輕工-修煉內(nèi)功積極求變提升市占家居龍頭多向拓展未來可期

證券研究報告(優(yōu)于大市，維持)修煉內(nèi)功積極求變提升市占，家居龍頭多向拓展未來可期郭慶龍(輕工行業(yè)首席分析師)2024年3月1日>根據(jù)我們測算，假設(shè)24-28年我國全國住宅銷售面積保持在8-9億平方米水平下，定制櫥柜、升、客單值增長。具體來看，假設(shè)2028年全國住宅銷售面積8.2億平售比例5:4、單套房平均面積100平方米的情況下，預(yù)計(jì)定制櫥柜的市場規(guī)模將從23年的1252.6億元提升至28年的1688.2億元，CAGR為6.2%;定制衣柜的市場規(guī)模將從23年的2098.7億元提升至28年的3176.51111.4億元提升至28年的1370.2億元，CAGR為4.3%;床墊的市場規(guī)模將從23年的695表房地產(chǎn)市場假設(shè)及測算全國住宅銷售面積(億平方米)單套房平均面積(平方米)其中：精裝修房套數(shù)(萬套)302.6362.0413.746毛坯房整裝需求套數(shù)(萬套)毛坯房零售需求套數(shù)(萬套)新房：二手房銷售比例二手房交易有裝修需求占比資料來源：《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》,周天勇《城鎮(zhèn)住宅供給已經(jīng)嚴(yán)重過?！?海 們假設(shè)2020年精裝房櫥柜配套率增長至95.9%,17-18年增速+4pct,19-20年增速+2pct;2020年木門配套率增長至98.7%,17-22年保持增速+0.5pct;假設(shè)精裝房衣柜配套率為15%。整裝渠道：整裝渠道客流量為毛坯新房套數(shù)、舊房翻新套數(shù)乘對應(yīng)整裝滲透率計(jì)算所得。假設(shè)新房、舊房2別為30%/20%,16-20年增速為+3pct,21-28E年增速為+4pct。零售渠道：零售渠道分為新房裝修與需求和精裝新房未配套產(chǎn)品的需求，舊房改造需求為未選擇整裝的二手房交易新需求。舊房改造中，假設(shè)85%的交易二手房有翻新需求，16年有0.5%的存量房有翻新需求，存量房翻新需求率保持+0.1pct的年增長。假設(shè)20年櫥柜、衣柜、木門改造需求占比70%/50%/50%,保持+3pct的年增速。定制家居滲透率方面，根據(jù)奧維云網(wǎng)，我們設(shè)20年櫥柜、衣柜、木門滲透率分別為60%/40%/90%,櫥柜和衣柜16-20年保持+3pct的年增速，21-28E保持+4pct的年增速，木門滲透率17-銷售帶動床墊需求量+舊改房帶動的床墊需求量+存量房更新帶動床墊需求量；每套房屋交易能夠帶動量/存量房套數(shù)；自2021年起存量房床墊更新占比以每年較前年提高0.3%的增速增長。>單價假設(shè)：各渠道、各品類市場規(guī)模由需求套數(shù)乘單套房需求套數(shù)乘單價計(jì)算所得。假設(shè)櫥柜需求量為每套房1套，衣柜需求量為每套房2套，木門需求量為每套房5樘。工程渠道單價：假設(shè)櫥柜20年單套售價4500元，每年遞增150元；假設(shè)衣柜20年單套售價5000元，每年遞增200元；假設(shè)木門20年單樘售價640元，每年遞增30元。整裝渠道單價：假設(shè)櫥柜20年單套售價5000元，每年遞增150元；假設(shè)衣柜20年單套售價5400元，每年遞增200元；假設(shè)木門20年單樘售價720元，每年遞增30元。零售渠道單價：假設(shè)櫥柜20年單套售價10000元，每年遞增300元；假設(shè)衣柜20年單套售價10800元，每年遞增200元；假設(shè)木門20年單樘售價1600元，每年遞增100元。床墊單價逐年提升，但增速逐年下滑0.1%。3請務(wù)必閱讀正文之后國內(nèi)不必悲觀，千億市場空間廣闊，舊改表我國家具細(xì)分市場規(guī)模(億元)床墊136.2907.7美韓后地產(chǎn)時代，家具銷售消費(fèi)屬性強(qiáng)韌性突出美國市場以成屋為主，2000年以來成屋銷量占比基本保持在85%以上，成屋銷售增速與新屋銷售增速具有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，成屋銷售傳導(dǎo)至家具零售大約2-4個月；同時，家具具有較強(qiáng)的消費(fèi)屬性，在地產(chǎn)下行期間，家具銷售增速的波動性相對較弱。2000-2022年美國成屋/新屋銷量分別復(fù)合增長-0.09%/-1.46%,家具銷售復(fù)合增長2.01%;地產(chǎn)疲軟期，09M3美國成屋/新屋/家具銷售分別復(fù)合增長-從韓國市場來看，1982-1996年韓國竣工數(shù)量絕對值和增速保持較高增長，伴家具市場迎來迅速擴(kuò)容。2000年之后，韓國家具銷售指數(shù)與資料來源：韓國央行，Wind,海通證券研究所韓國家具銷售數(shù)量指數(shù)同比增速(右軸)5請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明家得寶：營收放緩后通過降本增效&提高分紅方式，維持/提高估值水位■美國已開干的新建私人住宅(左軸，萬套)——GDP增長(右軸)01999年美國家具家用銷售額從523.4億美元增2008年次貸危機(jī)引發(fā)的房地S至160.1萬套，GAGR為10.2%。00式快幽獲得成功。1984-1999年?duì)I收、凈利潤的年均復(fù)合增長率分別約為35%、41%,總市2000年家得寶收入增速首次下降至20%以下，2002年收入增速不到10%,2006-2009年連續(xù)四年收入負(fù)增長，經(jīng)營下滑嚴(yán)重?？偸兄祻?001年的1039.9億美元蒸發(fā)至2010年的475.6一營收同比(右軸)6家得寶：營收放緩后通過降本增效&提高分紅方式，維持/提高估值水位>1978-1999年：家得寶在美國本土快速擴(kuò)張門店，增速維持在20%以上。2000年以后：家得寶開辟美國以外的加拿大、墨西哥、中國市場，開啟全球化擴(kuò)張時期。2000-2006年，家得寶每年門店凈增長保持在100家以上，2005年門店坪效達(dá)到4085美元/平方米，均處于歷史上較好水平。201形成美國、加拿大、墨西哥的國際布局，門店數(shù)量基本維持穩(wěn)定，門店增速維持在0.2%左右。2021疫情特殊因素?cái)_動，2013年以后家得寶收入增速歷年穩(wěn)定在5%-10%區(qū)間，毛利率穩(wěn)定保持在34%左右，凈利率從5%提升至10%,利潤增速基本在10%-20%區(qū)間波動，這主要與(RDC)、批量配送中心(BDC)、庫存配送中心(SDC)和直銷中心(DFC)。得益于自身物流建設(shè)，家得寶98%的貨物由自身物流體系進(jìn)行配送，不需要經(jīng)過第三方，在一定程度上保證了公司對整體服務(wù)質(zhì)量的管控。②提高分紅比例。2006年以前，家得寶股利支付比率維持在15%以下，圖業(yè)績增速放緩后提高股利支付比率股利支付比率(%,左軸)一平均股息率(右軸)圖家得寶費(fèi)用率下降圖家得寶庫存周轉(zhuǎn)率提升費(fèi)用率(右軸)漢森：1970年以來擴(kuò)品類提市占率，2006年以來多品牌&全渠道進(jìn)軍家裝打開天花板199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152d162017201820192020202120220■韓國：竣工住宅(萬套，左軸)●韓國GDP增長(%,右軸)2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202015年均達(dá)到最高點(diǎn)。2012-2015年，漢森聲為穩(wěn)定房產(chǎn)市場，韓國政府于17策”,劃定房產(chǎn)投機(jī)地區(qū)，提高80房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅。18年9月，政府再0房地產(chǎn)政策的收緊使得行業(yè)下行壓力加大，伴隨!Rehaus和在線商城拉動收入出現(xiàn)小幅圓升。0199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152d620■營業(yè)收入(億韓元，左軸)■GAAP凈利潤(億韓元，左軸)一營收同比(%,左軸資料來源：漢森歷年財(cái)報，彭博，海通證券研究所■櫥柜業(yè)務(wù)■室內(nèi)家居■建材銷售年以來多品牌&全渠道進(jìn)軍家裝打開天花板>>自上市以來股利支付比例維持在20%-35%之間，股息率在3%以2006-2015年：隨著韓國不同財(cái)富階收入來源。07-12年，漢森收入CAGR為9.6%,估值相對穩(wěn)定維持在9-13xPE。13年以來，隨著韓國地產(chǎn)市場復(fù)蘇外部13Q2-15Q3,漢森業(yè)績和估值雙升，市場給予龍頭溢價，其估值從13年的15xPE拔升至15年的37xPE。2016年-至今：在本土天花板有限、海外家居龍頭進(jìn)軍的情況下，漢森16年來增長承壓，16-22年收入C潤大幅縮水，估值回落。增長困境下，漢森16年將中低端櫥柜品牌IK更名為Rehaus,從廚房家具延伸至衛(wèi)浴、成為韓國唯一一個提供生活套裝的事業(yè)部。21年Rehaus收入占比在整體的29%以上，成為發(fā)展新引擎。歐派家居：2024年2月25日歐派PETTM為13.9X,低于歷史分位的5%,圖漢森收入結(jié)構(gòu)多元化圖漢森品牌示意圖高端櫥柜品牌高端櫥柜衛(wèi)浴品牌意大利奢侈櫥柜品牌高奢侈衛(wèi)浴品牌中低端櫥柜品牌新一代夫婦的在線特供品牌在線品牌室內(nèi)裝飾在線品牌品牌推出時間中低端0時間0時間ComfortRevolution剩余55%股權(quán)收并購&股票回購成效顯著圖美國房屋銷售同比增速與TPXPE對比—美國新屋銷售同比增速(%,左軸)-美國成屋銷售同比增速(%,左軸)—美國新屋銷售同比增速(%,左軸)-美國成屋銷售同比增速(%,左軸)-TPXPE(倍，右軸)--點(diǎn)景長總點(diǎn)景長00圖TPX營收、歸母凈利潤及同比增速營業(yè)收入(百萬美元，左軸)■凈利潤(百萬美元，左軌)-營業(yè)收入YoY(%,右軸)凈利潤YoY(%,右軸)圖TPX2003-2012年零售門店數(shù)量表TPX收購情況02700410053106050635067006400710■北美■國際2003200420052006200720082009201證券研究所時間回購數(shù)量(萬股)泰普爾絲漣：逆地產(chǎn)周期估值上修，渠道擴(kuò)張&收并購&股票回購成效顯著>>司仍實(shí)現(xiàn)了估值的提升。1)2006Q1-2007Q3:公司PE由11X逐步提升至22X,美國成屋銷售YoY逐步由-5%下降至-27%,家具零售YoY由9%下跌至-7%,公司收入YoY由3%增長至22%。2)2012Q3-2016Q3:公司PE逐步由9X提升至34X,美國成屋銷售YoY由-6%逐步改善至17%,家圖1990-2019年美國床墊市場格局圖2022年中國床墊市場格局我國家居龍頭跑馬圈地，市占率提升可期為9.27%/10.80%/14.15%。相較于成熟市場，如床墊市場CR4為61.3%(2019年)。結(jié)合經(jīng)濟(jì)水平和人均家具消費(fèi)支出，我國家居企業(yè)市占率仍有較大提升空間。此外發(fā)達(dá)國家地產(chǎn)開發(fā)多年前便已完成，早已進(jìn)入存量房時代，如美國99年以來存量房銷售占比常年總量越大，主要形態(tài)有二手房及存量舊改、局改。但目前市場還沒有成熟的、流暢的可以對存量需求形成服務(wù)閉環(huán)的業(yè)務(wù)模式支撐，而二手房和舊改的業(yè)務(wù)對原有經(jīng)銷商的運(yùn)營能力要求也有明顯的提高，利好綜合實(shí)力較強(qiáng)的、積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸布局的、新業(yè)務(wù)模式探索改造的頭部家居企圖22年我國櫥柜市場競爭格局(%)(注：以下三圖均為市占率)圖22年我國衣柜市場競爭格局(%)圖22年我國床墊市場競爭格局(%)基于遠(yuǎn)期發(fā)展空間和投資回報，A股部分家家居企業(yè)已進(jìn)入估值洼地、性價比凸顯，配置價值可表重點(diǎn)家居企業(yè)估值梳理總市值(億19-22年收入22年股息率22年年度現(xiàn)金索菲亞箭牌家居喜臨門浙江永強(qiáng)樂歌股份王力安防大亞圣象美克家居金牌廚柜資料來源：Wind,海通證券研究所(采用萬得一致預(yù)測)13請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明風(fēng)險提示①全球貿(mào)易風(fēng)險③原材料價格大幅波動風(fēng)險⑤行業(yè)競爭加劇風(fēng)險⑥假設(shè)偏樂觀與實(shí)際值可能存在差異的風(fēng)險分析師聲明和研究團(tuán)隊(duì)分析師聲明郭慶龍15請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明投資評級說明以報告發(fā)布后