在云腳下等雨落下：油價可能再次上漲

新一輪庫存周期開啟：上行動力偏弱，對油價提振有限回顧2023年Q4，布格自9末始蕩，截年最跌幅22.4，73.2/20242012-20132024圖1：2023年Q4布油價格與CRB指數(shù)同步下跌CRB現(xiàn)貨指數(shù) 布倫特原期貨算價美元/桶）580570560550540530520510500資料來源：，

1009590858075706560中美周期錯位，補(bǔ)庫進(jìn)程反復(fù)20232023Q32024年Q2進(jìn)入共振階段。202310PPI2012-2013圖2：中美庫存周期往往呈現(xiàn)共振走勢規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)：產(chǎn)成品存貨：期末同比（%）美國：制造業(yè)庫存：季調(diào)：同比（%，右軸）353025201510501997/11997/121997/11997/121998/111999/102000/92001/82002/72003/62004/52005/42006/32007/22008/12008/122009/112010/102011/92012/82013/72014/62015/52016/42017/32018/22019/12019/122020/112021/102022/92023/8

20151050-5-10-15-20資料來源：，圖3：美國石油商業(yè)庫存回落 圖4：美國實際庫存高于歷史去庫拐點1500140013001200110010002014/12014/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7

美國：石油：商業(yè)庫存（百萬桶）

502001/12002/32001/12002/32003/52004/72005/92006/112008/12009/32010/52011/72012/92013/112015/12016/32017/52018/72019/92020/112022/12023/3

美國：制造業(yè)庫存：季調(diào)：同比（%）美國：實際庫存：同比（%）資料來源：， 資料來源：，過剩產(chǎn)能尚未出清，庫存反彈乏力20212022-20232023Q4PPI油價下跌——PPI圖5：產(chǎn)能尚未出清，產(chǎn)能利用率偏低（%） 圖6：PPI回落，庫存小幅回踩（%）工業(yè)產(chǎn)能利用率：當(dāng)季值工業(yè)產(chǎn)能利用率同比（右軸）

規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)：產(chǎn)成品存貨：期末同比PPI：當(dāng)月同比（右軸）80 20 3578 15 3076 2574 1072 5 2070 1568 0 1066 -5 56264 -10 0622014/32014/92015/32015/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92008/12008/112009/92010/72011/52012/32013/12013/112014/92015/72016/52017/32018/12018/112019/92020/72021/52022/32023/12023/11

151050-5-10資料來源：， 資料來源：，圖7：房地產(chǎn)企穩(wěn)，但處于收縮區(qū)間 圖8：PMI新出口訂單仍在低位房地產(chǎn)開發(fā)投資：當(dāng)月同比（%） 制造業(yè)PMI：新出口訂單（%）50 5540 30452010 400 -10 2007/22007/122008/102009/82007/22007/122008/102009/82010/62011/42012/22012/122013/102014/82015/62016/42017/22017/122018/102019/82020/62021/42022/22022/122023/102014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7資料來源：， 資料來源：，圖9：受PPI影響，工業(yè)企業(yè)營收增速斜率平緩（%）規(guī)模以工業(yè)業(yè)：業(yè)利：計同比 PPI：當(dāng)同比右軸）15 200105 -502018/12018/42018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/10資料來源：，需求端：整體表現(xiàn)疲弱，新興經(jīng)濟(jì)體支撐增長2024IEAOPECIEA2024110/OPECOPECOPEC2024225石發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求延續(xù)偏弱，或?qū)⑼仁湛sOECDGDP20233PMI711月歐洲石油需求同用需頹掩。圖10：歐洲需求延續(xù)偏弱 圖歐洲綜合PMI長期低于榮枯線16000150001400013000120001100010000

歐洲石油消費(fèi)量（千桶/天）歐洲石油消費(fèi)量：同比（%，右軸）

3020100-10-20-302018/12018/52018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/9

歐元區(qū)：工業(yè)生產(chǎn)指數(shù) 歐元區(qū)：綜合PMI（右軸）2018/12018/52018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/9資料來源：， 資料來源：，圖12：歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢（%） 圖13：美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)降溫（%）歐盟：GDP：美元：同比石油日均消費(fèi)量：同比（右軸）

美國：不變價：GDP：同比石油日均消費(fèi)量：同比（右軸）0

10 95 7503-51-10 -119811983198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021

151050-5-1019811983198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021資料來源：， 資料來源：，展望未來，歐美國家經(jīng)濟(jì)增長缺乏動能，增速緩慢，對石油需求增量的貢獻(xiàn)有限。IMF出來年達(dá)國實際GDP長位于1.5-2的速間，2024年實際GDP增預(yù)為1.45，低于2023年平總的來說，未來幾年達(dá)家對石圖14：歐美國家石油消費(fèi)疲弱仍為主旋律，需求依賴存量拉動經(jīng)合組織石油費(fèi)量:同比 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)：實GDP增速（軸）10 75 5301-5-1-10 -3資料來源：，新興經(jīng)濟(jì)體支撐基本面，增量邊際放緩OECDOECD需同長4.4據(jù)球油求量主要印量現(xiàn)眼。2023Q4，20232023年Q4202420242024但需求隨經(jīng)濟(jì)增速同步放緩。圖15：消費(fèi)回歸增長軌道 圖16：中國石油需求隨經(jīng)濟(jì)增速同步放緩（%）社會消費(fèi)品零售總額：當(dāng)月同比（%）

中國GDP：同比 石油日均消費(fèi)量：同比（右軸）02018/32018/72018/32018/72018/112019/32019/72019/112020/32020/72020/112021/32021/72021/112022/32022/72022/112023/32023/72023/11

40 2035 153025 1020 515 0105 -519811983198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021資料來源：， 資料來源：，2023EIA，2024560/，OPEC2024GDP2023-2030從35提至40撐上材產(chǎn)制及運(yùn)業(yè)前度制造PMI2023/2433，BBB-，2024圖17：印度貢獻(xiàn)重要增量（%） 圖18：工業(yè)化和城市化進(jìn)程位于上行區(qū)間印度GDP：同比 石油日均消費(fèi)量：同比（右軸） 城市化率（%） 印度：制造業(yè)PMI（右軸）50

40 37 6530 36 35 20 34 10 33 0 32 31 -102009/102010/72009/102010/72011/42012/12012/102013/72014/42015/12015/102016/72017/42018/12018/102019/72020/42021/12021/102022/72023/419811983198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021資料來源：， 資料來源：，圖19：充足勞動力供給為經(jīng)濟(jì)提高長期支撐 圖20：公共財政疲弱，經(jīng)濟(jì)存在脆弱性543

印度：勞動力人口（億人） 勞動參與率（%，右軸）200120022001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

0-5000

印度：政府財政差額（十億盧布）政府財政差額：同比（%，右軸）

20100-10-20-30-40-50-60-70資料來源：， 資料來源：，供給端：內(nèi)外嵌套的動態(tài)博弈2017PECOPC靠攏。石油的供給端可以理解為以沙特和俄羅斯為首的OPEC+和以美國為首的北美兩股勢力之間的外OPEC+目前來看，OPEC+在這場存量博弈中持續(xù)承壓，產(chǎn)量削減已至極限水位，組織內(nèi)部矛盾演化。PECOPEC20231130OPECOPEC202420241702024Q1OPEC在擔(dān)憂EIAOPECOPEC+通過減產(chǎn)對油價的托底效果大不如前，這是因為：13OPECOPEC圖21：美國頁巖油氣革命成功，產(chǎn)量井噴式增長 圖22：OPEC市場份額遭嚴(yán)重削減（%）1900017000150001300011000900070005000

美國石油日均產(chǎn)量（千桶/日）出口量（百萬噸，右軸）

450 40400350 38300250 36200150 34100 32500 30

日均產(chǎn)量：歐佩克/日均產(chǎn)量：全球 資料來源：， 資料來源：，OPEC2023112023Q4OPEC+1920236100/3OPEC2023Q4，OPEC圖23：OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行力觸頂，內(nèi)部矛盾演化OPEC+產(chǎn)量與額差百萬/天） 布油期貨算價美元/桶，軸）

100資料來源：，第三，OPEC+雖然是減產(chǎn)的主動方，但在與美國的博弈中處于相對被動的地位。OPECOPEC（DUC）OPEC目前由OPEC+主導(dǎo)的石油減產(chǎn)，實際由OPEC+國家的經(jīng)濟(jì)承壓。圖24：OPEC供給對油價的反應(yīng)相對遲滯 圖25：OPEC國家經(jīng)濟(jì)對石油依賴程度高歐佩克原油產(chǎn)量（千桶/天）布倫特原油期貨結(jié)算價（美元/桶，右軸）

GDP：沙特阿拉伯：同比（%）石油出口量（千桶/天，右軸）36000340003200030000280002600024000220002008/12008/122008/12008/122009/112010/102011/92012/82013/72014/62015/52016/42017/32018/22019/12019/122020/112021/102022/92023/8

16014012010080604020

0

1000090008000700060005000400030002000100019811983198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021資料來源：， 資料來源：，OPEC2024Q12023年Q4美國頁巖油放量增速受限：DUC降至歷史低位在剛剛過去的2023年，美國頁巖油產(chǎn)量超出市場預(yù)期呈現(xiàn)大幅上漲，出口創(chuàng)歷EIA112EIA224130萬桶EIA80原因在于：EIA102013122023Q2圖26：庫存井（DUC）產(chǎn)能持續(xù)釋放 圖27：鉆井總量與油價背離，開采強(qiáng)度回落新井?dāng)?shù)-完井?dāng)?shù)（右軸） 鉆井?dāng)?shù) 鉆井?dāng)?shù) 布倫特原油期貨結(jié)算價（美元/桶，右軸）2014/12014/82014/12014/82015/32015/102016/52016/122017/72018/22018/92019/42019/112020/62021/12021/82022/32022/102023/52023/12

6005004003002001000-100-200-300-400

0

10009008007006005004003002001002016/12016/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/1資料來源：， 資料來源：，2023Q4美國拉聯(lián)于144家能公的查果示過60受企管認(rèn)為20242023展望未來，美國頁巖油產(chǎn)量或?qū)⑦M(jìn)入邊際衰減通道，應(yīng)關(guān)注其產(chǎn)量邊際觸頂拐點到來。圖28：工資上漲，油氣企業(yè)成本承壓 圖29：美國頁巖油產(chǎn)量或?qū)⑦M(jìn)入邊際衰減通道ADP：自然資源與采礦業(yè)就業(yè)人數(shù)（萬… 完井?dāng)?shù) 美國：石油產(chǎn)量：同比（%，右軸薪資增長指數(shù)（%，右軸）210205200195190185180175170165160

76.565.554.543.532.52016/12016/62016/12016/62016/112017/42017/92018/22018/72018/122019/52019/102020/32020/82021/12021/62021/112022/42022/92023/22023/72023/12

2014/12014/82014/12014/82015/32015/102016/52016/122017/72018/22018/92019/42019/112020/62021/12021/82022/32022/102023/52023/12

403020100-10-20資料來源：， 資料來源：，總結(jié)來看，OPEC+和美國的外部博弈仍是短期供給的主導(dǎo)因素，OPEC+的減產(chǎn)加2024Q1（1）OPEC+（2）金融屬性：市場交易情緒，關(guān)注美聯(lián)儲降息開啟時間“去美元化”之下，石油定價邏輯轉(zhuǎn)變202220152023130125120115110105

美元指數(shù)：廣義布倫特原油期貨結(jié)算價（美元/桶，右軸

140 6120 5100 480 360 240 12018/12018/52018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/9

美國：10年國債收益率（%）布倫特原油期貨結(jié)算價（美元/桶，右軸

140120100806040202018/12018/52018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/9資料來源：， 資料來源：，2015202120232023AI2023年下布倫特油期結(jié)算：同比 標(biāo)普500指數(shù)：比（軸）0

6050403020100-102012/12012/72012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7資料來源：，交易情緒驅(qū)動、地緣沖突擾動下的油價2023年Q4，悲觀預(yù)期主導(dǎo)下油價震蕩走弱，利好因素難以兌現(xiàn)，具體表現(xiàn)在：11；12GDPPCE20231213BPEquinor11242024Q1需要關(guān)注紅海局勢是否會進(jìn)一步惡化，輻射范圍擴(kuò)大對全球貿(mào)易造成影響，或進(jìn)一步提振油價。15121221.617.568.32020520231012CPIPCE同速2.6于市預(yù)的2.8雖核心CPI幅預(yù)其主CPI圖33：紅海危機(jī)升級不會大幅抬升油價（美元桶） 圖34：美國就業(yè)市場依然強(qiáng)勁

布倫特原油：期貨結(jié)算價 WTI原油：期貨結(jié)算價

0

美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人） 失業(yè)率（%，右軸）76.565.554.543.532.52021/12021/32021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112023/10/2 2023/11/2 2023/12/2 2024/1/2資料來源：， 資料來源：，圖35：勞動力市場邊際降溫（%） 圖36：核心CPI同比持續(xù)回落（%）63.562.561.560.5

勞動參與率：16歲及以上 美國薪資增長指數(shù)（右軸）7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2016/12016/62016/112017/42016/12016/62016/112017/42017/92