2024年證券互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)分析報告

2024年證券互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)分析報告目錄一、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商將提前終結(jié)通道盈利模式 31、經(jīng)紀(jì)通道業(yè)務(wù)本已命懸一線 32、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的出現(xiàn)加快傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)的終結(jié)進程 43、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶仍是券商重要的基礎(chǔ)資源 4二、創(chuàng)建新商業(yè)模式：滿足目標(biāo)客戶理財需求 61、客戶需要券商滿足理財需求 62、在客群細分的基礎(chǔ)上橫向整合資源 63、圍繞目標(biāo)客戶群整合資源的經(jīng)典案例 7（1）愛德華瓊斯（EdwardJones） 7（2）嘉信理財（CharlesSchwab） 8（3）美林證券（MerrillLynch） 104、E*Trade線下反向布局的啟示 11三、監(jiān)管留下的時間之窗 131、中國的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)變革條件日趨成熟 132、善用監(jiān)管留下的改革時間之窗 14四、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型勢在必行 16一提到網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商，我們就自然想到美國的E*Trade，1996年E*Trade作為全美第一家網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商開始互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，加速了美國證券行業(yè)傭金率下滑，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)原有的通道模式被網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商顛覆。回顧美國40年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型歷史，愛德華瓊斯、嘉信理財、美林證券逐漸形成以客戶細分為基礎(chǔ)的穩(wěn)定商業(yè)模式，而推動行業(yè)變革的E*Trade自身盈利卻在低水平大幅震蕩，也逐漸開始了線下反向布局。一、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商將提前終結(jié)通道盈利模式1、經(jīng)紀(jì)通道業(yè)務(wù)本已命懸一線10萬市值以下客戶數(shù)量占比87%，傭金貢獻50%。經(jīng)紀(jì)通道業(yè)務(wù)收入等于市值、換手率、傭金率的乘積。隨著經(jīng)濟增速放緩，市值難以單邊上揚；隨著市場大幅震蕩，散戶數(shù)量日益減少，機構(gòu)客戶日益壯大，換手率將逐步下降；隨著數(shù)字證書技術(shù)的成熟，異地開戶將落到實處，傭金依然面臨下行壓力。面對散戶為主的客戶結(jié)構(gòu)，經(jīng)紀(jì)通道業(yè)務(wù)的未來不容樂觀。2、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的出現(xiàn)加快傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)的終結(jié)進程即使沒有網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的出現(xiàn)，券商也必須思考“客戶在哪里”的問題。中信證券的營業(yè)網(wǎng)點布局與中國財富人群地理分布相匹配，并早在三年前開始向客戶推薦理財產(chǎn)品是一種選擇；海通證券營業(yè)網(wǎng)點下沉，并申請設(shè)立92家C型網(wǎng)點，深入內(nèi)陸腹地也是一種選擇。不同的方向選擇，取決于公司不同的經(jīng)營戰(zhàn)略。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的出現(xiàn)是創(chuàng)造性的破壞，有望促發(fā)行業(yè)整合。無論是互聯(lián)網(wǎng)公司從零起步進軍經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，還是在現(xiàn)有平臺基礎(chǔ)上搭建經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)超市，都必然將價格一打到底，并呈現(xiàn)贏家通吃的特征。這是由互聯(lián)網(wǎng)初始投入高、邊際成本接近于零的商業(yè)模式所決定的。盡管證券公司的股東結(jié)構(gòu)以國有為主，且有較深的政府淵源，但隨著競爭壓力的持續(xù)擴大，為并購重組提供了契機。3、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶仍是券商重要的基礎(chǔ)資源經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是創(chuàng)新業(yè)務(wù)的載體。雖然經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在總收入中的占比在下降，但資本中介業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)需要經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的客戶基礎(chǔ)，投行業(yè)務(wù)需要經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)渠道分銷。即使經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財富管理轉(zhuǎn)型，也必須盤活現(xiàn)有客戶，以此為基礎(chǔ)向縱深發(fā)展。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將回歸客戶服務(wù)的本源。非現(xiàn)場開戶政策落地后，中國已具備網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商出現(xiàn)的政策土壤。互聯(lián)網(wǎng)金融這個“門口的野蠻人”，將促發(fā)券商思考：目標(biāo)客戶在哪里？如何提升服務(wù)品質(zhì)？經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將回歸為客戶創(chuàng)造價值的本源，就像保險業(yè)回歸保障本源一樣。二、創(chuàng)建新商業(yè)模式：滿足目標(biāo)客戶理財需求1、客戶需要券商滿足理財需求商業(yè)模式的本質(zhì)是滿足客戶需求。在金融產(chǎn)業(yè)分工中，銀行提供的是信貸等基礎(chǔ)功能，保險提供的是保障功能，而券商需要滿足的是客戶的理財需求，幫助客戶實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值。正因如此，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利模式將由收取通道費，逐步轉(zhuǎn)化為收取資產(chǎn)管理費，因為后者與客戶資產(chǎn)保值增值目標(biāo)相一致。2、在客群細分的基礎(chǔ)上橫向整合資源美國1975年廢除固定傭金制度后的發(fā)展歷史值得借鑒。廢除固定傭金制度后，70年代末產(chǎn)生了大量的折扣經(jīng)紀(jì)商，以低于市場平均的傭金率吸引客戶。90年代中期互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)廣泛應(yīng)用，電子簽名、數(shù)字證書技術(shù)逐漸成熟，1996年E*Trade率先設(shè)立互聯(lián)網(wǎng)電子化證券交易公司。1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》頒布，取消金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營限制，引發(fā)了金融混業(yè)并購浪潮。美國已經(jīng)形成以客戶細分為基礎(chǔ)的穩(wěn)定的行業(yè)競爭格局。在美國有服務(wù)于高換手自主投資者的E-Trade，有服務(wù)于小鎮(zhèn)穩(wěn)健投資者的愛德華瓊斯，有服務(wù)于傭金敏感的中產(chǎn)階級的嘉信理財，也有專注于高凈值客戶的美林證券。2023年E*trade戶均資產(chǎn)僅6.94萬美元，瓊斯公司戶均資產(chǎn)14.79萬美元，嘉信理財戶均資產(chǎn)22.20萬美元，美林未披露戶均資產(chǎn)情況，從戰(zhàn)略定位來看應(yīng)該最高。3、圍繞目標(biāo)客戶群整合資源的經(jīng)典案例（1）愛德華瓊斯（EdwardJones）瓊斯公司成立于1950年前后，瓊斯將自己的目標(biāo)客戶群描述為“知道自己不懂得投資的明智的投資人”。公司將客戶分為三類：退休人群（65歲及以上）、退休前人群（18-64歲）和小企業(yè)主。據(jù)1998年統(tǒng)計，三類客戶收入貢獻分別為：退休者50%，未退休者32%，小企業(yè)主18%。為服務(wù)目標(biāo)客戶群，瓊斯公司采用了以下戰(zhàn)略配稱：①地域分散但數(shù)量眾多的營業(yè)網(wǎng)點。截至2023年公司擁有網(wǎng)點1.1萬個，平均每個網(wǎng)點一個人。②穩(wěn)健的經(jīng)紀(jì)人風(fēng)格。公司選擇的經(jīng)紀(jì)人多是小鎮(zhèn)上的律師、會計師或者牧師等有信用的穩(wěn)健人群。③穩(wěn)健的投資組合。經(jīng)紀(jì)人只推薦具備長期價值的績優(yōu)股，1997年其推薦的股票名單僅僅變動6.3%，其他經(jīng)紀(jì)公司的名單變動甚至超過100%。平均而言公司客戶持有共同基金的年限是20年，而一般投資者每3年就會買賣一次基金。④采用資產(chǎn)管理費為主的收費模式。由于客戶換手率低，公司采取了交易傭金、賬戶管理費和資產(chǎn)管理費三種收費模式，從2023年收入結(jié)構(gòu)來看，資產(chǎn)管理費占比41%、交易傭金占比39%、賬戶管理費占比11%。（2）嘉信理財（CharlesSchwab）嘉信理財1971年成立于舊金山，1975年成為全美第一家傭金折扣商，為價格敏感的中產(chǎn)階級提供全能金融服務(wù)。公司用20年時間，由折扣經(jīng)紀(jì)商轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)模龐大的資產(chǎn)管理公司。為服務(wù)目標(biāo)客戶群，嘉信理財采用了以下戰(zhàn)略配稱：①網(wǎng)絡(luò)與網(wǎng)點結(jié)合的服務(wù)模式。1996年為應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)競爭，公司推出兩條網(wǎng)上交易平臺：一條提供全能服務(wù)——S；一條低傭金無服務(wù)——e.Schwab。但是在“如何劃分客戶、確定服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和收費標(biāo)準(zhǔn)”上存在沖突，直至1998年公司將兩條通道合并，成為提供全面金融服務(wù)的網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商。為了提升客戶體驗，公司目前擁有網(wǎng)點300個。②建立低收費標(biāo)準(zhǔn)的開放平臺。1992年公司推出基金超市Onesource免費賬戶，將多個管理公司的基金產(chǎn)品集中到一起，公司不向客戶收取額外的申購費用，客戶在多個產(chǎn)品間的資金流動免收手續(xù)費，只向基金公司收取年化0.25-0.35%的費用。1991年經(jīng)紀(jì)相關(guān)收入占比65%，資產(chǎn)管理收入占比10%，2023年經(jīng)紀(jì)相關(guān)收入占比僅17%，資產(chǎn)管理收入占比升至42%。經(jīng)過20年的努力，今天的嘉信越來越像一個資產(chǎn)管理公司。（3）美林證券（MerrillLynch）美林證券成立于1885年，是全世界最大的全球性綜合投資銀行之一。公司定位于高凈值人群。通過FC（FinancialConsultant）提供高價格和高品質(zhì)服務(wù)。為服務(wù)目標(biāo)客戶群，嘉信理財采用了以下戰(zhàn)略配稱：①搶奪商業(yè)銀行客戶。在分業(yè)監(jiān)管背景下，1977年美林推出現(xiàn)金管理賬戶CMA，該賬戶提供綜合的現(xiàn)金管理、儲蓄、投資、信用卡和支票功能，提高了資金流轉(zhuǎn)的效率，并且為客戶提供個性化的理財建議，增加風(fēng)險可承受范圍內(nèi)的資產(chǎn)收益率，利用投行優(yōu)勢搶奪商業(yè)銀行理財客戶。②建設(shè)龐大的FC隊伍。公司是FC制度的創(chuàng)立者，并基于FC制度向客戶提供高價格高品質(zhì)服務(wù)，目前公司FC數(shù)量超過1.5萬人。③提供網(wǎng)上高端服務(wù)。1996年為應(yīng)對網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的沖擊，公司實施客戶回報計劃，只要客戶持有10萬美元以上的資產(chǎn)，就可以只交一次年費而不限制交易次數(shù)。1999年公司推出了MLDirect，正式進入網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域，但仍固守高端。其定價是每筆交易$29.99，遠遠高于E*trade（$7.99）、Fidelity（$7.95）和Ameritrade（$9.99）等公司。4、E*Trade線下反向布局的啟示1982年E*Trade在紐約成立，早期公司作為信息技術(shù)服務(wù)提供商為折扣經(jīng)紀(jì)商提供后臺服務(wù)，直到1996年2月設(shè)立了自己的網(wǎng)站，直接向投資者提供在線證券交易服務(wù)。其商業(yè)模式是通過降低傭金的形式將節(jié)省的成本返還給客戶?？蛻舳ㄎ挥诟邠Q手的自主投資者。E*Trade的發(fā)展路徑頗有啟發(fā)：1996-1998年期間巨額廣告投入，并未帶來預(yù)期客戶增長。由于公司從IT領(lǐng)域初進證券行業(yè)，缺乏客戶基礎(chǔ)，因此投入巨額廣告費，并通過多次降傭吸引客戶，但事實證明公司的低價格策略并未帶來預(yù)期的客戶流量，反而影響了公司現(xiàn)金流。1998年開始通過并購實現(xiàn)多元擴張。1998年公司聯(lián)合E-Loan，將服務(wù)范圍擴大到抵押貸款領(lǐng)域。1999年公司收購金融媒體網(wǎng)站ClearStation，為投資者提供原創(chuàng)金融信息。2000年公司并購了美國最大的網(wǎng)絡(luò)銀行Telebanc，同時并購了另外一家網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)公司W(wǎng)ebStreet，使得活躍交易證券賬戶數(shù)增加了3.4萬個。2001年公司收購了美國最大的專業(yè)做市商Dempsey&Company。盡管公司一直在強化網(wǎng)絡(luò)運營優(yōu)勢，但業(yè)績一直在低水平大幅震蕩。由于處于投行產(chǎn)業(yè)鏈的末端，公司業(yè)績受市場行情影響較大，2013-2023年的10年間，E*trade有5年處于年度虧損狀態(tài)，10年累計凈利潤為-15.93億美元，在虧損最嚴(yán)重的2017年，當(dāng)年的ROE為-50.96%。從虛擬公司走向虛實結(jié)合，回歸為投資者提供增值服務(wù)的本質(zhì)。為方便客戶交易和增加品牌影響力，公司從2001年開始實施虛實結(jié)合的戰(zhàn)略，與Target合作設(shè)立了11000臺ATM，并在全美設(shè)立了30家證券交易和服務(wù)中心，這個價格戰(zhàn)的發(fā)起者最終從價格戰(zhàn)撤出。三、監(jiān)管留下的時間之窗1、中國的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)變革條件日趨成熟美國的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型歷時40年。從70年代美國固定傭金制度的廢除，產(chǎn)生第一家折扣經(jīng)紀(jì)商，到90年代中期互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)化，產(chǎn)生第一家網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商，再到00年代金融混業(yè)引發(fā)的多元金融并購浪潮，美國經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)整合歷時40年。中國經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)變革條件日趨成熟。目前證券網(wǎng)上交易占比已超過90%，客戶交易習(xí)慣已經(jīng)養(yǎng)成；非現(xiàn)場開戶政策已經(jīng)頒布，經(jīng)紀(jì)網(wǎng)點設(shè)立獲得了空前的自由度（不限制資格、不限制數(shù)量、不限制地域），區(qū)域壟斷格局的打破已經(jīng)進入破冰階段；互聯(lián)網(wǎng)公司正在爭取證券牌照，證券公司也在謀求與互聯(lián)網(wǎng)平臺的合作。2、善用監(jiān)管留下的改革時間之窗中登公司數(shù)字證書是監(jiān)管留下的時間之窗。從技術(shù)角度來看，中登公司的數(shù)字證書問題一定可以解決。只是監(jiān)管的區(qū)域分割狀態(tài)，以及地方保護主義，仍是純粹非現(xiàn)場開戶的障礙。而證券公司恰好可以利用這段監(jiān)管留下的時間之窗，圍繞目標(biāo)客戶群打造服務(wù)體系，建立競爭壁壘。第一步：客戶群定位。定位首先解決的是舍棄什么，而要什么自然水落石出，但需要決策者有足夠的智慧、勇氣和安全感。嘉信和美林都存在轉(zhuǎn)型過渡期，都曾有過猶豫不決，耽誤了時間，最終回到自己的目標(biāo)客戶群上，歷史教訓(xùn)值得吸取。1998年嘉信在低傭金和全面服務(wù)兩條業(yè)務(wù)線并行2年時間，一直在“如何劃分客戶、確定服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和收費標(biāo)準(zhǔn)”上存在沖突，但好在最終確定了全面服務(wù)的轉(zhuǎn)型方向。1996年美林試圖通過對高凈值客戶的年費制抵御互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)的沖擊，收效并不明顯，1999年美林重新定位，推出MLDirect業(yè)務(wù)線，成為網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商中的高端服務(wù)公司。眼光向內(nèi)，挖掘自身潛力。雖然證券網(wǎng)上交易客戶占比已達到90%，但客戶大多只使用券商的交易系統(tǒng)，對于券商電子商務(wù)網(wǎng)站的訪問極少。券商應(yīng)加強對客戶數(shù)據(jù)的挖掘，對客戶“資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、換手率、傭金貢獻度、理財產(chǎn)品偏好”等進行多維度全方位分析，為客戶定位提供可靠的信息資源。第二步：圍繞客群做戰(zhàn)略配稱。愛德華瓊斯、嘉信理財、美林證券都是這方面的典范。定位是釘子，配稱是錘子，反復(fù)錘擊才能把釘子釘牢。我們看到像愛德華瓊斯這樣的公司，盡管客戶和網(wǎng)點分散，但由于定位精準(zhǔn)，建立了獨特的商業(yè)模式。2023年ROE在四家典型公司中最高，接近14%，而且收入結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，傭金和管理費分別占比39%和52%，是一家非常簡單的公司，但簡單最難。第三步：執(zhí)行、執(zhí)行、還是執(zhí)行。在優(yōu)勢上打造優(yōu)勢。E*Trade模式需要有符合客戶操作習(xí)慣的互動界面和強大的IT技術(shù)支持，互聯(lián)網(wǎng)基因必不可少。美林模式需要具備投行、資管的綜合能力，良好的品牌和高素質(zhì)的FC隊伍。嘉信模式需要搭建開放的理財平臺，通過技術(shù)手段降低客戶的申購和交易成本。瓊斯小鎮(zhèn)經(jīng)紀(jì)模式需要持續(xù)的網(wǎng)點擴張和經(jīng)紀(jì)人隊伍建設(shè)。具有持續(xù)戰(zhàn)斗力的團隊至關(guān)重要。戰(zhàn)略固然重要，但若沒有執(zhí)行，一切都是零。券商的核心競爭力就是人才和機制，設(shè)計切實可行的激勵機制，打造目標(biāo)一致協(xié)調(diào)高效的團隊是當(dāng)務(wù)之急。中信為打造中國的高盛，做了充分的人才儲備。海通為了提高競爭力，業(yè)務(wù)線成熟一個分立一個，成立子公司自主發(fā)展。我們欣喜地看到為迎戰(zhàn)互聯(lián)網(wǎng)金融，國內(nèi)券商正在未雨綢繆，國君、光大已開始嘗試進入支付領(lǐng)域，華創(chuàng)、華泰已建立了網(wǎng)上商城。我們相信，互聯(lián)網(wǎng)金融和金融互聯(lián)網(wǎng)將是相互融合相互促進的過程。在機構(gòu)過剩、服務(wù)不足的時代，“客戶選擇的暴利”將起最終的決定作用，從這個意義上講，只有回歸服務(wù)，才能創(chuàng)造附加值。四、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型勢在必行隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的深入，經(jīng)紀(jì)通道盈利模式終結(jié)已無懸念，新的商業(yè)模式仍在探索中，目前融資融券、股票質(zhì)押式回購仍是創(chuàng)新業(yè)務(wù)中僅有的盈利增長點。在2024年日均股票成交額1500億元、行業(yè)傭金率同比下降5%、融資融券平均余額1900億元的假設(shè)下，行業(yè)平均PE29.39倍，PB1.75倍，對應(yīng)ROE6.61%，行業(yè)評級中性。券商重新定位和業(yè)務(wù)架構(gòu)調(diào)整已悄然開始。中信戰(zhàn)略清晰，客戶定位明確，資本中介業(yè)務(wù)的框架已經(jīng)搭建，只欠資本市場信用體系的東風(fēng)，具增長潛力；海通融資融券和質(zhì)押式回購等資金業(yè)務(wù)靈活運作，收效顯著。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標(biāo)準(zhǔn)價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標(biāo)準(zhǔn)，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實現(xiàn)了用戶價值的折價投資。公司控股子公司——華豐達有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達以現(xiàn)金2000萬元收購西寧公司17.09%的股權(quán)，同時以現(xiàn)金6000萬元