公司治理培訓課件

公司治理股東導向、利益相關

者與企業(yè)價值最大化經(jīng)理人應該對誰負責利益相關者模式及其面臨的兩個基本問題股東主導模式和狀態(tài)依存關系對其他利益相關者利益的保護美國公司法變革的社會反映

第一節(jié)經(jīng)理人應該對誰負責

傳統(tǒng)認識：既然股東承擔企業(yè)經(jīng)營的風險，是企業(yè)的所有者，作為股東代理人的經(jīng)理就應該以股東的利益作為制定經(jīng)營決策的目標，為股東的利益服務。于是，公司治理問題需要考慮的是，在所有權和經(jīng)營權分離的情況下，如何使經(jīng)理人對股東負責。如通過對股東的權利、董事會的組成和功能做出規(guī)定，以及為經(jīng)理制定合理的報酬等，使經(jīng)理人與股東的利益相一致(ShleiferandVishny，1997)。

現(xiàn)代認識：企業(yè)利益相關者問題的提出迫使我們考慮，企業(yè)的其他參與人的利益在公司決策中占怎樣的地位?

經(jīng)理人是否應該像對股東一樣也對其他利益相關者負責?

以股東利益最大化為目標的經(jīng)營決策會不會侵害其他利益相關者的利益?第二節(jié)利益相關者模式及其面臨的兩個基本問題

對利益相關者問題的實踐認識要早于理論認識。早在20世紀60年代，美國通用電氣的首席執(zhí)行官RalphCordiner就指出：“高層管理者是受托人，其管理責任是在股東、客戶、員工、供貨商、社區(qū)的利益之間求得最好的平衡”。一些理論工作者總結美國、歐洲等地的公司治理實踐中存在的利益相關者問題，把它概括為所謂的利益相關者模式：如果僅僅強調(diào)經(jīng)理人對股東負責，那么勢必導致經(jīng)理人為了股東的利益而侵害其他利益相關者的利益。

既然公司的經(jīng)營決策影響到所有利益相關者的利益，經(jīng)理人就應該對所有利益相關者負責，而不能只對股東——部分利益相關者負責。

公司決策應該是平衡所有利益相關者的利益，而不是僅僅最大化股東的利益。利益相關者模式要求經(jīng)理人在制定決策時，應該在不同的利益相關者的利益之間求得平衡，而不僅僅只照顧到股東的利益。近幾年來，國內(nèi)的一些學者也提出了與利益相關者模式類似的觀點。他們認為，傳統(tǒng)的模式只適合傳統(tǒng)的企業(yè)；隨著企業(yè)關系復雜程度的加深，利益關系的多元化，一個企業(yè)的經(jīng)理人也應該對其他利益相關者負責。一個用來支持利益相關者模式的典型事例是，當一個企業(yè)面臨被兼并威脅時所做出的接受或拒絕兼并的決策。

如果僅從股東的利益考慮，只要兼并方出價足夠高，足以彌補股東放棄股票的損失，企業(yè)就應該同意兼并；如果從員工，乃至政府和社會的角度考慮，兼并會導致部分員工失業(yè)，不僅會加重政府救濟的負擔，還可能進一步演變?yōu)樯鐣环€(wěn)定的因素。如果考慮到除股東之外的其他利益相關者的利益(同時包括經(jīng)理人自身的利益，因為兼并一旦發(fā)生，經(jīng)理人本身面臨丟掉飯碗的危險)，企業(yè)應阻止兼并的發(fā)生。盡管披著十分迷人的外衣，但利益相關者模式所面臨的兩個基本問題決定了其最終無法成為公司治理的效率標準。對利益相關者模式局限的認識，反過來也有助于我們理解現(xiàn)實中為什么更多觀察到的是企業(yè)以股東價值最大化作為目標。

首先，利益相關者模式無法解決利益相關者利益的加總問題，即不能在企業(yè)決策時對應該以什么樣的目標為決策目標做出明確的回答。我們知道，如同宗教、學校等組織一樣，作為多個人的集合，企業(yè)的決策必須以一定的目標為前提。通常，目標越明確、單一、可量化，決策往往越有效；如果沒有明確的目標，要制定一個有效的決策是不可能的。Holmstom和Milgrom(1991)所發(fā)展的多任務顯性激勵理論指出，如果所設計的支付對其中的一項任務的績效較為敏感，必然導致經(jīng)理人對其他同樣重要的任務的忽視。而激烈的市場競爭又對企業(yè)決策的及時性和有效性提出了更高的要求，畢竟，市場贏利的機會稍縱即逝，如何制定決策、制定怎樣的決策對企業(yè)而言生死攸關。在利益相關者模式下，所有利益相關者都是企業(yè)的委托人，經(jīng)理人必須在不同委托人的利益之間進行平衡。然而，我們看到，不僅不同利益相關者之間的偏好和目標差異很大，甚至截然相反，即使在同一利益相關者內(nèi)部，不同的個體之間的偏好差異也十分顯著。例如，股東偏好投資的收益(分紅和股價)；債權人偏好債權的安全和收回；員工偏好高工資和穩(wěn)定就業(yè)；客戶偏好物美價廉；供貨商偏好高價出貨；當?shù)鼐用衿脙?yōu)美清潔的環(huán)境和就業(yè)機會；政府偏好稅收的穩(wěn)定增加，等等。在股東內(nèi)部，不同股東之間對分紅和股價的偏好也可能是不同的。

一些股東偏好分紅，而另一些股東則偏好股價。因此，在利益相關者模式下，要求對“所有的利益相關者負責”的經(jīng)理人在偏好差異很大的利益相關者的利益之間進行加總，就成為十分困難的問題。要求經(jīng)理人對利益相關者負責，實際是把企業(yè)由一個經(jīng)濟組織變成政治組織，勢必使得企業(yè)決策變成一個無休止地討價還價的過程，導致交易成本的上升。即使不同利益相關者在追求偏好的變化方向上呈現(xiàn)部分的一致性，如何賦予不同利益相關者利益不同的權重同樣成為十分難以解決的問題。我們憑什么對處于同等地位的一個利益相關者賦予一個較小的比重；而賦予另一個利益相關者一個較大的比重。在利益相關者模式下，還需要解決的一個問題是如何界定利益相關者的邊界。

利益相關者模式在企業(yè)目標確定過程中的種種困難表明，雖然在形式上，它強調(diào)了對利益相關者利益的保護，但實施的實際效果是，可能對每一個利益相關者的利益都無法做到有效的保護，反而導致所有利益相關者被“鎖死”。回到我們前面介紹的兼并實例。如果僅僅考慮股東的利益，決策的制定和實施相對就容易；如果企業(yè)不僅要考慮股東的利益，同時還需要考慮員工、政府、甚至社會之間的利益平衡，決策要困難得多。利益相關者模式使每一方利益相關者的利益都沒有得到有效的保護?，F(xiàn)實生活中還存在大量的事例。如，一家公司由于當?shù)厣a(chǎn)成本太高，連年虧損，瀕臨倒閉。如果將工廠搬遷到其他地區(qū)，該地區(qū)低廉的生產(chǎn)成本可以使企業(yè)起死回生。但這一行動也將意味著當?shù)貙⒂袛?shù)量可觀的工人失業(yè)。那么，這家工廠是否應該搬遷?遷址的決策制定最終將依據(jù)誰的利益?如果以投票的方式做出決定，投票的比例又將如何在不同利益相關者之間進行分配?這個事例反映了股東利益與員工，乃至社區(qū)利益的沖突?，F(xiàn)假定在一個市場中同時存在生產(chǎn)同類產(chǎn)品的A和B兩個企業(yè)。其中A企業(yè)的生產(chǎn)成本為100單位，B企業(yè)僅需要80單位。我們面對的問題是為這兩個企業(yè)的產(chǎn)品定價。在利益相關者模式下，這一看似簡單的問題卻變得十分復雜。一個企業(yè)在制定價格時，首先面臨的是客戶和股東的利益沖突。從股東的角度(在這一問題上，經(jīng)理人、員工與股東的利益具有一致性)出發(fā)，顯然價格越高，股東所獲得的剩余越多；但從客戶的角度來看，產(chǎn)品的價格越低，獲得的消費者剩余也便越多。其次，制定價格還面臨不同企業(yè)之間的利益相關者的利益沖突。如果B企業(yè)把產(chǎn)品的價格定為90單位，可能導致A企業(yè)破產(chǎn)倒閉，工人失業(yè)，從而使社區(qū)和政府的利益受到損害。這樣的定價決策是否正當?以上事例讓我們看到，利益相關者模式所引發(fā)的不同利益相關者利益的沖突，不僅使企業(yè)的目標難以確定，而且?guī)砹藳Q策的困難。我們需要考慮的第一個問題是，是否存在一個不同于利益相關者模式的企業(yè)決策模式，把復雜的利益關系簡單化?在現(xiàn)實中，我們通常觀察到的企業(yè)以股東價值最大化為目標給上述問題的解決提供了很好的答案。盡管不同股東之間的偏好不完全一樣，但股東相對于其他利益相關者而言，其利益更容易加總。我們知道，股票價值是企業(yè)未來利潤的貼現(xiàn)值。

不論股東持有的股票的數(shù)量多少，股票的價值與企業(yè)的總價值是成比例變化的。這決定了，無論對于一個持有10％股份的股東，還是一個持有5％股份的股東，都樂于看到未來企業(yè)步入良性的發(fā)展循環(huán)和股票價格持續(xù)上漲。然而，對于其他的利益相關者，其內(nèi)部的偏好不一致程度要大得多，因而仍然存在加總的困難。例如，在企業(yè)的員工中，存在新、老員工和白領、藍領工人的偏好的沖突。一個企業(yè)的新員工渴望企業(yè)的擴張，從而可能為個人今后事業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造廣闊的空間；臨近退休的老員工則希望企業(yè)把擴張的資金用于提高退休工人的福利待遇；當一個企業(yè)中生產(chǎn)技術的含量提高，即意味著對白領工人的需求增加，而對藍領工人的需求減少。

在不同的顧客之間，由于收入、偏好的不同，使顧客的利益也很難加總。高收入的顧客更看重的是產(chǎn)品質(zhì)量的可靠和性能的優(yōu)越，而低收入的顧客則更關心價格的低廉。由于債權具有是否擔保和債務期的長短不同，不同債權人的利益同樣難以加總。無保證的債權人通常要比以抵押等形式進行保證的債權人承擔更多的風險；長期債權要比短期債權承擔更大的風險。股東利益的相對容易加總構成企業(yè)以股東價值最大化為目標的第一個必要條件。利益相關者模式面臨的第二個基本問題是，能否使經(jīng)理人對自己的行為負責，也即如何保證經(jīng)理人“在其位”，且“謀其事”。在利益相關者模式下，要求經(jīng)理人向所有的利益相關者負責的結果是，我們無法用統(tǒng)一的指標體系對一個經(jīng)理人的業(yè)績做出評價。一個經(jīng)理人面對的利益相關者越多，不同利益相關者利益的沖突越大，對經(jīng)理人的業(yè)績也越難衡量，經(jīng)理人相機抉擇的自由度也越大。這或者是由于經(jīng)理人負責的范圍越大，不同利益相關者之間在監(jiān)督經(jīng)理人間題上相互“搭便車”的行為也越嚴重，最終導致對經(jīng)理人的有效監(jiān)督十分有限；或者相反，不同利益相關者將相互競爭，過度地投入監(jiān)督，以誘使經(jīng)理人的決策偏向自己的利益(Dixit，1997)。

這樣，一個對所有利益相關者負責的經(jīng)理人，當企業(yè)出現(xiàn)虧損、面對股東的指責時，他可以堂而皇之地告訴股東，之所以出現(xiàn)虧損，是由于必須照顧員工的利益，使原擬裁汰的冗員繼續(xù)在企業(yè)工作；而當企業(yè)決定裁員時，面對員工的指責，經(jīng)理人又可以宣稱是平衡股東利益的結果。對利益相關者負責的經(jīng)理人而言，所做出的每一個決策都可以找到充足的理由為自己的行為辯護。因此，極端地講，如果一個經(jīng)理人聲稱對所有人負責，意味著他可以對任何人都不負責。讓經(jīng)理人對股東負責已經(jīng)足夠困難，要讓他們同時對所有的利益相關者負責，就更是難上加難。在這一問題上，向所有利益相關者負責的經(jīng)理人與聲稱向全體選民負責的官僚和政治家具有某種類似性。在名義上，官僚和政治家要對全體選民負責，而不同的選民利益是不同的，他們總可以以滿足一部分選民的要求為借口而犧牲另外一部分選民的利益。由于需要對全體選民負責，我們無法找到任何有效的指標來考核他們。這也是現(xiàn)實中對官僚和政治家的激勵機制難以設計的重要原因。強調(diào)經(jīng)理人對所有利益相關者負責的結果是，使企業(yè)變得像政府一樣，不存在有效的激勵機制(Dixit，1997)。我們需要指出的是，我國國有企業(yè)改革前所表現(xiàn)出的缺乏效率在一定程度上與企業(yè)目標的多元化和實際中奉行的利益相關者模式有關。國有企業(yè)改革前，國有企業(yè)除了生產(chǎn)經(jīng)營性任務，還有大量的非生產(chǎn)經(jīng)營性的任務，有時甚至是政治任務。如企業(yè)必須完成政府規(guī)定的計劃生育指標等，同時還要應付各種名目繁多的檢查?！捌牌拧倍嗟慕Y果是，國有企業(yè)的經(jīng)理人傢政府的官員一樣，難以對其設計出有效的激勵機制。如果一個私有企業(yè)發(fā)生虧損，企業(yè)經(jīng)理人或者會自動辭職，或者會被辭退；而對于國有企業(yè)的經(jīng)理人，企業(yè)發(fā)生虧損，他會理直氣壯地告訴你，他不僅需要負擔數(shù)目龐大的在崗職工的工資、醫(yī)療費用和福利待遇等，而且還要負擔數(shù)目同樣龐大的離退休職工的工資、醫(yī)療費用和福利待遇。

在一段時期內(nèi)，甚至出現(xiàn)了一種奇怪的現(xiàn)象，如果一個國有企業(yè)的負債越高，經(jīng)理人的地位越穩(wěn)固。這顯然是由于國有企業(yè)的經(jīng)理人承擔了太多的應該和不應該的責任，反而沒有形成真正的責任規(guī)則，使其對自己的行為負責。在公司治理實踐中，如果經(jīng)理人是對股東，而不是對所有利益相關者負責就可以形成對經(jīng)理人行為相對有效的約束。作為經(jīng)理決策的大部分風險的承擔者和企業(yè)的所有者，股東不僅具有監(jiān)督經(jīng)理人的積極性，而且具有與其他利益相關者相比更高的監(jiān)督效率。主要表現(xiàn)在，與其他利益相關者相比，在經(jīng)理人向股東負責的治理模式下，企業(yè)的價值，從而經(jīng)理人的業(yè)績相對易于衡量。這同時也構成企業(yè)以股東價值最大化為目標的第二個必要條件。目前國際上對企業(yè)價值衡量的流行標準，除了利潤和股票價值等傳統(tǒng)指標外，還包括市值(marketvalue)、每股贏利(earningspershare)、經(jīng)濟增加值(economicvalueadded，簡稱EVA，(稅后營業(yè)利潤一加權平均資本成本)×總資本)等。雖然美國的公認會計準則(GAAP)頒布的初衷是希望通過流行標準的采用，使公司所披露的財務信息具有一致性和可比較性，但在實際的應用中，仍然存在很大的靈活性和解釋空間。類似發(fā)明的“外語”(如世界語)，其有用性足夠在不同文化之間交流，但對Et常生活沒有特別的幫助。即便如此，上述流行的指標大多已成為經(jīng)理人對股東負責的治理模式下度量企業(yè)價值，從而度量經(jīng)理人業(yè)績的有效指標。盡管存在著噪音，利潤、特別是股票價值等指標反映了企業(yè)公開的信息，從而有助于股東形成對經(jīng)理人業(yè)績的正確判斷。相反，如果經(jīng)理人要對所有利益相關者負責，由于股東的利益可能轉(zhuǎn)讓給其他的利益相關者，即使是一個好的投資項目也并不意味著股票的價格一定會上漲，此時，利潤和股票價值等指標將不再能有效地反映企業(yè)的價值及相關信息。這與我們第2章討論的無限責任的情況類似，甚至可能更為嚴重。我們看到，一方面現(xiàn)實中不存在具有嚴格一致性和可比較性的企業(yè)價值衡量標準；另一方面衡量標準本身存在著噪音，僅以股東價值為目標來評價經(jīng)理人的業(yè)績已經(jīng)足夠困難，如果加上其他利益相關者的目標，評價經(jīng)理人的業(yè)績幾乎是不可能的。

利益相關者模式的局限可見一斑。

總結利益相關者模式，由于其在利益相關者的利益加總，從而企業(yè)目標的確定上存在的困難，同時無法使經(jīng)理人對自己的行為負責，它不僅會使企業(yè)在決策時無所適從，陷入僵局，而且會成為經(jīng)理人逃避責任的借12I。因此，利益相關者模式不適合作為公司治理的標準模式。對利益相關者模式局限的認識有助于我們理解現(xiàn)實中為什么更多觀察到的是企業(yè)以股東價值最大化作為目標。

第三節(jié)

股東主導模式和狀態(tài)依存所有權

在前面的分析中，我們指出在股東利益的容易加總和經(jīng)理人向股東負責的治理模式下，企業(yè)價值的易于衡量性構成企業(yè)以股東價值最大化為目標的兩個必要條件。接下來，我們將介紹企業(yè)以股東價值最大化為目標的充分條件。二者共同決定了股東價值最大化成為公司治理的效率標準，從而揭示了公司治理實踐中股東主導模式成為流行模式的原因。我們知道，一個有效率的公司制度安排必須是在所有可行的安排中使代理成本最小，從而使企業(yè)創(chuàng)造的預期總價值最大的制度安排。而在現(xiàn)實中，我們大量觀察到的是企業(yè)以股東價值最大化為目標，并且股東以投資者為主。這本身說明股東主導模式是所有利益相關者選擇的結果，或者說，與利益相關者模式相比，選擇股東主導模式對所有利益相關者而言是一種帕累托改進。畢竟法律并沒有禁止任何人(包括不提供物質(zhì)資本、僅僅提供勞動力的人力資本所有者)成為公司的股東。如果一個利益相關者擔心自己的利益受到損害，在股東主導模式下，他完全可以通過成為股東而使自己的利益得到保護，除非作為利益相關者，其利益已通過其他途徑得到合理的保護。例如，如果債權人擔心其利益會因經(jīng)理人對股東負責而受到侵害，那么，在現(xiàn)實中，為什么債權人不選擇成為股東，而是繼續(xù)保留債權人的身份呢?股東主導模式成為現(xiàn)實中流行的模式表明，股東價值最大化體現(xiàn)了風險和收益對應的原則，對于不同的利益相關者而言，不僅滿足了他們的個人參與理性，而且是激勵相容的。股東主導是利益相關者之間的合約為了更清晰地刻畫不同利益相關者在股東主導模式下的關系，我們可以把經(jīng)理人對股東負責理解為所有利益相關者之間的一個合約。在這個合約中，普通員工、債權人、客戶、供貨商獲得合同收入，同時放棄了正常情況下對企業(yè)的監(jiān)督；而股東只能獲得剩余收入，必須承擔經(jīng)營風險，因而取得了對企業(yè)的控制權。這里的合同收入是指，以合約方式保證的利益相關者可以獲得的相對穩(wěn)定收入與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績無直接關系。

剩余收入指的是企業(yè)的總收入扣除合同收入后剩余的部分。與剩余收入相比，合同收入不承擔風險，收入較為穩(wěn)定。例如，假定普通員工、債權人、客戶、供貨商和經(jīng)理人作為合同收益人，當企業(yè)的總收入在一定的范圍內(nèi)(如在本例中企業(yè)的總收入必須大于或等于50單位)，事先簽訂的合約都將保證每個利益相關者獲得10單位的收入。如果企業(yè)經(jīng)營成功，獲得100單位的總收入，在支付了合同收入后，股東將獲得50單位的剩余收入；如果企業(yè)經(jīng)營失敗，只獲得50單位的總收入，作為合同收益人，普通員工、債權人、客戶、供貨商和經(jīng)理人等的收人保持不變(即不承擔經(jīng)營的風險)，而此時股東的收入為0。

在這一事例中，股東承擔了企業(yè)的經(jīng)營風險。由于股東作為企業(yè)的所有者，承擔企業(yè)的經(jīng)營風險，他比其他利益相關者更有激勵去監(jiān)督經(jīng)理人。我們看到，在股東主導模式中所表現(xiàn)出的經(jīng)理人對股東負責，實際上是股東對所有利益相關者負責的派生物。股東作為企業(yè)的所有者，承擔企業(yè)的經(jīng)營風險成為企業(yè)以股東價值最大化為目標的充分條件。它與股東利益的容易加總和易于衡量性兩個必要條件共同決定了股東價值最大化成為公司治理的效率標準。在此需要指出的是，股東主導模式不是公司治理的目標，它的形成乃至流行，是因為與利益相關者模式與其他治理模式相比，更有利于降低由于經(jīng)營權和所有權分離所導致的代理成本，更有效率。下面我們以不同治理模式的比較為例來說明股東主導模式與利益相關者模式相比在解決代理問題上的優(yōu)越性。假設由S、D、L、M四個人共同組成一個企業(yè)，其中S提供股票融資，D提供債務融資，L提供勞動，M提供管理服務。按照上述的

分析，經(jīng)理人M作為企業(yè)的實際經(jīng)營者，可能制定使企業(yè)價值最大化的經(jīng)營決策，也可能制定僅僅使他的私人利益增加的經(jīng)營決策而產(chǎn)生代理成本。我們的問題是，選擇一種治理模式使M最有積極性最大化企業(yè)的價值?？紤]以下三種不同的方案。方案l：S、L、D共同承擔風險，M同時對三人負責。此時，由于在監(jiān)督經(jīng)理人M的問題上S、L、D相互“搭便車”和三人意見的分歧，M得不到有效的監(jiān)督，企業(yè)的價值在50~100單位之間均勻分布，平均為75單位；方案Ⅱ：L獲得合同工資，S和D共同承擔風險，M同時對S和D負責。此時，與方案I相比，S和D的偏好容易加總，監(jiān)督M的積極性增加，代理成本相對降低，企業(yè)的價值在60—120單位之間均勻分布，平均為90單位；方案Ⅲ：L獲得合同工資，D獲得合同利息。S承擔風險．M只

對S負責。此時，M的責任更為明確，S有最大的積極性監(jiān)督M．企業(yè)的總價值在80—160單位之間均勻分布，平均為120單位．我們進一步假設，M在三種方案中都獲得合同收入，其收入標準化為0(即企業(yè)的價值僅僅反映了S、L、D三人的收入之和)；S、L、D三人事前的討價還價能力相同，因而企業(yè)的預期收入在三者之間評分，各占1／3。

在方案I下，S、L、D三人共同承擔風險，實現(xiàn)

的企業(yè)價值全部為剩余收入。每人的預期收入為25單位(企業(yè)的總價值在三人中平分)，其中16．67單位為無風險收入(可能實現(xiàn)的最低企業(yè)價值在三人中平分)；在方案Ⅱ下，L獲得合同工資，S和D共同承擔風險，每人的預期收入為30單位。其中L所獲得的30單位為無風險的合同收入，實現(xiàn)的企業(yè)價值在扣除L的合同收入后(剩余水入)，在S和D之間平分。在S和D每人的30單位的期望收益中，只有15單位是無風險的(可能實現(xiàn)的最低企業(yè)價值在扣除L的合同收入后，在S和D之間平分)；在方案Ⅲ下，L和D都獲得合同收入，S獨自承擔風險，每人的期望收入為40單位。其中L和D每人所獲得的40單位為無風險的合同收入，實現(xiàn)的企業(yè)價值在扣除L

和D的合同收入后，成為S所獲得的剩余收入。在S所獲得的40單位的預期收益中全部為風險收入(可能實現(xiàn)的最低企業(yè)價值再扣除L和D的合同收入構成S的無風險收入)。比較三種不同的方案．從方案I到方案Ⅲ，M的責任越來越明確，S、L和D三人之間的利益沖突也越來越小，S承擔的風險則越來越大。在方案Ⅲ下，S的預期收入全部成為風險收入，監(jiān)督的效應全部內(nèi)部化為S的成本與收益，因而S具有最大的積極性來監(jiān)督M。畢竟，當最好的情況出現(xiàn)時，他可以獲得80單位的剩余收入。如果改變S、L、D三人的討價還價能力的分布(三人分配實現(xiàn)的企業(yè)價值的比例)，重復上面的分析，我們同樣可以得出方案Ⅲ對每個利益相關者而言，都是最優(yōu)選擇的結論。對照在分析時所做的假設，我們會發(fā)現(xiàn)方案Ⅲ為我們刻畫的典型的股東主導模式。在方案Ⅲ下，S構成一個企業(yè)的股東，D成為企業(yè)的債權人，L成為企業(yè)雇員。D和L(包括M)成為合同收益人，S獨自承擔企業(yè)的風險，獲得剩余收入，S有最大的積極性來監(jiān)督經(jīng)理。在這種治理結構安排下。不同利益相關者利益的沖突降到了最低；在監(jiān)督經(jīng)理人的問題上，也不存在利益相關者模式下的“搭便車”行為，不僅可能實現(xiàn)對代理問題的有效解決，而且使一個企業(yè)可能創(chuàng)造的社會總價值達到最大。如果考慮到物質(zhì)資本的責任能力，我們會發(fā)現(xiàn)，股東主導模式與利益相關者模式相比更具有優(yōu)越性。按照上述的分析，股東以出資額為限承擔有限責任構成現(xiàn)代公司的一個重要特征。盡管僅僅是有限責任，企業(yè)的經(jīng)營一旦失敗，其他要素投資者作為合同收益人可以憑借事先簽訂的合約獲得優(yōu)先分割剩余的權利，而股東作為剩余收益人，通常血本無歸。因此，由于與資本的責任能力相聯(lián)系，同樣作為投資者，股東要比其他要素投資者承擔更大的風險，從而更有積極性去監(jiān)督經(jīng)理人?，F(xiàn)代產(chǎn)權理論指出，一個有效率的產(chǎn)權安排必然意味著剩余控制權(風險)與剩余索取權(收益)的對應。如果讓不承擔風險的人左右企業(yè)的決策，這個企業(yè)是不可能有效率的。可以說，股東主導模式很好地體現(xiàn)了這一原則。

在公司治理實踐中，我們通常會遇到的問題是，如何協(xié)調(diào)企業(yè)特質(zhì)型人力資奉甲有者與股東在監(jiān)督經(jīng)理人時的利益沖突。按照前面的分析，進行特質(zhì)型投資的人力資本所有者，預期到簽約后可能發(fā)生的機會主義行為，通常會在簽約前投資不足。為了鼓勵提供特質(zhì)型投資，企業(yè)特質(zhì)型人力資本所有者應該獲得企業(yè)的產(chǎn)權，成為企業(yè)的剩余索取人。因此，我們需要做的，不過是使企業(yè)特質(zhì)型人力資本所有者同樣成為股東。至少在西方，不存在這樣做的任何法律障礙。需要指出的是，不能把我們這里提到的企業(yè)特質(zhì)型人力資本所有者擁有產(chǎn)權與工人所有簡單地等同起來。工人所有畢竟不是一個穩(wěn)定的產(chǎn)權安排模式，它或者以非效率的形式出現(xiàn)，或者將演變?yōu)楣蓶|所有。以我國一些地區(qū)曾經(jīng)出現(xiàn)的股份合作制為例，如果工人的所有權不可以交換，股份合作制成為一種特殊的利益相關者模式，面臨工人與工人之間由于偏好、年齡等不同的利益沖突，企業(yè)的價值無法實現(xiàn)最大化；如果允許工人所有權的交換，即使只限于企業(yè)內(nèi)部，此時的工人所有就會轉(zhuǎn)變?yōu)楸藭r股東所有。在這一點上，工人所有與我國歷史上以父系皇族觀居主導地位下，成為皇帝的武則天選擇皇位繼承人時所面臨的困境相同：如果把皇位傳給自己的兒子，天下又重新歸于李家；如果把皇位傳給武家的人，那一定不是自己的后代。

狀態(tài)依存所有權從前面的分析，我們看到，股東主導模式為公司治理實踐樹立了一個理想的范式。在合同收益沒有風險的情況下，最大化股東利益與最大化企業(yè)價值是等價的。現(xiàn)在假定X代表企業(yè)的總收益，w代表合同支付，P代表利潤(股東的剩余收入)。我們有X=W+P。如果所有可選擇項目實現(xiàn)的最低回報不低于w，對于保持不變的w，最大化P的預期值的項目也一定是最大化X的預期值的項目。簡單地說，最大化一個變量的值與最大化這個變量加上任意多個固定量之和的決策是一樣的。然而，在現(xiàn)實中，由于未來收入的不確定性和合約的不完全性，即使合同收入也可能是有風險的。特別是，股東只承擔有限責任加大了這種可能性。在有限責任下，股東通常有激勵選擇高風險的項目。一旦成功，可能獲得比選擇低風險的項目更多的剩余收益；而失敗，則只以出資額為限承擔有限責任，迫使合同收益人與其共同承擔風險。為了防止股東上述的道德風險行為，從激勵的角度講，在特定狀態(tài)出現(xiàn)后，讓作為合同收益人的“利益相關者”有一定的控制權是一種帕累托改進。因此，“股東是企業(yè)所有者”只有在其他利益相關者的合同收益有保障的條件下才有意義；當其他利益相關者的合同收益無法保障時，一個有效的產(chǎn)權安排，是把企業(yè)的控制權從股東轉(zhuǎn)移到相關的利益相關者。更一般地講，“股東所有”是一種簡化的說法，股東主導模式下的企業(yè)所有權實際上呈現(xiàn)出一種狀態(tài)依存的特征。讓我們具體地說明這一點：令X為企業(yè)的總收入，W為應支付工人的合同工資，r為對債權人的合同支付(本金加利息)。假定X在0到X之間均勻分布(其中X為企業(yè)最大可能的總收入)，工人的索取權優(yōu)先于債權人。那么，狀態(tài)依存所有權說的是，如果企業(yè)處于“X≥W+r”的狀態(tài)，工人與債權人的合同收入有保障，股東成為所有者；如果企業(yè)處于“W≤x<r+w”的狀態(tài)，僅僅工人的合同收入有保障，債權人的收入無法保障，此時，債權人應該成為所有者；如果企業(yè)處于“x<w”的狀態(tài)，不僅債權人，工人的合同收入同樣沒有保障。由于我們假設工人的索取權優(yōu)先于債權人，此時，工人應該成為所有者。由于狀態(tài)依存所有權概念的重要性，我們以公司治理實踐中常常遇到的控制權在股東與債權人之間轉(zhuǎn)移為例做進一步的說明。假定一個企業(yè)在破產(chǎn)后，盤存1000萬元的資產(chǎn)，同時負債1200萬元?，F(xiàn)在企業(yè)面臨一項投資決策：以盤存資產(chǎn)中的500萬元投資一個項目，這個項目有10％的可能性創(chuàng)造1000萬元的價值，有90％的可能性創(chuàng)造的價值為0。從社會最優(yōu)的角度考慮，投資500萬元，但創(chuàng)造的預期收入僅有100萬元，因而應該拒絕投資這個項目。但如果此時股東擁有企業(yè)的控制權，他很可能會選擇投資。因為，如果選擇清算，作為剩余收益人的股東的收益為0(假定只承擔有限責任)；而如果選擇投資，至少存在10％的可能創(chuàng)造1000萬元的價值，在償還債務后獲得300萬元的剩余收入。選擇投資，股東的預期收益將是30萬元，遠遠大于0。

因此，如果股東控制企業(yè)，一定會選擇投資。對于債權人，投資500萬元的預期收入僅僅為100萬元。如果選擇在投資后清算，預期的清算收入只有600萬元；如果選擇現(xiàn)在清算，他將獲得的清算收入為1000萬元。股東的道德風險行為顯然造成了對債權人利益的損害。因此，從社會最優(yōu)的角度，企業(yè)的控制權應該從股東轉(zhuǎn)移到債權人?，F(xiàn)實中的控制權轉(zhuǎn)移是理性的債權人在對未來收益預期的基礎上，從保護投資的角度，通過事前與股東簽訂對控制權轉(zhuǎn)移的條件和程序做出詳細規(guī)定的合約實現(xiàn)的。各國的破產(chǎn)法為執(zhí)行控制權的轉(zhuǎn)移提供了依據(jù)和保障。在形式上，控制權的轉(zhuǎn)移以法律的形式做出規(guī)定(如破產(chǎn)法中對債權人享有優(yōu)先權的規(guī)定等)，但本質(zhì)上仍然是在市場競爭的環(huán)境中，理性人相互博弈的結果。

總結上述分析，最優(yōu)的企業(yè)所有權應該是一個狀態(tài)依存所有權，即在不同的狀態(tài)下，企業(yè)為不同的利益相關者所有。一種最常見的狀態(tài)依存控制權表現(xiàn)為控制權在股東和債權人之間的轉(zhuǎn)移：在正常情況下，企業(yè)由股東所有；在破產(chǎn)狀態(tài)下，企業(yè)由債權人所有。這里的債權人不僅包括發(fā)生借貸關系的融資機構，同時也包括沒有得到貨款的供貨商和預付了貨款但沒有得到商品的客戶，以及被拖欠了工資的工人等。但控制權的狀態(tài)依存并不意味著在一種狀態(tài)下，企業(yè)的控制權可以由幾個不同類型的利益相關者同時所有。

如同在正常狀態(tài)下，股東成為企業(yè)的所有者是為了效率的提高一樣，控制權隨著不同狀態(tài)的出現(xiàn)在不同利益相關者之間的轉(zhuǎn)移同樣是為了效率的改善。至于控制權在不同的狀態(tài)下、在不同的利益相關者之間轉(zhuǎn)移的具體安排則取決于狀態(tài)出現(xiàn)的特殊性和控制權的所有者所制定的決策對這些特殊狀態(tài)出現(xiàn)概率的影響程度。如果我們把股東主導模式正確地理解為這樣的狀態(tài)依存所有權模式，用統(tǒng)一的利益相關者模式代替股東主導模式顯然是沒有效率的。第四節(jié)

對其他利益相關者利益的保護按照前面的分析，股東主導模式在大多數(shù)情況下是一種有效率的公司治理結構，盡管在一些特定的狀態(tài)，企業(yè)的控制權由其他利益相關者所有可能是有效的。股東主導模式要求經(jīng)理人對股東負責，不僅明確了企業(yè)以股東價值最大化為目標，同時也確立了股東在公司治理中的委托人地位。作為代理人的經(jīng)理人在法律上對股東負有誠信責任。股東通過正式的控制權安排和經(jīng)理人對股東的誠信責任，其利益得到一定程度的保護，盡管保護的程度和范圍在不同的國家之間差異很大，甚至在一些國家，股東的權益還沒有得到有效的保護。

既然我們把企業(yè)看做是利益相關者之間的合約，僅僅對股東的利益進行保護是遠遠不夠的。接下來，我們重點介紹對其他利益相關者利益保護的主要途徑和對不同利益相關者的利益是如何具體保護的。概括地說，對于其他利益相關者的利益，主要通過市場競爭、法律制度以及重復交往過程中所形成的信譽機制來保護。因此，一國利益相關者利益保護程度的高低不僅與該國的市場化程度而且與一國的法制化程度有關，上述兩個方面又反過來影響信譽機制的形成和運作。在市場化程度高、法律制度完備的國家，市場競爭(所傳遞的信號)不僅保證了當事人簽訂的合同條款是公平的，而且也迫使一個企業(yè)更注重良好的聲譽。而法律的制定和實施不僅通過提

供規(guī)范化的合同文本降低了利益相關者簽訂合約的成本，進一步提高了合約的公平性，同時通過對違約者的強制執(zhí)行維護了合約的嚴肅性。一個利益相關者只要通過運用“市場的”和“法律的”武器，即可以實現(xiàn)對自己利益的有效保護。從這個意義上講，在一個有效的法律制度和充分競爭的市場中，滿足其他利益相關者的利益要求是股東利益最大化的前提。例如，一個社區(qū)的環(huán)境由于股東追求利益最大化的行為而受到污染，在良好的制度環(huán)境下，社區(qū)需要做的工作僅僅是通過一紙訴狀把該企業(yè)告上法庭，企業(yè)就將受到應有的處罰。預期到這一后果，股東將會放棄最初的行為。因此，一個市場競爭充分、法制健全的社會將為利益相關者的利益提供最有效的保護。雇員利益的保護在利益相關者群體中，我們首先介紹如何對員工的利益進行保護。充分競爭的市場是對員工利益進行保護的重要途徑。企業(yè)之間的競爭越充分，員工的討價還價能力就越強，其利益就保護的越好。即使勞動力市場的充分競爭也會提高員工在外部選擇的價值，使員工不很在意是否繼續(xù)在該企業(yè)工作。為了挽留一個對企業(yè)有價值的員工，企業(yè)可能會放棄部分剩余，從而使員工從企業(yè)的總價值中獲得了更多的剩余。比如，在一些競爭異常激烈的行業(yè)，如IT行業(yè)，員工的外部選擇機會很多，頻繁“跳槽”，出現(xiàn)了所謂的“炒老板魷魚”的現(xiàn)象。

在競爭激烈的勞動力市場中，為了吸引人才，企業(yè)一個可行的戰(zhàn)略是實行“差別化”，即通過營造良好的工作環(huán)境、提供員工培訓的機會，甚至像IBM、惠普等國際著名公司一樣以承諾“不解雇沒有過失的員工”，在勞動力市場建立良好的信譽，以此來吸引優(yōu)秀的員工加盟企業(yè)。員工與企業(yè)之間簽訂的勞動合約同樣是保護員工利益的有效途徑。在正常情形下，一國的法律制度為勞動合約的制定和執(zhí)行提供了基本保障。但正如我們已經(jīng)指出的，合約是不完全的，最終實施的合約往往取決于談判雙方討價還價能力的強弱。畢竟單個員工與企業(yè)談判時討價還價能力要低得多，此時，工會就成為保護員工利益可以借助的重要力量。

工會把相關的員工組織起來，甚至可以通過罷工對企業(yè)進行威脅，從而形成了強大的討價還價能力。在一些西方國家，有關雇員的工資和福利待遇的合約常常是通過工會與企業(yè)的談判完成的。但在運用工會對員工利益進行保護的問題上，工會是一把典型的“雙刃劍”。它一方面有助于工會成員利益的保護；另一方面，如果工會的力量太強大，使一國勞動力成本增長過快，不僅導致以往正常的商業(yè)關系遭到破壞，而且不利于企業(yè)，乃至一國經(jīng)濟的長遠發(fā)展，最終損害工人階級的利益(王一江，2004)。工會的存在也會對不加人工會的勞工帶來直接的傷害，因為他們常常被排斥在雇傭大軍之外。

從國際經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)驗比較來看，英國在20世紀六七十年代所形成的強大工會把組織罷工已視做家常便飯，動輒以罷工相威脅，要挾雇主。由于工會的行為導致企業(yè)常常無法保證按期交貨，英國的企業(yè)甚至無法與客戶簽訂供貨合約。與英國的情形相反，Et本長期以來工會力量比較弱小，這被一些學者認為是日本在20世紀60年代經(jīng)濟迅速騰飛和日本企業(yè)國際競爭力提升的原因之一。因此，如何合理地利用工會保護員工的利益是一個十分值得關注的世界性課題(王一江，2004)。

債權人利益的保護

對于債權人利益的保護除了我們已介紹的對控制權轉(zhuǎn)移的條件和程序所做出的法律規(guī)定(破產(chǎn)法對債務人在企業(yè)破產(chǎn)時享有優(yōu)先權的規(guī)定)外，在債務合約中還有很多具體的條款以保護債權人的利益，這取決于借貸期限的長短、貸款數(shù)量等的不同和簽約雙方討價還價能力的對比。例如，債權人可以通過提高貸款利息(但太高的利息容易引發(fā)企業(yè)的逆向選擇問題，即只有貸款信譽差的企業(yè)才可能貸款)、要求提供抵押和擔保、甚至以在債務合約中對還款期限以及每一筆貸款的使用范圍做出明確的規(guī)定等方式來降低債權人可能承擔的風險。

而債務合約簽約雙方討價還價能力的大小則與資本市場的競爭程度有關。如果市場中對資本的需求旺盛，需要借貸的企業(yè)很多，債權人的討價還價能力就相對增強?？陀^上，債權的相對集中使得債權人通常有比債務人相對大的討價還價能力。例如，在20世紀40年代的天津，很多工廠面臨倒閉的危險，數(shù)量有限的銀行在企業(yè)未來的發(fā)展上發(fā)揮著舉足輕重的影響。最嚴重時，一個企業(yè)董事會的改選都必須通過銀行的同意，成為舊中國經(jīng)濟畸形發(fā)展的例證之一。

破產(chǎn)法的改革是全世界面臨的一個問題。傳統(tǒng)的英國式破產(chǎn)法由于過分保護債權人的利益，導致了許多不該破產(chǎn)的企業(yè)破產(chǎn)，帶來了社會效率的損害，現(xiàn)在已逐步被廣泛放棄。而美國破產(chǎn)法第11章過分遷就企業(yè)的利益，變成了企業(yè)逃債的手段，也不利于經(jīng)濟效率。所以，經(jīng)濟學家和法學家現(xiàn)在都在討論破產(chǎn)法的改革問題。盡管學界觀點不同，但經(jīng)濟學家的共識是，一個最優(yōu)的破產(chǎn)法一定要在事前的最優(yōu)激勵與事后的最優(yōu)處置之間求得平衡。從這個觀點看，美國破產(chǎn)法第11章的主要fq題是過分注重事后效率，而對事前的效率注意不夠。中國的破產(chǎn)法的問題則更為嚴重，大量存在的“假破產(chǎn)真逃債”說明債權人的利益得不到有效地保護。

顧客利益的保護對顧客利益的保護不僅是企業(yè)，同時也是整個社會長期關注的問題。早在200多年前經(jīng)濟學的鼻祖亞當。斯密所發(fā)展的“看不見的手”理論，揭示了市場競爭是保護消費者利益最好的手段。當我們每天咀嚼面包和奶油的時候，也許并沒有想到，制造這些美味的面包和奶油的商人最初并不是為我們著想的，他看到的僅僅是我們口袋中的“錢”。只是由于面對激烈的市場競爭，商人必須首先通過提供令顧客滿意的服務，才可能獲得相應的補償。但我們不得不承認，商