2024年北京零售業(yè)分析報(bào)告

2024年北京零售業(yè)分析報(bào)告目錄一、北京商圈嬗變折射零售業(yè)態(tài)兩極化趨勢(shì) PAGEREFToc368909949\h31、零售行業(yè)兩極化趨勢(shì)或成主流 PAGEREFToc368909950\h32、北京商圈多而散格局下的兩極化集中 PAGEREFToc368909951\h43、“蛇吞象”整合成就首商航母 PAGEREFToc368909952\h5二、“二+四”核心化層級(jí)式發(fā)展鑄就高壁壘輝煌 PAGEREFToc368909953\h61、燕莎奧萊——三館齊發(fā)協(xié)同潛力巨大 PAGEREFToc368909954\h62、金源MALL——綜合體成功先驅(qū)的典范 PAGEREFToc368909955\h10（1）成長(zhǎng)與嬗變 PAGEREFToc368909956\h10（2）發(fā)展空間 PAGEREFToc368909957\h113、四大總、成熟店有望華麗轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc368909958\h12三、北京非核心商圈成就商業(yè)藍(lán)海 PAGEREFToc368909959\h161、京城社區(qū)藍(lán)海潛力巨大 PAGEREFToc368909960\h162、京城郊縣百貨萌芽迸發(fā) PAGEREFToc368909961\h18四、西部門店潛力無(wú)窮 PAGEREFToc368909962\h20五、首旅平臺(tái)優(yōu)勢(shì)空間巨大 PAGEREFToc368909963\h221、品牌、定位、集團(tuán)三大優(yōu)勢(shì)鑄就后重組時(shí)代立體空間 PAGEREFToc368909964\h222、后整合時(shí)代費(fèi)用集約化效應(yīng)初顯 PAGEREFToc368909965\h24（1）后整合時(shí)代盈利、費(fèi)用優(yōu)化一箭雙雕 PAGEREFToc368909966\h24六、盈利預(yù)測(cè)與投資建議 PAGEREFToc368909967\h27七、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc368909968\h28一、北京商圈嬗變折射零售業(yè)態(tài)兩極化趨勢(shì)1、零售行業(yè)兩極化趨勢(shì)或成主流“十四五”的政策傾斜將使得現(xiàn)有金字塔收入結(jié)構(gòu)中龐大的底層成為助推必須消費(fèi)品超市行業(yè)的加速器；而原有財(cái)富效應(yīng)下塔尖人群對(duì)可選消費(fèi)品的消費(fèi)升級(jí)也鋪就了更大范圍專業(yè)連鎖的全面發(fā)展；在向橄欖型收入結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變過(guò)程中，中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)群體在未來(lái)10年將成為集娛樂(lè)、奢侈、體驗(yàn)三者為一體綜合性消費(fèi)的主力人群，從而孕育了綜合業(yè)態(tài)的萌芽。零售業(yè)態(tài)未來(lái)發(fā)展的態(tài)勢(shì)將朝著增長(zhǎng)極兩端集中：一方面，以商業(yè)地產(chǎn)為載體的百貨購(gòu)物中心化不僅實(shí)現(xiàn)了多業(yè)態(tài)融合的范圍經(jīng)濟(jì)，也跳出了傳統(tǒng)商圈的局限，形成了間接的外延擴(kuò)張，最終將上升為購(gòu)物中心的城市綜合體化；增長(zhǎng)極的另一端則是對(duì)商圈優(yōu)勢(shì)及范圍經(jīng)濟(jì)要求不高，依賴于消費(fèi)導(dǎo)向的根植藍(lán)海、供應(yīng)鏈系統(tǒng)各節(jié)點(diǎn)的良性循環(huán)，從而實(shí)現(xiàn)快速輕資產(chǎn)擴(kuò)張的專業(yè)性小型化業(yè)態(tài)。2、北京商圈多而散格局下的兩極化集中如果用一句話來(lái)形容北京的商業(yè)格局，實(shí)際就是全國(guó)百貨的縮影、中外超市的較量。由于區(qū)域整體面積較大：區(qū)國(guó)資下屬零售企業(yè)各自為政且以規(guī)模不大的社區(qū)百貨主導(dǎo)，從而使得百貨市場(chǎng)整體集中度極低；而與此同時(shí)諸如中糧大悅城、萬(wàn)達(dá)萬(wàn)千、新光天地、世貿(mào)天階等地產(chǎn)商的綜合體商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型又使得中心商圈被擁有地段資源的部分地產(chǎn)及零售商所掌控，北京商業(yè)的整體就在商圈多點(diǎn)化的趨勢(shì)背景下形成了中心大綜合、社區(qū)小集中的兩極化業(yè)態(tài)分布。另外，停車費(fèi)上漲后，北京商圈嬗變端倪——2024年4月北京停車費(fèi)上漲以來(lái)，免費(fèi)停車成為商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的一大賣點(diǎn)。城區(qū)以外的SHOPPINGMALL及郊區(qū)的奧特萊斯商場(chǎng)成為有車一族的消費(fèi)新寵。北京商務(wù)委統(tǒng)計(jì)，北京三環(huán)以內(nèi)的中檔商場(chǎng)車位空臵率約僅為25%，今后社區(qū)型購(gòu)物中心及郊區(qū)的大型購(gòu)物中心將會(huì)迎來(lái)更好的機(jī)會(huì)，社區(qū)型購(gòu)物中心周邊有密集的居民區(qū)，消費(fèi)者步行即可前往；而郊區(qū)的購(gòu)物中心不受停車費(fèi)政策限制。3、“蛇吞象”整合成就首商航母老西單與新燕莎的重組成為打造了首都百億級(jí)規(guī)模的商業(yè)航母，邁出了國(guó)資證券化牽頭市場(chǎng)集中度提升的重要一步。在保護(hù)和發(fā)展西單商場(chǎng)、燕莎商城等北京傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)商業(yè)品牌的同時(shí)，為進(jìn)一步的充分利用北京市優(yōu)質(zhì)商業(yè)環(huán)境、集團(tuán)旗下優(yōu)質(zhì)資源做大做強(qiáng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。從2024年中報(bào)的數(shù)據(jù)來(lái)看，新燕莎的收入規(guī)模是老西單的2.4倍，利潤(rùn)則是后者的4.5倍，新燕莎多品牌、多業(yè)態(tài)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望與西單相得益彰搭建首都商業(yè)未來(lái)的大舞臺(tái)。與新燕莎蛇吞象式的重組為高度分散的北京商業(yè)格局帶來(lái)了一股強(qiáng)有力的沖擊波。重組后將形成四大品牌、三大細(xì)分業(yè)態(tài)的多品牌、多業(yè)態(tài)立體發(fā)展態(tài)勢(shì)：四大品牌中燕莎商城、金源MALL、奧特萊斯和老西單現(xiàn)有的門店定位整體錯(cuò)位；而燕莎旗下的貴友大廈則與公司的社區(qū)大眾百貨較為重合；從業(yè)態(tài)區(qū)隔來(lái)看，奧特萊斯、購(gòu)物中心、百貨連鎖將使重組后的商業(yè)航母覆蓋整個(gè)百貨化領(lǐng)域。二、“二+四”核心化層級(jí)式發(fā)展鑄就高壁壘輝煌1、燕莎奧萊——三館齊發(fā)協(xié)同潛力巨大通常奧特萊斯業(yè)態(tài)的合理組合為：A.國(guó)際一線、二線品牌比例30-40％左右，保證項(xiàng)目的本質(zhì)所在；B.國(guó)內(nèi)一線品牌20-30％左右，有效補(bǔ)充，并形成良好的品牌梯度；C.國(guó)內(nèi)二線品牌20％左右，提升項(xiàng)目人氣。燕莎奧特萊斯銷售的產(chǎn)品中，國(guó)際一線品牌和知名品牌占60%以上，同時(shí)也引進(jìn)國(guó)內(nèi)知名品牌，滿足不同消費(fèi)者的需求。其銷售方式分為與品牌在中國(guó)一級(jí)代理商聯(lián)系銷售、品牌直銷和工廠直銷三大類。目前，燕莎奧特萊斯已引進(jìn)100平方米以上的工廠直銷店和品牌直銷店143家。作為國(guó)內(nèi)首家奧特萊斯業(yè)態(tài)的實(shí)踐者，無(wú)論從品牌影響力還是從輻射范圍來(lái)看，都極具代表意義：其目前的日均客流量達(dá)到了2萬(wàn)人次，周末則大約有20%—30%的客戶是來(lái)自河北、天津、山西的購(gòu)物團(tuán)。而與上海奧特萊斯購(gòu)物中心主要以服裝類為主（占比達(dá)到65％）的特點(diǎn)不同的是北京奧特萊斯購(gòu)物中心是調(diào)查的三個(gè)項(xiàng)目中唯一具有文體數(shù)碼業(yè)種的項(xiàng)目，也是品類、品牌最為齊全的奧特萊斯。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，北京目前較為成型的奧特萊斯分別為賽特、燕莎、活力東方、愛家，后兩者無(wú)論從體量還是品牌層面與前兩者的差距均較大。而今年新開的首都機(jī)場(chǎng)左岸——3.5萬(wàn)平米的斯普瑞斯奧特萊斯，高舉品牌年輕化、定位家庭化之混搭大旗，打造西班牙新古典小鎮(zhèn)建筑與LaneCrawford等國(guó)際品牌的融合空間。其較新的定位和其他開發(fā)商的蠢蠢欲動(dòng)也一定程度撼動(dòng)了燕莎、賽特兩大傳統(tǒng)奧萊品牌的市場(chǎng)份額，發(fā)揮內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)的奧萊外延突圍有望成為公司階梯式外延的里程碑。與同在北京的賽特奧萊相比，兩者的區(qū)別主要在于：燕莎布局是以品類而分，而賽特的布局是以品牌而分，這實(shí)際上是基于兩者的經(jīng)營(yíng)特色和定位的不同，前者是全品類、國(guó)內(nèi)品牌主導(dǎo)的經(jīng)營(yíng)定位；賽特則是多品類、國(guó)際一線品牌主導(dǎo)的經(jīng)營(yíng)定位，從某種意義上說(shuō)，燕莎MALL式的功能性更強(qiáng)、目標(biāo)客戶群更大，而賽特DOWNTOWN式的休閑性則更勝一籌，前者以量取勝而后者則以價(jià)主導(dǎo)。而鑒于北京賽特的特點(diǎn)及布局與上海青浦相似，我們的比較將主要以后者為代表。與全國(guó)排名第一的百聯(lián)青浦奧特萊斯相比，面積相近均為10萬(wàn)平米左右，也同樣分為A\B\C三個(gè)館。但是是賽特的DOWNTOWN模式，整體定位比燕莎奧萊略高。從運(yùn)營(yíng)績(jī)效來(lái)看，百聯(lián)青浦（2024年4月開業(yè)）雖然開業(yè)時(shí)間晚于燕莎奧萊，但無(wú)論是收入規(guī)模還是利潤(rùn)規(guī)模，燕莎并沒(méi)有明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)（青浦收入規(guī)模15億，利潤(rùn)1億，開業(yè)后第二年就實(shí)現(xiàn)了1.74億元的利潤(rùn)，而燕莎奧萊自C館開業(yè)后08年才實(shí)現(xiàn)了整體盈利），在折舊攤銷、管理等成本費(fèi)用相對(duì)固定的前提下，利用自身的全品類范圍經(jīng)濟(jì)提升客流量，并一定比例的提升品牌定位（主要集中在C館）從而提高客單價(jià)將是充分挖掘大體量奧萊杠桿潛力的重要途徑，而隨著銷售的逐步擴(kuò)大，扣點(diǎn)模式與租金兩大盈利模式的前向偏重也是從毛利率角度提升杠桿的主要手段。預(yù)計(jì)按照青浦2024-2024年復(fù)合增長(zhǎng)率50%，燕莎在08年扭虧為盈后，在09、10兩年實(shí)現(xiàn)了收入翻番的良好轉(zhuǎn)機(jī)，利潤(rùn)水平也有望以10年為起點(diǎn)步入與收入同比回歸的高速成長(zhǎng)軌道。就奧特萊斯外延空間而言——重組后形成的四大品牌、三大細(xì)分業(yè)態(tài)的多品牌、多業(yè)態(tài)立體發(fā)展將秉承穩(wěn)步的主基調(diào)，因此各業(yè)態(tài)各品牌全面開花的格局難以在同一階段形成，在未來(lái)的1-2年內(nèi)，一線需求空間較大、競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)緩和的奧特萊斯業(yè)態(tài)、綜合體業(yè)態(tài)將是發(fā)展的重點(diǎn)，就奧特萊斯業(yè)態(tài)而言，上游品牌資源和優(yōu)勢(shì)物業(yè)是決定項(xiàng)目成敗的兩大重要因素。燕莎奧萊作為國(guó)資旗下這一業(yè)態(tài)的引進(jìn)者無(wú)疑占有了天時(shí)地利人和，10萬(wàn)平米以上的郊縣外延有望在明年起航。2、金源MALL——綜合體成功先驅(qū)的典范（1）成長(zhǎng)與嬗變金源新燕莎Mall在商圈和客流規(guī)劃中，具體規(guī)劃了三個(gè)商圈：核心商圈是以金源新燕莎Mall所毗鄰的北京海淀世紀(jì)城為軸心的周邊10公里范圍內(nèi)，顧客群體為100萬(wàn)人口；第二商圈以京西為核心，向北京全市延伸，顧客群體可達(dá)1000萬(wàn)人口；第三商圈擴(kuò)展到了毗鄰的河北、天津、遼寧、內(nèi)蒙古、山西等地域，此為其輻射顧客群體在8000萬(wàn)人口上下。因此金源新燕莎Mall未來(lái)的成功運(yùn)營(yíng)是有著堅(jiān)實(shí)的客戶基礎(chǔ)的。這一大型的商業(yè)航母當(dāng)時(shí)是在一片質(zhì)疑和爭(zhēng)議聲中成立的，當(dāng)時(shí)有人曾經(jīng)提出三個(gè)基本指標(biāo)，一是出租率能超過(guò)85%就行；二是臵換率控制在30%，意味著70%的商戶能夠維持甚至有錢賺；三是一個(gè)需要三年的磨合期。2024年的數(shù)據(jù)與2024年對(duì)比，金源新燕莎MALL入駐商戶的年臵換率由43%降到了20%；成活率由52%上升到82%；贏利比重由45%提高到82%；商戶履約率由開業(yè)時(shí)的67%提升到了99%，即僅僅通過(guò)三就很好的實(shí)現(xiàn)了“成功綜合的門檻指標(biāo)”。（2）發(fā)展空間如果說(shuō)金源MALL68萬(wàn)平米的綜合體面積是世界第一大的話，那么歐亞賣場(chǎng)2024年成立46萬(wàn)平米的單體MALL則是中國(guó)的第二大。因?yàn)樘崆傲怂哪觊_業(yè)，周邊也是依托賣場(chǎng)的成立而從一個(gè)新興的商圈逐步過(guò)渡到一個(gè)成長(zhǎng)性的商圈，從其發(fā)展歷程的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，歐亞賣場(chǎng)成立的第7年開始實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)超過(guò)收入的杠桿式增長(zhǎng)，金源MALL在成立的第七個(gè)年頭，基于在首都更高的消費(fèi)娛樂(lè)文化層次和更大范圍的輻射范圍，也有望創(chuàng)造出一定的佳績(jī)。而對(duì)于一個(gè)處于成長(zhǎng)期的綜合體而言，成功的標(biāo)志不僅僅局限于自身的業(yè)績(jī)釋放，其對(duì)于周邊商鋪、商業(yè)住宅等租金、價(jià)值的提升更從另一個(gè)方面說(shuō)明了作為一定區(qū)域范圍內(nèi)商業(yè)旗艦的影響力和帶動(dòng)力。對(duì)于世紀(jì)城而言，金源燕莎的可以稱之為一個(gè)便捷社區(qū)服務(wù)綜合體，其房?jī)r(jià)在過(guò)去的幾年一直保持了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)和極高的入住率，即使在地產(chǎn)調(diào)控的寒冬也依然凸顯了其價(jià)值，與海淀區(qū)的整體房?jī)r(jià)差距也不斷拉大。而在北京停車費(fèi)高漲的背景下其目前還擁有北京最大的室內(nèi)停車場(chǎng)，其中共有3000多個(gè)停車位，若加上室外停車位，則可同時(shí)停放1萬(wàn)部汽車，又成為了輻射三大商圈擁有廣泛客流基礎(chǔ)的城市綜合體，而就如此之大綜合體的成功要素來(lái)看可以歸結(jié)為：品牌集成優(yōu)勢(shì)、停車優(yōu)勢(shì)、功能集成優(yōu)勢(shì)、區(qū)位便利四大要素。其兩大主力百貨：貴友、燕莎的業(yè)績(jī)基本上經(jīng)過(guò)5年多的沉淀已經(jīng)步入了成熟穩(wěn)定期，而未來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)還來(lái)自于商鋪淘汰過(guò)程中租金重新議定而帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性。3、四大總、成熟店有望華麗轉(zhuǎn)型老西單和新燕莎總共有四大門店處于各區(qū)的核心位臵，一定意義上屬于中型體量的城市中心店，而基于其相對(duì)成熟的門店周期和所處商圈的狹小競(jìng)爭(zhēng)空間，鞏固優(yōu)勢(shì)和細(xì)分轉(zhuǎn)型引致的“二次新生”或是該類門店未來(lái)最大的亮點(diǎn)。結(jié)合改造方向、商圈環(huán)境、自身?xiàng)l件等要素，我們相對(duì)看好轉(zhuǎn)型金飾銷售的貴友建國(guó)門店和商圈地位先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，鞏固高端定位的燕莎亮馬河店?！ㄑ嗌榴R河店——1992年北京燕莎友誼商城落成，成為北京20世紀(jì)90年代最大、最高端的百貨商城。亮馬橋總店身處燕莎商圈，位于第二、第三使館區(qū)中心地帶，京城最成熟的涉外商務(wù)生活區(qū)之一，北京已經(jīng)發(fā)售的外銷公寓70%在這里，周邊分布的酒店包括凱賓斯基、京城大廈、昆侖飯店、長(zhǎng)城喜來(lái)登飯店、希爾頓大酒店等均均為四星級(jí)以上，寫字樓包含的燕莎中心、亮馬河大廈、京城大廈等均為甲級(jí)寫字樓。寫字樓、高檔外銷公寓、別墅人群構(gòu)成了該商圈的主要消費(fèi)者，從而為燕莎商圈的高檔定位提供了外圍環(huán)境。燕莎友誼商城是其中的唯一純商業(yè)項(xiàng)目，且是外事旅游定點(diǎn)機(jī)構(gòu)之一。該商圈的供應(yīng)量相對(duì)較小，且單體項(xiàng)目的商鋪面積基本都沒(méi)有超過(guò)燕莎友誼商城，鞏固商圈內(nèi)的高端優(yōu)勢(shì)或成為其未來(lái)內(nèi)生增長(zhǎng)的主要手段；而就外延拓展來(lái)看，其與CBD的融合趨勢(shì)或帶來(lái)更大的想象空間。西單商場(chǎng)總店——對(duì)于周邊大悅城、中友百貨、君太百貨等圈內(nèi)密集的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和周邊金融街商圈的競(jìng)爭(zhēng)，該門店的主要消費(fèi)人群主要以外地游客為主，其一樓經(jīng)營(yíng)的品類不是傳統(tǒng)的黃金珠寶或鞋類，而是以北京特產(chǎn)為主。基于商圈內(nèi)發(fā)激烈的競(jìng)爭(zhēng)和與金融街、王府井等臨近商圈之間的競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)硬件設(shè)施的改進(jìn)和更大范圍的擴(kuò)建或?qū)⑹庆柟唐湮鲉紊倘κ袌?chǎng)份額的主要手段。北京友誼商店——該門店所處的建國(guó)門商圈主要覆蓋建國(guó)門外大街道路兩側(cè)的大部分區(qū)域，建國(guó)門是目前北京相對(duì)成熟的商圈之一，商圈商務(wù)氣氛濃厚，加之北京火車站帶來(lái)的大量人流使得商圈內(nèi)人氣高漲。商圈內(nèi)除北京友誼商店外，賽特廣場(chǎng)、中糧廣場(chǎng)、恒基商場(chǎng)等都是當(dāng)年北京商業(yè)的重量級(jí)項(xiàng)目。該商圈的居住人群較少、超市便利店相對(duì)匱乏。店內(nèi)主要經(jīng)營(yíng)珠寶鉆翠、金銀飾品、玉雕石刻、景泰藍(lán)、雕漆制品、精品瓷器、古典家具、文房四寶、古玩字畫、抽紗刺繡、毛毯絲毯等各式中國(guó)傳統(tǒng)工藝品以及羊絨制品、絲綢制品、中式傳統(tǒng)服裝、中國(guó)名茶名酒、中藥材、旅游紀(jì)念品、圖書音像等，總計(jì)60000多個(gè)經(jīng)營(yíng)品類。貴友建國(guó)門店——繼2024年整體裝修改造和品牌升級(jí)之后，2024年8月貴友大廈建國(guó)門店再度升級(jí)改造，將建國(guó)門店打造成以“時(shí)尚黃金和名品珠寶”為特色的貴友旗艦店。改造后，銷售區(qū)域?qū)U(kuò)充為一、二兩層，黃金珠寶占整體經(jīng)營(yíng)面積的百分比由調(diào)整前的7%增加至25%，品牌數(shù)量將增加79%，包括新引進(jìn)六福、潮宏基、老鳳祥等十余個(gè)品牌。此外，服務(wù)項(xiàng)目上也下足工夫，包括增加典當(dāng)行、銷售投資金條、金飾品以舊換新等。隨著國(guó)內(nèi)黃金珠寶行業(yè)高速成長(zhǎng)期的全面到來(lái)，其作為專業(yè)性的珠寶門店有望也有望在分享行業(yè)紅利的同時(shí)憑借其品牌、區(qū)位優(yōu)勢(shì)獲得一定溢價(jià)。而以上門店中，除了燕莎亮馬店接近4萬(wàn)平米的體量形成了鞏固商圈地位的基石外，其他三大物業(yè)的體量均相對(duì)有限，而首旅集團(tuán)資源多種形式的“擴(kuò)建式”外延或成為后三者華麗轉(zhuǎn)型的重要硬件支撐。此外，老西單兩大核心地段的自有物業(yè)也提供了較高的安全邊際。三、北京非核心商圈成就商業(yè)藍(lán)海社區(qū)商業(yè)由于具有高回報(bào)率以及低風(fēng)險(xiǎn)、受市場(chǎng)、政策影響小的特點(diǎn)受到眾多開發(fā)商的迎合。業(yè)態(tài)以便利店、藥店、美容美發(fā)、小型餐飲等配套服務(wù)型為主。根據(jù)區(qū)域分布不同，主要分為兩種，一種是城市中心的社區(qū)百貨；另一種則是位于郊縣的郊縣商業(yè)。而就其該業(yè)態(tài)的關(guān)鍵要素來(lái)看，周邊居民區(qū)的入住率、服務(wù)性商業(yè)配套設(shè)施、品牌及定位構(gòu)成了三大核心要素。集團(tuán)未來(lái)的整體戰(zhàn)略則是以現(xiàn)有中小門店的社區(qū)化布局和未來(lái)的郊縣化雙軌戰(zhàn)略并行。1、京城社區(qū)藍(lán)海潛力巨大北京已經(jīng)開始從集化效應(yīng)向擴(kuò)散效應(yīng)轉(zhuǎn)變，勞動(dòng)力和生產(chǎn)要素資源、功能等都開始擴(kuò)散。目前北京社區(qū)商業(yè)消費(fèi)約占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的一半，下一步要達(dá)到60%左右。在北京所有的社區(qū)商業(yè)中，朝陽(yáng)區(qū)的社區(qū)商業(yè)數(shù)量名列各城區(qū)之首，占到所有的47%，而西城區(qū)、石景山區(qū)、宣武區(qū)和東城區(qū)在5%左右，相對(duì)較少。導(dǎo)致這種不對(duì)稱結(jié)構(gòu)化區(qū)域分布的原因主要是：1、朝陽(yáng)區(qū)占地面積大，新建社區(qū)數(shù)量最多，消費(fèi)結(jié)構(gòu)整體較高，因此對(duì)于社區(qū)商業(yè)的需求也是最大的；2、石景山區(qū)開發(fā)力度較小，離市中心較遠(yuǎn)，但隨著萬(wàn)達(dá)等代表性商業(yè)企業(yè)的陸續(xù)入住和09年規(guī)劃方案中的多個(gè)在建和開盤大型高檔社區(qū)，預(yù)計(jì)未來(lái)其會(huì)成為社區(qū)商業(yè)的潛力區(qū)域；3、宣武區(qū)、西城區(qū)和東城區(qū)屬于市中心三個(gè)比較老舊的城區(qū)，社區(qū)商業(yè)大多處于規(guī)模、檔次較低的狀態(tài)，從而導(dǎo)致社區(qū)商業(yè)發(fā)展滯緩。而商業(yè)之于社區(qū)生活可謂是重中之重，以石景山為例，隨著石景山區(qū)提出建設(shè)CRD（首都休閑娛樂(lè)中心區(qū)），一些商業(yè)設(shè)施便逐漸被引進(jìn)這個(gè)正日漸發(fā)展的新興商圈。萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的進(jìn)駐給周邊的居民帶來(lái)了便利，家樂(lè)福、鉑爾曼大飯店、萬(wàn)千百貨、萬(wàn)達(dá)國(guó)際影城、國(guó)美電器等商家的引進(jìn)，再加上周邊沃爾瑪、當(dāng)代商城的進(jìn)駐，石景山CRD商圈的已經(jīng)占據(jù)了北京西部商圈的一席之地。從公司現(xiàn)有社區(qū)百貨分布來(lái)看，三個(gè)門店分別位于北京的二、三、四環(huán)，也同時(shí)分別位于社區(qū)商業(yè)發(fā)達(dá)程度依次遞增的西城、豐臺(tái)、朝陽(yáng)三區(qū)。而無(wú)論從體量、成立時(shí)間還是從其位于朝陽(yáng)、四環(huán)的社區(qū)商業(yè)環(huán)境來(lái)看：去年剛開業(yè)、今年仍可能虧損千萬(wàn)級(jí)的十里堡門店或?qū)⒊蔀楹穹e薄發(fā)的業(yè)績(jī)亮點(diǎn)。三里屯萬(wàn)方西單店周邊的服務(wù)業(yè)相對(duì)完善，依托VIP會(huì)員卡的優(yōu)勢(shì)比對(duì)面的三里河美廉美略勝一籌?！べF友方莊店位于家樂(lè)福對(duì)面，在方莊區(qū)域?qū)儆诙ㄎ惠^高的百貨，醫(yī)院、學(xué)校、郵局、銀行配套設(shè)施也較為完善。而其所處的豐臺(tái)區(qū)則有望借助發(fā)展南城的東風(fēng)，著力打造麗澤金融商務(wù)區(qū)的中高端商圈，銀泰百貨也將落戶于未來(lái)地鐵10號(hào)線2期的沿線站點(diǎn)大紅門地區(qū)。軌道交通的便利性加上快速公交等地上交通設(shè)施的不斷完善將為這個(gè)南部的新興商圈帶來(lái)更多的人氣與前景。2、京城郊縣百貨萌芽迸發(fā)綜觀歐、美、日國(guó)家都市經(jīng)濟(jì)圈的發(fā)展，隨著城市空間規(guī)模及經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)張，一個(gè)核心城市帶動(dòng)周邊區(qū)域的發(fā)展，形成一個(gè)城市群，是城市發(fā)展的規(guī)律，是一種必然趨勢(shì)：倫敦1800年就形成了由中心城市和城市郊區(qū)所組成的都市經(jīng)濟(jì)圈，圈域半徑約13公里，總面積約200多平方公里，總?cè)丝谶_(dá)260萬(wàn)人；到1971年形成了由內(nèi)倫敦、大倫敦、標(biāo)準(zhǔn)大城市勞務(wù)區(qū)和倫敦大都市經(jīng)濟(jì)圈四個(gè)圈層構(gòu)成的圈域半徑約65公里，總面積1．1萬(wàn)平方公里，總?cè)丝?200多萬(wàn)的都市經(jīng)濟(jì)圈，是英國(guó)的經(jīng)濟(jì)核心地區(qū)。到1990年巴黎都市經(jīng)濟(jì)圈面積擴(kuò)展到942平方公里，人口832萬(wàn)；如果把巴黎市和7個(gè)郊縣看作巴黎大都市經(jīng)濟(jì)圈，則巴黎大都市經(jīng)濟(jì)圈占法國(guó)國(guó)土面積的2.18%，容納了法國(guó)全國(guó)人口的18.8%，聚集了法國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的28%，就業(yè)人口的21.6%和對(duì)外貿(mào)易額的25%。而美國(guó)的硅谷和舊金山這座大城市的發(fā)展也密切相關(guān)，實(shí)際上，硅谷是舊金山的衛(wèi)星城，但硅谷承擔(dān)了國(guó)家級(jí)區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展的責(zé)任，定位清晰，發(fā)展成功。目前京城除“城六區(qū)”（崇文、宣武已并至東城、西城）外，還有順義、通州、昌平、平谷、懷柔、密云、房山、大興、延慶、門頭溝10個(gè)郊區(qū)縣構(gòu)成。從發(fā)展程度來(lái)看，大致可以分為三個(gè)階梯：第一階梯以大興、通州、昌平為代表，這一梯隊(duì)的商業(yè)已經(jīng)處于百家爭(zhēng)鳴的階段；第二梯隊(duì)則包含房山、順義、懷柔、門頭溝四大代表區(qū)域，商業(yè)發(fā)展尚處于形成階段；而以延慶、平谷、密云為代表的第三梯隊(duì)商業(yè)則亟待開發(fā)。公司現(xiàn)有的郊縣百貨均在郊縣地區(qū)的第一梯隊(duì)。目前通州和昌平的大賣場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)較為激烈，而以貴友為代表的中高端百貨則相對(duì)處于寡頭壟斷格局，從而可以在分享郊縣發(fā)展紅利的同時(shí)構(gòu)筑了進(jìn)入壁壘；而在第一梯隊(duì)，西單的主要當(dāng)?shù)馗?jìng)爭(zhēng)對(duì)手王府井在開張55周年之際，連續(xù)在北京大鐘寺和大興開張兩家商場(chǎng)，與公司的郊縣百貨形成了一定的區(qū)域錯(cuò)位。而對(duì)于兩者，包括全國(guó)型的百貨企業(yè)而言，隨著商圈的邊緣化、人口外移趨勢(shì)和與此相伴的物業(yè)升值預(yù)期，使得土地、物業(yè)資源成為商業(yè)企業(yè)的殺手锏，而依托首旅的強(qiáng)勢(shì)背景，西單無(wú)疑在郊縣商業(yè)發(fā)展的第一步獲得了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。四、西部門店潛力無(wú)窮從西單異地門店的區(qū)域來(lái)看，甘肅蘭州、新疆、成都均是西部主要幾省人均可支配收入最低的地區(qū)，但從近幾年的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)來(lái)看，三大洼地地區(qū)的消費(fèi)潛力可謂勢(shì)頭強(qiáng)勁。而就相關(guān)區(qū)域內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境來(lái)看，王府井對(duì)西部地區(qū)較早的穩(wěn)扎穩(wěn)打戰(zhàn)略外延可謂大獲成功，但不同于其省會(huì)城市核心商圈的外延戰(zhàn)略，公司的多點(diǎn)化商圈、較小體量、偏中端定位的戰(zhàn)略在避開激烈競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)獲得了次新商圈的巨大成長(zhǎng)空間。公司一季度收入同比30%以上的增幅主要是依靠新疆、成都、蘭州西部三家外阜門店的杠桿式增長(zhǎng)：從商圈定位來(lái)看，除蘭州門店在當(dāng)?shù)氐暮诵纳倘ν?，其他兩門店均處于次級(jí)商圈；從門店成長(zhǎng)周期來(lái)看，成都為3年，蘭州為5年，新疆門店第二年就盈利：一季度新疆同店水平45.2%，利潤(rùn)同比增長(zhǎng)114%，杠桿率接近3倍；成都門店同店50%以上，利潤(rùn)500萬(wàn)，達(dá)到去年全年利潤(rùn)的60%；蘭州門店同店增速為22.8%，利潤(rùn)增長(zhǎng)129%。隨著品牌結(jié)構(gòu)的調(diào)整和所處商圈的進(jìn)一步成熟，蘭州和成都門店有望厚積薄發(fā)，保持30%以上的復(fù)合增速。而后者基于近鄰亞歐商場(chǎng)的提檔升級(jí)，有望依托消費(fèi)的層級(jí)化趨于明朗成為西部門店的亮點(diǎn)。五、首旅平臺(tái)優(yōu)勢(shì)空間巨大1、品牌、定位、集團(tuán)三大優(yōu)勢(shì)鑄就后重組時(shí)代立體空間正如萬(wàn)達(dá)旗下的萬(wàn)千、萬(wàn)達(dá)影院的親密連貫配合，首旅旗下的六大產(chǎn)業(yè)中酒店、餐飲甚至包括汽車服務(wù)是可以給未來(lái)的綜合體業(yè)態(tài)提供全面的“自有式”配套服務(wù)，而無(wú)需承擔(dān)間接合作的租約風(fēng)險(xiǎn)；而相關(guān)旅游資源所所引致的定點(diǎn)“購(gòu)物”導(dǎo)向也促發(fā)了旗下相關(guān)商場(chǎng)及綜合體的人氣紅利。六大板塊的互動(dòng)、融合、升華三部曲有望共同打造出一曲首都商業(yè)的華麗篇章。與新燕莎蛇吞象式的重組為高度分散的北京商業(yè)格局帶來(lái)了一股強(qiáng)有力的沖擊波。重組后將形成四大品牌、三大細(xì)分業(yè)態(tài)的多品牌、多業(yè)態(tài)立體發(fā)展態(tài)勢(shì)：四大品牌中燕莎商城、金源MALL、奧特萊斯和西單現(xiàn)有的門店定位整體錯(cuò)位；而燕莎旗下的貴友大廈則與公司的社區(qū)大眾百貨較為重合；從業(yè)態(tài)區(qū)隔來(lái)看，奧特萊斯、購(gòu)物中心、百貨連鎖將使重組后的商業(yè)航母覆蓋整個(gè)百貨化領(lǐng)域。另外，首旅集團(tuán)旗下的六大平臺(tái)中，商業(yè)板塊是占比最大、增長(zhǎng)最快的板塊，銷售收入占比30%以上，利潤(rùn)占比40%以上。具備綜合體開發(fā)的先天配套資源和后期經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。落實(shí)到后整合時(shí)代的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而言，集約化的統(tǒng)一招商談判優(yōu)勢(shì)、首旅集團(tuán)的商業(yè)物業(yè)資源優(yōu)勢(shì)以及由此引致的政府政策傾向優(yōu)勢(shì)將成為這一首度商業(yè)航母的三大孵化器。分別反映在業(yè)績(jī)指標(biāo)上則體現(xiàn)為綜合毛利率的穩(wěn)步提升、外延邊際效率的提高和綜合化業(yè)態(tài)華麗轉(zhuǎn)型的資金政策支持。不同于重百+新世紀(jì)、百聯(lián)+友誼股份的同類項(xiàng)合并主，西單、燕莎的整合在實(shí)現(xiàn)層級(jí)分明的業(yè)態(tài)、品牌“拼盤”同時(shí)，避免了人員的大幅調(diào)整，從而一定程度上減少了后整合時(shí)代的耦合風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，立體全方位的戰(zhàn)略發(fā)展將依托首旅豐富的平臺(tái)資源進(jìn)行“歸核化”整合，從而在實(shí)現(xiàn)1+1〉2效應(yīng)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了相應(yīng)費(fèi)用成本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)化，為整合后業(yè)績(jī)的穩(wěn)步甚至是跨越式增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。未來(lái)隨著兩者招商的協(xié)同效應(yīng)和人員的范圍效應(yīng)，毛利率的穩(wěn)步提升和費(fèi)用率的平穩(wěn)下滑（在每年1-2家百貨外延的速度前提下）將構(gòu)成業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主旋律，而相關(guān)的商業(yè)配套項(xiàng)目也有望形成錯(cuò)落有致的彈性空間。另外，從公司的整體戰(zhàn)略來(lái)看，百貨和專業(yè)連鎖將成為公司的兩大主業(yè)，河北金鷹食品、四川金鵬食品兩大食品公司將逐步清算剝離，超市也不是未來(lái)經(jīng)營(yíng)的重點(diǎn)，以配套百貨為主。法雅和西羽兩大專業(yè)連鎖品牌經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)良好，未來(lái)仍將以店中店為主要外延模式。法雅主營(yíng)的體育休閑品牌代理集中于北京、山西、內(nèi)蒙三地，毛利率水平在17%左右，利潤(rùn)貢獻(xiàn)僅次于新疆門店，未來(lái)將平穩(wěn)增長(zhǎng)；西羽作為后起之秀，去年的收入及利潤(rùn)增速均在50%左右。兩大專業(yè)連鎖品牌的依附式發(fā)展實(shí)際上形成了公司百貨業(yè)務(wù)的間接上游整合，從而有望沿著低成本擴(kuò)張的路徑與百貨業(yè)務(wù)形成相得益彰的利益共同體。2、后整合時(shí)代費(fèi)用集約化效應(yīng)初顯（1）后整合時(shí)代盈利、費(fèi)用優(yōu)化一箭雙雕新燕莎相對(duì)較高的品牌定位，使得其純商業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率水平低老西單商場(chǎng)的整體水平，商業(yè)經(jīng)營(yíng)毛利率18.16%，低于西單原有水平。但金源MALL高達(dá)45%的租賃毛利和接近8%的租金業(yè)務(wù)規(guī)模使得新燕莎的綜合毛利率水平與西單基本持平。從未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，金源購(gòu)物中心綜合體與周邊世紀(jì)城相輔相成的互利效應(yīng)有望使得公司的租金業(yè)務(wù)毛利率在商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)起云涌的背景下延續(xù)上半年1.26個(gè)百分點(diǎn)的穩(wěn)步增長(zhǎng)；就商業(yè)業(yè)務(wù)而言，兩者定位差異在招商上的互補(bǔ)、新燕莎毛利率杠桿的回歸、整合后規(guī)模效應(yīng)引發(fā)的招商議價(jià)紅利都將成為首商的綜合毛利率潛質(zhì)爆發(fā)的引擎。從兩者的整合來(lái)看，由于租賃門店比例較大，且冗員相對(duì)較少，燕莎控股整體的管理費(fèi)用率水平明顯低于西單商場(chǎng)，平均水平僅為6%；而燕莎相對(duì)高端的定位和輕資產(chǎn)模式的運(yùn)營(yíng)又使其銷售費(fèi)率為西單的一倍水平。首次并表凸顯了兩者費(fèi)用規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)：上半年公司合并報(bào)表的銷售費(fèi)率為4.92%，在燕莎輕資產(chǎn)、高端定位引致的6.5%銷售費(fèi)率和西單商場(chǎng)內(nèi)涵重資產(chǎn)主導(dǎo)的3%銷售費(fèi)率間優(yōu)于兩者的收入加權(quán)平均值；同期7.74%的管理費(fèi)率水平也明顯傾向于冗員負(fù)擔(dān)較小的燕莎7%的下線。兩者均大幅低于去年同期水平。而具體到兩大主要費(fèi)用來(lái)看，報(bào)告期公司整體人工費(fèi)用同比增加8.6%，大幅小于同期收入增長(zhǎng)；租賃費(fèi)用同比增長(zhǎng)15.98%，也低于收入增長(zhǎng)10個(gè)百分點(diǎn)。費(fèi)用的集約化有望構(gòu)筑未來(lái)首商業(yè)績(jī)彈性的又一利劍。與重點(diǎn)連鎖類百貨企業(yè)的橫向?qū)Ρ葋?lái)看，基于內(nèi)涵為主的增長(zhǎng)方式，公司的銷售費(fèi)率僅低于重資產(chǎn)外延的歐亞集團(tuán)和相對(duì)成本費(fèi)用較低的合肥百貨；而從管理費(fèi)率的角度來(lái)看，雖然已經(jīng)較合并之前的13%的管理費(fèi)率明顯下降，但冗員、費(fèi)用規(guī)模低效等引致的歷史遺留仍時(shí)代首商的管理費(fèi)率位居前列，也同時(shí)為其今后較大的費(fèi)用優(yōu)化幅度奠定了基礎(chǔ)。此外，從公司的整體戰(zhàn)略來(lái)看，百貨和專業(yè)連鎖將成為公司的兩大主業(yè)，河北金鷹食品、四川金鵬食品兩大食品公司將逐步清算剝離，超市也不是未來(lái)經(jīng)營(yíng)的重點(diǎn)，以配套百貨為主。法雅和西羽兩大專業(yè)連鎖品牌經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)良好，未來(lái)仍將以店中店為主要外延模式。法雅主營(yíng)的體育休閑品牌代理集中于北京、山西、內(nèi)蒙三地，毛利率水平在17%左右，利潤(rùn)貢獻(xiàn)僅次于新疆門店，未來(lái)將平穩(wěn)增長(zhǎng)；西羽作為后起之秀，去年的收入及利潤(rùn)增速均在50%左右。兩大專業(yè)連鎖品牌的依附式發(fā)展實(shí)際上形成了公司百貨業(yè)務(wù)的間接上游整合，從而有望沿著低成本擴(kuò)張的路徑與百貨業(yè)務(wù)形成相得益彰的利益共同體。六、盈利預(yù)測(cè)與投資建議老西單西部三家門店在11年輕裝上陣和西部發(fā)展紅利的雙重背景下，未來(lái)三年有望保持30%的收入復(fù)合增速；老西單北京地區(qū)門店在老店平穩(wěn)增長(zhǎng)和以十里堡為主的次新門店兩個(gè)增長(zhǎng)極中和下，整體將維持10%左右的年均增速。燕莎商城旗下的亮馬店、燕莎金源和燕莎太原店已經(jīng)步入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，而收入規(guī)模最大的燕莎奧萊將成為商城收入及利潤(rùn)的雙重杠桿，綜合這兩部分的考慮，預(yù)計(jì)燕莎商城整體11-12年的收入增速分別為36%、28%和20%。在考慮貴友旗下部分門店轉(zhuǎn)型的前提下，基于其四門店核心商圈及社區(qū)、郊縣商圈錯(cuò)落有致的布局特性，預(yù)計(jì)該部分未來(lái)三年的增速將穩(wěn)定在20%的左右。而新燕莎部分以租金為主的盈利模式使得其收入增速與提租幅度一直，保持在個(gè)位數(shù)水平。預(yù)計(jì)2024-2024年公司EPS分別為0.53、0.67、0.78元，對(duì)應(yīng)PE分別為18倍、14倍和12倍，低于所處行業(yè)平均水平。以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%、WACC為9.87%，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率1%等為假設(shè)，公司絕對(duì)估值區(qū)間為8.50—17.75元，中樞價(jià)值距離公司目前股價(jià)尚有30%以上的漲幅空間。我們維持公司“強(qiáng)烈推薦”的評(píng)級(jí)。七、風(fēng)險(xiǎn)因素1、北京激烈的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和網(wǎng)購(gòu)的沖擊，使公司面臨一定的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。2、與新燕莎的整合存在人力、管理、定位等不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司