2024年互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)研究報告

2024年互聯(lián)網(wǎng)金融研究報告目錄一、移動支付 PAGEREFToc369816024\h41、產(chǎn)業(yè)鏈的不配合導致GoogleWallet（谷歌錢包）推進不利，存在失敗可能 PAGEREFToc369816025\h5（1）與電信運營商的利益難以協(xié)調(diào) PAGEREFToc369816026\h7（2）多年形成的信用卡支付習慣短期難以改變 PAGEREFToc369816027\h7（3）內(nèi)部團隊人員調(diào)整影響研發(fā)進度 PAGEREFToc369816028\h82、成本高昂未能有效打開小額支付市場，Square支付前景不明 PAGEREFToc369816029\h8（1）處理過多小額支付增加運營成本 PAGEREFToc369816030\h10（2）小微商家信用卡交易額過低，利潤貢獻小 PAGEREFToc369816031\h10（3）市場競爭激烈 PAGEREFToc369816032\h11（4）海外擴張步伐困難 PAGEREFToc369816033\h11二、P2P貸款 PAGEREFToc369816034\h121、我國現(xiàn)有信用體系與歐美發(fā)達國家存在較大差距 PAGEREFToc369816035\h142、P2P貸款行業(yè)法律、政策監(jiān)管尚待完善 PAGEREFToc369816036\h17（1）眾貸網(wǎng)，未及滿月便匆匆夭折 PAGEREFToc369816037\h18（2）網(wǎng)贏天下，高收益利率顯著高出同業(yè)存疑 PAGEREFToc369816038\h19三、線上理財 PAGEREFToc369816039\h201、PayPal貨幣市場基金，余額寶的“美國先驅(qū)”終成“美國先烈” PAGEREFToc369816040\h21四、線上金融服務 PAGEREFToc369816041\h241、互聯(lián)網(wǎng)銀行SFNB（SecurityFirstNetworkBank）因巨額虧損被收購 PAGEREFToc369816042\h252、互聯(lián)網(wǎng)保險INSWEB規(guī)模難做大,最終被收購 PAGEREFToc369816043\h273、中國首家互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)數(shù)銀在線，面對國內(nèi)銀行強勢地位，難以找到盈利模式而走向破產(chǎn)邊緣 PAGEREFToc369816044\h28五、互聯(lián)網(wǎng)金融投資機會：天時、地利、人和缺一不可 PAGEREFToc369816045\h29為更好地把握互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務的發(fā)展過程，我們有必要回顧國外、國內(nèi)在該領域發(fā)展過程中的案例，尤其是那些一開始呼聲很高、發(fā)展迅速，爾后卻遇到阻礙甚至衰落倒閉的公司，非常值得我們學習和參考。我們總結(jié)互聯(lián)網(wǎng)金融不成功案例并不是要否定互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的洶洶大勢，恰恰相反，我們是為了幫助大家更好的把握其中的投資機會。投資從來都不是盲目的追高，盲目的追高那叫做泡沫，投資從一開始就有一個孿生的兄弟叫做風險，我們此次案例的總結(jié)則重在幫助大家更好的去偽存真，加深對于行業(yè)的認識，盡可能的去規(guī)避投資中那些不必要的風險。從這些案例當中，我們可以看到，不成功的原因主要歸結(jié)于下面三點：天時，即市場因素。包括市場容量的大小，市場消費者習慣的培養(yǎng)，以及結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)低成本、高速、長尾特征產(chǎn)生的商業(yè)模式是否確定能給新業(yè)務帶來核心競爭力。地利，即政策因素。主要指代法律法規(guī)的完善和政府監(jiān)管的完備程度，外部條件和政策監(jiān)管環(huán)境是否成熟，是否能為新業(yè)務發(fā)展提供良好的成長基礎及有序的成長空間。人和，產(chǎn)業(yè)鏈伙伴的合作與配合。對于需要較長產(chǎn)業(yè)鏈伙伴合作的的子領域，主要包括商業(yè)環(huán)境即上下游產(chǎn)業(yè)鏈條在新業(yè)務上的合作程度。借鑒總結(jié)歷史經(jīng)驗，規(guī)避對互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的認識誤區(qū)和風險點，以更好地理解互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征，充分把握如何正確運用互聯(lián)網(wǎng)低成本、高速、長尾的特點為金融發(fā)展創(chuàng)新和服務。一、移動支付——美國商業(yè)環(huán)境與長期形成的消費習慣制約移動支付方式變革移動支付，又稱支付，是通過終端和移動支付平臺進行的商業(yè)交易活動。通過移動支付，用戶可以隨時隨地購買ContentProvider(CP)/ServiceProvider(SP)提供的商品和服務，如購物、繳費（話費充值和公共繳費）、投保和票務等。移動支付最大的特性便是它的移動性，不受時間和空間的限制。移動支付因其便攜、隨時隨地的特性可以覆蓋到生活的方方面面。基于地理位置可將移動支付方式劃分為遠程支付和近場支付。遠程支付：遠程支付可以不受地理位置的約束，獨立或依托于網(wǎng)上購物、購物、銀行業(yè)務等環(huán)境，以銀行賬戶、話費或虛擬預存儲賬戶作為支付賬戶，以短信、語音、WAP、USSD等方式提起業(yè)務請求，一般用以購買數(shù)字產(chǎn)品、訂購天氣預報、訂購外匯牌價等銀行業(yè)務、代繳水電費、為購買的現(xiàn)實商品付款等。近場支付：利用紅外線、藍牙、射頻、NFC等技術，使得和自動售貨機、POS機終端、汽車停放收費表等終端設備之間的本地化通訊成為可能，真正用完成面對面（face-to-face）的交易?；仡櫲藗兘灰字Ц斗绞降陌l(fā)展歷程，我們可以看到，方便、快捷、安全、高效成為驅(qū)動支付方式變革的根本動因。從初始的現(xiàn)金支付到刷卡支付再到當下的移動支付，每一次支付方式的變革都給整個行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈帶來巨大的影響，無論是掌握支付趨勢的產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)，還是能夠更加快捷高效完成支付的個人，都從其變革中收益良多。但是，我們必須要注意的是，往往地區(qū)固有的商業(yè)環(huán)境與長期形成的支付習慣會阻礙支付手段的變革，即使行業(yè)明星公司牽頭的項目，也難以破冰。1、產(chǎn)業(yè)鏈的不配合導致GoogleWallet（谷歌錢包）推進不利，存在失敗可能2024年5月，Google高調(diào)宣布要推出GoogleWallet，吸引了不少媒體的眼球。谷歌錢包使用的是近場通信技術（NFC），通過在智能和收費終端內(nèi)植入的NFC芯片完成信用卡信息、折扣券代碼等數(shù)據(jù)交換，力圖通過智能打造從團購折扣、移動支付到購物積分的一站式零售服務。谷歌錢包希望將來可以將駕照、醫(yī)療保險卡等各種信息都集中在智能內(nèi)。谷歌錢包提出的支付方式很方便，用戶在購買東西、吃飯、坐出租車時，只需掏出輕輕一刷，支付即刻完成。但兩年來，這款移動支付產(chǎn)品的推廣相當不順利，支持的運營商和機型寥寥無幾，遠未達到谷歌預期。近日甚至有傳言稱，谷歌準備放棄這種基于NFC(近場通訊支付)技術的產(chǎn)品。移動支付所以遲遲難以推進，最核心的原因不是技術問題，而是眾多玩家利益協(xié)調(diào)的問題，即產(chǎn)業(yè)鏈上下游的不配合。換句話說，這條產(chǎn)業(yè)鏈由谷歌、電信運營商、制造商、信用卡公司、銀行、連鎖商戶組成，而每一環(huán)節(jié)都是各自領域的巨頭。正是這種復雜的利益鏈，最終導致了谷歌錢包的推廣不利。具體而言，我們可以歸結(jié)到三個方面的原因?qū)е鹿雀桢X包的窘境：（1）與電信運營商的利益難以協(xié)調(diào)在任務分工設計上，Google負責編寫Android系統(tǒng)的程序，幫忙提供后端服務以及管理PlayStore。但是，Google自己既不生產(chǎn)也不銷售。Google需要OEM幫忙生產(chǎn)，需要運營商幫助市場推廣和銷售。在過去的兩年里，Wallet也并未在獲得更多運營商支持一事上取得突破性進展。目前，美國四大無線運營商中，僅有Sprint支持用GoogleWallet支付，而Verizon、AT&T、T-Mobile三家則聯(lián)合另起爐灶，開發(fā)了自己的NFC移動支付平臺Isis。另外，包括沃爾瑪、Target在內(nèi)的零售商聯(lián)盟MCX也在開發(fā)類似的應用。在谷歌錢包推進初期，谷歌和電信運營商的矛盾就已爆發(fā)。美國最大移動運營商Verizon以該業(yè)務存在安全漏洞為由，拒絕與谷歌合作，但這被普遍認為是Verizon找借口，因為美國3大電信運營商Verizon、AT&T和T-Mobile當時已經(jīng)計劃聯(lián)合推出自己的NFC移動支付服務ISIS。顯然，三家移動運營商不希望幫助谷歌錢包搶占市場。谷歌不得已，只能和規(guī)模最小的運營商Sprint合作。（2）多年形成的信用卡支付習慣短期難以改變除去復雜的產(chǎn)業(yè)鏈整合因素，谷歌錢包還需要改變消費者的支付習慣。美國擁有穩(wěn)定的和發(fā)展良好的支付系統(tǒng)，新的支付方式很難進入市場并取而代之。消費者有許多高效、安全的支付方式可供選擇，如信用卡、借記卡和現(xiàn)金，尤其是信用卡，美國是世界上信用卡網(wǎng)絡最發(fā)達的國家，人們早已經(jīng)形成刷卡習慣，谷歌短期很難改變這種習慣。（3）內(nèi)部團隊人員調(diào)整影響研發(fā)進度Google在新任領導人上臺后，進行了大規(guī)模的人員調(diào)整，相當一部分開發(fā)人員離職，也間接影響了GoogleWallet開發(fā)進度和技術支持。近期，2024年加入GoogleWallet擔任副總裁的OsamaBedier也宣布即將離職。2、成本高昂未能有效打開小額支付市場，Square支付前景不明2024年3月創(chuàng)建以來，通過外接讀卡器利用智能移動終端實現(xiàn)POS功能模式的科技公司Square取得了快速的發(fā)展，其年支付交易金額達到了50億美元。這種模式的優(yōu)點在于不受收銀機的束縛，也不用再支付固定專用POS機所需的設備和連接費用。Square模式通過固有設備SquareDangle與一定設備相連，結(jié)合移動通信設備轉(zhuǎn)化成了一個無線POS機。在業(yè)務流程上，申請使用Square服務時，首先需提供美國銀行卡賬號、美國社保號及美國有效居住地址，通過申請后，Square會免費郵寄一個SquareDangle給用戶。消費者在刷卡時通過簽名（在商戶的支持SquareApp應用的設備屏幕上手寫簽名）的方式來完成認證，然后商家通過短信或電子郵件形式將收據(jù)發(fā)給消費者。Square商業(yè)模式的產(chǎn)業(yè)鏈包括：Square、卡組織、銀行等發(fā)卡機構(gòu)、商戶、終端系統(tǒng)提供商、營銷服務提供商。此外，從客戶定位來看，Square以美國廣大無力承擔刷卡支付產(chǎn)生相應費用，但有迫切需求的中小商戶為主。目前，美國僅820萬商戶支持刷卡支付，2700萬中小商戶則不支持。比較而言，Square推出的產(chǎn)品很好地滿足中小商戶群體的需求。目前看來，造成Square前景不明朗的核心原因主要有兩個：一是成本高昂未能有效打開小額支付市場；二是整個移動支付市場競爭激烈。具體而言，我們認為市場對公司可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生擔憂的原因主要歸結(jié)于如下四個方面：（1）處理過多小額支付增加運營成本Square最初面向的商戶即希望降低POS機使用成本的小商家。Square收取的交易手續(xù)費包括兩種，每筆刷卡費用的2.75%或者每月交付275美元的固定費用，刷卡器本身免費。Square這種創(chuàng)新模式也繞不過向Visa、萬事達等信用卡公司、清算公司和銀行繳納固定費用?！都~約時報》此前為Square算過一筆賬，如果是一筆5美元的交易，Square將獲得5美元的2.75%，即14美分。但是一張高級Visa卡，Square需要支付成本是27美分，這就意味著該公司理論上需要承擔13美分虧損。除非支付金額大于10美元，這種交易費用才能真正給Square帶來利潤。對于Square而言，它面對的那些小微商家或者小商家每筆交易額高于10美元的并不多。對此的解決方案很可能學習PayPal，將眾多小額支付加在一起再向信用卡公司繳納費用。該方法對公司風控能力是很強考驗。（2）小微商家信用卡交易額過低，利潤貢獻小在美國市場，除了單筆交易額過低，將長尾市場中2500萬小微商家一年總共的信用卡交易額加在一起，其占整體信用卡市場交易額也只有2%。150家超大型商戶貢獻的交易額占到50%，10萬家大型商戶的交易額占30%。看上去很美好的擁有重大潛力的小商家市場，它們低規(guī)模的交易數(shù)據(jù)能貢獻給Square公司的利潤則很低。相比國內(nèi)發(fā)卡行拿到的交易費率平均為0.7%到0.8%，美國發(fā)卡行的交易費率則達到2%到3%，這在一定程度上又加重了像Square這種非發(fā)卡行公司的運作成本。（3）市場競爭激烈美國移動支付市場的活躍參與者不僅有Square，還有美國知名在線支付公司PayPal、美國無線運營商聯(lián)手打造的移動支付服務Isis、金融服務軟件公司Intuit推出的GoPayment、以及近來深受質(zhì)疑的GoogleWallet。在這個參與者眾多的市場，每一家都有自己的一些優(yōu)勢，但又沒有一家目前能占據(jù)絕對的市場地位。對于Square而言，它面臨的最大競爭對手PayPal借助線上的市場地位，在線下的發(fā)展中，也有很多Square無法企及的規(guī)模效應。今年年初，PayPal宣布已與23家全國大型零售商簽約店內(nèi)支付技術，這意味著1.8萬家的實體零售店已經(jīng)開始使用PayPal服務。除了互聯(lián)網(wǎng)公司，傳統(tǒng)零售商也在結(jié)成聯(lián)盟。去年8月，沃爾瑪、7-Eleven和Target等十幾家大型零售商已結(jié)成移動支付聯(lián)盟。這些聯(lián)盟成員相信，憑借其合計年銷售額近一萬億美元的規(guī)模，他們也完全有可能創(chuàng)建移動支付領域的標準。（4）海外擴張步伐困難據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，美國獨有的信用卡繳費模式并不通行于全球。比如美國消費者使用信用卡交易，只需要刷完卡后在交易單上簽個字，收費就已完成?？砂W洲和中國等亞洲國家在內(nèi)的市場，消費者的信用卡消費過程并不是如此簡單。由于支付涉及到的交易處理方和企業(yè)過多，其中的支付標準也很不一樣。這就使得信用卡交易在不同的國家會產(chǎn)生不同的交易模式。以中國為例，根據(jù)銀聯(lián)標準，刷卡卡槽和密碼鍵盤都需要獲得銀聯(lián)的認證才合規(guī)。這種門檻讓移動支付類公司很難走向商戶終端。Square在今年首次出走北美大本營，進入日本市場。不過這個市場也不易擴展。競爭對手PayPal早在一年之前就在日本開始部署了自己的支付系統(tǒng)服務。二、P2P貸款——政策監(jiān)管、信用體系缺失，大面積倒閉潮疊現(xiàn)，行業(yè)仍處草莽時代互聯(lián)網(wǎng)信用貸款發(fā)展背景是正規(guī)金融機構(gòu)一直未能有效解決中小企業(yè)融資難問題，而現(xiàn)代信息技術大幅降低了信息不對稱和交易成本，利用互聯(lián)網(wǎng)從事小微貸款業(yè)務在商業(yè)上成為可行。從2024年開始，國外的第一家互聯(lián)網(wǎng)P2P公司Zopa在英國上線，很快這種“脫媒”的金融模式風靡了西方國家，一時間歐美的P2P公司遍地而起。經(jīng)過了幾年時間的發(fā)展，歐美國家P2P行業(yè)競爭格局趨于明朗，美國市場主要由LendingClub和Propser兩家壟斷，占80%的市場份額。截至2024年初，LendingClub的累計交易額近18億美元，而Prosper的交易額也有5億美元。線上信用貸款的快速發(fā)展基于大量個人、小微企業(yè)的融資需求與社會存量資金的投資需求的共同存在。我國的情況在這一點上體現(xiàn)得尤其突出。國內(nèi)的P2P網(wǎng)貸在2024年開始興起，行業(yè)規(guī)模從2024年的一億人民幣發(fā)展到2024年的540億人民幣。盡管P2P貸款憑借其競爭優(yōu)勢蓬勃興起，但是發(fā)展近7年，始終未形成標準化和規(guī)?；瑳]有出現(xiàn)像美國LendingClub這樣優(yōu)勢突出的領頭企業(yè)。我們認為制約行業(yè)的發(fā)展瓶頸有兩個因素：一是我國現(xiàn)有信用體系與歐美發(fā)達國家存在較大差距；二是法律法規(guī)缺失與政府監(jiān)管空缺。這兩個因素的改善是難以一蹴而就的，需要較長的時間等待外部條件成熟。1、我國現(xiàn)有信用體系與歐美發(fā)達國家存在較大差距P2P線上貸款的競爭力在于互聯(lián)網(wǎng)快速、低成本的資金匹配過程，從而實現(xiàn)金融中介脫媒。而完整的企業(yè)、居民征信系統(tǒng)是實現(xiàn)該匹配過程的一個重要基礎。P2P業(yè)務在美國得以迅速發(fā)展，得意于美國居民完整的信用數(shù)據(jù)體系。通過FICO評分、征信局數(shù)據(jù)，以WellsFargo為代表的美國銀行對小企業(yè)和個人的風險控制方法已經(jīng)做得非?？茖W。這些數(shù)據(jù)與分析工具可以直接應用于網(wǎng)上P2P業(yè)務。以LendingClub為例，依托于美國完善健全的信用體系，LendingClub可以有效降低違約風險，只有高信用等級的貸款者的貸款申請才得以通過，90%的貸款申請被駁回，并且潛在風險高的貸款者其對應的還款利率提得較高。截止到2024年3月底，LendingClub的貸款者用戶，平均FICO信用積分為706，他們負債收入比（除房屋貸款之外）為16%，人均14年以上的信用記錄，個人人均年收入為70491美元，其中12855美元是用于進行信用支出和還款。在美國負責收集消費者個人信用的是信用局，這是專業(yè)化的個人信用服務公司，其基本工作就是收集消費者個人的信用記錄，合法地制作消費者個人信用調(diào)查報告，并向法律規(guī)定的合格使用者有償傳播信用報告。美國全國性的信用局主要有三家：Experian、Equifax和TransUnion。除了提供信用報告外，信用局還會通過FICO評分，根據(jù)個人的信用狀況為個人的信用情況打分，這一分數(shù)已經(jīng)成為金融機構(gòu)辦理業(yè)務的重要參考指標。這些數(shù)據(jù)與分析工具可以直接應用于網(wǎng)上P2P業(yè)務，借款人資料可以得到充分驗證。而我國的信用體系尚處于初步建設階段，各方面都很不完備。首先我國征信體系建設還處于初步階段。從2024年開始，由人民銀行牽頭，依托企業(yè)征信系統(tǒng)，在全國范圍內(nèi)開展了以中小企業(yè)為對象的中小企業(yè)信用體系建設工作。自體系建立以來，截至2024年底，已有220萬戶中小企業(yè)建立了信用檔案；已建立信用檔案的中小企業(yè)中累計有18萬多戶企業(yè)獲得銀行貸款，貸款余額3.5萬億元，累計貸款發(fā)放額近7萬億元。但貸款企業(yè)戶占比依然不足10%，這一比例仍顯示，現(xiàn)有的征信系統(tǒng)仍存在不足，220萬戶的體量規(guī)模與上千萬的中小企業(yè)整體規(guī)模數(shù)量相比，征信體系所涵蓋的范圍也極其有限。中國互聯(lián)網(wǎng)借貸服務行業(yè)信用數(shù)據(jù)來源主要有兩個方面，其一是國家對居民的征信數(shù)據(jù)，其二為個人或企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)行為數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)來源都存在一些問題。就國家對居民的征信數(shù)據(jù)而言，一方面，央行征信數(shù)據(jù)的普及性和全面性尚不充分，各類基礎數(shù)據(jù)分散在不同的機構(gòu)；另一方面，數(shù)據(jù)的獲取和開放應用的程度也與發(fā)達國家信用體系有著明顯的差距。其次通過個人或企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)行為數(shù)據(jù)可用于為特定客戶群進行增信的基礎，如電商交易記錄、線下收單記錄、ERP服務商提供服務過程中取得企業(yè)供銷存記錄等數(shù)據(jù)，但這些數(shù)據(jù)仍然相對碎片化。因此，互聯(lián)網(wǎng)借貸服務行業(yè)想通過直接獲取應用數(shù)據(jù)還不足夠，借款人信用狀況無法得到有效驗證。2、P2P貸款行業(yè)法律、政策監(jiān)管尚待完善法律法規(guī)缺失與政府監(jiān)管空缺造成行業(yè)內(nèi)商家資質(zhì)良莠不齊的局面，也容易引誘經(jīng)濟犯罪等問題。一旦平臺因經(jīng)營不善虧本倒閉或者負責人捐款而逃，出借人將血本無歸。目前雖然P2P網(wǎng)絡借貸平臺從事的是金融業(yè)務，但這些平臺并不具備金融許可證，多數(shù)網(wǎng)貸平臺注冊的是“網(wǎng)絡信息服務公司”和“咨詢類公司”。從民間借貸角度看，網(wǎng)貸平臺應屬銀監(jiān)會監(jiān)管；而從金融創(chuàng)新角度看，它則應屬央行監(jiān)管。但對于此類公司從事金融業(yè)務，尚存監(jiān)管空白。對網(wǎng)絡借貸平臺，法律還沒給出明確定義。在沒有相關部門的監(jiān)管之下，口碑好的網(wǎng)貸網(wǎng)站全靠自律。監(jiān)管部門的缺失，導致中國的P2P行業(yè)非?；靵y，一定程度上限制了中國P2P網(wǎng)貸的發(fā)展。從2024年開始，多家P2P信貸中介卷款跑路，令投資者損失巨大。2024年6月12日，P2P貸款網(wǎng)站“淘金貸”創(chuàng)辦人在平臺上線一周后攜款百萬跑路。此后半年，另一家網(wǎng)貸平臺“優(yōu)易網(wǎng)”在上線4個月后卷款2024余萬跑路。今年4月初，“眾貸網(wǎng)”上線僅一個月就宣告倒閉，再次將P2P網(wǎng)貸的行業(yè)亂象和監(jiān)管漏洞曝光在眾目睽睽之下。據(jù)統(tǒng)計，從2024年開始至少有十多家網(wǎng)絡貸款平臺出現(xiàn)問題。下面列出近期兩個P2P平臺的倒閉案例，從一定程度上反映出行業(yè)內(nèi)部的亂象，違約風險正在積聚、發(fā)生。（1）眾貸網(wǎng)，未及滿月便匆匆夭折于2024年3月初上線的互聯(lián)網(wǎng)融資平臺眾貸網(wǎng)將自己定位為“中小微企業(yè)融資平臺”。眾貸網(wǎng)的投資模式與大部分P2P一致：投資人通過第三方支付國付寶或銀行將投資款打給眾貸網(wǎng)，拍標完成后再由眾貸網(wǎng)將此筆款打給借款人。眾貸網(wǎng)上線之初，想盡各種方式讓公司業(yè)務火紅起來。除了承諾投資者紅包獎勵、豪華旅行等，新開張的眾貸網(wǎng)還拋出了高額回報率，吸引了不少投資者。4月2日未滿一個月的眾貸網(wǎng)發(fā)布公告稱，“由于管理團隊經(jīng)驗的缺失，造成公司運營風險發(fā)生，所有的投資都造成了無法挽回的經(jīng)濟損失，現(xiàn)在的情況是破產(chǎn)”。（2）網(wǎng)贏天下，高收益利率顯著高出同業(yè)存疑2024年8月10日，P2P貸款服務平臺網(wǎng)贏天下發(fā)表公開信稱，已全面停止所有網(wǎng)貸業(yè)務的運行，僅負責對之前欠款的還款安排。這家經(jīng)營僅僅4個月的P2P平臺累計成交金額已經(jīng)近7.8億元；截至目前，該平臺貸款余額約為1.5億元，涉及1500多名投資人。由于貸款品種的高收益，網(wǎng)贏天下平臺在短短四個月實現(xiàn)7.8億的成交量。根據(jù)海樹網(wǎng)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，網(wǎng)贏天下從成立至今，一個月的標占總成交量的21.82%，一個月以下的標則占到了44.74%。其正常借款標加上綜合獎勵等,年化收益均已經(jīng)高達50%以上。網(wǎng)贏天下網(wǎng)站信息顯示，在7月18日，即發(fā)生天標逾期之后，該平臺還曾三次發(fā)放了總金額為1200萬的“天標”，以籌資應對短期的流動性困難。借款期限均為20天，到期總收益為3.25%～3.55%。以此測算，該“天標”的年化利率最高約為65%。而對比同業(yè)，紅嶺創(chuàng)投目前最高的年化收益不超過18%。從目前在人人貸平臺上成交的交易來看，平均投資的年化收益在12%～14%之間。從成交量來看，網(wǎng)贏天下做到7.8個億的規(guī)模僅用了四個月時間，而其團隊不過數(shù)十人。紅嶺創(chuàng)投截至2024年末的貸款余額約2.68億。而該平臺已經(jīng)經(jīng)營了近四年，整個團隊超過150人。而國內(nèi)第一家P2P平臺拍拍貸，上線六年，截至去年末的貸款余額約為8579萬。三、線上理財——各類“余額寶”橫空出世，能否成年還是問號根據(jù)天弘基金官方數(shù)據(jù)，從6月17日上線到6月30日的時間，天弘基金牽手支付寶在余額寶平臺上推出的天弘增利寶基金客戶數(shù)達251.56萬戶，累計申購金額達66.01億元，按照交易日統(tǒng)計，日均申購金額高達6.6億元。而根據(jù)8月8日央視新聞報導顯示，目前余額寶申購基金規(guī)模已經(jīng)超過250億元，日均申購金額甚至還在進一步加速攀高至7.7億元?？紤]到13年6月底國內(nèi)貨幣基金平均規(guī)模僅29億元，余額寶相當于每4個交易日即再造一個全新的貨幣基金，余額寶在推出不到兩個月的時間里，已極大震撼了整個金融市場，不到兩個月的時間里“現(xiàn)金寶”、“活期寶”等各種類“余額寶”產(chǎn)品紛紛面世即可見一斑。不過以“余額寶”、“活期寶”為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融模式，并非創(chuàng)造了新型的理財產(chǎn)品，而是現(xiàn)有貨幣基金等理財產(chǎn)品在應用與銷售方式上的一種創(chuàng)新，讓投資者在網(wǎng)路上能更加便利地購買貨幣基金產(chǎn)品，充分利用碎片化的存量資金。繼“余額寶”之后，各類“XX寶”如雨后春筍般的出現(xiàn)，其本質(zhì)都是貨幣基金，收益和風險都差不多，所不同的就是掛鉤的是哪家貨幣基金?！癤X寶同質(zhì)化現(xiàn)象，從一開始就已經(jīng)基本確定。貨幣市場基金的收益率相差不會很大，產(chǎn)品難以做出差異化來，同質(zhì)化的產(chǎn)品很可能最終讓市場陷入紅海之爭。此外，“XX寶”在目前的貨幣政策下，投資貨幣基金產(chǎn)品的年化收益率基本上能做到4%—5%左右，相比銀行存款利率，有一定的吸引力。不過，一旦今后銀行利率如果出現(xiàn)像日本、美國等地一樣的利率市場化，那么整個貨幣市場基金的吸引力無疑會大幅下降，屆時，依附在貨幣市場基金之上的“XX寶”，也就到了退出市場的時候了。美國支付巨頭PayPal早在十幾年前就推出了類似于“余額寶”的服務，這一創(chuàng)新型產(chǎn)品一經(jīng)推出，就受到投資者的追捧，申購規(guī)模在2024年一度達到10億美元。但隨著美國在金融危機后進入低利率時代，貨幣市場基金沒有了生存空間，PayPal不得不在兩年前停止了這一服務。1、PayPal貨幣市場基金，余額寶的“美國先驅(qū)”終成“美國先烈”2024年PayPal設立了賬戶余額的貨幣市場基金，該基金由PayPal自己的資產(chǎn)管理公司通過聯(lián)接基金的方式交給巴克萊（之后是貝萊德）的母賬戶管理，用戶只需簡單地進行設置，存放在PayPal支付賬戶中不計利息的余額就將自動轉(zhuǎn)入貨幣市場基金，從而獲得收益。當時PayPal貨幣市場基金堪稱互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)舉。回顧PayPal貨幣市場基金的發(fā)展歷程，首先，這在當時是一個非常成功的互聯(lián)網(wǎng)金融案例。PayPal數(shù)以億計的客戶賬戶資金被PayPal以貨幣基金的方式匯總起來，其規(guī)模在2024年達到巔峰的10億美元，相當于當時一個規(guī)模排名中游的貨幣市場基金的水平。其次，從PayPal的角度，做貨幣市場基金更多是為客戶提供理財便利、吸引更多的沉淀資金、提高客戶黏性。這與支付寶推出“余額寶”的考慮完全相同，雖然不會帶來直接收益，但是具有戰(zhàn)略價值。貨幣市場的收益率是否有對客戶有吸引力決定了產(chǎn)品的生命力。在2024年至2024年的利率下行周期中，PayPal通過主動放棄大部分管理費用的收取來維持住貨幣基金的收益率和吸引力，勉強維持住超過1%的收益率，期間規(guī)模僅增長了31%，而活躍賬戶數(shù)和年成交總額分別上升1.5倍和8倍。而在2024年至2024年利率上行期間，貨幣基金的年收益率超過4%，規(guī)模出現(xiàn)連續(xù)翻番，增長了3.5倍，而同期活躍賬戶數(shù)和年成交總額分別上升1.8倍和1.5倍。PayPal貨幣市場基金于2024年達到峰值，規(guī)模接近10億美元。貨幣基金規(guī)模的增速遠遠高于賬戶和成交額的增速，說明客戶在貨幣基金賬戶中留了更多的錢，甚至很可能憑借高收益從銀行吸收了部分存款。此外，貨幣市場基金迅速膨脹緣起于一項曾經(jīng)的歧視規(guī)則：美聯(lián)儲在《聯(lián)邦儲備系統(tǒng)Q條例》（RegulationQ）規(guī)定禁止銀行向活期賬戶和支票賬戶支付利息。而貨幣市場基金可以規(guī)避這項規(guī)定，它吸收存款并擔保任何時間都能夠返還本金，同時提供的回報率還能夠略高于銀行利息等其他的無風險資產(chǎn)，滿足了人們對安全、高流動性資產(chǎn)的需求，讓閑置資金發(fā)揮出更大的效率。金融危機之后貨幣市場基金整體走向衰落金融危機后，美國貨幣市場基金規(guī)模已經(jīng)下降到2.46萬億美元，相比峰值減少了超過1/3。據(jù)《洛杉磯時報》的報道，2024年貨幣市場基金的平均收益僅為0.04%；而2024年有47家貨幣市場基金提供的收益扣除手續(xù)費后僅為0.01%。貨幣市場基金的衰落原因主要有三個：美聯(lián)儲的三次量化寬松政策導致超低利率政策，使得貨幣市場基金獲利困難或者經(jīng)營虧損；美財政部在2024年后不再作為貨幣市場基金的最后擔保人，貨幣市場基金的剛性兌付不再存在；多德弗蘭克法案出臺，推翻了之前《聯(lián)邦儲備系統(tǒng)Q條例》，規(guī)定銀行可以對支票賬戶和活期存款賬戶付息，這意味著貨幣市場基金對活期賬戶付息的壟斷優(yōu)勢喪失；宏觀環(huán)境迫使PayPal關閉貨幣市場基金基于以上宏觀金融環(huán)境原因，PayPal貨幣市場基金收益也直線下跌。數(shù)據(jù)顯示，2024年后PayPal貨幣市場基金的收益急劇下降，2024年僅為0.05%，相對于2024年貶損達98%。根據(jù)PayPal的財務報告，在宣布關閉貨幣市場基金之前，為維持基金收益，PayPal實際上已經(jīng)補貼了基金兩年時間，貨幣市場基金已經(jīng)成為了PayPal的負擔。在PayPal關閉貨幣市場基金前夕，基金收益已經(jīng)不足以支付各項管理支出，PayPal同時還需倒貼給用戶象征性的0.05%收益，加上約相當于0.75%的管理運營費用，近5億美元的基金規(guī)模會給PayPal每年造成400萬美元以上的虧損。與此同時，當初PayPal貨幣市場基金提高客戶黏性的功能也因為邊際效應而趨于無效。今天的PayPal已經(jīng)發(fā)展到足夠大，在美國境內(nèi)超過2024家實體零售店支持PayPal支付。PayPal已經(jīng)成為美國人的一種生活習慣，不必再依靠微薄的基金收益吸引客戶，提高客戶黏性。PayPal最終在2024年選擇將貨幣基金清盤。四、線上金融服務——紅花雖美好，卻不見綠葉遍地凋零可以說，互聯(lián)網(wǎng)金融是現(xiàn)下中國最炙手可熱的討論主題。當前，金融服務各子行業(yè)加速相互融合、滲透、交叉，并打上了互聯(lián)網(wǎng)的快車，前景展望一片大好。在一片歡呼聲中，我們必須認識到，在線上金融服務領域里已經(jīng)有過諸多的開拓者，它們曾經(jīng)一度輝煌，最后卻走向了衰落。這些寶貴的實際經(jīng)驗，為我們在前進的途中提供客觀冷靜的思考?；仡櫹旅娴陌咐?，我們發(fā)現(xiàn)，之所以每個項目在初始的時候都獲得很高的市場呼聲，是因為互聯(lián)網(wǎng)低成本、快速復制傳播的特性與傳統(tǒng)金融業(yè)務嫁接產(chǎn)生的創(chuàng)新商業(yè)模式令市場振奮。具體我們看到線上金融服務的優(yōu)缺點是：優(yōu)點：互聯(lián)網(wǎng)低成本、快速傳播復制特性便于簡單金融產(chǎn)品服務的市場拓展，增加覆蓋客戶人群范圍；缺點：一般適用于較簡單的金融產(chǎn)品與服務，不適合復雜產(chǎn)品與服務業(yè)務的開拓；需要注意的是，基于互聯(lián)網(wǎng)特性的創(chuàng)新商業(yè)模式未必適合開展的金融業(yè)務，很可能無法為企業(yè)形成必要的業(yè)務門檻、足夠的客戶黏性，使得企業(yè)缺乏突出的競爭力，最終難免逃脫被市場淘汰的命運。1、互聯(lián)網(wǎng)銀行SFNB（SecurityFirstNetworkBank）因巨額虧損被收購1995年10月，SFNB在網(wǎng)上開業(yè)，是一家純網(wǎng)絡銀行。在短短幾個月內(nèi)即有上千萬的瀏覽量，引起當時市場的極大關注。隨后有多家網(wǎng)絡銀行緊隨其后而成立，使得網(wǎng)絡銀行成為90年代美國電子商務熱潮時期的一大亮點。SFNB的業(yè)務主要包括三個方面：一是提供即時資訊，如查詢結(jié)存的余額、外幣報價、黃金及金幣買賣報價、定期存款利率的資料等；二是辦理銀行一般交易，如客戶往來、儲蓄、定期賬戶間的轉(zhuǎn)賬、新做定期存款及更改存款的到期指示、申領支票薄等；三是為在線交易的買賣雙方辦理交割手續(xù)。SFNB在當時為了贏取客戶采取的主要營銷策略包括：利用客戶服務代表彌補缺乏分支機構(gòu)支持的缺陷，通過客戶服務代表提供每周7天、每天24小時的客戶支持，從而使客戶感受到真實的服務；通過為客戶提供免費的基本支票賬戶吸引客戶。網(wǎng)上銀行業(yè)務誕生之初，多數(shù)人對其安全性持懷疑態(tài)度。SFNB向客戶提供免費的基本支票賬戶，使客戶能夠在毫無風險的情況下嘗試互聯(lián)網(wǎng)銀行，以此吸引更多的客戶嘗試網(wǎng)上銀行業(yè)務；通過技術手段與客戶保持密切聯(lián)系、為客戶提供個性化服務。通過現(xiàn)代技術手段，SFNB創(chuàng)造性地開拓了一些與客戶進行聯(lián)系的營銷渠道。例如，在SFNB的Web站點上有一個常設欄目，為客戶提供有關個人財務管理咨詢服務，如全國的不收費ATM的列表。另外，SFNB的工作人員還定期給客戶發(fā)送有關新功能和新產(chǎn)品的電子郵件通告；讓客戶給服務定價。SFNB通過其Web站點對潛在客戶進行查詢，以確定收費標準，并且也更進一步地培育了與客戶之間的良好關系。SFNB最初取得成功的關鍵在于充分利用了網(wǎng)絡低成本與高速傳播復制的優(yōu)勢。4個月時間內(nèi)，客戶達到4000個，遍布50個州，每個賬戶平均交易額達到25000美元。但由于電子商務的低谷到來，2024年SFNB因巨額虧損被加拿大皇家銀行金融集團收購。我們認為，SFNB失敗的主要原因，也是純粹網(wǎng)絡銀行的通病。以網(wǎng)絡操作的便捷性和更高的儲蓄利率吸引客戶，而不是以專業(yè)的金融服務、技能為核心競爭力。從而導致客戶黏性不足，機構(gòu)盈利能力單薄。在電子商務整體行業(yè)出現(xiàn)大滑坡時，出現(xiàn)大幅虧損而難以為繼。2、互聯(lián)網(wǎng)保險INSWEB規(guī)模難做大,最終被收購InsWeb于1995年成立，2024年在Nasdaq上市。InsWeb創(chuàng)造了第一家線上保險市場，讓消費者在線上比較各種保險產(chǎn)品和費率。InsWeb是全球最大的保險電子商務站點，并且在業(yè)界有著非常高的聲譽，2024年被FORBES稱為是網(wǎng)上最優(yōu)秀的站點。公司的商業(yè)模式包括：為消費者提供多家合作保險公司的產(chǎn)品報價以幫助對比，并從消費者收取費用；為代理人提供消費者的個人信息和投保意向，并向代理人收取費用。公司收入水平從上市以來并未出現(xiàn)顯著的增長。主要由于保險產(chǎn)品大多較為復雜，往往需要服務人員面對面的交流和解釋，純粹依靠網(wǎng)絡銷售是較為困難的。公司主要銷售產(chǎn)品一直集中在相對簡單的車險和意外險，規(guī)模難以做大，最終于2024年被Bankrate收購，現(xiàn)更名為InternetPatentsCorporation。3、中國首家互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)數(shù)銀在線，面對國內(nèi)銀行強勢地位，難以找到盈利模式而走向破產(chǎn)邊緣位于杭州的數(shù)字銀行在線(下稱數(shù)銀在線)在創(chuàng)辦四年、燒掉近億投入后，走向了破產(chǎn)的邊緣。數(shù)銀在線從2024年開始進入研發(fā)階段，2024年正式上線運營，目前共擁有49項專利技術。其核心模式是集成銀行的信貸產(chǎn)品，使得客戶能夠通過數(shù)銀在線平臺比較并申請貸款，其主要人群包括自然人及小企業(yè)。上線初始，數(shù)銀在線即得到了杭州市委及浙江省委的大力支持，并成為首家獲得銀監(jiān)會核發(fā)牌照的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)，還是國內(nèi)唯一一家引入央行個人身份認證系統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)。數(shù)銀在線在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)獨樹一幟的點還在于，它成功地與超過25家銀行，包括建行、農(nóng)行等建立了業(yè)務合作關系，也有超過50家擔保機構(gòu)與其建立了關聯(lián)。這亦彰顯了其強大的社會聯(lián)系。2024年，數(shù)銀在線獲得了首輪5000萬元投資，引入浙銀資本占股10%，對公司的整體估值達到5億元。美國《福布斯》雜志亦將其評為中國最具潛力的50家小企業(yè)之一。但發(fā)展四年以來，數(shù)銀在線一直沒能獲得持續(xù)的發(fā)展的能力，一直需要不斷輸血。不過，第二輪融資僅融資到2400萬，其估值或已大大降低。在發(fā)展過程中，數(shù)銀在線每年成本在5000萬元以上，對大股東持續(xù)投入形成了很大的壓力。2024年春節(jié)后，大股東浙銀資本突然宣布撤出，導致資金鏈驟然斷裂。數(shù)銀在線的商業(yè)模式是為貸款客戶提供“1+3+3”的一站式服務，即為1個客戶配備3個終身制經(jīng)理(客戶經(jīng)理、貸審經(jīng)理、跟單經(jīng)理)，并為客戶推薦3家以上的銀行，促進原來的“賣方市場”向“買方市場”轉(zhuǎn)移。數(shù)銀在線希望是收取銀行大約2%的信息服務費。然而一個現(xiàn)實是，與大銀行合作，話語權(quán)非常小，結(jié)果是對銀行和消費者都無法收取任何費用。五、互聯(lián)網(wǎng)金融投資機會：天時、地利、人和缺一不可從我們總結(jié)的案例來看，每一個案例背后基本都有其雄心勃勃的鴻鵠之志，每一個案例也都有其足夠吸引人的創(chuàng)新型的改進，互聯(lián)網(wǎng)或者說移動互聯(lián)網(wǎng)作為一項全新的技術，在實現(xiàn)每一個案例的設想方面，基本都不存在技術上的難度和問題，但是每一個美麗的故事背后又都有著各種發(fā)展的不暢甚至徹底的倒閉。在研究了這么多一開始呼聲很高，而后失敗或受阻的案例之后，為了能夠更加系統(tǒng)的思考，我們在此再歸納一下互聯(lián)網(wǎng)金融不成功案例的共同特征：依據(jù)上表，從互聯(lián)網(wǎng)金融的不成功案例我們可以看到，天時（市場因素）、地利（政策因素）、人和（產(chǎn)業(yè)鏈伙伴的合作與配合）三要素缺一不可，比如受地利因素（法律法規(guī)缺失與政府監(jiān)管空缺）影響較大的P2P貸款、受人和因素（產(chǎn)業(yè)鏈伙伴抵制）影響較大的GoogleWallet（谷歌錢包）NFC近場支付都出現(xiàn)了市場的混亂與發(fā)展的停滯情況。而在天時、地利、人和三要素之中，又屬天時（市場因素）出現(xiàn)最為頻繁和原因最為紛雜，用戶使用習慣的粘性、潛在市場規(guī)模過小、收益率利差吸引力的下降、專業(yè)化能力的缺失、定制化需求的過于旺盛都可能會成為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展道路上的巨大阻力。誠然我們并不懷疑互聯(lián)網(wǎng)金融未來高速發(fā)展的動力與趨勢，但從過去十年甚至二十余年的案例中我們也可以清晰的看到互聯(lián)網(wǎng)金融并不是一個“百俊而無一丑”的行業(yè)，幾乎在互聯(lián)網(wǎng)金融的每一個子領域我們都能看到巨大且真實存在的阻力因素存在。我們相信互聯(lián)網(wǎng)金融在自己的自然發(fā)展過程中，這些因素都會逐漸的予以弱化甚至消失，而這些阻力因素的消除基本上每一個都將構(gòu)成行業(yè)發(fā)展進步的重要催化劑，也將更加有利于我們把握未來投資過程中的重要時間節(jié)點。

2024年有線網(wǎng)絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡公司股權(quán)性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡公司(中國廣播電視網(wǎng)絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡（第四張網(wǎng)絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡領域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產(chǎn)、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡資產(chǎn)等于網(wǎng)絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡的認股，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡的設立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者