賽恩斯 深度研究：收購(gòu)紫金藥劑剩余61%股權(quán)以銅萃取劑為核心實(shí)現(xiàn)技術(shù)、渠道、業(yè)務(wù)的協(xié)同

公司研究公司研究收購(gòu)紫金藥劑剩余61%股權(quán)，以銅萃取劑為核心實(shí)現(xiàn)技術(shù)、渠道、業(yè)務(wù)的協(xié)同——賽恩斯（688480）深度研究最近一年走勢(shì)相對(duì)滬深300表現(xiàn)25.9%市場(chǎng)數(shù)據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)相關(guān)報(bào)告 賽恩斯(688480.SH)深度報(bào)告：重金屬污染處理技術(shù)領(lǐng)投資要點(diǎn):2024年1月13日賽恩斯發(fā)布關(guān)于收購(gòu)參股子公司暨關(guān)聯(lián)交易的公告，擬使用自有資金18300萬(wàn)元收購(gòu)參股子公司福建紫金選礦藥劑有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“紫金藥劑”）61%股權(quán)，計(jì)劃簽訂協(xié)議受讓紫金礦業(yè)集團(tuán)南方投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“紫金南方”）持有的紫金藥劑51%股權(quán)以及上杭縣眾鑫投資部（有限合伙以下簡(jiǎn)稱(chēng)“眾鑫投資”）持有的紫金藥劑10%股權(quán)。本次交易完成后，公司將持有紫金藥劑100%股權(quán)。紫金礦業(yè)為了擺脫對(duì)外國(guó)企業(yè)進(jìn)口藥劑的依賴(lài)，2005年合資設(shè)立紫金藥劑。紫金藥劑主營(yíng)業(yè)務(wù)為選礦藥劑、銅萃取劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要用于有色行業(yè)濕法冶煉提銅，適合處理低品位銅礦石、氧化銅礦和一些復(fù)雜的銅礦石。紫金藥劑內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁，近三年凈利潤(rùn)維持高增長(zhǎng)主要是新增非紫金客戶(hù)帶動(dòng)。2021年-2023年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)876萬(wàn)元、909萬(wàn)元、2052萬(wàn)元（2023年為公司預(yù)計(jì)復(fù)合增速為53%。2023年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)的原因主要是新增海外中資客戶(hù)所致。濕法冶金的提純效率更高，適合于品位較低的貧礦、尾礦冶煉，隨著全球礦產(chǎn)資源的加速開(kāi)采，存量礦山品位逐漸下降，使得濕法冶金有了更廣闊的應(yīng)用空間。與傳統(tǒng)的火法冶金相比，近年來(lái)，更加節(jié)能、環(huán)保、高效的濕法冶金在金屬冶煉中的占比逐漸上升。與傳統(tǒng)的火法冶金相比，近年來(lái)，更加節(jié)能、環(huán)保、高效的濕法冶金在金屬冶煉中的占比逐漸上升。以銅為例，2022年全球采用濕法冶銅產(chǎn)量已達(dá)409萬(wàn)噸，占銅總產(chǎn)量18.7%，較2020年（390萬(wàn)噸，占比16%）有所提升。未來(lái)，隨著全球節(jié)能降碳政策的推動(dòng)，以及冶金行業(yè)對(duì)環(huán)保要求的進(jìn)一步提高，濕法冶金有望取代火法冶金，成為冶金方式的主流，從而帶動(dòng)金屬萃取劑需求的進(jìn)一步擴(kuò)大。2024年2月24日公司披露2023年業(yè)績(jī)快報(bào)。2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.08億元，同比增長(zhǎng)47.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9324萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)40.8%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)7598萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)36.3%。2023年公司收入結(jié)構(gòu)中綜合解決方案收入同比增長(zhǎng)85.5%，測(cè)算收入為4.54億元，產(chǎn)品銷(xiāo)售類(lèi)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)64.3%，測(cè)算收入為1.59國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2證券研究報(bào)告賽恩斯（688480）點(diǎn)評(píng)報(bào)告：2023Q1業(yè)績(jī)符合預(yù)期，億元，則運(yùn)營(yíng)服務(wù)、其他收入合計(jì)為1.95億元，較2022年下滑5.63%。我們預(yù)期運(yùn)營(yíng)收入持平、其他收入有所下降。運(yùn)營(yíng)收入保持持平，可能的原因是較多的綜合解決方案有半年到一年的前期測(cè)試過(guò)程，故體現(xiàn)到運(yùn)營(yíng)收入中有一定時(shí)間差。收入結(jié)構(gòu)上來(lái)看，綜合解決方案、藥劑收入占比從2022年的44.6%、17.7%上升到2023年的56.15%、19.7%。綜合解決方案、藥劑收入的增速高于我們之前的預(yù)期，但運(yùn)營(yíng)收入低于我們的預(yù)期，考慮到綜合解決方案項(xiàng)目轉(zhuǎn)換成運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的過(guò)程中，存在一定時(shí)間的試運(yùn)行周期，我們預(yù)期重金屬污酸、廢水的運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目收入在2024年的增速或?qū)⒊A(yù)期。我們看好公司完成對(duì)紫金藥劑整體并購(gòu)后，在業(yè)務(wù)層面和紫金藥劑的銅萃取劑實(shí)現(xiàn)較好的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)、渠道、業(yè)務(wù)的整合。此前紫金藥劑的業(yè)績(jī)以投資收益形式進(jìn)入報(bào)表，完成整體100%股權(quán)收購(gòu)后業(yè)績(jī)將并表。由于2024年1月30日股東大會(huì)已經(jīng)通過(guò)收購(gòu)議案，本次交易不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組、交易金額較小，所以將并購(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)的影響納入此次盈利預(yù)測(cè)。我們提升了收入中藥劑收入占比、小幅下調(diào)了綜合解決方案收入占比。我們預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I業(yè)收入為8.1/12/15.2億元，歸母凈利潤(rùn)為0.93/1.74/2.31億元，同比增速為41%/87%/33%，對(duì)應(yīng)PE為36/19/15倍，PEG<1，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）環(huán)保政策、監(jiān)管放松2）宏觀環(huán)境下行導(dǎo)致下游客戶(hù)資本開(kāi)支放緩3）應(yīng)收賬款回賬較慢4）出現(xiàn)新技術(shù)路徑替代公司技術(shù)路徑5）關(guān)聯(lián)交易降低整體公司毛利率6）二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)7）收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期及商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。 8證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分31、并購(gòu)紫金藥劑的梳理 51.1、紫金藥劑業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng) 51.2、紫金藥劑成功打破銅萃取劑國(guó)外品牌壟斷 61.3、紫金藥劑61%股權(quán)并購(gòu)方案：交易對(duì)價(jià)1.8億、估值14.6倍 72、銅萃取劑：濕法煉銅核心原材料 82.1、濕法煉銅全球產(chǎn)量占比16%，國(guó)內(nèi)占比較低 82.2、萃取劑：萃取是濕法冶煉核心環(huán)節(jié) 82.3、濕法銅：2022年全球產(chǎn)能526萬(wàn)噸、產(chǎn)量409萬(wàn)噸，中國(guó)產(chǎn)量不足4萬(wàn)噸 102.4、市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算：全球銅萃取劑10-13億元 112.5、競(jìng)爭(zhēng)格局：康普化學(xué)是行業(yè)龍頭 132.6、戰(zhàn)略意義：實(shí)現(xiàn)技術(shù)、渠道、業(yè)務(wù)的整合 133、賽恩斯近況梳理 143.1、實(shí)控人高偉榮增持：截至2023年12月18日已完成增持1200萬(wàn)元，平均成本38.5元/股 143.2、關(guān)聯(lián)交易預(yù)告：2024年和紫金礦業(yè)關(guān)聯(lián)交易額度為4.5億元 153.3、2023年業(yè)績(jī)快報(bào)：歸母凈利潤(rùn)9324萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)40.8% 154、盈利預(yù)測(cè) 155、風(fēng)險(xiǎn)提示 16證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分4圖1：銅萃取劑ZJ988K 5圖2：紫金藥劑近三年凈利潤(rùn)（2023年為公司披露預(yù)計(jì)） 6圖3：紫金藥劑股權(quán)變化趨勢(shì) 7圖4：濕法冶銅工序示意圖 9圖5：2021年世界濕法銅產(chǎn)量及分布情況 11圖6：康普化學(xué)2019-2022年上半年銅萃取劑出廠價(jià)單價(jià)趨勢(shì)（單位：元/kg） 12表1：我國(guó)濕法煉銅工業(yè)過(guò)程中主要用的萃取劑 9表2：全球銅產(chǎn)能及預(yù)測(cè)，單位：萬(wàn)噸 11表3：紫金藥劑主要用戶(hù)產(chǎn)銅量與銅萃取劑噸銅消耗指標(biāo) 12表4：銅萃取劑全球市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算10-13億元 13表5：截至2021年產(chǎn)能規(guī)模較大的濕法冶銅企業(yè) 13證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分51、并購(gòu)紫金藥劑的梳理2024年1月13日賽恩斯發(fā)布收購(gòu)參股子公司公告，擬使用自有資金18300萬(wàn)元收購(gòu)參股子公司福建紫金選礦藥劑有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“紫金藥劑”）61%股權(quán)，計(jì)劃簽訂協(xié)議受讓紫金礦業(yè)集團(tuán)南方投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“紫金南方”）持有的紫金藥劑51%股權(quán)以及上杭縣眾鑫投資部（有限合伙以下簡(jiǎn)稱(chēng)“眾鑫投資”）持有的紫金藥劑10%股權(quán)。本次交易完成后，公司將持有股權(quán)。紫金藥劑是一家集選礦藥劑、銅萃取劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售于一體的科技型化工企業(yè)，主要用于有色行業(yè)銅濕法冶煉生產(chǎn)，適合處理低品位銅礦、氧化銅礦和一些復(fù)雜的銅礦石。主營(yíng)產(chǎn)品為銅萃取劑（ZJ988X）、環(huán)保型清洗劑（ZJ601）、環(huán)保型抑制劑（ZJ201）及各類(lèi)選礦助劑。據(jù)收購(gòu)公告，紫金藥劑具備年產(chǎn)3,400噸銅萃取劑、2,000噸選礦藥劑、2,000噸磷酸類(lèi)萃取劑、1,000噸選礦鉛能力，以及選礦助劑的技術(shù)研發(fā)能力。圖1：銅萃取劑ZJ988K紫金藥劑銅萃取劑系列產(chǎn)品型號(hào)主要包括ZJ988K、ZJ988C、ZJ988A、ZJ988N和ZJ988X。系列銅萃取劑產(chǎn)品可根據(jù)不同客戶(hù)需求，不同料液成分，定制不同配比的醛肟和酮肟復(fù)配萃取劑，極大程度優(yōu)化萃取系統(tǒng)工藝，充分利用醛肟和酮肟的優(yōu)越性能。紫金藥劑屬于精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)下、表面活性劑行業(yè)中的特種表面活性劑領(lǐng)域。紫金藥劑所生產(chǎn)的包括銅萃取劑在內(nèi)的特種表面活性劑，具有綠色、節(jié)能、環(huán)保的屬性。紫金藥劑內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁，公司近三年凈利潤(rùn)維持高增長(zhǎng)主要是新增非紫金客戶(hù)帶動(dòng)。2021年-2023年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)876萬(wàn)元、909萬(wàn)元、2052萬(wàn)元（2023請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分6年為公司預(yù)計(jì)復(fù)合增速為53%。從客戶(hù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2023年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)的原因主要是新增海外中資客戶(hù)所致。前五大客戶(hù)中新增客戶(hù)包括廣東湛非貿(mào)州騰遠(yuǎn)鈷業(yè)（1005萬(wàn)元而紫金礦業(yè)集團(tuán)貢獻(xiàn)的收入在2023年為2532萬(wàn)元、低于2022年的2615萬(wàn)元，占比從27.1%下降到22.9%。圖2：紫金藥劑近三年凈利潤(rùn)（2023年為公司披露預(yù)計(jì)）外部客戶(hù)主要以中資企業(yè)在國(guó)內(nèi)采購(gòu)平臺(tái)。目前標(biāo)的公司的主要客戶(hù)遍布剛果（金）、贊比亞、俄羅斯和塔吉克斯坦等銅礦資源豐富的國(guó)家或地區(qū)，近年來(lái)中資企業(yè)在非洲、中亞等新興地區(qū)參與收購(gòu)礦山并設(shè)立項(xiàng)目公司從事開(kāi)采、冶煉業(yè)務(wù)。紫金藥劑的終端用戶(hù)以中資礦企為主，相關(guān)產(chǎn)品品類(lèi)齊全、技術(shù)含量總體較高、商業(yè)附加值高，保障了其較強(qiáng)的市場(chǎng)開(kāi)拓能力，與騰遠(yuǎn)鈷業(yè)（301219.SZ）旗下贛州摩通、道氏技術(shù)（300409.SZ）旗下廣東佳納、金潯股份（870844.NQ）旗下上海金潯等礦業(yè)企業(yè)的集團(tuán)、中塔澤拉夫尚等大型礦業(yè)公司積極合作。中資礦企集團(tuán)在海外開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)，為便于其在境內(nèi)進(jìn)行原材料采購(gòu)及辦理相關(guān)手續(xù)流程委托上述采購(gòu)平臺(tái)公司向紫金藥劑采購(gòu)金屬萃取劑等產(chǎn)品。紫金礦業(yè)為了擺脫對(duì)外國(guó)企業(yè)進(jìn)口藥劑的依賴(lài)，2005年和萃取劑領(lǐng)域?qū)＜遗須J華合資設(shè)立紫金藥劑，成功打破國(guó)外公司壟斷，并開(kāi)始在紫金礦業(yè)內(nèi)部公司和銅陵有色、江西騰遠(yuǎn)鈷業(yè)等外部企業(yè)使用。紫金藥劑全稱(chēng)為福建紫金選礦藥劑有限公司，系由法人福建紫金投資有限公司和自然人彭欽華于2005年12月5日共同出資設(shè)立的有限責(zé)任公司。紫金藥劑主營(yíng)業(yè)務(wù)為選礦藥劑、銅萃取劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要用于有色行業(yè)濕法冶煉提銅，特別適合處理低品位銅礦石、氧化銅礦和一些復(fù)雜的銅礦石。作為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的礦產(chǎn)銅冶煉企業(yè)之一，紫金礦業(yè)在部分生產(chǎn)線(xiàn)采用濕法冶煉提銅工藝，需要使用相關(guān)的選礦藥劑、銅萃取劑產(chǎn)品，但長(zhǎng)期需要從德國(guó)巴斯夫公司、比利時(shí)索爾維公司等國(guó)外企業(yè)進(jìn)口。因此，紫金礦業(yè)設(shè)立紫金藥劑的背景是希望通過(guò)研發(fā)自己的選礦藥劑、銅萃取劑產(chǎn)品，改變長(zhǎng)期依賴(lài)進(jìn)口的局面，有利于提高紫金礦業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力同時(shí)還可以對(duì)外銷(xiāo)售。依據(jù)紫金藥劑的說(shuō)明，其產(chǎn)品質(zhì)量及性能指標(biāo)均可達(dá)到或超過(guò)德國(guó)巴斯夫證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分7BASFLIX系列銅萃取劑水平，打破了國(guó)外公司的壟斷，并開(kāi)始在紫金礦業(yè)內(nèi)部公司和銅陵有色、江西騰遠(yuǎn)鈷業(yè)等外部企業(yè)使用。圖3：紫金藥劑股權(quán)變化趨勢(shì)原技術(shù)專(zhuān)家銅萃取劑專(zhuān)家彭欽華為初始創(chuàng)始人，2020年已經(jīng)退休退出紫金藥劑。（1）紫金藥劑2005年12月由福建紫金投資（后改名紫金南方）和彭欽華共同出資成立，彭欽華為礦選藥劑、銅萃取劑專(zhuān)家，1962年生，原單位為北京礦業(yè)研究總院，2019年因退休退出經(jīng)營(yíng)。萃取劑領(lǐng)域主要論文包括《銅萃取劑BK992BK992和LIX984的性能研究（發(fā)行人通過(guò)紫金南方換股的方式取得紫金藥劑39%的股權(quán)。（3）2020年9月，由于原股東彭欽華年齡將近退休，決定退出經(jīng)營(yíng)，主要以紫金藥劑員工作為合伙人的上杭縣眾鑫投資部（有限合伙受讓了彭欽華持有紫金藥劑的全部股權(quán)。據(jù)收購(gòu)公告，本次交易定價(jià)為18300萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)交易標(biāo)的紫金藥劑100%股權(quán)估值為30000萬(wàn)元。2023年紫金藥劑預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)為2052.33萬(wàn)元，紫金藥劑100%股權(quán)估值為30000萬(wàn)元，PE為14.62倍。賽恩斯向相關(guān)轉(zhuǎn)讓方支付本次交易股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款的80%，即向紫金南方支付人民幣12240萬(wàn)元，向眾鑫投資支付人民幣2400萬(wàn)元。紫金藥劑的權(quán)益估值從2018年12月31日估值7944萬(wàn)元增長(zhǎng)到此次并購(gòu)估值3億元。2019年5月15日經(jīng)過(guò)估值評(píng)定，紫金藥劑股東全部權(quán)益價(jià)值在評(píng)估基準(zhǔn)日2018年12月31日為7944萬(wàn)元，紫金南方所持有紫金藥劑39%股權(quán)的評(píng)估價(jià)值為3098.19萬(wàn)元。此次收購(gòu)估值對(duì)應(yīng)紫金藥劑100%股權(quán)估值為3億元，增值率277%，本次交易后將形成商譽(yù)1.69億元。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分82、銅萃取劑：濕法煉銅核心原材料據(jù)《銅離子萃取劑的研究進(jìn)展》（楊佳棋等銅是非常重要的有色金屬，被廣泛應(yīng)用于工業(yè)、農(nóng)業(yè)、電子、電器、國(guó)防等各個(gè)方面，它在促進(jìn)人類(lèi)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展進(jìn)程中起到了不可或缺的作用，常常被用作高溫材料、電極材料、熱沉材料和電子封裝材料。我國(guó)銅礦資源較為復(fù)雜，氧化礦和難處理礦的比例較高，礦床規(guī)模較小，并且伴生礦數(shù)量較多，品位不高。我國(guó)銅精礦自給率較低，約70%的銅資源必須從國(guó)外進(jìn)口，近年來(lái)我國(guó)已成為世界最大的銅精礦進(jìn)口國(guó)。金屬冶煉的方式包括火法冶金和濕法冶金。據(jù)康普化學(xué)招股書(shū)，火法冶金是通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的高溫灼燒使礦石中的目標(biāo)金屬和其他雜質(zhì)分離實(shí)現(xiàn)提純，具有能耗高、污染大、提純效率低、對(duì)礦石品位要求高等特點(diǎn)。濕法冶金通過(guò)萃取等化學(xué)反應(yīng)代替了高溫灼燒，實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)金屬與雜質(zhì)在液相下的分離、提純，具有能耗低、污染小、操作簡(jiǎn)單友好等優(yōu)點(diǎn)。相較于火法冶金，濕法冶金不需要高溫灼燒的反應(yīng)過(guò)程，具有能耗更低、污染更少、操作友好的優(yōu)點(diǎn)，屬于典型的低碳排放冶金技術(shù)，以銅濕法冶煉為例，按燃料換算成溫室氣體排放可減少碳排放量30%左右，按電能換算成溫室氣體排放可減少碳排放量60%（根據(jù)智利國(guó)家銅業(yè)委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，按照同等金屬冶煉的產(chǎn)出率測(cè)算）。此外，濕法冶金的提純效率更高，適合于品位較低的貧礦、尾礦冶煉，隨著全球礦產(chǎn)資源的加速開(kāi)采，存量礦山品位逐漸下降，使得濕法冶金有了更廣闊的應(yīng)用空間。與傳統(tǒng)的火法冶金相比，近年來(lái)，更加節(jié)能、環(huán)保、高效的濕法冶金在金屬冶煉中的占比逐漸上升。據(jù)國(guó)際銅研究組織（ICSG）以及《康普化學(xué)招股書(shū)》，以銅為例，2022年全球采用濕法冶銅產(chǎn)量已達(dá)409萬(wàn)噸，占銅總產(chǎn)量18.7%，較2020年（390萬(wàn)噸，占比16%）有所提升。未來(lái)，隨著全球節(jié)能降碳政策的推動(dòng)，以及冶金行業(yè)對(duì)環(huán)保要求的進(jìn)一步提高，濕法冶金有望取代火法冶金，成為冶金方式的主流，從而帶動(dòng)金屬萃取劑需求的進(jìn)一步擴(kuò)大。2.2、萃取劑：萃取是濕法冶煉核心環(huán)節(jié)萃取是現(xiàn)代濕法冶金工業(yè)中的核心環(huán)節(jié)?，F(xiàn)代濕法冶金工業(yè)中，其作用工序一般包括“浸出-萃取-電積”三個(gè)步驟，第一步浸出是指將金屬礦石與酸性溶液或堿性溶液反應(yīng)，形成金屬離子浸出液；第二步萃取是指將前步的浸出液在萃取槽中與萃取劑混合，經(jīng)過(guò)萃取、反萃取等步驟，形成富含金屬離子的電解液；第三步電積是指將電解液置入電積車(chē)間，在陰陽(yáng)兩極作用下，通過(guò)電積反應(yīng)析出金屬的過(guò)程。萃取是核心環(huán)節(jié)，決定著冶金的純度和效率。萃取的原理就是利用金屬萃取劑中含有的特殊肟基結(jié)構(gòu)，當(dāng)金屬萃取劑與含有金屬的浸出液相接觸時(shí)，其中的肟基結(jié)構(gòu)就會(huì)與金屬離子進(jìn)行配位結(jié)合，形成絡(luò)合物或螯合物，上述化合物具證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分9有優(yōu)良的穩(wěn)定性和對(duì)目標(biāo)金屬離子精準(zhǔn)的選別性，能夠高效地選別并富集目標(biāo)金屬離子，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)金屬的提純。圖4：濕法冶銅工序示意圖“浸出?萃取?電積”工藝本質(zhì)上是以溶劑萃取為主導(dǎo)，能有效處理品位較低的銅礦石及其他含銅物料，如電鍍廢棄物。相比于火法冶煉，此工藝的生產(chǎn)成本較低，對(duì)環(huán)境污染較小，實(shí)用性較強(qiáng)。銅萃取劑是該項(xiàng)技術(shù)的核心物質(zhì)，在工業(yè)生產(chǎn)上有時(shí)甚至起著決定性的作用。肟類(lèi)、β?二酮類(lèi)、三元胺類(lèi)和復(fù)配類(lèi)是目前我國(guó)濕法煉銅工業(yè)過(guò)程中常用的萃取劑。表1：我國(guó)濕法煉銅工業(yè)過(guò)程中主要用的萃取劑基本結(jié)構(gòu)基本原理肟基能與金屬原子構(gòu)成一個(gè)穩(wěn)定的螯合目前國(guó)外進(jìn)口的肟類(lèi)萃國(guó)內(nèi)自主研發(fā)的銅萃取劑有昆明冶金研究院研二酮的酮式與烯醇式結(jié)構(gòu)β?二酮萃取銅的機(jī)理是β?二酮結(jié)構(gòu)中Lix54-100（主要活性物質(zhì)為1?苯基?3?異庚基含銅廢水和浸礦液中萃證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分三元胺是在酸性的高氯化物溶液體系中N235（主要成分為三異目前冶煉廠一般會(huì)事先據(jù)工業(yè)生產(chǎn)中的需求自行將其季銨鹽化。廠根據(jù)各自的工藝特點(diǎn)，會(huì)在所購(gòu)萃取劑里再+Lix860+高閃點(diǎn)煤油未來(lái)萃取劑應(yīng)具有的性能包括：選擇性好，分相效果好，萃取能力強(qiáng)，化學(xué)穩(wěn)定性高，不容易降解，再生性能好，達(dá)到萃取平衡的速度快，萃取劑與金屬發(fā)生反應(yīng)后，能得到穩(wěn)定的化合物，易保存，易運(yùn)輸，使用安全，盡量對(duì)人體無(wú)害，價(jià)格低廉，原料來(lái)源盡可能豐富，易制備。除了從銅礦中獲得銅以外，還需要從其他資源中回收利用銅，如銅礦中的含銅廢石，以及電子工業(yè)中的含銅廢水、含銅廢渣、廢銅等。這些特殊的銅資源回收需要設(shè)計(jì)特殊結(jié)構(gòu)的萃取劑或特殊萃取工藝。中國(guó)公司在銅萃取劑上逐步躍進(jìn)。我國(guó)某礦業(yè)企業(yè)在剛果（金）擁有的礦山主要以氧化銅礦為主，采用浸出一萃取一電積工藝。全球使用較為廣泛的是德國(guó)BAsF公司生產(chǎn)的Lix系列銅萃取劑和美國(guó)cytec公司生產(chǎn)的Acorga系列銅萃取劑。中國(guó)公司在萃取劑研發(fā)及生產(chǎn)應(yīng)用上進(jìn)步很快，其中重慶康普公司生產(chǎn)的各類(lèi)萃取劑已能取代國(guó)外同類(lèi)產(chǎn)品，國(guó)產(chǎn)萃取劑Mextral984Nc和Lix984Nc具有相同的萃取成分，部分情況下國(guó)產(chǎn)萃取劑的萃取速度、萃取率、萃取能力和國(guó)外品牌相差不大甚至領(lǐng)先。全球濕法銅（SX-EW）產(chǎn)能526萬(wàn)噸。國(guó)際銅研究組（ICSG）數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月，全球共有840座銅礦山（包括運(yùn)營(yíng)和計(jì)劃開(kāi)發(fā)）、165家粗煉廠和325家精煉廠。截至2022年底，全球銅礦產(chǎn)能2739.5萬(wàn)噸，其中，銅精礦產(chǎn)能2213.3萬(wàn)噸，濕法銅（SX-EW）產(chǎn)能526.2萬(wàn)噸。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分表2：全球銅產(chǎn)能及預(yù)測(cè)，單位：萬(wàn)噸全球銅礦生產(chǎn)較為集中，資源優(yōu)勢(shì)國(guó)是主產(chǎn)地，濕法銅產(chǎn)量主要集中在智利和剛果（金）。根據(jù)國(guó)際銅研究組（InternationalCopperStudyGroup，ICSG）統(tǒng)萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.2%。濕法銅生產(chǎn)受硫酸供應(yīng)影響較大，而世界硫酸供應(yīng)主要由煉油、天然氣脫硫制酸和冶煉煙氣回收制酸。2021年，全球硫酸供應(yīng)受煉油業(yè)、疫情及運(yùn)輸?shù)纫蛩赜绊?，供?yīng)緊張，硫酸價(jià)格大幅上漲，對(duì)濕法銅生產(chǎn)形成一定程度抑制。智利、贊比亞、緬甸、澳大利亞等國(guó)家和地區(qū)濕法銅產(chǎn)量同比降幅較大。從產(chǎn)量分布來(lái)看，全球濕法銅主要集中在智利、剛果（金）和美國(guó)，三國(guó)合計(jì)2021年產(chǎn)量占比達(dá)84%、2022年占比則達(dá)到86%,中國(guó)濕法銅2021、2022年產(chǎn)量均不足4萬(wàn)噸，全球產(chǎn)量占比不到1%。圖5：2021年世界濕法銅產(chǎn)量及分布情況根據(jù)紫金藥劑在2016年《有色金屬（冶煉部分）》上公布的信息，銅萃取劑的噸銅消耗量在3.5-4kg/噸銅。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分表3：紫金藥劑主要用戶(hù)產(chǎn)銅量與銅萃取劑噸銅消耗指標(biāo)1234567銅萃取劑單價(jià)48~58元/kg，價(jià)格波動(dòng)和原油價(jià)格相關(guān)，近兩年價(jià)格呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。根據(jù)康普化學(xué)招股書(shū)銅萃取劑價(jià)格數(shù)據(jù)，2022年上半年，在主要原材料價(jià)格繼續(xù)上漲等因素影響下，康普化學(xué)銅萃取劑單位成本上升至33.60元/kg，增幅為16.75%，原材料上漲帶動(dòng)銅萃取劑銷(xiāo)售單價(jià)上升至57.80元/kg，增幅為19.64%。受?chē)?guó)際原油價(jià)格走勢(shì)的影響，康普化學(xué)采購(gòu)的壬基酚、多聚甲醛、三氯化鋁和酸酐等主要原材料價(jià)格在2019年至2022年6之間呈先降后升趨勢(shì)，帶動(dòng)銅萃取劑單位成本在2020年下降后，2021年探底回升。根據(jù)賽恩斯公布的問(wèn)詢(xún)函中的原材料成本和綜合毛利率，2023年紫金藥劑銅萃取劑的測(cè)算出廠單價(jià)約為55元/kg左右。圖6：康普化學(xué)2019-2022年上半年銅萃取劑出廠價(jià)單價(jià)趨勢(shì)（單位：元/kg）證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分表4：銅萃取劑全球市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算10-13億元銅萃取劑單價(jià)（元/kg）58585858噸銅銅萃取劑消耗量（kg/噸銅）4444濕法銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）409433447468銅萃取劑需求量（萬(wàn)噸）銅萃取劑市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算（億元）9.4710.0510.3710.87濕法銅產(chǎn)能（萬(wàn)噸）526.20555.60558.60571.20產(chǎn)能利用率（%）77.54%78.00%80.00%82.00%潛在銅萃取劑需求量（萬(wàn)噸）2.102.222.232.28銅萃取劑潛在市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算（億元）12.2112.8912.9613.252.5、競(jìng)爭(zhēng)格局：康普化學(xué)是行業(yè)龍頭國(guó)產(chǎn)品牌康普化學(xué)是國(guó)內(nèi)銅萃取劑行業(yè)龍頭。從絕對(duì)銷(xiāo)量看，康普化學(xué)銅萃取劑2019年~2021年的銷(xiāo)量分別為2,407噸、4,006.24噸和4,088.92噸；而紫金藥劑2021年~2023年銷(xiāo)量分別為1,249.44噸、1,506.94噸和1924.36噸，以2021年數(shù)據(jù)對(duì)比，紫金藥劑約為康普化學(xué)體量的30%左右。從產(chǎn)能來(lái)看，康普化學(xué)金屬萃取劑產(chǎn)能為8500噸，紫金藥劑產(chǎn)能為3400噸。2023年，紫金藥劑銷(xiāo)量1924噸，全球市場(chǎng)1600噸銅萃取劑測(cè)算市占率為12%。表5：截至2021年產(chǎn)能規(guī)模較大的濕法冶銅企業(yè)此次賽恩斯推動(dòng)收購(gòu)紫金藥劑的剩余61%股權(quán)符合我們此前的預(yù)期。我們認(rèn)為此次并購(gòu)不僅將顯著增厚公司業(yè)績(jī)，同時(shí)還能夠從中長(zhǎng)期企業(yè)發(fā)展上推動(dòng)賽恩斯的發(fā)展和迭代。根據(jù)公司收購(gòu)公告、收購(gòu)問(wèn)詢(xún)函回復(fù)：第一，賽恩斯和紫金藥劑2019年以來(lái)戰(zhàn)略規(guī)劃即已經(jīng)布局，兩者藥劑產(chǎn)品原理技術(shù)方面有相通性、可以實(shí)現(xiàn)研發(fā)協(xié)同。2019年賽恩斯由于處于業(yè)務(wù)發(fā)展階段，資金實(shí)力有限，賽恩斯只通過(guò)了換股方式持有紫金藥劑39%的股權(quán)，后續(xù)又開(kāi)展選礦藥劑、金屬萃取藥劑相關(guān)技術(shù)的前期調(diào)研、研究工作。賽恩斯以生物制劑為代表的環(huán)保藥劑產(chǎn)品，與紫金藥劑公司研發(fā)生產(chǎn)的選礦藥劑、銅萃取劑產(chǎn)品，證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分在本質(zhì)上都屬于重金屬的化學(xué)分離及富集技術(shù)，都屬于配位化學(xué)的研究領(lǐng)域，在底層技術(shù)原理方面具有相通性。通過(guò)收購(gòu)標(biāo)的公司，賽恩斯將運(yùn)用技術(shù)儲(chǔ)備，以銅萃取劑技術(shù)作為研發(fā)基礎(chǔ)，共同開(kāi)展選礦藥劑、金屬萃取藥劑的研究及開(kāi)發(fā)，逐步打通資源回收技術(shù)配位化學(xué)的研究通道，能快速積累和迅速提升資源回收技術(shù)，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)延伸和優(yōu)化整合。雙方產(chǎn)品研發(fā)的邏輯思維及模式是相通的，特別是近年來(lái)公司戰(zhàn)略發(fā)展方向涉及到有色、化工及新能源行業(yè)廢水治理中的有價(jià)金屬資源回收，技術(shù)研發(fā)涵蓋錸、銣、銫等稀貴、稀散金屬，研發(fā)人員、硬件設(shè)施及科研平臺(tái)可以實(shí)現(xiàn)很好的協(xié)同聯(lián)動(dòng)。第二，紫金藥劑和賽恩斯的客戶(hù)渠道有協(xié)同效應(yīng)。賽恩斯在國(guó)內(nèi)重金屬污染防治領(lǐng)域已具備較大影響力，但在國(guó)際市場(chǎng)，公司的技術(shù)和品牌還未受到廣泛認(rèn)可。海外業(yè)務(wù)以紫金礦業(yè)的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)為主。紫金藥劑收入主要來(lái)自于剛果金、贊比亞、俄羅斯和塔吉克斯坦等地，終端用戶(hù)以中資礦企為主，包括紫金礦業(yè)、騰遠(yuǎn)鈷業(yè)、道氏技術(shù)、金潯股份等。同時(shí)，賽恩斯在國(guó)內(nèi)大型有色選冶企業(yè)具備成熟的市場(chǎng)資源，紫金藥劑可以通過(guò)賽恩斯建立的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、品牌效應(yīng)，快速的拓展?jié)撛诳蛻?hù)，同時(shí)充分利用前端生產(chǎn)和后端防治的綜合處理，在某些方面提高客戶(hù)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，降低客戶(hù)的環(huán)保成本。第三，業(yè)務(wù)整合過(guò)程中將帶來(lái)新業(yè)務(wù)的場(chǎng)景。公司初步培養(yǎng)起選礦藥劑特別是萃取劑研發(fā)隊(duì)伍，建立起藥劑研發(fā)流程體系，開(kāi)發(fā)出應(yīng)用于錸、銅、氟等回收的藥劑產(chǎn)品及技術(shù)，技術(shù)研發(fā)層面初步實(shí)現(xiàn)了重金屬污染防治技術(shù)和萃取回收技術(shù)的融合。賽恩斯將探索采用金屬選礦或萃取藥劑作為水處理藥劑，替代部分水處理藥劑和工藝的可能性，實(shí)現(xiàn)有價(jià)金屬高效回收的同時(shí)實(shí)現(xiàn)廢水處理達(dá)標(biāo)，盡可能追求效率最高和綜合成本最低；通過(guò)新型綠色高效選礦藥劑的研發(fā)和推廣，從選礦源頭減少污染物種類(lèi)，降低污染物濃度，從而減輕末端治理難度，從而使末端重金屬污染治理技術(shù)運(yùn)行效果更優(yōu)、成本更低。3、賽恩斯近況梳理公司實(shí)控人高偉榮宣布于2023年10月31日起增持不超過(guò)1200萬(wàn)元。截至2023年12月18日增持已經(jīng)實(shí)施完畢，高偉榮已經(jīng)增持1199.92萬(wàn)元（不含交易費(fèi)用累計(jì)增持公司股份31.2萬(wàn)股，平均成本為38.5元/股。此次增持凸顯實(shí)控人對(duì)公司未來(lái)成長(zhǎng)性、業(yè)績(jī)確定性的信心。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分3.2、關(guān)聯(lián)交易預(yù)告：2024年和紫金礦業(yè)關(guān)聯(lián)交易額度公司于2023年12月22日公布2024年關(guān)聯(lián)交易預(yù)告，公司向紫金礦業(yè)及其控制的公司提供重金屬污染綜合解決方案、產(chǎn)品銷(xiāo)售、生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等商品銷(xiāo)售或技術(shù)服務(wù)預(yù)計(jì)2024年度金額為4.5億元，已驗(yàn)收的綜合解決方案項(xiàng)目將轉(zhuǎn)化成新的運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目并產(chǎn)生收入。2024年2月24日公司披露2023年業(yè)績(jī)快報(bào)。2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.08億元，同比增長(zhǎng)47.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9324萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)40.8%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)7598萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)36.3%。2023年公司收入結(jié)構(gòu)中綜合解決方案收入同比增長(zhǎng)85.5%，測(cè)算收入為4.54億元，產(chǎn)品銷(xiāo)售類(lèi)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)64.3%，測(cè)算收入為1.59億元，則運(yùn)營(yíng)服務(wù)、其他收入合計(jì)為1.95億元，較2022年下滑5.63%。我們預(yù)期運(yùn)營(yíng)收入持平、其他收入有所下降。運(yùn)營(yíng)收入保持持平，可能的原因是較多的綜合解決方案有半年到一年的前期測(cè)試過(guò)程，故體現(xiàn)到運(yùn)營(yíng)收入中有一定時(shí)間差。收入結(jié)構(gòu)上來(lái)看，綜合解決方案、藥劑收入占比從2022年的44.6%、17.7%上升到2023年的56.15%、19.7%。綜合解決方案、藥劑收入的增速高于我們之前的預(yù)期，但運(yùn)營(yíng)收入低于我們的預(yù)期，考慮到綜合解決方案項(xiàng)目轉(zhuǎn)換成運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的過(guò)程中，存在一定時(shí)間的試運(yùn)行周期，我們預(yù)期重金屬污酸、廢水的運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目收入在2024年的增速或?qū)⒊A(yù)期。4、盈利預(yù)測(cè)我們看好公司完成對(duì)紫金藥劑整體并購(gòu)后，在業(yè)務(wù)層面和紫金藥劑的銅萃取劑實(shí)現(xiàn)較好的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)、渠道、業(yè)務(wù)的整合。此前紫金藥劑的業(yè)績(jī)以投資收益形式進(jìn)入報(bào)表，完成整體100%股權(quán)收購(gòu)后業(yè)績(jī)將并表。由于2024年1月30日股東大會(huì)已經(jīng)通過(guò)收購(gòu)議案，本次交易不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組、交易金額較小，所以將并購(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)的影響納入此次盈利預(yù)測(cè)。我們提升了收入中藥劑收入占比、小幅下調(diào)了綜合解決方案收入占比。我們預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I業(yè)收入為8.1/12/15.2億元，歸母凈利潤(rùn)為0.93/1.74/2.31億元，同比增速為41%/87%/33%，對(duì)應(yīng)PE為36/19/15倍，PEG<1，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分5、風(fēng)險(xiǎn)提示1）環(huán)保政策、監(jiān)管放松：如果環(huán)保政策放松，可能導(dǎo)致企業(yè)環(huán)保資本、運(yùn)營(yíng)開(kāi)支降低2）宏觀環(huán)境下行導(dǎo)致下游客戶(hù)資本開(kāi)支放緩：如果宏觀環(huán)境較差，礦山、冶煉企業(yè)可能降低產(chǎn)量，環(huán)保需求萎縮3）應(yīng)收賬款回賬較慢：下游客戶(hù)如果賬期過(guò)長(zhǎng)將明顯影響到應(yīng)收賬款回款、造成較大的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)4）出現(xiàn)新技術(shù)路徑替代公司技術(shù)路徑：如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手推出了成本更低、環(huán)保效果更好的技術(shù)路徑，公司的業(yè)務(wù)將明顯受到影響5）關(guān)聯(lián)交易降低整體公司毛利率：和股東紫金礦業(yè)關(guān)聯(lián)交易如果毛利率顯著低于市場(chǎng)平均值，也將明顯降低公司的毛利率6）二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)如果出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，中小市值公司可能受到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)造成股價(jià)大幅度下跌7）收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期及商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告證券代碼：投資評(píng)級(jí)：每股指標(biāo)與估值每股指標(biāo)4償債能力銷(xiāo)售費(fèi)用-1207050105000公允價(jià)值變動(dòng)0000投資活動(dòng)現(xiàn)金流00000-49-1-1國(guó)海證券股份有限公司國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后