我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r研究

我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r研究----基于信用評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的影響分析內(nèi)容摘要近年來(lái),我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速。我國(guó)的債券總量得到了極大的提高,債券種類(lèi)也得到了很大的豐富。但是,其中的企業(yè)債所占份額還是太少.我國(guó)企業(yè)的債券融資渠道還沒(méi)有很好的發(fā)揮。要發(fā)展好我國(guó)的企業(yè)債市場(chǎng),最重要的一個(gè)方面是發(fā)展和完善我國(guó)的信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)。在當(dāng)前的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，信用是經(jīng)濟(jì)和金融體系中最為基礎(chǔ)和核心的因素，這一現(xiàn)象在債券市場(chǎng)中表現(xiàn)得更為明顯。首先，債券市場(chǎng)的存在本身就是以信用存在為前提的；其次，在完善的債券市場(chǎng)中，發(fā)債主體信用度的高低決定了其債券能否被市場(chǎng)接受，而債券本身的信用等級(jí)更是決定了債券的價(jià)格和發(fā)行的模式。從這個(gè)角度上說(shuō),完善的信用評(píng)級(jí)業(yè)對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要。然而,我國(guó)的信用評(píng)級(jí)業(yè)還處于起步階段,在債券評(píng)級(jí)業(yè)上,還存在很多問(wèn)題。由于我國(guó)企業(yè)債券具有準(zhǔn)國(guó)債的性質(zhì),使得債券的利率發(fā)生了扭曲,盡管企業(yè)進(jìn)行了評(píng)級(jí),但不同的評(píng)級(jí)結(jié)果仍按同一債券利率發(fā)行。評(píng)級(jí)成了一種資格審查,利率由政府確定。這就啟發(fā)我們思考,我國(guó)的信用評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀如何,其對(duì)債券市場(chǎng)的影響程度如何。這就是本文研究的核心內(nèi)容。文章通過(guò)介紹國(guó)內(nèi)外已有的研究成果,對(duì)我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的現(xiàn)狀和問(wèn)題進(jìn)行了定性和定量分析。在定量研究中,文章運(yùn)用了真實(shí)利息成本模型和事件研究模型,發(fā)現(xiàn)不論是在企業(yè)債券的一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng),我國(guó)信用評(píng)級(jí)都有一定的影響力。最后,針對(duì)存在的問(wèn)題,文章提出了發(fā)展我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的政策建議。關(guān)鍵詞:信用評(píng)級(jí)債券評(píng)級(jí)發(fā)行成本收益率ABSTRACTTheseyears,ourcountry’sbondmarketshavebeendevelopingquickly.Thetotalofourbondshasincreasedalot,andthetypeshavebeengreatlyenriched.However,theshareofcorporatebondisstilltoosmall.Thefinancialchannelofcorporatebondisn’twelldeveloped.Andoneofthemostimportantaspectstodevelopcorporatebondmarketistoimproveourcreditratingsmarket.Inthecurrentmarketenvironment,creditisthecoreofeconomyandfinancialsystem.Thisphenomenonisfarmoreapparentinbondmarkets.First,thebondmarketsarebasedoncredit;Second,inperfectbondmarkets,thecreditdegreeoftheissuersdeterminestheacceptanceoftheirbonds,andthebonds’creditratingthemselvesdeterminetheirpricesandissuingpatterns.Inthispoint,improvingourcreditratingindustryisvitaltothedevelopmentofourcountry’sbondmarket.However,Chinesecreditratingindustryisstillinitsinfancyperiod.Therearealsomanyproblemsinthebondratingindustry.Asquasi-governmentbonds,corporatebonds’interestrateshavebeencontrolled.Althoughcompaniesarerated,thecompanieshavingdifferentcreditratingissuebondsatthesameinterestrate.Bondratingsbecomeatestofqualification,interestrateisdeterminedbytheGovernment.ThisinspiresustothinkwhatChina'screditratingindustryandthedegreeofitsinfluenceonthebondmarketlooklike.Thisiswhatthepapermainlyresearches.Bydescribingtheexistedarticlesfromhomeandabroad,thearticleappliesqualitativeandquantitativeanalysisonthestatusofChinesecreditratingindustry.Inthequantitativepart,thepaperusesthetrueinterestcostmodelandtheeventstudymodel,andfindthatbothintheprimarymarketandthesecondarymarketofourbondmarket,ourcreditratingsplaysomeinfluence.Finally,accordingtotheproblems,thearticleproposessomesuggestionstodevelopourcreditratingindustry.KEYWORDS:creditrating;bondrating;issuancecost;returnrate目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、 導(dǎo)言 1(一) 問(wèn)題的提出 1(二) 研究方法和內(nèi)容框架 3(三) 本文創(chuàng)新點(diǎn)和不足之處 3二、 文獻(xiàn)綜述 4(一) 對(duì)債權(quán)評(píng)級(jí)行業(yè)的系統(tǒng)性研究 4(二) 信用評(píng)級(jí)及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作用研究 5(三) 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為研究 5(四) 信用評(píng)級(jí)對(duì)債券影響研究 7(五) 企業(yè)債券、公司債券信息有效性研究 8三、 我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r 10(一) 我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的歷史回顧 10(二) 我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)現(xiàn)狀 12四、 信用評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)債券一級(jí)市場(chǎng)的影響分析 18(一) 理論基礎(chǔ) 18(二) 變量選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 19(三) 實(shí)證結(jié)果 20(四) 結(jié)論 22五、 信用評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)的影響分析 22(一) 模型基礎(chǔ) 22(二) 數(shù)據(jù)選取及來(lái)源 22(三) 實(shí)證分析 23(四) 結(jié)論 30六、 結(jié)論和發(fā)展我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的建議 31(一) 結(jié)論 31(二) 發(fā)展我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的建議 31參考文獻(xiàn) 33我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r研究----基于信用評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的影響分析導(dǎo)言問(wèn)題的提出金融的本意是“資金融通”，一個(gè)社會(huì)體系中的金融部門(mén)的作用也就在于對(duì)全社會(huì)的資本要素進(jìn)行有效配置，從而促進(jìn)資本從盈余方向稀缺方轉(zhuǎn)移，以利于進(jìn)一步擴(kuò)大再生產(chǎn)，增加社會(huì)財(cái)富；而金融部門(mén)也因其作用而成為整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的核心部分，它的表現(xiàn)直接影響到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。因此，從二十世紀(jì)八十年代以來(lái)，我國(guó)就一直在進(jìn)行者金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的改革。金融機(jī)構(gòu)上，我國(guó)商業(yè)銀行的改革已初見(jiàn)成效，金融市場(chǎng)上，我國(guó)也已推出了創(chuàng)業(yè)板和股指期貨等。隨著改革的推進(jìn)，我國(guó)的債券市場(chǎng)也有了飛速的發(fā)展(如圖1)。然而，在債券總額大量增加的背后，只是央行票據(jù)和金融債的大幅增加，企業(yè)債券和公司債券在外國(guó),公司債和企業(yè)債一般沒(méi)有區(qū)別,在我國(guó),公司債和企業(yè)債是不同的:(l)法律依據(jù)不同:公司債在<公司法>中有專(zhuān)章(在外國(guó),公司債和企業(yè)債一般沒(méi)有區(qū)別,在我國(guó),公司債和企業(yè)債是不同的:(l)法律依據(jù)不同:公司債在<公司法>中有專(zhuān)章(第七章<公司債券>)規(guī)定,同時(shí)也是<證券法>明文規(guī)定的證券的一種,其發(fā)行,交易適用<公司法>,<證券法>的相關(guān)規(guī)定;企業(yè)債的發(fā)行,交易主要適用國(guó)務(wù)院<企業(yè)債券管理?xiàng)l例>的規(guī)定.(2)發(fā)行主體不同:公司債的發(fā)行主體為依照<公司法>設(shè)立的有限公司和股份公司;企業(yè)債的發(fā)行主體為我國(guó)境內(nèi)具有法人資格的非公司制企業(yè)(如各種廠,礦等).(3)發(fā)行條件不同:此處細(xì)節(jié)省略.(4)發(fā)行程序不同:依照<證券法>第17條,申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)報(bào)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn);依照有關(guān)規(guī)定,發(fā)行企業(yè)債應(yīng)當(dāng)報(bào)經(jīng)有關(guān)部門(mén)審批.在本文的大部分,我們并不嚴(yán)格區(qū)分企業(yè)債和公司債,而是把它們統(tǒng)稱(chēng)為企業(yè)債.圖1圖22010年我國(guó)債券發(fā)行額構(gòu)成情況信用評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要。債務(wù)合同得以達(dá)成的基礎(chǔ)是信用，投資者需要了解借款人的信用以有效地控制其資金風(fēng)險(xiǎn)，所以債券市場(chǎng)的關(guān)鍵問(wèn)題之一就是使借款者的信用得到合理的評(píng)價(jià)并為投資者所知悉。信用評(píng)級(jí)就是為了解決這個(gè)問(wèn)題而出現(xiàn)的。嚴(yán)格地說(shuō)，信用評(píng)級(jí)的業(yè)務(wù)包括債券評(píng)級(jí)，借款企業(yè)評(píng)級(jí)，銀行評(píng)級(jí)，證券公司評(píng)級(jí)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)和資產(chǎn)證券化等信用評(píng)級(jí)，但是其主要業(yè)務(wù)還是債券評(píng)級(jí)。本文研究的主要方面就是關(guān)于債券信用評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的影響程度分析。債券評(píng)級(jí)是指獨(dú)立的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)運(yùn)用其評(píng)估體系，通過(guò)對(duì)與該債券有關(guān)的諸多因素進(jìn)行綜合考察和分析，對(duì)債券的安全性、盈利性、流動(dòng)性等方面的質(zhì)量進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)并以約定符號(hào)列示的評(píng)估活動(dòng)。由于其獨(dú)立性和專(zhuān)業(yè)性，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果往往更為客觀，也更易為其它的市場(chǎng)參與者所接受。因此，在以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家，其債券市場(chǎng)活動(dòng)中債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)往往對(duì)投資者的投資決策和市場(chǎng)監(jiān)管者的監(jiān)管行為起到關(guān)鍵作用。但在我國(guó)，一般認(rèn)為，債券評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展仍處于非常落后的階段，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)魚(yú)龍混雜、技術(shù)力量匱乏、職業(yè)素質(zhì)低下且監(jiān)管不力，不能反映債券的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，也不能反映債券的價(jià)格。而事實(shí)情況究竟如何要經(jīng)過(guò)實(shí)證的檢驗(yàn)，不是憑空猜想。因此，有必要研究我國(guó)評(píng)級(jí)業(yè)的評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)我國(guó)債券的影響程度。研究方法和內(nèi)容框架本文綜合運(yùn)用定性方法和定量方法研究了我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，并對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果在多大程度上影響債券市場(chǎng)做了實(shí)證分析，從中發(fā)現(xiàn)我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的問(wèn)題，并提出信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展建議。除導(dǎo)言外，本文還包括其它五部分，分別是：第二部分，文獻(xiàn)綜述，將國(guó)內(nèi)外研究信用評(píng)級(jí)業(yè)的相關(guān)文章做了一個(gè)梳理，總結(jié)了前人的研究成果；第三部分，我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀分析，包括歷史、現(xiàn)狀和問(wèn)題；第四部分，信用評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)債券一級(jí)市場(chǎng)的影響分析，通過(guò)采用TIC模型，解釋了評(píng)級(jí)結(jié)果是否能降低我國(guó)債券的發(fā)行成本；第五部分，信用評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)的影響分析，通過(guò)采用事件分析模型，分析了評(píng)級(jí)公告的變動(dòng)對(duì)我國(guó)的債券收益率到底能產(chǎn)生怎樣的影響；第六部分，結(jié)論和發(fā)展我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的建議，總結(jié)了我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)對(duì)債券市場(chǎng)的影響程度及存在的問(wèn)題，并展望我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展前景，提出了發(fā)展我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的建議。本文創(chuàng)新點(diǎn)和不足之處對(duì)信用評(píng)級(jí)業(yè)的研究，國(guó)外早已有之，且角度很多，例如研究評(píng)級(jí)結(jié)果與違約率的關(guān)系，研究評(píng)級(jí)方法等等，國(guó)內(nèi)對(duì)信用評(píng)級(jí)的研究近年也逐漸增多，但多為綜述研究和制度比較，極少有結(jié)合數(shù)據(jù)的定量研究。本文采用了實(shí)證的方法分析了信用評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)債券一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的影響情況。這是一個(gè)創(chuàng)新之處,對(duì)國(guó)內(nèi)的學(xué)術(shù)領(lǐng)域起到一定的補(bǔ)充作用；同時(shí)文章通過(guò)實(shí)證解釋我國(guó)信用評(píng)級(jí)的影響力，對(duì)形成我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)社會(huì)公信力的一致評(píng)價(jià)有推動(dòng)作用。由于時(shí)間和能力的限制，我們對(duì)國(guó)外的文獻(xiàn)研究得相對(duì)少些，這是一個(gè)不足之處，以后可以多看些國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)以增加對(duì)信用評(píng)級(jí)業(yè)作用的理解。另外，實(shí)證方法上，我們基本上是沿用已有的模型，除了更新了數(shù)據(jù)外，其它沒(méi)有太大的創(chuàng)新，這可以是以后研究中可做出改進(jìn)的地方。文獻(xiàn)綜述對(duì)債權(quán)評(píng)級(jí)行業(yè)的系統(tǒng)性研究對(duì)于債券評(píng)級(jí)行業(yè)的系統(tǒng)性研究是從上世紀(jì)50年代開(kāi)始的，美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)和債券評(píng)級(jí)業(yè)進(jìn)行了研究，其成果突出反映在Hickman(1958)的論文中，該文對(duì)美國(guó)債券評(píng)級(jí)業(yè)自1909年出現(xiàn)至1943年的發(fā)展歷程進(jìn)行了全面回顧和研究，他將當(dāng)時(shí)美國(guó)債券信用等級(jí)的三種度量方式——獨(dú)立機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)、某些經(jīng)過(guò)州認(rèn)證的儲(chǔ)蓄銀行評(píng)級(jí)以及基于最低收益率標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)評(píng)級(jí)進(jìn)行了比較分析，提出機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期更為重視，在這個(gè)意義上，機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)對(duì)監(jiān)管更有幫助。隨后，在1967年，Atkinson對(duì)于1944-1985年的評(píng)級(jí)行業(yè)進(jìn)行了后續(xù)性研究。，他發(fā)現(xiàn)由于二戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)違約率大幅下降，普遍良好的信用等級(jí)使得評(píng)級(jí)行業(yè)顯得無(wú)足輕重了。20世紀(jì)70年代以后，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的推進(jìn)和國(guó)際金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展，全球投資迅速膨脹，對(duì)評(píng)級(jí)市場(chǎng)需求的增加推動(dòng)了評(píng)級(jí)業(yè)的迅速發(fā)展。在這種情況下，對(duì)于信用評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)行業(yè)的研究也從80年代開(kāi)始重新涌現(xiàn)，并在90年代中后期開(kāi)始迅速增加，進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，對(duì)于評(píng)級(jí)業(yè)的研究更是呈現(xiàn)多元化的趨勢(shì)。Cantor，Richard和Packer(1995)。對(duì)信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展進(jìn)行了回顧，并在對(duì)評(píng)級(jí)的研究中發(fā)現(xiàn)，與投資者和監(jiān)管者通常認(rèn)為的相反，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在不同時(shí)期提供的評(píng)級(jí)的涵義也是不同的。Richard、Sylla(2001)對(duì)信用評(píng)級(jí)業(yè)的起源、在資本市場(chǎng)發(fā)展中的歷史影響，以及在當(dāng)今評(píng)級(jí)業(yè)全球化的趨勢(shì)中評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所起到的作用進(jìn)行了研究，而LawrenceJ.White(2001)則以債券評(píng)級(jí)行業(yè)為主要研究對(duì)象，從行業(yè)組織角度對(duì)信用評(píng)級(jí)業(yè)的定位、作用、評(píng)級(jí)方法、影響和監(jiān)管等方面進(jìn)行了分析。國(guó)際清算銀行(BIS)(2000)也在其工作報(bào)告中對(duì)于信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展進(jìn)行了回顧氣并且對(duì)其現(xiàn)狀及其與其他信用質(zhì)量信息來(lái)源的關(guān)系進(jìn)行了比較。賓衛(wèi)蓮(2005)則對(duì)我國(guó)債券評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展歷史進(jìn)行了簡(jiǎn)要回顧，并且對(duì)我國(guó)債券評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展緩慢的歷史原因進(jìn)行了分析。信用評(píng)級(jí)及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作用研究Wakeman(1984)，Ramakrishnan和Thakor(1984)以及Millon和Thakor(1985)提出，信譽(yù)機(jī)制可以保證評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果不會(huì)偏離其評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，另外，發(fā)債公司之所以接受信用評(píng)級(jí)，是因?yàn)樵u(píng)級(jí)在信息采集和削減發(fā)債成本方面可以起到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效用.在此基礎(chǔ)上，Beatty和Rittor(1986)以及Carter和Manaster(1990)的研究進(jìn)一步認(rèn)為，如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)失去了信譽(yù)，那么發(fā)債者就不能期望通過(guò)評(píng)級(jí)減少其發(fā)債成本.從這個(gè)角度來(lái)講，可以期望債券市場(chǎng)中評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信譽(yù)同IP0的承銷(xiāo)商的信譽(yù)一樣重要，兩者都很大程度上影響所發(fā)行債券的信用度。Ederington、Yawitz和Roberts(1984)從信息傳遞的角度研究和論述了債券評(píng)級(jí)的信息內(nèi)容及其意義，他們使用最小二乘法對(duì)債券到期日收益同標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪的評(píng)級(jí)進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)債券的市場(chǎng)收益率和債券的信用等級(jí)以及其他一系列公開(kāi)發(fā)布的金融會(huì)計(jì)統(tǒng)計(jì)信息顯著相關(guān).在此基礎(chǔ)上，他們認(rèn)為市場(chǎng)參與者對(duì)一個(gè)債券的信用評(píng)估并不僅僅依賴(lài)于其評(píng)級(jí)：信用評(píng)級(jí)給市場(chǎng)帶來(lái)的信息中，一部分同樣是包括在市場(chǎng)中不同的金融會(huì)計(jì)統(tǒng)計(jì)中的。因此，如果評(píng)級(jí)未經(jīng)復(fù)審的話，市場(chǎng)應(yīng)該更多關(guān)注相關(guān)發(fā)債公司的會(huì)計(jì)度量，而非其債券的信用評(píng)級(jí)。另外，作者還指出，市場(chǎng)常常將標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪（當(dāng)時(shí)全球最大也是最有影響力的兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）的評(píng)級(jí)看成揭示了同等風(fēng)險(xiǎn)的可靠信息來(lái)源。Kliger和Sarig(2000)則對(duì)評(píng)級(jí)的信息價(jià)值進(jìn)行了測(cè)度，他們發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)于公司價(jià)值（股價(jià)）沒(méi)有影響，但對(duì)于債券價(jià)格有反方向影響，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了Goh和Ederington(1993)對(duì)于評(píng)級(jí)下降不影響公司股價(jià)的研究。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)(2002)和證券委員會(huì)國(guó)際聯(lián)合組織(IOSCO)(2003)也從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作流程出發(fā)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在證券市場(chǎng)運(yùn)作中的作用進(jìn)行了研究和探討。ThomasKeller(2005)指出，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的最大作用就是消除資本借貸市場(chǎng)中借方和貸方之間的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，從而提高借貸市場(chǎng)的透明度和效率。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為研究進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，隨著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的迅速擴(kuò)張和其在證券市場(chǎng)上重要性的日益增強(qiáng)，研究者也對(duì)評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展日益表現(xiàn)出濃厚的興趣。在這一時(shí)期，研究者開(kāi)始對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與投資分析的關(guān)系進(jìn)行研究。在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制方面，Cantor和Packer(1996)分析了評(píng)級(jí)業(yè)內(nèi)次于行業(yè)領(lǐng)先者標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪的“第三”評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)們的生存之道，他們認(rèn)為，依賴(lài)于評(píng)級(jí)的金融監(jiān)管者通常假設(shè)不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的同樣信用等級(jí)標(biāo)志著同樣的違約風(fēng)險(xiǎn)，但是很多“第三位”的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的評(píng)級(jí)卻往往比Moody's和S&P要高。他們發(fā)現(xiàn)，在許多不同種類(lèi)的樣本中，只有公司規(guī)模和發(fā)債歷史兩個(gè)因素同發(fā)債者尋求“第三”評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)們進(jìn)行評(píng)級(jí)的可能性持續(xù)相關(guān)。也就是說(shuō)，為了獲得更高的信用等級(jí)，規(guī)模小的公司和發(fā)債歷史短的公司更傾向于尋求惠譽(yù)等“第三”評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，這就解釋了為什么在“信譽(yù)”作為最關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)因素的評(píng)級(jí)行業(yè)，這類(lèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍能夠有自己的市場(chǎng)空間。作為評(píng)級(jí)行業(yè)的微觀主體，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為不僅僅關(guān)系到自身的生存和發(fā)展，同時(shí)也對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生影響，尤其是國(guó)際著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，由于其行業(yè)壟斷性，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的活動(dòng)往往會(huì)對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)的未來(lái)走向起到示范作用。金融專(zhuān)業(yè)聯(lián)合會(huì)(AFP)(2002)對(duì)世界主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所提供評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性和及時(shí)性都不夠充足。Covitz(2003)通過(guò)對(duì)2000家穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)對(duì)象進(jìn)行調(diào)查后提出，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)首先是受其信譽(yù)機(jī)制影響的。Butler(2003)的研究認(rèn)為，被動(dòng)評(píng)級(jí)可能使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)對(duì)象間建立起某種“關(guān)系”，而當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同評(píng)級(jí)對(duì)象有“關(guān)系”存在時(shí)，則較少依賴(lài)市場(chǎng)公開(kāi)的“硬”信息，而較多依靠通過(guò)公司內(nèi)部途徑獲得的“軟”信息。Purda(2004)研究了市場(chǎng)對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)普爾和加拿大債券評(píng)級(jí)服務(wù)公司(CBRS)的反應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，CBRS的市場(chǎng)很大部分被標(biāo)準(zhǔn)普爾擠占了，但是CBRS對(duì)公司評(píng)級(jí)的提升對(duì)于公司價(jià)值有正面效果，小規(guī)模的公司尤其從中受益。Purda認(rèn)為，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的進(jìn)入可能增加外國(guó)公司對(duì)于國(guó)際投資者的風(fēng)險(xiǎn)暴露。在評(píng)級(jí)行業(yè)同投資分析的關(guān)系方面，Ederington、Goh和Nelson(1996)做出了突出貢獻(xiàn)，他們的研究揭示了債券評(píng)級(jí)同證券分析兩個(gè)行業(yè)間既相互競(jìng)爭(zhēng)又相互影響的關(guān)系。作者指出，債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和股票分析師都對(duì)公開(kāi)交易的公司進(jìn)行評(píng)估并且將其發(fā)現(xiàn)和意見(jiàn)傳達(dá)給投資者。但在將兩者的時(shí)間跨度進(jìn)行了對(duì)比并且進(jìn)行兩者間的格蘭杰因果檢驗(yàn)之后，作者發(fā)現(xiàn)，債券評(píng)級(jí)下降部分上只是對(duì)于那些市場(chǎng)和分析師們已掌握的信息的回應(yīng)，并且這些信息己經(jīng)分別在價(jià)格和收入預(yù)報(bào)中表現(xiàn)出來(lái)了。但是，評(píng)級(jí)下降同時(shí)也被分析師們和市場(chǎng)參與者研究以發(fā)現(xiàn)更多新的信息—市場(chǎng)的消極反應(yīng)和分析師對(duì)他們預(yù)報(bào)的大幅下調(diào)。事實(shí)上正如以前研究中發(fā)現(xiàn)的，分析師對(duì)降級(jí)的反應(yīng)比對(duì)其他信息的反應(yīng)要更為敏感。另外，股票分析師更傾向于在升級(jí)后預(yù)期收益增加，然而升級(jí)對(duì)于預(yù)期的影響比降級(jí)對(duì)于預(yù)期的影響要小得多。信用評(píng)級(jí)對(duì)債券影響研究西方學(xué)者對(duì)于信用評(píng)級(jí)的相關(guān)研究早在20世紀(jì)60年代就開(kāi)始了，得到了很多有價(jià)值的研究成果，并且應(yīng)用于評(píng)級(jí)市場(chǎng)之中。ManfredSteiner和VolkerG.Heinke(2001)研究了標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪公司的“列入評(píng)級(jí)觀察名單”公告對(duì)于德國(guó)債券價(jià)格的影響，結(jié)果顯示負(fù)而的評(píng)級(jí)公告會(huì)在公告當(dāng)日及后幾日帶來(lái)明顯的異常收益率，但是正而的評(píng)級(jí)公告卻小會(huì)引發(fā)明顯的價(jià)格波動(dòng)；JunPeng(2002)究了標(biāo)普基礎(chǔ)評(píng)級(jí)對(duì)于有保險(xiǎn)的市政債券的影響，發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)評(píng)級(jí)的公布可以將利率降低約4個(gè)基點(diǎn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)信用評(píng)級(jí)的關(guān)注在近些年才出現(xiàn)，其中絕大多數(shù)為綜述研究和制度比較研究，極少有結(jié)合數(shù)據(jù)的定量研究，這與我國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)成熟度不高的現(xiàn)狀是相吻合的。劉銘(2007)對(duì)中國(guó)債券評(píng)級(jí)行業(yè)進(jìn)行了比較全而的行業(yè)研究，并通過(guò)分析國(guó)外債券評(píng)級(jí)行業(yè)的啟示提出了我國(guó)債券評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展策略；徐道宣、石璋銘(2008)根據(jù)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出必須從確立信用評(píng)估機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中的獨(dú)立地位、加強(qiáng)對(duì)外交流和健全企業(yè)債券評(píng)級(jí)的法律法規(guī)等方而規(guī)范企業(yè)債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)制度。胡悅(2006)研究了世界上主流的債券評(píng)級(jí)方法和我國(guó)現(xiàn)有的評(píng)級(jí)方法，分析了我國(guó)評(píng)級(jí)方法中存在的問(wèn)題并提出了提高我國(guó)評(píng)級(jí)技術(shù)的建議；黃石、黃長(zhǎng)宇(2006)研究了KMV模型的原理，并介紹了使用該模型對(duì)發(fā)行主體進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的方法。DeBondt和Thaler(1985)在研究美國(guó)股票市場(chǎng)時(shí)發(fā)現(xiàn)投資者們?cè)诘弥u(píng)級(jí)公告的時(shí)候做出過(guò)度反應(yīng)，之后會(huì)在一定的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行全糾正。ManfredSteiner和VolkerG.Heinke對(duì)歐洲債券市場(chǎng)的研究也發(fā)現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象，顯示出歐洲債券投資者在第15到45天的時(shí)候?qū)υ缜斑^(guò)度的負(fù)面反應(yīng)進(jìn)行了糾正。JeromeS.Fons和AndrewE.Kimball(1991年)研究了評(píng)級(jí)高低和實(shí)際違約率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)不論是標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)還是穆迪的評(píng)級(jí)，隨著評(píng)級(jí)的下降違約率會(huì)顯著地升高。JeffJewell和MilesLivingston(1999年)的研究比較了標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)這三家公司的債券評(píng)級(jí)，發(fā)現(xiàn)在擁有了其中兩家機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上，如果再雇第三家公司進(jìn)行評(píng)級(jí)，仍然可以為市場(chǎng)提供更多的信息。除了對(duì)企業(yè)相關(guān)因素進(jìn)行定性綜合分析的評(píng)級(jí)方法以外，各種基于模型的定量評(píng)級(jí)方法也層出不窮。Fisher(1959年)開(kāi)創(chuàng)了多元線性分析模型；Lin-den、McNamara和Valaar(1998年)運(yùn)用加權(quán)Logistic回歸分析模型分析了債券評(píng)級(jí)的決定因素；Ruey-ChingHwang、K.F.Cheng和Cheng-FewLee(2008年)研究了預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)常用的“orderedprobit模型”，發(fā)現(xiàn)從預(yù)測(cè)失誤率的角度來(lái)看這個(gè)模型并不是最優(yōu)的，認(rèn)為市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的因素和行業(yè)因素也應(yīng)被用于評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)。企業(yè)債券、公司債券信息有效性研究自Fama(1970)提出有效資本市場(chǎng)假說(shuō)以來(lái)，國(guó)外學(xué)者圍繞股票市場(chǎng)的信息有效性進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。在公司債券市場(chǎng)，國(guó)外學(xué)者進(jìn)行的實(shí)證研究同樣廣泛而深人。Martin(1974)最早研究了1960—1971年間美國(guó)公司債券市場(chǎng)的信息有效性間題，發(fā)現(xiàn)歷史價(jià)格對(duì)債券的到期收益率變化量不具有預(yù)測(cè)力，由此推斷美國(guó)的公司債券市場(chǎng)已經(jīng)具備最初級(jí)的信息有效性。Katz(1974)則最早研究了信用評(píng)級(jí)改變對(duì)公司債券價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)改變之前債券的價(jià)格沒(méi)有表現(xiàn)出任何預(yù)期，而評(píng)級(jí)改變之后需經(jīng)過(guò)6—10周價(jià)格才會(huì)調(diào)整到新的合理水平，由此推斷當(dāng)時(shí)美國(guó)公司債券市場(chǎng)的信息有效性還不夠高。Lindvall(1977)研究了公司特征相似、發(fā)行時(shí)間卻先后有別的公司債券之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)“新”債券(newlyissuedbonds)的回報(bào)率對(duì)“老”債券(seasonedbonds)的回報(bào)率具有預(yù)測(cè)力，可見(jiàn)“老”債券的信息有效性不如“新”債券。SchneeweisandWoolridge(1979)、Smirlock(1985)和ChangandPinegar(1986)在研究美國(guó)公司債券市場(chǎng)的日歷效應(yīng)時(shí)，都發(fā)現(xiàn)了“一月效應(yīng)”，即每年一月份的債券市場(chǎng)回報(bào)率通常都高于其他月份。JordanandJordan(1991)則發(fā)現(xiàn)了比“一月效應(yīng)”更顯著的“年末效應(yīng)”和“月內(nèi)周效應(yīng)”，即公司債券市場(chǎng)在年底到下一年初之間的回報(bào)率經(jīng)常比其他月底到下月初的回報(bào)率高(年末效應(yīng))，每個(gè)月內(nèi)前兩周的回報(bào)率也經(jīng)常比后兩周的回報(bào)率高(月內(nèi)周效應(yīng))。這些研究說(shuō)明美國(guó)公司債券市場(chǎng)的信息有效性水平并不高?？梢钥闯觯陨媳容^早期的文獻(xiàn)主要從歷史價(jià)格、信用評(píng)級(jí)、相似債券價(jià)格，甚至日歷效應(yīng)等因素來(lái)研究債券回報(bào)率的可預(yù)測(cè)性。20世紀(jì)90年代以來(lái)，許多國(guó)外文獻(xiàn)開(kāi)始考察公司債券與相關(guān)金融資產(chǎn)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性，并借此研究公司債券的信息有效性問(wèn)題。CornellandGreen(1991)與Blameetal.(1991)首次研究了美國(guó)的低信用級(jí)別公司債券，發(fā)現(xiàn)其回報(bào)率既和國(guó)債的回報(bào)率正相關(guān)，又和股市的回報(bào)率正相關(guān)。Kwan(1996)首次從單只債券的層面研究了公司債券與關(guān)聯(lián)股票的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)雖然公司債券的價(jià)格變動(dòng)與股票的價(jià)格變動(dòng)方向相同，但后者明顯可以預(yù)測(cè)前者，說(shuō)明公司債券的信息有效性不如股票高。Alexanderetal.(2000)以高收益?zhèn)癁闃颖具M(jìn)行的相似研究同樣發(fā)現(xiàn)了關(guān)聯(lián)股票可以預(yù)測(cè)債券回報(bào)率的現(xiàn)象。而HotchkissandRonen(2002)則發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)股票的價(jià)格變化雖然領(lǐng)先于公司債券，但前者并不是后者的格蘭杰原因，因此認(rèn)為沒(méi)有證據(jù)表明股票的信息有效性高于公司債券。Blancoetal.(2005)、NordenandWebber(2009)研究了公司債券與信用違約互換之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)后者也可以預(yù)測(cè)前者。在最近的研究中，Downingetal.(2009)發(fā)現(xiàn)高信用級(jí)別公司債券與關(guān)聯(lián)股票之間沒(méi)有聯(lián)動(dòng)關(guān)系，而低信用級(jí)別公司債券和可轉(zhuǎn)債與關(guān)聯(lián)股票之間具有聯(lián)動(dòng)關(guān)系，而且股價(jià)變化是關(guān)聯(lián)債券價(jià)格變化的格蘭杰原因，說(shuō)明美國(guó)低信用級(jí)別公司債券的信息有效性不如關(guān)聯(lián)股票高。國(guó)內(nèi)研究資本市場(chǎng)有效性的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)絕大多數(shù)都集中在股票市場(chǎng)上。俞喬(1994)，宋頌興和金偉根(1995)、吳世農(nóng)(1996)、陳小悅等(1997)、張亦春和周穎剛(2001)、張兵和李曉明(2003)、陳燈塔和洪永森(2003)等一系列文獻(xiàn)相繼探討了我國(guó)股市的弱式有效性問(wèn)題，基本結(jié)論為我國(guó)股市并沒(méi)有完全達(dá)到弱式有效。沈藝峰和吳世農(nóng)(1999)，王永宏和趙學(xué)軍(2001)、周琳杰(2002)、吳世農(nóng)和吳超鵬(2003)、魯臻和鄒恒甫(2007)等文獻(xiàn)考察了股市的慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)，結(jié)果都表明我國(guó)股市的信息有效性不高。也有為數(shù)不多的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)研究過(guò)國(guó)債市場(chǎng)的信息有效性。陳軍澤和楊柳勇(2000)運(yùn)用事件研究方法考察了國(guó)債市場(chǎng)對(duì)央行降息事件的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)降息公告發(fā)布之前國(guó)債的價(jià)格就會(huì)上漲，而公告發(fā)布之后反而沒(méi)有顯著的異常回報(bào)率，說(shuō)明我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的信息有效性很高。李賢平等(2000)同樣采用事件研究方法考察了上海國(guó)債市場(chǎng)對(duì)四次降息事件的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)國(guó)債調(diào)整到預(yù)期價(jià)格所需的時(shí)間一次比一次短，說(shuō)明我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的信息有效性是不斷提高的。湯亮(2005)也采用事件研究方法考察了國(guó)債價(jià)格對(duì)CPI變化的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)僅在交易所市場(chǎng)流通的國(guó)債，其反應(yīng)速度要快于既在交易所市場(chǎng)流通又在銀行間市場(chǎng)流通的跨市場(chǎng)國(guó)債，說(shuō)明前者的信息有效性高于后者。國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)債券和公司債券市場(chǎng)的有效性方面的研究還處于空白。涉及到企業(yè)債券的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)，如李麗(2006)、楊嘩(2006),馮宗憲等(2009)，研究的內(nèi)容集中于強(qiáng)制擔(dān)保、品種創(chuàng)新和信用利差(creditspread)等方面。這些問(wèn)題對(duì)于企業(yè)債券市場(chǎng)而言雖然也非常重要，但并不能取代對(duì)信息有效性問(wèn)題的專(zhuān)門(mén)研究。最后，值得注意的是，近來(lái)國(guó)內(nèi)已經(jīng)有一些文獻(xiàn)開(kāi)始關(guān)注股市和債市的聯(lián)動(dòng)性問(wèn)題，如曾志堅(jiān)和江洲(2007)、袁超等(2008)、王璐和龐皓(2008)等。但這些文獻(xiàn)研究的都是國(guó)債或債券指數(shù)，既非企業(yè)債券或公司債券，又尚停留在宏觀層面。吳謙(2007)首次從微觀層面研究了14只可轉(zhuǎn)債與關(guān)聯(lián)股票之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，但可轉(zhuǎn)債的性質(zhì)更接近于股票，而非固定收益證券，因此也不能取代對(duì)企業(yè)債券和公司債券的專(zhuān)門(mén)研究。我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的歷史回顧我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展和規(guī)范與資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)的發(fā)展緊密相關(guān)。1987年，我國(guó)為規(guī)范企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，提出發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，信用評(píng)級(jí)行業(yè)由此開(kāi)始起步。2005年以后，債券市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，品種日益豐富，監(jiān)管更趨規(guī)范，為評(píng)級(jí)行業(yè)快速發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。但總體來(lái)看，我國(guó)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)還處于發(fā)展的初期，未來(lái)仍具有較為廣闊的空間?；仡櫸覈?guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)20多年的發(fā)展歷程，大致可以分為以下四個(gè)發(fā)展階段。1、初創(chuàng)序幕階段（1987~1992年）1987年，國(guó)家對(duì)企業(yè)債券實(shí)行統(tǒng)一管理，頒布了《企業(yè)債券管理暫行條例》，中國(guó)人民銀行和國(guó)家體改委考慮到債券市場(chǎng)統(tǒng)一、規(guī)范的特點(diǎn)，提出了在各地組建資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的設(shè)想。各地紛紛開(kāi)始組建信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其中大部分機(jī)構(gòu)為人民銀行系統(tǒng)內(nèi)相關(guān)部門(mén)組建成立。1988年成立的上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司是我國(guó)第一家獨(dú)立于金融系統(tǒng)外部的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。1988年后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重過(guò)熱現(xiàn)象迫使國(guó)務(wù)院做出了關(guān)于清理整頓金融性公司的決定，1989年人民銀行總行下發(fā)了《關(guān)于撤銷(xiāo)人民銀行設(shè)立的證券公司、信譽(yù)評(píng)級(jí)公司的通知》，人民銀行和專(zhuān)業(yè)銀行設(shè)立的評(píng)級(jí)公司一律撤銷(xiāo)，業(yè)務(wù)歸信譽(yù)評(píng)級(jí)委員會(huì)辦理。當(dāng)時(shí)僅有沈陽(yáng)、武漢等地設(shè)有評(píng)級(jí)委員會(huì)，其他地區(qū)的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)暫時(shí)停止。1990年8月，人民銀行下發(fā)了《關(guān)于設(shè)立信譽(yù)評(píng)級(jí)委員會(huì)有關(guān)問(wèn)題的通知》，確立了銀行內(nèi)部資信評(píng)級(jí)的組織體系問(wèn)題。至1992年底，資信評(píng)級(jí)進(jìn)入了以組建信譽(yù)評(píng)級(jí)委員會(huì)為基本模式開(kāi)展業(yè)務(wù)的階段，有關(guān)機(jī)構(gòu)成立了全國(guó)信譽(yù)評(píng)級(jí)委員會(huì)。在此階段，我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)市場(chǎng)化程度較低，評(píng)級(jí)產(chǎn)品相對(duì)單一。2、初步發(fā)展階段（1992~2000年）1992年，國(guó)務(wù)院下發(fā)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)宏觀管理的通知》，明確了債券評(píng)級(jí)工作應(yīng)作為債券發(fā)行審批的一個(gè)程序，確立了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在債券發(fā)行審批中的地位。隨后，新世紀(jì)、中誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司、大公、福建省信用評(píng)級(jí)委員會(huì)（聯(lián)合的前身）等外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼成立，評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)逐步走向規(guī)范化和制度化，評(píng)級(jí)技術(shù)也有較大程度的提升。1997年12月，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《關(guān)于中國(guó)誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司等機(jī)構(gòu)從事企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)資格的通知》，認(rèn)可了9家從事全國(guó)范圍內(nèi)債券信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)資格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)中地位得到明確，全國(guó)性評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在積累評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)、提高評(píng)級(jí)技術(shù)和堅(jiān)持獨(dú)立、客觀、公正的評(píng)級(jí)原則等方面均有較大提升，但由于債券市場(chǎng)產(chǎn)品仍相對(duì)單一，債券發(fā)行規(guī)模存在一定波動(dòng)，評(píng)級(jí)行業(yè)經(jīng)過(guò)短期繁榮之后，發(fā)展依然舉步維艱。3、醞釀發(fā)展階段（2000~2004年）2000年末，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展十五規(guī)劃》提出加快建立健全社會(huì)信用制度以來(lái)，各部門(mén)、各地區(qū)紛紛提出建設(shè)信用體系的規(guī)劃。社會(huì)各界逐漸認(rèn)識(shí)到了資信評(píng)級(jí)在征信體系中的功能和作用此外，債券市場(chǎng)相繼推出新產(chǎn)品，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)從業(yè)務(wù)角度將信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)納入其監(jiān)管范圍，出臺(tái)了多部對(duì)機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范的規(guī)章制度。2003年5月，中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》，并先后以〔2003〕74號(hào)、92號(hào)、133號(hào)文的形式使中誠(chéng)信、大公、聯(lián)合、遠(yuǎn)東資信和新世紀(jì)5家機(jī)構(gòu)成為中國(guó)保監(jiān)會(huì)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，保險(xiǎn)公司可以買(mǎi)賣(mài)經(jīng)上述評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)在AA級(jí)以上的企業(yè)債券。2003年9月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于國(guó)家電網(wǎng)公司等企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模及發(fā)行審批有關(guān)問(wèn)題的通知》，指出可以對(duì)企業(yè)債券評(píng)級(jí)的為“2000年以來(lái)承擔(dān)過(guò)國(guó)務(wù)院特批企業(yè)債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”，依照此規(guī)定，“具有企業(yè)債券評(píng)估從業(yè)資格”有5家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，即中誠(chéng)信、聯(lián)合、遠(yuǎn)東資信、大公和新世紀(jì)。2001年4月和2003年8月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)先后發(fā)布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》和《證券公司債券管理辦法》，上述國(guó)內(nèi)主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)報(bào)告和證券公司債券評(píng)級(jí)報(bào)告也獲得了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可，這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)形成了中國(guó)評(píng)級(jí)業(yè)所謂的“第一梯隊(duì)”。4、快速發(fā)展階段（2005年至今）在此階段，銀行間債券市場(chǎng)先后推出短期融資券、中期票據(jù)等創(chuàng)新品種，交易所市場(chǎng)也發(fā)行了公司債券。債券市場(chǎng)規(guī)模的快速增長(zhǎng)以及審批制度的變革為評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境，評(píng)級(jí)行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期。2005年5月，人民銀行發(fā)布《短期融資券管理辦法》，在銀行間債券市場(chǎng)推出短期融資券。2008年4月9日，為了進(jìn)一步完善銀行間債券市場(chǎng)的管理，促進(jìn)非金融企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展，人民銀行公布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，規(guī)定企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)，同年4月15日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊(cè)規(guī)則》及《銀行間債券市場(chǎng)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》等7項(xiàng)自律規(guī)則和指引，并正式開(kāi)始接受企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行中期票據(jù)的注冊(cè)。2007年8月，證監(jiān)會(huì)先后發(fā)布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》和《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，包括中誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司、鵬元資信評(píng)估有限公司、新世紀(jì)、大公、天津中誠(chéng)信評(píng)估有限公司五家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被核準(zhǔn)從事證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，公司債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)就此展開(kāi)。2007年10月，中國(guó)行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》，禁止商業(yè)銀行以項(xiàng)目債為主的企業(yè)債券等進(jìn)行擔(dān)保。氣候，企業(yè)債券市場(chǎng)出現(xiàn)包括外部擔(dān)保、股份質(zhì)押、資產(chǎn)抵押等多種信用增級(jí)方式，也出現(xiàn)了無(wú)擔(dān)保的企業(yè)債券。2008年1月，為進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)化發(fā)展，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)展規(guī)模，發(fā)改委發(fā)布《推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)企業(yè)債發(fā)行核準(zhǔn)程序進(jìn)行簡(jiǎn)化改革，有效地促進(jìn)了企業(yè)債券的發(fā)展。伴隨著債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)快速擴(kuò)大，信用評(píng)級(jí)受到了越來(lái)越多的關(guān)注，信用等級(jí)的定價(jià)作用也日益顯著。各主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)理念、方法、制度、人才、管理等諸多方面都取得很大的提升。與此同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)日益重視評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立、客觀、公正的立場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的意義，逐步加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。2006年3月，人民銀行發(fā)布《中國(guó)人民銀行信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)從事金融產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)、借款企業(yè)信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)進(jìn)行管理和指導(dǎo)。同年11月，人民銀行發(fā)布《信貸市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)規(guī)范》。這些規(guī)章和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)布進(jìn)一步促進(jìn)了信用評(píng)級(jí)行業(yè)的規(guī)范發(fā)展。我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)現(xiàn)狀1、政策環(huán)境信用評(píng)級(jí)制度作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中社會(huì)信用體系的重要組成部分，可以有效地輔助市場(chǎng)監(jiān)管，在維護(hù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序、促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展、增強(qiáng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效率，以及促進(jìn)企業(yè)間經(jīng)濟(jì)信用交易等方面發(fā)揮著重要作用。我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是分不開(kāi)的。1993年《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》中提出，要建立發(fā)債機(jī)構(gòu)和債券信用評(píng)級(jí)制度，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。1999年7月1日實(shí)行的債券信用評(píng)級(jí)制度，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。1999年7月1日施行的《證券法》157條規(guī)定，根據(jù)證券投資和證券交易業(yè)務(wù)的需要，可以設(shè)立專(zhuān)業(yè)的證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，以及時(shí)揭示和防范證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，保證投資者的合法權(quán)益，維護(hù)證券市場(chǎng)正常秩序。證券監(jiān)管部門(mén)在監(jiān)管實(shí)踐中，越來(lái)越意識(shí)到信用評(píng)級(jí)對(duì)減少證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)、規(guī)范證券市場(chǎng)的作用，而信用評(píng)級(jí)可以成為輔助監(jiān)管的有效手段。2001年4月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》第31條規(guī)定，發(fā)行人可委托有資格的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)本次可轉(zhuǎn)換公司債券的信用或發(fā)行人的信用進(jìn)行評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)的結(jié)果可以作為確定有關(guān)發(fā)行條款的依據(jù)并予以披露。同年6月中國(guó)證券分析師協(xié)會(huì)受中國(guó)證監(jiān)會(huì)委托，組織信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和證券界人士對(duì)《證券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理辦法》進(jìn)行討論。該辦法對(duì)從事證券信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)審批、證券信用評(píng)級(jí)人員、證券信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)范圍、證券信用評(píng)級(jí)的結(jié)果、證券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及其人員的法律責(zé)任等都作了明確規(guī)定。另外，正在修訂《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，經(jīng)強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)的作用。這些規(guī)章的制定和頒布，將會(huì)把信用評(píng)級(jí)全面導(dǎo)入我國(guó)資本市場(chǎng)，為證券評(píng)級(jí)的開(kāi)展提供法律背景，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)框架的形成和監(jiān)管體系的完善有重要意義。2、信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)狀況隨著社會(huì)信用環(huán)境的不斷改善和銀行信貸管理及證券市場(chǎng)監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)，信用評(píng)級(jí)工作正越來(lái)越得到各方的重視。中國(guó)的信用評(píng)級(jí)業(yè)起源于對(duì)工商企業(yè)的貸款審查和企業(yè)債券評(píng)級(jí)，因而，目前這兩類(lèi)業(yè)務(wù)也是信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中開(kāi)展最多的(參見(jiàn)下表)按有關(guān)規(guī)定，我國(guó)企業(yè)在發(fā)行企業(yè)債券時(shí)必須經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，如1999年至2001年，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的企業(yè)債券共有國(guó)家電力公司、鐵道部、三峽總公司、寶山鋼鐵公司、中國(guó)移動(dòng)、廣東核電、中國(guó)金茂、首都公路發(fā)展、江蘇高速、中航技、中遠(yuǎn)集團(tuán)、神華集團(tuán)等17家企業(yè)發(fā)行了334億元企業(yè)債券，這些企業(yè)在其債券發(fā)行前，都分別經(jīng)過(guò)聯(lián)合信用評(píng)級(jí)公司、中誠(chéng)信和大公國(guó)際等信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。但受政策影響，近年來(lái)我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模較小，每年只有少數(shù)幾家中央企業(yè)獲國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，因而評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)市場(chǎng)也極為有限。表1我國(guó)各類(lèi)評(píng)級(jí)情況表評(píng)級(jí)種類(lèi)評(píng)級(jí)對(duì)象評(píng)級(jí)要求評(píng)級(jí)數(shù)量（家次）債券評(píng)級(jí)企業(yè)債（短期融資券）強(qiáng)制1000家次以上可轉(zhuǎn)換債券可以50以上金融債無(wú)2企業(yè)評(píng)級(jí)貸款證企業(yè)有1000-5000擔(dān)保貸款企業(yè)有30上市公司無(wú)15上市公司定量評(píng)級(jí)無(wú)3000家次以上其他企業(yè)無(wú)30金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)銀行無(wú)2-6證券公司無(wú)50左右保險(xiǎn)公司無(wú)2其他金融機(jī)構(gòu)無(wú)15-200信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)有15銀行分支機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)個(gè)別有100以上基金評(píng)級(jí)基金無(wú)5近年來(lái)，中國(guó)人民銀行各地分行開(kāi)始陸續(xù)認(rèn)定一些信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)貸款企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，如上海、天津、福建、海南等很多省市都開(kāi)展了對(duì)貸款企業(yè)的評(píng)級(jí)。各地銀行啟動(dòng)貸款企業(yè)信用評(píng)級(jí)的試點(diǎn)工作，這對(duì)商業(yè)銀行的加強(qiáng)信貸質(zhì)量安全，揭示信貸風(fēng)險(xiǎn)已發(fā)揮了積極的作用。我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還開(kāi)展或擬開(kāi)展對(duì)金融機(jī)構(gòu)、信用擔(dān)保公司、工商企業(yè)、基金、信托投資公司資金信托計(jì)劃等的評(píng)級(jí)，但由于受市場(chǎng)需求不強(qiáng)的影響，這類(lèi)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模目前還較小，但發(fā)展的前景是樂(lè)觀的。3、我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀隨著我國(guó)信用評(píng)級(jí)事業(yè)的不斷發(fā)展，評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)范圍的不斷擴(kuò)展和延伸，以及業(yè)務(wù)操作方式的日益市場(chǎng)化，尤其是在中國(guó)的社會(huì)信用體系建設(shè)成為人們普遍關(guān)注的焦點(diǎn)之后，中國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用中介機(jī)構(gòu)也出現(xiàn)了新的發(fā)展趨勢(shì)。自1988年上海成立了獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)到目前為止，中國(guó)可能有不到20家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，主要集中在北京和上海。從各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)和業(yè)務(wù)范圍來(lái)說(shuō)，大致可以分為以下幾類(lèi)：一類(lèi)是如聯(lián)合資信、中誠(chéng)信國(guó)際、大眾國(guó)際等一批從市場(chǎng)上發(fā)展起來(lái)的、運(yùn)作相對(duì)比較規(guī)范、獨(dú)立于任何機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)公司，經(jīng)歷經(jīng)過(guò)多年的市場(chǎng)磨練后正在走向成熟，其業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、金融機(jī)構(gòu)、銀行信貸登記企業(yè)、擔(dān)保公司、申請(qǐng)擔(dān)保企業(yè)及其他工商企業(yè)托的信用研究和信用評(píng)級(jí)等。隨著全球信用評(píng)級(jí)理論及實(shí)踐研究經(jīng)濟(jì)一體化的加速和中國(guó)加入WTO，這類(lèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的隊(duì)伍還在不斷壯大，目前，這類(lèi)機(jī)構(gòu)的數(shù)量不超過(guò)10家，但真正在市場(chǎng)上比較活躍、有一定市場(chǎng)影響力的只有5-6家。另一類(lèi)是20實(shí)際80至90年代因市場(chǎng)發(fā)展而成立的原來(lái)隸屬于或掛靠于各級(jí)人民銀行及其他商業(yè)銀行的內(nèi)部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，隨著中國(guó)金融體制改革的深入和市場(chǎng)的發(fā)展，它們正在逐步從各銀行中獨(dú)立出來(lái)，或通過(guò)合作、或經(jīng)濟(jì)改制重組，紛紛以新的姿態(tài)走向市場(chǎng)。這類(lèi)機(jī)構(gòu)原來(lái)主要依附于各銀行，業(yè)務(wù)比較單一，獨(dú)立后其中的一部分真正走向了市場(chǎng)，但大部分仍然服務(wù)于其原來(lái)掛靠的銀行。目前，這類(lèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)量比較多，估計(jì)在數(shù)十家，不過(guò)，它們的業(yè)務(wù)范圍較小，多數(shù)屬于地方性機(jī)構(gòu)，因而市場(chǎng)影響力較小。第三類(lèi)是國(guó)外的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展、市場(chǎng)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大以及中國(guó)加入WTO，一些國(guó)外知名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用中介機(jī)構(gòu)，也開(kāi)始積極發(fā)展中國(guó)市場(chǎng)。穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)等紛紛在中國(guó)尋求合作伙伴或成立辦事機(jī)構(gòu)等。4、當(dāng)前我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)存在的問(wèn)題盡管中國(guó)評(píng)級(jí)業(yè)已有20多年的發(fā)展歷史，但從總體上看還處于初始起步階段；市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)特別是金融資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，社會(huì)信用制度不完善，使評(píng)級(jí)市場(chǎng)的需求不足，市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)作用的認(rèn)識(shí)不高；具有一定規(guī)模、運(yùn)作規(guī)范、有廣泛影響力的評(píng)級(jí)公司很少，特別是沒(méi)有具有國(guó)際影響力的評(píng)級(jí)公司；評(píng)級(jí)公司之間競(jìng)爭(zhēng)激烈，利用非市場(chǎng)因素開(kāi)展的不適當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，影響了評(píng)級(jí)業(yè)的健康發(fā)展。中國(guó)的信用評(píng)級(jí)業(yè)自1987年誕生以來(lái)，經(jīng)過(guò)二十余年的發(fā)展，正在逐步走向成熟，機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷增加、業(yè)務(wù)范圍不斷拓展，取得了一定的成績(jī)，但仍存在不少問(wèn)題，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求相去甚遠(yuǎn)。（1）對(duì)信用評(píng)級(jí)的認(rèn)識(shí)嚴(yán)重不足目前，我國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)育過(guò)程中信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)重要性的認(rèn)識(shí)嚴(yán)重不足，沒(méi)有將其視為提供有關(guān)投資信息的一種不可或缺的手段。從企業(yè)信用評(píng)級(jí)方面看，由于參加評(píng)級(jí)與否屬企業(yè)自愿，如果信用評(píng)級(jí)不能給企業(yè)籌資、融資帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的好處，企業(yè)當(dāng)然沒(méi)有要求進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的積極性。而如果沒(méi)有企業(yè)的需求，信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)根本就建立不起來(lái)。事實(shí)上，我國(guó)現(xiàn)有的信用評(píng)級(jí)結(jié)果根本不可能產(chǎn)生降低企業(yè)籌資成本和增加企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)這兩個(gè)關(guān)鍵功能，這是不能真正形成信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的根本原因。（2）我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的立法仍然滯后我國(guó)在相關(guān)的法規(guī)中雖然已經(jīng)就信用評(píng)級(jí)問(wèn)題做出了一些列規(guī)定，但在培育市場(chǎng)需求、政府監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管分工與合作等方面存在較大問(wèn)題。就目前來(lái)看，上市公司越來(lái)越多，資本市場(chǎng)日益活躍，交易者很難單靠自己的力量獲取充分完全的信息并對(duì)這些信息進(jìn)行專(zhuān)業(yè)的分析和判斷，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下只有依靠獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。然而我國(guó)缺乏統(tǒng)一的行業(yè)規(guī)范和統(tǒng)一的監(jiān)管部門(mén)，對(duì)于信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管十分欠缺。（3）信用評(píng)級(jí)體系和標(biāo)準(zhǔn)仍需提高科學(xué)性、嚴(yán)密性信用評(píng)級(jí)至少必須做好三項(xiàng)工作，才能保證或提高信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性。一是中國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的問(wèn)題和對(duì)策認(rèn)真開(kāi)展前期的產(chǎn)業(yè)、宏觀經(jīng)濟(jì)研究，開(kāi)展各種金融工具的風(fēng)險(xiǎn)研究；二是在對(duì)具體信用評(píng)級(jí)項(xiàng)目開(kāi)展評(píng)級(jí)中，認(rèn)真做好企業(yè)和相關(guān)問(wèn)題的調(diào)查和研究；三是在給出信用等級(jí)后做好跟蹤調(diào)查和研究。當(dāng)前，由于各種原因，我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)比較注重具體項(xiàng)目的工作，但其他工作開(kāi)展力度不夠。如產(chǎn)業(yè)分析中普遍存在搭便車(chē)問(wèn)題，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)很少有自己獨(dú)立的看法，對(duì)新的金融工具的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)研究不夠。在信用評(píng)級(jí)結(jié)果有效期內(nèi)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)測(cè)體系要經(jīng)常對(duì)被評(píng)對(duì)象的經(jīng)營(yíng)狀況、信用程度進(jìn)行跟蹤監(jiān)測(cè)，其中包括宏觀經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)興衰、國(guó)際市場(chǎng)、政治環(huán)境等客觀因素對(duì)企業(yè)盈利水平和信用狀況的影響。此外，從技術(shù)上說(shuō)，我國(guó)一些評(píng)級(jí)指標(biāo)體系比較有些過(guò)于機(jī)械。（4）我國(guó)對(duì)信用評(píng)級(jí)的研究和應(yīng)用還很不充分從我國(guó)對(duì)信用評(píng)級(jí)的研究和應(yīng)用看，我國(guó)對(duì)行用評(píng)級(jí)的研究和應(yīng)用還很不充分，處于初步階段；不僅研究的深度不夠，而且研究的系統(tǒng)性也很欠缺，缺乏系統(tǒng)的理論和實(shí)證分析，更談不上對(duì)信用評(píng)價(jià)體系和方法的系統(tǒng)深入研究。目前，我國(guó)對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的研究主要集中于銀行以及一些信用評(píng)級(jí)的研究，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的研究主要集中于如何構(gòu)架一套指標(biāo)體系以更好地對(duì)企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，這些研究比較分散，也不系統(tǒng)。這一方面與我國(guó)的信用評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展較晚，市場(chǎng)發(fā)育程度較低有關(guān)，另一方面也與我國(guó)對(duì)企業(yè)信用評(píng)價(jià)工作的重視程度不夠有關(guān)。因此，國(guó)內(nèi)在企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系的系統(tǒng)研究方面以及企業(yè)信用評(píng)級(jí)管理體制研究方面還需要進(jìn)一步努力。（5）本土化程度低，國(guó)際壟斷形勢(shì)嚴(yán)峻正是由于我國(guó)債券評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展時(shí)間短、技術(shù)落后、市場(chǎng)狹小而檢驗(yàn)不足，導(dǎo)致實(shí)力同國(guó)際知名信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)等相比有著很大的不足。而隨著我國(guó)日益融入全球經(jīng)濟(jì)圈，外資企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)入通過(guò)謀求市場(chǎng)利益，同時(shí)國(guó)內(nèi)企業(yè)也紛紛尋求境外直接融資的機(jī)會(huì)，評(píng)級(jí)行業(yè)面臨的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)也益發(fā)激烈。目前標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)都已經(jīng)在國(guó)內(nèi)有了自己的辦事處或分公司，并且已經(jīng)掌握了一定數(shù)量的優(yōu)質(zhì)客戶群體。對(duì)于謀求國(guó)際融資的國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，這些權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)才真正有說(shuō)服力，能夠保證它們順利達(dá)到融資目標(biāo)。而對(duì)于境內(nèi)融資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，它們之所以選擇國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更多是出于成本和其他非市場(chǎng)因素的考慮。根據(jù)聯(lián)合資信評(píng)級(jí)公司的分析資料來(lái)源：聯(lián)合資信評(píng)估公司，《信用研究》資料來(lái)源：聯(lián)合資信評(píng)估公司，《信用研究》25期。...第一部分：對(duì)境內(nèi)對(duì)象評(píng)級(jí)，主要為境外投資者和監(jiān)管者服務(wù)，主要是外幣評(píng)級(jí)；第二部分：對(duì)境外對(duì)象評(píng)級(jí)，主要為境外投資者服務(wù)，主要是外幣評(píng)級(jí)。國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)市場(chǎng)也可以分為兩個(gè)部分：第一部分：對(duì)境內(nèi)對(duì)象評(píng)級(jí)，主要為境內(nèi)投資者和監(jiān)管者服務(wù)，主要是本幣評(píng)級(jí)；第二部分：對(duì)境外對(duì)象評(píng)級(jí)，主要為境內(nèi)投資者和監(jiān)管者服務(wù)，主要是本幣評(píng)級(jí)。就當(dāng)前我國(guó)的具體情況而言，國(guó)際評(píng)級(jí)市場(chǎng)的第一部分被國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有發(fā)言權(quán)；而第二部分的國(guó)際評(píng)級(jí)市場(chǎng)我國(guó)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)甚至根本沒(méi)有能力進(jìn)入。在國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)市場(chǎng)上，我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要是在第一部分市場(chǎng)上進(jìn)行業(yè)務(wù)開(kāi)展，到目前為止掌握著絕大部分的客戶，但是由于穆迪已經(jīng)對(duì)目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額最大的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中誠(chéng)信國(guó)際持股49％，其他國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也都已經(jīng)開(kāi)始了業(yè)務(wù)擴(kuò)張，因此國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)想要保住自己的陣地也需要付出非常大的代價(jià)；由于我國(guó)的金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，國(guó)內(nèi)投資者國(guó)際化程度不足，第二部分國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)市場(chǎng)尚處于空白，在未來(lái)這一市場(chǎng)的爭(zhēng)奪上能否取得先機(jī)，將決定著我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的前途和命運(yùn)。總的來(lái)講，當(dāng)前國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已經(jīng)對(duì)我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展施加了巨大的壓力，而我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)信譽(yù)度、技術(shù)、理念等各個(gè)方面都處于較大劣勢(shì)，亟待進(jìn)一步完善自身機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)技術(shù)、改善市場(chǎng)環(huán)境、提高市場(chǎng)地位。同時(shí)，由于信用評(píng)級(jí)行業(yè)的特殊性使得其涉及到的政治、文化等因素更多，如果評(píng)級(jí)市場(chǎng)全部被國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)占據(jù)的話將對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不利影響，因此對(duì)于國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，這又是必須打贏的一仗。信用評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)債券一級(jí)市場(chǎng)的影響分析理論基礎(chǔ)信用評(píng)級(jí)對(duì)債券市場(chǎng)的影響力可以由評(píng)級(jí)對(duì)債券發(fā)行成本的影響反映出來(lái)，如果投資者將信用評(píng)級(jí)作為投資依據(jù)之一，則信用評(píng)級(jí)越高的債券應(yīng)該越受到投資者的青睞，因而應(yīng)具有越小的發(fā)行成本。在研究債券的發(fā)行成本及其影響因素方面，已有文獻(xiàn)大多采用了計(jì)量回歸的方法。根據(jù)衡量發(fā)行成本的變量不同,發(fā)行成本模型可以被分為“NIC模型”、“TIC模型”和“IFR模型”三類(lèi)。而解釋變量的選取則根據(jù)研究目的與背景不同有所差異。Hsueh和Chandy(1989年）使用1981到1985年間美國(guó)9個(gè)州的州政府債券數(shù)據(jù)建立了“NIC模型”。該模型的被解釋變量為凈利息成本(NetInterestCost)，解釋變量使用了發(fā)行規(guī)模、發(fā)行成本、贖回條款、市場(chǎng)利率、市場(chǎng)波動(dòng)率、信用評(píng)級(jí)、地區(qū)因素(9個(gè)州的虛擬變量)和競(jìng)標(biāo)量。JunPeng(2002年)使用1989年1月1日到12月13日間發(fā)行的有保險(xiǎn)的美國(guó)市政債券數(shù)據(jù)建立了“TIC模型”。該模型以真實(shí)利息成本（TrueInterestCost）衡量發(fā)行成本，解釋變量選取了發(fā)行量、發(fā)行期限、贖回條款、是否符合銀行優(yōu)惠條件、有效州政府稅差、債券指數(shù)、指數(shù)波動(dòng)率、發(fā)行頻率、發(fā)行目的、定價(jià)方式和信用評(píng)級(jí)。Simonsen和Robbins使用美國(guó)俄勒岡州1999年發(fā)行的州政府債券數(shù)據(jù)建立了“IFR-TIC模型”。該模型以?xún)?nèi)部融資利率(InternalFinanceCost)和真實(shí)利息成本的差值為被解釋變量，解釋變量使用了債券類(lèi)別、定價(jià)方式、信用評(píng)級(jí)、債券保險(xiǎn)、是否為償還型債券、發(fā)行期限和發(fā)行規(guī)模。變量選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取真實(shí)利息成本（TIC）為被解釋變量,TIC的計(jì)算公式如下：BP=QUOTE，公式中BP代表發(fā)行人實(shí)際融到的資金量，即面值減去折價(jià)或加上溢價(jià)；QUOTE代表第i期支付的利息；QUOTE代表第i期支付的本金，TIC代表真實(shí)利息成本。由于我國(guó)企業(yè)債和公司債均以票面價(jià)格發(fā)行，故本文直接選用票面利率作為T(mén)IC。解釋變量為債券的信用評(píng)級(jí)，同時(shí)加入了控制變量：發(fā)行規(guī)模、債券期限、債券市場(chǎng)指數(shù)、市場(chǎng)波動(dòng)率、發(fā)行人贖回權(quán)、投資人回售權(quán)、發(fā)行場(chǎng)所。表2變量符號(hào)及定義變量名定義對(duì)發(fā)行成本的預(yù)期影響預(yù)期符號(hào)BR(AAA)債券評(píng)級(jí)是否為AAA獲得AAA評(píng)級(jí)表明債券的違約風(fēng)險(xiǎn)較小，有助于降低發(fā)行成本-IR(AAA)主體評(píng)級(jí)是否為AAA獲得AAA評(píng)級(jí)表明發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)較小，有助于降低發(fā)行成本-LN(SIZE)發(fā)行規(guī)模的對(duì)數(shù)發(fā)行規(guī)模越大的債券一般具有越高的流動(dòng)性，因此收益率越低。-LN(MAT)發(fā)行期限的對(duì)數(shù)取決于收益率曲線的形狀，由于一般收益率曲線向上傾斜，故影響為正+INX發(fā)行當(dāng)日的債券市場(chǎng)指數(shù)指數(shù)值越高，代表當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)的利率水平越低，因此發(fā)行成本越小-VOL發(fā)行前兩月的債券指數(shù)波動(dòng)率市場(chǎng)的波動(dòng)率越大，發(fā)行成本越大+CALL是否有贖回權(quán)賦予發(fā)行人的權(quán)利，會(huì)增大發(fā)行成本+PUT是否有回售權(quán)賦予投資者的權(quán)利，會(huì)降低發(fā)行成本-PLC發(fā)行場(chǎng)所（銀行間市場(chǎng)發(fā)行為1，交易所為0）銀行間市場(chǎng)是“批發(fā)市場(chǎng)”，從而發(fā)行成本較低-本文樣本選自中國(guó)債券信息網(wǎng)和萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)公布的2008年1月至2011年5月間發(fā)行的企業(yè)債和公司債作為樣本區(qū)間，并按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行剔除：（1）債券信用支持是政府信用或國(guó)際機(jī)構(gòu)的債券；（2）資產(chǎn)支持債券等復(fù)雜品種；（3）浮動(dòng)利率債券；(4)相關(guān)數(shù)據(jù)缺乏的債券。最后剩余190支企業(yè)債與71支公司債。本文中，債券市場(chǎng)指數(shù)企業(yè)債使用的是中證企業(yè)債全價(jià)指數(shù)，公司債使用的是中證公司債指數(shù)。實(shí)證結(jié)果本文首先考察債券評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行成本的影響。由于樣本的債券評(píng)級(jí)包括AAA、AA+、AA三個(gè)等級(jí)，故以此把評(píng)級(jí)變量設(shè)置為兩個(gè)虛擬變量BR（AAA）和BR(AA+),AA評(píng)級(jí)作為缺省項(xiàng)?；貧w方程如下：TIC=QUOTEBR(AAA)+QUOTEBR(AA+)+QUOTEQUOTE(其他虛擬變量)+誤差項(xiàng)類(lèi)似的，我們也考察主體評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行成本的影響。樣本的主體評(píng)級(jí)包括AAA、AA+、AA、AA-、A+、A、A-七個(gè)等級(jí)，將這七個(gè)等級(jí)分類(lèi)分為AAA類(lèi)、AA類(lèi)（包含AA+、AA、AA-）和A類(lèi)（包括A+、A、A-）,設(shè)置兩個(gè)虛擬變量IR(AAA)和IR(AA)分別代表AAA類(lèi)和AA類(lèi)，A類(lèi)作為缺省項(xiàng)?；貧w方程如下：TIC=QUOTEIR(AAA)+QUOTEIR(AA)+QUOTEQUOTE(其他虛擬變量)+誤差項(xiàng)最后，我們同時(shí)引入債券評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)變量BR(AAA）、BR(AA+)、IR(AAA)和IR(AA),其所代表的含義與上文相同?；貧w方程如下：TIC=QUOTEBR(AAA)+QUOTEBR(AA+)+QUOTEIR(AAA)+QUOTEIR(AA)+QUOTEQUOTE(其他虛擬變量)+誤差項(xiàng)考慮到多元回歸可能會(huì)產(chǎn)生多重共線性問(wèn)題，本文用VIF（方差膨脹因子）進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)VIF均小于5，認(rèn)為解釋變量之間不存在嚴(yán)重多重共線性。由于是橫截面樣本，本文又進(jìn)行了異方差檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)直接OLS回歸會(huì)產(chǎn)生異方差，于是用懷特異方差性一直估計(jì)量進(jìn)行修正，最終得到以下回歸結(jié)果。表3企業(yè)債和公司債發(fā)行成本模型回歸結(jié)果變量企業(yè)債券公司債券債券評(píng)級(jí)主體評(píng)級(jí)債券評(píng)級(jí)+主體評(píng)級(jí)債券評(píng)級(jí)主體評(píng)級(jí)債券評(píng)級(jí)+主體評(píng)級(jí)C0.2265***0.2290***0.2360***15.4787***15.3427***15.0314***BR(AAA)-0.0190***-0.0140***-1.6984***-1.6348***BR(AA+)-0.0083*-0.0064*-1.0479***-1.0097***IR(AAA)-0.0349***-0.0266***-1.0288**-0.5534*IR(AA+)-0.0246**-0.0230**-0.5056*-0.4025LN(SIZE)-0.0022**-0.0004-0.0006-0.3962**-0.4684***-0.2801**LN(MAT)0.00340.00180.00330.4687*0.19460.4213*INX-0.0016***-0.0015***-0.0016***-0.0669***-0.0634***-0.0619***VOL-0.00140.0000-0.0009-0.9784-1.4192-1.0634CALL0.0530**0.0514***0.0467**///PUT-0.0073*-0.0028-0.0046-0.08640.7293-0.0218PLC-0.0044-0.0044*-0.0028///R-20.59480.64180.68010.77790.58910.7912調(diào)整后R-20.57460.62390.66030.75320.54350.7604樣本數(shù)19071注：C代表截距項(xiàng)，***表示在1%的顯著性水平下顯著，**表示在5%的顯著性水平下顯著，*表示在10%的顯著性水平下顯著。計(jì)量結(jié)果顯示：由債券評(píng)級(jí)的回歸結(jié)果可以看出，債券評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行成本有顯著的解釋力。在企業(yè)債中，獲得AAA評(píng)級(jí)的債券發(fā)行成本要比AA評(píng)級(jí)的平均低2個(gè)基點(diǎn)，獲得AA+評(píng)級(jí)的債券發(fā)行成本要比AA評(píng)級(jí)的平均低1個(gè)基點(diǎn)。在公司債中，相應(yīng)數(shù)據(jù)為170個(gè)基點(diǎn)和105個(gè)基點(diǎn)。這說(shuō)明投資者在做投資決策時(shí)把債券評(píng)級(jí)作為考慮因素之一，對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)，獲得較高的評(píng)級(jí)可以降低發(fā)行成本，而且相比企業(yè)債，公司債的評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)債權(quán)發(fā)行成本起了更大的作用，實(shí)證結(jié)果符合預(yù)期。從主體評(píng)級(jí)的回歸結(jié)果看出，主體評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行成本也有顯著影響力。在企業(yè)債中，獲得AAA評(píng)級(jí)的債券發(fā)行成本要比AA評(píng)級(jí)的平均低3個(gè)基點(diǎn)，獲得AA+評(píng)級(jí)的債券發(fā)行成本要比AA評(píng)級(jí)的平均低2個(gè)基點(diǎn)。在公司債中，相應(yīng)數(shù)據(jù)為103個(gè)基點(diǎn)和51個(gè)基點(diǎn)。由此說(shuō)明獲得較高評(píng)級(jí)的發(fā)行主體發(fā)行成本較低。從債券發(fā)行規(guī)模的回歸結(jié)果中看出，企業(yè)債和公司債出現(xiàn)了差異。對(duì)于公司債，債券發(fā)行規(guī)模一直是顯著的，影響系數(shù)為負(fù)，表示債券發(fā)行規(guī)模越大，發(fā)行成本越低。而對(duì)于企業(yè)債，只有在債券評(píng)級(jí)下發(fā)行規(guī)模與發(fā)行成本顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)在主體評(píng)級(jí)下時(shí)，發(fā)行規(guī)模對(duì)發(fā)行成本無(wú)顯著影響。這主要是由于在企業(yè)債數(shù)據(jù)中，發(fā)行規(guī)模與發(fā)行主體的評(píng)級(jí)有一定的正相關(guān)性導(dǎo)致。從發(fā)行期限回歸結(jié)果來(lái)看，期限對(duì)發(fā)行成本有正向影響，但基本不顯著。這可能是由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率曲線在中長(zhǎng)期沒(méi)有明顯的向上傾斜趨勢(shì)導(dǎo)致。通過(guò)對(duì)樣本債券發(fā)行期間的國(guó)債收益率研究本文發(fā)現(xiàn)中長(zhǎng)期的部分（7到15年）趨勢(shì)基本平穩(wěn)，而本文選用的債券發(fā)行期限基本上都在5到15年之間。這說(shuō)明與樣本債券對(duì)應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率與發(fā)行期限沒(méi)有明顯的正相關(guān)性。從債券市場(chǎng)指數(shù)來(lái)看，其對(duì)發(fā)行成本有顯著的負(fù)向影響，債券指數(shù)越高，意味著當(dāng)前的市場(chǎng)利率水平越低，則發(fā)行成本也越低。從債券市場(chǎng)的波動(dòng)率來(lái)看，無(wú)論是企業(yè)債還是公司債，債券指數(shù)波動(dòng)率對(duì)發(fā)行成本均無(wú)顯著影響。本文認(rèn)為這主要是由于在考察期間內(nèi)債券市場(chǎng)總體走勢(shì)較為平穩(wěn)有關(guān)，以?xún)蓚€(gè)月級(jí)別衡量的波動(dòng)率變化不大，因此投資者對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境的關(guān)注較少。從贖回權(quán)和回售權(quán)來(lái)看，贖回權(quán)對(duì)發(fā)行成本有正向影響，回售權(quán)對(duì)發(fā)行成本有負(fù)向影響，銀行間市場(chǎng)發(fā)行對(duì)發(fā)行成本也有負(fù)向影響，這基本上符合預(yù)期。結(jié)論本文通過(guò)對(duì)債券發(fā)行成本與信用評(píng)級(jí)進(jìn)行定量分析，發(fā)現(xiàn)本土信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于我國(guó)債券市場(chǎng)有顯著的影響力。信用評(píng)級(jí)的信息價(jià)值得到了市場(chǎng)的認(rèn)可，具有一定的公信力，評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)于債券的定價(jià)和投資者的決策產(chǎn)生了重要的影響。信用評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)的影響分析模型基礎(chǔ)本模型的目的是通過(guò)分析評(píng)級(jí)公告對(duì)債券回報(bào)率的影響來(lái)考察信用評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的影響力。如果市場(chǎng)是有效的，與信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息應(yīng)該反映在債券的價(jià)格里面。因此如果投資者相信債券評(píng)級(jí)提供了有價(jià)值的非公開(kāi)信息，則評(píng)級(jí)變化會(huì)引起債券價(jià)格的變動(dòng)，相應(yīng)地債券回報(bào)率發(fā)生變動(dòng)。評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)債券收益率影響的研究在國(guó)外學(xué)術(shù)領(lǐng)域早已出現(xiàn)。Wansley（1992年）使用每周的價(jià)格數(shù)據(jù)研究了標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)美國(guó)債券價(jià)格的影響。Hand（1992年）研究了標(biāo)準(zhǔn)普爾的“列入評(píng)級(jí)觀察表”事件對(duì)債券市場(chǎng)的影響。Hite和Warga（1997年）使用每月的價(jià)格數(shù)據(jù)研究了多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)變動(dòng)的影響。ManfredSteiner和VolkerG.Heinke（2001年）使用每日的價(jià)格數(shù)據(jù)研究了評(píng)級(jí)變動(dòng)和“列入評(píng)級(jí)觀察表”對(duì)歐洲債券市場(chǎng)的影響。為此，本文也采取“事件研究”的方法建立模型，使用每日的價(jià)格數(shù)據(jù)，考察我國(guó)最大的三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)公告對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的影響。數(shù)據(jù)選取及來(lái)源本文的研究對(duì)象包括中誠(chéng)信、聯(lián)合資信和大公國(guó)際這三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在2007年1月到2010年12月間做出的評(píng)級(jí)變動(dòng)公告，具體包括主體評(píng)級(jí)實(shí)際變動(dòng)、債項(xiàng)評(píng)級(jí)實(shí)際變動(dòng)、列入評(píng)級(jí)觀察表和評(píng)級(jí)展望的變動(dòng)。本文根據(jù)以下條件對(duì)樣本進(jìn)行篩選：1、存在公告對(duì)應(yīng)的普通債券（浮息票據(jù)、可轉(zhuǎn)債等被排除）；2、公告前后債券的價(jià)格信息齊全；3、如果是列入評(píng)級(jí)觀察表的公告需要表示出是可能上調(diào)評(píng)級(jí)（正面）的觀察還是可能下調(diào)評(píng)級(jí)（負(fù)面）的觀察。在這些限制下樣本中剩下了34個(gè)評(píng)級(jí)公告。由于樣本數(shù)量較小，本研究只將其按照正面和負(fù)面的特性分為兩類(lèi)，確定兩個(gè)事件——“正面評(píng)級(jí)公告”和“負(fù)面評(píng)級(jí)公告”。其中“正面評(píng)級(jí)公告”包括評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的“主體評(píng)級(jí)上調(diào)”、“債項(xiàng)評(píng)級(jí)上調(diào)”，這些公告體現(xiàn)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人信用質(zhì)量可能上升的預(yù)期，樣本數(shù)量為25個(gè)；“負(fù)面評(píng)級(jí)公告”包括評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的“主體評(píng)級(jí)下調(diào)”，這些公告體現(xiàn)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人信用質(zhì)量可能下降的預(yù)期，樣本數(shù)量為9個(gè)。樣本具體構(gòu)成如表4所示：表4樣本構(gòu)成正面評(píng)級(jí)公告負(fù)面評(píng)級(jí)公告公告類(lèi)型樣本數(shù)量公告類(lèi)型樣本數(shù)量主體評(píng)級(jí)上調(diào)16主體評(píng)級(jí)下調(diào)9債項(xiàng)評(píng)級(jí)上調(diào)9債項(xiàng)評(píng)級(jí)下調(diào)0合計(jì)259評(píng)級(jí)公告的文件主要來(lái)自中誠(chéng)信、聯(lián)合資信和大公國(guó)際這三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的網(wǎng)站，還有部分來(lái)自中國(guó)債券信息網(wǎng)。債券凈價(jià)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)自WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)。計(jì)算基準(zhǔn)收益率時(shí)使用的中債指數(shù)（“企業(yè)債總指數(shù)”、“短期融資券總指數(shù)”）凈價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)債券信息網(wǎng)。實(shí)證分析1、計(jì)算步驟本文分別研究“正面評(píng)級(jí)公告”和“負(fù)面評(píng)級(jí)公告”這兩個(gè)事件對(duì)債券收益率的影響，考察評(píng)級(jí)公告日前后60天共120天的平均異常收益率（DAR）和累積平均異常收益率（CDAR），具體計(jì)算步驟及計(jì)算公式如下：（1）計(jì)算樣本債券在公告前后60天的每日收益率。其中Rit為債券i在第t-1天到第t天的持有期收益率，F(xiàn)it為債券i在第t天的凈價(jià)。由于樣本債券中部分為短期融資券，在公告日前后的存續(xù)期較短，所以研究的期間受到了債券價(jià)格數(shù)據(jù)存在性的限制。本文選取的120天是在樣本數(shù)據(jù)限制下的可取到的最長(zhǎng)期間。（2）計(jì)算樣本的每日異常收益率ARit=Rit-RBt+μi其中ARit為債券i在第t天的異常收益率，RBt為對(duì)應(yīng)種類(lèi)的中債指數(shù)在第t天的持有期收益率（例如企業(yè)債的對(duì)應(yīng)指數(shù)為“企業(yè)債總指數(shù)”），μi為估計(jì)窗口中債券i的“平均指數(shù)溢價(jià)”，即債券i與對(duì)應(yīng)中債指數(shù)的回報(bào)率之差在估計(jì)期間的均值。本文用實(shí)際收益率減去指數(shù)收益率的差與“平均指數(shù)溢價(jià)”之和來(lái)計(jì)算異常收益率，一方面是為了排除市場(chǎng)因素（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變化、通脹率等）對(duì)債券收益率的影響，另一方面也考慮到了特定債券收益率與市場(chǎng)收益率的“固有”差異。排除了這兩個(gè)因素之后的“異常收益率”可以較好地體現(xiàn)事件對(duì)債券收益率的影響。在債券價(jià)格數(shù)據(jù)的限制下，本文分別選取公告前（-60，-31）、（-40，-21）、（-30，-11）作為估計(jì)窗口進(jìn)行研究，與其對(duì)應(yīng)的事件窗口分別為（-30，60）、（-20，60）、（-10、60）。（3）計(jì)算樣本的平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率其中DARt為樣本在第t天的平均異常收益率，CDARkm為樣本在第k天到第m天的累計(jì)平均異常收益率。計(jì)算所有樣本的平均主要是為了除去估計(jì)誤差的影響。（4）對(duì)平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率進(jìn)行t檢驗(yàn)包括檢驗(yàn)公告日前后10天的DAR是否顯著不為零，和選取區(qū)間的CDAR是否顯著不為零。檢驗(yàn)DAR和CDAR的公式分別如下：2、正面評(píng)級(jí)公告對(duì)債券回報(bào)率的影響按照上述步驟對(duì)“正面評(píng)級(jí)公告”事件進(jìn)行研究。以（-60，-31）為估計(jì)窗口，計(jì)算出（-30，60）區(qū)間內(nèi)的平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率，平均異常收益率曲線如圖3所示：圖3正面評(píng)級(jí)公告前后的DARt曲線圖4正面評(píng)級(jí)公告前后的CDARkm曲線對(duì)公告日前后10天的DAR和選取的14個(gè)區(qū)間的CDAR進(jìn)行t-檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示：表5正面評(píng)級(jí)公告DAR、CDAR顯著性檢驗(yàn)結(jié)果tDARt值時(shí)間t值-100.0013222091.455（-30，-11）4.93-9-5.8578E-05-.202（-30,0）7.478-80.001447199.710（-10,0）22.735-7-0.000744714-.639（-5,0）21.095-6-0.000844635-.558（0,5）11.373-5-0.000124168-.211（0,10）12.293-40.0012639661.237（0,30）28.089-3-0.000461272-.493（0,60）36.369-2-2.3269E-05-.031（11，20）41.301-14.21671E-05.060（11，30）50.67302.49639E-05.052（21,30）30.86310.0014568542.022（21,35）31.53720.0006037041.389（25,35）25.76430.0011261052.680（31,60）35.3114-7.29363E-05-.0945-0.000208133-.2456-0.000572267-.88870.002187293.27080.0008941021.58390.000232476.264100.000260272.301由收益率曲線圖（見(jiàn)圖3、4）可以看出，累計(jì)平均異常收益率曲線（CDAR）在公告后15天內(nèi)明顯上升，幅度約為40-50個(gè)基點(diǎn)，t-檢驗(yàn)也顯示出（0，30）期間的CDAR在99％的水平下顯著為正。這些都說(shuō)明正面的評(píng)級(jí)公告在債券市場(chǎng)上引起了顯著的價(jià)格反應(yīng)，對(duì)債券收益率產(chǎn)生了正面影響。根據(jù)上面的估算，我國(guó)市場(chǎng)在公告日前20日左右就出現(xiàn)了價(jià)格反應(yīng)，但是在公告日后的15天內(nèi)有較大的異常回報(bào)率。這與ManfredSteiner和VolkerG.Heinke對(duì)歐洲債券市場(chǎng)的研究結(jié)果有很大的差別。圖5為歐洲債券市場(chǎng)在“上調(diào)評(píng)級(jí)”公告前后180天的異常收益率曲線，可以看出，市場(chǎng)在公告日前100日左右就出現(xiàn)了價(jià)格反應(yīng)，并且有三分之二的異?；貓?bào)率在公告日之前就實(shí)現(xiàn)了，說(shuō)明對(duì)于歐洲市場(chǎng)來(lái)說(shuō)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)上調(diào)評(píng)級(jí)的行為是滯后的。圖5歐洲債券市場(chǎng)“上調(diào)評(píng)級(jí)”公告前后的DAR與CDAR曲線圖3、負(fù)面評(píng)級(jí)公告對(duì)債券回報(bào)率的影響以同樣的方法對(duì)“負(fù)面評(píng)級(jí)公告”事件進(jìn)行研究。以（-60，-31）為估計(jì)窗口，計(jì)算出（-30，60）期間內(nèi)的平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率，收益率曲線如圖3所示：圖6負(fù)面評(píng)級(jí)公告前后的DARt曲線圖7負(fù)面評(píng)級(jí)公告前后的CDARkm曲線對(duì)公告日前后10天的DAR和選取的11個(gè)區(qū)間的CDAR進(jìn)行t-檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示：由收益率曲線圖（見(jiàn)圖6、7）可以看出，在負(fù)面評(píng)級(jí)公告的前后CDAR也出現(xiàn)了明顯的變化。在公告之前CDAR在0％上下波動(dòng)，公告日前后20日之內(nèi)CDAR的波動(dòng)幅度明顯增大，之后在公告日后第20日到第60日之間持續(xù)下降，下降幅度約為30個(gè)基點(diǎn)。t-檢驗(yàn)也顯示出在公告日之后的多個(gè)區(qū)間內(nèi)CDAR都顯著為負(fù)，特別在（11，20）區(qū)間以99％的水平顯著。這些都說(shuō)明負(fù)面的評(píng)級(jí)公告也在債券市場(chǎng)上引起了顯著的價(jià)格反應(yīng)，對(duì)債券收益率產(chǎn)生了負(fù)面影響。表3負(fù)面評(píng)級(jí)公告DAR、CDAR顯著性檢驗(yàn)結(jié)果tDARtt值時(shí)間t值-100.00027076.311（-30，-11）5.515-94.58154E-05.028（-30,0）7.522-81.88541E-05.009（-10,0）4.960-7-0.000417435-.115（-5,0）3.961-6-0.006306996-1.150（0,5）5.778-50.0029430171.051（0,10）3.276-40.000915265.478（0,30）5.896-3-0.003282735-6.657（0,60）.690-20.0038