2024年鐵路機(jī)車行業(yè)分析報(bào)告

2024年鐵路機(jī)車行業(yè)分析報(bào)告目錄一、鐵路貨車行業(yè)：受益鐵路改革，“三駕馬車”拉動增長 PAGEREFToc363386917\h41、貨運(yùn)為鐵路改革重要突破口，量價(jià)齊升將拉動貨車需求 PAGEREFToc363386918\h4（1）鐵路貨運(yùn)改革6月15日正式啟動，貨車需求將受益鐵路改革 PAGEREFToc363386919\h4（2）國家鐵路局取消14項(xiàng)審批權(quán)力，企業(yè)自備車需求即將釋放 PAGEREFToc363386920\h62、中國鐵路貨車使用密度高，保有量具較大提升空間 PAGEREFToc363386921\h63、鐵路貨車行業(yè)：未來3年將保持年均10%左右需求增長 PAGEREFToc363386922\h7（1）鐵路貨車市場規(guī)模接近300億元，預(yù)計(jì)未來3年年均增長10%左右 PAGEREFToc363386923\h7（2）國鐵：招標(biāo)需求有望保持穩(wěn)定增長 PAGEREFToc363386924\h9（3）自備車：煤運(yùn)通道建設(shè)拉動需求持續(xù)增長 PAGEREFToc363386925\h10（4）出口：鐵路貨車出口上升勢頭明顯 PAGEREFToc363386926\h10二、鐵路車輛配件：維修更新需求保障增速高于整車 PAGEREFToc363386927\h121、鐵路貨車車軸：存量效應(yīng)保障未來增速將高于貨車新造增速 PAGEREFToc363386928\h122、其他車輛車軸需求較小，輕軌地鐵和動車組車軸增速較快 PAGEREFToc363386929\h143、輪對、搖枕、側(cè)架市場需求較大 PAGEREFToc363386930\h14三、標(biāo)桿分析：晉西車軸 PAGEREFToc363386931\h151、主營鐵路車輛關(guān)鍵配件、鐵路貨車，隸屬兵器集團(tuán) PAGEREFToc363386932\h15（1）主營鐵路車輛配件（車軸、輪對、轉(zhuǎn)向架）和鐵路貨車 PAGEREFToc363386933\h15（2）擁有3家子公司，地跨太原、包頭、馬鞍山三地 PAGEREFToc363386934\h17（3）隸屬兵器集團(tuán)，大股東晉西集團(tuán)為國家火箭彈研制基地 PAGEREFToc363386935\h172、產(chǎn)能擴(kuò)張，出口驅(qū)動，車輛配件快速增長 PAGEREFToc363386936\h19（1）產(chǎn)能擴(kuò)張，增發(fā)募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后收入有潛力達(dá)45億元 PAGEREFToc363386937\h19（2）鐵路貨車出口獲突破，新產(chǎn)品、轉(zhuǎn)型80噸級車將提升業(yè)績 PAGEREFToc363386938\h20（3）搖枕側(cè)架轉(zhuǎn)向架出口資質(zhì)，車輛配件將獲得快速增長 PAGEREFToc363386939\h21（4）高速動車組用空心軸國產(chǎn)化有望獲突破，車軸毛利率將回升 PAGEREFToc363386940\h21（5）未來可能受益集團(tuán)環(huán)保業(yè)務(wù) PAGEREFToc363386941\h223、盈利預(yù)測：未來3年業(yè)績將保持快速增長 PAGEREFToc363386942\h23（1）預(yù)計(jì)2024-2024年公司收入和毛利率穩(wěn)步提升 PAGEREFToc363386943\h23（2）不考慮增發(fā)，2024-2024年凈利潤復(fù)合增長率達(dá)34% PAGEREFToc363386944\h23一、鐵路貨車行業(yè)：受益鐵路改革，“三駕馬車”拉動增長1、貨運(yùn)為鐵路改革重要突破口，量價(jià)齊升將拉動貨車需求（1）鐵路貨運(yùn)改革6月15日正式啟動，貨車需求將受益鐵路改革原鐵道部主要盈利來自貨運(yùn)業(yè)務(wù)。2024年3月，鐵道部摘牌，中國鐵路總公司成立，鐵路改革進(jìn)入新階段。中國鐵路總公司繼承了原鐵道部的2.6萬億巨額負(fù)債。中國鐵路總公司成立后，第一要務(wù)即是開展鐵路貨運(yùn)改革。2024年6月6日，中國鐵路總公司宣布將于6月15日開始啟動鐵路貨運(yùn)組織改革。目前鐵路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比遠(yuǎn)低于公路和水陸，主要由于運(yùn)輸能力的不足和鐵道部貨運(yùn)體制問題。隨著未來幾年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、高鐵網(wǎng)絡(luò)化之后客運(yùn)能力提升、貨運(yùn)能力得以釋放，貨運(yùn)體制發(fā)生變化，未來鐵路貨運(yùn)有望呈現(xiàn)量價(jià)提升趨勢，這將有力拉動鐵路貨車需求。鐵路貨運(yùn)量增長與GDP增速密切相關(guān)，未來幾年經(jīng)濟(jì)回暖將促使鐵路貨運(yùn)量回升，從而帶動鐵路貨車需求增長。需要指出的是，2024年的鐵路貨運(yùn)量下滑和2024年煤炭和冶煉物資運(yùn)輸需求下滑關(guān)系密切，涉及深層次的鐵路貨運(yùn)結(jié)構(gòu)問題。2024煤炭和冶煉物資在鐵路貨運(yùn)中的占比達(dá)到80%，煤炭、冶煉物資等大宗物資擠占了其他產(chǎn)品的貨運(yùn)需求。鐵路貨運(yùn)改革未來將加強(qiáng)對具較高盈利能力的其他產(chǎn)品的貨運(yùn)服務(wù)，未來其他產(chǎn)品的貨運(yùn)需求將上升。2024年各地鐵路貨運(yùn)請車滿足率平均在60-70%的水平，表明鐵路貨運(yùn)實(shí)際需求旺盛，通過鐵路貨運(yùn)改革后，鐵路貨運(yùn)需求具有較大釋放空間。（2）國家鐵路局取消14項(xiàng)審批權(quán)力，企業(yè)自備車需求即將釋放2024年4月，國家鐵路局“三定”方案正式下發(fā)，鐵路體制改革進(jìn)入全面實(shí)施階段。在新的三定方案中，而原有企業(yè)自備車輛參加鐵路運(yùn)輸審批、企業(yè)鐵路專用線與國鐵接軌審批等14項(xiàng)審批權(quán)利被取消。未來企業(yè)自建鐵路接軌國鐵網(wǎng)、自主購買貨車上網(wǎng)通行的自由度將趨勢性提高，企業(yè)自備車需求即將持續(xù)釋放。2、中國鐵路貨車使用密度高，保有量具較大提升空間從中長期來看，與美國、俄羅斯相比，中國鐵路貨車使用密度高，保有量具有較大提升空間。2024年美國鐵路貨車保有量在150萬輛左右，俄羅斯鐵路貨車保有量超過100萬輛，而中國卻只有67萬輛。中國擁有龐大的人口、經(jīng)濟(jì)總量和貨運(yùn)需求，未來鐵路里程將繼續(xù)增長，鐵路貨車需求中期看好。3、鐵路貨車行業(yè)：未來3年將保持年均10%左右需求增長（1）鐵路貨車市場規(guī)模接近300億元，預(yù)計(jì)未來3年年均增長10%左右中國鐵路貨車行業(yè)市場規(guī)模接近300億元，2024-2024年年均增長10%左右。鐵路貨車行業(yè)中，中國北車、中國南車、北方創(chuàng)業(yè)、晉西車軸這4家企業(yè)占據(jù)了國內(nèi)鐵路貨車市場近90%的市場份額，這4家企業(yè)鐵路貨車銷售收入數(shù)據(jù)基本反應(yīng)了行業(yè)情況。鐵路貨車市場需求主要由國家鐵路貨車、神華集團(tuán)等企業(yè)自備車、海外出口這“三架馬車”驅(qū)動。2024年，由于政策放松自備車需求放量，中國鐵路貨車產(chǎn)量達(dá)到6.69萬輛，達(dá)到歷史最高水平。我們估算2024年國鐵需求占比不足50%，企業(yè)自備車占比約占1/3，出口比重接近20%。2024年，宏觀經(jīng)濟(jì)放緩，企業(yè)自備車采購量在2024年形成高峰后出現(xiàn)下滑，國鐵招標(biāo)的時(shí)間滯后因素，使得全國鐵路貨車產(chǎn)量5.9萬輛，同比下滑12%。預(yù)計(jì)2024-2024年國內(nèi)鐵路貨車行業(yè)有望保持年均10%左右的增長。經(jīng)濟(jì)回暖、客貨分離和貨運(yùn)價(jià)格提升將拉動鐵路貨車需求。鐵路貨車需求和鐵路貨物發(fā)送量密切相關(guān)。我們測算：2024-2024年，國鐵貨車有望保持年均5-10%左右（價(jià)值量，70噸級、80噸級價(jià)格較貴的鐵路貨車比重有望提升）的增長；自備車（主要是資源類企業(yè)需求，未來要建“三西”至港口的多條煤運(yùn)通道）有望保持年均10%左右的增長；海外出口有望保持10-20%的增長。（2）國鐵：招標(biāo)需求有望保持穩(wěn)定增長2024年，全國鐵路貨車招標(biāo)4萬輛。隨著鐵路改革、貨運(yùn)需求的增長，預(yù)計(jì)國家鐵路對鐵路貨車的需求將持續(xù)增長。預(yù)計(jì)2024-2024年，國家鐵路年均招標(biāo)鐵路貨車4-5萬輛。其中，貨車結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步改善，80噸級等價(jià)格較貴的鐵路貨車比重有望進(jìn)一步提升。（3）自備車：煤運(yùn)通道建設(shè)拉動需求持續(xù)增長“十四五”煤運(yùn)通道建設(shè)有望拉動國鐵貨車和企業(yè)自備車需求。2024年自備車采購在2萬輛以上，2024年預(yù)計(jì)1萬多輛，2024年預(yù)計(jì)有望恢復(fù)至接近2萬輛。其中，神華集團(tuán)于2024年1月招標(biāo)6000輛，北方創(chuàng)業(yè)獲得1500輛C80鋁合金訂單。國家《“十四五”綜合交通運(yùn)輸體系規(guī)劃》中，規(guī)劃了一批新建煤運(yùn)通道。這些煤運(yùn)通道的建成將持續(xù)提升國鐵貨車和企業(yè)自備車的市場需求。（4）出口：鐵路貨車出口上升勢頭明顯中國鐵路車輛目前已舉辦較強(qiáng)國際競爭力，在全球市場上占據(jù)重要地位。2024年中國北車、中國南車這兩家龍頭企業(yè)出口收入占比已經(jīng)接近10%，未來有望提升至15-20%。鐵路貨車在中國鐵路車輛出口中具有很強(qiáng)的競爭力。鐵路貨車海外競爭對手主要有美國Trinity、俄羅斯Uralvagonzavod、加拿大NationalSteelCar、美國FreightCarAmerica、美國Greenbrier、印度公司、烏克蘭Azowmash、美國AmericanRailCa、俄羅斯Altaivagon、俄羅斯Kryukovsky等。隨著中國鐵路貨車品質(zhì)的提升，基于國內(nèi)企業(yè)強(qiáng)大的生產(chǎn)能力和成本優(yōu)勢，中國鐵路貨車在世界范圍內(nèi)正在獲得越來越多的市場份額。中國北車2024、2024年鐵路貨車訂單占其出口訂單的50%左右。南車鐵路貨車出口占比略小點(diǎn)。鐵路貨車在中國北車、南車出口訂單中的占比不斷提升，從2024年的5%左右快速提升至2024年前4個(gè)月的39%。除南北車外，北方創(chuàng)業(yè)、晉西車軸等幾家鐵路貨車企業(yè)近年來在出口市場上取得了快速突破。其中北方創(chuàng)業(yè)在俄羅斯、印尼等地已經(jīng)獲得大額訂單，晉西車軸在巴基斯坦首獲出口訂單。二、鐵路車輛配件：維修更新需求保障增速高于整車鐵路車軸2024年市場規(guī)模在20億元左右，預(yù)計(jì)未來3年年均增長10-15%。其中鐵路貨車車軸約15億元，機(jī)車、客車、輕軌、地鐵車輛等車軸需求在3-4億元；動車組進(jìn)口替代潛在需求2-3億元。輕軌地鐵和動車組車軸增速較快。輪對、搖枕、側(cè)架市場需求較大。2024年輪對市場規(guī)模約為60億元（不含車軸），搖枕、側(cè)架市場規(guī)模約為60億元。預(yù)計(jì)未來3年輪對、搖枕、側(cè)架市場需求增速與車軸類似，約為年均10-15%。1、鐵路貨車車軸：存量效應(yīng)保障未來增速將高于貨車新造增速2024年鐵路貨車車軸市場需求約為15億元，約32萬根；分為新車配套和維修更新需求兩大類。其中新車配套約24萬根，維修更新約8萬根。隨著鐵路貨車存量的逐年增加，未來維修更新需求將超過新車配套需求，存量效應(yīng)保障未來增速將高于貨車新造增速（10%左右）。根據(jù)鐵道部規(guī)定，現(xiàn)役車輛每5年必須將輪軸從車輛上拆卸下來，進(jìn)行檢查、修理，每9年必須將車軸從車輪上徹底拆卸下來進(jìn)行檢查和大修，出現(xiàn)磨損、裂紋或其它問題的車軸都必須更換，而且車軸的服役年限最多不得超過20年。根據(jù)《機(jī)車車輛工藝》中研究文章《車軸壽命談》，我國貨車車軸的壽命短則數(shù)月，長則30余年，平均12.6年；客車車軸的壽命一般為3-15年，平均為7年。我們采用鐵路貨車車軸13年的壽命進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)晉西車軸2024年的招股說明書，歐洲市場年需求量約為20萬根軸（其中新造車及輪對用量為7.5萬根軸，修造用軸12.5根軸）。歐洲作為一個(gè)成熟市場，修造用軸需求大于新造車配套用軸需求，這也印證我們未來維修更新需求增速將高于新車配套用軸。2024-2024年9年間，晉西車軸的車軸收入從2.3億元增長到5.9億元，復(fù)合增長率為12%。我們之前統(tǒng)計(jì)2024-2024年中國北車、中國南車、北方創(chuàng)業(yè)、晉西車軸這4家企業(yè)鐵路貨車收入復(fù)合增長率為10%，兩者增長率基本接近。2、其他車輛車軸需求較小，輕軌地鐵和動車組車軸增速較快從保有量和年產(chǎn)量來看，鐵路機(jī)車、客車、動車組三者合計(jì)，相當(dāng)于鐵路貨車的10-20%。2024年鐵路機(jī)車、客車、動車組保有量為鐵路貨車的12%，2024年鐵路機(jī)車、客車、動車組的產(chǎn)量為鐵路貨車的19%。如果我們假設(shè)機(jī)車、客車、輕軌、地鐵車輛的車軸價(jià)格類似于鐵路貨車，壽命約為7年左右，則這些車輛車軸需求市場規(guī)模在3-4億元。動車組車軸未來進(jìn)口替代具有較大空間。動車組車軸單價(jià)遠(yuǎn)高于鐵路貨車車軸（假設(shè)20240元/根），其車軸壽命低于客車的7年（假設(shè)5年），我們認(rèn)為動車組維修更新需求可能高于新車配套需求，粗略估計(jì)動車組車軸市場需求可能在2-3億元左右。未來動車組車軸、輕軌地鐵車軸需求增長相對較快。其中輕軌地鐵車軸預(yù)計(jì)年均增長20-30%；動車組車軸進(jìn)口替代空間較大，由于基數(shù)較小，增速會更快些。3、輪對、搖枕、側(cè)架市場需求較大輪對單價(jià)約為車軸的4倍，如果扣除所含車軸，價(jià)格為車軸的3倍。粗略測算，假設(shè)輪對壽命與車軸接近，則輪對市場規(guī)模為車軸3倍左右，2024年輪對市場規(guī)模約60億元。搖枕、側(cè)架單價(jià)與車軸接近，1根車軸對應(yīng)1個(gè)搖枕、2個(gè)側(cè)架，假設(shè)搖枕、側(cè)架壽命與車軸接近，因此搖枕、側(cè)架市場規(guī)模約為車軸3倍左右，2024年搖枕、側(cè)架市場規(guī)模約為60億元。三、標(biāo)桿分析：晉西車軸1、主營鐵路車輛關(guān)鍵配件、鐵路貨車，隸屬兵器集團(tuán)（1）主營鐵路車輛配件（車軸、輪對、轉(zhuǎn)向架）和鐵路貨車公司主營鐵路車輛關(guān)鍵配件和鐵路貨車，貫穿“軸—輪對—轉(zhuǎn)向架—整車”產(chǎn)業(yè)鏈。公司是亞洲最大的鐵路車軸生產(chǎn)企業(yè)，約占國內(nèi)市場份額的35%左右；地鐵軸、輕軌軸的市場份額行業(yè)領(lǐng)先。公司鐵路貨車市場份額僅次于中國北車、中國南車和北方創(chuàng)業(yè)，約占4-5%。公司鐵路車輛配件主要為鐵路貨車、客車、機(jī)車、輕軌地鐵配套，正在推進(jìn)高速動車組用空心軸國產(chǎn)化進(jìn)程。公司30噸級重載車軸及高速動車軸國產(chǎn)化項(xiàng)目的研發(fā)已獲階段性成果。公司利潤貢獻(xiàn)主要來自鐵路貨車、車輛配套業(yè)務(wù)（輪對、轉(zhuǎn)向架），2024年毛利潤占比分別為41%、45%。2024-2024年鐵路貨車收入占比在35%-39%之間，2024年下滑至28%；2024年鐵路車輛關(guān)鍵配件業(yè)務(wù)收入占比達(dá)62%，其中車軸業(yè)務(wù)占21%，車輛配套及其他業(yè)務(wù)占40%。鐵路貨車、車輛配套業(yè)務(wù)毛利率相對較高；鐵路車軸毛利率較低，從2024年的22%下滑至2024年的5%，之后逐步回升。2024-2024年，公司收入、凈利潤復(fù)合增長率分別為21%、15%。2024年受金融危機(jī)影響，國內(nèi)鐵路車輛及配件招標(biāo)總量下降，公司收入和業(yè)績大幅下滑。2024-2024年公司收入和業(yè)績快速回升。（2）擁有3家子公司，地跨太原、包頭、馬鞍山三地公司總部位于山西太原，目前擁有2家全資子公司、1家控股子公司，地跨山西、內(nèi)蒙、安徽三省。公司目前已具備鐵路車軸18萬根、鐵路貨車3000輛、鐵路輪對3萬套、搖枕側(cè)架5000輛（份）的生產(chǎn)能力。未來公司將通過馬鋼-晉西輪軸項(xiàng)目、軌道交通及高端裝備制造基地建設(shè)項(xiàng)目突破產(chǎn)能瓶頸，擴(kuò)大生產(chǎn)能力。公司還持有兵器財(cái)務(wù)1.58%股權(quán)，最初投資金額7500萬元，2024年投資收益500萬元。（3）隸屬兵器集團(tuán)，大股東晉西集團(tuán)為國家火箭彈研制基地公司隸屬于中國兵器工業(yè)集團(tuán)公司，其鐵路車軸生產(chǎn)線的前身是37高炮炮管的專用生產(chǎn)線，是軍轉(zhuǎn)民重點(diǎn)項(xiàng)目。兵器集團(tuán)擁有12家上市公司，其資本運(yùn)作戰(zhàn)略為“專業(yè)化重組、產(chǎn)研結(jié)合重組、區(qū)域化重組”。公司大股東為晉西集團(tuán)。晉西集團(tuán)始建于1947年，是國家“一五”期間蘇聯(lián)援建156項(xiàng)重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目之一，是兵器集團(tuán)戰(zhàn)略性子集團(tuán)。擁有員工1.5萬人。2024年底資產(chǎn)總額60億元，收入40.65億元，凈利潤4679萬元。晉西集團(tuán)是國家火箭彈科研、生產(chǎn)基地，軍品產(chǎn)品覆蓋陸軍、海軍、空軍、工程兵及防化兵各個(gè)兵種。除控股子公司晉西車軸外，晉西集團(tuán)還擁有山西江陽化工、山西利民工業(yè)、河北二機(jī)、山西春雷銅材等區(qū)域性子公司，經(jīng)營業(yè)務(wù)包括銅材加工、汽車零部件等。根據(jù)公開資料，目前中國部分遠(yuǎn)程火箭炮射程已可達(dá)200-400公里，部分火箭炮采用了簡易的制導(dǎo)和彈道修正措施，射擊精度已大幅提高，一定程度上可替代部分價(jià)格昂貴的短程導(dǎo)彈。火箭彈為易耗品，在特定階段具有需求大幅增長的可能性。晉西集團(tuán)2024年銷售收入目標(biāo)為100億元，到2024年（“十四五”末）達(dá)到160億元。2、產(chǎn)能擴(kuò)張，出口驅(qū)動，車輛配件快速增長（1）產(chǎn)能擴(kuò)張，增發(fā)募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后收入有潛力達(dá)45億元公司擬增發(fā)資金總額不超過12.9億元（含發(fā)行費(fèi)用），增發(fā)底價(jià)為9.56元/股，主要用于投資2個(gè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動資金。其中，馬鋼-晉西輪軸項(xiàng)目由公司和馬鋼股份合資發(fā)起新建，該項(xiàng)目總投資為119,900萬元，建設(shè)實(shí)施地點(diǎn)為馬鞍山。雙方各持有合資公司50%股權(quán)。根據(jù)合資公司章程的約定，晉西車軸在合資公司董事會成員中占多數(shù)，合資公司由本公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表；在年度利潤分配時(shí)，晉西車軸和馬鋼股份按47.5%和52.5%的比例進(jìn)行分紅。馬鋼-晉西輪軸項(xiàng)目將建設(shè)以中高端輪軸為主、普通輪軸為輔的生產(chǎn)基地，即以高速輪軸、動車組輪軸、出口輪軸和城市軌道交通輪軸研發(fā)、生產(chǎn)和維修為主，貨車輪軸的生產(chǎn)為輔，滿足國內(nèi)外輪軸市場需求，形成年產(chǎn)7萬套輪軸的產(chǎn)能。軌道交通及高端裝備制造基地建設(shè)項(xiàng)目的建設(shè)主體為晉西車軸及其下屬單位，該項(xiàng)目的總投資為174,300萬元，分為兩期建設(shè)，在太原市工業(yè)新區(qū)和晉西車軸主廠區(qū)進(jìn)行建設(shè)。（2）鐵路貨車出口獲突破，新產(chǎn)品、轉(zhuǎn)型80噸級車將提升業(yè)績公司鐵路貨車2024年毛利率達(dá)22.5%，2024年大幅下降至16.7%。公司競爭對手北方創(chuàng)業(yè)2024年貨車毛利率則提升至21.2%。未來隨著公司自備車、出口車比重的提升，鐵路貨車毛利率將回升。2024年3月，公司與巴基斯坦簽訂200輛平車、300輛罐車采購合同，這是該公司生產(chǎn)貨車20多年來首次實(shí)現(xiàn)出口，是企業(yè)近年來憑借技術(shù)創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)調(diào)整，在鐵路貨車及核心配件出口方面取得的重大突破，為今后進(jìn)軍歐洲、非洲等國際市場奠定了基礎(chǔ)。公司鐵路貨車國內(nèi)市場占有率為4-5%，此前以毛利率較低的國鐵貨車（敞70車）為主，未來隨著新產(chǎn)品的不斷推出、轉(zhuǎn)型80噸級車，均將逐步貢獻(xiàn)業(yè)績。繼GQ70型輕油罐車實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)后，公司又開發(fā)試制了GHA70型醇類罐車，初步形成了包括敞車、漏斗車、罐車和煤炭專用車在內(nèi)的整車系列產(chǎn)品。公司貨車基數(shù)較小，未來出口車、自備車比例將提升。貨車品種也將由70噸級改造至80噸級，收入和盈利能力均將獲得提升。（3）搖枕側(cè)架轉(zhuǎn)向架出口資質(zhì)，車輛配件將獲得快速增長公司具有搖枕側(cè)架和轉(zhuǎn)向架出口美國資質(zhì)。公司產(chǎn)品先后通過美國鐵路協(xié)會（AAR）質(zhì)量管理體系、ISO9000質(zhì)量管理體系、ISO14001環(huán)境管理體系、職業(yè)健康安全管理體系、IRIS國際鐵路行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系等認(rèn)證。2024年，受益于哈薩克斯坦和美國市場的需求，公司車輛配套及其他業(yè)務(wù)收入同比增長109%。未來出口趨勢看好，車輛配件業(yè)務(wù)將獲得持續(xù)快速增長。（4）高速動車組用空心軸國產(chǎn)化有望獲突破，車軸毛利率將回升公司車軸毛利率從2024年的22%大幅下滑至2024年的8%，主要由于公司收購的包頭北方鐵路產(chǎn)品公司處于虧損狀態(tài)、車軸行業(yè)競爭激烈、車軸價(jià)格受鐵道部限價(jià)。隨著2024年鐵道部招標(biāo)貨車車軸價(jià)格的上調(diào)，未來車軸價(jià)格將進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)市場化，車軸毛利率將逐步回升。目前，公司30噸級重載車軸及高速動車軸國產(chǎn)化項(xiàng)目的研發(fā)均取得階段性成果，未來公司高速動車組用空心軸國產(chǎn)化有望獲突破。新產(chǎn)品的研發(fā)及快速投入批量生產(chǎn)成為公司持續(xù)增長和改善盈利能力的內(nèi)生動力。中國要求建立自己的標(biāo)準(zhǔn)，裝備中國標(biāo)準(zhǔn)的高鐵動車組，滬昆線、大西（大同-西安）線有望裝備國產(chǎn)高鐵動車組輪軸，公司有望受益。高鐵空心軸毛利率顯著高于普通車軸，有望提升公司毛利率水平。同時(shí)，新產(chǎn)品還有望獲得較多政府補(bǔ)貼。未來高鐵輪軸市場前景看好。公司2024年銷售凈利率僅為4.5%，隨著車軸、鐵路貨車毛利率的提升，未來銷售凈利率具備較大提升空間。（5）未來可能受益集團(tuán)環(huán)保業(yè)務(wù)目前晉西集團(tuán)已經(jīng)獲得近8億元太原市生活垃圾焚燒發(fā)電廠項(xiàng)目。采用爐排爐技術(shù)。爐排爐的爐排，承受高溫、耐腐蝕，和晉西車軸的鑄鋼技術(shù)相似。該項(xiàng)目包含3條焚燒爐線，晉西車軸有望獲得設(shè)備訂單。2024年8月晉西集團(tuán)成功簽約太原市生活垃圾焚燒發(fā)電廠項(xiàng)目。該項(xiàng)目位于太原市民營經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)，占地面積110畝，總投資7.54億元，建設(shè)工期34個(gè)月。項(xiàng)目主體包括一座垃圾焚燒發(fā)電廠和一座大型垃圾壓縮轉(zhuǎn)運(yùn)站。項(xiàng)目建成后，將形成1800噸/日的垃圾接受能力，除滿足廠內(nèi)用電外，每年可向社會供電13512萬千瓦時(shí)，項(xiàng)目采用先進(jìn)生產(chǎn)工藝，處理后煙氣排放可達(dá)歐盟2024標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為晉西集團(tuán)環(huán)保業(yè)務(wù)不僅僅局限于太原地區(qū)，后續(xù)項(xiàng)目具備持續(xù)性，上市公司有望受益集團(tuán)環(huán)保業(yè)務(wù)設(shè)備訂單。3、盈利預(yù)測：未來3年業(yè)績將保持快速增長（1）預(yù)計(jì)2024-2024年公司收入和毛利率穩(wěn)步提升未來幾年鐵路改革提升鐵路貨車景氣度，海外出口和自備車占比的提升將有助于提高公司的盈利能力，公司車輛配套業(yè)務(wù)將獲得較快增長。隨著增發(fā)項(xiàng)目產(chǎn)能的逐步釋放，我們預(yù)計(jì)2024-2024年公司營業(yè)收入和綜合毛利率將穩(wěn)步提升。（2）不考慮增發(fā)，2024-2024年凈利潤復(fù)合增長率達(dá)34%不考慮增發(fā)，預(yù)計(jì)公司2024-2024年凈利潤復(fù)合增長率達(dá)34%，EPS分別為0.57、0.77、0.98元，對應(yīng)PE分別為23、17、14倍。如增發(fā)成功，預(yù)計(jì)2024-2024年公司凈利潤復(fù)合增長率達(dá)42%，EPS分別為0.45、0.65、0.81元，對應(yīng)PE分別為29、20、17倍。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費(fèi)用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運(yùn)營的主體——省級文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運(yùn)營單位成為市場的主體，省級運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，對于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購有線用戶資源。由于評估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的