企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡55

畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）

題

目：企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡摘要本文的內(nèi)容以企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的收益及風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡為核心。文章首先論述了技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)涵，著重指出技術(shù)創(chuàng)新還包括產(chǎn)品的商業(yè)化這一過程，事實(shí)上，文章后面是在技術(shù)已經(jīng)引進(jìn)、商業(yè)化過程開始階段的背景下開始的；在對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的優(yōu)勢(shì)做了一個(gè)新古典的分析之后，本文接著敘述了產(chǎn)品商業(yè)化過程中的收益與風(fēng)險(xiǎn)的特性、來源，在此過程中，我們還得出了兩種極端化策略——最小化風(fēng)險(xiǎn)與最大化收益策略，除了風(fēng)險(xiǎn)與收益的差異之外，這兩個(gè)策略還面臨不同的值，該值實(shí)際上是為了簡(jiǎn)化對(duì)增量收益及創(chuàng)新項(xiàng)目的市場(chǎng)附加值的計(jì)算而假定出來的，在作出對(duì)創(chuàng)新類型的抉擇之前，文章并不是按傳統(tǒng)的對(duì)現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法來繼續(xù)后面的問題，盡管CAPM模型以及加權(quán)平均資本成本的思想為現(xiàn)金流貼現(xiàn)時(shí)的貼現(xiàn)率選擇提出了一個(gè)科學(xué)方法，但預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量不是一項(xiàng)簡(jiǎn)單的工作，在一定程度上它更像是一種計(jì)劃。因此文章采用的是通過考慮兩種極端策略下對(duì)資本結(jié)構(gòu)的不同影響繼續(xù)下去的，通過引入市盈率，每股盈余、息稅前盈余（這實(shí)際上相當(dāng)于文中的）三個(gè)變量及其關(guān)系，最后得出一種新的權(quán)衡方法。鑒于對(duì)企業(yè)只采用債務(wù)為新項(xiàng)目融資這一假定在現(xiàn)實(shí)中可能面臨的問題，本文最后應(yīng)用一期權(quán)的思想分析了這一假定的影響，把這一內(nèi)容作為本文的結(jié)論，從嚴(yán)格意義上說是有欠妥當(dāng)?shù)?，但這一部分安排在最后有助于提醒我們之前的假定引起的問題真正意味著什么，而不會(huì)使我們擔(dān)心之前的假定會(huì)破壞模型的真正目標(biāo)。最后，有必要指出：經(jīng)濟(jì)模型中的假定并不會(huì)導(dǎo)致所分析問題的本質(zhì)的偏差，相反，它卻有助于我們看清當(dāng)解釋變量發(fā)生變化時(shí)目標(biāo)變量怎樣變化，而不是將各種因素交纏在一起。關(guān)鍵詞技術(shù)創(chuàng)新；最小化風(fēng)險(xiǎn)策略；最大化收益策略；財(cái)務(wù)杠桿；股東債權(quán)人沖突AbstractThequestionofthistechnologicalinnovationandrisk-returntrade-offisthecoreofthearticle.Thearticlefirstdiscussesthemeaningoftechnologicalinnovationandespeciallyhighlightthatthetechnicalinnovationsincludethecommercializationofproducts.Infact,thearticleisbasedonthatthetechnologyhasbeenintroducedandthecommercializationhasbegun.Afteraanalysisoftheadvantageabouttechnologyinnovationwithanewclassicalmethod,thispaperthendescribesthecharacteristics,originsofreturnandriskintheprocessofcommercializationofaproduct.Atthesametime,weobtainedtwoextremestrategies–strategyofminimizingriskandmaximizingrevenue.Besidesthedifferencebetweenriskandreturn,thetwostrategiesalsofacetwodifferent.weactuallyusethevaluetosimplifythenextprocessofanalysis.Beforemakingthechoiceofinnovationtypes,thearticleisn’tbasedonthetraditionalmethodofdiscountcashflowtocontinuefollowedproblems.AlthoughtheCAPMandtheideaoftheweightedaveragecapitalcostproposedforascientificselectionwhenwediscountthecashflow,butit’snotasimpletasktoforecastthecashflow.Toacertainextent,itismorelikeaplan.Sothearticlecontinuesbyconsideringthetwoextremestrategieswhichhavedifferenteffectoncapitalstructure.Wecomeupwithanewmethodtotrade-offbetweenreturnandriskthroughtheintroductionofprice-earningsratio,earningspershare,earningsbeforeinterestandtax(Thisisactuallyequivalenttotheinarticle)andTheirrelations.Consideringtheassumptionthatcorporatesonlyborrowdebttofinancethenewproject,wefinallyanalyzetheimpactofthisassumptionwiththeideaofoptionpricing.Fromthestrictsense,itisimproperwiththecontentsasthisaticle’sconclusion.Butthearrangementwillhelptoreminduswhat’stherealmeanoftheproblemscausedbytheassumptionandsowon’tmakeusfearthattheassumptionwoulddestroythetherealgoalofmodel.Finally,itisnecessarytopointthatassumptionineconomicmodelwon’tcauseessentialdeviationinthededuction.Instead,ithelpsustoseehowthetargetvarianceschangewhentheexplanatoryvarianceschangebuttotanglevariousfactors.keywords：Technologicalinnovation；Fnancialleverage；Strategyofminimizerisk；Strategyofmaximizeshareholder；Conflictbetweenshareholdersandcreditors.目錄1技術(shù)創(chuàng)新與商業(yè)化………………12技術(shù)創(chuàng)新的一個(gè)可能的好處……………………23技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)……………………23.1創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的來源……………43.2兩種極端策略——最小化風(fēng)險(xiǎn)與最大化收益…………53.3模型的改進(jìn)：企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的一個(gè)財(cái)務(wù)分析……………73.4最小化風(fēng)險(xiǎn)還是最大化收益………………94結(jié)語(yǔ)：模型隱含的股東債權(quán)人沖突……………13參考書目……………15致謝…………………161、技術(shù)創(chuàng)新與商業(yè)化任何一家企業(yè)都會(huì)面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)大體上可以分為商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。前者指企業(yè)為獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和增加股東價(jià)值爾而自愿承受的風(fēng)險(xiǎn)，而將企業(yè)不能控制的風(fēng)險(xiǎn)歸入后者之中。本文討論的技術(shù)創(chuàng)新峰下屬商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的范疇，它是一個(gè)可供公司選擇的變量，換句話說，就是企業(yè)可以根據(jù)自身的特點(diǎn)確定一個(gè)合適的創(chuàng)新程度，這一事實(shí)是本文的內(nèi)容具備實(shí)際應(yīng)用價(jià)值的前提。那何謂技術(shù)創(chuàng)新呢？“創(chuàng)新”這一概念是由美籍奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·熊彼特（JosephAloisSchumpeter）首先提出的，他在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》一書中第一次使用“創(chuàng)新”（innovation）一詞，他將創(chuàng)新定義為“用不同的方式組合原材料和生產(chǎn)力量（materiasandforces）”，即在生產(chǎn)函數(shù)中“執(zhí)行新的組合（carringoutofnewcombinations）”。進(jìn)一步地，他認(rèn)為需求通常不會(huì)自發(fā)地發(fā)生改變，即經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的創(chuàng)新不會(huì)以這樣的方式進(jìn)行：消費(fèi)者的需求發(fā)生改變，然后生產(chǎn)工具由于自發(fā)的需求的壓力而轉(zhuǎn)動(dòng)起來。相反，通常是生產(chǎn)者首先發(fā)起經(jīng)濟(jì)的變化，消費(fèi)者只是在必要的時(shí)候受到生產(chǎn)者的啟發(fā)，但這絕非意味著生產(chǎn)者可以全然不顧消市場(chǎng)需求，事實(shí)上，他還指出“當(dāng)技術(shù)因素與經(jīng)濟(jì)因素發(fā)生沖突時(shí)，技術(shù)因素必須屈服”，消費(fèi)者在市場(chǎng)不斷變化的過程中好像是被告知去需求新的東西一樣。綜上所述，熊彼特的技術(shù)創(chuàng)新理論并非僅引入“新的組合”，而是對(duì)一項(xiàng)發(fā)明的應(yīng)用，而這項(xiàng)發(fā)明不一定是新鮮食物，可以把發(fā)明看作是最初的事件，而創(chuàng)新則是最終的事件。在熊彼特看來，創(chuàng)新是企業(yè)家的本質(zhì)，他們通過創(chuàng)新引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，因此創(chuàng)新不是技術(shù)范疇，而是一個(gè)經(jīng)濟(jì)范疇，它包括下列五種情況：引進(jìn)一種新的產(chǎn)品或使產(chǎn)品具備一新的特性；采用一種新的生產(chǎn)方法；開辟一個(gè)新的市場(chǎng)；建立一種新的企業(yè)組織形式；獲得原材料或者半成品的某種新的供給來源。目前，美國(guó)圖書館研究部對(duì)創(chuàng)新的定義凸現(xiàn)了這一思想：“創(chuàng)新是一個(gè)從新產(chǎn)品或新工藝設(shè)想的生產(chǎn)到市場(chǎng)應(yīng)用的完整過程。它包括新設(shè)想產(chǎn)生、研究、開發(fā)、商業(yè)化生產(chǎn)以及擴(kuò)散等一系列經(jīng)濟(jì)活動(dòng)”。在這一過程中，技術(shù)本身無(wú)須發(fā)生革命性的改變?？梢?，技術(shù)創(chuàng)新與商業(yè)化過程是分不開的。到此為止我們還沒有觸及到由創(chuàng)新引發(fā)的一個(gè)關(guān)鍵變量——風(fēng)險(xiǎn)。2、技術(shù)創(chuàng)新的一個(gè)可能的好處上面給出了熊彼特提出的技術(shù)創(chuàng)新的五種情況，前四種創(chuàng)新形式的成功實(shí)現(xiàn)無(wú)疑將有助于公司實(shí)現(xiàn)更大的利潤(rùn)，在此就不再贅述。我們著重討論最后一種情況，即技術(shù)創(chuàng)新帶來的生產(chǎn)要素來源的增多將會(huì)如何提高公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。引用迪克希特與羅默使用的生產(chǎn)函數(shù)：，（其中）(2.1)表示生產(chǎn)過程中投入的第種生產(chǎn)要素，假設(shè)每種要素均以相同的物質(zhì)單位衡量，那么，企業(yè)實(shí)現(xiàn)最小化成本的策略是使各要素的邊際產(chǎn)出相等，此時(shí)每種要素的使用量是相同的（這正是前文假設(shè)每種要素均以相同的物質(zhì)單位衡量的原因）。我們把這一相等的要素使用量記為K，那么上式變?yōu)椋?2.2)由上式可以看出，即使假定各要素的邊際產(chǎn)出是遞減的，但是隨著要素種類的增加，產(chǎn)出也將增加，并且這種增加不受遞減假定的限制，因此增加要素來源渠道的技術(shù)創(chuàng)新使得要素邊際生產(chǎn)力遞減這一規(guī)律起作用的速度延緩，正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家所言，“技術(shù)創(chuàng)新就像一只撥動(dòng)琴弦的手”，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受遞減規(guī)律制約時(shí)，使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑偏離舊的均衡，從而促使經(jīng)濟(jì)向更高的穩(wěn)態(tài)水平發(fā)展。3、技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)第1節(jié)所說，技術(shù)創(chuàng)新并不是個(gè)一蹴而就的過程，以一種新產(chǎn)品的推出為例，它包括產(chǎn)品研究與開發(fā)、產(chǎn)權(quán)注冊(cè)、生產(chǎn)、市場(chǎng)營(yíng)銷、獲得市場(chǎng)認(rèn)可等步驟，在每一步中，我們總會(huì)面臨各方面的風(fēng)險(xiǎn)。而新產(chǎn)品推出市場(chǎng)后，即使新產(chǎn)品在一個(gè)較短的時(shí)間內(nèi)便獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，那我們所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也并未消失，我們無(wú)法預(yù)測(cè)產(chǎn)品能夠在市場(chǎng)上能橫行多久，除非另一個(gè)產(chǎn)品創(chuàng)新取代了它，否則我們將一直承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，不過這種不確定性是遞減的?？梢杂孟聢D表示一個(gè)產(chǎn)品的生命周期內(nèi)收益與風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間的變化：圖1.a技術(shù)創(chuàng)新的時(shí)點(diǎn)收益分布圖1.b技術(shù)創(chuàng)新的累計(jì)收益分布圖1.c技術(shù)創(chuàng)新后的風(fēng)險(xiǎn)衰竭路徑圖1.a及1.b分別描述了產(chǎn)品在市場(chǎng)上某一時(shí)點(diǎn)及產(chǎn)品生命期間內(nèi)的收益，它指出產(chǎn)品的銷售收益會(huì)隨著企業(yè)對(duì)它的經(jīng)營(yíng)而上升，而收益的增速先是遞增然后遞減。換句話說，當(dāng)產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)后逐漸被消費(fèi)者認(rèn)可，然后需求的增加將為企業(yè)賺取更多的利潤(rùn)，但這種利潤(rùn)的增加并不是無(wú)止境的，當(dāng)某一企業(yè)獲取超額利潤(rùn)的技術(shù)吸引其他企業(yè)陸續(xù)進(jìn)入市場(chǎng)后，相似的或者互相替代的產(chǎn)品更多地充斥整個(gè)市場(chǎng)，企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)在此時(shí)也開始降低了，最后，這種“新”的產(chǎn)品便開始過時(shí)了，獲利的動(dòng)機(jī)將驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)入新一輪的創(chuàng)新，如此反復(fù)發(fā)展下去。然而在產(chǎn)品生命期內(nèi)，其風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間變化路徑與收益的變化趨勢(shì)恰好相反，在市場(chǎng)前期，企業(yè)將在產(chǎn)品的定價(jià)、營(yíng)銷、廣告等方面花費(fèi)更大的成本，并且大量的成本亦不能保證企業(yè)的成功，這些成本將承受比較大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦產(chǎn)品被市場(chǎng)認(rèn)可，那么企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)將快速減少，在市場(chǎng)飽和后，由于技術(shù)、預(yù)期等因素，企業(yè)面臨一比較低的風(fēng)險(xiǎn)水平，但此時(shí)利潤(rùn)卻變得微薄。3.1創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的來源對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的一般定義為：收益的不確定。下面對(duì)收益進(jìn)行一下分解或許可以有助于我們理解風(fēng)險(xiǎn)的來源。用表示T期所獲得的收益，那么它將等于第T期的銷售收入與銷售成本之差，即有：（3.1）假設(shè)技術(shù)創(chuàng)新會(huì)提高產(chǎn)品質(zhì)量，從而使得新技術(shù)下的產(chǎn)品在市場(chǎng)上能獲得一個(gè)不同于之前的價(jià)格（用這一符號(hào)以便于區(qū)別創(chuàng)新之前的產(chǎn)品價(jià)格）【注：、分別表示技術(shù)創(chuàng)新前后產(chǎn)品在T期的價(jià)格】。我們可以根據(jù)過去的歷史對(duì)以前的價(jià)格做一個(gè)較好的估計(jì)，記為，但我們無(wú)法對(duì)作出有同樣準(zhǔn)確程度的估計(jì)，在新產(chǎn)品推出之前，是無(wú)法確定的，即使產(chǎn)品推出以后，我們也需要通過一段時(shí)間觀察市場(chǎng)對(duì)它的反應(yīng)，因此可以把看作一個(gè)隨機(jī)變量。再假設(shè)企業(yè)面臨一個(gè)線性的消費(fèi)函數(shù)，并且新舊產(chǎn)品的價(jià)格差異包含了市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求作出的全部反應(yīng)，即新舊產(chǎn)品面臨同樣的消費(fèi)函數(shù)：（3.2）（式（3.2）中A、B為常數(shù)，1、2，分別表示創(chuàng)新前后兩種狀態(tài)）由于（3.3）據(jù)式（3.2）、（3.3），得到新產(chǎn)品帶來的收入的增加為：（3.4）另一方面，假設(shè)安裝新技術(shù)的結(jié)果使得分?jǐn)傇趩挝划a(chǎn)品上的成本變化額為常數(shù)，即：從而總成本變化為：（3.5）由式（3.1）知：（3.6）將式（3.4）、（3.5）代入（3.6），得到技術(shù)創(chuàng)新帶來的總收益的增加為：（3.7）由式（3.7）得出，公司的收益的不確定來自于創(chuàng)新后的產(chǎn)品的價(jià)格的不確定性，正如后面我們將看到這種產(chǎn)品市場(chǎng)上的不確定將傳遞到資本市場(chǎng)，不過現(xiàn)在先看一下最初的風(fēng)險(xiǎn)情況。從式（1.7）可以得到增量收益的不確定性大小：(3.8)由式（3.8）得出，技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)與三個(gè)因素有關(guān)。第一，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的需求特性；第二，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)生產(chǎn)成本的影響；第三，新產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格的不確定性。3.2、兩種極端策略——最小化風(fēng)險(xiǎn)與最大化收益緊接著以上的結(jié)論，我們?cè)僬页鲆粋€(gè)可以供企業(yè)選擇的變量。由于系數(shù)、取決于市場(chǎng)的需求特性，而對(duì)于和，雖然我們可以尋找歷史的數(shù)據(jù)對(duì)它們作一個(gè)盡可能合理的估計(jì)，但它們?nèi)圆皇芄究刂?，這樣看來，只有系數(shù)——技術(shù)安裝對(duì)成本的影響方向及其程度是企業(yè)可以選擇的變量，那么對(duì)于我們應(yīng)該選擇一個(gè)什么樣的水平呢？如果暫不考慮收益，那么我們的答案是選擇一個(gè)，使得增量收益的不確定性盡可能地小，把此時(shí)的最優(yōu)的水平記為，那么由式（3.8），得：（3.9）此時(shí)（3.10）而如果公司選擇讓其收益盡可能大，那么最優(yōu)的水平又是多少呢？它與最小化風(fēng)險(xiǎn)之間的沖突又是怎樣的呢？這可以通過最大化式（3.7）的來實(shí)現(xiàn)。令（3.11）（3.12）解得最優(yōu)價(jià)格與技術(shù)投入指標(biāo)分別為：（3.13）與（3.14）此時(shí)比較式（3.9）與（3.14），兩種策略的最優(yōu)是不相等的，最小化風(fēng)險(xiǎn)要求我們應(yīng)投資于那種有利于降低生產(chǎn)成本的技術(shù)，這種情況可能意味著提高生產(chǎn)率或采用某種更省成本的新工藝或生產(chǎn)方法；而最大化收益要求我們有正的技術(shù)投資，譬如引入新的生產(chǎn)設(shè)備。資本市場(chǎng)上的一個(gè)不幸的規(guī)律現(xiàn)在降臨到了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新策略的選擇上：如若企業(yè)想要最小化風(fēng)險(xiǎn)，他就必須放棄一部分利益；同樣，如果想要獲得更多的收益，就必須承受更多的風(fēng)險(xiǎn)。那么我們應(yīng)該如何體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益的真實(shí)價(jià)值的影響呢？能否在這兩方面做一個(gè)比較經(jīng)濟(jì)的權(quán)衡呢？如果能的話，我們又應(yīng)該用多少潛在的收益去換取更多的安全，同時(shí)又不至于茍且偷安？合理的權(quán)衡方法是我們不僅要考慮技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)與收益，還要考慮市場(chǎng)上整體的風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡，否則就會(huì)有存在一個(gè)套利機(jī)會(huì)的非均衡。在市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡關(guān)系由資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）給出：（其中、、、分別表示資產(chǎn)的預(yù)期收益、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、市場(chǎng)指數(shù)收益率、資產(chǎn)的貝塔值）運(yùn)用這一結(jié)果，得到新技術(shù)的項(xiàng)目取得的收益率：（3.14）從而新技術(shù)價(jià)值為：（3.15）將式（3.7）、（3.9）、（3.13）、（3.14）代入（3.15），容易得出兩個(gè)極端策略下的技術(shù)的價(jià)值，然而我們不沿這樣的思路走下去，因?yàn)檫@樣的做法將引入更多的變量,而且也得不出我們想要的結(jié)構(gòu)，從企業(yè)的內(nèi)部情況繼續(xù)我們的內(nèi)容會(huì)使得問題更加容易理解。3.3、模型的改進(jìn)：企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的一個(gè)財(cái)務(wù)分析根據(jù)上文的內(nèi)容，我們可以進(jìn)一步考慮進(jìn)公司的利息及稅收支出，構(gòu)造一個(gè)簡(jiǎn)化的技術(shù)創(chuàng)新對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)影響的財(cái)務(wù)模型以改進(jìn)我們對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的評(píng)估價(jià)值，此時(shí)公司第期的凈利潤(rùn)為：，（其中、分別為公司發(fā)行債券的收益率與公司所得稅率，表示公司為技術(shù)創(chuàng)新而增加的債務(wù)融資額）。我們的上文已經(jīng)把技術(shù)創(chuàng)新所增加的單位產(chǎn)品成本內(nèi)化為一抽象的常數(shù)，因此項(xiàng)目為企業(yè)帶來的新的價(jià)值為：（3.16）從此式中可以看到，項(xiàng)目的價(jià)值不僅取決于增加的收益，還與企業(yè)采用何種方式為新項(xiàng)目融資有關(guān)，更多的負(fù)債融資將意味著留給企業(yè)的股東更少的好處，其實(shí)這只是表面現(xiàn)象（見后文分解）。現(xiàn)在我們通過一種融資渠道給出式（3.16）中兩個(gè)變量的值。上文知道對(duì)于，我們已經(jīng)在最小化風(fēng)險(xiǎn)及最大化收益策略下求出其值；而對(duì)于，假設(shè)企業(yè)通過債務(wù)為其所需的資金融資，，那么這一融資政策將改變企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比率，記其地T期的值為：,又由恒等式：(3.17)從而得出技術(shù)創(chuàng)新導(dǎo)致的債務(wù)增量為：或者(3.18)在極小化風(fēng)險(xiǎn)策略中，由于單位產(chǎn)品增加的成本小于極大化收益的情況，那么它在式（3.18）中所增加的債務(wù)權(quán)益率將更小，同時(shí)由于前一策略將獲得更低的增量收益，那么在派息率不變條件下，這一策略也將使企業(yè)獲得一更低的權(quán)益的增加。最終，在極小化風(fēng)險(xiǎn)策略下，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿比率將低于最大化收益時(shí)的情形，可用下面不等式表述這一結(jié)論：(3.19)因此，在最大化收益策略下，企業(yè)將引入更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然，我們將因?yàn)橄喾吹牟呗猿惺芨偷呢?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在的問題是：我們?nèi)绾卧谶@兩者之間進(jìn)行選擇以使股權(quán)市值更大？3.4、最小化風(fēng)險(xiǎn)還是最大化收益延續(xù)上面的分析，我們認(rèn)為企業(yè)的管理層將股東利益最大化最作為最終目標(biāo)，而不是債權(quán)人。在開始后面的分析之前，我們?cè)俅我胍恍录俣ǎ涸谕粋€(gè)項(xiàng)目上，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)取得的每股盈余所愿意支付的價(jià)格會(huì)隨著每股盈余（）的不斷上升而減少。為了技術(shù)上的方便，我們對(duì)該假定加以簡(jiǎn)化：當(dāng)企業(yè)的每股盈余低于某一水平（設(shè)為）時(shí)，其每股盈余的價(jià)格為，而當(dāng)時(shí)，股價(jià)P將不隨的增加而上升以維持相同的市盈率，極端的假設(shè)是股價(jià)將不發(fā)生變化，即此時(shí)投資者不愿為邊際的每股盈余支付額外的價(jià)格。這一假定在多大程度上符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯呢？一個(gè)可能的合理解釋是：在一個(gè)已經(jīng)成功的項(xiàng)目的初期，要在之上榨取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是比較容易的，然而隨著對(duì)創(chuàng)新果實(shí)的摘取，該項(xiàng)目的吸引力將不如從前，如果企業(yè)想要在一個(gè)利潤(rùn)低率的項(xiàng)目中為股東贏得與之前一樣多的每股盈余，那么這可能是管理層在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更高的工具所致，一旦市場(chǎng)知道每股盈余的增加是包涵了更多風(fēng)險(xiǎn)的緣故，那么新的風(fēng)險(xiǎn)將使得股價(jià)的持續(xù)增加面臨問題。剛才的假定可以用圖形更直觀的表述出來：圖2最優(yōu)每股盈余的決定圖2直觀地再現(xiàn)了我們上面的假定，按照這一假定，那么管理層現(xiàn)在面臨的任務(wù)便是使得項(xiàng)目的每股盈余達(dá)到的水平因?yàn)樵诖藭r(shí)任何在原有項(xiàng)目的基礎(chǔ)上增加的策略均是無(wú)益的，他無(wú)益于股價(jià)P的上升，因而股東市值也不會(huì)增加。到目前為止，我們已經(jīng)為企業(yè)在兩種策略間進(jìn)行權(quán)衡樹立起了一個(gè)參照標(biāo)準(zhǔn)——，然而上圖還不能反映出不同技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)差異，因此我們現(xiàn)在進(jìn)一步引入息稅前盈余（這也是一個(gè)比更容易預(yù)測(cè)的變量）與的正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，我們還知道財(cái)務(wù)杠桿使得項(xiàng)目獲取更高的可能收益的同時(shí)，也放大了企業(yè)可能的損失，為什么會(huì)是這樣呢？其背后發(fā)生了兩個(gè)變化：第一，企業(yè)在股價(jià)不變的前提下運(yùn)用更高的杠桿（同時(shí)使公司資產(chǎn)不變），那么她流通在外的股票數(shù)量將減少以反映債權(quán)人所占份額的增加，股票數(shù)量的減少?gòu)亩糯罅说淖兓?；第二，在?cái)務(wù)杠桿變得更大以后，不管企業(yè)獲利是多少，他都必須向外支付更多的利息。這兩種力量均促使高杠桿企業(yè)比低杠桿的企業(yè)的每股盈余對(duì)息稅前盈余的變化更加敏感，結(jié)合上節(jié)的結(jié)果，這一結(jié)論使我們可以推出：最大化收益策略與最小化風(fēng)險(xiǎn)策略相比，前者的每股盈余對(duì)息稅前盈余的變化將更加敏感，如下圖：圖3杠桿于非杠桿政策的比較圖中，在杠桿政策下，企業(yè)的對(duì)的變化更加敏感，并且在K點(diǎn)右側(cè)的負(fù)債政策下，的增加帶來了更高的的增多，而在K點(diǎn)左側(cè)，企業(yè)冒著更大的風(fēng)險(xiǎn)卻賺得更低的。因此K點(diǎn)右側(cè)的負(fù)債才是有效的，因?yàn)槊案〉娘L(fēng)險(xiǎn)就能夠做成的事，企業(yè)不會(huì)采用更具風(fēng)險(xiǎn)性的方法去實(shí)現(xiàn)它；同時(shí)，如果更高的風(fēng)險(xiǎn)與其更高的收益在評(píng)估者看來是相稱的，那么企業(yè)便會(huì)采用它。由于前面的兩種策略實(shí)際上都是有效的，因?yàn)橹灰?，根?jù)式（3.15），項(xiàng)目將增加企業(yè)價(jià)值。因此剩下的問題是我們?cè)谧非竽繕?biāo)時(shí)，哪一個(gè)政策更合算？如果我們?cè)谧钚』L(fēng)險(xiǎn)策略下就能夠?qū)崿F(xiàn)，那么我們就運(yùn)用此策略；如果前一策略做不到，那么我們將采用最大化收益策略。下面我們通過幾何模型敘述這一抉擇過程：圖4選擇最小化風(fēng)險(xiǎn)策略上圖的左邊部分決定最優(yōu)的每股盈余水平，它實(shí)際上由圖2翻轉(zhuǎn)所得，如果項(xiàng)目的收益由右側(cè)的預(yù)期表示，那么我們應(yīng)該選擇最小化風(fēng)險(xiǎn)策略，因?yàn)檫@一策略為實(shí)現(xiàn)相同的EPS*所冒風(fēng)險(xiǎn)更??；同時(shí)在最大化收益策略下獲得的更高的是無(wú)意義的。下面再看一下選擇最大化收益策略的情形，為了方便我們略掉的決定過程，從而只給出圖4右邊的形式：第一種情形（如圖5中的M點(diǎn)）是預(yù)期的EBIT能達(dá)到目標(biāo),此時(shí)我們選擇最大化收益策略，因?yàn)楦叩娘L(fēng)險(xiǎn)與其收益是相稱的，并且此策略能使股東價(jià)值最大。第二種情形（如圖5中的N點(diǎn)）是預(yù)期水平不能夠?qū)崿F(xiàn)目標(biāo)水平，那么最大化收益策略能夠使我們離目標(biāo)更近。圖5選擇最大化收益策略如此看來，當(dāng)預(yù)期位于K點(diǎn)左側(cè)時(shí)，該創(chuàng)新項(xiàng)目是不值得我們對(duì)它進(jìn)行債務(wù)融資的；當(dāng)預(yù)期位于K與M間時(shí)，最優(yōu)的選擇是最大化收益策略；當(dāng)預(yù)期介于M與Q之間時(shí)，最優(yōu)策略取決于成本之間的比較，又因?yàn)?，所以選擇最小化風(fēng)險(xiǎn)策略，而不花更多的成本去冒更高的風(fēng)險(xiǎn)；在預(yù)期超過Q時(shí)，最優(yōu)的策略是最小化風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在，本文的內(nèi)容已經(jīng)接近尾聲了，但上文我們提到：更多的負(fù)債融資意味著留給企業(yè)的股東更少的好處，但其實(shí)這只是一種表面現(xiàn)象。下面我們將分析這一現(xiàn)象來結(jié)束本文內(nèi)容，因?yàn)檫@一過程能有助于加深對(duì)剛才這一模型的理解，看到我們模型的一些假定對(duì)股東債權(quán)人利益的真實(shí)影響