消費(fèi)儲蓄模式改變美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路蒙陰影

消費(fèi)儲蓄模式改變美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路蒙陰影長城偉業(yè)期貨研究所李世春

觀點(diǎn)

美國的儲蓄率近三十年一直處于下降通道之中，不斷下降的儲蓄率支撐了美國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。然而，在金融危機(jī)之前，儲蓄率的透支已經(jīng)接近極限（達(dá)到0甚至小于0）。由于美國政府的退稅政策，美國個人可支配收入已經(jīng)連續(xù)數(shù)月出現(xiàn)正增長，然而這并不代表最終消費(fèi)的增多。近期的數(shù)據(jù)表明，儲蓄率在危機(jī)之時連續(xù)攀升，已經(jīng)超過歷次危機(jī)時的水平。從目前來看，儲蓄率的上升可以暫時理解成危機(jī)時刻的正常表現(xiàn)，但需要注意的是這種調(diào)整是否觸及消費(fèi)儲蓄結(jié)構(gòu)大周期的調(diào)整，如果消費(fèi)儲蓄模式改變將會給美國消費(fèi)復(fù)蘇帶來非常大的壓力。個人消費(fèi)支出（PCE）的走勢需要看后期儲蓄率和個人可支配收入之間的角力。個人可支配收入的增加是確定的，但儲蓄率的上升是復(fù)雜的過程。就長期而言，美國消費(fèi)儲蓄模式的變化將使消費(fèi)的復(fù)蘇異常艱苦。

第二季度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的些許反彈和領(lǐng)先指標(biāo)的回暖讓市場對美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇充滿信心。商品價格和美股的反彈以及美國國債收益率的大幅上升更是讓政府官員激動不已，認(rèn)為強(qiáng)勁復(fù)蘇已經(jīng)到來，走出衰退僅一步之遙。

然而，事實(shí)并沒有政府官員想象的那么順利。美國政府和美聯(lián)儲的政策應(yīng)當(dāng)算是及時且充分的，但是政策的傳導(dǎo)從而影響市場需要一定的時間，特別是貨幣政策。

寬松的貨幣政策給經(jīng)濟(jì)輸入的流動性并沒有完全傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這些流動性依然僅體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部。Libor維持在低位說明銀行間的流動性非常充裕。但是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對于流動性的需求完全和供給不匹配。絕大多數(shù)企業(yè)不會貿(mào)然進(jìn)入擴(kuò)張期。實(shí)體經(jīng)濟(jì)對于資金的需求非常疲弱。這一點(diǎn)也很好解釋了為什么國債收益率持續(xù)攀高，美股和商品期貨市場暴漲。

更重要的是，消費(fèi)并沒有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。美國的消費(fèi)在其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中所占的地位非常重要，無論是經(jīng)濟(jì)總量還是其對于經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度都占絕對主導(dǎo)地位。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵在于消費(fèi)復(fù)蘇。如果消費(fèi)者收入減少或消費(fèi)傾向持續(xù)減弱，那么現(xiàn)在看到的所有一切復(fù)蘇景象，包括商品、美股，都只是空中樓閣，沒有實(shí)際支撐。

一、消費(fèi)領(lǐng)先于投資和工業(yè)活動

消費(fèi)占美國經(jīng)濟(jì)總量的70%以上，對于經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率也是逐年攀升，到了21世紀(jì)高達(dá)85%。消費(fèi)決定投資，決定工業(yè)活動，決定就業(yè)情況。所以，消費(fèi)領(lǐng)先于投資，領(lǐng)先于工業(yè)活動，領(lǐng)先于就業(yè)率。由衰退轉(zhuǎn)為復(fù)蘇周期，消費(fèi)是最先發(fā)出復(fù)蘇信號的。

美國2009年第一季度GDP和2008年第四季度環(huán)比增速基本一樣，環(huán)比年率為下降6.1%。筆者認(rèn)為，2008年第四季度和2009年第一季度是美國經(jīng)濟(jì)的最低谷。

雖然這兩個季度，GDP的環(huán)比年率分別為-6.3%和-6.1%，相差無幾。但是，GDP構(gòu)成卻悄然發(fā)生了巨大變化。個人消費(fèi)從四季度的-4.3%變?yōu)橐患径鹊?.2%，相反，私人投資從四季度的-23%大幅惡化，擴(kuò)大至-51.8%的環(huán)比年率。投資-51.8%的環(huán)比年率是美國二戰(zhàn)后第二壞的記錄，第一壞的記錄出現(xiàn)在七十年代第一次石油危機(jī)后的滯漲時期。筆者曾經(jīng)做過研究，只要消費(fèi)陷入負(fù)增長，那么GDP也基本會出現(xiàn)負(fù)增長。就一季度的數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)已經(jīng)不是拖累GDP的因素了，取而代之的是私人投資。

從各個分項對于GDP的貢獻(xiàn)率來看，經(jīng)濟(jì)的衰退看起來完全是由于投資造成的。僅僅投資一項，就拖累經(jīng)濟(jì)達(dá)到8.83個百分點(diǎn)。

在一季度GDP公布之前，個人消費(fèi)支出（PCE）也曾出現(xiàn)過同比降幅收窄。但是，隨后的數(shù)據(jù)證明，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)就此復(fù)蘇還為時過早。消費(fèi)的拐點(diǎn)并沒有出現(xiàn)。個人消費(fèi)支出也再次轉(zhuǎn)頭向下，在低位徘徊。

從PCE的分項來看，筆者認(rèn)為PCE此次的回調(diào)和經(jīng)濟(jì)衰退時期的回調(diào)并不一樣。原因在于，耐用品受經(jīng)濟(jì)周期影響較大，人們在衰退之時首先考慮的是放棄或暫緩大件物品如汽車、家具、電器等的消費(fèi)，當(dāng)衰退發(fā)展到一定程度，非耐用品的消費(fèi)才會受到影響，比如蔬菜水果、衣著等，服務(wù)相對穩(wěn)定，受經(jīng)濟(jì)周期的影響最小。所以，一般來說，耐用品消費(fèi)要先于非耐用品下降，并且下降幅度也要更大一些，這些在經(jīng)濟(jì)危機(jī)開始時的PCE分項數(shù)據(jù)圖中可以看到。但是，PCE目前回調(diào)過程中則是非耐用品的下降要大于耐用品，這和前面所說的熊市特征完全不符，所以，筆者認(rèn)為此次的回調(diào)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)之中的回調(diào)不完全一樣。

圖1：美國個人消費(fèi)支出（PCE）

圖2：美國個人消費(fèi)支出（PCE）分項

二、影響個人消費(fèi)支出的因素

下面分析PCE的影響因素和未來變化趨勢：

個人收入-個人稅收=個人可支配收入（DPI）

個人可支配收入（DPI）-儲蓄-利息支付=個人消費(fèi)支出（PCE）

個人可支配收入（DPI）×（1-儲蓄率）-利息支付=個人消費(fèi)支出（PCE）

因為現(xiàn)階段利息支付占個人可支配收入比重非常小，所以筆者在第一步分析的時候先忽略利息支付。

個人可支配收入（DPI）×（1-儲蓄率）=個人消費(fèi)支出（PCE）

兩邊整理得到：

個人可支配收入同比+（1-儲蓄率）同比=個人消費(fèi)支出同比

選取同比的原因在于同比可以剔除季節(jié)性影響。從上式可見，PCE同比實(shí)際上就是個人可支配收入同比加上（1-儲蓄率）的同比。

圖3：美國個人消費(fèi)支出（PCE）的影響因素

非常明顯，影響PCE的兩個因素出現(xiàn)了分化：個人可支配收入（DPI）同比不斷上升，而（1-儲蓄率）同比不斷下降，也就是儲蓄率在加速上升。

個人可支配收入等于個人收入減去個人稅收，個人稅收自從去年布什政府施行退稅政策以來就一直保持負(fù)增長，這保證了DPI的不斷上升，未來奧巴馬政府推行增稅的可能性非常小，稅收和DPI目前的狀況都會維持。

三、儲蓄率成為拖累消費(fèi)的唯一因素

儲蓄率的情況相對復(fù)雜。通常來說，消費(fèi)傾向在危機(jī)發(fā)生之時會變小，儲蓄欲望會變強(qiáng)烈。這是因為消費(fèi)者對于經(jīng)濟(jì)形勢的現(xiàn)狀和預(yù)期失去信心，而導(dǎo)致其擴(kuò)大儲蓄減少消費(fèi)。數(shù)據(jù)顯示，布什政府去年第二季度的退稅只有20%流向消費(fèi)，而其他80%則用于儲蓄或者被拿去還債。這是政府在退稅后最為頭疼的問題。所以，退稅以提高個人可支配收入并不能解決所有問題。

圖4：美國儲蓄率上升

影響消費(fèi)傾向或儲蓄率的原因，通常來說是對現(xiàn)在和未來經(jīng)濟(jì)前景的判斷，簡而言之就是信心。這其中包括投資者的信心和消費(fèi)者的信心。從下圖儲蓄率和消費(fèi)者信心指數(shù)之間的關(guān)系可以看出，每次儲蓄率的下降都和消費(fèi)者信心的恢復(fù)密不可分。目前，消費(fèi)者信心指數(shù)已經(jīng)連續(xù)三個月強(qiáng)勁反彈，按照歷史經(jīng)驗，這可能有助于儲蓄率的回落。

從歷史上看，儲蓄率的大幅上升有五次，每一次都在5個百分點(diǎn)左右。此次的金融風(fēng)暴中，儲蓄率從0附近上升至4.5%，也恰好是5個百分點(diǎn)左右。從經(jīng)驗判斷儲蓄率可能不會繼續(xù)上升，但事實(shí)上，最新的儲蓄率數(shù)據(jù)大幅攀升至5.7%，一舉創(chuàng)造了儲蓄率增幅的歷史上限。

圖5：美國儲蓄率與消費(fèi)者信心

四、儲蓄率從此可能進(jìn)入上升通道

消費(fèi)者信心指數(shù)與儲蓄率的關(guān)系和儲蓄率的歷史增幅上限似乎都預(yù)示著儲蓄率的回調(diào)，其真實(shí)數(shù)據(jù)卻截然相反。這其中的原委似乎正如克魯格曼所言，“我們面臨著全球范圍的儲蓄過剩?！?/p>

美國的儲蓄率在近三十多年時間里一直處于下降周期，一直持續(xù)到2005年接近0甚至小于0的水平。正是不斷下降的儲蓄率，支撐了美國消費(fèi)長達(dá)十六年之久的正增長。美國人過度依賴消費(fèi)，不僅僅使得消費(fèi)在其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的低位舉足輕重，也支撐了美國經(jīng)濟(jì)近三十年的快速發(fā)展。然而，儲蓄率的透支已經(jīng)超過極限，美國人過度消費(fèi)的消費(fèi)模式已經(jīng)無可附加。這是誘發(fā)此次金融風(fēng)暴的根本原因?，F(xiàn)在儲蓄率的調(diào)整已經(jīng)不是經(jīng)濟(jì)危機(jī)中消費(fèi)者的儲蓄偏好可以解釋的了，筆者認(rèn)為，儲蓄率的下降周期已經(jīng)結(jié)束。經(jīng)歷了此次危機(jī)之后，美國乃至全球的消費(fèi)模式正在發(fā)生改變，儲蓄率也因此進(jìn)入到上升周期。

五、消費(fèi)者去債務(wù)化過程深入進(jìn)行中

如前文所述：個人可支配收入（DPI）×（1-儲蓄率）-利息支付=個人消費(fèi)支出（PCE）

利息支付同樣也影響著個人消費(fèi)支出（PCE）。利息支付和家庭的負(fù)債程度正相關(guān)，占其個人可支配收入的比重被稱為“負(fù)債率”。一般而言，負(fù)債率會在2%-3%的區(qū)間內(nèi)震蕩。從歷史數(shù)據(jù)來看，負(fù)債率的下降百分比不會超過1個百分點(diǎn)，近二十年也從來沒有低于過2%。然而，最新的負(fù)債率數(shù)據(jù)突破了2%這一歷史下限。消費(fèi)者未償付信貸的數(shù)據(jù)也佐證了消費(fèi)者“去債務(wù)化”過程正在深入進(jìn)行，信貸出現(xiàn)了負(fù)增長。目前而言，只能夠說“去債務(wù)化”過程再繼續(xù)深入的可能性不大，因此利息支付的數(shù)據(jù)近期可能維穩(wěn)，但是波動會減小，對于PCE的影響不大。

圖6：美國消費(fèi)者負(fù)債率

圖7：美國消費(fèi)者未償付信貸

工程付款作業(yè)指引編制人編制日期審核人簽發(fā)人修訂記錄日期修訂狀態(tài)修改內(nèi)容修改人審核人簽發(fā)人目的規(guī)范工程付款程序，明確付款審批人職責(zé)。適用范圍海爾地產(chǎn)（集團(tuán)）有限公司及下屬區(qū)域公司所有工程項目付款。術(shù)語和定義3.1工程項目付款：指項目建安工程費(fèi)、工程建設(shè)其它費(fèi)的付款，包括合同類和非合同類的付款。3.2合同類付款包括集中采購（含授權(quán)采購）和分散采購所形成的合同付款。3.3非合同類的付款一般指政府相關(guān)部門的規(guī)費(fèi)及配套費(fèi)等。4.職責(zé)區(qū)域公司和涉及集團(tuán)需要工程付款的部門區(qū)域公司和涉及集團(tuán)需要工程付款的部門根據(jù)合同約定和工程進(jìn)展情況，填寫《進(jìn)度、質(zhì)量完成情況確認(rèn)表》。4.1.2負(fù)責(zé)核實(shí)供方是否已按合同約定完成規(guī)定的工程量且達(dá)到質(zhì)量要求。4.1.3負(fù)責(zé)確認(rèn)按合同約定是否須付款。4.1.4負(fù)責(zé)根據(jù)合同經(jīng)濟(jì)條款和預(yù)結(jié)算審核情況,確認(rèn)付款金額。4.1.5項目規(guī)費(fèi)或配套費(fèi)的支付需同時提供政府部門有關(guān)文件和規(guī)定。4.1.6負(fù)責(zé)核對并填寫付款臺帳。4.1.7負(fù)責(zé)填寫付款審批單及匯總相關(guān)資料。4.1.8合同最終付款需同時提供《供方履約評估表》的復(fù)印件。工程管理中心負(fù)責(zé)確認(rèn)區(qū)域公司提交的申請中的工程進(jìn)度和工程質(zhì)量。成本管理中心4.2.1負(fù)責(zé)核定區(qū)域公司提交的申請中的工程量及應(yīng)付當(dāng)期工程款。4.2.2負(fù)責(zé)核定應(yīng)付當(dāng)期工程款。4.2.3負(fù)責(zé)核對并填寫部門付款臺帳。4.2.4負(fù)責(zé)向財務(wù)管理中心提供月度付款審批金額匯總表。主管副總裁負(fù)責(zé)根據(jù)合同執(zhí)行情況，確認(rèn)是否可以付款。財務(wù)管理中心4.5.1負(fù)責(zé)根據(jù)合同經(jīng)濟(jì)條款和已付款情況，確認(rèn)是否須付款及應(yīng)付金額。4.5.2負(fù)責(zé)根據(jù)合同經(jīng)濟(jì)條款和已付款情況，核對成本管理中心核定結(jié)果，審批是否須付款及應(yīng)付金額。4.5.3董事長/總裁批準(zhǔn)支付后，辦理費(fèi)用支付。4.5.4負(fù)責(zé)核對并填寫付款臺帳。4.5.5負(fù)責(zé)審核預(yù)算外的工程付款董事長/總裁負(fù)責(zé)根據(jù)集團(tuán)總體情況，確認(rèn)是否付款。5.工作程序填寫付款審批單區(qū)域公司和涉及公司需要工程付款的部門經(jīng)辦人會同顧問單位核實(shí)已完工程量，確認(rèn)按合同約定是否須付款，填寫付款臺帳及付款審批單。區(qū)域公司和涉及公司需要工程付款部門的部門負(fù)責(zé)人復(fù)核經(jīng)辦人意見，包括施工進(jìn)度、質(zhì)量情況及合同執(zhí)行情況，簽署審批意見。分散采購的合同付款審批按區(qū)域公司付款審批制度執(zhí)行。集中采購（含授權(quán)采購）的合同付款審批按下述審批流程執(zhí)行。5.3.1審批流程（月度資金預(yù)算內(nèi)）5.3.1.1策劃設(shè)計類的合同付款需集團(tuán)策劃、設(shè)計主管部門（投資發(fā)展中心、研發(fā)設(shè)計中心、工程管理中心）審核確認(rèn)；5.3.1.2成本管理中心核定當(dāng)期已完工程量并根據(jù)合同約定核定當(dāng)期應(yīng)付款，簽署審批意見；a、100萬以內(nèi)的付款，集團(tuán)工程管理中心、成本管理中心審核后，區(qū)域公司履行付款手續(xù)。b、100萬以上的付款，集團(tuán)工程管理中心、成本管理中心審核簽署審批意見后提交總裁，總裁根據(jù)集團(tuán)總體情況，簽署審批意見后區(qū)域公司方可履行支付手續(xù)。5.3.2付款審批流程（月度資金預(yù)算外）5.3.2.1策劃設(shè)計類的合同付款由集團(tuán)策劃、設(shè)計主管部門（投資發(fā)展中心、研發(fā)設(shè)計中心、工程管理中心）審核確認(rèn)；5.3.2.2成本管理中心核定當(dāng)期已完工程量并根據(jù)合同約定核定當(dāng)期應(yīng)付款，簽署審批意見；5.3.2.3財務(wù)管理中心經(jīng)辦人根據(jù)合同經(jīng)濟(jì)條款和已付款情況，簽署審批意見，財務(wù)管理中心總經(jīng)理確認(rèn)；5.3.2.4主管副總裁根據(jù)財務(wù)總體情況，簽署審批意見；5.3.2.5董事長/總裁根據(jù)集團(tuán)總體情況，簽署審批意見。5.3.2.6區(qū)域公司收到集團(tuán)審核意見后，方可履行付款手續(xù)。5.4成本管理中心每月匯總付款審批金額，整理成表報送財務(wù)管理中心。財務(wù)管理中心依此表為依據(jù)核對月度資金付款額度。5.5非合同類的付款。區(qū)域公司需提供政府部門有關(guān)文件和規(guī)定，報集團(tuán)成本管理中心審核后方可履行付款手續(xù)。a、100萬以內(nèi)的非合同類付款，集團(tuán)相關(guān)部門及工程管理中心、成本管理中心審核后，區(qū)域公司履行付款手續(xù)b、100萬以上的非合同類付款，集團(tuán)相關(guān)部門及工程管理中心、成本管理中心審核后簽署審批意見后提交總裁，總裁根據(jù)集團(tuán)總體情況，簽署審批意見后區(qū)域公司方可履行支付手續(xù)。5.6合同除保修金外的最后付款需同時提供《供方履約評估表》的復(fù)印件及成本管理中心的確認(rèn)單。5.7營銷費(fèi)用的付款按照《營銷費(fèi)用管理作業(yè)指引》執(zhí)行。5.8保修金支付按照《工程保修金管理規(guī)范》執(zhí)行。6.支持性文件無7.相關(guān)記錄及表格7.1《工程付款審批表（一）》7.2《工程付款審批表（二）》7.3《進(jìn)度、質(zhì)量完成情況確認(rèn)表》7.4《工程進(jìn)度款審核表》項目付款審批表（一）注意事項：提交本表時應(yīng)同時提供合同審批表及合同相應(yīng)付款條款的復(fù)印件?？偘こ谈犊顟?yīng)提交《工程進(jìn)度款審核表》和《進(jìn)度、質(zhì)量完成情況確認(rèn)表》。合同最終付款需同時提供《供方履約評估表》的復(fù)印件及成本管理中心的確認(rèn)單?？偛坎块T的非項目類付款請直接填寫集團(tuán)的《財務(wù)支付申請單》。以下由主辦部門填寫：項目名稱：合同編號收款單位：申請日期收款帳號：第次付款主辦部門職責(zé)及意見合同總價（小寫）（大寫人民幣：元）結(jié)算金額（小寫）（大寫人民幣：元）保修金額（小寫）（大寫人民幣：元）扣款金額（小寫）（大寫人民幣：元）已付金額（小寫）（大寫人民幣：元）本次付款（小寫）（大寫人民幣：元）本次付款是否在月資金計劃內(nèi)□是□否□是，但額度已超元主辦人意見：一、簡述合同義務(wù)履行情況（進(jìn)度、質(zhì)量、配合等）二、附上合同付款所需的相應(yīng)資料三、付款金額計算過程主辦部門：主辦人：部門負(fù)責(zé)人意見項目付款審批表（二）注意事項：原則上列入集團(tuán)和下屬公司本月度資金計劃的款項，方可辦理付款審批?？偛坎块T的非項目類付款請直接填寫集團(tuán)的《財務(wù)支付申請單》。預(yù)算內(nèi)付款成本管理中心審核后即可；預(yù)算外付款需要集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)審批。以下由集團(tuán)職能部門填寫：合同名稱收款單位相關(guān)專業(yè)部門意見□□成本管理中心意見一、預(yù)算人員從結(jié)算角度審核付款情況二、根據(jù)合同規(guī)定復(fù)核提交的有關(guān)資料及已付款金額、本次應(yīng)付款金額財務(wù)管理中心意見（預(yù)算外審批）主管副總裁意見（預(yù)算外審批）總裁意見（預(yù)算內(nèi)100萬元以上或預(yù)算外審批）董事長意見（預(yù)算外審批）項目年月進(jìn)度、質(zhì)量完成情況確認(rèn)表注意事項：1、主辦工程師負(fù)責(zé)主辦每月工程進(jìn)度、質(zhì)量完成情況的確認(rèn)表；2、成本管理中心根據(jù)本表確認(rèn)的合格工程量審核本月的工程進(jìn)度款；工程名稱