2024年汽車行業(yè)分析報告

2024年汽車行業(yè)分析報告2024年5月目錄一、汽車行業(yè)發(fā)展面臨的問題 41、問題的根源：汽車的社會成本 4（1）汽車的社會成本：在美國轎車約為3萬元/輛 4（2）汽車受限問題的根源：社會成本無法合理有效分攤 62、問題的表象：三大問題帶來諸多政策利空 7（1）交通問題：交通管理+城市布局，借鑒海外經(jīng)驗 7（2）能源問題：汽車動力系統(tǒng)電氣化是大勢所趨 12（3）環(huán)保問題：汽車行業(yè)發(fā)展的動力而非限制 13二、汽車行業(yè)問題解決策略 161、動力系統(tǒng)電氣化 16（1）國內(nèi)市場：混合動力是新能源客車主力 17（2）國際市場：特斯拉成功的啟示 19（3）技術(shù)發(fā)展：歐美車企接受混合動力 20（4）新能源汽車政策：放棄技術(shù)路線選擇從補貼消費者轉(zhuǎn)向補貼生產(chǎn)者 232、提升內(nèi)燃機效率 24（1）燃油經(jīng)濟性標準提升倒逼技術(shù)進步 26（2）發(fā)動機技術(shù)路線選擇：VVT、渦輪增壓、混合動力 27（3）其他節(jié)能技術(shù)：變速器、熱管理、輕量化 283、智能化、網(wǎng)絡(luò)化 28（1）自動駕駛：預(yù)計2022年商用 29（2）互聯(lián)技術(shù)：IT巨頭滲入汽車行業(yè) 30（3）整車行業(yè)的應(yīng)對措施：放開軟件守住硬件 31三、汽車行業(yè)發(fā)展新技術(shù) 321、新技術(shù)的“副作用”：人與汽車三種方式的變化 32（1）駕駛方式：自動駕駛漸行漸近 32（2）交互方式：車聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用增加 33（3）擁有方式：順應(yīng)分享經(jīng)濟的潮流 342、新技術(shù)對汽車行業(yè)的影響 36（1）新技術(shù)創(chuàng)造需求 36（2）對整車企業(yè)的影響：提升均價與毛利率 37（3）對汽車零部件的影響：逐漸成為創(chuàng)新的主體 38四、相關(guān)上市公司簡況 38一、汽車行業(yè)發(fā)展面臨的問題1、問題的根源：汽車的社會成本目前A股市場整車公司的估值僅在10倍左右，如上汽集團這樣龍頭企業(yè)的估值更是低至6~7倍，汽車行業(yè)整體估值較低的原因中除了市場對于未來國內(nèi)汽車銷量增速放緩的擔(dān)心之外，還來自于汽車銷量快速增長給社會承載力帶來的巨大壓力。我們認為，汽車每輛汽車除了制造成本之外，在其行駛過程中還需要帶來相當(dāng)?shù)纳鐣杀?。?）汽車的社會成本：在美國轎車約為3萬元/輛我們認為，當(dāng)前汽車行業(yè)，特別是乘用車行業(yè)面臨的諸多政策利空，很大一部分原因是上述社會成本不能合理、有效地分攤到相關(guān)方，而無人買單的局面導(dǎo)致從社會多個層面對汽車行業(yè)都不夠友好。美國天然氣協(xié)會的一份報告中對美國市場汽車的社會成本做了下表中的估計。按照上表中的“單價”，對于美國的乘用車而言，每輛車每天的社會成本約為0.99美元/天，整個壽命的平均社會成本為5100美元。由于美國的排放法規(guī)較為嚴格，所以實際上有害氣體產(chǎn)生的成本占總社會成本的比例不超過10%，而社會成本主要來自于能源安全、溫室氣體排放和PM2.5三項。比較而言，重型車的社會成本遠高于輕型車和乘用車。如下圖所示，柴油機重型卡車的單車全壽命社會成本在5~7萬美元之間。（2）汽車受限問題的根源：社會成本無法合理有效分攤我們認為，當(dāng)前汽車行業(yè)，特別是乘用車行業(yè)面臨的諸多政策利空，很大一部分原因是上述社會成本不能合理、有效地分攤到相關(guān)方，而無人買單的局面導(dǎo)致從社會多個層面對汽車行業(yè)都不夠友好。如下表所示，目前國內(nèi)汽車行業(yè)的主要稅種集中在汽車的生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)。對于汽車擁有者而言，其在使用環(huán)節(jié)需要交納的稅種主要是車船稅和燃油稅。而汽車行業(yè)在使用環(huán)節(jié)的稅收缺失，也導(dǎo)致汽車的使用環(huán)境不斷惡化。我們預(yù)計，汽車行業(yè)稅收政策未來的主要變化將集中在以下兩點：1）車輛購臵稅由國稅改為地稅，成為使用環(huán)節(jié)征稅；2）燃油稅繼續(xù)提高。2、問題的表象：三大問題帶來諸多政策利空汽車的社會成本這一隱性問題在實際生活中表現(xiàn)為以下3個顯性問題：1）能源問題，短期可以通過提高汽車的燃油經(jīng)濟性緩解，長期則需要發(fā)展新能源汽車；2）環(huán)境問題，本質(zhì)上是一個成本問題而非技術(shù)問題，因為汽車工業(yè)已經(jīng)可以將汽車的排放做到非常清潔，此外在我國還疊加一個油品質(zhì)量問題；3）交通問題，我們更認為這是一個管理問題。（1）交通問題：交通管理+城市布局，借鑒海外經(jīng)驗交通擁堵及其所帶來的限牌、限行、限制總量政策，是短期內(nèi)壓制乘用車板塊估值的一個重要因素。美國的汽車保有量遠高于中國，德國的汽車保有量密度遠高于中國，因此我們選擇這兩個發(fā)達國家的治堵經(jīng)驗作為借鑒。①美國經(jīng)驗：市場化方式收費，鼓勵拼車與錯峰出行在美國，解決城市道路擁堵主要采取市場化的方式，引導(dǎo)汽車使用者或者拼車、或者錯峰使用道路資源。以下兩種收費方式根據(jù)美國政府問責(zé)辦公室2022年1月的報告，美國第一條收取道路擁堵費的公路是1995年在加州的OrangeCounty，目前已經(jīng)有30個收取道路擁堵費的項目完工，其中12條付費可駛?cè)氲母咻d客率車道和18個高峰時段收費設(shè)施。②德國經(jīng)驗：高油價+良好秩序+城市布局+車聯(lián)網(wǎng)這里可以借鑒德國的經(jīng)驗，雖然中國的堵車情況要比德國嚴重得多，但實際上就全國范圍而言，中國每輛汽車所分攤的公路里程和高速公路里程均是德國的2.5~3.0倍，因此以中國現(xiàn)有的汽車保有量而言，如果各種因素搭配得當(dāng)，應(yīng)該不至于有如此嚴重的交通擁堵問題。中德兩國交通系統(tǒng)的主要差異在于：1）油價：德國的油價遠高于國內(nèi)，這導(dǎo)致德國單車行駛里程和平均油耗均遠低于國內(nèi)；2）交通秩序：德國無論是汽車還是行人都極少有違反交規(guī)的情況；3）城市布局：德國人口主要分布在城鎮(zhèn)中，100萬人口以上的特大型城市僅有首度柏林；4）交通系統(tǒng)：德國小城市中心廣場的地下都改造成2~3層的停車場，而這種城市基礎(chǔ)設(shè)施改造在國內(nèi)連北京都還沒有開始；5）此外，德國還計劃從2016年開始在所有新售汽車上強制安裝車聯(lián)網(wǎng)模塊。車聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展也有望為交通治堵提供新思路和新商機。在北美市場，通用汽車計劃2015年在美國投放的車型上廣泛推廣4G互聯(lián)技術(shù)，這一技術(shù)有望緩解擁堵，通用希望借此將其子公司OnStar發(fā)展成為新的高盈利部門。在歐洲市場，德國交通部計劃從2016年開始引入C-ITS（CooperativeIntelligentTransportSystems）系統(tǒng)，預(yù)計該系統(tǒng)引入后，將極大地減少堵車，這也要求各車企要將相應(yīng)的通訊模塊植入其所生產(chǎn)的汽車中。國內(nèi)政策回顧：從發(fā)展公共交通、嚴格交通執(zhí)法到再次限購、限行我們在2022年10月14日發(fā)表的2022年4季度投資策略報告中提出“預(yù)計至少未來6個月內(nèi)不會再有城市限購”，原因是簡單粗暴的限購，最終將會造成地方政府、自主品牌車企與消費者三輸?shù)慕Y(jié)果。從去年廣州限購至今對各地政府治理擁堵的一系列政策進行分析，我們認為目前地方政府已經(jīng)意識到單純限購帶來的不利影響，并形成了治堵的新思路，未來將主要發(fā)展公共交通和提高乘用車使用成本。2023年6月18日，石家莊召開大氣污染治理攻堅行動動員大會，提出自2023年起限制家庭購買第三輛個人用小客車，自2015年市區(qū)內(nèi)實行機動車單、雙號限行，我們對此的評論為“從治堵限牌上升為環(huán)保限牌”。③國內(nèi)政策展望：從限行逐步過渡到按使用收費我們預(yù)計，改變城市布局的時間維度過長，需要考慮的因素也不僅僅是解決交通問題，因此未來2~3年內(nèi)最有可能新加碼的政策就是征收排污費。我們認為，在下表的4個思路中，基礎(chǔ)設(shè)施投入巨大、城市布局見效緩慢、交通秩序效果有限，未來1~3年國內(nèi)各城市的思路會逐步圍繞成本分攤展開。在初期可能會存在社會輿論壓力，因此實際實施路徑為從限行逐步過渡到道路有償使用。但國內(nèi)各地方熱衷于限購限行，我們認為背后深層次的原因是汽車行業(yè)稅收制度中重生產(chǎn)、輕消費造成。（2）能源問題：汽車動力系統(tǒng)電氣化是大勢所趨我們認為，新能源汽車的推廣速度實際取決于以下兩種技術(shù)進步的速度：1）以鋰電池為代表的電池技術(shù)的發(fā)展；2）以石油、頁巖氣為代表的化石能源的勘探、開采技術(shù)和各類內(nèi)燃機技術(shù)的繼續(xù)發(fā)展。我們認為，汽車動力系統(tǒng)的電氣化是個趨勢，只是電氣化的程度受電池技術(shù)的限制。長期來看，由于化石能源的不可再生性，汽車動力系統(tǒng)尋找新的供能方式是無法避免的選擇；但近兩年在美國以頁巖氣為代表的化石能源開發(fā)也對化石能源價格起到了壓制作用。對于中國而言，新能源汽車還有一個重要使命是提高中國的能源安全。麥肯錫曾做過一個測算，假如中國達到與美國同樣的汽車擁有率，中國的原油需求將超過全球原油總產(chǎn)量。（3）環(huán)保問題：汽車行業(yè)發(fā)展的動力而非限制汽車行業(yè)的環(huán)保問題可分為兩類：1）有害氣體排放，如氮氧化物（NOx）和顆粒物（PM）；2）溫室氣體排放。對于溫室氣體排放，只要汽車消耗能源，就必然會在當(dāng)?shù)禺a(chǎn)生（化石燃料）或在電廠（純電動車）產(chǎn)生溫室氣體排放，汽車行業(yè)能做的只有不斷提高汽車的能源轉(zhuǎn)換效率。我們在2023年2月3日發(fā)表的報告《環(huán)保問題：汽車行業(yè)前進的動力而非限制》中提出了以下觀點：1)汽車行業(yè)的環(huán)保標準，實質(zhì)上是在經(jīng)濟性和環(huán)保性之間尋找合適的平衡點；2)重卡和大客是汽車行業(yè)中PM的主要排放源，要治理城市PM2.5，對于汽車行業(yè)而言，主要的工作應(yīng)該是降低貨車和大客車的排放水平而非對乘用車進行限行或限購；3)由于大城市中大客車的數(shù)量和里程數(shù)要高于重卡，因此我們預(yù)計，治理PM2.5將使部分城市加大對公交車的排放管理，不僅對新購大中客要求達到國Ⅳ排放標準，還會將已有的國Ⅲ排放標準公交客車升級為國Ⅳ標準。按照車型分類，重卡和大客僅占國內(nèi)汽車保有量的5%和1.3%，但卻分別貢獻了61%和17.8%的PM排放量，而小型載客汽車（主要是乘用車）占汽車保有量的73.7%，PM排放量僅占2.6%。因此我們認為，要治理城市PM2.5，對于汽車行業(yè)而言，主要的工作應(yīng)該是降低貨車和大客車的排放水平而非對乘用車進行限行或限購。不同類型汽車的顆粒物排放量差別巨大，據(jù)統(tǒng)計，2021年小型載客汽車的單車PM排放量為0.22千克/年，而大客車和重卡的排放量分別為82.95千克/年和78.14千克/年，是小型載客汽車的369倍和347倍。從發(fā)達國家的歷史經(jīng)驗來看，同樣證明排放標準的升級對降低汽車排放起到了至關(guān)重要的作用。在美國，隨著美國重型車排放標準的加嚴，2016年生產(chǎn)的重型車，其排放的顆粒物（PM）僅為1988年標準的1/60，排放的氮氧化物（NOx）僅為1988年標準的1/30。二、汽車行業(yè)問題解決策略1、動力系統(tǒng)電氣化其實今天所討論的這些技術(shù)，從概念上講已經(jīng)至少10年以前就已經(jīng)在汽車行業(yè)內(nèi)提出，但技術(shù)的發(fā)展使得這些概念有望在未來3~5年內(nèi)就得到大規(guī)模推廣。同時，發(fā)達國家汽車行業(yè)的現(xiàn)狀已經(jīng)清楚表明，在現(xiàn)有的技術(shù)條件下，依靠以下四種技術(shù)就可以較好地解決汽車行業(yè)面臨的上述三大問題：1)新能源汽車技術(shù)2)高效內(nèi)燃機技術(shù)3)電子與信息技術(shù)；4)新材料技術(shù)。我們認為，上述4類技術(shù)的突破，在行業(yè)層面看會成為汽車行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的推動力，在資本市場層面看會成為諸多投資機會的起點。對于新能源汽車，國際市場和國內(nèi)市場的關(guān)注點存在巨大差異。在歐美日韓市場，新能源汽車的重點是私人乘用車市場，而在國內(nèi)，目前新能源汽車重點推廣的領(lǐng)域是公共交通領(lǐng)域，政府對混合動力客車的補貼力度遠高于混合動力乘用車。其主要原因是：1)公交客車的年行駛里程是轎車的5倍，耗油量是20倍，對節(jié)油率更為敏感；2)公交客車的成功推廣有利于將相關(guān)技術(shù)移植到乘用車和中重卡。（1）國內(nèi)市場：混合動力是新能源客車主力客車市場是國內(nèi)推廣新能源汽車的最前沿，據(jù)我們測算2022年在國內(nèi)的新能源客車（包含節(jié)能客車）中，70%采用CNG/LNG技術(shù)路線，21%使用雙燃料路線，混合動力占7%，插電式和純電動占2%。而在享受國家政策補貼的新能源客車范疇內(nèi)，混合動力路線占據(jù)絕對主力。據(jù)中國客車網(wǎng)統(tǒng)計，截至2022年6月，在25個城市中投入的11104輛新能源客車中，混合動力客車9510輛，純電動客車1594輛，混合動力客車占比超過85%。也正是基于這樣的現(xiàn)狀，2022年8月6日，四部委決定將混合動力公交客車推廣范圍從目前的25個節(jié)能與新能源汽車示范城市擴大到全國所有城市。從供應(yīng)端看，據(jù)我們統(tǒng)計，僅8家A股上市公司的新能源客車產(chǎn)能就達到4.5萬輛以上，而2022年我國新能源客車銷量僅為6614輛，因此我們預(yù)計未來新能源客車必然面臨產(chǎn)能過剩的問題，而最終受益的將是技術(shù)和車型資源領(lǐng)先的客車企業(yè)。在2022年12月31日發(fā)布的財政補貼混合動力公交客車示范推廣項目招標結(jié)果中，來自17家客車企業(yè)的69款車型入選，其中廈門金龍、宇通客車和中通客車分別有14款、8款和8款車型入選，但在14米和18米兩個長度段僅有宇通的車型入選。從技術(shù)成熟度看，宇通客車混合動力公交車的節(jié)油率已達到30%，系統(tǒng)穩(wěn)定性不差于傳統(tǒng)柴油車，至今已經(jīng)累計銷售超過5000臺混合動力公交車。（2）國際市場：特斯拉成功的啟示今年上半年全球新能源汽車行業(yè)中最為重要的事件非美國電動車制造商特斯拉在2023年1季度首先實現(xiàn)盈利莫屬，它開啟了市場對于電動汽車的新思考。我們認為，特斯拉成功的啟示在于：1）如果特斯拉的技術(shù)路線能夠成功，那么說明在現(xiàn)有鋰電池的技術(shù)邊界條件下仍然可以做出具有商業(yè)意義的電動汽車；2）電池管理系統(tǒng)對整個系統(tǒng)的性能有非常大的影響，未來需要獲得更多的資源支持。（3）技術(shù)發(fā)展：歐美車企接受混合動力今年中美德三國都面臨此前制定的新能源汽車推廣計劃中期目標是否需要放棄的問題，但從全球范圍來看，各大主要車企并沒有放棄新能源汽車，仍在不斷推出新的車型，并且歐美車企的態(tài)度也轉(zhuǎn)向開始接受混合動力。我們認為，目前新能源汽車的技術(shù)現(xiàn)狀可總結(jié)為：1）混合動力已經(jīng)成為一種成熟技術(shù)，日系車企仍具有較大優(yōu)勢；2）以大眾、福特為代表的歐美系車企在未來3年將推出多款插電式混合動力車型；3）主流車企對于純電動乘用車仍處于摸索階段。寶馬集團董事會主席諾伯特?雷瑟夫(Dr.NorbertReithofer)博士在接受外媒采訪時表示，在未來3年寶馬即將推出的20多款新車型中，i3無疑將是寶馬最為重要的車型，因為其它車型都是現(xiàn)有的換代車型，只有i3是革命性的車型。在國內(nèi)市場，主流車企的純電動車型仍遠遠多于混合動力車型，同時主要集中在以下兩個細分市場：1）自主品牌微型車；2）合資自主品牌。（4）新能源汽車政策：放棄技術(shù)路線選擇從補貼消費者轉(zhuǎn)向補貼生產(chǎn)者開始于2020年的新能源乘用車補貼政策已于今年年初結(jié)束，四部委證實新的補貼政策將延續(xù)三年，具體細則仍在制定中，可能將于7月底前公布。有媒體報道，新的補貼政策將按照汽車節(jié)油效率分檔實施，并擴大試點城市范圍?！笆乔лv”新能源汽車推廣結(jié)束于今年3月，后續(xù)推出的“全國范圍內(nèi)推廣混合動力公交車3000~5000輛”的政策也于5月31日結(jié)束，主要原因是推廣目標已經(jīng)完成，但從目前來看公共交通領(lǐng)域仍是推廣新能源汽車的最佳切入點，因此我們預(yù)計針對新能源客車的補貼政策仍將繼續(xù)?；仡檱鴥?nèi)過去一輪新能源汽車政策的得失，我們認為：1）由政府主導(dǎo)技術(shù)路線選擇的模式存在巨大風(fēng)險，特別是在選擇技術(shù)路線時還需要規(guī)避混合動力這一成熟技術(shù)；2）與此前的財政補貼政策相比，補貼消費者而非生產(chǎn)者，有利于提高補貼資金的效率和透明度。5月30日，在2023國際電動汽車示范城市與產(chǎn)業(yè)發(fā)展論壇上，科技部部長萬鋼表示，下一步的政策補貼重點將由銷售環(huán)節(jié)向技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新環(huán)節(jié)傾斜。因此我們推測在今年下半年出臺的新能源汽車補貼政策的調(diào)整方向可能是：1）放棄技術(shù)路線選擇，按照節(jié)油率對消費者進行少量補貼；2）提高向生產(chǎn)者直接補貼的比重，以防止過多的補貼資金流入以日系為代表的合資品牌企業(yè)中。2、提升內(nèi)燃機效率從下圖可以看出，美國重卡的單車平均油耗在過去40年間變化并不大（主要是單車載重量提高和排放法規(guī)升級），但美國輕型車的單車平均油耗降低了約40%。從下圖可以看出，汽車的能源，僅有19%~25%進入變速器，因此過去40年中汽車燃油經(jīng)濟性的提高，最重要的是提高發(fā)動機的效率。對于傳統(tǒng)內(nèi)燃機而言，最重要的兩種降低油耗的辦法是轎車柴油化和優(yōu)化燃燒。此外，通過變速器、車身造型和輪胎等降低阻力、減少動力損失也是提高現(xiàn)有傳統(tǒng)內(nèi)燃機汽車燃油經(jīng)濟性的重要辦法。（1）燃油經(jīng)濟性標準提升倒逼技術(shù)進步國內(nèi)乘用車油耗限值標準的提高是推動國內(nèi)汽車行業(yè)傳統(tǒng)內(nèi)燃機節(jié)油技術(shù)應(yīng)用最為直接和最為重要的動力。按照《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2022～2022年）的通知》，2016年和2022年我國乘用車產(chǎn)品平均燃料消耗量將分別降至6.9升/100公里和5.0升/100公里。2023年3月，工信部會同發(fā)展改革委、商務(wù)部、海關(guān)總署、質(zhì)檢總局，組織汽車行業(yè)研究制定了《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量核算辦法》，其中對于乘用車油耗限值第三階段標準規(guī)定如下：1)2016年正式實施三階段油耗標準；2)要求每家車企按照CAFé法計算的油耗限值為6.9L/百公里；3)此前三年為過渡期，每年可分別超9%、6%和3%。如果按照《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2022～2022年）的通知》中2022年平均油耗限值下降至5.0升/100公里，同時在此之前設(shè)定3年的過渡期，那么下表將是未來8年的平均油耗限值。其實我們可以看到，如果2022年四階段乘用車油耗限值真的設(shè)定為5.0升/100公里，即使設(shè)臵3年的過渡期，從2018年開始國內(nèi)乘用車企業(yè)也將面臨非常大的壓力來滿足四階段油耗限值。（2）發(fā)動機技術(shù)路線選擇：VVT、渦輪增壓、混合動力對于內(nèi)燃機而言，以下三種方法可以顯著降低油耗：1）自然吸氣發(fā)動機加裝VVT；2）直噴增壓；3）加裝已啟停系統(tǒng)為代表的混合動力技術(shù)。目前三種技術(shù)在國內(nèi)汽車行業(yè)的應(yīng)用現(xiàn)狀是：1）目前國內(nèi)乘用車汽油機市場渦輪增壓的配套比例約為12~13%，但自主品牌新開發(fā)的發(fā)動機基本上全部采用直噴增壓技術(shù)；2）啟停系統(tǒng)推廣速度較慢，客戶接受度低；3）VVT會成為自然吸氣發(fā)動機的標配。目前啟停系統(tǒng)在國內(nèi)的推廣速度低于此前預(yù)期，已經(jīng)搭載了啟停系統(tǒng)的中高端轎車往往也會被車主手動關(guān)閉這一功能，我們認為這是由于國內(nèi)客戶更看重轎車的舒適性，不能接受一個高技術(shù)含量的轎車在噪音、振動方面反而更差。（3）其他節(jié)能技術(shù)：變速器、熱管理、輕量化除了發(fā)動機的技術(shù)進步之外，汽車行業(yè)還可以通過變速器、熱管理、輕量化等技術(shù)降低油耗。其中目前在歐美市場的一個熱點是變速器擋位的增加。國內(nèi)目前包括凱美瑞2.0L在內(nèi)的許多車型依然使用4AT，而寶馬汽車已全系標配8AT，克萊斯勒Jeep開始搭載9AT，通用和福特正在聯(lián)合開發(fā)10AT。3、智能化、網(wǎng)絡(luò)化手機的均價不過幾千元，智能手機與此前普通手機的成本相差也不超過數(shù)千元，而智能手機的推廣已經(jīng)形成了巨大的產(chǎn)業(yè)鏈。而國內(nèi)市場單車的均價在10萬元左右，因此隨著技術(shù)突破，智能化的汽車完全可以找到各種應(yīng)用，在滿足汽車駕乘人員的各類信息需求的同時產(chǎn)生新的商機和商業(yè)模式。（1）自動駕駛：預(yù)計2022年商用谷歌的自動駕駛汽車已經(jīng)證明在技術(shù)層面，自動駕駛技術(shù)完全可行，未來的研發(fā)工作主要集中在降低成本、提高可靠性兩方面。目前日產(chǎn)、沃爾沃和奔馳三家歐美的主流車企均預(yù)計在2022年自動駕駛汽車將在市場上銷售。而自動駕駛最重要的問題是法律而非技術(shù)，原因是自從汽車發(fā)明以來各國關(guān)于交通的法律都是基于有人駕駛而制定的。自動駕駛給交通事故責(zé)任認定提出了全新的挑戰(zhàn)，需要在法律層面作出諸多改動。2023年8月，戴姆勒負責(zé)研發(fā)的董事托馬斯〃韋伯博士在接受采訪時提出，目前無人駕駛技術(shù)還需要強化三大方面的工作：1）更小型和快速的車載計算機；2）更為準確的導(dǎo)航地圖；3）推動政府對于無人駕駛技術(shù)的交通立法從2022年開始，美國的內(nèi)華達州、佛羅里達州和加州立法開始允許無人駕駛汽車有條件地在公路上行駛。谷歌自動駕駛汽車的技術(shù)路線是否會成為主流技術(shù)路線尚存分歧，但谷歌的創(chuàng)新會為后續(xù)的自動駕駛在法律上做好鋪墊。（2）互聯(lián)技術(shù)：IT巨頭滲入汽車行業(yè)我們認為，正如這一輪的電商不同于2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫一樣，新一輪的新能源汽車也不僅僅是動力系統(tǒng)電氣化，更將伴隨智能化。目前IT巨頭對汽車行業(yè)的滲透主要集中在以下幾個領(lǐng)域：1）車載控制系統(tǒng)與人機交互系統(tǒng)；2）基于地圖的應(yīng)用；3）智能駕駛。汽車駕駛者與手機和電腦用戶最顯著的區(qū)別在于各類應(yīng)用要保證汽車駕駛安全，因此各類軟件應(yīng)用集中于HandFree和EyesFree這兩類。2023年6月11日，在蘋果全球開發(fā)者大會上，蘋果宣布了全新的“iOSintheCar”計劃，期望將iOS7全面整合到各大主流汽車廠商的車載系統(tǒng)之中，目前已有包括本田、日產(chǎn)、法拉利、奔馳、雪佛蘭在內(nèi)的12個汽車品牌與之展開合作。目前智能手機市場的兩大操作系統(tǒng)谷歌Android和蘋果iOS均在汽車行業(yè)有所應(yīng)用。預(yù)計到2023年底將至少有寶馬、通用、奔馳、陸虎、奧迪、豐田、本田、捷豹、克萊斯勒等9家汽車廠商完成Siri的集成工作，如上汽的Inkanet就是基于Android系統(tǒng)。（3）整車行業(yè)的應(yīng)對措施：放開軟件守住硬件面對IT巨頭的滲入，整車企業(yè)的戰(zhàn)略是：1）在軟件層面與各大IT巨頭開展合作；2）加快車載無線通訊系統(tǒng)的研發(fā)和推廣，守住硬件市場。三、汽車行業(yè)發(fā)展新技術(shù)1、新技術(shù)的“副作用”：人與汽車三種方式的變化我們認為，隨著汽車行業(yè)解決社會承載力的努力和信息技術(shù)對于汽車行業(yè)的滲透，在未來的3~5年內(nèi)人與車的關(guān)系將進入一個加速變革的新時代，主要體現(xiàn)在駕駛方式、交互方式和擁有方式三個方面。（1）駕駛方式：自動駕駛漸行漸近回顧二戰(zhàn)以后汽車工業(yè)發(fā)展的歷史，每一次電子工業(yè)的進步都會將汽車逐步從一個機械產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€電子產(chǎn)品。汽車正逐步在越來越廣的領(lǐng)域變得自主，過去的努力主要集中于汽車速度的控制（防抱死ABS、輔助制動BA、定速巡航）和穩(wěn)定性控制（ESP），而將于2015年上市的最新一代奔馳SClass開始將轉(zhuǎn)向系統(tǒng)轉(zhuǎn)移到汽車控制之下（堵車時駕駛員無須再控制方向盤）。同時谷歌的無人駕駛汽車也已經(jīng)在美國加州的公路上走過5萬英里，谷歌宣稱會在未來5年內(nèi)將其推向市場。（2）交互方式：車聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用增加2020年是國內(nèi)車聯(lián)網(wǎng)元年，在過去3年的時間里推出車聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的車企不斷增加，但行業(yè)目前仍處于商業(yè)模式的摸索階段。我們認為，長期來看，隨著智能手機的普及和智能交通系統(tǒng)的推廣，車聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用將從目前的導(dǎo)航、救援、防盜向更多的應(yīng)用推廣。而對于電動汽車而言，由于電動汽車對基礎(chǔ)設(shè)施的依賴性更高，因此車聯(lián)網(wǎng)幾乎將成為電動汽車的標準配臵。（3）擁有方式：順應(yīng)分享經(jīng)濟的潮流在資源節(jié)約型、環(huán)境友好型消費理念的指引下，P2P模式的合作消費（collaborativeconsumption）正在全球范圍內(nèi)得到推廣。合作消費（或叫分享經(jīng)濟）已經(jīng)滲透至汽車、住宿、家電設(shè)備、寵物照顧、自行車、金融、Wi-Fi通信、服裝等生活的很多方面。如下圖所示，在歐美很多城市已經(jīng)在市區(qū)設(shè)臵了一些停車位，僅為carsharing的汽車使用。分時電動租賃成為一種推廣電動車的新方式。由于電動車續(xù)航里程短、同時又需要及時充電，因此在市中心區(qū)域施行公共電動汽車租賃有望成為一種新型的公共交通出行方式。在德國，電動Smart的按時自駕租賃的價格是0.29歐分/分鐘；國內(nèi)杭州由康迪車業(yè)提供的換電式公共租賃電動車的價格是29元/小時，出行成本遠低于出租車；北京于今年5月20日啟動“電動北京伙伴計劃”，提供短租、長租、分時租賃等多種模式，分時租賃的價格為24.5元/小時；上海也正在積極以分時租賃的方式推廣電動車。2、新技術(shù)對汽車行業(yè)的影響“衣食住行”是人的四項基本需求，汽車是滿足人類出行需求的一種重要類型。正如雖熱人對于食品的需求彈性并不大，但可以通過將食品升級為有機食品提高單價一樣，我們認為在汽車行業(yè)新時代，汽車可以通過更安全、更環(huán)保、更節(jié)能而實現(xiàn)更高的售價，從而在保有量增長不大的情況下實現(xiàn)行業(yè)營業(yè)收入的擴大。僅僅是排放升級就已經(jīng)創(chuàng)造了諸多的投資機會，我們相信汽車技術(shù)升級在未來還將帶來層出不窮的投資機會。（1）新技術(shù)創(chuàng)造需求如下表所示，在能源、安全、駕駛便捷、舒適和環(huán)保等方面，汽車行業(yè)不斷推出新的技術(shù)，使汽車不斷更智能、更安全、更節(jié)能，而與此同時也使得汽車的平均價格得以穩(wěn)中有升。（2）對整車企業(yè)的影響：提升均價與毛利率我們認為，新技術(shù)的應(yīng)用對整車企業(yè)的影響主要體現(xiàn)在以下三方面：1）如同電腦和手機一樣，新技術(shù)的應(yīng)用會使汽車的均價保持穩(wěn)中略升的趨勢；2）新技術(shù)的推廣會導(dǎo)致整車在推廣新技術(shù)的過程中可能獲得更高的毛利率；3）新技術(shù)的推廣有可能影響行業(yè)競爭格局，應(yīng)用新技術(shù)快的企業(yè)有可能會實現(xiàn)趕超，如過去幾年寶馬和奧迪超越奔馳的一個重要原因是前兩者更迅速地采用新技術(shù)。（3）對汽車零部件的影響：逐漸成為創(chuàng)新的主體發(fā)達國家汽車行業(yè)的發(fā)展歷史表明，汽車零部件供應(yīng)商正逐漸成為汽車行業(yè)創(chuàng)新的主體，而整車企業(yè)則將更多的精力投入市場營銷、供應(yīng)鏈管理等功能。長期來看，如同新能源汽車的推廣對于零部件行業(yè)的影響要遠大于整車行業(yè)一樣，我們認為對于零部件行業(yè)的影響在于：1）隨著新技術(shù)的不斷涌現(xiàn)，傳統(tǒng)的汽車零部件供應(yīng)商必須逐步調(diào)整其產(chǎn)品線以適應(yīng)新的需求；2）新產(chǎn)品的涌現(xiàn)有可能改變現(xiàn)有汽車零部件供應(yīng)商的競爭格局；3）隨著新技術(shù)研發(fā)投入的不斷擴大，各供應(yīng)商之間會有新一輪的合作與整合。四、相關(guān)上市公司簡況特斯拉在美國股市的暴漲表明，一旦汽車工業(yè)能夠證明其有可能找到了解決上述三大問題的辦法，那么掌握相關(guān)技術(shù)的上市公司的估值將得到大幅提升。在下表中我們列出了在三大問題的解決過程中將會受益的公司及其理由。此外，以下上市公司的部分產(chǎn)品也將從解決行業(yè)三大問題中部分受益。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的