2024年廚房電器行業(yè)分析報告

2024年廚房電器行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、廚房電器行業(yè)特征分析 31、行業(yè)發(fā)展背景簡單回顧：充分競爭后，中高端品牌脫穎而出 32、行業(yè)競爭特征分析 4（1）龍頭企業(yè)的毛利、凈利率較高 4（2）渠道的毛利高 5（3）行業(yè)固定資產(chǎn)較輕，生產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)濟性并不明顯 6二、廚電需求：中長期空間廣闊，消費升級趨勢明顯 71、行業(yè)增長短期受制于地產(chǎn)調(diào)控 72、油煙機內(nèi)銷量主要來自于新增需求 93、城鎮(zhèn)及農(nóng)村保有量的提升是油煙機新增需求的內(nèi)生動力 94、更新需求是未來油煙機行業(yè)銷量爆發(fā)增長的潛力 115、燃氣灶與消毒柜需求預測 126、行業(yè)消費升級趨勢明顯 13三、行業(yè)標桿分析：老板電器 151、主營廚衛(wèi)電器，品牌定位中高端 152、公司業(yè)務(wù)分析 17（1）公司的中高端定位契合了行業(yè)的發(fā)展趨勢 17（2）公司在中高端市場的市占率有近一步上升的空間 18（3）低端市場競爭極度分散，未來不是發(fā)展的重點 233、品牌構(gòu)建利潤護城河，渠道變革促增長 24（1）多年積淀終成中高端品牌形象 24（2）渠道多元化確保規(guī)模增長 25①激勵代理商共發(fā)展，積極培養(yǎng)新的經(jīng)銷商 25②渠道變革共促增長 264、盈利預測 29四、風險因素 33一、廚房電器行業(yè)特征分析1、行業(yè)發(fā)展背景簡單回顧：充分競爭后，中高端品牌脫穎而出廚房電器行業(yè)受益于城市化進程的推動，于90年代中期呈爆發(fā)式增長，當時的兩大產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)域（長江三角洲、珠江三角洲）延續(xù)至今。90年代末期，同空調(diào)行業(yè)一樣，行業(yè)出現(xiàn)供大于求，在產(chǎn)品同質(zhì)化背景下，行業(yè)進入價格戰(zhàn)階段，原有的行業(yè)龍頭玉立電器由于沒有完成企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革逐漸衰退；而老板和帥康得益于民營體制上優(yōu)勢，雖然受到重創(chuàng)但保有繼續(xù)成長的潛力，老板電器在這個階段退出行業(yè)前十。在這場競爭中，誕生出了目前的行業(yè)中高端品牌——方太，在價格戰(zhàn)中始終沒有降價，市占率從無一直上升到行業(yè)第二。03、04年中國房地產(chǎn)的迅速爆發(fā)在04、05年給廚衛(wèi)電器再次帶來爆發(fā)性增長機遇，大白電的美的、海爾，外資中的西門子、伊萊克斯等此時全面進軍廚衛(wèi)家電領(lǐng)域。此次競爭中玉立品牌以完敗退場，帥康的三甲位臵被西門子取代，華帝受到美的的激烈競爭，老板電器憑借之前的所有制改革、品牌、渠道改革和管理提升，反而得益鞏固和提升，并逐漸向方太靠擾，定位中高端。2、行業(yè)競爭特征分析從技術(shù)上來看，廚房電器和冰箱、空調(diào)、洗衣機等白電是相對接近的，技術(shù)上不存在大量的更新?lián)Q代，同行業(yè)中的競爭對手中，技術(shù)的差距不大。但是在經(jīng)過多年的發(fā)展后，廚房電器卻呈現(xiàn)和白電不同的競爭特點，主要特征包括：（1）龍頭企業(yè)的毛利、凈利率較高盡管廚電行業(yè)的分散程度遠遠高于白電行業(yè)，全行業(yè)沒有呈現(xiàn)出寡頭的特征，但行業(yè)并沒有表現(xiàn)出明顯的價格戰(zhàn)，企業(yè)的盈利不差。老板電器的毛利率在50%左右，凈利率在10%-12%，高于格力電器的6%-7%；（2）渠道的毛利高例如老板電器的零售價不含稅250元，那生產(chǎn)成本約為50元，出廠價100元。生產(chǎn)企業(yè)毛利率較高的同時，零售渠道的毛利也非常高。廚電行業(yè)的上述特征，我們認為主要有以下幾方面的原因造成：產(chǎn)品消費特征給予了低端、高端價差拉大的可能。相較于白電，廚電更換的難度很大，更換的成本高，使用的周期也更長，并且重視產(chǎn)品外觀，要求與家居整體風格協(xié)調(diào)一致，具有一定的裝修特性。這使得消費者在選擇時更加傾向于選擇品質(zhì)較好以及有一定品牌美譽度的產(chǎn)品，價格敏感性相對較低。正由于這種特性，高端產(chǎn)品和低端產(chǎn)品的價格可以明顯拉開，市場的區(qū)分給老板提供了中高端市場定位的機會。行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)導企業(yè)樹立了具有引導意義的價格體系，其歷史行為和歷史戰(zhàn)略并沒有以價格戰(zhàn)為主，而是投入大量的廣告費用，用以提升品牌形象。行業(yè)內(nèi)公司的銷售費用率普遍在20%以上，老板電器的銷售費用率在30%以上，廣告費用超過1億。這些廣告費用最終強化了行業(yè)內(nèi)的差異化，改善了行業(yè)的競爭格局和全行業(yè)的平均盈利水平。對老板而言，多年累積的廣告效應使得市場給予了老板很強的信號價值，逐漸樹立了老板高端的品牌定位。（3）行業(yè)固定資產(chǎn)較輕，生產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)濟性并不明顯輕資產(chǎn)運營的行業(yè)屬性使得行業(yè)生產(chǎn)端沒有表現(xiàn)出規(guī)模經(jīng)濟性，弱化了企業(yè)通過價格戰(zhàn)提升規(guī)模和市占率的動力，行業(yè)集中度的提升比較緩慢。如表4所示，空調(diào)領(lǐng)域格力電器的折舊攤銷占比小于志高控股，具有一定的規(guī)模優(yōu)勢；但2022年收入規(guī)模在800億元的格力電器與年收入在15億元的老板電器相比，在折舊上并沒有體現(xiàn)出規(guī)模優(yōu)勢。值得強調(diào)的是，公司和渠道的毛利看似較高，其實其回報率水平與大白電是相當?shù)模漭^高的ROS水平是合理的，原因在于：廚電的整體容量規(guī)模小于白電，周轉(zhuǎn)率小于白電，這一點尤其體現(xiàn)在渠道的規(guī)模經(jīng)濟性上。廚電行業(yè)的銷量規(guī)模相比大白電還較小，但為了覆蓋各個市場，廚電的網(wǎng)點并沒有同比例減少，使得廚電單個網(wǎng)點的銷售規(guī)模較小，各個銷售網(wǎng)點的周轉(zhuǎn)率較低，從而渠道整體的ROE水平并不高。以表5格力電器和老板電器的零售終端周轉(zhuǎn)率為例，廚電單臺產(chǎn)品的周轉(zhuǎn)速度遠慢于大白電，大白電的渠道規(guī)模優(yōu)勢非常明顯，也因此，廚電價值鏈中渠道的高毛利是確保其合理回報率的關(guān)鍵。同樣的邏輯適應于老板電器，其上市前的ROE水平為21%~22%。因此，我們認為，公司較高的凈利率水平是合理的，支撐著其合理的回報率。未來引入名氣子品牌后，公司整體的凈利率水平隨著規(guī)模擴大有可能下降，但整體的回報率水平會維持其合理水平。二、廚電需求：中長期空間廣闊，消費升級趨勢明顯1、行業(yè)增長短期受制于地產(chǎn)調(diào)控油煙機行業(yè)目前主要是內(nèi)銷為主，出口銷量不多。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年油煙機總銷量為1876萬臺，考慮中國海關(guān)數(shù)據(jù)公布的出口銷量674萬臺，可以推出2022年國內(nèi)油煙機銷量約為1200萬臺左右。廚房電器行業(yè)與地產(chǎn)的聯(lián)系較為緊密，按照2022年地產(chǎn)銷售面積104349萬平方米，平均每套建筑面積90平米計算，新增房屋戶均一套油煙機計算，2022年油煙機的內(nèi)銷量約在1159萬臺，與國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)相當。從圖10油煙機銷量和地產(chǎn)銷售面積年度數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：油煙機銷量同比增速的上升與回落緊隨房地產(chǎn)銷售面積的同比增速。這一輪房地產(chǎn)調(diào)控從2022年4月開始，2022年下半年開始在全國深化，從2022年10月份2022年6月份，連續(xù)9個月商品住宅銷售面積單月同比增速為負。根據(jù)我們對家用吸排油煙機當月銷量同比增速和商品住宅銷售面積同比增速的模擬(圖11)，后者大概領(lǐng)先前者兩個季度到一年的時間。因此11年4季度以來全國范圍商品住宅銷售的負增長對于廚房電器行業(yè)整個2022年、乃至2022年都會產(chǎn)生一定的壓制。但值得注意的是，商品住宅銷售面積在2022年7月、8月已經(jīng)連續(xù)兩個月出現(xiàn)正增長。2、油煙機內(nèi)銷量主要來自于新增需求根據(jù)統(tǒng)計局公布的油煙機保有量及人口數(shù)據(jù)進行推測(見表7)，2022-2022年城鎮(zhèn)油煙機合計新增4257萬臺，農(nóng)村合計新增627萬臺，兩者合計4883萬臺，這與表6中統(tǒng)計局公布的2022-2022年油煙機銷量合計4878萬臺非常接近。因此，可大致判斷，目前油煙機的內(nèi)銷主要由新增需求構(gòu)成，更新需求的比重非常小。從油煙機的特性來看，安裝更新比較麻煩，技術(shù)升級緩慢，油煙機整體的更新需求較少。因此，以新增需求為主的油煙機銷量與房地產(chǎn)銷售面積的關(guān)系極為緊密。3、城鎮(zhèn)及農(nóng)村保有量的提升是油煙機新增需求的內(nèi)生動力理論上說煙、灶產(chǎn)品城市保有量可達到每戶1臺，這點類似于冰、洗等大白電。但目前廚電保有量遠低于冰箱、洗衣機，我們認為廚房大家電會在一個較長的時間內(nèi)保持增長，其成長曲線更類似于大白電，而非單品成長周期短暫的小家電。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，到2022年城市吸油煙機、農(nóng)村吸油煙機保有量分別達到80、12臺/百戶，分別近似于2022年的城市冰箱、1992的農(nóng)村洗衣機市場/2022的農(nóng)村冰箱，未來均還有較大的成長空間。在表7的基礎(chǔ)上，暫不考慮更新需求，我們對油煙機行業(yè)的未來需求進行預測?；镜募僭O(shè)條件如下：1）2022年開始城鎮(zhèn)化率每年提高1%；2）2022年開始城鎮(zhèn)戶均人口每年下降0.35%，農(nóng)村戶均人口每年下降0.5%，基本與以前年度一致。3）吸油煙機：每百戶城市保有量從2022年的79.7臺/百戶上升至2022年的88.7臺/百戶，提升增速與以前年度一致；農(nóng)村保有量從2022年的12.3臺/百戶上升至2022年的18.8臺/百戶。通過表9的計算，我們可以發(fā)現(xiàn)，保有量的提升為未來油煙機行業(yè)的增長提供了內(nèi)生動力，2022-2022年油煙機行業(yè)整體銷量的復合增長率約為5.08%。4、更新需求是未來油煙機行業(yè)銷量爆發(fā)增長的潛力根據(jù)表7的測算，現(xiàn)存油煙機保有量存量2.1億臺，其中城鎮(zhèn)1.9億臺，農(nóng)村0.2億臺。按照10年更新期，年均更新量在2100萬臺左右，這部分更新需求將給未來行業(yè)的增長提供巨大的潛在力量。根據(jù)上述分析，油煙機行業(yè)尚未進入更新需求爆發(fā)的階段，短期內(nèi)油煙機的銷量仍然以新增需求為主，因此我們暫不將更新需求納入未來3-5年的行業(yè)需求預測。在內(nèi)生增長穩(wěn)定的情況下，考慮11年10月份開始地產(chǎn)銷售面積連續(xù)9個月同比增速下滑，預計12年油煙機行業(yè)內(nèi)銷量下滑3%，13年增長5%，14年、15年增長7%，2022-2022年的年均復合增速約為6%。5、燃氣灶與消毒柜需求預測燃氣灶行業(yè)缺乏相關(guān)的統(tǒng)計局內(nèi)銷量數(shù)據(jù)，我們用中怡康推總數(shù)據(jù)近似替代，可以發(fā)現(xiàn)近幾年的燃氣灶銷量增長幾乎停滯(見圖12)。這一點，從統(tǒng)計局公布的燃氣灶產(chǎn)量數(shù)據(jù)也可以驗證。消毒柜是一個小眾的廚電產(chǎn)品，在國外往往與洗碗機相結(jié)合。現(xiàn)在國內(nèi)的城鎮(zhèn)保有量達到每百戶19臺，是因為在2022年非典襲擊下出現(xiàn)的爆發(fā)性增長，未來保有量自然增長的速度預計比較緩慢?，F(xiàn)在主要的需求來自于房地產(chǎn)商的精裝修房。我們假設(shè)未來燃氣灶/油煙機的銷售比例趨于穩(wěn)定，維持在1.35不變(見表11)，同時，考慮到房地產(chǎn)精裝修的比例越來越高，消毒柜與油煙機、燃氣灶配套銷售的比重越來越高，我們假設(shè)消毒柜/油煙機的比例逐年略有提高(見表11)。6、行業(yè)消費升級趨勢明顯根據(jù)中怡康統(tǒng)計數(shù)據(jù)，油煙機行業(yè)2022-2022年的零售額增速分別為16.8%、12.3%和2.7%；燃氣灶2022-2022年的零售額增速分別為12.5%、10.4%和1.0%；消毒柜2022-2022年的零售額增速分別為6.2%、3.1%和-9.0%。在行業(yè)整體銷量增速不快的情況下，行業(yè)銷售額的增長主要體現(xiàn)在行業(yè)銷售均價的提升上。我們根據(jù)表2的終端零售價格劃分，對終端零售市場按照高端、中端、低端的市場區(qū)分進行分析，可以發(fā)現(xiàn)近幾年油煙機和燃氣灶零售終端市場呈現(xiàn)明顯的消費升級趨勢，中端和高端的占比逐年上升，消毒柜的升級趨勢最為緩慢。從行業(yè)這幾年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化上，也能看出產(chǎn)品越來越向高端集中的趨勢，體現(xiàn)在：吸油煙機按外形特征可以分為平頂式、深罩式、歐式和近吸式（平頂式和深罩式也被成為中式機）。早期的吸油煙機市場，以中式機為主。隨著居民收入水平的提高和審美觀念的轉(zhuǎn)變，歐式機成為市場主流，而隨著開放式廚房的流行，近吸式吸油煙機近年來增長迅速。2022-2022年近吸式油煙機的零售量增速分別為181.6%、100.7%、39.0%。燃氣灶按結(jié)構(gòu)形式可以分為臺式、嵌入式兩種。傳統(tǒng)燃氣灶產(chǎn)品以臺式為主。近年嵌入式燃氣灶的增長快于行業(yè)水平。2022-2022年嵌入式燃氣灶的零售量增速分別為14.8%、6.3%和-2.2%。消毒柜按結(jié)構(gòu)形式可以分為立式、嵌入式、臥式、柜式等。從零售量看，立式和嵌入式消毒柜占據(jù)了市場主流，從結(jié)構(gòu)升級來看，消毒柜是三個品類中體現(xiàn)的最不明顯的。三、行業(yè)標桿分析：老板電器1、主營廚衛(wèi)電器，品牌定位中高端公司主營業(yè)務(wù)為廚房電器產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括油煙機、燃氣灶、消毒柜，以及電壓力煲、電磁爐、電熱水壺、電蒸汽鍋、電烤箱等配套廚房小家電產(chǎn)品。2022-2022年間，公司營業(yè)收入實現(xiàn)了年均復合20%的增長，其中油煙機業(yè)務(wù)復合增長23%，燃氣灶復合增長20%，消毒柜復合增長15%；營業(yè)利潤實現(xiàn)了年均復合27%的增長，凈利潤實現(xiàn)了年均復合33%的快速增長。老板電器品牌定位中高端，國內(nèi)市場上只有方太、西門子與其定位相近，且在高端市場與方太成雙寡頭的競爭格局。不同于彩電、空調(diào)、冰箱、洗衣機大家電領(lǐng)域外資企業(yè)占據(jù)高端市場的情況，廚房電器領(lǐng)域由于中國品牌更熟悉中國人的烹飪習慣以及方太、老板在中高端領(lǐng)域多年的耕耘，外資品牌在廚電領(lǐng)域并不活躍，只有西門子一家有一定的市場規(guī)模，老板和方太也得以成長為廚電領(lǐng)域的領(lǐng)導者，并且占據(jù)了市場的中高端地位。我們根據(jù)中怡康零售終端數(shù)據(jù)，將油煙機、燃氣灶、消毒柜按照不同的產(chǎn)品價位劃分成低端、中端及高端市場。根據(jù)表2的價格區(qū)間劃分，油煙機、燃氣灶及消毒柜行業(yè)約有43%的銷量集中在低端市場。而老板電器則主要集中在中端和高端市場，油煙機在中高端的銷量占比約92%，而燃氣灶和消毒柜則幾乎全部集中在中高端市場。2、公司業(yè)務(wù)分析公司所處行業(yè)整體極為分散。以2022年為例，吸油煙機和燃氣灶行業(yè)全部內(nèi)銷量為1201萬臺和1626萬臺。中高端品牌代表老板電器的銷量約為70萬臺和63萬臺，市占率分別為5.83%和3.87%。另一個中端品牌代表華帝股份油煙機和燃氣灶的銷量約為66萬臺和117萬臺，市占率分別為5.50%和7.20%。這里的市占率反映的是公司占行業(yè)整體的市占率水平，低于圖1-圖3中怡康數(shù)據(jù)體現(xiàn)的主流零售終端渠道市占率，也表明整個市場還有很大一部分在非主流渠道的非品牌企業(yè)之中，主要在低端市場。下面我們按照表2所劃分的細分市場(低端、中端、高端)展開對公司業(yè)務(wù)的分析。（1）公司的中高端定位契合了行業(yè)的發(fā)展趨勢如前述圖5所示，公司的產(chǎn)品定位在中高端，油煙機的中高端占比約92%，燃氣灶和消毒柜幾乎全部集中在中高端市場。公司的這種定位契合了行業(yè)消費升級的大趨勢，也因此獲得了快于行業(yè)銷量增速的表現(xiàn)，并且這種消費升級的趨勢在未來較長的一段時間內(nèi)具有持續(xù)性。如圖20、圖21所示，油煙機和燃氣灶行業(yè)在一二級市場的中高端品牌占比均明顯高于三四級市場的中高端占比，未來隨著各級別城鎮(zhèn)居民收入水平的上升，消費升級的上升趨勢具有確定性和持續(xù)性。（2）公司在中高端市場的市占率有近一步上升的空間油煙機業(yè)務(wù)是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域，也是公司煙、灶、消三件套中的主導產(chǎn)品，我們主要以油煙機為例進行分析。從中怡康監(jiān)測的零售數(shù)據(jù)(表13)來看，各品牌企業(yè)已經(jīng)表現(xiàn)出不同的競爭趨勢：①高端品牌老板電器這幾年的市場占有率呈明顯的上升趨勢，2022年1-8月份的零售量市場占有率達到12.4%，進一步領(lǐng)先于方太；西門子的市場占有率持續(xù)下滑，12年下降明顯。②中端品牌帥康、德意、櫻花的市場占有率呈明顯的逐年下滑趨勢；華帝的市占率這幾年也呈明顯的上升趨勢，12年市占率接近10個百分點，08年奧運會及10年的廣州亞運會營銷效果較為顯著。③低端品牌美的近幾年市占率保持上升趨勢，但由于價格定位與老板/方太存在明顯差異，對老板/方太的影響不大。12年由于自身的調(diào)整，市占率出現(xiàn)明顯的下滑；萬家樂近三年市占率逐年下滑；萬和在11年上市后市占率略有上升；其他眾多的低端小品牌整體近幾年呈逐漸下降的趨勢。從上述品牌定位的角度出發(fā)，老板的直接競爭者主要是方太和西門子；但如果從具體的細分市場角度而言，老板電器在中端市場也有較大的市場份額(見圖22)，競爭者包括中端品牌定位的帥康、德意、櫻花、海爾、華帝以及正在不斷向中端市場靠擾的美的電器，目前市場銷量占比較大的主要是華帝和美的。高端市場高端市場，老板與方太成典型的雙寡頭競爭格局，2022年兩者合計銷量市占率達65%，如果加上西門子，三者的市占率達到了79%，整體競爭格局非常穩(wěn)定。與方太、西門子相比，老板的銷量市占率保持領(lǐng)先優(yōu)勢，在定價和品牌力上略遜于西門子和方太。但是，近幾年老板電器表現(xiàn)出明顯的品牌向上塑造趨勢，產(chǎn)品均價與方太和西門子的差距不斷縮小。從市占率變化方向來看，老板與方太的雙寡頭地位越加穩(wěn)固，老板電器表現(xiàn)出明顯的上升趨勢，12年更是出現(xiàn)了大幅上升，表現(xiàn)優(yōu)于方太。高端市場，目前老板電器的市場占有率已經(jīng)很高，公司在這一市場未來重在強化其高端品牌地位，塑造一流的品牌形象。針對其中的頂級高端市場，老板電器2022年引入了“帝澤”子品牌，主要定位豪宅精裝修市場。2022年2月，老板電器與西班牙法格集團成立合資公司（老板、法格以現(xiàn)金出資，分別占合資公司注冊資本的51%和49%），引入面向頂級市場的廚電品牌DeDietrich（帝澤）。老板引入帝澤品牌瞄準的是豪宅精裝修市場，生產(chǎn)全部在法國進行，合資公司負責銷售。帝澤品牌更加豐富了老板電器的產(chǎn)品線和目標市場。中端市場：品牌格局相對分散，市場集中度相對不是很高，前三的市場占有率只有43%。12年老板的市占率略有提升；帥康和西門子則逐年下滑；美的近幾年市占率提升明顯，但12年有所下滑。由于中端市場目前還存在數(shù)目繁多的區(qū)域性小品牌，未來老板電器在這一領(lǐng)域的擴張還有很大的空間。在中端市場，老板電器近幾年進行積極布局、進行渠道建設(shè)。尤其是2022年底上市給老板電器帶來了品牌知名度和資金實力的雙重提升，在行業(yè)增速放緩之時，充足的資金能夠幫助公司加大品牌和渠道建設(shè)，給予代理/經(jīng)銷商更多的支持，逆勢提升份額。這點在12年體現(xiàn)的非常明顯，從圖24的情況來看，公司2022年在中端市場的市占率已經(jīng)獲得了明顯的上升。另外，公司在塑造老板品牌高端化的同時，積極引入名氣子品牌進行中端市場的覆蓋。公司2022年底使用超募資金5000萬設(shè)立了全資子公司杭州名氣電器，但公司對名氣子品牌的運作在2022年即已經(jīng)開始，定位中端，主要針對三四級市場，2022年約實現(xiàn)收入8000萬。同時，為了避免與老板的品牌定位沖突，名氣子品牌將在各方面采取差異化運作：1）生產(chǎn)更偏重于三四級市場的型號，定位中端；2）價格定位接近華帝；3）渠道和老板品牌完全不重合，全部采用經(jīng)銷制，引入全新的經(jīng)銷商。預計初期會更偏重三四級市場專賣店及地方百貨，擇機進入新興渠道；4）品類選擇上，除傳統(tǒng)煙、灶、消以及部分廚房小電器外，會率先嘗試拓展燃氣熱水器。如果發(fā)展順利的話，老板品牌也可能引入該業(yè)務(wù)。中端市場的競爭相對激烈，競爭模式和高端不一樣，對渠道管控和成本控制的能力要求較高。目前名氣品牌并沒有絕對優(yōu)勢，但中端市場容量很大，尤其在三四線城市，名氣尚能依托老板電器在廚電領(lǐng)域積累多年的制造能力和渠道管理經(jīng)驗，與目前市場凌亂的各種區(qū)域性品牌相比，名氣仍具有極大的競爭優(yōu)勢，未來幾年名氣的快速成長具有較大的確定性，未來形成一定的規(guī)模值得期待。老板電器在燃氣灶和消毒柜中高端領(lǐng)域的競爭格局與油煙機大體類似。（3）低端市場競爭極度分散，未來不是發(fā)展的重點由于老板電器的品牌定位中高端，只有約8%的油煙機銷量在低端(主要是一些中式機)，燃氣灶和消毒柜在低端市場則幾乎沒有。因此，占廚電市場零售量約40%的低端市場幾乎是老板電器的空白。目前低端市場的特點是極度分散，除消毒柜領(lǐng)域由康寶電器一家獨大之外，油煙機和燃氣灶市場的區(qū)域性小品牌占據(jù)了大部分。從目前老板電器的品牌定位而言，這一部分市場不是未來發(fā)展的重點。3、品牌構(gòu)建利潤護城河，渠道變革促增長（1）多年積淀終成中高端品牌形象廚房大家電和居民生活及家裝風格息息相關(guān)，具有單品價值較高，更換困難的特點，也因此消費者愿意付出一定的溢價去購買一款高品質(zhì)的產(chǎn)品。對于老板電器而言，其中高端定位正好符合這一消費屬性。公司多年積累的中高端品牌形象(知名度、美譽度)則是其它企業(yè)難以逾越的屏障。老板品牌優(yōu)勢的形成首先基于其多年堅持的一流的產(chǎn)品品質(zhì)，在廚電市場留下了美譽度，在消費者中逐漸形成了較好的口碑；其次，多年的廣告費投入進一步強化了公司的知名度和美譽度，2022年上市后進一步提升了其知名度。對于消費品而言，品牌的塑造無疑是最艱難的，但一旦建立，品牌這樣的無形壁壘又相對是最高的。當一個企業(yè)建立品牌后，會有持續(xù)的提價能力，享受品牌溢價所帶來的高毛利率，為企業(yè)提供穩(wěn)定的利潤來源。（2）渠道多元化確保規(guī)模增長①激勵代理商共發(fā)展，積極培養(yǎng)新的經(jīng)銷商老板電器目前的銷售模式主要以代理制為主，除北京、上海設(shè)有兩個全資銷售子公司外，在全國其它地區(qū)目前擁有57個代理銷售公司，其中42個代理商，15個經(jīng)銷商。代理制的模式把存貨風險留在了公司，也會降低公司報表上的存貨周轉(zhuǎn)速度。老板電器代理制的形成具有一定的歷史原因，在目前公司積極提升市占率的情況下，代理制起到了激勵代理商的作用。從長遠發(fā)展來看，公司也針對以上問題采取了一系列有效措施：1）老板的區(qū)域總代理和公司多年來共同成長，兩者之間形成了穩(wěn)定共贏的長期合作關(guān)系。同時大部分核心代理商通過銀創(chuàng)投資合計持有公司2.23%的股份，兩者利益進一步綁定。2）公司在充分激發(fā)代理商積極性的同時，也對其擁有比較嚴格的考核指標和獎懲措施，指標包括規(guī)模、增速、專賣店開店數(shù)量等。同時對區(qū)域總代理擁有排他性要求。對考核不合格的代理商，會安排在同一區(qū)域培養(yǎng)新的經(jīng)銷商。3）公司也在積極的去代理化。公司不再引入新代理商，新加盟的都采取經(jīng)銷制(兩者在業(yè)務(wù)上的差別還體現(xiàn)在代理商拿貨時無需足額打款，打款比例看公司對該區(qū)域的扶持力度以及該代理商的資質(zhì)；經(jīng)銷商則完全是現(xiàn)款現(xiàn)貨)。4、公司目前增速最快的兩個新興渠道電子商務(wù)（網(wǎng)購+電視購物）、精裝修主要是公司直營，老板電器總部直接和京東或地產(chǎn)公司對接，當?shù)卮?經(jīng)銷商負責物流配送和安裝。②渠道變革共促增長2022年以前，老板電器產(chǎn)品絕大部分通過KA進行銷售，但隨著KA的逐步發(fā)展，其單邊議價能力隨之增加，渠道費用增長迅速。自2022年開始公司逐步拓展終端銷售渠道，2022年以后大量開拓專賣店。目前公司約有7000~8000個網(wǎng)點(包括KA、專賣店、地方百貨及通路、櫥柜家裝)，其中約3000家KA，1200家專賣店。同時，電子商務(wù)和精裝修渠道增速迅猛，共同確保了公司規(guī)模的穩(wěn)定增長。1）傳統(tǒng)KA、櫥柜家裝渠道：追求效率為主目前公司一二級市場傳統(tǒng)渠道覆蓋率約85%左右，未來公司不會把傳統(tǒng)渠道進店數(shù)量作為代理/經(jīng)銷商的考核指標，而是要求代理/經(jīng)銷商提高同店效率，從而實現(xiàn)銷售額一定比例的增長。2）專賣店計劃年增300家左右公司專賣店全部由代理商或經(jīng)銷商開設(shè)，公司把控專賣店的選址及裝修風格，并給予代理/經(jīng)銷商相應的支持。2022年底公司專賣店數(shù)量已經(jīng)達到1200家，公司計劃未來每年新增專賣店數(shù)量在300家左右。從專賣店的盈利情況來看，公司的專賣店存活率較好。按11年公司專賣店渠道收入2.8億，出廠價是終端售價的4折換算，專賣店終端實現(xiàn)收入約7億元，每家專賣店實現(xiàn)收入約58萬元，35萬的毛利，扣除人工費約8萬元、店面租金10萬元，每年的凈利潤約15萬元。在這樣的平均盈利能力下，公司專賣店的存活率較高，為公司進一步新增專賣店提供了條件。3）工程精裝修：有利于品牌企業(yè)進一步提升市占率精裝修是公司增速最快的兩個新興渠道之一，主要也是針對近年精裝修快速發(fā)展的趨勢。公司為此單獨成立了精裝修工程部，目前已經(jīng)開發(fā)了恒大等地產(chǎn)商客戶。在地產(chǎn)精裝化趨勢形成，地產(chǎn)商通過精裝提升樓盤品質(zhì)進行營銷的背景下，品牌企業(yè)的優(yōu)勢更加明顯，老板電器的中高端品牌定位更加有利，這一點是市場上廣袤分散的其他小品牌所無法比擬的，未來精裝修樓盤比重的提升更有利于廚電品牌集中度的提升。當然，精裝修渠道存在三個問題：一是其商業(yè)模式不同于傳統(tǒng)渠道“B2C”的商業(yè)模式，工程精裝修主要是“B2B”的模式，公司需要開拓新的商業(yè)模式；二是大地產(chǎn)商往往比較強勢，采取招投標的方式確定供應商，因此價格通常壓得較低，毛利率較低，但對公司而言，由于節(jié)省了零售渠道的費用，因此整體的凈利并不低；三是回款情況較差，大地產(chǎn)商占款現(xiàn)象比較嚴重。我們認為在地產(chǎn)精裝修快速發(fā)展的背景下，老板電器發(fā)展這塊業(yè)務(wù)是大勢所趨，雖然短期內(nèi)存在“B2B”商業(yè)模式下議價能力的下滑，但行業(yè)的發(fā)展更有利于中高端品牌企業(yè)，有利于提升品牌企業(yè)的市場份額。4）電子商務(wù)渠道發(fā)展迅猛，盈利能力最強公司電子商務(wù)渠道分為電視購物和網(wǎng)購兩類，也專門成立了電子商務(wù)部門。這一渠道由公司直營，直接與京東、淘寶天貓商城等合作。一方面受益于電子商務(wù)消費模式的迅速普及，近兩年公司電子商務(wù)渠道增速均在100%以上；另一方面，受益于近幾年終端渠道激烈競爭下的博弈，作為渠道上游的老板電器明顯受益，公司與京東等B2C網(wǎng)站合作通常都是按終端指導價的80%~90%售予網(wǎng)站，遠高于給代理商的四折，因此公司網(wǎng)購毛利率一般在70%以上，凈利率相對較高。由于網(wǎng)購和實體店存在一定的此消彼長關(guān)系，公司會給代理商/經(jīng)銷商一部分讓利，通過較高的物流配送和安裝費用的形式予以補償。我們認為，短期內(nèi)電子商務(wù)渠道的迅速發(fā)展，渠道的多元化增強了老板電器對渠道的議價能力，短期內(nèi)公司受益明顯；從中長期而言，由于廚電區(qū)別于冰箱、洗衣機、豆?jié){機等標準化家電產(chǎn)品，銷售的完成不僅僅是完成貨物的交割，還需要售后的安裝。售后的安裝是整個價值鏈上不可或缺的一環(huán)，而安裝這個環(huán)節(jié)恰恰是京東等電子商務(wù)渠道所不具備的，這一點類似于空調(diào)。由于安裝的復雜程度，廚電應該是所有家電中對電子商務(wù)渠道最有議價能力的品類。同時，考慮老板和方太這兩個行業(yè)領(lǐng)導企業(yè)對品牌的共同維護，中高端品牌未來發(fā)生價格戰(zhàn)的概率較小。4、盈利預測根據(jù)上述分析，我們對公司未來幾年的收入、利潤增速作如下核心假設(shè)：油煙機、燃氣灶、消毒柜銷量預測油煙機：在前述第三部分對行業(yè)2022-2022年行業(yè)內(nèi)銷分別假設(shè)增長-3%、5%、7%、7%的情況上，考慮行業(yè)未來消費升級趨勢的進一步持續(xù)，低端占比進一步減少，中端和高端占比持續(xù)提升。在這樣的假設(shè)下，2022-2022年低端、中端、高端的年均銷量復合增速分別為3%、8%、15%(具體假設(shè)見表16)。同時，結(jié)合前文第四部分公司在各級別市場占有率進一步提升的趨勢，對公司未來在各細分市場的具體市場占有率進行假設(shè)，表現(xiàn)為：高端市場，12年顯著提升，假設(shè)未來穩(wěn)步提升；中端市場，未來在公司渠道進一步開拓，以及引入名氣子品牌的情況下，銷量占有率提升明顯；低端市場，略有下降。在上述假設(shè)情況下，未來公司2022-2022年油煙機的銷量增速分別為18.7%、22.5%、19.9%和14.7%，公司的油煙機銷量保持穩(wěn)定快速增長。燃氣灶、消毒柜：公司的燃氣灶、消毒柜從歷年銷售情況來看，與油煙機銷量之間存在著一定的匹配關(guān)系，燃氣灶與油煙機的銷量比例約在90%，消毒柜與油煙機的銷量比例約在20%，我們假設(shè)未來燃氣灶與油煙機的銷量比例保持不變，消毒柜由于精裝修比例的提升，假設(shè)消毒柜與油煙機的銷量比例略有上升。收入、毛利預測：均價：我們結(jié)合公司各年終端零售均價以及出廠價，考慮消費升級所引起的低端、中端、高端市場占比變動以及各細分市場的均價變動，對公司油煙機、燃氣灶、消毒柜未來幾年的均價變動作如下假設(shè)：成本：公司的主要原材料為不銹鋼板、冷軋板、電機、開關(guān)、燃燒器、燃氣控制閥總成、廚用鍋架。原材料成本在公司營業(yè)成本中所占比重較大，根據(jù)公司的招股說明書，2022年至2022年1-6月原材料占公司營業(yè)成本的比例均在85%以上。由于公司定位中高端，毛利率水平較高，影響毛利率的因素主要是由于競爭結(jié)構(gòu)的變化，競爭的焦點不在于成本的變化。我們簡單按照歷年營業(yè)成本與實際銷量的變化對營業(yè)成本進行預測。在中性假設(shè)行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)不惡化的情況下，公司各品類產(chǎn)品的毛利率不變，但由于名氣子品牌的毛利率較低，公司整體的毛利率水平略有下降。在上述核心假設(shè)情況下，我們預計公司2022-2022年營業(yè)收入分別為19.25、24.07、29.49億元，同比增速分別為25.5%、25.0%、22.5%、16.7%；2022-2022年實現(xiàn)凈利潤分別為2.47、3.00、3.69億元，同比增速分別為32.4%、21.4%、17.1%。四、風險因素1、廚房大電器與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度很高，受地產(chǎn)調(diào)控影響，行業(yè)銷量不達預期；2、中低端市場競爭激烈程度超出預期，拉低公司的整體毛利率，并抬高費用率；3、兩大新興渠道發(fā)生變化：京東、易購之間的競爭緩和，渠道重回強勢地位；精裝修渠道利潤率和回款情況較差。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方