永和股份 周期與成長共振的氟化工一體化企業(yè)

2024年02月29日2024年02月29日增持(首次評級)公司深度研究證券研究報(bào)告永和股份(605020.SH)國金證券周期與成長共振的氟化工一體化企業(yè)投資邏輯：氟碳化學(xué)品以及含氟高分子材料三大業(yè)務(wù)板塊，2023年前三季度武、衢州、江西五大生產(chǎn)基地基本實(shí)現(xiàn)了從上游螢石資源到中游氫氟酸、甲烷氯化物以及氟碳化學(xué)品再到含氟高分子材料的全產(chǎn)三代制冷劑配額正式落地，公司有望受益于行業(yè)供需格局將得到明顯改善，盈利能力有望逐步修復(fù)。此外，公司2023年擬向特定對象發(fā)行股票，募集資金總額不超過19億元用于包頭永和新材料有限公司新能源材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，前瞻性布局四再融資重點(diǎn)發(fā)力含氟高分子材料，為公司注入長期23年半年報(bào)，公司擁有含氟高分子材料及單體年產(chǎn)能5.93萬噸，在建產(chǎn)能超過4萬噸。2022年公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集資金用于投資建設(shè)邵武永和新型環(huán)保制冷劑及含氟聚合物等氟化工生產(chǎn)基地項(xiàng)目以及年產(chǎn)10kt聚偏氟乙烯和3kt六氟環(huán)氧丙烷擴(kuò)建項(xiàng)目，目前轉(zhuǎn)股價(jià)格為23.83元/股。隨著在建產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，公司含氟年公司含氟高分子材料業(yè)務(wù)營收為14.1/25.3/31.2億元。盈利預(yù)測、估值和評級：我們預(yù)計(jì)2023/2024/2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入45.44億/58.11億/67.97億元，同比+19.45%/+27.89%/+16.97%,歸母凈利潤2.51為0.66/1.65/2.23元?？紤]到公司是氟化工一體化布局領(lǐng)先企業(yè)且三代制冷劑行業(yè)景氣度持續(xù)上行，給予公司2024年22倍PE,風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目建設(shè)與投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；三代制冷劑價(jià)格漲幅不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；配額管理政策實(shí)施效果不及預(yù)期；行業(yè)競爭加?。幌掠涡枨蟛患邦A(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)；匯率波動(dòng)；24年7月公司限公司基本情況(人民幣)項(xiàng)目2021歸母凈利潤(百萬元)278敬請參閱最后一頁特別聲明內(nèi)容目錄一、氟化工一體化布局領(lǐng)先企業(yè)，周期與成長屬性兼具 51.1、持續(xù)完善氟化工產(chǎn)業(yè)鏈一體化建設(shè)，重點(diǎn)發(fā)力高附加值含氟高分子材料 51.2、周期性：布局差異化小品種三代制冷劑，有望受益于行業(yè)景氣度上行 61.3、成長性：含氟高分子材料產(chǎn)能逐步釋放，為公司成長注入持續(xù)動(dòng)力 9二、國內(nèi)螢石供需格局偏緊，公司擁有采礦與探礦權(quán)形成資源優(yōu)勢 2.1、工業(yè)領(lǐng)域氟元素主要來源，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛 2.2、全球螢石資源分布較為集中，我國是螢石主要生產(chǎn)與出口國之一 2.3、螢石供需總體偏緊，價(jià)格持續(xù)突破歷史高位 2.4、持續(xù)布局上游螢石礦產(chǎn)，形成資源端明顯優(yōu)勢 三、三代制冷劑配額方案正式落地，行業(yè)景氣度持續(xù)上行 3.1、供給側(cè)：2024年HFCs配額正式出臺(tái)，行業(yè)格局高度集中 3.2、需求側(cè)：空調(diào)需求中短期內(nèi)仍有一定支撐，汽車領(lǐng)域需求總體趨于平穩(wěn) 3.3、價(jià)格：三代制冷劑盈利能力逐步修復(fù)，行業(yè)景氣度持續(xù)上行 203.4、小品種三代制冷劑配額數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先，前瞻性布局四代制冷劑打造先發(fā)優(yōu)勢 21四、重點(diǎn)發(fā)力含氟高分子材料，為公司注入長期成長動(dòng)力 4.1、含氟高分子材料性能優(yōu)異，發(fā)展精細(xì)化和高附加值產(chǎn)品大勢所趨 4.2、PTFE:高性能有機(jī)含氟高分子塑料，高端化與精細(xì)化發(fā)展大勢所趨 4.3、FEP:PTFE改性升級材料，下游市場容量快速提升 4.4、PFA:PTFE另一改性材料，國產(chǎn)替代空間廣闊 4.5、HFP:含氟高分子材料重要中間體原料，公司持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能加強(qiáng)中游配套 五、盈利預(yù)測與投資建議 5.1、盈利預(yù)測 5.2、投資建議及估值 34六、風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖表1:公司實(shí)現(xiàn)氟化工產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局 5圖表2:公司主要產(chǎn)品涵蓋氟化工產(chǎn)業(yè)鏈上中下游 6圖表3:公司制冷劑品種較為齊全(產(chǎn)能單位為：萬噸/年) 7圖表4:公司氟碳化學(xué)品業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要營收(百萬元) 7圖表5:公司氟碳化學(xué)品毛利(百萬元)占比存在波動(dòng) 7圖表6:2023年前三季度公司歸母凈利潤同比下降29% 8圖表7:2022年公司氟碳化學(xué)品毛利率(%)處于低位 8敬請參閱最后一頁特別聲明2圖表8:公司業(yè)績彈性測算 9圖表9:公司主要含氟高分子材料產(chǎn)業(yè)鏈 9圖表10:公司在產(chǎn)業(yè)鏈下游重點(diǎn)布局含氟高分子材料(產(chǎn)能單位均為：萬噸/年) 圖表11:公司含氟高分子材料業(yè)務(wù)營收與毛利占比變化 圖表12:公司含氟高分子材料業(yè)務(wù)毛利率水平較高 圖表13:螢石是氟化工產(chǎn)業(yè)鏈的起點(diǎn) 圖表14:酸級螢石精粉一般用作氟化工行業(yè)原料 圖表15:我國螢石儲(chǔ)量約占全球儲(chǔ)量的19% 圖表16:2021年我國螢石產(chǎn)量位居全球第一 圖表17:2022年中國螢石儲(chǔ)量省份分布圖 圖表18:螢石行業(yè)政策持續(xù)收緊 圖表19:2023年中國螢石產(chǎn)量約為248萬噸 圖表20:2023年我國螢石進(jìn)口量再度超越出口量 圖表21:按重量計(jì)氟化鈣含量≤97%的螢石月進(jìn)口量(噸) 圖表22:按重量計(jì)氟化鈣含量≤97%的螢石月出口量(噸) 圖表23:按重量計(jì)氟化鈣含量>97%的螢石月進(jìn)口量(噸) 圖表24:按重量計(jì)氟化鈣含量>97%的螢石月出口量(噸) 圖表25:23年9月開始螢石開工率呈現(xiàn)下行趨勢 圖表26:螢石價(jià)格(元/噸)突破歷史高位 圖表27:公司目前擁有兩個(gè)探礦權(quán)和三個(gè)采礦權(quán) 圖表28:R32、R125、R134a占據(jù)2024年三代制冷劑主要配額 圖表29:2020年之前主流三代制冷劑產(chǎn)能大幅擴(kuò)張 圖表31:R125制冷劑配額CR4約為85% 圖表32:R134a制冷劑配額CR4約為92% 圖表33:主流三代制冷劑下游應(yīng)用存在一定區(qū)別 圖表34:空調(diào)生產(chǎn)同房地產(chǎn)竣工面積的關(guān)聯(lián)變化 圖表35:房地產(chǎn)新開工面積和竣工面積呈現(xiàn)下行趨勢 圖表36:空調(diào)產(chǎn)量及出口數(shù)量相對穩(wěn)定 圖表37:2021年以來國內(nèi)汽車產(chǎn)量逐年小幅提升 圖表38:2021年以來新能源汽車銷量(萬臺(tái))快速提升 20圖表39:2021年以來汽車出口數(shù)量(萬臺(tái))快速提升 圖表40:三代制冷劑R32價(jià)差變化(元/噸) 圖表41:三代制冷劑R125價(jià)差變化(元/噸) 20圖表42:三代制冷劑R134a價(jià)差變化(元/噸) 敬請參閱最后一頁特別聲明3國金證券圖表43:三代制冷劑R143a價(jià)格變化(元/噸) 圖表44:2024年度公司HFCs配額及占比統(tǒng)計(jì) 21圖表45:公司定增募投項(xiàng)目計(jì)劃布局四代制冷劑一體化產(chǎn)業(yè)鏈 22圖表46:含氟高分子材料性能優(yōu)異 圖表47:R22是PTFE的重要上游原材料 23圖表48:PTFE的特殊結(jié)構(gòu)決定其優(yōu)異性能 23圖表49:PTFE樹脂主要包括三大類產(chǎn)品 24圖表50:2022年P(guān)TFE下游主要應(yīng)用分布 24圖表51:國內(nèi)PTFE總體供過于求 24圖表52:我國PTFE長期維持凈出口狀態(tài) 24 圖表54:不同材料的介電常數(shù)及介質(zhì)損耗因子 25圖表55:濕法與干法電極工藝對比 圖表56:公司IP0項(xiàng)目PTFE及上游相關(guān)原材料建設(shè)規(guī)劃 圖表57:PTFE與FEP分子結(jié)構(gòu)對比 圖表58:2021年FEP下游需求分布 27圖表59:2025年FEP下游需求分布 27圖表60:國內(nèi)FEP產(chǎn)量(千噸)快速提升 28圖表61:華東地區(qū)FEP價(jià)格變化(元/噸) 圖表62:公司耐氟隆(Niflon)牌FEP產(chǎn)品清單 圖表64:PFA下游主要應(yīng)用于化學(xué)、電氣和機(jī)械領(lǐng)域 圖表65:PPVE的合成是PFA生產(chǎn)的關(guān)鍵門檻 圖表66:國內(nèi)部分企業(yè)PFA產(chǎn)能布局(不完全統(tǒng)計(jì)) 圖表67:HFP是多種含氟高分子材料的重要中間體 圖表68:2023年國內(nèi)六氟丙烯(HFP)產(chǎn)能約為12萬噸 31圖表69:23年開始HFP價(jià)差進(jìn)入底部周期 圖表70:23年以來行業(yè)庫存呈現(xiàn)上升趨勢 圖表71:公司分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測 圖表72:可比公司估值 敬請參閱最后一頁特別聲明4掃碼獲取更多服務(wù)一、氟化工一體化布局領(lǐng)先企業(yè)，周期與成長屬性兼具1.1、持續(xù)完善氟化工產(chǎn)業(yè)鏈一體化建設(shè)，重點(diǎn)發(fā)力高附加值含氟高分子材料業(yè)務(wù)體系由單一逐步走向多元，立足于五大生產(chǎn)基地逐步實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司氟化工業(yè)務(wù)創(chuàng)業(yè)初期以制冷劑產(chǎn)品貿(mào)易和分裝混配加工業(yè)務(wù)為主，此后以“冰龍”品牌制冷劑為基礎(chǔ)，通過收并購與自主研發(fā)相結(jié)合的方式先后完成下游高分子材料的延伸以及上游螢石資源的布局，經(jīng)過二十余年的發(fā)展與積淀，公司目前已經(jīng)成為集螢石資源、氫氟酸、甲烷氯化物、單質(zhì)及混合氟碳化學(xué)品、含氟高分子材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體的氟化工領(lǐng)軍企業(yè)。公司目前擁有金華基地(金華永和)、內(nèi)蒙基地(內(nèi)蒙永和、華生螢石、華生氫氟酸)、邵武基地(邵武永和)、衢州基地(本部工廠)、江西基地(石磊氟化工)五大生產(chǎn)基地，可以充分根據(jù)各地的資源、勞動(dòng)力、技術(shù)、產(chǎn)業(yè)配套等稟賦因地制宜地給予各生產(chǎn)基地不同的戰(zhàn)略定位，從而有效構(gòu)筑產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。圖表1:公司實(shí)現(xiàn)氟化工產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局螢石塊礦單質(zhì)全氟己酮混合制冷劑材料螢石礦開采內(nèi)蒙古烏蘭內(nèi)蒙古烏蘭察布、福建邵武、江西會(huì)昌浙江衢州金華、邵武烏蘭察布、金華、邵武代表該種產(chǎn)品主要用于外售，深藍(lán)色代表該種產(chǎn)品既可外售又作為原料自用，灰色代表該種產(chǎn)品為中間產(chǎn)品不外售；③內(nèi)蒙永和、邵武永和生產(chǎn)的HCFC-22僅用作其下游生產(chǎn)原料不外售，為中間產(chǎn)品；金華永和生產(chǎn)的HCFC-22既可外售又作為原料自用；④上圖為公司主要產(chǎn)品布局情況，未覆蓋所有業(yè)務(wù)?！躺嫌位ぴ希悍ぴ腺Y源優(yōu)勢凸顯，收購甲烷氯化物公司補(bǔ)全上游配套。螢石是氟化工產(chǎn)業(yè)鏈的核心礦產(chǎn)資源，公司目前擁有自主螢石資源(3個(gè)采礦權(quán)和2個(gè)探礦權(quán))以及螢石精粉產(chǎn)能8萬噸/年，可以實(shí)現(xiàn)部分自給。此外，公司擁有無水氫氟酸年產(chǎn)能13.5萬噸，并有5萬噸新增產(chǎn)能在建。甲烷氯化物是生產(chǎn)制冷劑的另一重要原料，公司在22年12月完成收購石磊氟化工100%股權(quán)，石磊氟化工目前擁有二氯甲烷產(chǎn)能5萬噸/年，三氯甲烷產(chǎn)能4.5萬噸/年，四氯乙烯產(chǎn)能1.2萬噸/年，公司通過收購江西石磊氟化工有效彌補(bǔ)了上游甲烷氯化物領(lǐng)域的空缺，進(jìn)一步強(qiáng)化了產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢以及成本控制能力。中游單質(zhì)及混合氟碳化學(xué)品：以三代制冷劑為核心產(chǎn)品，部分二代制冷劑產(chǎn)能作為原料自用。公司氟碳化學(xué)品業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品包括HFC-32、HFC-125、HFC-134a、HFC-152a、HFC-143a、HFC-227ea等三代制冷劑，以及以單質(zhì)制冷劑為基礎(chǔ)混合而成的R410A、R404A、R507C等混配制冷劑。此外，公司擁有二代制冷劑HCFC-22與HCFC-142b產(chǎn)能，主要作為原料生產(chǎn)下游含氟高分子材料。√下游含氟高分子材料：技術(shù)積累與儲(chǔ)備豐富，新建產(chǎn)能逐步釋放。公司以金華永和與邵武永和為兩大含氟高分子材料生產(chǎn)基地，依托產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢重點(diǎn)布局氟聚合物PTFE、PVDF、FEP、PFA以及上游單體。公司FEP產(chǎn)品技術(shù)積累國內(nèi)領(lǐng)先，產(chǎn)品質(zhì)量達(dá)歐盟標(biāo)準(zhǔn)，PVDF、PFA、ETFE等技術(shù)儲(chǔ)備豐富。此外，根據(jù)公司公告，公司邵武永和氟化工生產(chǎn)基地項(xiàng)目一期建設(shè)產(chǎn)能已陸續(xù)建成投產(chǎn)，邵武二期等項(xiàng)目也已進(jìn)入全面建設(shè)階段。敬請參閱最后一頁特別聲明5掃碼獲取更多服務(wù)圖表2:公司主要產(chǎn)品涵蓋氟化工產(chǎn)業(yè)鏈上中下游主要產(chǎn)品螢石螢石主要應(yīng)用于新能源、新材料、冶金、化工、建材、光學(xué)工業(yè)等領(lǐng)域甲烷氯化物一氯甲烷是無色可燃的有毒氣體，屬有機(jī)鹵化物，可由甲烷與氯取代反應(yīng)產(chǎn)生可用于生產(chǎn)制冷劑R32可用于生產(chǎn)制冷劑R22四氯乙烯可用于生產(chǎn)制冷劑R125氟碳化學(xué)品單質(zhì)主要用作工業(yè)、商業(yè)、家庭空調(diào)系統(tǒng)的制冷劑，也可全氟乙丙烯的原料，以及用于聚合物(塑料)物理發(fā)泡劑；還可用于殺蟲劑和噴漆的氣霧噴射劑可直接用作制冷劑使用，亦可用于生產(chǎn)混合制冷劑，作為H物；用作干刻劑，低溫制冷劑R-502的替代品，主要用于變頻空調(diào)主要用作生產(chǎn)混合制冷劑，作為HCFC-22的重要替代物；還在滅火系統(tǒng)中用作滅火劑主要用作發(fā)泡劑、氣霧噴射劑、降溫劑主要用作工業(yè)、商業(yè)、家庭空調(diào)系統(tǒng)的制冷劑，主要用于混合制冷劑主要用作以化學(xué)滅火為主兼有物理滅火作用的潔凈氣體滅火劑混合制冷劑主要應(yīng)用于家用空調(diào)和商用制冷系統(tǒng)中，作為HCFC-頻空調(diào)主要應(yīng)用于中低溫的新型商用制冷設(shè)備、交通聚全氟乙丙烯廣泛應(yīng)用于高溫高頻下使用的電子設(shè)備傳輸線，電子計(jì)算機(jī)內(nèi)部的連接線，航空航天用電線，及其他特種用途電線電纜等聚四氟乙烯應(yīng)用于性能要求較高的耐腐蝕的管道、容器、泵、閥，雷達(dá)、高頻六氟丙烯主要用于生產(chǎn)含氟高分子材料、含氟精細(xì)化聚偏氟乙烯，是一種高度非反應(yīng)性熱塑性含氟聚合物，主要是指偏氟乙烯均聚物或者偏氟乙烯與其他少量含氟乙烯基單體的共聚物，兼的特性，主要集中在石油化工、電子電氣和氟碳涂料三大領(lǐng)域四氟乙烯、全氟烷氧基乙烯基醚共聚物。保存了聚四氟乙烯優(yōu)異的綜合性能，同時(shí)還可用采用普通熱塑性塑料的成型方法加工。廣泛用于制作耐腐蝕件，減磨耐磨件、密封件、絕緣件、醫(yī)療器械零件、高溫電1.2、周期性：布局差異化小品種三代制冷劑，有望受益于行業(yè)景氣度上行公司制冷劑品種較為齊全，部分產(chǎn)能可進(jìn)行靈活調(diào)整。公司制冷劑產(chǎn)能主要集中在內(nèi)蒙基地，依托上游資源優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，金華和邵武基地作為公司含氟高分子材料生產(chǎn)基地也擁有部分產(chǎn)能，其中R22主要作為原材料生產(chǎn)TFE,進(jìn)而生產(chǎn)PTFE、FEP以及PFA等高分子材料，衢州本部工廠主要開展混配制冷劑分裝與加工業(yè)務(wù)，即批量采購氟碳化學(xué)品單質(zhì)產(chǎn)品并混配加工為混合制冷劑產(chǎn)品后再分裝至大鋼瓶、小鋼瓶或氣霧罐中對外銷售。從品種布局來看，公司目前擁有的HFC-32、HFC-125以及HFC-134a三大主流三代制冷劑產(chǎn)能相對較少，但對于HFC-143a、HFC-227ea等差異化產(chǎn)品均有布局，可充分滿足下游不同需求。與此同時(shí)，公司部分產(chǎn)能可根據(jù)政策變化情況、市場需求、技術(shù)變化等多方面因敬請參閱最后一頁特別聲明國金證券掃碼獲取更多服務(wù)素進(jìn)行靈活調(diào)整，例如R152a既可以進(jìn)一步加工得到三代制冷劑HFC原料生產(chǎn)HCFC-142b再進(jìn)一步生產(chǎn)PVDF。根據(jù)公司公告，公司邵武永和3kt可熔性聚四氟乙烯和0.5kt全氟正丙基乙烯基醚擴(kuò)建及40kt二氟甲烷技改項(xiàng)目將在現(xiàn)有4萬噸/年HFC-32裝置基礎(chǔ)上，通過技改使其具備柔性生產(chǎn)自用原料4.4萬噸/年HCFC-22的能力。圖表3:公司制冷劑品種較為齊全(產(chǎn)能單位為(金華永和)(邵武永和)循州HCFC-22(二代)54.4+3(邵武二期，在建)HCFC-142b(二代)HFC-152a(三代)HFC-143a(三代)2HFC-134a(三代)3HFC-32(三代)14HFC-227ea(三代)1HFC-125(三代)混配制冷劑占比約為54%,但從盈利角度來看由于制冷劑行業(yè)景氣度存在一定的周期性且公司含氟高分子材料新建產(chǎn)能逐步釋放，因此公司氟碳化學(xué)品業(yè)務(wù)毛利占比波動(dòng)較為明顯，公司氟碳化學(xué)品業(yè)務(wù)毛利占比僅為32.7%,相較于2018年下降了30.7%。毛利率波動(dòng)幅度相對于同行業(yè)其他企業(yè)較小。2022年公司氟碳制冷劑業(yè)務(wù)毛利率僅為9.38%,下降至2017年以來的歷史低位，主要原因是行業(yè)在基線年的最后一年仍將壓價(jià)競圖表4:公司氟碳化學(xué)品業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要營收(百萬元)困表5:公司氟碳化學(xué)品毛利(百萬元)占比存在波動(dòng)來源：公司公告，同花順iFind,國金證券研究所來源：公司公告，同花順iFind,國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明國金證券SINOLINKSECURITIES SINOLINKSECURITIES圖表6:2023年前三季度公司歸母凈利潤同比下降29%圖表7:2022年公司氟碳化學(xué)品毛利率(%)處于低位歸母凈利潤(百萬元)——永和股份——三美股份一巨化股份歸母凈利潤(百萬元)來源：公司公告，同花順iFind,國金證券研究所來源：公司公告，同花順iFind,國金證券研究所注：以上圖表所涉及毛利率三代制冷劑配額正式落地，公司業(yè)績有望受益于行業(yè)景氣度持續(xù)上行。2024年1月，生態(tài)環(huán)境部公布《2024年度氫氟碳化物生產(chǎn)、進(jìn)口配額核發(fā)表》,對于2024年度國內(nèi)各生代制冷劑(HFCs)生產(chǎn)總配額約為74.6萬噸，其中內(nèi)用生產(chǎn)配額約為34萬噸，公司R32/R125/R134a/R143a/R152/R227ea生產(chǎn)配額為0.57/0.64/1.09/1.44/1.06/0.72萬噸。在2024年三代制冷劑行業(yè)整體進(jìn)入配額管理期后，行業(yè)供需格局有望得到明顯改善，三制冷劑單噸價(jià)格分別上漲0.5/1/1.5/2/2.5/3萬元，則公司歸母凈利潤相對與2022年的彈性分別為50%/101%/151%/202%/252%/303%,因此公司業(yè)績在現(xiàn)階段制冷劑產(chǎn)品價(jià)格呈敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務(wù)圖表8:公司業(yè)績彈性測算2024年配額(萬噸)毛利增厚(百萬元)凈利增厚(百萬元)凈利彈性(%)毛利增厚(百萬元)凈利增厚凈利彈性(%)毛利增厚(百萬元)凈利增厚(百萬元)凈利彈性(%)毛利增厚(百萬元)凈利增厚(百萬元)凈利彈性(%)毛利增厚(百萬元)凈利增厚(百萬元)2022歸母凈利潤(百萬元)凈利彈性(%)來源：生態(tài)環(huán)境部，同花順iFind,國金證券研究所測算注：基于歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，假設(shè)期間費(fèi)用率為9%,所得稅率為10%。1.3、成長性：含氟高分子材料產(chǎn)能逐步釋放，為公司成長注入持續(xù)動(dòng)力重點(diǎn)布局含氟聚合物產(chǎn)品，持續(xù)深化產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢。公司以含氟高分子材料作為產(chǎn)業(yè)托公司作為氟化工企業(yè)所具備的上游原材料配套優(yōu)勢形成了一體化布局，并且隨著新建產(chǎn)能的釋放逐步形成規(guī)模優(yōu)勢，從而進(jìn)一步鞏固公司在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位，增強(qiáng)公司的議價(jià)能力和市場競爭力。圖表9:公司主要含氟高分子材料產(chǎn)業(yè)鏈R22TEPIFE敬請參閱最后一頁特別聲明產(chǎn)品(金華永和)氯酸)邵武基地(邵武永和)樹脂0.45+0.6(邵武二期)+乳液0.321+0.5(邵武二期)合計(jì)3.45萬噸(原料自用)2.8+2(邵武二期)乳液0.4+0.4(邵武二期)+分散樹脂0.6+0.4(邵武二期)樹脂0.3+0.3(邵武永和3kt可熔性聚四及40kt二氟甲烷技改項(xiàng)目)0.05+0.05(邵武永和3kt可熔性聚四氟乙烯和0.5kt全氟正丙基乙烯基醚擴(kuò)建及40kt二氟甲烷技改項(xiàng)目)全氟己酮、6萬t/a廢鹽綜合利用項(xiàng)目)0.6(0.6萬噸/年P(guān)VDF項(xiàng)目)1(1萬噸/年P(guān)VDF、0.3萬噸/年HFPO擴(kuò)建項(xiàng)目)擴(kuò)建項(xiàng)目)全氟己酮1(0.8萬t/a偏氟乙烯、1萬t/a全氟己酮、6萬t/a廢鹽綜合利用項(xiàng)目)己酮、6萬t/a廢鹽綜合利用項(xiàng)目)己酮、6萬t/a廢鹽綜合利用項(xiàng)目)業(yè)績，公司含氟高分子材料業(yè)務(wù)的營收與毛利呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢。根據(jù)公司公告，2023年前三季度公司含氟高分子材料產(chǎn)量為2.72萬噸，同比增長101.52%,對外銷量為1.89萬噸，同比增長138.61%,實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.81億元，同比增長60.49%。從盈利能力角度來看，2022年公司含氟高分子材料業(yè)務(wù)毛利占比約為45.38%,相較于2017年提升了33.17%,正逐步成為驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績增長的主要?jiǎng)恿?。與此同時(shí)，作為公司的成長性業(yè)務(wù)板塊，公司含氟高分子材料業(yè)務(wù)的毛利率相對較高，2022年該業(yè)務(wù)板塊毛利率為37.52%,而同期化工原料業(yè)務(wù)以及氟碳化學(xué)品業(yè)務(wù)的毛利率僅為20.75%與9.38%。同時(shí)根據(jù)公司23年半年報(bào)，邵武永和氟化工生產(chǎn)基地項(xiàng)目一期建設(shè)內(nèi)容已逐步進(jìn)入收尾內(nèi)蒙永和0.7萬噸/年VDF順利投產(chǎn)；0.8萬噸/年VDF、0.6萬噸/年P(guān)VDF、1萬噸/年全長并賦予公司長期成長性。國金證券掃碼獲取更多服務(wù)來源：同花順iFind,國金證券研究所來源：同花順iFind,國金證券研究所二、國內(nèi)螢石供需格局偏緊，公司擁有采礦與探礦權(quán)形成資源優(yōu)勢劃(2016～2020年)》中被列入戰(zhàn)略性礦產(chǎn)目錄。電子電器電子電器空調(diào)冰箱等制冷設(shè)備電子工業(yè)的芯涂裝、農(nóng)藥工業(yè)酸洗、石油液化發(fā)泡劑/氣霧劑玻璃(陶瓷(水泥工業(yè)螢石含氟精細(xì)化學(xué)品光學(xué)/建材/國防工業(yè)鋼鐵/有色金屬工業(yè)片清洗等氫氣酸來源：公司招股說明書，國金證券研究所據(jù)CaF?含量由高到低可以分為酸級螢石精粉、冶金級螢石精螢石塊礦四個(gè)等級，其中酸級螢石精粉氟化鈣含量在97%及以上，可以作為氟化工產(chǎn)業(yè)鏈敬請參閱最后一頁特別聲明11掃碼獲取更多服務(wù)品級GaF?含量(%)高品位螢石塊礦2.2、全球螢石資源分布較為集中，我國是螢石主要生產(chǎn)與出口國之一全球螢石資源主要集中在墨西哥、中國、蒙古等國家。根據(jù)美國地質(zhì)勘探局(USGS)發(fā)布中相關(guān)數(shù)據(jù)，現(xiàn)階段全球螢石儲(chǔ)量約為2.6億噸，其中儲(chǔ)量前三位的國家分別為墨西哥、中國和南非，螢石儲(chǔ)量約為0.68/0.49/0.41億噸，合計(jì)約占全球總儲(chǔ)量的60.77%,其余在蒙古、西班牙、越南等地區(qū)也有少量分布。從產(chǎn)量角度來看，盡管我國螢石儲(chǔ)量僅占全球儲(chǔ)量的19%,但根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，我國2021年實(shí)際螢石產(chǎn)量約為570萬噸，約占全球總產(chǎn)量的65.7%,產(chǎn)量位居全球第一。同時(shí)根據(jù)USGS估算，由于2022年蒙古、墨西哥兩國存在減產(chǎn)情況，而我國螢石產(chǎn)量繼續(xù)維持在570萬噸，因此我國2022年螢石產(chǎn)量占比有望達(dá)到68.7%。圖表15:我國螢石儲(chǔ)量約占全球儲(chǔ)量的19%圖表16:2021年我國螢石產(chǎn)量位居全球第一我國螢石資源分布廣泛，但是貧礦較多。從我國螢石資源的地區(qū)分布來看，螢石礦床分布在全國27個(gè)省、區(qū)、市，但主要儲(chǔ)量還是集中于內(nèi)蒙古、浙江等地區(qū)，根據(jù)《中國螢石產(chǎn)業(yè)資源現(xiàn)狀及發(fā)展建議》中相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國83%的螢石資源分布在湖南、浙江、江西、內(nèi)蒙古、福建和云南六省，且我國螢石礦具有貧礦多，富礦少，難選礦多，易選礦少的特點(diǎn)，可以直接作為冶金級螢石礦(CaF?≥65%)使用的僅占全部保有資源儲(chǔ)量的11.6%,CaF?品位介于30%～65%的保有查明資源儲(chǔ)量占45.3%,而氟化鈣含量較高的富礦近70%分布在浙江、湖北、內(nèi)蒙古、江西等區(qū)域，因此這部分地區(qū)具備發(fā)展氟化工行業(yè)的先天優(yōu)勢。此外，我國螢石開采行業(yè)長期呈現(xiàn)“多、小、散”的市場格局，企業(yè)規(guī)模普遍較小企業(yè)基本以民營企業(yè)為主，生產(chǎn)管理經(jīng)營方式粗放，開采技術(shù)、設(shè)備水平、選礦方式、礦石綜合利用率均處于較低水平，同時(shí)主要分布在湖南、云南兩省的伴生型螢石礦尚未得到很好的開發(fā)利用，有待進(jìn)一步提升資源利用水平。掃碼獲取更多服務(wù)圖表17:2022年中國螢石儲(chǔ)量省份分布圖來源：《中國螢石資源供需形勢分析及對策建議》,國金證券研究所行業(yè)政策持續(xù)收緊，礦山安全受重視程度日漸提升?；谖炇闹匾獞?zhàn)略地位，我國在1999年實(shí)行出口配額許可制度，并此后的二十多年時(shí)間內(nèi)出臺(tái)了一系列政策，目的在于加強(qiáng)螢石資源的保護(hù)與合理開發(fā)，同時(shí)保障螢石資源安全供應(yīng)，盡可能實(shí)現(xiàn)行業(yè)的規(guī)范化、規(guī)?；a(chǎn)。與此同時(shí)，國家近年來高度重視礦山安全生產(chǎn)問題，持續(xù)完善礦山安全管理制度，一方面嚴(yán)格礦山安全生產(chǎn)準(zhǔn)入，另一方面對于現(xiàn)有礦山強(qiáng)化安全管理與監(jiān)督檢查。我們預(yù)計(jì)隨著行業(yè)政策的持續(xù)收緊，未來我國螢石供給將基本維持穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)較大規(guī)模的增長。時(shí)間時(shí)間1999年1月2011年5月國土資源部下發(fā)《關(guān)于下達(dá)2011年高鋁黏土和螢石礦開采總量控制指標(biāo)的通知》,其中總礦石量控制指標(biāo)為1051000萬噸，預(yù)留50萬噸機(jī)動(dòng)指標(biāo)，總量比2010年下降50萬2003年1月2012年11月工業(yè)和信息化部公布《螢石行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)》生10家。2004年7月螢石出口退稅由原來的13%降到5%。2013年8月工業(yè)和信息化部公告的符合螢石行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)線名單(第二批)共13家。2006年2月國家發(fā)布財(cái)稅(2006)139號(hào)文件，取消螢石出口退稅。2016年5月財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于全面推進(jìn)資源稅改革的通知》,對于螢石礦等21種資源品目和未列舉名稱的其他金屬礦實(shí)行從價(jià)計(jì)征，計(jì)稅依據(jù)由原礦銷售量調(diào)整為原礦、精礦(或原礦加工品)、氯化鈉初級產(chǎn)品或金錠的銷售額。2007年1月2016年11月《全國礦產(chǎn)資源規(guī)劃(2016—2020年)》發(fā)布，2007年10月、螢石等8種產(chǎn)品列為禁止外商投資產(chǎn)品目錄。2017年4月批)共12家。2008年3月上調(diào)螢石出口關(guān)稅至15%。同時(shí)，螢石開采明確列2017年6月2010年1月國務(wù)院辦公廳出臺(tái)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于采取綜合措2019年1月工信部發(fā)布《螢石行業(yè)規(guī)范條件(征求意見稿)》,對于螢石項(xiàng)目的建設(shè)布局、螢石開采項(xiàng)目的生產(chǎn)規(guī)模。工藝與裝備、資源高效利用等方面提出明確要求。2010年2月(工聯(lián)原(2010)87號(hào))。2020年3月工信部科技司公開征集公開征集對《螢石行2010年5月國土資源部下發(fā)《2010年高鋁黏土礦螢石礦開采總石粉244萬噸，原礦開采總量為1100萬噸。這是國2022年4月國家礦山安全監(jiān)察局發(fā)布《關(guān)于開展礦山安全生產(chǎn)大檢查工作的通黨政領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任和礦山安全監(jiān)管監(jiān)察部門責(zé)任，進(jìn)一步壓緊壓實(shí)礦山堅(jiān)決防范遏制礦山重特大事故發(fā)生。2010年6月6月1日起，兩部委將螢石資源稅由原來的3元/t調(diào)中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)礦山安全生產(chǎn)工作的意見》,提出嚴(yán)格礦山安全生產(chǎn)準(zhǔn)入、來源：國務(wù)院，工信部，國家礦山安全監(jiān)察局，《中國螢石資源及產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀》,智研咨詢，國金證券研究所2.3、螢石供需總體偏緊，價(jià)格持續(xù)突破歷史高位國內(nèi)螢石總體供給偏緊，2023年我國再次成為螢石凈進(jìn)口國。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)螢石產(chǎn)量約為248萬噸，同比下降1.6%。由于下游制冷劑、新能源、半導(dǎo)體等行業(yè)的需求增長，我國在2018-2021年螢石進(jìn)口量均大于出口量，且進(jìn)口產(chǎn)品以氟化鈣含量敬請參閱最后一頁特別聲明13國金證券掃碼獲取更多服務(wù)>97%的高品位螢石為主，但2022年由于加拿大、墨西哥的減產(chǎn)，我國螢石進(jìn)口量銳減，我國再次成為螢石凈出口國。進(jìn)入2023年以后，進(jìn)口量逐步回升，我國全年進(jìn)口螢石總量(包括按重量計(jì)氟化鈣含量≤97%以及>97%)約為101.72萬噸，累計(jì)出口37.76萬噸，圖表19:2023年中國螢石產(chǎn)量約為248萬噸圖表20:2023年我國螢石進(jìn)口量再度超越出口量■董石進(jìn)口總量(萬噸’■螢石出口總量(萬噸)■2020年■2021年2022年■2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0■2020年■2021年■2022年■2023年供給偏緊疊加需求旺季，國內(nèi)螢石價(jià)格創(chuàng)歷史新高。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，國內(nèi)螢石97干粉市場均價(jià)從23年9月開始持續(xù)上行，并在10月底達(dá)到3928元/噸，處于2019年以來價(jià)格的最高位，相較于23年年初的3366元/噸上漲約16.7%。造成本輪螢石價(jià)格大幅上漲的原因來自于供需兩方面：供給側(cè)來看，23年國家對于礦山安全檢查力度內(nèi)發(fā)生過若干起與螢石礦相關(guān)的安全事故，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)開工和生產(chǎn)受限，9國金證券掃碼獲取更多服務(wù)率持續(xù)下滑，也使得廠家挺價(jià)意愿較強(qiáng)。從需求側(cè)來看，9、10月是下游氫氟酸、制冷劑雙重因素作用之下螢石價(jià)格持續(xù)走高。但從23年11月開始由于下游需求走弱，螢石價(jià)格好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)24年螢石價(jià)格仍然具備較強(qiáng)支撐，整體價(jià)格水平將維持在高位震蕩調(diào)整。圖表25:23年9月開始螢石開工率呈現(xiàn)下行趨勢圖表26:螢石價(jià)格(元/噸)突破歷史高位石礦開采及螢石精粉業(yè)務(wù)主要由子公司華生螢石負(fù)責(zé)，公司于2012年收購華生螢石，其司的螢石礦探礦權(quán)與采礦權(quán)均集中在內(nèi)蒙古四子王旗，三個(gè)探礦權(quán)年產(chǎn)能合計(jì)25萬噸，螢石精粉產(chǎn)能8萬噸/年，其中四子王旗蘇莫查干敖包螢石礦于今年9月由公司子公司華截至2023年6月末公司已經(jīng)探明的螢石保有資源儲(chǔ)量達(dá)到485.27萬噸礦石量。未來隨著公司業(yè)務(wù)資質(zhì)勘查項(xiàng)目名稱：內(nèi)蒙古自治區(qū)四子王旗北敖包圖礦區(qū)發(fā)證機(jī)關(guān)：內(nèi)蒙古自治區(qū)自然資源廳、烏蘭察布市自然資源局發(fā)證日期：證書編號(hào)：T15000020211260勘察項(xiàng)目名稱：內(nèi)蒙古華生螢石礦業(yè)有限公司北敖包圖礦區(qū)勘查面積：0.19平方公里發(fā)證機(jī)關(guān)：內(nèi)蒙古自治區(qū)自然資源廳、烏蘭察布市自然資源局發(fā)證日期：證號(hào)：C1500002010046120071181采礦權(quán)人：內(nèi)蒙古華生螢石礦業(yè)有限公司開采礦種：螢石(普通)發(fā)證機(jī)關(guān)：內(nèi)蒙古自治區(qū)國土資源廳、烏蘭察布市自然資源局發(fā)證日期國金證券采礦權(quán)人：內(nèi)蒙古華生螢石礦業(yè)有限公司礦山名稱：內(nèi)蒙古華生螢石礦業(yè)有限公司蘇莫查干敖包螢石礦(一采區(qū))開采礦種：螢石(普通)發(fā)證機(jī)關(guān)：內(nèi)蒙古自治區(qū)國土資源廳、烏蘭察布市自然資源局采礦權(quán)人：內(nèi)蒙古華興礦業(yè)發(fā)展有限公司礦山名稱：內(nèi)蒙古華興礦業(yè)發(fā)展有限公司四子王旗蘇莫礦區(qū)面積：0.4312平方公里有效期限：貳拾年，自2023年8月9日至2043年8月9日三、三代制冷劑配額方案正式落地，行業(yè)景氣度持續(xù)上行生態(tài)環(huán)境部于2024年1月公布《2024年度氫氟碳化物生產(chǎn)、進(jìn)口配額核發(fā)表》,對于各R134a以及R125生產(chǎn)配額分別為23.96、21.57、16.57萬噸，分別占總配額量的32.1%、品種中R32內(nèi)用配額占比接近6成，但是R134a、R125內(nèi)用配額占比均在40%以下，而主要用于混配的R143a內(nèi)用配額占比不到25%。在此背景下，國內(nèi)三代制冷劑供需格局有可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡，需要重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)用配額相對緊張的三代制冷劑品種。生產(chǎn)配額(噸)內(nèi)用生產(chǎn)配額(噸)配額比例(%)0總計(jì)阿科瑪阿科瑪掃碼獲取更多服務(wù)主流三代制冷劑行業(yè)格局高度集中，頭部企業(yè)具有較強(qiáng)話語權(quán)。根據(jù)《基加利修正案》對于基線值確定辦法的相關(guān)規(guī)定以及我國在二代制冷劑實(shí)行配額管理制度的歷史經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)三代制冷劑企業(yè)為爭奪配額而在2018-2020年期間進(jìn)行了大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2018年主流三代品種R32/R125/R134a的產(chǎn)能分別為27.2/22.8/32.0萬噸，而2022年增長至50.7/30.0/38.8萬噸，產(chǎn)能增幅分別為86%/32%/21%。從最終形成的行業(yè)格局的來看，根據(jù)生態(tài)環(huán)境部頒布的各企業(yè)配額數(shù)量，R32、R125以及R134a的CR4均在80%以上，整體市場集中度較高，同時(shí)意味著在進(jìn)入配額管理期后頭部企業(yè)對于行業(yè)整體的供給量具備較強(qiáng)的影響力。圖表29:2020年之前主流三代制冷劑產(chǎn)能大幅擴(kuò)張圖表30:R32制冷劑配額CR4約為87%圖表31:R125制冷劑配額CR4約為85%圖表32:R134a制冷劑配額CR4約為92%東岳集團(tuán)泰興梅蘭東岳集團(tuán)泰興梅蘭永和股份3.2、需求側(cè)：空調(diào)需求中短期內(nèi)仍有一定支撐，汽車領(lǐng)域需求總體趨于平穩(wěn)空調(diào)與汽車是決定三代制冷劑需求的核心領(lǐng)域。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部數(shù)據(jù)以及上文分析，主流三代制冷劑R32、R125、R134a生產(chǎn)配額約占2024年度氫氟碳化物配額總量的83%,因此這三種制冷劑的需求對于三代制冷劑整體需求的影響較為明顯。但從具體品種的下游需求來看，R32下游主要用于空調(diào)制冷劑，R134a下游主要用于汽車制冷劑，R125主要用于生產(chǎn)R410a等混配制冷劑再應(yīng)用于空調(diào)等終端需求。因此空調(diào)與汽車行業(yè)的需求變化對于三代制冷劑的整體需求具有決定性的作用。國金證券掃碼獲取更多服務(wù)圖表33:主流三代制冷劑下游應(yīng)用存在一定區(qū)別R32下游應(yīng)用分布R125下游應(yīng)用分布R134a下游需求分布場),25%較大，在2020年之前大約有1.5-2.5年的滯后期，但是從2020年起滯后期明顯縮短?？請D表34;空調(diào)生產(chǎn)同房地產(chǎn)竣工面積的關(guān)聯(lián)變化一房地產(chǎn)竣工面積：累計(jì)同比(%)國內(nèi)空調(diào)供應(yīng)量：累計(jì)同比(%)來源：同花順iFind,國金證券研究所注：國內(nèi)空調(diào)供應(yīng)量=國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量-空調(diào)出口量慮到竣工一般滯后于開工3年左右時(shí)間，預(yù)計(jì)中期維度內(nèi)我國房地產(chǎn)竣工面積依然維持相對較好水平，預(yù)計(jì)3-4年時(shí)間內(nèi)，新增房屋的安裝需求仍將支撐空調(diào)市場維持較高水平，來的需求補(bǔ)充?？照{(diào)市場方面，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局與海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)空調(diào)總產(chǎn)量為2.45億臺(tái)，同比增長10.1%,出口量為4799萬臺(tái)，同比增長4.5%。整體而言，2023國金證券圖表35:房地產(chǎn)新開工面積和竣工面積呈現(xiàn)下行趨勢圖表36:空調(diào)產(chǎn)量及出口數(shù)量相對穩(wěn)定產(chǎn)最同比變化(%)一出口同比變化(%)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，同花順iFind,國金證券研究所來源：海關(guān)總署，同花順iFind,國金證券研究所√汽車市場：近兩年運(yùn)行穩(wěn)中略有修復(fù)，需求支撐相對平穩(wěn)。近三年國內(nèi)汽車產(chǎn)量穩(wěn)步提升，23年全年突破3000萬輛。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2010-2017年我國汽車產(chǎn)量整體呈現(xiàn)出逐年穩(wěn)步增長態(tài)勢并在2017年達(dá)到2994.2萬輛的歷史高位，但隨后由于小排量乘用車購置稅優(yōu)惠政策取消等原因，我國汽車產(chǎn)量進(jìn)入連續(xù)三年的下滑期。2019年開始國家再度出臺(tái)相關(guān)鼓勵(lì)政策大力促進(jìn)汽車消費(fèi)，探索推行逐步放寬或取消汽車限購政策；2021-2022年國家開始推行汽車下鄉(xiāng)和以舊換新，推動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇；2023年，通過百城聯(lián)動(dòng)汽車節(jié)等方式，進(jìn)一步促進(jìn)汽車消費(fèi)。自2021年開始汽車行業(yè)進(jìn)入小幅回升狀態(tài)，2022年汽車產(chǎn)量回歸至2748萬輛，同比提升約3.4%,政策加持下汽車消費(fèi)逐步回升。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年國內(nèi)汽車整體在促銷政策、新車型大量上市等因素推動(dòng)下推動(dòng)需求穩(wěn)步復(fù)蘇，我國汽車產(chǎn)量突破3000萬輛大關(guān)，達(dá)到2010年以來的最高值。圖表37:2021年以來國內(nèi)汽車產(chǎn)量逐年小幅提升汽車行業(yè)整體穩(wěn)步發(fā)展，預(yù)期將帶動(dòng)三代制冷劑相對穩(wěn)定運(yùn)行。從需求增量的角度來看，新能源汽車以及汽車出口是現(xiàn)階段拉動(dòng)汽車需求的主要?jiǎng)恿?。根?jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)新能源汽車銷量達(dá)到949.5萬輛，同比增長37.9%,汽車出口數(shù)量達(dá)到491萬輛，同比增長57.8%,預(yù)計(jì)未來在新能源汽車以及出口需求的帶動(dòng)下國內(nèi)汽車行業(yè)整體將呈現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展態(tài)勢。目前雖然已經(jīng)有少量品牌的部分高端車型已經(jīng)開始使用四代制冷劑(HFO-1234yf),但絕大部分汽車仍然采用三代制冷劑(HFC-134a),隨著汽車產(chǎn)量以及需求的穩(wěn)步增長，預(yù)計(jì)汽車領(lǐng)域?qū)τ谌评鋭┑男枨罅咳詫⒂兴?。汽車出口?萬臺(tái))—YOY汽車出口量(萬臺(tái))—YOY(%)國金證券圖表38:2021年以來新能源汽車銷量(萬臺(tái))快速提升圖表39:2021年以來汽車出口數(shù)量(萬臺(tái))快速提升■新能源汽車銷量(萬臺(tái))—YOY(%)后，2023年主要三代制冷劑品種價(jià)格逐步恢復(fù)理性，盈利水平開始呈現(xiàn)修復(fù)的趨勢。而在進(jìn)入配額管理期以后，2024年年初開始主要三代制冷劑品種價(jià)格持續(xù)上行，盈利能力快速提升。以2024年1月2日為基準(zhǔn)，R32/R125/R134a的價(jià)格分別為1.725/2.775/2.8萬元/噸，截至2024年2月22日，R32/R125/R134a的價(jià)格分別為2.35/4.0/3.15萬元/噸，單噸價(jià)格分別上漲6250/12250/3500元，漲幅分別為36.2%/44.1%/12.5%。根據(jù)前文分析，2024年度R143a總生產(chǎn)配額約為4.55萬噸，內(nèi)用生產(chǎn)配額約為1.12萬噸，內(nèi)用生產(chǎn)配額占比僅為24.5%,因此在內(nèi)用配額偏緊的劑品種更為明顯。同樣以2024年1月2日為基準(zhǔn)，浙江永和R143a報(bào)價(jià)為3.2萬元/噸，而2月22日報(bào)價(jià)已經(jīng)上升至5.7萬元/噸，漲幅高達(dá)78.1%。隨著空調(diào)下游需求旺季的逐步臨近，相關(guān)三代制冷劑價(jià)格有望延續(xù)上漲趨勢，配額較多的頭部企業(yè)將有望明顯受益。圖表40:三代制冷劑R32價(jià)差變化(元/噸)圖表41:三代制冷劑R125價(jià)差變化(元/噸)國金證券掃碼獲取更多服務(wù)圖表42:三代制冷劑R134a價(jià)差變化(元/噸)圖表43:三代制冷劑R143a價(jià)格變化(元/噸)由于在制冷劑品種布局方面更偏向差異化小品種，因此公司在2024年度獲得的主要三代1.44/1.06/0.72萬噸，占總生產(chǎn)配額的31.6%/32.6%/23.0%。由于小品種三代制冷劑本身R143a作為內(nèi)用配額相對緊張的小品種制冷劑漲價(jià)幅度明產(chǎn)品來源：生態(tài)環(huán)境部，國金證券研究所和制冷股份有限公司向特定對象發(fā)行股票證券募集說明書(申報(bào)稿)》,將建設(shè)完整氟化工產(chǎn)業(yè)鏈，其中上游擬建設(shè)40萬噸/年廢鹽綜合利用裝置、24萬噸/年甲烷氯化物裝置作為全廠基礎(chǔ)原料；中游擬建設(shè)12萬噸/年R22裝置、6萬噸/年TFE裝置、4.8萬噸/年HFP裝置和5萬噸/年HCC-240fa裝置作為中間產(chǎn)品；下游建設(shè)2萬噸/年HFO-1234yf裝置、2.3萬噸/年HFO-1234ze聯(lián)產(chǎn)HCFO-1233zd裝置、1萬噸/年全氟己酮裝置、18萬噸/年一氯甲烷裝置、25萬噸/年氯化鈣裝置和4萬噸/年四氯乙烯裝置。在三掃碼獲取更多服務(wù)產(chǎn)能(萬噸/年)生產(chǎn)及用途說明主要外售產(chǎn)品第四代制冷劑產(chǎn)品，具有不破壞臭氧層、GW主要外售產(chǎn)品1主要外售產(chǎn)品2主要外售產(chǎn)品1品主要外售產(chǎn)品燒堿是重要的基本化工原料，廣泛用于化工、染、醫(yī)藥、冶金、玻璃、搪瓷以及石油等工業(yè)，在國民經(jīng)濟(jì)中占有重要的地位。本項(xiàng)目采用廢鹽綜合利用的離子膜燒堿裝置甲烷氯化物原料、氯乙烯集團(tuán)內(nèi)自用產(chǎn)品甲烷氯化物裝置聯(lián)產(chǎn)產(chǎn)品，主要作為公司生產(chǎn)HFC-32、R22、HCC-240fa等產(chǎn)品或中間產(chǎn)品的原料，并可實(shí)現(xiàn)甲烷副產(chǎn)物四氯化碳的有效再利用副產(chǎn)品及副產(chǎn)品綜合利用裝置產(chǎn)生的相關(guān)產(chǎn)品18萬噸/年、氯化鈣25噸/年現(xiàn)生產(chǎn)HCC-240fa過程中富余的甲烷氯化物副產(chǎn)品的再利用四、重點(diǎn)發(fā)力含氟高分子材料，為公司注入長期成長動(dòng)力物產(chǎn)品(如聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯)具有優(yōu)異的物理和化學(xué)性能，具體包括耐高溫、材料市場。含氟高分子材料具有難燃性和優(yōu)異的耐熱性。例如，PTFE和PFA的連續(xù)使用溫度可達(dá)260°C,短期可在300°C度可達(dá)200°C。FEP等，酸、堿溶劑對它們均無浸蝕。電性能含氟高分子材料的電性能各有特色，全氟化的尤其是高頻介電性能遠(yuǎn)超其他材料。其分子的極性很低，在很寬的溫度、頻率區(qū)間變化都很小、相對介電常數(shù)穩(wěn)定、介電損耗很低，電絕緣性優(yōu)異。另外PVDF具有特異的壓電性和焦電性，可用來制造掃碼獲取更多服務(wù)壓電材料。含氟高分子材料在高低溫環(huán)境中有比較好的機(jī)分子結(jié)構(gòu)中的氫原子可以進(jìn)一步提升其機(jī)械性能。PTFE和PCTFE的脆化溫度極低，顯示出極好的低溫性能，PTFE含氟高分子材料具有特異的不粘性。尤其像PTFE、FEP成球狀，不易與樹脂粘接，故常用它制造炊具表面的不粘涂層、具有自清潔功能的建筑物外墻。各品種的含氟高分子材料都有優(yōu)異的耐候性，即使在苛刻的溫度下長期曝曬，其各種性能都不易變化。含氟高分子材料的吸水率低，尤以PTFE為甚。可利用它的憎水性制4.2、PTFE:高性能有機(jī)含氟高分子塑料，高端化與精細(xì)化發(fā)展大勢所趨PTFE具備物化性能優(yōu)異，被稱為“塑料王”。聚四氟乙烯(PTFE)一種類似于聚乙烯的透明或不透明的蠟狀物，由TFE單體聚合制得。PTFE分子與PE分子相比主鏈均由“C-C”鍵組成，但是PTFE分子的側(cè)鏈“C-F”鍵相較于PE分子的“C-H”鍵鍵能更高，破壞“C-F”鍵需要更多的能量，同時(shí)PTFE分子無極性，因此這樣的特殊結(jié)構(gòu)賦予了PTFE高化學(xué)穩(wěn)定性、耐高低溫性、耐老化性等諸多優(yōu)異性能。與此同時(shí)，PTFE上游原材料主要為R22,根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2020年R22下游應(yīng)用中就已有50%用于生產(chǎn)PTFE,同時(shí)R22作為原料用途并不受到配額限制，但相對而言本身具備R22產(chǎn)能的制冷劑企業(yè)生產(chǎn)PTFE能夠具備一體化配套優(yōu)勢。圖表47:R22是PTFE的重要上游原材料圖表48:PTFE的特殊結(jié)構(gòu)決定其優(yōu)異性能R22PTFE按照不同的產(chǎn)品形態(tài)可以分為三大類樹脂，下游應(yīng)用領(lǐng)域存在一定區(qū)別。按照加工方法以及最終產(chǎn)品形態(tài)的不同，PTFE樹脂可以分為粉末狀模塑粉、顆粒狀精細(xì)粉末、乳液狀分散體三類，同時(shí)由于PTFE的熔融粘度較高，因此普通塑料的加工方法并不適用于加工PTFE,而是需要根據(jù)不同的PTFE樹脂形態(tài)采用壓縮成型法、輥軋成型法等工藝進(jìn)行加工，并最終加工成管材、生料帶、膜材等不同形態(tài)產(chǎn)品。目前PTFE下游應(yīng)用集中于石油化工、機(jī)械、電子電器、輕工、紡織等領(lǐng)域，其中石油化工領(lǐng)域占比約為33%,是PTFE下游第一大需求。敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務(wù)(采用懸浮聚合法制成粉末狀)管材/薄片(采用乳液聚合法制成顆粒狀)(采用乳液聚合法制成乳液狀)來源：中興化成，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所國內(nèi)PTFE集中于中低端產(chǎn)能供過于求，高端化產(chǎn)品有待突破。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2019-2023年國內(nèi)PTFE產(chǎn)能維持逐年增長趨勢，其中2022年產(chǎn)能擴(kuò)張速度較快，國內(nèi)總產(chǎn)能提升至19.21萬噸，相較2021年增加3.28萬噸，增幅約為20.55%。但是需求端近年來國內(nèi)表觀消費(fèi)量基本保持在10萬噸以下，近兩年行業(yè)整體開工率基本維持在60%左右，2020年以來我國每年出口的初級形狀的PTFE則基本維持在3萬噸左右的水平。與此同時(shí)，我國PTFE產(chǎn)品仍主要集中在中低端通用型PTFE產(chǎn)品，可用于半導(dǎo)體等高端領(lǐng)域的PTFE產(chǎn)品大部分仍依賴于進(jìn)口，因此盡管我國目前PTFE產(chǎn)能充裕，但每年仍需要進(jìn)口一圖表51:國內(nèi)PTFE總體供過于求圖表52:我國PTFE長期維持凈出口狀態(tài)來源：百川盈孚，國金證券研究所來源：海關(guān)總署，同花順iFind,國金證券研究所國內(nèi)PTFE行業(yè)集中度較高。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，目前國內(nèi)共有PTFE產(chǎn)能19.91萬噸，CR3約為55.2%,市場集中度較高，其中前三大企業(yè)東岳化工、中昊晨光、浙江巨化產(chǎn)能分別為5.5/3.0/2.5萬噸。此外，根據(jù)中國氟硅有機(jī)材料工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2021年底海外PTFE產(chǎn)能主要掌握在科慕、大金等全球氟化工龍頭手中。產(chǎn)能(噸/年)中國企業(yè)東岳化工中昊晨光江西理文魯西化工山東華氟中國其他(PTFE)國內(nèi)產(chǎn)能合計(jì)科慕(Chemours)大金(Daikin)印度GFL俄羅斯(HALOPOLYMER)蘇威(SolvaySolexis)日本旭硝子(AsahiGlass)來源：百川盈孚，中國氟硅有機(jī)材料工業(yè)協(xié)會(huì)，國金證券研究所注：海外企業(yè)產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)截至2021年底5G大規(guī)模應(yīng)用與干電極技術(shù)有望成為PTFE需求新的增長點(diǎn)?；赑TFE優(yōu)異的物化性能，5G通訊和新能源領(lǐng)域的技術(shù)革新可能會(huì)帶動(dòng)高端電子級PTFE需求量的增長：■5G通訊頻域：在目前的5G移動(dòng)通信基站中，高頻高速覆銅板是印刷線路板的核心基材。根據(jù)《聚四氟乙烯在5G通信領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)展》相關(guān)定義與信息，高頻高速覆銅板是由石油木漿紙或玻纖布等作增強(qiáng)材料，浸以樹脂，單面或雙面覆以銅箔，經(jīng)熱壓而成的一種板狀材料。而5G領(lǐng)域?qū)τ诟哳l高速覆銅板的核心要求是低介電常數(shù)和低介電損耗因子，這主要通過玻璃纖維布基覆銅板的基礎(chǔ)上使用不同類型的樹脂來實(shí)現(xiàn)性能的提升。PTFE借助其極低的介電系數(shù)使用在覆銅板中可以充分發(fā)揮其介電性能，在高頻、高速工況下的介電損耗滿足5G通信基站要求，因此隨著5G通信的快速推廣以及基站建設(shè)的持續(xù)推進(jìn)，對應(yīng)領(lǐng)域的PTFE需求有望快速提升。圖表54:不同材料的介電常數(shù)及介質(zhì)損耗因子聚四氟乙烯氰酸酯■新能源領(lǐng)域：目前大規(guī)模使用的成熟電極生產(chǎn)路線為濕法工藝，即以PVDF為粘結(jié)劑、NMP為有機(jī)溶劑，通過原料混合、涂布、烘干、輥壓等一系列流程完成電極生產(chǎn)，在濕法工藝中漿料始終能保持較好的流動(dòng)性，同時(shí)操作較為簡單，適合于高效率大規(guī)模國金證券掃碼獲取更多服務(wù)燥溫度約為120-130℃,在干燥過程中能耗較高，且由于NMP對于人體和生態(tài)環(huán)境均但是如果用在負(fù)極則有可能被還原。2019年，特斯拉以2.35億美元收購Maxwell,后者核心技術(shù)即為干電極技術(shù)，次年特斯拉宣布將在其4680圓柱電池中技術(shù)。2023年10月，特斯拉宣布其美國得克薩斯州超級工廠4680電池電芯累計(jì)產(chǎn)量突破2000萬顆，也意味著4680電池的產(chǎn)業(yè)化正在快速實(shí)現(xiàn)。未來在4680電池繼滋→來源：大金氟化工，國金證券研究所萬噸(分散樹脂1萬噸，乳液0.8萬噸)以及上游原材料R22產(chǎn)能7.4萬噸，TFE產(chǎn)能4.8萬噸，根據(jù)公司23年半年報(bào)，一期建設(shè)內(nèi)容已逐步生產(chǎn)，預(yù)計(jì)23年下半年可以正式投產(chǎn)。除此之外，根據(jù)公司2022年年報(bào)，金華永和與內(nèi)蒙永和合計(jì)擁有TFE產(chǎn)能3.45萬噸，全部作為原料自用。在公司邵武二期投產(chǎn)以后，公司整體PTFE產(chǎn)能將進(jìn)一步提升，基于一體圖表56:公司IP0項(xiàng)目PTFE及上游相關(guān)原材料建設(shè)規(guī)劃一期規(guī)模(萬噸/年)二期新增規(guī)模(萬噸/年)總規(guī)模(萬噸/年)HCFC-22(二氟一氯甲烷)3TFE(四氟乙烯)2PTFE(分散樹脂)1PTFE(乳液)國金證券掃碼獲取更多服務(wù)4.3、FEP:PTFE改性升級材料，下游市場容量快速提升高性能PTFE改性材料，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。FEP全稱為聚全氟乙丙烯，是四氟乙烯(TFE)和六氟丙烯(HFP)的結(jié)晶聚合物，又可稱為F46,是PTFE的改性材料。與PTFE相似，F(xiàn)EP具有優(yōu)良的耐高低溫性能、耐磨性、耐化學(xué)腐蝕性以及較強(qiáng)的抗氧化性等優(yōu)異性能，但是與PTFE不同的是FEP作為熱塑性塑料具有良好加工性能，彌補(bǔ)了PTFE加工困難的不足，使其成為在部分領(lǐng)域代替PTFE的材料，在電線電纜生產(chǎn)中廣泛應(yīng)用于高溫高頻下使用的電子設(shè)備傳輸電線、電子計(jì)算機(jī)內(nèi)部的連接線、航空航天用電線及其特種用途安裝線、油泵電纜和潛油電機(jī)繞組線的絕緣層等。圖表57:PTFE與FEP分子結(jié)構(gòu)對比電線電纜領(lǐng)域需求將繼續(xù)提升，2025年FEP需求量將達(dá)到2.9萬噸。根據(jù)CNCIC數(shù)據(jù)，2021年國內(nèi)FEP消費(fèi)量約為2.15萬噸，其中電線電纜約占65%,是下游第一大需求端，防腐涂層及內(nèi)襯、管材器件以及其他領(lǐng)域分別占比19%、11%、5%。根據(jù)CNCIC數(shù)據(jù)，由于氟聚合物材料的耐高溫和無煙特性，F(xiàn)EP在電線電纜將在高層建筑和歷史建筑等領(lǐng)域取代傳統(tǒng)的PVC和PE電線電纜并實(shí)現(xiàn)快速增長，預(yù)計(jì)到2025年國內(nèi)FEP總需求量將達(dá)到2.9萬噸，其中用于電線電纜的比例將進(jìn)一步提升到69%。圖表58:2021年FEP下游需求分布圖表59:2025年FEP下游需求分布FEP國內(nèi)產(chǎn)量快速提升，部分高端產(chǎn)品仍依賴于進(jìn)口。在FEP應(yīng)用初期，我國主要依賴于進(jìn)口，但是隨著國內(nèi)技術(shù)的日漸成熟，以山東東岳、永和股份等為代表的國內(nèi)FEP頭部企業(yè)開始加速國產(chǎn)替代，產(chǎn)能產(chǎn)量快速提升。根據(jù)CNCIC數(shù)據(jù)，2016年到2021年國內(nèi)FEP產(chǎn)能從1.9萬噸增長至3.2萬噸，并且預(yù)計(jì)到2025年還有2.1萬噸新增產(chǎn)能。產(chǎn)量方面，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)2012年國內(nèi)FEP產(chǎn)量僅有2480噸，但是2023年已經(jīng)增長至3.28萬噸，年均復(fù)合增長率約為26%。盡管我國FEP國產(chǎn)率不斷提升，但是在軍工等領(lǐng)域的高端FEP材料依然需要向科慕、大金等全球FEP龍頭企業(yè)進(jìn)口，國產(chǎn)FEP高端化仍有待時(shí)日。國金證券掃碼獲取更多服務(wù)圖表60:國內(nèi)FEP產(chǎn)量(千噸)快速提升圖表61:華東地區(qū)FEP價(jià)格變化(元/噸)來源：同花順iFind,產(chǎn)業(yè)在線，國金證券研究所來源：百川面，公司FEP產(chǎn)品介電損耗、熱失重、MIT(耐彎折)等指標(biāo)國內(nèi)領(lǐng)先，并接近國際先進(jìn)品。產(chǎn)能方面，金華永和現(xiàn)有FEP產(chǎn)能4200噸，IPO項(xiàng)目“邵武永和新型環(huán)保制冷劑及含氟聚合物等氟化工生產(chǎn)基地項(xiàng)目”中包含1.05萬噸FEP樹脂(一期0.45萬噸，二期0.6萬噸)以及0.3萬噸FEP乳液(一期),其中一期的FEP樹脂、FEP乳液和PFA樹脂是柔性生產(chǎn)，三種產(chǎn)品年產(chǎn)能合計(jì)不超過0.75萬噸，其中FEP樹脂不超過0.45萬噸，F(xiàn)EP乳液不超過0.3萬噸，PFA樹脂不超過0.3萬噸。壓縮成型傳遞成型擠出成型管材、厚壁電線護(hù)套擠出成型厚壁電線、薄膜、管子擠出成型電線擠出成型薄層電線高速擠出成型高速擠出電線、薄層電線高速擠出成型極細(xì)線，高速擠出高速擠出成型高潔凈度，高速擠出擠出成型擠出成型高速擠出成型異的耐開裂性能PFA解決了PTFE加工困難的問題，同時(shí)在高溫條件下性能優(yōu)于FEP。可熔性聚四氟乙烯樹工，解決了PTFE難以加工的問題。而與FEP相掃碼獲取更多服務(wù)種類/科目電性能燃燒性/LOI良良良優(yōu)優(yōu)良優(yōu)透明性(薄制品)良優(yōu)優(yōu)良成形性能良優(yōu)優(yōu)比重/(g/cm)來源：氟化工，國金證券研究所具體應(yīng)用化學(xué)工業(yè)用PFA制品主要有各類實(shí)驗(yàn)器皿以及反應(yīng)釜內(nèi)襯、管道管件內(nèi)襯。與FEP制品比較，它耐應(yīng)力開裂更好，易焊接，穩(wěn)定性更高。電氣領(lǐng)域與FEP相比，PFA材料作為絕緣層的電纜具有更高的連續(xù)使用溫度和更優(yōu)異的耐應(yīng)力開裂特性。因此，PFA廣泛應(yīng)用于制造各種電線絕緣層、連接件、插口、纏繞包覆膜。在工業(yè)生產(chǎn)過程中，機(jī)械設(shè)備常常處于苛刻的溫度、壓力和化PFA有良好的耐溫性、耐腐蝕性和耐化學(xué)性。在機(jī)械設(shè)備表面噴涂P采用PFA制品作為設(shè)備零部件可以取得良好的應(yīng)用效果。其他應(yīng)用PFA粉末涂料的不粘、耐熱和耐腐蝕特性，使它應(yīng)用于復(fù)印機(jī)壓輥的防粘，食品加工機(jī)械的料斗、滾筒、模具、容器、篩子及聚氨酯泡沫成等。來源：《可熔性聚四氟乙烯的加工技術(shù)及應(yīng)用研究進(jìn)展》敬請參閱最后一頁特別聲明國金證券掃碼獲取更多服務(wù)蘇威等。圖表65:PPVE的合成是PFA生產(chǎn)的關(guān)鍵門檻R22無水氟化氫全氟丙酰氟來源：氟化工，國金證券研究所現(xiàn)階段國內(nèi)產(chǎn)能有限且集中于中低端產(chǎn)品，高端半導(dǎo)體級產(chǎn)品國產(chǎn)替代空間廣闊。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，目前的PFA產(chǎn)品根據(jù)純度、性能以及應(yīng)用領(lǐng)域，可以分為普通級、涂料級、超純級和半導(dǎo)體級四個(gè)等級，隨著應(yīng)用領(lǐng)域的高端化對于PFA產(chǎn)品的純度等各方面參數(shù)也越高。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，目前國內(nèi)企業(yè)具備除半導(dǎo)體級以外的中低端產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，而半導(dǎo)體級PFA產(chǎn)能主要掌握在美國科慕、日本大金、比利時(shí)索爾維以及美國3M等海外龍頭企業(yè)手中，其中歐美國家生產(chǎn)的PFA主要為超高純PFA,85%以上應(yīng)用于半導(dǎo)體行業(yè)，日本大金、旭硝子生產(chǎn)的PFA約50%應(yīng)用于半導(dǎo)體行業(yè)。目前國內(nèi)擁有或規(guī)劃PFA產(chǎn)能的主要包括永和股份、東岳集團(tuán)、巨化股份以及昊華科技等頭部企業(yè)，且產(chǎn)能規(guī)模較小，未來在高端應(yīng)用領(lǐng)域國產(chǎn)替代仍有較大空間。同時(shí)根據(jù)同花順iFind數(shù)據(jù)，截至2024年2月，以美國科慕為代表的海外龍頭高端系列產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)超過50萬元/噸，而根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，同期PTFE分散樹脂價(jià)格僅不到5萬元/噸，PFA的高技術(shù)壁壘賦予了該產(chǎn)品極高的附加值。公司產(chǎn)能(噸/年)現(xiàn)有產(chǎn)能為公司IPO項(xiàng)目一期0.3萬噸/年P(guān)FA樹脂，但該項(xiàng)目中FEP樹脂、FEP乳液和PFA樹脂是柔性生產(chǎn)，三種產(chǎn)品年產(chǎn)能合計(jì)不超過0.75萬噸，其中FEP樹脂不超過0.45萬噸，F(xiàn)EP乳液不超過0.3萬噸，PFA樹脂不超過0.3萬噸。東岳集團(tuán)性聚四氟乙烯(PFA)項(xiàng)目在23年9月6日獲淄博市生態(tài)環(huán)境局巨化股份2kt/年P(guān)FA產(chǎn)能于20年四季度投產(chǎn)。500(在建)2.6萬噸/年高性能有機(jī)氟材料項(xiàng)目中包含可熔性聚四氟乙烯(PFA)樹脂500噸/年，項(xiàng)目預(yù)計(jì)2024年竣工達(dá)來源：各公司公告，產(chǎn)業(yè)在線，國金證券研究所公司IPO項(xiàng)目布局少量PFA樹脂及上游原料，進(jìn)一步增強(qiáng)氟聚合物技術(shù)水平與生產(chǎn)能力。由于PFA技術(shù)門檻較高，公司在IPO項(xiàng)目首次進(jìn)行了布局，規(guī)劃一期建設(shè)0.3萬噸PFA樹脂(柔性生產(chǎn))以及上游500噸PPVE產(chǎn)能，其中PPVE采取六氟環(huán)氧丙烷(HFPO)為原料進(jìn)行自身聚合，生成酰氟中間體，經(jīng)金屬鹽化合物的成鹽脫羧的工藝技術(shù)方案，建成投產(chǎn)以后公司有望成為國內(nèi)PFA第一梯隊(duì)廠商，這也為公司未來繼續(xù)發(fā)展高端氟聚合物材料奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。敬請參閱最后一頁特別聲明30國金證券4.5、HFP:含氟高分子材料重要中間體原HFP是多種含氟高分子材料的重要中間體。六氟丙烯(HF子材料，但從占比來看，氟橡膠仍是最主要的下游需求端，約占HFP總需求的45%,最終四氟乙烯八氟環(huán)丁烷六氟環(huán)氧丙烷其他等也穩(wěn)步提升，因而推動(dòng)了國內(nèi)氟化工企業(yè)先后擴(kuò)大HFP產(chǎn)能。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)HFP產(chǎn)能約為12.06萬噸，相較于2019年增長了63.85%,其中永和股份、東岳化圖表68:2023年國內(nèi)六氟丙烯(HFP)產(chǎn)能約為12萬噸■六氟丙烯產(chǎn)能(萬噸)■六氟丙烯產(chǎn)量(萬噸)供給大幅增加導(dǎo)致價(jià)格回落，庫存量逐步提升。在2023年行業(yè)整體產(chǎn)能快速擴(kuò)張的情況國金證券下，供需格局逐步惡化，HFP價(jià)格以及盈利能力均進(jìn)入歷史底部區(qū)間。與此同時(shí)，行業(yè)整體庫存水平也在價(jià)格下行的過程中逐步提升。但是從長期維度來看，隨著下游新能源、半導(dǎo)體等行業(yè)的快速發(fā)展，對于各類氟聚合物的需求量有望逐步提升，進(jìn)而帶動(dòng)HFP的需求圖表69:23年開始HFP價(jià)差進(jìn)入底部周期圖表70:23年以來行業(yè)庫存呈現(xiàn)上升趨勢公司積極建設(shè)HFP配套產(chǎn)能，助力發(fā)展下游含氟高分子材料。HFP作為HFP、HFC-227ea等多種公司下游產(chǎn)品的主要中間體對于公司的產(chǎn)業(yè)鏈布局至關(guān)重要，公司目前共有HFP產(chǎn)能3萬噸，其中內(nèi)蒙基地2萬噸，邵武基地1萬噸。與此同時(shí)，公司擁有HFP規(guī)劃新建產(chǎn)能5.3萬噸，其中4.8萬噸規(guī)劃產(chǎn)能來自定增項(xiàng)目“包頭永和新材料有限公司新能源材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目”,由于募投項(xiàng)目中的最終產(chǎn)品HFO-1234yf生產(chǎn)工藝主要是HFP分步加氫和脫氟過程，因此4.8萬噸HFP產(chǎn)能主要作為上游原料單體進(jìn)行配套。此外，公司IP0項(xiàng)目“邵武永和新型環(huán)保制冷劑及含氟聚合物等氟化工生產(chǎn)基地項(xiàng)目”二期也規(guī)劃有0.5萬噸產(chǎn)能，在規(guī)劃產(chǎn)能全部建成投產(chǎn)以后，公司在氟化工中游的產(chǎn)業(yè)鏈布局將進(jìn)一步得到完善，有助于公司發(fā)展高性能含氟高分子材料?！龇蓟瘜W(xué)品業(yè)務(wù)營業(yè)收入：根據(jù)生態(tài)環(huán)境部數(shù)據(jù)，2024年度公司所獲得的HFC-32、HFC-125、HFC-134a、萬噸，內(nèi)用配額分別為0.34、0.23、0.42、0.35、0.25、0.67萬噸，在2024年進(jìn)入配額管理期以后主流制冷劑品種價(jià)格持續(xù)上行，同時(shí)考慮到三代制冷劑短期內(nèi)無法被四代制冷劑規(guī)?；〈虼嗽诠┙o側(cè)被政策嚴(yán)格限制且需求穩(wěn)步增長的情況下制冷劑的漲價(jià)趨勢有望在2025年得到延續(xù)。與此同時(shí)，公司年產(chǎn)1萬噸全氟己酮項(xiàng)目也有望在2024-2025年逐步實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2023-2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.55、25.83、29.30億元。毛利率：2024年進(jìn)入配額管理期后，主要三代制冷劑品種價(jià)格持續(xù)上行。與此同時(shí)，制冷劑上游主要原材料無水氫氟酸與甲烷氯化物價(jià)格相對穩(wěn)定且呈現(xiàn)小幅下行趨勢，因此公司氟碳化學(xué)品業(yè)務(wù)毛利率有望持續(xù)提升，預(yù)計(jì)2023-2025年公司氟碳化學(xué)品業(yè)務(wù)毛利率為■含氟高分子材料業(yè)務(wù)料，截至2023年半年報(bào)，公司邵武永和氟化工生產(chǎn)基地項(xiàng)目一期建設(shè)內(nèi)容已逐步進(jìn)入收尾階段，一期0.75萬噸/年FEP、1萬噸/年P(guān)TFE陸續(xù)試車生產(chǎn)，技術(shù)人員正在就產(chǎn)品各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)試。邵武永和氟化工生產(chǎn)基地項(xiàng)目二期等項(xiàng)目按建設(shè)進(jìn)程正常實(shí)施中。內(nèi)蒙永和0.7萬噸/年VDF順利投產(chǎn)；0.8萬噸/年VDF、0.6萬噸/年P(guān)VDF等項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)中。隨著公司在建項(xiàng)目的建成以及產(chǎn)能的逐步釋放，公司含氟高分子材料業(yè)務(wù)營收有望持續(xù)增長，預(yù)計(jì)2023-2025年公司含氟高分子材料實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.07、25.29、31.24毛利率：由于公司布局的含氟高分子材料產(chǎn)品種類較多，且不同產(chǎn)品之間的毛利率差別較相對較高且供需格局相對較好因而能夠具備較高的附加值，因此隨著公司在建產(chǎn)能的投產(chǎn)國金證券掃碼獲取更多服務(wù)公司含氟高分子材料業(yè)務(wù)的毛利率將會(huì)出現(xiàn)一定程度的波動(dòng)，預(yù)計(jì)2023-2025年公司含氟高分子材料業(yè)務(wù)的毛利率為22.4%、27.8%、27.6%。營業(yè)收入：公司在2022年將原氟化工原料大類業(yè)務(wù)調(diào)整為化工原料業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括級氫氟酸、5萬噸無水氫氟酸以及4萬噸一氯甲烷等產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，公司在上游原料端的產(chǎn)銷量有望進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)2