2024年醫(yī)藥商業(yè)流通行業(yè)分析報告

2024年醫(yī)藥商業(yè)流通行業(yè)分析報告2024年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、概要 PAGEREFToc383692410\h4二、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)簡介 PAGEREFToc383692411\h61、醫(yī)藥商業(yè)內涵 PAGEREFToc383692412\h62、行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來有望保持16%左右的增速 PAGEREFToc383692413\h6三、醫(yī)藥流通行業(yè)未來發(fā)展趨勢 PAGEREFToc383692414\h71、我國行業(yè)現狀：數量多，集中度低的現狀致使行業(yè)低盈利能力 PAGEREFToc383692415\h72、發(fā)達國家成熟市場行業(yè)情況 PAGEREFToc383692416\h8（1）美國市場化主導醫(yī)療衛(wèi)生體制模式 PAGEREFToc383692417\h8（2）日本政府主導醫(yī)療衛(wèi)生體制模式 PAGEREFToc383692418\h93、中國醫(yī)藥流通行業(yè)未來發(fā)展趨勢 PAGEREFToc383692419\h10四、集中度提高將是行業(yè)前行的主線 PAGEREFToc383692420\h101、行業(yè)集中度正在逐年提高，趨勢形成 PAGEREFToc383692421\h102、政策導向推進行業(yè)集中 PAGEREFToc383692422\h113、中國醫(yī)藥流通行業(yè)盈利模式升級探索 PAGEREFToc383692423\h13五、從美國醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國企業(yè)未來發(fā)展空間 PAGEREFToc383692424\h14六、我國醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升階段，經歷以量補價的盈利博弈階段 PAGEREFToc383692425\h171、參照美國行業(yè)整合時期的發(fā)展規(guī)律，此時期巨頭企業(yè)處于利潤率 PAGEREFToc383692426\h172、毛利率下降是長期趨勢 PAGEREFToc383692427\h18（1）從行業(yè)本質來看，未來毛利率下降是長期趨勢 PAGEREFToc383692428\h18（2）巨頭白熱化競爭，加劇價格戰(zhàn) PAGEREFToc383692429\h18（3）藥品降價，壓縮利潤空間 PAGEREFToc383692430\h19（4）醫(yī)藥流通企業(yè)對抗毛利率下降方法 PAGEREFToc383692431\h19七、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)投資思路 PAGEREFToc383692432\h231、全國性上市公司龍頭企業(yè)：國藥控股、上海醫(yī)藥、九州通 PAGEREFToc383692433\h232、上海醫(yī)藥 PAGEREFToc383692434\h253、一致藥業(yè) PAGEREFToc383692435\h253、國藥控股 PAGEREFToc383692436\h264、南京醫(yī)藥 PAGEREFToc383692437\h26一、概要醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來有望保持16%左右的增速：行業(yè)銷售收入從2024年到2024年的年復合增長率為16.1%，預計未來有望保持16%左右的增速。國內行業(yè)現狀：目前我國醫(yī)藥流通企業(yè)數量多，行業(yè)集中度低，造成配送效率低、成本高，獲利能力低。集中度提高將是行業(yè)前行的主線2024年-2024年我國醫(yī)藥分銷業(yè)前三和前十市場份額逐年提升，分別提高8.2%和10%，行業(yè)集中度逐年提高，趨勢形成。政策導向推進行業(yè)集中。《2024-2024年全國醫(yī)藥流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，明確提出鼓勵藥品流通企業(yè)兼幷重組，加速行業(yè)整合速度。藥品集中招標政策方向為減少中間環(huán)節(jié)，降低配送費用，推動行業(yè)向省級市場集中，達到資源和規(guī)模優(yōu)勢。從美國醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國企業(yè)未來發(fā)展空間：在美國行業(yè)集中度高速提高的1995年至2024年，三家巨頭公司MCK,ABC和CAH的市值都有大幅度的提升，市值絕對值分別提高10倍，16倍和13倍，CAGR分別為24%，29%和28%。我國醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升通道中，巨頭醫(yī)藥流通企業(yè)未來發(fā)展空間巨大，將是長線投資者的良好標的。集中度提升通道中，經歷以量補價的盈利博弈階段：參照美國行業(yè)發(fā)展規(guī)律，整合時期巨頭公司盈利能力的大趨勢為以量補價呈上升趨勢，短期看盈利能力有一定的波動性。我國正處于行業(yè)集中度提升通道中，企業(yè)在整合上量的同時，需要經歷幾點影響盈利的負面因素。毛利率下降是趨勢：1、分銷環(huán)節(jié)不對醫(yī)藥商品產生附加值，技術門檻不高，規(guī)模優(yōu)勢為主要特點，從行業(yè)本質來看，未來毛利率下降是長期趨勢。2、巨頭企業(yè)都在不斷開拓全國網絡，使越來越多的區(qū)域進入了巨頭企業(yè)正面交鋒的白熱化競爭，價格戰(zhàn)一搏不可避免。3、藥品價格還將延續(xù)下降的背景下，生產企業(yè)和流通企業(yè)都將承受部分被壓縮的利潤空間，經營毛利率較高的進口藥及高端藥品為主的企業(yè)受降價沖擊較大。費用上升壓力：勞動力成本和財務成本提高，均對費用成本控制產生抵抗。整合速度制約因素：“以藥養(yǎng)醫(yī)＂的現狀下，醫(yī)院的強勢地位，使很多掌握醫(yī)院終端資源的小公司得以生存，大型醫(yī)藥流通企業(yè)要拓展外地市場，也必須部分的依賴這種公司的優(yōu)勢；同時地方保護太強，涉及利益較多，制約了行業(yè)健康發(fā)展。未來隨著公立醫(yī)院改革的深入，幷購整合將加速。結論：我國正處于行業(yè)集中度提升通道中，企業(yè)利潤增長來源于以量補價的盈利博弈階段。未來隨著公立醫(yī)院改革以及幷購整合的深入，醫(yī)藥流通行業(yè)紅利將逐步體現，我們看好行業(yè)的未來發(fā)展前景。二、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)簡介1、醫(yī)藥商業(yè)內涵醫(yī)藥商業(yè)，是醫(yī)藥行業(yè)的子行業(yè)，主要負責藥品在市場上的流通，是連接醫(yī)藥生產企業(yè)和醫(yī)藥消費終端（包括醫(yī)院和藥房）的紐帶。醫(yī)藥流通企業(yè)主要任務是對醫(yī)藥產品進行分銷，除此，還提供一些增值服務，如第三方物流，貼牌生產，藥房托管，信息服務等等。從目前藥品的終端分配來看，醫(yī)院為主要的流通渠道，其次為零售藥房和第三終端。目前，真正意義上的醫(yī)藥流通企業(yè)主要承擔的是藥品配送和墊資的功能，其主要的利潤來源是進銷利差和工業(yè)企業(yè)的返利。2、行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來有望保持16%左右的增速從行業(yè)規(guī)模來看，我國醫(yī)藥商業(yè)的市場規(guī)模目前不斷擴大，銷售收入從2024年的2227億元增長到2024年的5451億元，6年的年復合增長率為16.1%。我們認為未來伴隨我國城鎮(zhèn)化率的提高、人口老齡化程度的加劇和新醫(yī)改，醫(yī)藥商業(yè)將繼續(xù)不斷增長；我們預計未來有望保持16%左右的增速。三、醫(yī)藥流通行業(yè)未來發(fā)展趨勢1、我國行業(yè)現狀：數量多，集中度低的現狀致使行業(yè)低盈利能力在我國醫(yī)藥市場從計劃經濟向市場經濟過渡時期，由于國家宏觀調控政策的引導和市場準入條件的放寬，加上地方政策的保護等多種原因使大量醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)產生幷生存下來。目前我國通過GSP認證的醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)1.3萬家，前三大市占率為及20.1%。而在美國這樣醫(yī)藥事業(yè)發(fā)達的國家，藥品市場規(guī)模將近是我國的20倍，批發(fā)企業(yè)經過兼幷重組也已減少到了現在的70多家，前三大醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)銷售額占國內市場份額的96％，高度集中化。我國醫(yī)藥流通行業(yè)集中度極度偏低，造成配送效率低、成本高，獲利能力也明顯遜于美國日本流通業(yè)平均。2、發(fā)達國家成熟市場行業(yè)情況（1）美國市場化主導醫(yī)療衛(wèi)生體制模式商業(yè)保險機構監(jiān)督企業(yè)和零售企業(yè)，因此，保險公司為了自己的保單利益，核算十分到位，價格上面有掌控能力，對企業(yè)監(jiān)管很到位，通過對醫(yī)藥報銷的成本控制，其分銷企業(yè)可以說是微利，所以規(guī)模優(yōu)勢是決定力量。醫(yī)藥流通行業(yè)80年代開始整合，1995-2024年前三大企業(yè)市場集中度就從31%上升至71%，2024年基本整合完畢，前三大企業(yè)市場集中度達到95%。通過幷購帶來規(guī)模效應和費用控制外，醫(yī)藥流通企業(yè)還積極探索多種盈利模式，不僅有較高的毛利率水平，同時可以提升企業(yè)對上下游客戶的服務質量。比如，為醫(yī)院和零售藥房提供醫(yī)藥信息，藥學服務等個性化增值服務，使醫(yī)藥流通企業(yè)從一個單純的配送角色轉化為咨詢專家。從前三大醫(yī)藥分銷企業(yè)來看，藥品分銷為主要收入來源，其它業(yè)務也貢獻了不錯的利潤，尤其CAH公司（卡迪亞公司，美國第三大醫(yī)藥流通企業(yè)）多元化程度最高，有55%的利潤來源于非藥品分銷業(yè)務。（2）日本政府主導醫(yī)療衛(wèi)生體制模式日本全民醫(yī)保1961年開始，政府和社會企業(yè)承擔大部分醫(yī)藥開支，政府嚴格監(jiān)管醫(yī)療服務和藥品價格。分銷渠道仍然主要在醫(yī)院，占比60%左右。由于以藥養(yǎng)醫(yī)的存在，整合速度和集中度低于美國的市場制度，但是行業(yè)集中度提高仍然是一個明顯的趨勢。尤其通過提供增值服務，2024-2024年產業(yè)迅速走向集中，前三大企業(yè)市場份額從不足30%上升至71%。3、中國醫(yī)藥流通行業(yè)未來發(fā)展趨勢趨勢之一：醫(yī)藥商業(yè)集中度不斷提高趨勢之二：盈利模式升級四、集中度提高將是行業(yè)前行的主線1、行業(yè)集中度正在逐年提高，趨勢形成2024年開始我國醫(yī)藥分銷業(yè)前三和前十市場份額逐年提升，前三大公司的市場占有率從2024年的12.7%提高至2024年的20.9%；前十大市場占有率從2024年的26.1%提高至2024年的36%，排名前十的是全國性分銷企業(yè)和區(qū)域性分銷龍頭。同時，分銷規(guī)模超過10億，20億和50億的企業(yè)數量逐年增多。2、政策導向推進行業(yè)集中長期以來，醫(yī)藥流通領域管理職責不清，2024年開始醫(yī)藥商業(yè)上級管理部門明確劃歸商務部。2024年出臺《2024-2024年全國醫(yī)藥流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，明確提出十四五期間醫(yī)藥流通行業(yè)將重點鼓勵藥品流通企業(yè)兼幷重組，鼓勵用市場化的方式配置資源，形成1－3家年銷售額過千億的全國性大型醫(yī)藥商業(yè)集團；20家年銷售額過百億的區(qū)域性藥品流通企業(yè)；藥品批發(fā)百強企業(yè)年銷售額占藥品批發(fā)總額85%以上。目前我國還沒有銷售額過千億的醫(yī)藥流通企業(yè)，只有3家超過200億規(guī)模，分別是國藥控股，上海醫(yī)藥和九州通，2024年的分銷規(guī)模分別為692億元，291億元和212億元，預計最早達到千億規(guī)模的將是國藥控股和上海醫(yī)藥。藥品集中招標推動行業(yè)向省級市場集中：政府為降低藥品的采購成本，尤其是流通環(huán)節(jié)成本，保證質量，從1993年開始試點藥品集中采購。至今最為重要的三個文件分別為2024年308號文件，2024年的320號文件和2024年的7號文件。從內容上可看到的趨勢有：a、招標主體不斷上移，目前形成了以省為單位的招標采購模式；b、兩票制要求藥品生產企業(yè)只能委托一家醫(yī)藥商業(yè)公司直接配送到終端；c、對回款的要求越來越具體，由于醫(yī)院為強勢方執(zhí)行仍有難度，但將是趨勢。我們認為目前的政策方向是減少中間環(huán)節(jié)，降低配送費用，意味著醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)必然不斷集中，通過資源和規(guī)模優(yōu)勢達到目的。3、中國醫(yī)藥流通行業(yè)盈利模式升級探索新型的盈利模式不僅有較高的毛利率水平，對抗毛利率的下降，同時可以提升企業(yè)對上下游客戶的服務質量。比如，為醫(yī)院和零售藥房提供醫(yī)藥信息，藥學服務等個性化增值服務。國內新型的盈利模式開始萌芽，部分醫(yī)藥流通企業(yè)已經開始探索增值業(yè)務，包括第三方物流，貼牌生產，藥房托管，信息服務等等。但是，目前新型盈利模式占公司盈利比例非常小。五、從美國醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國企業(yè)未來發(fā)展空間美國醫(yī)藥流通行業(yè)80年代開始整合，1995-2024年僅5年時間前三大企業(yè)市場集中度就從31%上升至71%，2024年基本整合完畢，前三大企業(yè)市場集中度達到95%。美國行業(yè)高速整合時期為1995年-2024年。MCK,ABC和CAH分別為美國前三大醫(yī)藥流通企業(yè)，我們對這三家公司從90年代以來的財務數據和市值做了分析。市值：美國的高速行業(yè)集中度提高時期在1995年至2024年，我們看到三家巨頭公司在此期間市值都有大幅度的提升。MCK公司的市值從1995年的14億美元提升至2024年的158億美元，市值絕對值提高10倍，CAGR為24%。ABC公司的市值從1995年的5億美元提升至2024年的86億美元，市值絕對值提高16倍，CAGR為29%。CAH公司的市值從1995年的20億美元提升至2024年的290億美元，市值絕對值提高13倍，CAGR為28%。不同時期，盈利情況分析：1995年-2024年行業(yè)集中度高速提高時期，由于行業(yè)在多方競爭態(tài)勢下，營業(yè)利潤率呈現下降態(tài)勢，此時期巨頭公司利潤的提高主要通過不斷外延擴張，搶奪市場份額，提高營業(yè)額為主要方式；2024年后，寡頭壟斷格局基本穩(wěn)定，市場白熱化競爭結束，巨頭公司利潤的提高主要通過提高營業(yè)利潤率為主要方式，MCK的營業(yè)利潤率從2024年的1.1%提高至2024年的1.8%，ABC的營業(yè)利潤率從2024年的1.2%提高至2024年的1.5%。（CAH由于公司非藥品分銷業(yè)務占比較高，毛利率和營業(yè)利潤率均高于行業(yè)水平，2024年的營業(yè)利潤率仍有2.9%，2024年后盈利能力逐漸回歸至行業(yè)平均水平。）總結：從美國醫(yī)藥流通行業(yè)三大巨頭公司的發(fā)展過程來看，巨頭公司明顯受益行業(yè)集中度的提高，長期趨勢來看，利潤額和市值均有大幅提升的空間。行業(yè)集中度提升時期，巨頭企業(yè)處于利潤率下滑和市場份額提升，正負面兩者博弈影響利潤增長情況，所以盈利能力會有一定的波動性。我國醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升通道中，巨頭醫(yī)藥流通企業(yè)將是長線投資者的良好標的。六、我國醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升階段，經歷以量補價的盈利博弈階段1、參照美國行業(yè)整合時期的發(fā)展規(guī)律，此時期巨頭企業(yè)處于利潤率下滑和市場份額提升，正負面兩者博弈影響利潤增長情況，大趨勢為以量補價的盈利上升階段，短期看盈利能力會有一定的波動性。我國醫(yī)藥流通行業(yè)2024年-2024年期間，行業(yè)集中度提升的同時行業(yè)利潤率也在提高，與美國集中度提升階段趨勢不符，原因主要為：我國行業(yè)從80年代開始由計劃經濟轉制為市場經濟，由于政策因素，上萬家醫(yī)藥流通公司進行無序競爭，數量遠多于美國，使利潤率遠低于美國同階段。所以，03年以來的行業(yè)利潤率提高是由過低的基期逐步回歸至較同階段的合理水平。我們認為當我國行業(yè)利潤率回歸至合理水平后，將回歸至競爭加劇等因素導致的利潤率下滑的規(guī)律上，企業(yè)利潤增長來源于以量補價的盈利博弈階段，即來自營業(yè)利潤率水平和市場份額爭奪的綜合結果。以下為我們對行業(yè)現階段行業(yè)毛利率水平和費用率控制水平和整合速度的分析：2、毛利率下降是長期趨勢（1）從行業(yè)本質來看，未來毛利率下降是長期趨勢分銷環(huán)節(jié)不對醫(yī)藥商品產生附加值，技術門檻不高，規(guī)模優(yōu)勢為主要特點。相比較美國等成熟市場5%的行業(yè)毛利率水平，國內醫(yī)藥流通行業(yè)現有7%左右利率較高，所以從行業(yè)本質來看，未來毛利率下降是長期趨勢。典型例子是美國最大的分銷企業(yè)麥卡森：伴隨著規(guī)模的增長，其毛利率從1992年前超過10.3%逐步下降到2024年內的4.2%。（2）巨頭白熱化競爭，加劇價格戰(zhàn)原來僅有國藥控股和九州通兩家為全國性醫(yī)藥商業(yè)公司的行業(yè)布局已逐步改變，上海醫(yī)藥，華潤醫(yī)藥集團等原來的區(qū)域性龍頭企業(yè)都不斷開拓全國網絡，使越來越多的區(qū)域進入了巨頭企業(yè)正面交鋒的白熱化競爭，價格戰(zhàn)一搏不可避免。（3）藥品降價，壓縮利潤空間醫(yī)藥產業(yè)鏈上，醫(yī)院對于上下游均處于強勢地位，在藥品價格還將延續(xù)下降的背景下，生產企業(yè)和流通企業(yè)都將承受部分被壓縮的利潤空間。經營普藥和中低端藥品的流通企業(yè)受此影響較小，由于普藥和中低端藥品本身配送費率較低，可壓縮空間有限；受降價沖擊較大的將是經營毛利率較高的進口藥及高端藥品為主的企業(yè)。如國藥股份，主要經營新特藥及進口藥，受北京2024年12份重新招標降價影響，2024年毛利率大幅下降，1-3Q毛利率由9.3%降低至7.9%。同屬于北京地區(qū)的嘉事堂，主要經營社區(qū)醫(yī)院的普藥品種為主，毛利率基本保持穩(wěn)定為6.6%。（4）醫(yī)藥流通企業(yè)對抗毛利率下降方法規(guī)模的擴張，提高議價能力；調整產品結構，如醫(yī)療器械類和中藥飲片類產品毛利率遠高于藥品毛利率經營；控制費用率；加大高毛利率的新型業(yè)務的探索。費用上升壓力：我國人口紅利逐步消失，伴隨勞動力成本將不斷提高，尤其從今年開始銀根緊縮的經濟環(huán)境下，財務成本提高，均對費用成本控制產生抵抗。從下表（醫(yī)藥流通上市公司數據）行業(yè)代表公司看到，管理費用率從2024年至2024年有逐年下降趨勢，而從2024年開始，管理費用率保持持平，如英特集團，管理費用率從2024年的1.6%降低至2024年的1.3%，2024年保持提高至1.5%；財務費用率2024年較2024年整體有一定的提高，除國藥以外，其它5家公司均有不同程度的提高。營業(yè)利潤率2024年開始呈現止升的趨勢：目前上市的醫(yī)藥流通企業(yè)均為各級的龍頭企業(yè)，他們的整體數據基本能代表行業(yè)的情況。（由于部分公司有較大額度的一次性收益情況，營業(yè)利潤率較凈利潤率更能代表行業(yè)的實際趨勢）。2024年-2024年，相關上市公司平均營業(yè)利潤率呈現上升趨勢，從1.15%提高至2.28%，與行業(yè)整體利潤率水平呈現提高趨勢是吻合的；2024年開始，營業(yè)利潤率開始下滑（原因為我們對于毛利率和費用率的分析）。我們認為2024年開始，行業(yè)營業(yè)利潤率將一改過去的上升趨勢，在市場競爭日趨激烈的環(huán)境下，費用控制短期內難以對抗毛利率下降沖擊，未來營業(yè)利潤率將呈現持平或下降的止升趨勢整合速度制約因素：“以藥養(yǎng)醫(yī)”的現狀下，醫(yī)院的強勢地位，使很多掌握醫(yī)院終端資源的小公司得以生存，大型醫(yī)藥流通企業(yè)要拓展外地市場，也必須部分的依賴這種公司的優(yōu)勢；同時地方保護太強，涉及利益較多，制約了行業(yè)健康發(fā)展。結論：參照成熟市場的演變路徑來看，行業(yè)長期趨勢將一路向上的，但是短期來看，費用控制短期內難以對抗毛利率下降沖擊，以及“以藥養(yǎng)醫(yī)”和地方保護的現狀下，整合速度難以有超預期表現，行業(yè)將經歷以量補價的盈利博弈階段。未來隨著公立醫(yī)院改革以及幷購整合的深入，醫(yī)藥流通行業(yè)紅利將逐步體現，我們看好行業(yè)的未來發(fā)展前景。醫(yī)藥流通企業(yè)除流通業(yè)務以外，還會涉及到醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務，由于兩種業(yè)務模式相差較大，毛利率，費用率和凈利率水平都相差較大，所以我們認為流通業(yè)務超過95%的公司，其費用率水平和營業(yè)利潤率水平基本能夠反映其流通業(yè)務的盈利能力。醫(yī)藥流通上市公司中符合要求的有國藥股份，英特集團，南京醫(yī)藥，桐君閣，九州通，瑞康醫(yī)藥，嘉事堂。為獲取較早的數據與行業(yè)數據進行比較，我們將國藥股份，英特集團，南京醫(yī)藥，桐君閣歸為一組進行統(tǒng)計。同時，由于2024年財務報告公開至3Q，我們將營業(yè)利潤率，費用率均使用每年1-3Q的數據進行比較。我們同時對次新股九州通，瑞康醫(yī)藥，嘉事堂歸為第二組進行統(tǒng)計分析，再次驗證趨勢走向。七、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)投資思路分銷業(yè)務為規(guī)模效應的特點，長期趨勢來看，行業(yè)競爭將逐步走向規(guī)范，強者必將恒強，龍頭企業(yè)（包括全國性和區(qū)域性的企業(yè)）受益將是確定性的。1、全國性上市公司龍頭企業(yè)：國藥控股、上海醫(yī)藥、九州通上市公司中省級區(qū)域龍頭企業(yè)主要有南京醫(yī)藥，廣州藥業(yè)，一致藥業(yè)，英特集團，桐君閣，瑞康醫(yī)藥上市公司中地方龍頭企業(yè)主要有嘉事堂，浙江震元從受益時間來看，省級區(qū)域性龍頭受益先于全國性龍頭。1、目前藥品招標和配送以省為單位，省級范圍內的幷購更具協(xié)同效應。2、省級區(qū)域性龍頭在省內各地有分銷基礎，幷購以省內標的為主，不論從政府關系，人事組織上均有優(yōu)勢，整合效率將更快。3、區(qū)域龍頭進可攻，退可守。退可擇機整合幷入國藥和上藥這些大型集團化公司，醫(yī)藥大型集團的規(guī)?；瘍?yōu)勢實現業(yè)務快速增長。估值角度：鑒于流通行業(yè)性質，我們認為市銷率和市盈率作為估值指標比較合理，我們主要以此評價和挑選個股。未來行業(yè)的勝出者必然誕生于目前的龍頭企業(yè)，各級龍頭企業(yè)是挑選標的。參考美國三大醫(yī)藥流通企業(yè)的PS和PE值（見下表），得出：在行業(yè)整合期,即1995-2024年期間，MCK,ABC和CAH的PE平均值為38,21和20。我們認為PE值在20倍以下的個股已具有安全邊際。行業(yè)發(fā)展至格局穩(wěn)定后，PS將趨于0.1-0.2之間，但在行業(yè)整合期，巨頭公司有高速發(fā)展預期下，PS高點達到過0.7。2、上海醫(yī)藥公司為覆蓋醫(yī)藥行業(yè)全產業(yè)鏈的醫(yī)藥航母，醫(yī)藥商業(yè)全國第二地位穩(wěn)固，華東區(qū)域醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)；工業(yè)資產包括一大批馳名品牌，過億產品有18個。公司分銷與零售市場份額穩(wěn)居全國第二，尤其在華東地區(qū)市場份額具有絕對優(yōu)勢。目前公司已完成全國醫(yī)藥流通市場布局，確定圍繞華東地區(qū)、華北地區(qū)和華南地區(qū)三大區(qū)域展開，預計公司未來將繼續(xù)圍繞三大區(qū)域加大幷購，拓展分銷網絡的全國化的深度布局。未來多點提升醫(yī)藥工業(yè)實力：1、公司實施重點聚焦品種至60個左右，工業(yè)毛利率未來還將隨重點行銷的推動得到提升；2、公司未來將強化研發(fā)力量，2024年研發(fā)投入占工業(yè)收入的3.54%，公司計劃未來2-3年比例將提高至6-8%，達到國內領先水準。3、尋找優(yōu)質并購標的。3、一致藥業(yè)一致藥業(yè)為中國南區(qū)醫(yī)藥市場龍頭企業(yè)，公司分銷網絡廣東地區(qū)覆蓋8地市廣西地區(qū)將覆蓋7地市。從兩廣目前版圖來看，未來公司還在兩廣二線城市幷購運作空間還很大，預計公司還將加快幷購動作擴大市場份額，二線城市精耕細作純銷比重將提高，公司醫(yī)藥商業(yè)未來幾年穩(wěn)定增長可期。公司2024年致君與萬慶主要品種的配套率將由30%提升至80%，產業(yè)鏈對接工作總體進展良好，將確保毛利率保持在較好的水平，同時第二版抗生素管理辦法征求意見稿較第一版寬松，我們認為公司抗生素業(yè)務將保持穩(wěn)定的增長。按照公司十四五規(guī)劃，在內增外延共發(fā)展下醫(yī)藥工業(yè)將實現100億規(guī)模，按照2024年15.7億元計算，CAGR為50%，我們看好公司未來醫(yī)藥工業(yè)的樂觀表現。4、國藥控股公司是中國最大的醫(yī)藥分銷商,，目前已基本完成了全國范圍內省級網絡的布局，省級網絡已達到30個。正在進行地級市幷購，幷購呈現出圍繞中心城市、向二三線城市以及縣級市場延伸的特點。2024年1-3Q實現營收755億元（YOY+47.9%）,實現凈利潤12.39億元（YOY+30%），收入增速較高與收購樂仁堂等公司有關，我們預計內生增長仍然在30%左右。毛利率同比下降0.33個百分點，期間費用率提高0.08，使利潤增速低于收入增速的主要原因。5、南京醫(yī)藥公司以純銷、快配、藥事服務等三項業(yè)務為主，是江蘇、安徽、福建三省醫(yī)藥流通市場最大的企業(yè)。其中，江蘇以南京及周邊、蘇北區(qū)域為主，正在逐步向蘇南地區(qū)滲透，蘇南是整個江蘇經濟的核心，市場容量巨大，是公司未來主要爭取的區(qū)域。在流通行業(yè)整合加速的背景下，公司占據蘇皖閩三省要地，年銷售超過150億，市值25億左右，是理想的并購標的。從公司自身來看，公司銷售凈利率僅0.06%，如能有效改善，具有非常大空間。

2024年有線網絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現金流折現的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網絡公司股權性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網與電信網、互聯網三網融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網融合之際，就專門針對中廣網絡網絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網絡公司(中國廣播電視網絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網融合”中，整合全國的有線網絡（第四張網絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產情況，隨后以資產規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網間結算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網絡領域，省網整合的進一步深入，省級有線網絡已經成為有線網絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現金流折現的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現金流，我們采用WACC為折現率進行折現，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數，2023年有線用戶數595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現金，1億元相關資產；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現有廣電網絡資產出資，中信國安等出資人以現金和廣電網絡等資產出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數字用戶為180萬戶，其中數字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產評估方法，網絡資產等于網絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網、全省網絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數字電視整轉，2022年底數字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網絡的整合與合作。江蘇省廣電網絡集團網內用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數的93.61%，其中數字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數將接近1600萬戶。2、中廣網絡整合中的用戶價值重估中廣網絡先由部分省以資產規(guī)模大小通過對中廣網絡的認股，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網絡的設立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底。”我們認為在資產整合方面：第一步：中廣網絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現金掛牌成立。廣電資產的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網資源，在中廣網絡成立時獲得資產的溢價。第二步：對于沒有進入省網的用戶資源進行整合，可能采取現金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關注自身價值提升的標的廣電網絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線