昊華能源 稀缺煤炭產(chǎn)能增量標(biāo)的市值管理提升分紅預(yù)期造就低估值高股息彈性標(biāo)的【勘誤版】

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分11% 11% 流通A股市值(百萬元)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元,LF)相關(guān)研究5.30/8.17 《昊華能源(601101)：稀缺煤炭產(chǎn)能證券分析師孟祥文mengxw@研究助理廖嵐琪%投資要點放利潤增量。們從兩個角度給予公司價值評估：從PE估值法角公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 4 5 5 73.“煤化運”一體運營，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢顯著 9 93.2.鐵路運輸：自有鐵路保障煤炭外運 12 13 15 16請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 4 4 4 5 5 6 7 7 7 8 8 9 9 10 10 10 10 11 12 12 13 13 13 13 14 6 8 9 11 15 15 16請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%圖1：公司與實控人產(chǎn)權(quán)關(guān)系（截至2023年Q3）圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年Q3）其他31.43%王嘉苓1.25%北京能源集團有限責(zé)任中國中煤能源集團有限公司中國中煤能源集團有限公司1.86%63.31%香港中央結(jié)算有限公司2.15%圖3：2013-2023上半年公司主要業(yè)務(wù)營收構(gòu)成占比（%）1.76%1.76%2.37%2.35%1.46%4.59%15.95%15.50%097.76%92.23%92.71%81.03%81.29%2.02%13.57%2.96%13.85%1.66%10.55%1.73%9.30%0.00%9.66%1.19%091.90%83.75%87.41%82.46%86.17%89.71%098%0.煤炭業(yè)務(wù)煤化工業(yè)務(wù)鐵路運輸業(yè)務(wù)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖4：2016-2023Q1-3年公司營收情況（億元，%）90807060504030200100%80%60%100%80%60%40%20%0%10%-20%-40%-92%11%-92%11%4%-5%-21%9%營收（億元） yoy（%，右軸）圖5：2016-2023Q1-3年公司歸母凈利潤情況（億元，%）2520504500%4000%3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%歸母凈利潤（億元） yoy（%，右軸）2.煤炭業(yè)務(wù)：產(chǎn)能西遷&擴張兌現(xiàn)，量價齊升穩(wěn)步增長2.1.煤炭產(chǎn)能結(jié)構(gòu)重塑，蒙西成為業(yè)務(wù)重心受益于高家梁煤礦產(chǎn)能兩次核增以及紅一、紅二煤礦分在煤炭資源富集區(qū)尋找優(yōu)質(zhì)煤礦項目，未來兩年產(chǎn)能規(guī)模有望大幅提升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表1：截至2023年，公司擁有國內(nèi)礦權(quán)情況礦井名稱（億噸）（%）合計圖6：國內(nèi)礦區(qū)產(chǎn)能占比變化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14%14%26%26%54%62%86%100%86%74%74%46%38%14%25%75%2015年2019年2020年2015年2019年2020年2021年2022年2023年內(nèi)蒙古礦區(qū)占比寧夏礦區(qū)占比京西四礦占比井采煤綜合機械化程度達100%。而隨著智能化開采技術(shù)的全面請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖7：紅慶梁煤礦產(chǎn)地煤價（元/噸）1,7001,5001,3001,1009007005003002014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09鄂爾多斯Q5500車板含稅價數(shù)據(jù)來源：中國煤炭市場網(wǎng)，東吳證券研究所公司煤礦產(chǎn)能有望進一步釋放，疊加煤價持續(xù)高位運行，將為公司帶來主要盈利增量。公司業(yè)績發(fā)展的核心。圖8：公司煤炭產(chǎn)量構(gòu)成及動力煤占比（萬噸）圖9：公司煤炭銷量構(gòu)成及動力煤占比（萬噸）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分16001400120010008006004002000201420152016201720182019202020212022動力煤無煙煤動力煤占比-右軸100%80%60%40%20%0%1,6001,4001,2001,000800600400200020152016201720182019202020212022動力煤無煙煤動力煤占比-右軸100%80%60%40%20%0%隨著紅一、紅二煤礦的逐步達產(chǎn)將對成本形成攤薄，公司噸煤生產(chǎn)成本有望繼續(xù)回落。圖10：2017-2022年公司噸煤生產(chǎn)成本構(gòu)成（元/噸）300250200500201720182019202020212022材料成本人工成本電力成本折舊費專項儲備運輸成本其他圖11：2015-2023年公司噸煤毛利潤（元/噸，%）400350300250200500392.17392.17344.82261.6211.41217.41197.05127.2374.2844.84201520162017201820192020202120222023噸煤毛利潤噸煤毛利率-右軸80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%表2：公司煤炭業(yè)務(wù)噸煤指標(biāo)（元/噸）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分無煙煤8噸煤毛利潤（元/噸）噸煤毛利率（%）有望進一步凸顯。圖12：2015-2022年行業(yè)噸煤銷售成本對比（元/噸）40035030025020050020152016201720182019202020212022昊華能源山煤國際陜西煤業(yè)晉控煤業(yè)中煤能源大有能源圖13：2022年煤炭行業(yè)噸煤銷售成本對比（元/噸）400350300250200500表3：公司煤化工業(yè)務(wù)產(chǎn)能情況（截至2023年12月）公司名稱位置核定產(chǎn)能（萬噸）權(quán)益比例（%）權(quán)益產(chǎn)能（萬數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖14：2017-2022年公司甲醇產(chǎn)量變化情況（萬噸，%）504540353025205045.2042.8145.2042.8141.1032.4744.1345.0844.792017201820192020202120222023生產(chǎn)量（萬噸）yoy（%，右軸）10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%圖15：2017-2022公司甲醇銷量變化情況（萬噸，%）504540353025205044.6544.6545.4244.8441.4732.0846.3443.232017201820192020202120222023銷售量（萬噸）yoy（%，右軸）10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%圖16：內(nèi)蒙古甲醇價格與鄂爾多斯煤價對比（元/噸）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002014201520162017201820192020202120222023內(nèi)蒙地區(qū)甲醇市場價 鄂爾多斯Q5500車板含稅價二者價差數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖17：公司甲醇業(yè)務(wù)毛利率變化（%）30%20%10%0%2016201720182019202020212022-10%-20%-30%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分100%90%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%醇業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)，原料煤占比從37.18%大幅提升至52.33%，燃料費從10表4：公司甲醇單位成本構(gòu)成（元/噸）（元/噸）yoy（%）yoy（%）yoy（%）yoy（%）yoy（%）yoy（%）yoy（%）圖18：2017-2022年公司甲醇業(yè)務(wù)成本構(gòu)成（%）10.32%10.32%6.87%8.11%22.07%22.18%10.72%10.59%48.71%52.33%38.07%6.60%4.61%14.36%11.27%10.82%6.89%3.57%15.12%11.20%14.51%9.34%6.06%22.23%16.96%8.95%14.82%10.31%13.08%9.27%12.66%7.39%22.71%34.89%37.18%37.14%7.94%20172018原料煤2019燃料費人工成本2020折舊費水電費20212022其他請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖19：2016年以來公司鐵路業(yè)務(wù)經(jīng)營情況（億元，%）1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.0068.86%58.94%58.71%59.70%56.12%58.94%58.71%48.97%44.67%201620172018201920202021202280.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%營業(yè)收入營業(yè)成本毛利毛利率-右軸圖20：2017年以來鐵路業(yè)務(wù)收入成本同比變化（%）50%40%30%20%10%0%2017202020212022201820192017202020212022-10%-20%收入同比變化成本同比變化請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖21：公司凈利潤自2020年起觸底回升（億元，%）252050(5)歸母凈利潤（億元）yoy（%，右軸）6000%4000%2000%0%-2000%-4000%-6000%-8000%-10000%圖22：公司資產(chǎn)負(fù)債率多年來保持較低水平60%50%40%30%20%10%0%54%57%55%54%50%51%51%50%51%47%43%圖23：公司經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額（億元，%）45403530252050(5)42.7942.0723.3823.3817.6921.7119.1417.63經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（億元） yoy（%，右軸）200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%圖24：利息保障倍數(shù)2086420642201820192020202120222023H1利息保障倍數(shù)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖25：2017年以來公司分紅率保持相對穩(wěn)定（億元，%）25200-5-1020122013201420152016201720182019202020212022歸母凈利潤(億元)現(xiàn)金分紅總額(億元)股利支付率(%)80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%大額償債需求。此外，