構(gòu)建債市供需平衡表-兼析2024年債券供需

證券研究報告|固定收益研究2024年03月01日請仔細閱讀本報告末頁聲明構(gòu)建債市供需平衡表——兼析2024年債券供需行情加劇，債券利率持續(xù)創(chuàng)歷史新低。資產(chǎn)荒的行情事實上是債券供不應(yīng)求的反存單以及其他債券供給進行估計。在需求端我們通過對不同機構(gòu)配債的增量資金需情況。供給端，我們估計2024年債券市場預(yù)計總供給15.97萬億，較2023年增加2.18萬億，其中利率債小幅減少，金融債明顯增加。在赤字率3.8%、名義GDP增速5.5%、不使用結(jié)存限額的情況下，2024年利率債凈融資合計為11.4萬億，較2023年小幅下降2785億，包括國債凈融資4.3萬億、地方債凈融資接近5萬億、政金債凈融資2.1萬億。在對各類信用債接續(xù)比例以及銀行經(jīng)營做出假設(shè)后，2024年信用債預(yù)計3.46萬億，較2023年增加1.89萬億元，主要由于金融債供給大幅增加，包括城投債凈融資5148億元、產(chǎn)業(yè)債凈融資1466億元、金融債凈融資2.79萬億。同業(yè)存單和其他債券參考往年供給做出預(yù)測。需求端，2024年債券市場配置資金估計增加20.42萬億，較2023年多增6.14萬億，銀行、保險、基金將是影響主力，分別占比53%、15%、9%。與2023相比，可能會發(fā)生最大的變化在于：(1)不過度追求信貸增長及降息背景下債券對銀行的吸引力提升。預(yù)計2024年銀行對債券需求10.74萬億，投資結(jié)構(gòu)受到資本新規(guī)和債券供給的影響。(2)理財對債券由減持轉(zhuǎn)為增持，對債市來說理財空轉(zhuǎn)和對存款資產(chǎn)的投資，從配置上將直接形成利好。(3)金融債的需求主力將進一步集中于基金和保險?；鸱矫妫鼉赡陚顿Y債券市值增速不斷抬高收益率資產(chǎn)逐漸減少的背景下保險對投債將繼續(xù)增加，預(yù)計保險投債規(guī)模3.14萬億。(4)信用債的需求主力由信托轉(zhuǎn)為信托和理財。在高收益非標資產(chǎn)漸少的情況下假定2024年信托投債規(guī)模1.3萬億。2024年債市需求大于供給約4.45萬億，資產(chǎn)缺口比較明顯的是地方債和信用萬億，金融債的供需缺口為1.18萬億。核心在于分析金融債的需求，其他券種消資預(yù)測值的比例達到82%,占金融債整體凈融資規(guī)模的50%。需求大于供給意味著資產(chǎn)荒格局延續(xù)，需要價格下行來平衡供需缺口。2024年的供需缺口為4.45萬億(供小于需),預(yù)計債市仍處于資產(chǎn)荒的大環(huán)境。利率債和P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明供給回顧 4利率債供給預(yù)測 5 5地方債 5政金債 7信用債供給預(yù)測 8城投債 8產(chǎn)業(yè)債 9金融債 10同業(yè)存單供給預(yù)測 12需求回顧 14需求端預(yù)測 15債市供需平衡表構(gòu)造 16金融債供給大于需求，資產(chǎn)荒下其他板塊資金或流入金融債 18風險提示 19圖表1：各類債券存續(xù)規(guī)模變化 4圖表2：各類債券凈融資規(guī)模變化 4圖表3：預(yù)算赤字結(jié)構(gòu) 5圖表4：中央財政預(yù)算赤字和國債凈融資 5圖表5：地方財政預(yù)算赤字和新增地方一般債 6圖表6：新增地方專項債額度和發(fā)行規(guī)模 6圖表7：普通再融資債接續(xù)情況 6圖表8：政金債供給預(yù)測 7圖表9：2024年利率債供給預(yù)測 7圖表10：利率債凈融資結(jié)構(gòu)預(yù)測 8圖表11：城投債接續(xù)比例 8圖表12：城投債凈融資預(yù)測 9圖表13：產(chǎn)業(yè)分企業(yè)性質(zhì)接續(xù)比例（億元） 9圖表14：產(chǎn)業(yè)分企業(yè)性質(zhì)凈融資預(yù)測 10圖表15：綜合考慮盈利資產(chǎn)質(zhì)量資本新規(guī)影響，若維持資本充足率不變2024年需要外源補充資本測算（億元） 11圖表16：金融債凈融資預(yù)測 11圖表17：信用債整體供給 12圖表18：同業(yè)存單發(fā)行到期覆蓋倍數(shù) 12圖表19：同業(yè)存單凈融資預(yù)測 13圖表20：債券供給預(yù)測匯總（億元） 13圖表21：2023年債券托管全口徑增量（億元） 14圖表22：2023年各類機構(gòu)分券種托管增量（中債登和上清所口徑） 14圖表23：2024年債市需求力量展望 15圖表24：2024年債券市場需求展望（億元） 16圖表25：2022年債券市場供需平衡表（億元） 16圖表26：2023年債券市場供需平衡表（億元） 17P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表27：2024年債券市場供需平衡表預(yù)測（億元） 17圖表28：保費收入增速與保險資金債券投資余額增速正相關(guān) 18圖表29：四類主要類型債券基金需求預(yù)測 19P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表1：各類債券存續(xù)規(guī)模變化50資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表2：各類債券凈融資規(guī)模變化86420金融債產(chǎn)業(yè)債城投債地方債政金債國債資料來源：Wind，國盛證券研究所P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表3：預(yù)算赤字結(jié)構(gòu)資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表4：中央財政預(yù)算赤字和國債凈融資0資料來源：Wind，國盛證券研究所P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表5：地方財政預(yù)算赤字和新增地方一般債地方預(yù)算赤字地方預(yù)算赤字新增地方一般債0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表6：新增地方專項債額度和發(fā)行規(guī)模0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表7：普通再融資債接續(xù)情況普通再融資債地方債到期接續(xù)比例（右軸）0資料來源：Wind，中國地方政府債券信息公開平臺，國盛證券研究所P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表8：政金債供給預(yù)測00資料來源：Wind，國盛證券研究所比如調(diào)增赤字率、調(diào)整新增專項債額度、運用結(jié)存限額、提高普通再融資債接續(xù)比例、圖表9：2024年利率債供給預(yù)測0發(fā)行到期凈融資（右軸)債0資料來源：Wind，國盛證券研究所P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表10：利率債凈融資結(jié)構(gòu)預(yù)測0資料來源：Wind，國盛證券研究所債發(fā)行規(guī)模覆蓋到期規(guī)模的倍數(shù)不斷下降，2023年全年城投債發(fā)行規(guī)模是到期規(guī)模的圖表11：城投債接續(xù)比例0城投債發(fā)行城投債發(fā)行/到期（右軸）資料來源：Wind，國盛證券研究所P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明產(chǎn)業(yè)債民企產(chǎn)業(yè)債地方國企產(chǎn)業(yè)債民企產(chǎn)業(yè)債地方國企發(fā)行/到期發(fā)行/到期圖表12：城投債凈融資預(yù)測0資料來源：Wind，國盛證券研究所為優(yōu)質(zhì)客戶成為信貸投放的主要對象，貸款對債券融資圖表13：產(chǎn)業(yè)分企業(yè)性質(zhì)接續(xù)比例（億元）產(chǎn)業(yè)債央企產(chǎn)業(yè)債央企發(fā)行到期發(fā)行/到期資料來源：Wind，國盛證券研究所P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表14：產(chǎn)業(yè)分企業(yè)性質(zhì)凈融資預(yù)測0資料來源：Wind，國盛證券研究所損失準備影響資本充足率，而城投化債和地產(chǎn)行業(yè)下行都會影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量。信貸規(guī)模和資本新規(guī)影響風險加權(quán)資產(chǎn)的變化。我們在一定假設(shè)下進行測算，綜合考慮銀行盈利能力下降和資產(chǎn)質(zhì)量變差對銀行資本的負向影響約2543億元，缺口角度看二永債自身的供給沖擊可能有限，資本補充需求或許更多來自業(yè)務(wù)開展帶來的資本補充壓力。P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表16：金融債凈融資預(yù)測資產(chǎn)質(zhì)量資產(chǎn)質(zhì)量盈利能力影響內(nèi)源資本補充直接影響 資本凈額城投貸款城投不良地產(chǎn)不良降息1個增加0.5增加1個綜合使得百分點使個百分點百分點需凈利潤減得利息收需要增加要增加撥少入下降撥備備再融資債存量按揭若LPR再如果存款利資產(chǎn)質(zhì)量利息收入使利息減使利息收節(jié)省利息支補充減少損失準備置換使得貸款降息降低10bp率下調(diào)10bp內(nèi)源資本變化使得減少少入減少出缺口增加盈利和資產(chǎn)質(zhì)量變化綜合影響對資本負向影響對資本充足率負向影響若維持資若維持資本充足率不變2024年需外源資本補充考慮資本新規(guī)影響后的風險加權(quán)資產(chǎn)預(yù)測考慮資本新規(guī)影響后的風險加權(quán)資產(chǎn)增速維持資本充足率不變資本凈額預(yù)測銀行持有地方一般債預(yù)測損失準備缺口擴大2023年資本充足率按揭貸款預(yù)測對公貸款預(yù)測2023年凈利潤需要補充資本凈額內(nèi)源補充預(yù)測0資料來源：Wind，國盛證券研究所P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表18：同業(yè)存單發(fā)行到期覆蓋倍數(shù)0金融債凈融資產(chǎn)業(yè)債凈融資城投債凈融資資料來源：Wind，國盛證券研究所0資料來源：Wind，國盛證券研究所P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表19：同業(yè)存單凈融資預(yù)測0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表20：債券供給預(yù)測匯總（億元）凈融資201520162017201820192020202120222023 2024E4035323283257484124842956政金債990325579215422067921000地方債36637580224116633262304724368148142457985660649712城投債73255247965183708643 5148產(chǎn)業(yè)債2488421783226620752213426891-5081-9520金融債65958685921927948同業(yè)存單2434232755829742192775721356066 其他670-12764761359920543316-272-272利率債合計57915856266790457629616821096139296692224116453113668信用債合計42610409353193541199559453915834563總合計105957109785114778105957109785114778158040158040171831171831163196 9159681資料來源：Wind，國盛證券研究所P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明5372737312714-923223710-2795401166417銀行間市場合計商業(yè)銀行信用社保險機構(gòu)證券公司非法人產(chǎn)品境外機構(gòu)其他2737303299-431-9601659555-362273321506-15-5848非法人產(chǎn)品616245616064177518562其他-4322802-4844412326-4721835967263269142616-1366176265666632992-122810866-5002-516993和上清所的分券種托管增量，商業(yè)銀行主要增持地方債和國債，非法人產(chǎn)品主要增持金資料來源：Wind，中債登，上交所，深交所，國盛證券研究所圖表5372737312714-923223710-2795401166417銀行間市場合計商業(yè)銀行信用社保險機構(gòu)證券公司非法人產(chǎn)品境外機構(gòu)其他2737303299-431-9601659555-362273321506-15-5848非法人產(chǎn)品616245616064177518562其他-4322802-4844412326-4721835967263269142616-1366176265666632992-122810866-5002-516993和上清所的分券種托管增量，商業(yè)銀行主要增持地方債和國債，非法人產(chǎn)品主要增持金資料來源：Wind，中債登，上交所，深交所，國盛證券研究所圖表22：2023年各類機構(gòu)分券種托管增量（中債登和上清所口徑）境外機構(gòu)2542563-161-312625圖表21：2023年債券托管全口徑增量（億元）中債登中債登上清所上交所深交所合計合計918903069011219245713625638883888--96641商業(yè)銀行77427信用社581566----1147保險機構(gòu)保險機構(gòu)408895523616證券公司42817851651725403金融債(上金融債(上清所口徑）政策性銀行債地方政府債商業(yè)銀行債券同業(yè)存單信用債熊貓債國債25815213416087543701258152134160873566288603-1254168-8315717311731-1646-136-446182942170619資料來源：Wind，中債登，國盛證券研究所注：統(tǒng)計口徑為中債登和上清所托管數(shù)據(jù)，上清所口徑的金融債包括政金債和二永債等P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表23：2024年債市需求力量展望020222022資料來源：Wind，國盛證券研究所P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明 45798合計-22554-6916 2022商業(yè)銀行大行股份行城商行農(nóng)商行基金保險理財信托境外機構(gòu)其他需求合計供給(凈融資）圖表25：2022年債券市場供需平衡表（億元） 45798合計-22554-6916 2022商業(yè)銀行大行股份行城商行農(nóng)商行基金保險理財信托境外機構(gòu)其他需求合計供給(凈融資）圖表25：2022年債券市場供需平衡表（億元）圖表24：2024年債券市場需求展望（億元）商業(yè)銀行基金保險理財信托境外機構(gòu)其他合計202293657-225546007-69162341911914920239946723131-2626229111427562024E1074243141530002041532024E53%9%6%8%資料來源：Wind，中債登，上交所，深交所，國盛證券研究所 地方債政金債金融債-1713 地方債政金債金融債-17135296 57065618 5642-32500-4145 480795296 57065618 5642-32500-4145 5743-5357-2636 5743-5357-2636 -1284-12264429359245860 -1284-12264429359245860 +產(chǎn)業(yè)債）-355452050-35545205090 90 資料來源：Wind，中債登，上交所，深交所，國盛證券研究所P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明21圖表26：2023年債券市場供需平衡表（億元）212023商業(yè)銀行股份行農(nóng)商行城商行5436534351794850基金保險理財信托境外機構(gòu)其他股份行農(nóng)商行城商行5436534351794850-344-100需求合計供給(凈融資）地方債政金債金融債信用債（城投債+產(chǎn)業(yè)債）9005329 4878-540-181-187-170401850665804-4539-282-141180 9 -4235693-2208-690-877992-696200-695426-272合計994679946756574663577522-262625383資料來源：Wind，中債登，上交所，深交所，國盛證券研究所將繼續(xù)下行。我們將各類機構(gòu)加總得到總的需求量，然后將供給減去需求得到各類債券圖表27：2024年債券市場供需平衡表預(yù)測（億元）2024E商業(yè)銀行大行股份行城商行農(nóng)商行基金保險理財信托境外機構(gòu)其他國債375981853760076462578017312233196-38-1038465地方債4619222775738079407101--1401610-1592735政金債16114794525742770247748221017259307615693金融債42972119686739661607978821619-22-2208信用債（城投債+產(chǎn)業(yè)債）-2148-1059-343-369-33034142438806412987-436-690信用債（城投債+產(chǎn)業(yè)債）-7128-13235 -17014544309992362921000279486615同業(yè)存單51832555828891201837263977028162082-8081其他93866056-26-695493-272-765合計合計1074074525296465138930333000204153204153-44472資料來源：Wind，中債登，上交所，深交所，國盛證券研究所P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：Wind，國盛證券研究所機構(gòu)來看，保費收入增速與保險資金債券投資余額增速具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。保費收所下降和高基數(shù)，我們假定今年保費收入增速小幅抬升。保險資金運用余額中債券投資圖表28：保費收入增速與保險資金債券投資余額增速正相關(guān) 保費收入增速保險資金運用余額債券投資增速的供需缺口可能收窄為7300億元左右，但供需缺口仍要持續(xù)觀察。P.19請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表29：四類主要類型債券基金需求預(yù)測0債券基金資產(chǎn)凈值債券基金投資債券債券基金投資金融債資料來源：Wind，國盛證券研究所注：包含中長期純債基、短期純債基、混合一級債基、混合二級債基需求不及預(yù)期。本文為靜態(tài)測算，實際上投資機構(gòu)隨著市場測算存在偏差。供給和需求預(yù)測基于一定的假設(shè)進行分析的，因P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明免責聲明國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，可能會隨時調(diào)整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改