2024年化肥行業(yè)分析報(bào)告

2024年化肥行業(yè)分析報(bào)告2024年4月目錄一、單質(zhì)肥價(jià)格底部回暖，行業(yè)景氣開始步入上行期 PAGEREFToc373523562\h31、今年單質(zhì)肥價(jià)格總體走弱，近期氮肥價(jià)格有所回暖 PAGEREFToc373523563\h32、行業(yè)景氣開始步入上行期 PAGEREFToc373523564\h4二、復(fù)合化率穩(wěn)步提升，復(fù)合肥龍頭企業(yè)擴(kuò)張?zhí)崴?PAGEREFToc373523565\h61、復(fù)合肥市場(chǎng)空間廣闊，復(fù)合肥化率穩(wěn)步增長(zhǎng) PAGEREFToc373523566\h62、渠道和資金實(shí)力構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，復(fù)合肥行業(yè)集中度持續(xù)提升 PAGEREFToc373523567\h83、原料價(jià)格底部回暖，復(fù)合肥龍頭企業(yè)擴(kuò)張?zhí)崴?PAGEREFToc373523568\h9三、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc373523569\h111、華魯恒升：尿素業(yè)務(wù)底部回暖，企業(yè)經(jīng)營(yíng)將進(jìn)入上升期 PAGEREFToc373523570\h112、史丹利：全國(guó)布局戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)張 PAGEREFToc373523571\h123、金正大：產(chǎn)品逐步多元化，新產(chǎn)品放量推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)提升 PAGEREFToc373523572\h12一、單質(zhì)肥價(jià)格底部回暖，行業(yè)景氣開始步入上行期1、今年單質(zhì)肥價(jià)格總體走弱，近期氮肥價(jià)格有所回暖近年來(lái)具備低價(jià)原料優(yōu)勢(shì)的西部尿素產(chǎn)能和采用新型煤氣化技術(shù)的低成本尿素產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，同時(shí)煤炭等主要原料價(jià)格持續(xù)走弱，尿素行業(yè)供給過(guò)剩局面有所加劇并且全國(guó)尿素成本中樞明顯下移，尿素價(jià)格年初至三季度末總體走弱，從年初2130元/噸降至三季度末的1590元/噸（以山東地區(qū)為例）。國(guó)際市場(chǎng)方面，國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格大幅下移使得出口競(jìng)爭(zhēng)力有所增強(qiáng)，1-10月份全國(guó)尿素累計(jì)出口量（實(shí)物量）同比增長(zhǎng)69.98%至652萬(wàn)噸。由于中國(guó)、中東地區(qū)等低成本尿素供應(yīng)量增多，以及主要化肥進(jìn)口國(guó)之一的印度貨幣貶值，今年國(guó)際尿素價(jià)格總體疲軟，在淡季關(guān)稅期對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的拉動(dòng)作用較為有限。但進(jìn)入四季度，國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格在成本支撐下底部企穩(wěn)。此外今年年初至三季度末磷肥由于產(chǎn)能過(guò)剩加劇和國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格疲軟，價(jià)格也同比走弱，鉀肥則受制于國(guó)際供應(yīng)壟斷格局松動(dòng)，國(guó)內(nèi)外價(jià)格均持續(xù)下降。但進(jìn)入四季度磷鉀肥價(jià)格也基本穩(wěn)定。進(jìn)入11月份以來(lái)化肥行業(yè)淡儲(chǔ)需求逐步啟動(dòng)，加之明年化肥出口關(guān)稅放松預(yù)期增強(qiáng)，下游經(jīng)銷商備貨積極性較去年同期明顯增強(qiáng)。與此同時(shí)國(guó)內(nèi)天然氣供應(yīng)偏緊使得氣頭尿素企業(yè)開工不足和終端庫(kù)存總體偏低，因而目前尿素價(jià)格穩(wěn)步回暖，較三季度末價(jià)格上漲約90元/噸至1680元/噸（以山東地區(qū)為例）。磷肥、鉀肥等也因下游需求啟動(dòng)和關(guān)稅放松預(yù)期增強(qiáng)，價(jià)格有企穩(wěn)回暖態(tài)勢(shì)。短期而言，上述因素將繼續(xù)帶動(dòng)單質(zhì)肥價(jià)格底部回暖。2、行業(yè)景氣開始步入上行期由于今年以來(lái)單質(zhì)肥（如尿素、磷銨等）價(jià)格持續(xù)走弱，行業(yè)盈利均有不同程度的下滑，其中氮肥、磷肥行業(yè)大部分企業(yè)處于虧損或微利狀態(tài)。為緩解國(guó)內(nèi)氮磷肥行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的狀況，保障行業(yè)健康運(yùn)行，我們預(yù)計(jì)明年出口關(guān)稅政策可望放松。盡管今年尿素出口量增長(zhǎng)較快，但由于今年尿素淡季關(guān)稅窗口期僅為4個(gè)月（7月至10月），同時(shí)尿素旺季關(guān)稅窗口期出口關(guān)稅超過(guò)75%，對(duì)國(guó)內(nèi)尿素出口仍有一定制約。若明年化肥出口關(guān)稅政策放松，國(guó)內(nèi)尿素憑借價(jià)格和地域優(yōu)勢(shì)（相對(duì)于歐洲等高成本地區(qū)尿素），出口量可望進(jìn)一步增加，有利于優(yōu)化國(guó)內(nèi)尿素競(jìng)爭(zhēng)格局。與此同時(shí)國(guó)際市場(chǎng)方面，隨著中國(guó)、中東等市場(chǎng)的供應(yīng)量逐步增加，全球尿素價(jià)格將更加趨近于生產(chǎn)成本。占全球產(chǎn)量約十分之一的歐洲地區(qū)是全球尿素成本最高的地區(qū)之一，其天然氣價(jià)格明顯高于中東、美國(guó)等其他地區(qū)。以歐洲天然氣價(jià)格為12美元/百萬(wàn)英熱計(jì)算，全球化肥龍頭之一的Yara歐洲地區(qū)尿素現(xiàn)金成本達(dá)到350美元/噸（折算約為2200元/噸）。歐洲天然氣價(jià)格預(yù)計(jì)仍將維持高位，在歐洲尿素成本高企的情況下，盡管中國(guó)、中東等地偏低成本尿素供應(yīng)量將有所增長(zhǎng)，但國(guó)際尿素價(jià)格下行空間有限。此外長(zhǎng)期看國(guó)內(nèi)天然氣進(jìn)口依存度將持續(xù)提升，全國(guó)天然氣供應(yīng)緊張局面將長(zhǎng)期存在，并且考慮到天然氣供應(yīng)優(yōu)先保障民生和下游用途不斷擴(kuò)寬，化肥類用氣緊張態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)將加劇。與此同時(shí)，天然氣價(jià)改方案已在全國(guó)穩(wěn)步推進(jìn)，天然氣價(jià)格長(zhǎng)期處于上行通道。目前我國(guó)氣頭尿素約占全國(guó)尿素總產(chǎn)能的三成，在全國(guó)天然氣供應(yīng)偏緊和價(jià)格上行的背景下，氣頭尿素企業(yè)開工將長(zhǎng)期偏低并且生產(chǎn)成本趨勢(shì)性上行。在歐洲尿素成本高企、國(guó)內(nèi)氣頭尿素企業(yè)開工不足和成本趨勢(shì)性上行的背景下，若明年化肥出口關(guān)稅放松，國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格回暖趨勢(shì)具備可持續(xù)性，其中煤頭尿素企業(yè)盈利也將持續(xù)改善。此外磷、鉀肥也將受益于出口關(guān)稅政策放開和春耕需求啟動(dòng)，價(jià)格回暖趨勢(shì)也將維持。二、復(fù)合化率穩(wěn)步提升，復(fù)合肥龍頭企業(yè)擴(kuò)張?zhí)崴?、復(fù)合肥市場(chǎng)空間廣闊，復(fù)合肥化率穩(wěn)步增長(zhǎng)復(fù)合肥是指氮、磷、鉀三種養(yǎng)分中，至少有兩種養(yǎng)分表明量是由化學(xué)方法或摻混方法制成的肥料。廣義復(fù)合肥包括二元復(fù)合肥（含有氮磷鉀中二種元素，如磷酸二銨等）和三元復(fù)合肥（含氮磷鉀三種元素），本文中所指復(fù)合肥均為三元復(fù)合肥。復(fù)合肥相比于普通單質(zhì)肥具備平衡施肥、低氮環(huán)保等多種優(yōu)點(diǎn)。隨著我國(guó)種植面積和單位面積施肥量的增加，我國(guó)化肥整體施用量持續(xù)增長(zhǎng)，2024-2024年化肥施用量年均增速為2.9%，但近年來(lái)增速有所放緩。相比于傳統(tǒng)單質(zhì)肥（包括磷酸二銨等二元復(fù)合肥）而言，復(fù)合肥行業(yè)在我國(guó)發(fā)展時(shí)間較晚，90年代起復(fù)合肥才在我國(guó)大規(guī)模使用。但憑借其高效環(huán)保、節(jié)省人工等多種優(yōu)點(diǎn)，在政策引導(dǎo)和相關(guān)企業(yè)大力推廣下，復(fù)合肥行業(yè)發(fā)展迅速，目前我國(guó)復(fù)合肥（實(shí)物量）年產(chǎn)量約為5000萬(wàn)噸，市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)1000億元以上。近年來(lái)我國(guó)復(fù)合肥施用量增速一直快于化肥整體行業(yè)。2024-2024年我國(guó)復(fù)合肥施用量年均增速約為6.8%，明顯高于化肥整體年均增速。隨著我國(guó)復(fù)合肥行業(yè)的較快增長(zhǎng)，近年來(lái)我國(guó)復(fù)合化率（復(fù)合肥施用量在化肥整體施用量的占比）持續(xù)提升，從2024年的22.14%增加至2024年33.22%。值得注意的是，在我國(guó)復(fù)合肥占比提升的同時(shí)，氮肥和磷肥占比總體下滑，鉀肥占比仍總體增長(zhǎng)，顯示出復(fù)合肥通過(guò)替代部分氮肥和磷肥（主要為低濃度肥種，如碳銨、普鈣等）而實(shí)現(xiàn)占比提升。目前國(guó)際平均復(fù)合肥率達(dá)到50%，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家復(fù)合肥率更是達(dá)到80%以上。我國(guó)不足四成的復(fù)合化率相比于全球仍有較大差距。近年來(lái)國(guó)家大力推動(dòng)各省市測(cè)土配方項(xiàng)目，開展科學(xué)施肥技術(shù)推廣工作，農(nóng)民對(duì)復(fù)合肥的接受程度逐步加強(qiáng)，并且人工成本的上升也有利于復(fù)合肥的推廣。我們預(yù)計(jì)國(guó)家測(cè)土配方等相關(guān)配套政策支持力度加強(qiáng)和下游農(nóng)戶集中度提高以及施用習(xí)慣改變，我國(guó)復(fù)合肥行業(yè)仍將保持較快增長(zhǎng)。2、渠道和資金實(shí)力構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，復(fù)合肥行業(yè)集中度持續(xù)提升復(fù)合肥行業(yè)技術(shù)和投資門檻較低，并且下游客戶極為分散，我國(guó)復(fù)合肥行業(yè)總體呈現(xiàn)小而散的局面。目前我國(guó)具有生產(chǎn)許可證的復(fù)合肥企業(yè)約為4000余家，2024年前十家復(fù)合肥企業(yè)市場(chǎng)份額合計(jì)僅為26.75%。同時(shí)由于復(fù)合肥行業(yè)輕資產(chǎn)和季節(jié)性生產(chǎn)的特性，行業(yè)整體開工率不足三成，龍頭企業(yè)一般也僅為七成，和傳統(tǒng)化工行業(yè)相比有明顯區(qū)別。相比于單質(zhì)肥同質(zhì)化的特點(diǎn)而言，復(fù)合肥產(chǎn)品種類繁多，并且適用對(duì)象各有不同。因而復(fù)合肥產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)往往不在于成本，而在于渠道和品牌建設(shè)能力。近年來(lái)農(nóng)民對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量要求的逐步增強(qiáng)和復(fù)合肥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，渠道建設(shè)能力和品牌影響力對(duì)復(fù)合肥推廣重要性日益突出。以金正大、史丹利、新洋豐為代表的龍頭復(fù)合肥企業(yè)利用自身資金和人才優(yōu)勢(shì)，積極推進(jìn)渠道下沉并通過(guò)廣告、農(nóng)技服務(wù)等多種方式提升自身品牌影響力。并且龍頭企業(yè)在傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)地區(qū)已基本占據(jù)較大市場(chǎng)份額，目前正紛紛實(shí)施異地?cái)U(kuò)張，實(shí)施全國(guó)布局戰(zhàn)略，市場(chǎng)份額提升較為明顯，行業(yè)集中度正在穩(wěn)步增長(zhǎng)。此外新型肥種（如控釋肥、硝基復(fù)合肥、水溶肥）盡管相比于傳統(tǒng)復(fù)合肥而言，市場(chǎng)空間相對(duì)較小，但由于其技術(shù)含量相對(duì)較高并且推廣費(fèi)用較高，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和。龍頭企業(yè)通過(guò)持續(xù)推出新型肥料也有利于市場(chǎng)份額的提升。3、原料價(jià)格底部回暖，復(fù)合肥龍頭企業(yè)擴(kuò)張?zhí)崴購(gòu)?fù)合肥行業(yè)總體競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品價(jià)格一般采取成本加成的模式，單位產(chǎn)品毛利變動(dòng)較小，單質(zhì)肥價(jià)格波動(dòng)對(duì)產(chǎn)品銷量影響較大。由于備貨期間原料價(jià)格上漲將提升經(jīng)銷商備貨積極性，并且原料庫(kù)存升值也有助于企業(yè)盈利增長(zhǎng)，從而加大營(yíng)銷投入推動(dòng)銷量加快增長(zhǎng)?？傮w而言單質(zhì)肥價(jià)格溫和上漲有利于加快復(fù)合肥產(chǎn)品銷售。從具體公司而言，龍頭企業(yè)往往品牌、渠道、服務(wù)等明顯優(yōu)于中小企業(yè)，并且備貨啟動(dòng)時(shí)間和數(shù)量均明顯強(qiáng)于中小企業(yè)，但價(jià)格調(diào)整的靈活性（特別在產(chǎn)品價(jià)格下行期間）和返利政策則弱于中小企業(yè)。在單質(zhì)肥溫和上漲的過(guò)程中，龍頭企業(yè)的品牌等優(yōu)勢(shì)更加明顯，庫(kù)存升值也有助于提高龍頭企業(yè)返利政策和營(yíng)銷力度的調(diào)節(jié)空間，市場(chǎng)份額的擴(kuò)張明顯快于中小企業(yè)。今年以來(lái)主要原料單質(zhì)肥價(jià)格總體處于下行通道，經(jīng)銷商備貨較為謹(jǐn)慎，并且龍頭企業(yè)為穩(wěn)定營(yíng)銷渠道，產(chǎn)品價(jià)格下調(diào)時(shí)間和幅度低于中小企業(yè)，產(chǎn)品銷量受到一定程度的負(fù)面影響。近兩年以來(lái)史丹利新增產(chǎn)能較少，其產(chǎn)品銷量受行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化影響較大，史丹利今年前三季度復(fù)合肥銷量增速有所放緩，特別二、三季度在單質(zhì)肥價(jià)格持續(xù)走弱的背景下，產(chǎn)品銷量增速持續(xù)放緩，顯示出單質(zhì)肥價(jià)格下跌對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成的負(fù)面影響。而金正大等公司通過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)張，銷量仍實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，但單個(gè)生產(chǎn)基地的銷量增速仍有所放緩。隨著單質(zhì)肥價(jià)格底部回暖，上述負(fù)面因素將逐步消除，經(jīng)銷商備貨積極性將逐步恢復(fù)。并且復(fù)合肥龍頭企業(yè)憑借資金和品牌等優(yōu)勢(shì)，其庫(kù)存和營(yíng)銷能力明顯優(yōu)于中小企業(yè)，在單質(zhì)肥價(jià)格穩(wěn)步上行的背景下，其市場(chǎng)開拓優(yōu)勢(shì)將得到進(jìn)一步體現(xiàn)。在整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境好轉(zhuǎn)的同時(shí)，以史丹利、金正大為代表的復(fù)合肥龍頭企業(yè)均積極實(shí)施異地?cái)U(kuò)張戰(zhàn)略，生產(chǎn)基地從傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)地區(qū)（如山東、河南等）逐步擴(kuò)張至安徽、江西、湖北、貴州等地。隨著經(jīng)營(yíng)環(huán)境的好轉(zhuǎn)和產(chǎn)能進(jìn)入投放期，復(fù)合肥龍頭企業(yè)擴(kuò)張速度將明顯提升，市場(chǎng)份額將快速擴(kuò)張。三、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況1、華魯恒升：尿素業(yè)務(wù)底部回暖，企業(yè)經(jīng)營(yíng)將進(jìn)入上升期公司是國(guó)內(nèi)大型綜合性化工企業(yè)內(nèi)生式擴(kuò)張的代表。部分地區(qū)天然氣停供影響尿素供應(yīng)，且市場(chǎng)對(duì)于明年化肥出口關(guān)稅政策放松的預(yù)期增強(qiáng)，尿素價(jià)格底部穩(wěn)步回升概率較大；同時(shí)近期甲醇價(jià)格走強(qiáng)也對(duì)公司相關(guān)產(chǎn)品盈利回暖提供支持，2024年公司經(jīng)營(yíng)將進(jìn)入上升期。此外，煤制乙二醇項(xiàng)目若能順利投產(chǎn)，將成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求疲軟導(dǎo)致化工品價(jià)格持續(xù)低迷的風(fēng)險(xiǎn)；煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)。2、史丹利：全國(guó)布局戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)張史丹利是我國(guó)復(fù)合肥行業(yè)的龍頭企業(yè)之一。公司持續(xù)推進(jìn)全國(guó)布局戰(zhàn)略，產(chǎn)能今明兩年進(jìn)入集中釋放期，產(chǎn)能將從年初的219萬(wàn)噸增加至569萬(wàn)噸，生產(chǎn)基地將擴(kuò)張至河南、湖北、江西等地。公司利用自身資金和品牌優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，隨著上游單質(zhì)肥價(jià)格底部企穩(wěn)回暖，公司產(chǎn)品銷量增速將明顯提升。風(fēng)險(xiǎn)提示：原料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能釋放進(jìn)度不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。3、金正大：產(chǎn)品逐步多元化，新產(chǎn)品放量推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)提升金正大是我國(guó)復(fù)合肥和控釋肥行業(yè)的龍頭企業(yè)之一。公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升新型肥料（如硝基復(fù)合肥、水溶肥、葉面肥等）產(chǎn)能占比，并且公司堅(jiān)持產(chǎn)能全國(guó)布局戰(zhàn)略，隨著上游單質(zhì)肥價(jià)格底部企穩(wěn)回暖，品牌和渠道優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步體現(xiàn)，市場(chǎng)份額將快速擴(kuò)張。風(fēng)險(xiǎn)提示：原料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能釋放進(jìn)度不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

2024年IPTV行業(yè)分析報(bào)告2024年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力 32、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎 43、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張 91、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力我國(guó)“三網(wǎng)融合”方案提出、試點(diǎn)已有多年，從目前三網(wǎng)融合進(jìn)程中來(lái)看，電信系更占優(yōu)勢(shì)，IPTV是電信系進(jìn)入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國(guó)擁有超過(guò)4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點(diǎn)的第一階段（2024-2022年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2023-2021年），第二批54個(gè)試點(diǎn)城市已經(jīng)包括全國(guó)大部分重要省市，覆蓋人口超過(guò)3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國(guó)IPTV用戶數(shù)已從2023年的470萬(wàn)戶發(fā)展到了2022年底的2300萬(wàn)，成為全球IPTV用戶最多的國(guó)家。預(yù)計(jì)未來(lái)兩年仍將有40%-50%的增速，2023年底用戶數(shù)有望達(dá)到3400萬(wàn)的規(guī)模。2、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進(jìn)而決定IPTV的用戶體驗(yàn)。今年四月工信部、國(guó)家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實(shí)施寬帶中國(guó)2023專項(xiàng)行動(dòng)的意見》：目標(biāo)2023年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬(wàn)戶，同時(shí)寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過(guò)70%。各省級(jí)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商也反應(yīng)迅速積極，出臺(tái)相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)寬帶升級(jí)服務(wù)的重要賣點(diǎn)。運(yùn)營(yíng)商的推廣積極性高。例如2021年上海電信發(fā)布的＂二免一贈(zèng)一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計(jì)劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級(jí)實(shí)施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬(wàn)規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點(diǎn)播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。從IPTV存量的廣度上來(lái)看，我國(guó)IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬(wàn)的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國(guó)電信在發(fā)達(dá)地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場(chǎng)依然廣闊，有待于中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國(guó)電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場(chǎng)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)由來(lái)已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2022年以來(lái)，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國(guó)移動(dòng)為例：2022年中國(guó)移動(dòng)新增FTTH覆蓋家庭超過(guò)180萬(wàn)戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過(guò)50%；新增寬帶端口320萬(wàn)個(gè)；新增固定寬帶接入家庭超過(guò)120萬(wàn)戶。3、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯IPTV最直接的競(jìng)爭(zhēng)者是各地的有線電視。價(jià)格上來(lái)看，由于歷史原因，我國(guó)有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價(jià)格相對(duì)較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)化程度低、升級(jí)換代困難，“三網(wǎng)融合”中競(jìng)爭(zhēng)能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點(diǎn)，配置流媒體服務(wù)及存儲(chǔ)設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲(chǔ)及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運(yùn)營(yíng)成本大大降低。但帶來(lái)的問(wèn)題是如要實(shí)現(xiàn)視頻點(diǎn)播和雙向互動(dòng)則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價(jià)格。但I(xiàn)PTV的優(yōu)勢(shì)在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對(duì)價(jià)格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營(yíng)銷，對(duì)于用戶來(lái)講，更像是寬帶贈(zèng)送的增值業(yè)務(wù)，收費(fèi)模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對(duì)性。而“三網(wǎng)融合”進(jìn)程中的電信系寬帶接入商的強(qiáng)勢(shì)，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國(guó)家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號(hào)文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺(tái)牌照由中央電視臺(tái)持有，而分平臺(tái)牌照由省級(jí)電視臺(tái)申請(qǐng)。廣電總局要求通過(guò)IPTV集成播控平臺(tái)及各地分平臺(tái)來(lái)達(dá)到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場(chǎng)對(duì)百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。過(guò)去擁有IPTV全國(guó)性運(yùn)營(yíng)牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國(guó)際、南方傳媒、中國(guó)國(guó)際廣播電臺(tái)。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊(cè)正式成立，成為全國(guó)唯一中央級(jí)集成播控平臺(tái)。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時(shí)減少了與地方臺(tái)和有線網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對(duì)地方電視臺(tái)和有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的沖擊最大，43號(hào)文再次強(qiáng)調(diào)IPTV總分二級(jí)播控平臺(tái)的落實(shí)，城市臺(tái)喪失了內(nèi)容的運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺(tái)手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國(guó)集成播控平臺(tái)，另一方面在與中國(guó)電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運(yùn)營(yíng)商的的長(zhǎng)期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。長(zhǎng)期的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)環(huán)境使電信運(yùn)營(yíng)商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計(jì)費(fèi)、系統(tǒng)維護(hù)、客戶服務(wù)方面有相對(duì)廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢(shì)。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運(yùn)營(yíng)商和電視臺(tái)的長(zhǎng)期合作中積累了市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。從歷史上看，在IPTV市場(chǎng)的第一輪搶占中，機(jī)制靈活的百視通通過(guò)與電信運(yùn)營(yíng)商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌?chǎng)；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場(chǎng)最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺(tái)合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2022年5月，百視通與國(guó)廣東方宣布啟動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國(guó)際資源加快自己的國(guó)際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機(jī)：2021年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒：2022年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽版權(quán)庫(kù)，節(jié)目總量超過(guò)40萬(wàn)小時(shí)，其中高清節(jié)目總量超過(guò)5萬(wàn)小時(shí)，覆蓋了70%的熱播劇和國(guó)內(nèi)外強(qiáng)檔電影。以美國(guó)的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2023一季度年Netflix業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，自制劇和獨(dú)播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計(jì)，平臺(tái)上最為熱播的top200部劇中有113部為獨(dú)有，尤其是2月1日獨(dú)家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張1、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自IPTV業(yè)務(wù)，2022年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到14.2億，同比增長(zhǎng)73%。截止2022年末，公司IPTV用戶數(shù)已達(dá)1600萬(wàn)，同比增長(zhǎng)60%；ARPU值增長(zhǎng)8.3%，達(dá)88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠(chéng)度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點(diǎn)播內(nèi)容和互動(dòng)性，更把年輕人重新吸引到電視機(jī)前，存量客戶的價(jià)值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費(fèi)、高清、廣告、按部點(diǎn)播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過(guò)去，用戶基礎(chǔ)收費(fèi)一直是IPTV最主要的收入來(lái)源。國(guó)外IPTV發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，將實(shí)現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動(dòng)增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點(diǎn)播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。年報(bào)顯示，百視通2022年已在上海等地發(fā)展50萬(wàn)高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進(jìn)，也增強(qiáng)IPTV的服務(wù)擴(kuò)展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來(lái)越多地得到用戶認(rèn)可，開始貢獻(xiàn)收入。在業(yè)務(wù)開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對(duì)IPTV操作熟悉程度越來(lái)越高，點(diǎn)播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點(diǎn)播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術(shù)的改進(jìn)，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機(jī)頂盒）是2022-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2022年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機(jī)頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國(guó)內(nèi)200萬(wàn)端、國(guó)內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號(hào)審批；12月份，百視通OTT獲得放號(hào)，首批規(guī)劃突破100萬(wàn)。目前國(guó)內(nèi)機(jī)頂盒市場(chǎng)產(chǎn)品豐富，樂(lè)視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競(jìng)爭(zhēng)，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機(jī)制造商和視頻網(wǎng)站著重?fù)屨既肟?，期許只通過(guò)用戶規(guī)模來(lái)吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨(dú)有版權(quán)內(nèi)容，繁華過(guò)后必然大浪淘沙。我們認(rèn)為，在平臺(tái)端擁有內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的樂(lè)視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂(lè)視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷不同，我們預(yù)計(jì)百視通小紅的主要銷售渠道是通過(guò)與網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商合作推廣，在用戶訂閱費(fèi)用落實(shí)上會(huì)較有優(yōu)勢(shì)。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對(duì)于IPTV來(lái)說(shuō)是繼承中的演進(jìn)，兩者協(xié)同效應(yīng)與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語(yǔ)背后是不同利益方為謀求市場(chǎng)拓展所尋求的不同切入點(diǎn)產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動(dòng)機(jī)頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標(biāo)。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過(guò)了用戶考驗(yàn)。我們認(rèn)為僅有產(chǎn)品的OTT，既達(dá)不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費(fèi)模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進(jìn)軍OTT的企業(yè)之一，百視通團(tuán)隊(duì)提出“借鑒IPTV收費(fèi)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行OTT運(yùn)營(yíng)”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺(tái)。百視通的“云電視”平臺(tái)采取動(dòng)態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對(duì)接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機(jī)、PC、手機(jī)/PAD等各類終端，能夠初步實(shí)現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運(yùn)營(yíng)。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費(fèi)優(yōu)勢(shì)與OTT的創(chuàng)新能力形成互補(bǔ)，從電信的渠道大力推廣。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股