2024年優(yōu)先股與房地產(chǎn)企業(yè)融資分析報(bào)告

2024年優(yōu)先股與房地產(chǎn)企業(yè)融資分析報(bào)告目錄一、從財(cái)務(wù)的角度分析優(yōu)先股的特點(diǎn) PAGEREFToc374205134\h31、優(yōu)先股概述 PAGEREFToc374205135\h32、站在優(yōu)先股投資者的立場(chǎng) PAGEREFToc374205136\h33、站在優(yōu)先股發(fā)行公司的立場(chǎng) PAGEREFToc374205137\h5二、美國(guó)上市房地產(chǎn)公司發(fā)行優(yōu)先股經(jīng)驗(yàn) PAGEREFToc374205138\h61、KBHome PAGEREFToc374205139\h72、PulteGroupInc PAGEREFToc374205140\h93、HovnanianEnterprisesInc PAGEREFToc374205141\h124、M/IHomes PAGEREFToc374205142\h145、小結(jié) PAGEREFToc374205143\h17三、中國(guó)上市房地產(chǎn)公司的優(yōu)先股試水 PAGEREFToc374205144\h171、財(cái)務(wù)角度 PAGEREFToc374205145\h172、估值角度 PAGEREFToc374205146\h19四、結(jié)語(yǔ)：進(jìn)一步豐富房地產(chǎn)公司融資渠道 PAGEREFToc374205147\h21五、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc374205148\h21附錄：國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn) PAGEREFToc374205149\h21一、從財(cái)務(wù)的角度分析優(yōu)先股的特點(diǎn)1、優(yōu)先股概述優(yōu)先股是一種有別于普通股的股權(quán)融資工具，與普通股相比，優(yōu)先股主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：1、優(yōu)先股股東在公司分配利潤(rùn)時(shí)擁有優(yōu)先分配權(quán)，并且通常會(huì)約定固定或者浮動(dòng)利率的股息；2、在公司清算時(shí)，優(yōu)先股股東獲償?shù)捻樞蚺旁趥鶛?quán)人之后而在普通股股東之前；3、優(yōu)先股可以在條款約定的情況下轉(zhuǎn)為普通股，并且，公司擁有贖回優(yōu)先股的選擇權(quán)；4、優(yōu)先股股東在一般情況下不具備投票權(quán)。2、站在優(yōu)先股投資者的立場(chǎng)從海外國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，優(yōu)先股的投資者往往較為看重以下幾個(gè)方面。第一，作為一種類(lèi)似于債券的投資工具，優(yōu)先股的股息率往往高于相似風(fēng)險(xiǎn)的債券的息票利率，也高于普通股的股息回報(bào)率，投資回報(bào)率更高。以美國(guó)為例，在2024年9月30日到2024年9月30日這12個(gè)月中，貨幣市場(chǎng)（nationalaverage）的年化收益率為0.1%，普通股（S&P500）為2%，公司債券（BarclaysUSAggregateIndex）為2.3%，優(yōu)先股（S&PU.S.PreferredStockIndex）則高達(dá)7.1%。加拿大、德國(guó)和英國(guó)市場(chǎng)的情況也基本如此，優(yōu)先股的年化投資回報(bào)率要高于貨幣市場(chǎng)、普通股以及公司債券。第二，在部分國(guó)家，機(jī)構(gòu)投資者投資優(yōu)先股，其收到的股息可以享受稅收減免。例如在美國(guó)，投資于DRD（dividend-receiveddeduction）類(lèi)型優(yōu)先股的機(jī)構(gòu)投資者，70%的股息收入是可以免稅的，并且隨著持股比重的提高，免稅比例也會(huì)上升。第三，優(yōu)先股股東在公司分配稅后利潤(rùn)時(shí)擁有優(yōu)先分配權(quán)，使得優(yōu)先股的高股息有保障。第四，優(yōu)先股在一定的約定條件下可以轉(zhuǎn)換為普通股，相當(dāng)于給予優(yōu)先股投資者一份公司普通股的看漲期權(quán)。3、站在優(yōu)先股發(fā)行公司的立場(chǎng)公司發(fā)行優(yōu)先股往往基于以下幾點(diǎn)考慮。第一，優(yōu)先股是一種相對(duì)較為便宜的增加資本的融資方式，尤其是對(duì)于有最低資本要求的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股來(lái)補(bǔ)充資本金以滿(mǎn)足監(jiān)管要求，優(yōu)先股的發(fā)行成本比普通股低，并且，因?yàn)閮?yōu)先股一般沒(méi)有表決權(quán)，發(fā)行優(yōu)先股并不會(huì)稀釋普通股股東對(duì)于公司的實(shí)際控制權(quán)。第二，發(fā)行優(yōu)先股是公司管理資產(chǎn)負(fù)債表的一種有效手段。相比發(fā)行公司債券，發(fā)行優(yōu)先股可以降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率。尤其是對(duì)于發(fā)行了可贖回債券的公司而言，過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率往往會(huì)觸發(fā)事前約定的贖回條件，從而對(duì)公司的現(xiàn)金流造成較大的壓力，發(fā)行優(yōu)先股則可以降低觸發(fā)贖回的概率。第三，對(duì)于優(yōu)先股發(fā)行公司而言，當(dāng)出現(xiàn)現(xiàn)金流問(wèn)題而無(wú)法支付優(yōu)先股股息時(shí)，當(dāng)期未償付的股息可以累積到未來(lái)償付，不會(huì)像債券付息違約影響公司信用評(píng)級(jí)。并且，如果是股息非累積型的優(yōu)先股，公司甚至可以不償付當(dāng)期股息。例如HovnanianEnterprisesInc在2024年發(fā)行的優(yōu)先股，期限為永久，約定的股息率為7.63%，但事實(shí)上，公司在2024年9月10日派發(fā)股息后，由于現(xiàn)金流量緊張，并且持續(xù)虧損，此后便停止發(fā)放股息，一直到現(xiàn)在尚未恢復(fù)。M/IHomes情況類(lèi)似，公司在2024年發(fā)行的優(yōu)先股，期限為永久，約定的股息率為9.75%，公司從2024年三季度開(kāi)始停發(fā)股息直到2024年二季度。二、美國(guó)上市房地產(chǎn)公司發(fā)行優(yōu)先股經(jīng)驗(yàn)美國(guó)上市房地產(chǎn)公司自上世紀(jì)90年代以來(lái)陸續(xù)發(fā)行了優(yōu)先股，包括KBHome、PulteGroupInc、HovnanianEnterprisesInc以及M/IHomes。其中，KBHome最早試水優(yōu)先股，分別在1993年和2024年發(fā)行了3年期、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，融資額分別為1.13億美元和1.88億美元；PulteGroupInc則于2024年發(fā)行了40年到期、可贖回的優(yōu)先股，融資額為1.5億美元；HovnanianEnterprisesInc則嘗試發(fā)行了不同類(lèi)型的優(yōu)先股，在2024年發(fā)行了期限為永久、可贖回的優(yōu)先股，融資額為1.4億美元，又在2024年發(fā)行了3年到期、可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股，融資額為0.86億美元；M/IHomes則在2024年發(fā)行了期限為永久、可贖回的優(yōu)先股，融資額為1億美元。1、KBHomeKBHome總部位于洛杉磯，是全美排名前五的住宅建筑開(kāi)發(fā)商，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括建造獨(dú)戶(hù)住宅，主要面對(duì)首次購(gòu)房者及首次換房者，公司在美國(guó)十二個(gè)州經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，除了房屋建設(shè)外，公司收入還來(lái)自抵押貸款、業(yè)權(quán)以及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。2024年至2024年是公司的高速發(fā)展期，期間主營(yíng)業(yè)務(wù)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)16%。KBHome在1993年和2024年分別發(fā)行了優(yōu)先股，都是3年期的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，股息率發(fā)行后的當(dāng)年，資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)了顯著的下降，并且在2024年之后，公司的ROE水平也有顯著的提高。2、PulteGroupIncPulteGroupInc是美國(guó)最大的住宅建筑商之一，主營(yíng)業(yè)務(wù)是建造銷(xiāo)售住宅，同時(shí)購(gòu)買(mǎi)、開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售住宅用地以及開(kāi)發(fā)老年社區(qū)（旗下專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)老年社區(qū)的公司DelWebb)。公司還為業(yè)主提供房屋抵押貸款、產(chǎn)權(quán)保證保險(xiǎn)和其他服務(wù)。公司的高速發(fā)展期也始于上世紀(jì)九十年代末，2024年達(dá)到高點(diǎn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入147億美元，五年間的年復(fù)合增長(zhǎng)率接近20%。2024年5月17日，公司發(fā)行600萬(wàn)股40年到期、可贖回的優(yōu)先股，股息率7.375%，募集資金1.5億美元。發(fā)行的當(dāng)年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步下降至50%，是歷史最低點(diǎn)。但是值得注意的是，2024年公司的ROE為28%，而2024年僅為11%，并沒(méi)有顯著超過(guò)優(yōu)先股的股息率。3、HovnanianEnterprisesIncHovnanianEnterprisesInc是美國(guó)排名前十的房屋建筑商，為社區(qū)設(shè)計(jì)、建造和銷(xiāo)售房屋，包括單戶(hù)住宅、排屋以及公寓，目前公司在美國(guó)十一個(gè)州以及波蘭地區(qū)開(kāi)展業(yè)務(wù)，此外還為客戶(hù)提供抵押貸款服務(wù)。從2024年起，公司的發(fā)展開(kāi)始提速，2024年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入53.48億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)33%。2024年7月12日，公司發(fā)行560萬(wàn)股優(yōu)先股，每股面值25美元，募集資金1.4億美元，用于貸款償付。本次發(fā)行的優(yōu)先股，期限為永久，股息率為7.63%。但是，次貸危機(jī)爆發(fā)后，公司業(yè)務(wù)受到非常大的影響，2024-2024年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入逐年下降，并且基本上一直處于虧損的狀態(tài)，連年的虧損也導(dǎo)致公司實(shí)質(zhì)處于資不抵債的境地。因此，即使公司在2024年發(fā)行了優(yōu)先股，從此后幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，凈資產(chǎn)收益率在不斷下降，并且資產(chǎn)負(fù)債率在不斷上升。2024年2月9日，公司再次發(fā)行345萬(wàn)股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，每股面值25美元，募集資金8625萬(wàn)美元，期限3年，股息率為7.25%。本次優(yōu)先股融資，顯著緩解了公司的資金壓力，2024年末，資產(chǎn)負(fù)債率129%，是2024年以來(lái)首次下降。公司能夠抓住2024年美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)整體復(fù)蘇的機(jī)會(huì)，逐步改善業(yè)績(jī)，并在2024Q3扭虧為盈，也與此次優(yōu)先股融資密不可分。4、M/IHomesM/IHomes是美國(guó)一個(gè)中等房屋建筑商，主要建設(shè)獨(dú)棟房，旗下?lián)碛蠱/IHomes和ShowcaseHomes品牌。公司主要在美國(guó)六個(gè)州承接建房工程。自上世紀(jì)90年代以來(lái)，公司的營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步攀升，2024年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入13.47億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)12%。2024年3月15日，公司發(fā)行400萬(wàn)股可贖回優(yōu)先股，期限為永久，募集資金1億美元用于貸款償付。發(fā)行的當(dāng)年，公司資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降。5、小結(jié)通過(guò)分析四家美國(guó)上市房地產(chǎn)公司發(fā)行優(yōu)先股的情況，可以從四個(gè)維度來(lái)小結(jié)發(fā)行優(yōu)先股對(duì)于發(fā)行公司的財(cái)務(wù)及估值影響，如下表。三、中國(guó)上市房地產(chǎn)公司的優(yōu)先股試水1、財(cái)務(wù)角度根據(jù)上述討論，我們認(rèn)為，除了銀行以及非銀行金融機(jī)構(gòu)外，房地產(chǎn)上市公司也可以嘗試優(yōu)先股，至少有以下幾個(gè)方面的好處。第一，從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來(lái)看，優(yōu)先股雖然具有部分債權(quán)融資工具的特征，但是仍然屬于股權(quán)融資工具。發(fā)行優(yōu)先股將會(huì)同時(shí)增加發(fā)行公司的資產(chǎn)以及所有者權(quán)益，從而降低發(fā)行公司的資產(chǎn)負(fù)債率，使得其杠桿率達(dá)到一個(gè)合理的水平。2024年第三季度末，申萬(wàn)房地產(chǎn)板塊整體法下的資產(chǎn)負(fù)債率76%，排名第三位，僅次于金融服務(wù)和建筑建材。第二，從理論上來(lái)講，在發(fā)行公司ROE高于優(yōu)先股股息率（對(duì)于發(fā)行公司而言即是優(yōu)先股融資成本）的時(shí)候，發(fā)行優(yōu)先股將會(huì)進(jìn)一步提高公司的ROE水平。2024年，申萬(wàn)房地產(chǎn)板塊整體法下的平均ROE接近14%，排名第四位，僅次于食品飲料、金融服務(wù)以及家用電器。第三，從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的角度來(lái)看，一般情況下，優(yōu)先股的股息當(dāng)期無(wú)法全部?jī)敻稌r(shí)，差額部分可以累積到下一個(gè)會(huì)計(jì)年度。對(duì)于房地產(chǎn)公司而言，相比開(kāi)發(fā)貸、信托、房地產(chǎn)基金等債權(quán)型融資工具，優(yōu)先股股息償付更加具備靈活性，延期償付并不對(duì)公司信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生負(fù)面影響。這種靈活性對(duì)于強(qiáng)周期，尤其是凈現(xiàn)金流波動(dòng)呈現(xiàn)周期性的行業(yè)而言，更為重要。2、估值角度從會(huì)計(jì)恒等式的角度來(lái)看，凈資產(chǎn)收益率等于市凈率與市盈率的比值，即ROE(t)=[Pt/Bt]/[Pt/E(t)]，因此，對(duì)于市凈率比較低而穩(wěn)定的公司而言，當(dāng)期凈資產(chǎn)收益率提升后，當(dāng)期期末的市盈率就會(huì)出現(xiàn)一定程度低估。房地產(chǎn)公司的主要盈利驅(qū)動(dòng)來(lái)自于有形資產(chǎn)（土地及附著其上的建筑），有形資產(chǎn)的主要特征之一是容易復(fù)制，并且隨著資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)，固定成本也在增加，公司運(yùn)營(yíng)波動(dòng)十分依賴(lài)于行業(yè)波動(dòng)。因此，當(dāng)整個(gè)行業(yè)結(jié)束快速成長(zhǎng)期進(jìn)入成熟期之后，房地產(chǎn)公司的凈資產(chǎn)溢價(jià)率通常較低，2024年第三季度末，申萬(wàn)房地產(chǎn)板塊整體法下的最新市凈率為1.82x，處于較低水平。因此，對(duì)于房地產(chǎn)公司而言，發(fā)行優(yōu)先股可以提升凈資產(chǎn)收益率，創(chuàng)造市盈率估值可提升的空間。四、結(jié)語(yǔ)：進(jìn)一步豐富房地產(chǎn)公司融資渠道優(yōu)先股試點(diǎn)推出對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較高的房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)總體是利好的，房地產(chǎn)行業(yè)ROE比較高，也符合發(fā)行優(yōu)先股公司的特征。地產(chǎn)行業(yè)的金融屬性非常強(qiáng)，而我國(guó)金融市場(chǎng)還不是很發(fā)達(dá)，企業(yè)更多是通過(guò)發(fā)債與直接融資等方式籌資，優(yōu)先股的推出必將進(jìn)一步豐富房地產(chǎn)公司的融資方式，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。五、風(fēng)險(xiǎn)因素優(yōu)先股推出進(jìn)度慢于預(yù)期。附錄：國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)國(guó)發(fā)〔2024〕46號(hào)各省、自治區(qū)、直轄市人民政府，國(guó)務(wù)院各部委、各直屬機(jī)構(gòu)：為貫徹落實(shí)黨的十八大、十八屆三中全會(huì)精神，深化金融體制改革，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，依照公司法、證券法相關(guān)規(guī)定，國(guó)務(wù)院決定開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)。開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)，有利于進(jìn)一步深化企業(yè)股份制改革，為發(fā)行人提供靈活的直接融資工具，優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)企業(yè)兼并重組；有利于豐富證券品種，為投資者提供多元化的投資渠道，提高直接融資比重，促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。為穩(wěn)妥有序開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)，現(xiàn)提出如下指導(dǎo)意見(jiàn)。一、優(yōu)先股股東的權(quán)利與義務(wù)（一）優(yōu)先股的含義。優(yōu)先股是指依照公司法，在一般規(guī)定的普通種類(lèi)股份之外，另行規(guī)定的其他種類(lèi)股份，其股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤(rùn)和剩余財(cái)產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制。除本指導(dǎo)意見(jiàn)另有規(guī)定以外，優(yōu)先股股東的權(quán)利、義務(wù)以及優(yōu)先股股份的管理應(yīng)當(dāng)符合公司法的規(guī)定。試點(diǎn)期間不允許發(fā)行在股息分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配上具有不同優(yōu)先順序的優(yōu)先股，但允許發(fā)行在其他條款上具有不同設(shè)臵的優(yōu)先股。（二）優(yōu)先分配利潤(rùn)。優(yōu)先股股東按照約定的票面股息率，優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤(rùn)。公司應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金的形式向優(yōu)先股股東支付股息，在完全支付約定的股息之前，不得向普通股股東分配利潤(rùn)。公司應(yīng)當(dāng)在公司章程中明確以下事項(xiàng)：（1）優(yōu)先股股息率是采用固定股息率還是浮動(dòng)股息率，并相應(yīng)明確固定股息率水平或浮動(dòng)股息率計(jì)算方法。（2）公司在有可分配稅后利潤(rùn)的情況下是否必須分配利潤(rùn)。（3）如果公司因本會(huì)計(jì)年度可分配利潤(rùn)不足而未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息，差額部分是否累積到下一會(huì)計(jì)年度。（4）優(yōu)先股股東按照約定的股息率分配股息后，是否有權(quán)同普通股股東一起參加剩余利潤(rùn)分配。（5）優(yōu)先股利潤(rùn)分配涉及的其他事項(xiàng)。（三）優(yōu)先分配剩余財(cái)產(chǎn)。公司因解散、破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算時(shí)，公司財(cái)產(chǎn)在按照公司法和破產(chǎn)法有關(guān)規(guī)定進(jìn)行清償后的剩余財(cái)產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先向優(yōu)先股股東支付未派發(fā)的股息和公司章程約定的清算金額，不足以支付的按照優(yōu)先股股東持股比例分配。（四）優(yōu)先股轉(zhuǎn)換和回購(gòu)。公司可以在公司章程中規(guī)定優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股、發(fā)行人回購(gòu)優(yōu)先股的條件、價(jià)格和比例。轉(zhuǎn)換選擇權(quán)或回購(gòu)選擇權(quán)可規(guī)定由發(fā)行人或優(yōu)先股股東行使。發(fā)行人要求回購(gòu)優(yōu)先股的，必須完全支付所欠股息，但商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充資本的除外。優(yōu)先股回購(gòu)后相應(yīng)減記發(fā)行在外的優(yōu)先股股份總數(shù)。（五）表決權(quán)限制。除以下情況外，優(yōu)先股股東不出席股東大會(huì)會(huì)議，所持股份沒(méi)有表決權(quán)：（1）修改公司章程中與優(yōu)先股相關(guān)的內(nèi)容；（2）一次或累計(jì)減少公司注冊(cè)資本超過(guò)百分之十；（3）公司合并、分立、解散或變更公司形式；（4）發(fā)行優(yōu)先股；（5）公司章程規(guī)定的其他情形。上述事項(xiàng)的決議，除須經(jīng)出席會(huì)議的普通股股東（含表決權(quán)恢復(fù)的優(yōu)先股股東）所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)之外，還須經(jīng)出席會(huì)議的優(yōu)先股股東（不含表決權(quán)恢復(fù)的優(yōu)先股股東）所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。（六）表決權(quán)恢復(fù)。公司累計(jì)3個(gè)會(huì)計(jì)年度或連續(xù)2個(gè)會(huì)計(jì)年度未按約定支付優(yōu)先股股息的，優(yōu)先股股東有權(quán)出席股東大會(huì)，每股優(yōu)先股股份享有公司章程規(guī)定的表決權(quán)。對(duì)于股息可累積到下一會(huì)計(jì)年度的優(yōu)先股，表決權(quán)恢復(fù)直至公司全額支付所欠股息。對(duì)于股息不可累積的優(yōu)先股，表決權(quán)恢復(fù)直至公司全額支付當(dāng)年股息。公司章程可規(guī)定優(yōu)先股表決權(quán)恢復(fù)的其他情形。（七）與股份種類(lèi)相關(guān)的計(jì)算。以下事項(xiàng)計(jì)算持股比例時(shí)，僅計(jì)算普通股和表決權(quán)恢復(fù)的優(yōu)先股：（1）根據(jù)公司法第一百零一條，請(qǐng)求召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)；（2）根據(jù)公司法第一百零二條，召集和主持股東大會(huì)；（3）根據(jù)公司法第一百零三條，提交股東大會(huì)臨時(shí)提案；（4）根據(jù)公司法第二百一十七條，認(rèn)定控股股東。二、優(yōu)先股發(fā)行與交易（八）發(fā)行人范圍。公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行人限于證監(jiān)會(huì)規(guī)定的上市公司，非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行人限于上市公司（含注冊(cè)地在境內(nèi)的境外上市公司）和非上市公眾公司。（九）發(fā)行條件。公司已發(fā)行的優(yōu)先股不得超過(guò)公司普通股股份總數(shù)的百分之五十，且籌資金額不得超過(guò)發(fā)行前凈資產(chǎn)的百分之五十，已回購(gòu)、轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股不納入計(jì)算。公司公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股以及上市公司非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股的其他條件適用證券法的規(guī)定。非上市公眾公司非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股的條件由證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定。（十）公開(kāi)發(fā)行。公司公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股的，應(yīng)當(dāng)在公司章程中規(guī)定以下事項(xiàng)：（1）采取固定股息率；（2）在有可分配稅后利潤(rùn)的情況下必須向優(yōu)先股股東分配股息；（3）未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息的差額部分應(yīng)當(dāng)累積到下一會(huì)計(jì)年度；（4）優(yōu)先股股東按照約定的股息率分配股息后，不再同普通股股東一起參加剩余利潤(rùn)分配。商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充資本的，可就第（2）項(xiàng)和第（3）項(xiàng)事項(xiàng)另行規(guī)定。（十一）交易轉(zhuǎn)讓及登記存管。優(yōu)先股應(yīng)當(dāng)在證券交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所交易或轉(zhuǎn)讓。優(yōu)先股應(yīng)當(dāng)在中國(guó)證券登記結(jié)算公司集中登記存管。優(yōu)先股交易或轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)與發(fā)行環(huán)節(jié)一致。（十二）信息披露。公司應(yīng)當(dāng)在發(fā)行文件中詳盡說(shuō)明優(yōu)先股股東的權(quán)利義務(wù)，充分揭示風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，應(yīng)按規(guī)定真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平地披露或者提供信息，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。（十三）公司收購(gòu)。優(yōu)先股可以作為并購(gòu)重組支付手段。上市公司收購(gòu)要約適用于被收購(gòu)公司的所有股東，但可以針對(duì)優(yōu)先股股東和普通股股東提出不同的收購(gòu)條件。根據(jù)證券法第八十六條計(jì)算收購(gòu)人持有上市公司已發(fā)行股份比例，以及根據(jù)證券法第八十八條和第九十六條計(jì)算觸發(fā)要約收購(gòu)義務(wù)時(shí)，表決權(quán)未恢復(fù)的優(yōu)先股不計(jì)入持股數(shù)額和股本總額。（十四）與持股數(shù)額相關(guān)的計(jì)算。以下事項(xiàng)計(jì)算持股數(shù)額時(shí)，僅計(jì)算普通股和表決權(quán)恢復(fù)的優(yōu)先股：（1）根據(jù)證券法第五十四條和第六十六條，認(rèn)定持有公司股份最多的前十名股東的名單和持股數(shù)額；（2）根據(jù)證券法第四十七條、第六十七條和第七十四條，認(rèn)定持有公司百分之五以上股份的股東。三、組織管理和配套政策（十五）加強(qiáng)組織管理。證監(jiān)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)與有關(guān)部門(mén)的協(xié)調(diào)配合，積極穩(wěn)妥地組織開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)工作。證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)根據(jù)公司法、證券法和本指導(dǎo)意見(jiàn)，制定并發(fā)布優(yōu)先股試點(diǎn)的具體規(guī)定，指導(dǎo)證券自律組織完善相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則。證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，督促公司認(rèn)真履行信息披露義務(wù)，督促中介機(jī)構(gòu)誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)，依法查處違法違規(guī)行為，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益。（十六）完善配套政策。優(yōu)先股相關(guān)會(huì)計(jì)處理和財(cái)務(wù)報(bào)告，應(yīng)當(dāng)遵循財(cái)政部發(fā)布的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及其他相關(guān)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)投資優(yōu)先股獲得的股息、紅利等投資收益，符合稅法規(guī)定條件的，可以作為企業(yè)所得稅免稅收入。全國(guó)社會(huì)保障基金、企業(yè)年金投資優(yōu)先股的比例不受現(xiàn)行證券品種投資比例的限制，具體政策由國(guó)務(wù)院主管部門(mén)制定。外資行業(yè)準(zhǔn)入管理中外資持股比例優(yōu)先股與普通股合并計(jì)算。試點(diǎn)中需要配套制定的其他政策事項(xiàng)，由證監(jiān)會(huì)根據(jù)試點(diǎn)進(jìn)展情況提出，商有關(guān)部門(mén)辦理，重大事項(xiàng)報(bào)告國(guó)務(wù)院。

2024年IPTV行業(yè)分析報(bào)告2024年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力 32、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎 43、與有線(xiàn)電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷(xiāo)售、一線(xiàn)入戶(hù)優(yōu)勢(shì)明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開(kāi)放，促進(jìn)多方共贏(yíng) 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張 91、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力我國(guó)“三網(wǎng)融合”方案提出、試點(diǎn)已有多年，從目前三網(wǎng)融合進(jìn)程中來(lái)看，電信系更占優(yōu)勢(shì)，IPTV是電信系進(jìn)入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開(kāi)展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國(guó)擁有超過(guò)4億多電視用戶(hù)，網(wǎng)絡(luò)用戶(hù)近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶(hù)為IPTV的潛在客戶(hù)。三網(wǎng)融合試點(diǎn)的第一階段（2024-2022年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2023-2021年），第二批54個(gè)試點(diǎn)城市已經(jīng)包括全國(guó)大部分重要省市，覆蓋人口超過(guò)3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國(guó)IPTV用戶(hù)數(shù)已從2023年的470萬(wàn)戶(hù)發(fā)展到了2022年底的2300萬(wàn)，成為全球IPTV用戶(hù)最多的國(guó)家。預(yù)計(jì)未來(lái)兩年仍將有40%-50%的增速，2023年底用戶(hù)數(shù)有望達(dá)到3400萬(wàn)的規(guī)模。2、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進(jìn)而決定IPTV的用戶(hù)體驗(yàn)。今年四月工信部、國(guó)家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實(shí)施寬帶中國(guó)2023專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)的意見(jiàn)》：目標(biāo)2023年新增光纖入戶(hù)覆蓋家庭3500萬(wàn)戶(hù)，同時(shí)寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶(hù)超過(guò)70%。各省級(jí)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商也反應(yīng)迅速積極，出臺(tái)相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)寬帶升級(jí)服務(wù)的重要賣(mài)點(diǎn)。運(yùn)營(yíng)商的推廣積極性高。例如2021年上海電信發(fā)布的＂二免一贈(zèng)一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計(jì)劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級(jí)實(shí)施順利，上海IPTV用戶(hù)也發(fā)展到了百萬(wàn)規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點(diǎn)播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。從IPTV存量的廣度上來(lái)看，我國(guó)IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬(wàn)的客戶(hù)規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國(guó)電信在發(fā)達(dá)地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場(chǎng)依然廣闊，有待于中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國(guó)電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場(chǎng)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)由來(lái)已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2022年以來(lái)，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國(guó)移動(dòng)為例：2022年中國(guó)移動(dòng)新增FTTH覆蓋家庭超過(guò)180萬(wàn)戶(hù)；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶(hù)超過(guò)50%；新增寬帶端口320萬(wàn)個(gè)；新增固定寬帶接入家庭超過(guò)120萬(wàn)戶(hù)。3、與有線(xiàn)電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷(xiāo)售、一線(xiàn)入戶(hù)優(yōu)勢(shì)明顯IPTV最直接的競(jìng)爭(zhēng)者是各地的有線(xiàn)電視。價(jià)格上來(lái)看，由于歷史原因，我國(guó)有線(xiàn)電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價(jià)格相對(duì)較低，這也成為有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)化程度低、升級(jí)換代困難，“三網(wǎng)融合”中競(jìng)爭(zhēng)能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點(diǎn)，配置流媒體服務(wù)及存儲(chǔ)設(shè)備，而有線(xiàn)數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲(chǔ)及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運(yùn)營(yíng)成本大大降低。但帶來(lái)的問(wèn)題是如要實(shí)現(xiàn)視頻點(diǎn)播和雙向互動(dòng)則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線(xiàn)電視比拼價(jià)格。但I(xiàn)PTV的優(yōu)勢(shì)在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷(xiāo)售能夠大大降低客戶(hù)對(duì)價(jià)格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營(yíng)銷(xiāo)，對(duì)于用戶(hù)來(lái)講，更像是寬帶贈(zèng)送的增值業(yè)務(wù)，收費(fèi)模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對(duì)性。而“三網(wǎng)融合”進(jìn)程中的電信系寬帶接入商的強(qiáng)勢(shì)，使用戶(hù)在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線(xiàn)入戶(hù)后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國(guó)家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號(hào)文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺(tái)牌照由中央電視臺(tái)持有，而分平臺(tái)牌照由省級(jí)電視臺(tái)申請(qǐng)。廣電總局要求通過(guò)IPTV集成播控平臺(tái)及各地分平臺(tái)來(lái)達(dá)到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場(chǎng)對(duì)百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。過(guò)去擁有IPTV全國(guó)性運(yùn)營(yíng)牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國(guó)際、南方傳媒、中國(guó)國(guó)際廣播電臺(tái)。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛(ài)上電視傳媒有限公司”完成工商注冊(cè)正式成立，成為全國(guó)唯一中央級(jí)集成播控平臺(tái)。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時(shí)減少了與地方臺(tái)和有線(xiàn)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對(duì)地方電視臺(tái)和有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的沖擊最大，43號(hào)文再次強(qiáng)調(diào)IPTV總分二級(jí)播控平臺(tái)的落實(shí)，城市臺(tái)喪失了內(nèi)容的運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺(tái)手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商直接搶占了有線(xiàn)數(shù)字電視的客戶(hù)。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開(kāi)放，促進(jìn)多方共贏(yíng)公司一方面與CNTV合資成立全國(guó)集成播控平臺(tái)，另一方面在與中國(guó)電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運(yùn)營(yíng)商的的長(zhǎng)期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。長(zhǎng)期的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)環(huán)境使電信運(yùn)營(yíng)商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計(jì)費(fèi)、系統(tǒng)維護(hù)、客戶(hù)服務(wù)方面有相對(duì)廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢(shì)。百視通合作心態(tài)開(kāi)放，在與電信運(yùn)營(yíng)商和電視臺(tái)的長(zhǎng)期合作中積累了市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。從歷史上看，在IPTV市場(chǎng)的第一輪搶占中，機(jī)制靈活的百視通通過(guò)與電信運(yùn)營(yíng)商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌?chǎng)；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的CNTV卻受體制制約，用戶(hù)開(kāi)發(fā)非常緩慢；IPTV市場(chǎng)最終形成了以百視通用戶(hù)為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺(tái)合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2022年5月，百視通與國(guó)廣東方宣布啟動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國(guó)際資源加快自己的國(guó)際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機(jī)：2021年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒：2022年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，最終影響用戶(hù)選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)版權(quán)庫(kù)，節(jié)目總量超過(guò)40萬(wàn)小時(shí)，其中高清節(jié)目總量超過(guò)5萬(wàn)小時(shí)，覆蓋了70%的熱播劇和國(guó)內(nèi)外強(qiáng)檔電影。以美國(guó)的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2023一季度年Netflix業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，自制劇和獨(dú)播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計(jì)，平臺(tái)上最為熱播的top200部劇中有113部為獨(dú)有，尤其是2月1日獨(dú)家上線(xiàn)13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張1、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自IPTV業(yè)務(wù)，2022年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到14.2億，同比增長(zhǎng)73%。截止2022年末，公司IPTV用戶(hù)數(shù)已達(dá)1600萬(wàn)，同比增長(zhǎng)60%；ARPU值增長(zhǎng)8.3%，達(dá)88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶(hù)，電視用戶(hù)轉(zhuǎn)換成本高，客戶(hù)粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶(hù)有較高的忠誠(chéng)度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪(fǎng)客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點(diǎn)播內(nèi)容和互動(dòng)性，更把年輕人重新吸引到電視機(jī)前，存量客戶(hù)的價(jià)值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶(hù)基本收費(fèi)、高清、廣告、按部點(diǎn)播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過(guò)去，用戶(hù)基礎(chǔ)收費(fèi)一直是IPTV最主要的收入來(lái)源。國(guó)外IPTV發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，隨著用戶(hù)數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，將實(shí)現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動(dòng)增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點(diǎn)播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。年報(bào)顯示，百視通2022年已在上海等地發(fā)展50萬(wàn)高清用戶(hù)。而OTTTV等智能終端的引進(jìn)，也增強(qiáng)IPTV的服務(wù)擴(kuò)展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來(lái)越多地得到用戶(hù)認(rèn)可，開(kāi)始貢獻(xiàn)收入。在業(yè)務(wù)開(kāi)展前期，直播功能延續(xù)了用戶(hù)的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶(hù)比例的提升，用戶(hù)對(duì)IPTV操作熟悉程度越來(lái)越高，點(diǎn)播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見(jiàn)，用戶(hù)使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點(diǎn)播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術(shù)的改進(jìn)，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機(jī)頂盒）是2022-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門(mén)的概念。2022年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機(jī)頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國(guó)內(nèi)200萬(wàn)端、國(guó)內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號(hào)審批；12月份，百視通OTT獲得放號(hào)，首批規(guī)劃突破100萬(wàn)。目前國(guó)內(nèi)機(jī)頂盒市場(chǎng)產(chǎn)品豐富，樂(lè)視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競(jìng)爭(zhēng)，Tplink、PPTV等廠(chǎng)商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機(jī)制造商和視頻網(wǎng)站著重?fù)屨既肟?，期許只通過(guò)用戶(hù)規(guī)模來(lái)吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨(dú)有版權(quán)內(nèi)容，繁華過(guò)后必然大浪淘沙。我們認(rèn)為，在平臺(tái)端擁有內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的樂(lè)視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂(lè)視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)不同，我們預(yù)計(jì)百視通小紅的主要銷(xiāo)售渠道是通過(guò)與網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商合作推廣，在用戶(hù)訂閱費(fèi)用落實(shí)上會(huì)較有優(yōu)勢(shì)。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對(duì)于IPTV來(lái)說(shuō)是繼承中的演進(jìn)，兩者協(xié)同效應(yīng)與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語(yǔ)背后是不同利益方為謀求市場(chǎng)拓展所尋求的不同切入點(diǎn)產(chǎn)生的不同稱(chēng)謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶(hù)、推動(dòng)機(jī)頂盒和智能電視的銷(xiāo)售量仍是大多數(shù)廠(chǎng)商的首要目標(biāo)。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶(hù)為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過(guò)了用戶(hù)考驗(yàn)。我們認(rèn)為僅有產(chǎn)品的OTT，既達(dá)不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費(fèi)模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進(jìn)軍OTT的企業(yè)之一，百視通團(tuán)隊(duì)提出“借鑒IPTV收費(fèi)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行OTT運(yùn)營(yíng)”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺(tái)。百視通的“云電視”平臺(tái)采取動(dòng)態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對(duì)接IPTV專(zhuān)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類(lèi)網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機(jī)、PC、手機(jī)/PAD等各類(lèi)終端，能夠初步實(shí)現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運(yùn)營(yíng)。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費(fèi)優(yōu)勢(shì)與OTT的創(chuàng)新能力形成互補(bǔ)，從電信的渠道大力推廣。

2024年有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線(xiàn)電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值 52、有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線(xiàn)用戶(hù)資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線(xiàn)運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專(zhuān)門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類(lèi)似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線(xiàn)電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值考慮到目前有線(xiàn)電視的用戶(hù)主要分為數(shù)字用戶(hù)和模擬用戶(hù)，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線(xiàn)寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線(xiàn)電視用戶(hù)的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的用戶(hù)的理論價(jià)值（即上市有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線(xiàn)電視用戶(hù)到達(dá)578.64萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)421.58萬(wàn)戶(hù)，副終端為56.15萬(wàn)戶(hù)，每月每戶(hù)10元；付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)154.02萬(wàn)戶(hù)，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶(hù)計(jì)算，考慮到有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷(xiāo)力度，付費(fèi)用戶(hù)和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線(xiàn)電視用戶(hù)達(dá)到109萬(wàn)戶(hù)，高清互動(dòng)電視用戶(hù)達(dá)到24萬(wàn)戶(hù)，付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)達(dá)到4.6萬(wàn)戶(hù)，寬帶用戶(hù)達(dá)到33萬(wàn)戶(hù)。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶(hù)計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶(hù)、寬帶用戶(hù)年付800元/戶(hù)計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線(xiàn)的模擬用戶(hù)和數(shù)字用戶(hù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶(hù)，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶(hù)增長(zhǎng)，有線(xiàn)電視的用戶(hù)的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線(xiàn)推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線(xiàn)的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線(xiàn)電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線(xiàn)的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線(xiàn)寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)，2023年有線(xiàn)用戶(hù)數(shù)595萬(wàn)戶(hù)，同時(shí)尚有模擬用戶(hù)142萬(wàn)戶(hù).同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估江蘇有線(xiàn)由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線(xiàn)用戶(hù)為510萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)為180萬(wàn)戶(hù)，其中數(shù)字用戶(hù)每月24元/戶(hù)，模擬用戶(hù)4元/戶(hù)。按照我們的用戶(hù)價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線(xiàn)的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線(xiàn)采用了用戶(hù)理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線(xiàn)的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線(xiàn)董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話(huà)）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶(hù)625萬(wàn)戶(hù)，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶(hù)達(dá)到450萬(wàn)戶(hù)。2023年9月江蘇有線(xiàn)與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶(hù)達(dá)到1497.7萬(wàn)戶(hù)，約占全省有線(xiàn)電視用戶(hù)總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶(hù)686.62萬(wàn)戶(hù)，互動(dòng)電視用戶(hù)數(shù)35.02萬(wàn)戶(hù)。到2023年底，江蘇省有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)將接近1600萬(wàn)戶(hù)。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶(hù)價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶(hù)資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶(hù)價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。