24年信用債資產荒下的新難題

目錄一、信用債策略：資產荒下的新難題 7二、城投債：搶跑后的市場如何等待政策跟進 9三、房地產：適度挖掘央國企地產債投資機會 27四、周期債：適當挖掘2年內低等級煤炭債的機會 34五、二永債：中高等級等待交易窗口低等級下沉需謹慎挖掘 38風險因素 45圖目錄圖1：2023年末中債中短票益率、信用利差、期限利差與等級利差 7圖2：2023年末產業(yè)債、城債、商金債和商業(yè)銀行二級資本債信用利差 7圖3：5以上高息資產存量模大幅下降 8圖4：2023年中長期債基收率中位數(shù)近4 8圖5：2023年末各等級各期城投債收益率（、BP） 9圖6：2023年末各等級各期城投債利差（BP） 9圖7：2023年末各等級城投期限利差（BP） 9圖8：1-2年期中債隱含評級AAA、AA以及AA-級城投債利走勢（BP） 10圖9：2009-2023年四輪城監(jiān)管政策周期和城投債凈融資情況（億元、） 11圖10：2014-2022年發(fā)債城有息債務和城投債券余額及增速（萬億元、） 11圖11：永煤事件之至23年6月末，各省AA+評級城投債差變化（BP） 12圖12：2023年各省特殊再資發(fā)行情況（億元） 14圖13：20-23年城投債提前付情況梳理（億元，只） 15圖14（單位：BP）16圖15：2023年各省/直轄市期、實際GDP增速以及兩者差（） 17圖16：2022年和2023年各/直轄市一般公共預算收入同比以及復合同比變化（） 17圖17：22年以及23年各/直轄市財政赤字規(guī)模（） 18圖18：23年各省/直轄市土出讓金以及同比變化（億元、） 19圖19：10-12月不同省份城債發(fā)行規(guī)模及募集資金用途占比（單位：、百分點） 20圖20：各省份今年與去年10-12月城投債凈融資變化（位：億元） 20圖21：10月以來城投終止批規(guī)模明顯增加 21圖22：10月以來江蘇區(qū)縣城投公司債終止審批數(shù)量最高 21圖23：23（億元、倍）22圖24：18年以來城投非標險事件（例） 23圖25：23年城投非標風險件區(qū)域分布（例） 23圖26：23年各月城投非標險事件（例） 23圖27：近年各月商票逾期余和家數(shù)凈增加（億元、例） 23圖28：23年商票逾期余額家數(shù)省份分布（億元、家） 23圖29：各省外部級AAA級投利差及變化（BP、） 25圖30：各省外部級AA+級投利差及變化（BP、） 25圖31：各省外部級AA級投利差及變化（BP、） 25圖32：名單外AA城投債差23年12月以來走勢(BP) 26圖33：名單外AA(2)城投利差23年12月以來走勢(BP) 26圖34：不同中債隱含評級和期限房企收益率、信用利差及其變動以及所處歷史分位數(shù)（BP）27圖35：民營和混合所有制地債利差走勢（BP） 28圖36：央國企地產債利差走（BP） 28圖37：2023年主要房地產費刺激政策梳理 28圖38：19-23年24城新房交面積走勢 29圖39：19-23年11城二手成交面積走勢 29圖40：2023年地產銷售、工、新開工、竣工和投資同比變化（） 29圖41：國內剛需占地產銷售比重逐步下降 30圖42：居民還本付息支出占支配收入比重 30圖43：克瑞TOP40企23年權益銷售金額及同比變化（億元、） 30圖44：債券違約與展期金額數(shù)量分布 32圖45：境內不同類型房企地債融資情況 32圖46：萬科信用利差走勢（BP） 32圖47：廣州市分步推進城中改造示意圖 32圖48：2023年主要“三大程”支持政策梳理 33圖49：中債煤炭債與鋼鐵債益率與利差（單位：BP、） 35圖50：1年期各等級煤炭債用利差走勢 35圖51：3年期各等級煤炭債用利差走勢 35圖52：1年期各等級鋼鐵債用利差走勢 35圖53：3年期各等級鋼鐵債用利差走勢 35圖54：煤炭債融資情況 36圖55：鋼鐵債融資情況 36圖56：動力煤價格走勢與庫存 37圖57：煉焦煤價格走勢與庫存 37圖58：鋼材價格走勢與鋼廠利率 38圖59：鋼廠鐵水產量與鋼材存 38圖60：中債商金債、商業(yè)銀二級資本債與永續(xù)債收益率與信用利差 38圖61：1年期各等級二級資債信用利差走勢 39圖62：3年期各等級二級資債信用利差走勢 39圖63：1年期各等級永續(xù)債用利差走勢 39圖64：3年期各等級永續(xù)債用利差走勢 39圖66：二永債凈融資及不同行二永債發(fā)行情況 41圖67：24年永續(xù)債到期分布 41圖70：20年以來銀行二級本債可比收益率和國債到期收益率走勢 44圖71：21年2月末二級資工具投資者持有結構 44圖73：總資產于5000億且估值收益率3以上的城農行情況（單位：億元、） 45一、信用債策略：資產荒下的新難題202320233AAAA68-75BP。圖1：2023年末中債中短票收益率、信用利差、期限利差與等級利差資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心，注：歷史分位數(shù)統(tǒng)計時間均為2015年至2023年12月31日2YAA-250BP，3200BPAA及AA-100BP32AA-AA100BP圖2：2023年末產業(yè)債、城投債、商金債和商業(yè)銀行二級資本債信用利差 AAA-5648AAA-56486057-36-59-64-68-永續(xù)債 AA+58506262-44-67-71-73AA67637592-80-101-105-90AA-152148182205-87-110-92-7123年末信用利差（BP）近一年信用利差變動（BP）23年末信用利差所處歷史分位數(shù)（）品種23年末信用利差（BP）近一年信用利差變動（BP）23年末信用利差所處歷史分位數(shù)（）品種商金債2023/12/31AAAAAA-AA+AAAA-AAAAAA-AA+AAAA-AAA-AA+AAAA-AAAAA+AAAA（2）AA-AAAAAA-AA+AAAA-AAA-1Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y-14-59-52-99-24-25-37-70-101-91-36-66-148-81-31-61-98-125-187-13-7-16-30-365Y1Y2Y3Y5Y地產債煤炭債鋼鐵債城投債47 48 47 56 -1 -347 50 51 65 -35 -4462 67 71 91 -35 -39135 142 156 195 -128 -115526 542 564 613 -18 -2135 36 38 44 -13 -1641 44 47 58 -22 -2949 52 58 74 -48 -5655 67 92 121 -91 -97388 396 416 450 -82 -8839 42 45 56 -22 -2855 53 53 68 -52 -5784 81 88 116 -101 -125333 340 358 388 -75 -7939 40 43 44 -24 -2149 51 54 59 -38 -5060 62 68 78 -84 -9372 76 84 122 -122 -13494 173 246 346 -256 -24923 23 30 30 -8 -1223 26 35 35 -8 -1031 33 41 42 -13 -1541 43 51 56 -18 -2463 65 73 80 -25 -3545 41 51 52 -24 -32-9-53-40-749-23-30-61-81-68-30-57-133-59-24-50-83-87-8826-3-8-20-38624854439236332696729503037214543322171414171031807370658957533646449531441405945260555551319296249517084474022562362911373339281314808166462033635959718739472234741315171915783462614232168二級資本債AA+ 47AA 57445755695773-31-60-40-72-47-78-47-8128222718261564AA-9797109141-83 -101 -107-8213210資產催了2023年市，給2024的債投帶了難在2022年，對益在5以上6.520231.820242023考慮絕對收益率的大幅回落，這些策略的性價比有限，大規(guī)模配置可能反而會使得組合應對風險以及通過交易2024圖3：5%以上高息資產存量規(guī)模大幅下降城投債 產業(yè)債 金融債億元6459046665645904666517931116050

圖4：2023年中長期債基收益率中位數(shù)近4%76543212021 2022 2023 2024iFinD20242024年2月2日

02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心因此，對于資產荒帶來的新難題，我們還是建議投資者首先要放低對于絕對收益率的預期，更加審慎的把握各類信用債資產的特征與運行狀態(tài)，在適當挖掘目前仍然存在一定利差品種的同時，更加注意保持投資組合的流動性，尤其是拉長久期應當選擇中高等級、流動性相對較強的品種，更加重視交易行為對于投資組合的貢獻，根據(jù)市場的整體狀態(tài)來合理把握久期與杠桿水平，努力實現(xiàn)更高的組合收益。二、城投債：搶跑后的市場如何等待政策跟進232023AA-1Y2YAA行260BP和262BP至3.14和4.04下度明大市利。信用差看，1Y期AAA級24BP39BP201523.401YAA84BP60BP，處于史24.00位而1Y期AA-城債大幅行256BP至94BP，處于史1.20分數(shù)。圖5：2023年末各等級各期限城投債收益率（%、BP）國開債收益率（）1年期2年期3年期5年期2.202.312.342.49-3-13-20-352.783.093.193.394.684.754.925.073.033.493.583.792.662.993.093.362.342.602.712.891.191.521.692.1315.507.803.802.30資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心圖6：2023年末各等級各期限城投債利差（BP）信用利差（BP）1年期2年期3年期5年期AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-2023.12.29394960729440516276173435468842464459781223462023.12.316387144194350601011552104227411516620943368109161209434利差變動（近一年，BP）-24-38-84-122-256-21-50-93-134-249-31-61-98-125-187-24-50-83-87-88歷史均值5769881102054560811082274865901232515475109154290最高1151441912593541061451802484231051421862594331021472042704423/4分位數(shù)748810713325555709513029357741031463236385119178366中位數(shù)53648210720244567610223247628411625853731061523131/4分位數(shù)394961781463344588016538527097174456292129204最低142433446771525366712243450731423385685歷史分位數(shù)23.4025.5024.0018.101.2042.3039.7031.5020.6027.8039.5028.7021.9014.0045.5023.6018.209.4014.0060.60資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心AA(230AAAA3Y/1Y5Y/1YAA（2）5Y/1YAA-3Y/1Y5Y/1Y，1-3YAA(2)14-50BP1-2YAA(2)/AA134BP115BP。圖7：2023年末各等級城投債期限利差（BP）期限利差（BP）AAAAA+AAAA(2)AA-2Y/1Y3Y/1Y5Y/1Y2Y/1Y3Y/1Y5Y/1Y2Y/1Y3Y/1Y5Y/1Y2Y/1Y3Y/1Y5Y/1Y2Y/1Y3Y/1Y5Y/1Y2023.12.2912193413193913224615267890166280近1年-6-23-31-21-39-43-18-30-30-21-194-253137歷史均值20335922376725448230541055488147最高718113975871507795152791151721682312953/4分位數(shù)2747793052883359107387113574110183中位數(shù)193362223870254485305510946761461/4分位數(shù)111938122244153055193875265197最低-23-20-13-23-18-8-18-11-4-13-67-8-120歷史分位數(shù)27.3023.6023.0026.1019.1019.1020.5015.9015.3018.1013.0026.4084.2091.9098.60資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心我們可以將城投債在2023年的演繹分為理財贖回沖擊修復、弱區(qū)域風險沖擊以及化債政策推進三個階段。從202351Y139BP50BP1YAA-349BP200BP51YAA50BP66BP71YAA圖8：1-2年期中債隱含評級AAA、AA以及AA-級城投債利差走勢（BP）資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心72.2.1歷史上的化債措施并未實現(xiàn)對平臺債務的控制平臺債務仍是經濟運行的重要風險來源201489（2014〕43）12.2，2015PPP201720177，20175087，20181942320188圖9：2009-2023年四輪城投監(jiān)管政策周期和城投債凈融資情況（億元、%）資料來源:iFinD，財政部、銀監(jiān)會、發(fā)改委、中國人大網(wǎng)、中國政府網(wǎng)、澎湃、信達證券研發(fā)中心整理201810101圖10：2014-2022年發(fā)債城投有息債務和城投債券余額及增速（萬億元、%）資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心1417.2922年末的近56.53萬億，年化復合增速近16，高于我國社融的年化復合增速。2220181/35020202021236/AAAA+城AA圖11：永煤事件之后至23年6月末，各省AA+評級城投債利差變化（BP）資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心202252020202、2、2化債方案的四大政策目的，77風險化解的范圍60GDP此外，在上文的分析中可以發(fā)現(xiàn)，政策對于地方平臺債務的監(jiān)管和約束在歷史上都呈現(xiàn)出周期性的特征，一旦經濟下行壓力增大，政策環(huán)境又會有所放松，這可能也是化債政策持續(xù)推進，但城投債務規(guī)模反而持續(xù)增大的重要原因之一。因此，本輪化債方案在提供支持性政策、緩釋各地債務壓力的同時，可能也希望對于地方融資平臺依靠地方政府信用背書進行融資的現(xiàn)象進行系統(tǒng)性的限制，重塑地方平臺債務的管理體系。最后，由于近年來地方政府財政壓力增大，為了確保融資平臺的剛兌，地方政府甚至動用了大量金融資源，而部分地方政府長期拖欠企業(yè)款項導致部分上游原材料和下游中小企業(yè)面臨較大的壞賬風險。因此，政策可能也希望在“一攬子化債”推進的過程中，解決地方政府拖欠企業(yè)與居民款項，維持經濟的正常運轉。、3出于上述考慮，本輪一攬子化債方案中也推出了一攬子政策工具去解決當前地方政府以及城投平臺的債務問題。20231.42014根據(jù)實際情況相應核減了債務余額，不再需要發(fā)債置換，但財政部也沒有將相應額度收回，這就使得地方政府債務余額低于限額。二者的差額也就給予了地方政府再度發(fā)債以解決隱債問題的空間。20182019620201220219627820211020226504220222.592023101.392263.81/600201820182028圖12：2023年各省特殊再融資發(fā)行情況（億元）資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心1023Q4805.51139他各個季度水平，這可能受到了10月下旬后特殊再融資債資金逐步下發(fā)的影響。圖13：20-23年城投債提前兌付情況梳理（億元，只）資料來源:企業(yè)預警通，信達證券研發(fā)中心而在四季度發(fā)行近1.4萬億特殊再融資債后，地方政府債務余額與限額的空間還剩余近1.2萬億，這也意味著特殊再融資債仍有在2024年繼續(xù)發(fā)行的空間。貴州省于2月發(fā)行特殊債約325億元，這也拉開了特殊再融資債在2024年發(fā)行的序幕。20246020238120231117從目前已有的一些公開案例來看，對于銀行貸款，政策可能會支持商業(yè)銀行自身通過展期降息來緩解平臺還本付息的壓力，而對于底層資產清晰、且成本較高的非標和標債等債務類別，監(jiān)管可能也會支持平臺和金融機構通過市場化協(xié)商銀行/銀團貸款的方式來置換。20238（SPV）118此外，為了避免地方一邊化債，一邊債務規(guī)模又在持續(xù)上升的情況再度發(fā)生，政策也在對不同類型的融資平臺的新增融資實施不同類型的監(jiān)管，更加嚴格的控制融資平臺整體有息債務增速，使其逐漸與區(qū)域經濟發(fā)展水平相適應。對于一般債券投資者認知的城投平臺，可能被劃分為三種類型，設置不同的約束條件。對于地方政府所認定的名單內的城投平臺，在優(yōu)先獲得支持性政策緩解其債務壓力的同時，其融資用途可能被限定為借新還舊，在多數(shù)情況下不能以融入資金償還原有債券的利息，甚至發(fā)行規(guī)模相對于償還本金也要有所壓縮。其次，對于在收入、資產或者現(xiàn)金流方面仍與地方政府保持了緊密的聯(lián)系，但不在名單內的融資平臺，其融資需要與政府信用隔離，在預防新增隱債風險的要求下，短期內此類平臺的融資也可能會受到一定的限制。第三，屬于一般市場對城投認知范圍內的公用事業(yè)和交通運輸類主體，以及部分園區(qū)運營主體和產業(yè)投資主體，業(yè)務市場化程度較高，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，可能被監(jiān)管視為市場化的產業(yè)類主體，這些主體融資受到的約束相對較小，甚至可以用來補流與項目建設。目前化債政策的落地仍在推進當中，但由于政策傳遞出防范尾部風險發(fā)生的態(tài)度，債券投資者的風險偏好明顯抬升，弱資質平臺的債券收益率出現(xiàn)了大幅下降。而從各省不同評級城投債利差的表現(xiàn)來看，重點區(qū)域省份以8AAA8300BPAAA9月份債券市場有所調整，信用利差整體出現(xiàn)了一定幅度的AAAA+AA而天津AA+級利差明顯下行，這主要可能也是在津城建利差快速壓縮后，投資者進一步挖掘天津優(yōu)質區(qū)縣核心AAAAAAAAAA+AAAA+2023圖14：中央政治局會議提出“一攬子化債”后各省不同評級公募債利差變化（單位：BP）資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心在化債行情下，弱資質平臺的利差大幅下行，一級發(fā)行投標倍數(shù)大幅上升，使得平臺債券發(fā)行的難度和成本均明顯降低，很多平臺借助這樣的有利條件拉長了發(fā)債期限，這種市場化融資環(huán)境的改善在客觀上也使得城投債務滾續(xù)的難度減輕，有利于化債的進程更加平穩(wěn)有序。2023，2023GDP5.220231723GDP923GDPGDP1圖15：2023年各省/直轄市預期、實際GDP增速以及兩者之差（%）資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心22202331對快絕多省份年合一公預算入合速于，其遼、蘇廣、廣、海南、天津、云南、吉林這8省/直轄市兩年復合增速甚至為負，顯示地方政府的收入能力仍然承壓。圖16：2022年和2023年各省/直轄市一般公共預算收入同比以及復合同比變化（%）資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心注釋：重慶和新疆一般公共預算收入數(shù)據(jù)未公布，用23年1-11月數(shù)據(jù)代替。從地方政府財政赤字來看，23年地方一般公共預算收入11.7萬億元，地方一般公共預算支出23.6萬億元，地方政府財政赤字規(guī)模合計11.9萬億元，較22年11.6萬億規(guī)模仍有小幅增長。分省來看，全國僅福建一省在2023822圖17：22年以及23年各省/直轄市財政赤字規(guī)模（%）資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心注釋：1、地方政府財政赤字規(guī)模=一般公共預算支出-一般公共預算收入2、天津、重慶、浙江和新疆23年財政數(shù)據(jù)未公布或者僅公布了一般公共預算收入，我們用23年1-11月數(shù)據(jù)代替。而財政收入承壓的同時，地方政府土地出讓的情況也不容樂觀。盡管22年基數(shù)已經偏低，但也只有天津、黑龍江、海南和內蒙古等少數(shù)省/直轄市土地出讓金同比實現(xiàn)了正增長，其他多數(shù)省份土地出讓金收入同比仍舊明顯下行，其中寧夏、安徽、湖南、山東、廣西、上海、甘肅以及青海等省/直轄市土地出讓金收入同比下行超30，地方土地財政仍面臨較大的壓力。圖18：23年各省/直轄市土地出讓金以及同比變化（億元、%）資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心12850006.0685000但是，由于政策要求銀行貸款置換非標和標債等經營性債務需要對應底層項目清晰、財務可持續(xù)，而很多平臺的非標和標債難以對應底層項目，這就使得銀行貸款置換融資平臺經營性債務進度整體仍然偏慢，尤其是重點省份弱區(qū)域平臺，或者缺少底層項目的非標和債券等債務類型，置換仍未見明顯推進。在金融支持地方化債的細則明確之前，銀行大規(guī)模推進經營性債務置換可能存在一些現(xiàn)實層面的挑戰(zhàn)。SPV11處。但后續(xù)相關的政策如何推進仍然值得關注。盡管支持性措施的落地速度相對偏緩，但是對于城投平臺融資政策的緊縮政策落地卻相對迅速，這就集中反映在了城投債凈融資上。202320231-91.422130202310-12-118011821112月城投債分別凈償還271億元和1043億元。2023、補流和項目建設規(guī)模較去年同期有所壓縮，顯示融資政策收緊不僅局限于重點省份。從發(fā)行區(qū)域上看，2023262023101111圖19：10-12月不同省份城投債發(fā)行規(guī)模及募集資金用途占比（單位：%、百分點）23年10-12月22年10-12月同期比較省份借新還舊占比償還有息債務占比補流和項目建設占比借新還舊占比償還有息債務占比補流和項目建設占比借新還舊占比變化償還有息債務占比變化補流和項目建設占比變化山西省762400100076-760吉林省732701882055-550河北省100004654054-540安徽省93704648747-40-7陜西省891104254547-42-5四川省871224151745-40-5湖北省96316038236-36-1福建省7719447431030-24-5河南省6824847431021-19-2山東省65221344391721-17-4浙江省851416830217-16-1重慶91367519516-160江蘇省95318118115-150湖南省722715841114-140廣東省53321442461212-142江西省782026730311-11-1貴州省1000093707-70新疆維吾爾自治區(qū)90100841605-50上海5129204637165-84黑龍江省1000010000000遼寧省1000010000000寧夏回族自治區(qū)1000010000000西藏自治區(qū)1000010000000內蒙古自治區(qū)0010000100云南省964010000-440廣西壯族自治區(qū)6337070246-714-6北京571924691616-1249天津7822010000-22220資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心圖20：各省份23年與去年10-12月城投債凈融資變化（單位：億元）省份省份省級 國家新區(qū) 地市區(qū)縣省級 國家新區(qū) 地市區(qū)縣省級 國家新區(qū) 地市區(qū)縣江西省5114-4-21-5015-7-50河南省100175-26-170257重慶40-332-10216-9-103新疆維吾爾自治區(qū) 0032-50-43-5安徽省150-6-750-7656西藏自治區(qū)00-20-20-150寧夏回族自治區(qū)40-3070-20遼寧省00-24-1300-22-4青海省00-160001-4河北省-150-118-5-6349上海-12004251-7071廣東省-102011-20078104貴州省-2-142-17-81-153-21-41湖北省-590-47-51370-528四川省-250-38-46110035509-1222-29-2449-190-65-1203-30-309天津-96-730-135-355-18086101-80-34-255-26052浙江省-79-4206-9-91-33-100-7-62-9049-153-42-10-22湖南省-404-14513-618-88-6-17901917-2408-6811江蘇省-92-58020-74-2900654600-91800福建省-2907-630-5800-2-200-2-6000黑龍江省9-356-10-21-76084480-46-17-68037廣西壯族自治區(qū)4-17000-17050-430-350-610-30吉林省-9-200000-900090000海南省0-20-3-1005-1005內蒙古自治區(qū)01302548-462-26-611-24282-35-22陜西省-6271010-154111533013428-2179-2013932109山東省64605538034-1160-15455019山西省9311-48380150920-220-720-7020甘肅省-83173027524072-34100-91814063北京303-1101-7698683-41-8-44-428024云南省10-12月凈融資變化去年10-12月凈融資今年10-12月凈融資資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心除了借新還舊的占比上升之外，城投發(fā)債監(jiān)管趨嚴還反映在了終止審批的規(guī)模上升之上。10-12月公司債終止審批的規(guī)模大幅上升，主要也集中在了江蘇、浙江、山東等區(qū)域的區(qū)縣級平臺上，這與凈融資縮減的區(qū)域也是相對吻合的。由于交易商協(xié)會并未披露終止審核數(shù)據(jù)，因此我們以交易所產品為統(tǒng)計口徑。可以發(fā)現(xiàn)，近期交12202323210，10-121302356無存續(xù)債到期，而仍有部分城投公司債近期有存續(xù)債到期，但仍被終止審批，層級涵蓋區(qū)縣級、地市級和國家新區(qū)級。分區(qū)域來看，江蘇、浙江、山東等省份區(qū)縣級城投終止發(fā)行的規(guī)模同樣相對較大，這與凈融資縮減的圖21：10月以來城投終止審批規(guī)模明顯增加涉及規(guī)模 終止審核數(shù)量（右軸）億元 只800 60700 50600500 40400 30300 20200100 100 0

圖22：10月以來江蘇區(qū)縣級城投公司債終止審批數(shù)量最高區(qū)縣 地市 開發(fā)終止審批的城投公司債數(shù)量，只40353025201510502020-012020-102021-072022-042023-012023-10資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心

資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心除了城投債券之外，在控制平臺新增債務的要求下，部分銀行對于名單內平臺新增貸款也會考慮實施提級管理，部分名單內平臺新增貸款融資難度可能也在加大。YY23659.49億元，相于22末的56.59萬元年增仍然到為10.5。大的務量使城平臺臨20231.41息出超2.8億，化近4.75其中蘇浙、川山東省由發(fā)城存量務1圖23：23年上半年各省平臺利息支出規(guī)模以及土地出讓收入利息保障倍數(shù)（億元、倍）資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心注釋：12、土地出讓利息保障倍數(shù)=土地出讓金收入/發(fā)債平臺利息支出規(guī)模。3、考慮到海南土地出讓金倍數(shù)較大，且區(qū)域平臺發(fā)債較少，為了表格顯示更加清晰，因此并未顯示海南數(shù)據(jù)。2023（包括信托計劃、融資租賃、定向融資、私募基金以及其他等）共發(fā)生109例，其中已違約69例、風險提示40例。而此前非標風險事件高峰期發(fā)生在20年，當年非標風險事件例數(shù)38例，其中已違約25例，風險提示13例，2023年非標風險事件案例明顯高于往年水平。而商票逾期規(guī)模和家數(shù)凈增長也明顯增加，除8月商票逾期余額凈減少外，其他各月均凈增加，23年商票逾期余額凈增加合計49億元，商票逾期城投家數(shù)凈增加合計76家。23Q12123Q223Q314Q4378746.3439.8899-12由39.88元至59.81億，速別為9.00及9.86。從風險事件的區(qū)域分布來看，18-22年，非標風險事件主要發(fā)生在貴州、云南、內蒙古，尤其是集中在貴州，23年以來貴州非標風險事件數(shù)量仍較多，但是山東、陜西和云南的非標風險事件也明顯增多，尤其是山東省2351圖24：18年以來城投非標風險事件（例）資料來源:企業(yè)預警通，信達證券研發(fā)中心

圖25：23年城投非標風險事件區(qū)域分布（例）資料來源:企業(yè)預警通，信達證券研發(fā)中心圖26：23年各月城投非標風險事件（例）資料來源:企業(yè)預警通，信達證券研發(fā)中心

圖27：近年多數(shù)月商票逾期余額和家數(shù)凈增加（億元、例）資料來源:企業(yè)預警通，信達證券研發(fā)中心圖28：23年商票逾期余額和家數(shù)省份分布（億元、家）資料來源:企業(yè)預警通，信達證券研發(fā)中心綜合來看，一攬子化債政策的核心是希望通過金融機構展期降息以及債務置換等方式降低平臺的償債壓力，使到逐步化解平臺債務風險的目的。但從現(xiàn)實情況來看，盡管近期弱資質城投債收益率的下行使其債券融資環(huán)境有所改善，但是由于相關支持性政策的落地進度偏緩，而新增融資的限制政策又在快速出臺，這使得部分平臺20232420237AAAA圖29：各省外部評級AAA級城投利差及變化（BP、%）資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心

圖30：各省外部評級AA+級城投利差及變化（BP、%）資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心圖31：各省外部評級AA級城投利差及變化（BP、%）-7-7-101267-11-2736145-30-27679-27-331071132-4588481-51-50113-70-54296-88-665121-55-67291-84-737108-50-805124-105-833431617-9151268-74-108154157-1167415-94-122158-20-12238-32-1331-14316299-85-156148-15-18383-111-1820197-60-2138314-20-22258270-23735124-257576384山東貴州廣西遼寧湖南云南新疆河南四川重慶山西甘肅江西陜西湖北安徽河北江蘇浙江福建吉林北京廣東海南上海AA 23.12.29歷史分位數(shù) 變化較23.6月末較20.10月末資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心動搖之后。盡管最終實質性違約發(fā)生的概率相對較小，但是在當前城投債估值已經大幅下行的背景下，也不排除部分平臺在這一過程中估值發(fā)生波動。根據(jù)上文的分析，目前城投平臺的資金壓力可能反映為非標風險事件的增多，但考慮政策鼓勵金融機構展期降息降低平臺債務成本，且相關風險事件發(fā)生的區(qū)域并未明顯擴散，因此市場對這樣的情況也沒有給予過度的關注。但是，如果非標風險事件發(fā)生的范圍進一步擴散，尤其是以前未出現(xiàn)過相關事件的區(qū)域或平臺非標出險，這可能也會使市場重新審視當前基本面狀態(tài)下城投平臺的償債能力，這種情況可能就會成為觸發(fā)相關區(qū)域或平臺估值波動的條件。20231232AA2312月以來走勢(BP)資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心

圖33：名單內外AA(2)城投債利差23年12月以來走勢(BP)資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心23121wind（部分wind）部主體是AAAAAAAA(2)總而言之，雖然化債政策在24年的推進仍有一定的不確定性，但是化債政策的初衷還是為了防止在當前經濟存2023242-3但另一方面，這樣預期也反映在了當前城投債的估值上?？紤]前期化債重點區(qū)域利差壓縮幅度較大，如果融資收緊疊加經營性債務置換推進偏緩導致平臺的償債壓力上升，以至于出現(xiàn)了類似非標債務風險的擴散，那么估值調整的壓力可能也會更集中在重點區(qū)域內，信用風險偏好相對較低的投資者短期追高的性價比不高，需要等待化債政策的具體措施進一步明朗。2424三、房地產：適度挖掘央國企地產債投資機會20232022具體來看，在2023年4月前，一方面是理財贖回潮壓力的持續(xù)緩釋，另一方面在疫情沖擊結束后，地產銷售在2023年初也迎來了明顯的反彈，地產債利差整體跟隨市場出現(xiàn)了顯著的回落，尤其是混合所有制房企一度大幅走低，接近2022年9月前的水平。但在2023年5月后，地產市場再度走弱，在保交樓的壓力下，部分民營與62381605BBBBBB72022Q411圖34：不同中債隱含評級和期限房企收益率、信用利差及其變動以及所處歷史分位數(shù)（BP）資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心，注：歷史分位數(shù)統(tǒng)計時間均為2015年1月4日至2023年12月31日圖35：民營和混合所有制地產債利差走勢（BP）資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心

圖36：央國企地產債利差走勢（BP）資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心從政策的維度來看，2023202320238202312圖37：2023年主要房地產消費刺激政策梳理資料來源：各政府網(wǎng)站，信達證券研發(fā)中心2348續(xù)下。23全商銷售積111735平，同再度降8.5城市級看在國24個主要城市，線二、線城商房度交積分同少0.5和10.1，三城商品降幅更大。圖38：19-23年24城新房成交面積走勢資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心

圖39：19-23年11城二手房成交面積走勢資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心圖40：2023年地產銷售、施工、新開工、竣工和投資同比變化（%）銷售 施工 新開工 竣工 投資2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心2021債的續(xù)積國內民年務本息規(guī)/支收在2021年近12已過在20072008的2013年后，美國地產市場開始趨穩(wěn)。圖41：國內剛需占地產銷售的比重逐步下降（%）資料來源:中指，信達證券研發(fā)中心

圖42：居民還本付息支出占可支配收入比重（%）資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心MBS年內民均配收升6.3超了4.6義GDP增；地產售比在增；而20235LPR10BP21.70.73而從企業(yè)的角度看，202323309.4323302310.63圖43：克爾瑞TOP40房企23年權益銷售金額及同比變化（億元、%）權益金額排名企業(yè)簡稱23年1-12月權益金額22年1-12月權益金額同比變化1保利發(fā)展3057.13068-0.362中海地產2788.32761.20.983萬科地產2441.02731.4-10.634華潤置地2179.221123.185招商蛇口1852.017853.756碧桂園1744.63569.1-51.127建發(fā)房產1379.71207.314.288綠城中國1276.31224.44.249龍湖集團1147.51267-9.4310綠地控股1021.51260.5-18.9611中國金茂974.31069.5-8.9012金地集團951.41374.3-30.7713中國鐵建928.9954.2-2.6514華發(fā)股份872.7751.116.1915越秀地產855.01251.6-31.6916濱江集團740.4874-15.2917中國恒大564.743330.4218新城控股537.5798.4-32.6819中國中鐵515.8--20融創(chuàng)中國465.6976-52.3021中交房地產423.8349.221.3622美的置業(yè)421.6465.7-9.4723大華集團407.3352.215.6424保利置業(yè)398.6381.24.5625卓越集團390.3459.2-15.0026華僑城382.9391.6-2.2227路勁集團382.2533.9-28.4128旭輝集團362.0729.9-50.4029首開股份356.6504.1-29.2630遠洋集團328.6652.5-49.6431偉星房產324.0323.60.1232電建地產304.9429.6-29.0333城建集團302.7277.49.1234國貿地產301.3210.143.4135世茂集團299.7605.6-50.5136聯(lián)發(fā)集團298.0296.50.5137大悅城控股296.7--38中建東孚296.5279.85.9739雅居樂287.2413.2-30.4940中南置地253.7402.8-37.02資料來源：克爾瑞，信達證券研發(fā)中心注釋：中國中鐵和大悅城控股22年數(shù)據(jù)缺失系其22年權益銷售金額較小，未進入克爾瑞統(tǒng)計數(shù)據(jù)所致222211202320232644170.567.81238160523915萬科在2023年下半年也面臨更大的流動性壓力，信用利差大幅走高，投資者的信心仍然受到沖擊。圖44：債券違約與展期金額與數(shù)量分布凈外債違約金額境內債違約金額

圖45：境內不同類型房企地產債融資情況央企 地方國企 民企億元0

境內債違約數(shù)量（右軸）境外債違約債券數(shù)量（右軸）2015年2016年2020年2021年2022年2023年

只140120100806040200

境內地產債凈融資規(guī)模，億元02021-01 2021-09 2022-05 2023-01 2023-09資料來源:iFinD，信達券研中心 資料來源:iFinD，信達券研中心46：萬科信用利差走勢（BP）241241120（120130會、上海市房屋管理局聯(lián)合印發(fā)《關于優(yōu)化本市住房限購政策的通知》，規(guī)定自1月31日起，在上海市連續(xù)繳51202420234724728圖47：廣州市分步推進城中村改造示意圖資料來源：廣東省住房與城鄉(xiāng)建設廳政府網(wǎng)站，信達證券研發(fā)中心PSL量專債向儲棚，合占近65，但2019年9開政要專項不21-234000-60009203年2-204年1月PSL500但是，目前“三大工程”仍然要求堅持市場化原則，前期要求在特大超大城市或城區(qū)人口在300萬以上的城市，主要是為了按照市場化原則，避免形成隱性債務，滿足實際需求。盡管2024年后，新一輪保障房建設的城市擴圍至省會城市或城區(qū)常住人口超過100萬的大城市，城中村改造也拓展至省會城市或城區(qū)常住人口超過200萬的城市，這可能是在有效項目不足的狀態(tài)下拓展項目來源，但是控制隱債的要求可能也并未因此放松。20152018圖48：2023年主要“三大工程”支持政策梳理資料來源：各政府網(wǎng)站，信達證券研發(fā)中心23102111172024此外，241126170行，涉及房地產項目3218個，10余家房企披露了入圍“白名單”的項目數(shù)量等信息。截至2月4日，商業(yè)銀2783178.6總體來看，24而在目前融資政策的放松下，部分優(yōu)質的地產項目或明顯受益，但對于已出險或者出現(xiàn)較大負面輿情的主體集團利好或有限，在銷售數(shù)據(jù)未持續(xù)改善之前，民營和混合所有制房企仍面臨一定的現(xiàn)金流壓力，建議繼續(xù)等待地產市場的調整完畢。但對于央國企開發(fā)商來說，其銷售的整體表現(xiàn)相對更強，而在其股東的支持下，流動性環(huán)境也能夠得到更好的保障，目前融資狀況整體較好，投資者可以重點挖掘央國企債券的投資價值。對于財務數(shù)據(jù)、資產質量一般但是股東背景較強的央國企地產債，可以博弈短久期債券投資價值，對于財務穩(wěn)健，資產質量較好，股東背景較強的優(yōu)質央國企地產債可適當拉長久期。四、周期債：適當挖掘2年以內低等級煤炭債的機會2023，51AAAA-在70以上歷史分位數(shù)的高位。5月下旬后債市進入震蕩期，部分投資者開始止盈，煤炭債利差走勢出現(xiàn)分化，3年期以上中高等級煤炭債利差走闊，而2年期以內中高等級煤炭債利差整體處于震蕩走勢。8月下旬降息后，223圖49：中債煤炭債與鋼鐵債收益率與利差（單位：BP、%）資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心，注：歷史分位數(shù)統(tǒng)計時間均為2016年1月4日至2023年12月31日圖50：1年期各等級煤炭債信用利差走勢1Y期AAA 1Y期AAA- 1Y期AA+ 1Y期AA

圖51：3年期各等級煤炭債信用利差走勢3Y期AAA 3Y期AAA- 3Y期AA+ 3Y期AABP3500

1Y期AA-（右軸）

BP6005004003002001000

BP3500

3Y期AA-（右軸）

BP70060050040030020010002020-01-04 2022-01-04 2024-01-04資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心

2020-01-04 2022-01-04 2024-01-04資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心圖52：1年期各等級鋼鐵債信用利差走勢1Y期AAA- 1Y期AA+

圖53：3年期各等級鋼鐵債信用利差走勢3Y期AAA- 3Y期AA+3503000

1Y期AA 1Y期AA-（右軸

BP510480450420390360330300

BP350300250200150100500

3Y期AA 3Y期AA-（右軸）BP5103002020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心

2020-01-08 2022-01-08 2024-01-08資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心23年煤炭債與鋼鐵債連續(xù)三年凈融資為負，這可能受到了銀行貸款利率下行，企業(yè)信貸融資相對便利的影響，202311232443.122年減少119.74億元；凈融資規(guī)模-639.7億元，凈償還規(guī)模較22年減少337.53億元。年內煤炭債多數(shù)月份呈現(xiàn)凈償還，但11-12月發(fā)行規(guī)模明顯抬升，冀中能源、晉能控股和平煤神馬三家主體合計發(fā)債規(guī)模達270億元，占全年11-12月發(fā)行規(guī)模的41。這3家煤企前期融資成本偏高，但在城投利率下行帶來的資產荒環(huán)境下，它們在11月后估值收益率出現(xiàn)了大幅回落，因此發(fā)債融資成本的下降使企業(yè)發(fā)債需求明顯抬升。鋼鐵債方面，23年鋼鐵債累計發(fā)行額為1911億元，較22年減少26億元；凈融資規(guī)模-294.46億元，凈償還規(guī)模較22年增加77.82億元。圖54：煤炭債融資情況發(fā)行規(guī)模 到期規(guī) 凈融資規(guī)模（右軸億元6000-8002021-042021-112022-062023-012023-08

億元3002001000-100-200-300-400-500

圖55：鋼鐵債融資情況發(fā)行規(guī)模 到期規(guī) 凈融資規(guī)模（右軸億元5000-5002021-042021-112022-062023-012023-08

億元200150100500-50-100-150-200-250資料來：iFinD，信達券研中心 資料來：iFinD，信達券研中心2023年國家強調煤炭增產保供穩(wěn)價的基調不變，但由于煤炭產能新增空間受限，主產地產量增幅放緩，且中小煤礦產量受監(jiān)管限制，預計24年國內煤炭供給難以明顯增長，甚至存在階段性收緊的可能。23年6月國家發(fā)202396原產量46.6億，同長2.9增較22下降6.1個分其中有點礦煤量合占比43.6全原產中，營企量比半，去下年小企產受監(jiān)嚴限，使全2223炭量增，23我國炭量4.74，同長61.8增較22年幅加71個分點232411242346.5較22抬升6.5百點電需現(xiàn)較，23全全用電同長6.7業(yè)用量同長6.6其電發(fā)長6.2尤在2023下年力求存一的性而煉焦煤方面，2322帶來支撐。在全球能源價格回落的大背景下，動力煤2023年價格中樞較2022年有所回落，但煉焦煤價格大致20241（Q5500）90124.132580/4.03現(xiàn)階段3年期以內中高級煤炭債收益率不足3配置性價比相對較，可以關注永續(xù)煤炭的置機會，3.1AA（2）AA11-23.2圖56：動力煤價格走勢與庫存山西產動力煤秦皇島平倉價南方八省電廠煤炭庫存（右軸） 主流港口煤炭庫存（右軸）

圖57：煉焦煤價格走勢與庫存山西產主焦煤京唐港庫提價230家國內焦化廠煉焦煤庫存（右軸） 247家國內樣本鋼廠煉焦煤庫存（右軸）元/噸18001600140012001000800600400

90008000700060005000400030002000

元/噸4000350030002500200015001000

萬噸13001200110010009008007006005004002022-01-182022-07-182023-01-182023-07-182024-01-18 2022-01-182022-07-182023-01-182023-07-182024-01-18資料來：iFinD，信達券研中心 資料來：iFinD，信達券研中心2023235上漲，11900218362023鋼量10.19萬，同小長0.6需偏格下鋼價整體所滑整體而，預計2024圖58：鋼材價格走勢與鋼廠盈利率鋼材綜合價格指數(shù)樣本鋼廠盈利率（右軸）點150140130120110100

%100806040200

圖59：鋼廠鐵水產量與鋼材庫存中國鋼材社會庫存樣本鋼廠日均鐵水產量（右軸）萬噸145012501050850650450

萬噸3002802602402202002022-05-10 2023-03-10 2024-01-10資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心

2022-05-10 2023-03-10 2024-01-10資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心五、二永債：中高等級等待交易窗口低等級下沉需謹慎挖掘隨著理財贖回潮的沖擊褪去，商業(yè)銀行二永債利差在2023顯著壓縮。分階段來看，年初以來中高等級二永債利差率先出現(xiàn)修復，但中低等級品種利差修復相對偏緩。進入5月后，中高等級短久期品種利差已經基本回到了2022年8月前的狀態(tài)，但中高等級3年以上品種利差壓縮似乎面臨阻力，二級資本債和永續(xù)債利差在被壓縮至25308以供的量調整度對大中等級長期永利抬至60和75上分位11220235AAA-AAA-二級資本債AA+AAAA-AAA-2.772.893.033.143.22-63-85-98-109-1162616862永續(xù)債二級資本債AA+AA-4744555357-31-40-47-52-473029281389797109129141-83-101-107-90-82354912永續(xù)債-2.652.722.852.973.00-28-45-56-64-73281712622.672.762.893.003.05-34-53-67-78-82261810623.173.293.433.763.90-86-114-127-116-1171292432.752.802.943.033.05-39-72-84-96-103AA+2.782.812.963.083.10-47-81-91-101-108-AA2.872.943.093.233.40-83-115-125-132-125AA-3.723.794.164.304.53-90-124-112-119-106AAA- 4541515152-24-32-36-38-383331351810AA 5757696773-60-72-78-83-8124191796AAA- 5648605757-36-59-64-69-68AA+5850626262-44-67-71-74-73AA6763757792-80-101-105-105-90AA-152148182184205-87-110-92-92-71資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心，注：為便于品種比較，歷史分位數(shù)統(tǒng)計時間均為2018年12月17日至2023年12月31日圖61：1年期各等級二級資本債信用利差走勢1Y期AAA- 1Y期AA+ 1Y期AA 期AA-BP250

圖62：3年期各等級二級資本債信用利差走勢3Y期AAA- AA+ 3Y期AA AA-BP250200 200150 150100 10050 5002019-01-25 2021-01-25 2023-01-25資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心

02019-01-25 2021-01-25 2023-01-25資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心圖63：1年期各等級永續(xù)債信用利差走勢1Y期AAA- AA+ 1Y期AA AA-BP3002502001501005002021-08-16 2022-08-16 2023-08-16資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心

圖64：3年期各等級永續(xù)債信用利差走勢3Y期AAA- AA+ 3Y期AA AA-BP3503002502001501005002021-08-16 2022-08-16 2023-08-16資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心從供給角度來看，2023202384616473967269244942045271294別為6470億元、-200億元和946億元，同比分別增加1530億元、259億元和173億元。從供給節(jié)奏來看，23227、8232391.6914.6610.28，，9-10167410067、8是國有大行新增批文明顯增多，在8月后商業(yè)銀行二永債供給明顯放量。圖65：23年商業(yè)銀行新增批文額度（單位：億元）銀行銀行類型批復日期批復金額類型已發(fā)行規(guī)模浙江長興農村商業(yè)銀行農商行2023/1/45二級資本債5浙江富陽農村商業(yè)銀行農商行2023/1/1615永續(xù)債7濰坊銀行城商行2023/1/1740二級資本債20廣州農村商業(yè)銀行農商行2023/2/7200二級資本債150成都農村商業(yè)銀行農商行2023/3/10100二級資本債80浙江嘉善農村商業(yè)銀行農商行2023/3/138資本工具8中原銀行城商行2023/4/18220資本工具100浙商銀行股份行2023/4/25400資本工具300浙江開化農村商業(yè)銀行農商行2023/4/263.5資本工具2福建海峽銀行農商行2023/5/1620資本工具20湖州吳興農村商業(yè)銀行農商行2023/5/188資本工具8廈門銀行股份行2023/6/940資本工具35陜西秦農農村商業(yè)銀行農商行2023/6/1320資本工具0寧波銀行城商行2023/6/15270資本工具100浙江遂昌農村商業(yè)銀行農商行2023/7/33二級資本債3湖南岳陽農村商業(yè)銀行農商行2023/7/63二級資本債1蕪湖揚子農村商業(yè)銀行農商行2023/7/63二級資本債3廣東華興銀行城商行2023/7/15130資本工具30郵儲銀行國有行2023/7/19900資本工具500成都銀行城商行2023/7/2150資本工具48湖北銀行城商行2023/7/2190資本工具30邢臺銀行城商行2023/7/2715資本工具15東莞銀行城商行2023/7/2860資本工具20中國農業(yè)銀行國有行2023/7/284500資本工具2300晉商銀行城商行2023/8/1640資本工具0浙江泰隆商業(yè)銀行城商行2023/8/2275二級資本債34浙江民泰商業(yè)銀行城商行2023/8/2220資本工具20紹興銀行城商行2023/8/2413資本工具13中國銀行國有行2023/8/294500資本工具3100建設銀行國有行2023/8/312000資本工具1800交通銀行國有行2023/9/11400資本工具300浙江常山農村商業(yè)銀行農商行2023/9/13.5資本工具2浙江溫州甌海農村商業(yè)銀行農商行2023/9/115二級資本債6杭州聯(lián)合農村商業(yè)銀行農商行2023/9/2120永續(xù)債20湖南湘江新區(qū)農村商業(yè)銀行農商行2023/9/216二級資本債2.4浙江蘭溪農村商業(yè)銀行農商行2023/9/216資本工具3徽商銀行城商行2023/10/8200資本工具100綿陽市商業(yè)銀行股份有限公司城商行2023/10/2710資本工具10煙臺銀行城商行2023/10/3015資本工具15淮北農村商業(yè)銀行股份有限公司農商行2023/10/302資本工具1.5浙江金華成泰農村商業(yè)銀行股份有限公司農商行2023/11/24永續(xù)債4招商銀行股份行2023/11/31070資本工具300恒豐銀行股份行2023/11/10150資本工具0興業(yè)銀行股份行2023/11/211300資本工具0中信銀行股份行2023/11/211200資本工具300廣東順德農村商業(yè)銀行農商行2023/12/480資本工具20保定銀行2023/12/2920資本工具0資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心，注：統(tǒng)計數(shù)據(jù)不含國開行，批復額度統(tǒng)計時間截至2024年1月30日在城農商行。202411178.5237221.35482.55696346-961003-47-10，237-8大行合計拿到1.33萬億元資本工具批文，截至23年末累計發(fā)行8000億元，剩余5000億元批文尚未發(fā)行，2024年上半年仍有可能加速發(fā)行。對于城農商行，24年到期贖回規(guī)模合計1439.5億元，到期及贖回高峰期主要集中在下半年，尤其9月、11-12月，而城農商行23年累計拿到1773億元資本工具批文，截至23年末累計發(fā)行900.9億元，尚有872.1億元尚未發(fā)行。圖66：二永債凈融資及不同銀行二永債發(fā)行情況2021 2022 2023 2024二永債月度凈融資規(guī)模，億元0

圖67：24年永續(xù)債到期分布永續(xù)債贖回期 二永債贖回進入贖回期規(guī)模合計，億元2500200015001000500-1000

1月 3月 5月 7月 9月 11月

02024-012024-032024-052024-072024-092024-11資料來：iFinD，信達券研中心 資料來：iFinD，信達券研中心2025TLACG-SIBs201511（FSB）（TLAC）G-SIBsTLAC202110G-SIBs2025，TLAC20251662028186.752023G-SIBs中銀、商行共用1.5附本要，通行次入名且列一檔，照自認2027G-SIBs232025162968752649745402202742702.5圖68：TLAC監(jiān)管要求下五大行資本缺口測算（百萬元）銀行名稱工商銀行中國銀行農業(yè)銀行建設銀行交通銀行資本凈額(百萬元)46088763187232370049739060411289711風險加權資產（百萬元）245283451842330622265325222313098803488資本充足率18.7917.3016.6217.5714.65系統(tǒng)重要性銀行附加資本比率1.501.501.501.501.00TLAC風險加權比率14.7913.3012.6213.5711.152025年要求的TLAC風險加權比率16.0016.0016.0016.0016.00與16監(jiān)管要求的差距-0.01-0.03-0.03-0.02-0.05靜態(tài)測算當前資本缺口-296793-497429-752568-540221-4269692028年要求的TLAC風險加權比率1818181818與18監(jiān)管要求的差距-0.03-0.05-0.05-0.04-0.07靜態(tài)測算當前資本缺口（百萬元）-787360-865895-1197874-984847-603039調整后的表內外資產余額（百萬元）4724612134037124403747633971291015113086TLAC杠桿比率9.769.369.179.848.532025年要求的TLAC杠桿比率6.006.006.006.006.002028年要求的TLAC杠桿比率6.756.756.756.756.75資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心而以2023年三季度末的時點測算，國有大行資本工具批文額度合計1.24萬億元，假設商業(yè)銀行利潤累計對于1TLAC20224TLACG-SIBsTLACTLACTLACTLAC金債的額理，行持二資債一用150風重，估可介二資本與2024年TLAC非資本債券將拉開序幕，目前中國銀行、工商銀行、農業(yè)銀行TLAC非資本債券批文額度合計2600TLAC126TLAC15002025829131TLAC5001年期。21TLAC24600TLACTLACFSBG-SIBsTLAC21G-SIBsTLAC2.5和3.5日在2019就過款基金現(xiàn)限免得G-SIBs達壓力大輕。本存款?；哪＿^了4萬日，本3家G-SIBs風加產比都了2.5日本不22549G-SIBsTLACG-SIBsTLACTLAC確實如此，國有大行滿足TLAC23年城農商行二級資本債不贖回債券數(shù)量有所下降，但這更多是由于進入贖回期的債券數(shù)量下降所致，不贖回率反而有所上升。截至2023年末，歷史上共64只二級資本債選擇不贖回，涉及銀行52家，累計不贖回金額386.320231462.52022110.5720235222117202220.5126.952AA-37圖69：歷史上二級資本債行使不贖回權的城農商行（單位：億元、%）發(fā)行人銀行類型省份等級贖回日總資產資本充足率不良率天津濱海農村商業(yè)銀行股份有限公司農村商業(yè)銀行天津市AA+2018/7/262,71116.122.6寧波鄞州農村商業(yè)銀行股份有限公司農村商業(yè)銀行浙江省AA+2019/8/262,29913.321臨商銀行股份有限公司城市商業(yè)銀行山東省AA2019/11/281,56612.20廣東南粵銀行股份有限公司城市商業(yè)銀行廣東省AA+2019/12/92,74016.71吉林九臺農村商業(yè)銀行股份有限公司農村商業(yè)銀行吉林省AA2020/4/132,68011.51貴陽農村商業(yè)銀行股份有限公司農村商業(yè)銀行貴州省AA-2020/5/131,55211安徽桐城農村商業(yè)銀行股份有限公司農村商業(yè)銀行安徽省A2020/5/28326石嘴山銀行股份有限公司城市商業(yè)銀行寧夏回族自治區(qū)AA-2020/7/24783大連農村商業(yè)銀行股份有限公司農村商業(yè)銀行遼寧省AA-2020/12/141,516山東諸城農村商業(yè)銀行股份有限公司農村商業(yè)銀行山東省A+2021/2/2422湖北咸寧農村商業(yè)銀行股份有限公司農村商業(yè)銀行湖北省A+2021/5/261湖北襄陽農村商業(yè)銀行股份有限公司農村商業(yè)銀行湖北省A+2021/6/21朝陽銀行股份有限公司城市商業(yè)銀行遼寧省AA2021/6/29安徽廬江農村商業(yè)銀行股份有限公司農村商業(yè)銀行安徽省A+2021/8/23山東萊州農村商業(yè)銀行股份有限公司農村商業(yè)銀行山東省AA-2021/10/河北唐山農村商業(yè)銀行股份有限公司農村商業(yè)銀