2024年旅游休閑行業(yè)分析報(bào)告

2024年旅游休閑行業(yè)分析報(bào)告2024年4月目錄一、持續(xù)的需求增長(zhǎng)和多元化的消費(fèi)結(jié)構(gòu) PAGEREFToc356501477\h41、居民消費(fèi)轉(zhuǎn)型文娛休閑，體驗(yàn)式消費(fèi)迎來(lái)春天 PAGEREFToc356501478\h42、持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力源泉：收入提升、人口結(jié)構(gòu)利好、休假制度完善、交通條件改善 PAGEREFToc356501479\h5（1）收入增長(zhǎng)帶動(dòng)居民消費(fèi)轉(zhuǎn)型文娛休閑 PAGEREFToc356501480\h5（2）人口結(jié)構(gòu)變化利好整體旅游市場(chǎng) PAGEREFToc356501481\h5（3）帶薪休假制度的逐漸完善 PAGEREFToc356501482\h5（4）交通運(yùn)力提升釋放出游熱情 PAGEREFToc356501483\h63、子行業(yè)結(jié)構(gòu)豐富，把握兩條投資主線(xiàn) PAGEREFToc356501484\h84、近期旅游行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤 PAGEREFToc356501485\h8二、免稅購(gòu)物：需求廣闊+供給壟斷+政策放松 PAGEREFToc356501486\h91、中國(guó)免稅市場(chǎng)空間廣闊 PAGEREFToc356501487\h92、供給壟斷保證高額收益率 PAGEREFToc356501488\h103、與國(guó)際免稅店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)相比，國(guó)內(nèi)離島免稅購(gòu)物還存在很大提升空間 PAGEREFToc356501489\h11三、自然景區(qū)：客流增長(zhǎng)、每游客創(chuàng)收和利潤(rùn)率提升 PAGEREFToc356501490\h121、三類(lèi)增長(zhǎng)動(dòng)力：客流增長(zhǎng)、每游客創(chuàng)收和利潤(rùn)率提升 PAGEREFToc356501491\h122、景區(qū)客流增長(zhǎng) PAGEREFToc356501492\h133、每游客創(chuàng)收提升 PAGEREFToc356501493\h14（1）票價(jià)展望 PAGEREFToc356501494\h14（2）周邊衍生產(chǎn)品開(kāi)發(fā) PAGEREFToc356501495\h15（3）利潤(rùn)率提升 PAGEREFToc356501496\h154、主要景區(qū)公司比較 PAGEREFToc356501497\h15四、旅游演藝：進(jìn)入發(fā)展高峰，創(chuàng)作和運(yùn)營(yíng)是核心競(jìng)爭(zhēng)力 PAGEREFToc356501498\h161、成功的旅游演藝項(xiàng)目：區(qū)域文化風(fēng)情的“畫(huà)龍點(diǎn)睛” PAGEREFToc356501499\h17（1）展現(xiàn)景區(qū)旅游文化，豐富游客旅游體驗(yàn) PAGEREFToc356501500\h17（2）帶來(lái)豐厚的投資回報(bào) PAGEREFToc356501501\h17（3）創(chuàng)造周邊經(jīng)濟(jì)、社會(huì)效益 PAGEREFToc356501502\h172、旅游演藝項(xiàng)目類(lèi)型分析 PAGEREFToc356501503\h183、機(jī)遇與挑戰(zhàn) PAGEREFToc356501504\h19五、酒店：經(jīng)濟(jì)型酒店快速替代傳統(tǒng)酒店 PAGEREFToc356501505\h201、酒店供給：目前有多少的酒店來(lái)滿(mǎn)足需求 PAGEREFToc356501506\h202、替代：經(jīng)濟(jì)型酒店經(jīng)營(yíng)能力顯著好于傳統(tǒng)酒店，整合趨勢(shì)明顯 PAGEREFToc356501507\h21六、投資建議 PAGEREFToc356501508\h23一、持續(xù)的需求增長(zhǎng)和多元化的消費(fèi)結(jié)構(gòu)1、居民消費(fèi)轉(zhuǎn)型文娛休閑，體驗(yàn)式消費(fèi)迎來(lái)春天整體旅游休閑行業(yè)，在需求端，受益于收入水平的提升，居民的生活需求逐漸從滿(mǎn)足生存性消費(fèi)轉(zhuǎn)向精神性消費(fèi)，促進(jìn)整體旅游休閑需求穩(wěn)健增長(zhǎng)。在供給端，作為體驗(yàn)式消費(fèi)的典型代表，為客戶(hù)提供有價(jià)值的消費(fèi)體驗(yàn)服務(wù)的公司，并不會(huì)受到網(wǎng)購(gòu)等新興渠道擴(kuò)張帶來(lái)的供給過(guò)剩，其稀缺性和壟斷性的資源價(jià)值在當(dāng)前環(huán)境下更加凸顯。那么體驗(yàn)式消費(fèi)到底應(yīng)該投資什么？我們總結(jié)體驗(yàn)式消費(fèi)的投資標(biāo)的包括：吃、住、行、玩、購(gòu)、娛六大方向。投資體驗(yàn)式消費(fèi)行業(yè)應(yīng)該投資其中成長(zhǎng)性好、具備持續(xù)盈利能力的品牌企業(yè)。2、持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力源泉：收入提升、人口結(jié)構(gòu)利好、休假制度完善、交通條件改善（1）收入增長(zhǎng)帶動(dòng)居民消費(fèi)轉(zhuǎn)型文娛休閑伴隨人均收入水平的提升，社會(huì)中產(chǎn)階層占比逐漸增大，居民更加注重對(duì)于休閑、娛樂(lè)的消費(fèi)追求。中國(guó)居民休閑娛樂(lè)的消費(fèi)支出占比在過(guò)去10年中持續(xù)提升。受益居民消費(fèi)轉(zhuǎn)型，過(guò)去5年國(guó)內(nèi)游市場(chǎng)的年平均增速在19%，其中客流增速貢獻(xiàn)11%，人均消費(fèi)提升貢獻(xiàn)8%。從國(guó)際對(duì)比上看，中國(guó)居民人均出游率在2.01次，而發(fā)達(dá)國(guó)家的出游率在4-6次。因此，中國(guó)的出游率仍具備很大提升潛力。（2）人口結(jié)構(gòu)變化利好整體旅游市場(chǎng)從分年齡結(jié)構(gòu)的出游率比較可以看出，目前中國(guó)出游率最高的年齡階層介于15-34歲，而在美國(guó)出游率最高的是25歲以上，特別是35歲以上的中高齡人口?？梢?jiàn)在中國(guó)主要是年輕人在進(jìn)行旅游消費(fèi)，而在發(fā)達(dá)國(guó)家中高齡人口的休閑和度假需求更為旺盛。未來(lái)隨著年輕人的消費(fèi)習(xí)慣滲透到中高齡人口，另外人口老齡化趨勢(shì)加大了中高齡人口占比，中高齡人口的旅游消費(fèi)升級(jí)將持續(xù)推動(dòng)中國(guó)旅游市場(chǎng)的發(fā)展。（3）帶薪休假制度的逐漸完善中國(guó)目前已滿(mǎn)10年不滿(mǎn)20年的職工最低休假天數(shù)只有10天，顯著低于其它國(guó)家。而且，帶薪休假的執(zhí)行和落實(shí)還存在很多缺陷。帶薪休假的不足使得中國(guó)居民的旅游出行集中在春節(jié)、五一和十一黃金周等公共假期。2024年十一黃金周8天全國(guó)出游人次達(dá)4.26億，占全年出游人次的14%。黃山、峨眉山等景點(diǎn)在黃金周的日均客流是平時(shí)的3-4倍。集中出游現(xiàn)象造成了景區(qū)的人流爆棚，降低了游客的旅游體驗(yàn)，也迫使中高端游客選擇境外旅游。另外，淡旺季的差別過(guò)大也影響了景區(qū)周邊的餐飲、住宿的整體運(yùn)營(yíng)效率。完善帶薪休假制度是形成國(guó)務(wù)院在2024年2月份頒布的《國(guó)民旅游休閑綱要（2024—2024年）》中，第一條措施即是“保障國(guó)民旅游休閑時(shí)間。落實(shí)《職工帶薪年休假條例》……加強(qiáng)帶薪年休假落實(shí)情況的監(jiān)督檢查，加強(qiáng)職工休息權(quán)益方面的法律援助。”雖然帶薪休假的全面普及需要長(zhǎng)時(shí)間的社會(huì)發(fā)展和積累，但是綱要對(duì)于政策的執(zhí)行和監(jiān)督有長(zhǎng)期正面的影響。（4）交通運(yùn)力提升釋放出游熱情高鐵井噴式發(fā)展將強(qiáng)力拉動(dòng)沿線(xiàn)旅游，而高速公路網(wǎng)建成為自駕游與短途游創(chuàng)造契機(jī)。根據(jù)鐵路和公路“十四五”發(fā)展規(guī)劃，預(yù)計(jì)2024年鐵路旅客發(fā)送量將達(dá)40億人、年復(fù)合增速18.9%，其中，快速鐵路運(yùn)營(yíng)里程翻一番，達(dá)4萬(wàn)公里以上，基本覆蓋省會(huì)及50萬(wàn)人口以上城市。預(yù)計(jì)5年建成國(guó)家高速公路網(wǎng)3.5萬(wàn)公里，到2024年國(guó)家高速公路網(wǎng)全部建成。高鐵貫通“四縱四橫”以及網(wǎng)絡(luò)區(qū)域城際為旅客出游提供了更加便捷、快速和舒適的交通方式，拉動(dòng)沿線(xiàn)旅游產(chǎn)業(yè)。高速公路網(wǎng)的建成及節(jié)假日免費(fèi)政策為有車(chē)一族減負(fù)便行，為自駕游和短途游提供廣闊發(fā)展空間。資料來(lái)源：Wind，國(guó)內(nèi)旅游抽樣調(diào)查分析報(bào)告。注：國(guó)內(nèi)旅游收入在2024年有統(tǒng)計(jì)口徑改變，此前數(shù)據(jù)相應(yīng)進(jìn)行追溯調(diào)整3、子行業(yè)結(jié)構(gòu)豐富，把握兩條投資主線(xiàn)投資旅游酒店餐飲公司有兩條主線(xiàn)：1）擁有壟斷資源，現(xiàn)階段重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)：包括免稅購(gòu)物和自然景區(qū)；2）擁有領(lǐng)先的經(jīng)營(yíng)管理能力，現(xiàn)階段重點(diǎn)關(guān)注外延連鎖擴(kuò)張，包括經(jīng)濟(jì)型酒店、旅游演藝和連鎖餐飲（餐飲板塊我們已另出過(guò)報(bào)告論述）。4、近期旅游行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤近期月度行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)旅游行業(yè)延續(xù)了“兩增一平”的增長(zhǎng)特點(diǎn)。國(guó)內(nèi)游保持10%的客流增速，旅游收入同比增長(zhǎng)15.6%。海南、浙江、四川等省份到訪(fǎng)客流增長(zhǎng)7%、9.3%和25%，收入同比增長(zhǎng)21%、13%和31%。出境游持續(xù)火爆，泰國(guó)、韓國(guó)等地已成為中國(guó)游客新的旅游熱點(diǎn)，同比增長(zhǎng)50%以上。受全球經(jīng)濟(jì)不景氣影響，入境過(guò)夜旅游人次同比下降2.5%。從五一黃金周的出游數(shù)據(jù)來(lái)看，整體旅游行業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中，中西部的西安、武漢等城市優(yōu)于北京、洛陽(yáng)等華北地區(qū)。峨眉山、九寨溝受地震影響同比下滑明顯，其它自然景區(qū)基本保持10%以上的到訪(fǎng)客流增速和5%左右的人均消費(fèi)增長(zhǎng)。二、免稅購(gòu)物：需求廣闊+供給壟斷+政策放松1、中國(guó)免稅市場(chǎng)空間廣闊2024年中國(guó)消費(fèi)者的奢侈品消費(fèi)總額達(dá)3060億元，成為全球奢侈品最大的消費(fèi)群體，占全球市場(chǎng)的25%。但由于高額稅負(fù)和奢侈品的國(guó)內(nèi)高定位使得國(guó)內(nèi)消費(fèi)和境外消費(fèi)的價(jià)差明顯，導(dǎo)致中國(guó)消費(fèi)者的奢侈品消費(fèi)約有6成為境外和港澳消費(fèi)。免稅購(gòu)物能夠節(jié)省進(jìn)口商品的關(guān)稅、增值稅和特別消費(fèi)稅，價(jià)格低于一般的商場(chǎng)和購(gòu)物中心，成為國(guó)際品牌消費(fèi)回流的重要途徑。由于8000元的購(gòu)物限額，免稅購(gòu)買(mǎi)的并不是如LV、Prada等的典型奢侈品，而更多是以雅思蘭黛、巴黎歐萊雅等商品單價(jià)較低的大眾奢侈品或國(guó)際品牌，消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)目的以自用和幫親戚朋友購(gòu)買(mǎi)為主，銷(xiāo)售品類(lèi)以香化為主導(dǎo)（占比約55%）。2、供給壟斷保證高額收益率我國(guó)對(duì)于免稅行業(yè)實(shí)行“四統(tǒng)一”政策，除經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)有權(quán)經(jīng)營(yíng)免稅商品銷(xiāo)售的企業(yè)外，其它企業(yè)和個(gè)人嚴(yán)禁經(jīng)營(yíng)免稅商品銷(xiāo)售。目前，國(guó)內(nèi)僅有5家公司獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)免稅商品批發(fā)和銷(xiāo)售，包括：中免公司、深圳市國(guó)有免稅商品公司、珠海免稅企業(yè)集團(tuán)、日上免稅行和海南免稅品公司。其中僅有中免公司擁有全國(guó)性開(kāi)設(shè)免稅店的權(quán)利。正是供給的壟斷特性帶來(lái)了離島免稅和出入境免稅的稀缺性，保證了高額的投資回報(bào)。3、與國(guó)際免稅店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)相比，國(guó)內(nèi)離島免稅購(gòu)物還存在很大提升空間三亞市內(nèi)免稅店2024年開(kāi)出，12年收入接近20億元，平效接近29萬(wàn)元/平米，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)的百貨和購(gòu)物中心。但和濟(jì)州島免稅店數(shù)據(jù)相比，目前三亞的免稅購(gòu)物在限制條件、購(gòu)買(mǎi)率和平效上都有很大的提升空間。(濟(jì)州島免稅店02年開(kāi)業(yè)，目前是全韓國(guó)平效最高的零售商)。三、自然景區(qū)：客流增長(zhǎng)、每游客創(chuàng)收和利潤(rùn)率提升1、三類(lèi)增長(zhǎng)動(dòng)力：客流增長(zhǎng)、每游客創(chuàng)收和利潤(rùn)率提升優(yōu)美、獨(dú)特的自然景區(qū)風(fēng)景為景區(qū)所在公司創(chuàng)造了壟斷性的資源價(jià)值。往前看，重點(diǎn)關(guān)注景區(qū)公司的進(jìn)一步增長(zhǎng)潛力，我們將景區(qū)的增長(zhǎng)空間劃分為三個(gè)部分：景區(qū)客流增長(zhǎng)、每游客創(chuàng)收和利潤(rùn)率水平的提升。客流的增長(zhǎng)和每游客創(chuàng)收共同決定了公司的收入增長(zhǎng)，而利潤(rùn)率水平的提升最終決定了公司凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)水平。2、景區(qū)客流增長(zhǎng)受整體經(jīng)濟(jì)不景氣以及暑期雨季影響，2024年中國(guó)國(guó)內(nèi)游客流增速略有放緩，為12.1%。傳統(tǒng)景區(qū)如黃山、峨眉山等的客流增速在6-9%左右。在穩(wěn)健的旅游需求驅(qū)動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)未來(lái)5年中國(guó)國(guó)內(nèi)游游客增速能夠維持在12-15%左右的范圍。分類(lèi)別來(lái)看，傳統(tǒng)的一線(xiàn)景區(qū)由于高基數(shù)以及新興景區(qū)和出境游的分流，整體增速略慢，預(yù)計(jì)在5-10%左右。另外，景區(qū)周邊的交通改善也是拉動(dòng)客流增長(zhǎng)的重點(diǎn)因素。根據(jù)中國(guó)旅游研究院的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，13年一季度，國(guó)民旅游市場(chǎng)接待總?cè)藬?shù)超過(guò)10億人次，按年增長(zhǎng)10.3%，旅游總收入達(dá)到8,300億元人民幣，同比增長(zhǎng)15.6%。預(yù)計(jì)13年整體內(nèi)地旅游經(jīng)濟(jì)仍然保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。3、每游客創(chuàng)收提升（1）票價(jià)展望住建部官員李如生曾在12年指出“（景區(qū)）門(mén)票不是市場(chǎng)收費(fèi)，而是政府補(bǔ)償性定價(jià)，今后的方向應(yīng)該回歸公益性，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看甚至可以免票?！贝搜哉摷哟罅耸袌?chǎng)對(duì)于景區(qū)降價(jià)的擔(dān)憂(yōu)。關(guān)于景區(qū)門(mén)票的價(jià)格爭(zhēng)論，其實(shí)質(zhì)是國(guó)家政府部門(mén)和地方政府部門(mén)的矛盾。國(guó)家相關(guān)部門(mén)的降價(jià)邏輯在于景區(qū)的“公益”屬性。自然風(fēng)景名勝區(qū)屬于國(guó)家公共資源，其核心內(nèi)涵是保護(hù)資源而不是創(chuàng)造收益。在06年底頒布的《風(fēng)景名勝區(qū)條例》就明確提出：“風(fēng)景名勝區(qū)管理機(jī)構(gòu)不得從事以營(yíng)利為目的的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不得將規(guī)劃、管理和監(jiān)督等行政管理職能委托給企業(yè)或者個(gè)人行使?！笔聦?shí)上，在“條例”頒布之后，自然景區(qū)的門(mén)票收入就不能作為上市公司的收入。而地方政府的漲價(jià)理由在于景區(qū)的“市場(chǎng)”屬性。地方政府從門(mén)票收入中獲得了大量的收益。從他們的角度出發(fā)，門(mén)票花費(fèi)只占到游客出行花費(fèi)的較小一部分（5%），游客對(duì)于門(mén)票費(fèi)用實(shí)際并不敏感。其次，目前一線(xiàn)景區(qū)都已人滿(mǎn)為患，降價(jià)帶來(lái)的客流增加使得景區(qū)更加難以承受。另外，對(duì)于游覽車(chē)、索道這些政策空白領(lǐng)域，漲價(jià)相對(duì)更加沒(méi)有限制。從實(shí)際博弈結(jié)果來(lái)看，鳳凰、黃龍洞、峨眉山等景區(qū)仍然于今年在爭(zhēng)議聲中繼續(xù)漲價(jià)。而在五一節(jié)假日期間又受到發(fā)改委要求施行節(jié)假日期間的門(mén)票優(yōu)惠。長(zhǎng)期來(lái)看，依靠漲價(jià)來(lái)驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)模式不可持續(xù)。（2）周邊衍生產(chǎn)品開(kāi)發(fā)通常而言，景區(qū)公司也是景區(qū)品牌的最主要擁有者，各個(gè)公司也積極開(kāi)發(fā)景區(qū)周邊的吃（餐飲）、?。ň频辏⑼妫ㄋ鞯溃?、購(gòu)（品牌產(chǎn)品）、娛（旅游演藝），延長(zhǎng)旅游消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈，挖掘游客消費(fèi)潛力。（3）利潤(rùn)率提升景區(qū)公司的利潤(rùn)率提升取決于公司的經(jīng)營(yíng)管理能力、費(fèi)用控制情況和新建項(xiàng)目的投資進(jìn)度和扭虧情況。一般而言，門(mén)票和索道的經(jīng)營(yíng)成本較為固定，在票價(jià)上漲和客流增長(zhǎng)時(shí)，利潤(rùn)率能夠不斷提升。但是酒店、品牌產(chǎn)品等其它業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率水平則取決于公司自身經(jīng)營(yíng)能力和周邊競(jìng)爭(zhēng)情況。4、主要景區(qū)公司比較運(yùn)用前述分析框架來(lái)比較黃山和峨眉山，兩家公司的年均客流增速均在6-10%左右，且峨眉山和黃山分別于08和09年進(jìn)行門(mén)票提價(jià)。但是在周邊產(chǎn)品和利潤(rùn)率提升方面，峨眉山優(yōu)于黃山，主要原因在于峨眉山的酒店業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)投資和調(diào)整進(jìn)入收獲期，而黃山旅游的山下酒店業(yè)務(wù)由于競(jìng)爭(zhēng)激烈拖累了利潤(rùn)率的提升。從12-15年的長(zhǎng)期增速預(yù)測(cè)來(lái)看，峨眉山仍然高于黃山。四、旅游演藝：進(jìn)入發(fā)展高峰，創(chuàng)作和運(yùn)營(yíng)是核心競(jìng)爭(zhēng)力旅游演藝是旅游服務(wù)六大元素“吃/住/行/玩/購(gòu)/娛”中的“娛”，為游客提供結(jié)合當(dāng)?shù)芈糜挝幕?、資源的演藝節(jié)目。近年來(lái)，各地景區(qū)呈現(xiàn)旅游演藝項(xiàng)目投資熱。2024年底，中國(guó)共有約230臺(tái)旅游演藝項(xiàng)目1，目前擬建和在建的旅游演藝項(xiàng)目有70余臺(tái)，占已有存量的30%。福建省宣傳部官員介紹2，“將支持重點(diǎn)景區(qū)打造文化品位高、震撼力強(qiáng)的演藝精品。全面提升印象大紅袍等現(xiàn)有旅游演藝精品…力爭(zhēng)到“十四五”末全省所有5A級(jí)旅游景區(qū)均推出旅游演藝產(chǎn)品，使其成為景區(qū)的亮點(diǎn)。”1、成功的旅游演藝項(xiàng)目：區(qū)域文化風(fēng)情的“畫(huà)龍點(diǎn)睛”我們認(rèn)為，出現(xiàn)這種投資熱潮的原因在于，成功的旅游演藝項(xiàng)目能夠帶來(lái)游客、當(dāng)?shù)卣?、投資方的共贏(yíng)：（1）展現(xiàn)景區(qū)旅游文化，豐富游客旅游體驗(yàn)例如“印象劉三姐”系列結(jié)合了劉三姐的傳說(shuō)，展示了廣西壯族文化，同時(shí)實(shí)景舞臺(tái)展現(xiàn)出漓江山水美景。“宋城千古情”講述了人們熟知的岳飛、白蛇傳等杭州故事，同時(shí)結(jié)合聲光電等高科技元素，給游客留下深刻印象。（2）帶來(lái)豐厚的投資回報(bào)簡(jiǎn)單測(cè)算，一臺(tái)演出每場(chǎng)費(fèi)用在3-4萬(wàn)元左右，若每場(chǎng)有1000名觀(guān)眾，每個(gè)觀(guān)眾凈門(mén)票收入在100元，則每場(chǎng)演出收入10萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)毛利率60-70%。事實(shí)上，宋城景區(qū)的毛利率一直在80%以上，凈利潤(rùn)率在60%以上?？梢?jiàn)，若能夠創(chuàng)造合適的營(yíng)銷(xiāo)渠道，保證充分的上座率，能創(chuàng)造很高的盈利水平。目前尚未開(kāi)發(fā)演藝項(xiàng)目的景區(qū)所在政府也愿意給予投資方補(bǔ)貼和金融、土地相關(guān)的優(yōu)惠政策。（3）創(chuàng)造周邊經(jīng)濟(jì)、社會(huì)效益“印象劉三姐”的演員就是聘請(qǐng)當(dāng)?shù)剞r(nóng)民，創(chuàng)造就業(yè)并為農(nóng)民增收。農(nóng)民白天干活、晚上演出，每月領(lǐng)取600-1000元工資，公司每年支付給農(nóng)民的演出費(fèi)、加班費(fèi)等達(dá)200多萬(wàn)元3。更重要的是，演出增加了游客在陽(yáng)朔的停留時(shí)間，帶動(dòng)周邊吃、住、購(gòu)、玩等相關(guān)產(chǎn)業(yè)，極大促進(jìn)了陽(yáng)朔的旅游業(yè)發(fā)展。2、旅游演藝項(xiàng)目類(lèi)型分析根據(jù)演出類(lèi)型劃分，我國(guó)旅游演藝項(xiàng)目可分為三類(lèi)，現(xiàn)代劇場(chǎng)類(lèi)、山水實(shí)景類(lèi)和宮廷樂(lè)舞類(lèi)?，F(xiàn)代劇場(chǎng)類(lèi)包括杭州的宋城千古情、西湖之夜，麗江的麗水金沙、北京的龍舞京城等；山水實(shí)景類(lèi)代表作品是印象系列；宮廷樂(lè)舞類(lèi)包括先的“長(zhǎng)安樂(lè)舞”、“仿唐樂(lè)舞”和“夢(mèng)回大唐”等。按創(chuàng)作團(tuán)隊(duì)來(lái)劃分，目前很多的旅游演藝節(jié)目是由原景區(qū)當(dāng)?shù)氐膽騽F(tuán)、歌舞團(tuán)改編原有地方曲藝、歌舞、藝術(shù)而形成的演藝節(jié)目，例如西安的仿唐樂(lè)舞就是由山西省歌舞劇院古典藝術(shù)團(tuán)打造而成。還有一類(lèi)是實(shí)景演出代表“印象”系列，由張藝謀、王潮歌和樊躍組成的“鐵三角”團(tuán)隊(duì)推出（王潮歌和樊躍之前擁有豐富的舞臺(tái)劇設(shè)計(jì)導(dǎo)演經(jīng)驗(yàn)）。04年推出“印象劉三姐”系列大獲成功，目前還擁有“印象麗江”、“印象西湖”、“印象海南島”、“印象大紅袍”、“印象普陀”、“印象武隆”共7臺(tái)旅游演藝項(xiàng)目。另外，“印象劉三姐”的創(chuàng)意人和總策劃人梅帥元也成立公司，目前推出的系列包括嵩山的“禪宗少林·音樂(lè)大典”、開(kāi)封的“大宋·東京夢(mèng)華”、“井岡山”、泰山的“中華史書(shū)泰山封禪大典”、呼倫貝爾草原的“成吉思汗”、張家界的“劉?？抽浴?、都江堰的“道解都江堰”和承德的“鼎盛王朝康熙大典”等8臺(tái)項(xiàng)目。另外，以“旅游演藝+主題公園”經(jīng)營(yíng)模式為主的“宋城千古情”，由宋城集團(tuán)董事長(zhǎng)黃巧靈在97年推出，經(jīng)過(guò)多年整合和修改，于03年后獲得爆發(fā)性增長(zhǎng)，成為中國(guó)乃至全球年觀(guān)看演出人次最多的旅游演藝節(jié)目之一。上市后，宋城集團(tuán)已簽訂十余個(gè)項(xiàng)目開(kāi)始異地復(fù)制之旅。3、機(jī)遇與挑戰(zhàn)雖然旅游演藝項(xiàng)目眾多，但很多演藝項(xiàng)目并不完全受到消費(fèi)者的認(rèn)可。根據(jù)清華大學(xué)媒介調(diào)查實(shí)驗(yàn)室的抽樣調(diào)查，49%的人認(rèn)為“節(jié)目質(zhì)量良莠不齊，精品少”，16%的人認(rèn)為“節(jié)目雷同，缺乏特色”，僅有35%的受眾對(duì)目前的旅游演藝節(jié)目表示肯定。經(jīng)營(yíng)一臺(tái)成功的旅游演藝項(xiàng)目，需要既懂藝術(shù)又懂市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，開(kāi)發(fā)難度較大。對(duì)于景區(qū)而言，引進(jìn)具備成功項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的團(tuán)隊(duì)是最合適的開(kāi)發(fā)方式。在這一過(guò)程中，具備優(yōu)秀創(chuàng)作和經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)將最為受益。挑戰(zhàn)：部分景區(qū)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈的風(fēng)險(xiǎn)。在成功案例的激勵(lì)下，很多資金紛紛涌進(jìn)旅游演藝市場(chǎng)。張家界景區(qū)已經(jīng)有8臺(tái)旅游演藝項(xiàng)目，包括天門(mén)狐仙·新劉海砍樵、張家界·魅力湘西等。同一個(gè)景區(qū)擁有過(guò)多的演藝資源造成競(jìng)爭(zhēng)激烈，客流分流的負(fù)面影響，加大了演藝項(xiàng)目的成功難度。五、酒店：經(jīng)濟(jì)型酒店快速替代傳統(tǒng)酒店1、酒店供給：目前有多少的酒店來(lái)滿(mǎn)足需求根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2024年，全國(guó)共有約35萬(wàn)家酒店及招待所（3063萬(wàn)間客房），其中酒店（經(jīng)濟(jì)型、星級(jí)和單體酒店）共有約11.6萬(wàn)家，招待所和社會(huì)旅館合計(jì)23.4萬(wàn)家?？鄢投寺灭^需求，酒店總客房在1100萬(wàn)間，對(duì)應(yīng)534萬(wàn)的酒店客房需求，整體入住率在約50%。（全國(guó)重點(diǎn)星級(jí)酒店平均入住率在60%左右,單體的酒店入住率更低一些）截止2024年，在酒店市場(chǎng)中，經(jīng)濟(jì)型酒店共約7000家，1-2星級(jí)酒店約6000家，3-4星級(jí)酒店約8000家，單體和其他酒店約9.5萬(wàn)家。我們預(yù)測(cè)，未來(lái)連鎖化和品牌化的中檔及經(jīng)濟(jì)型酒店將通過(guò)新開(kāi)店和吸收傳統(tǒng)酒店，來(lái)滿(mǎn)足這一塊市場(chǎng)需求。2、替代：經(jīng)濟(jì)型酒店經(jīng)營(yíng)能力顯著好于傳統(tǒng)酒店，整合趨勢(shì)明顯相比傳統(tǒng)的星級(jí)酒店和單體酒店，連鎖化經(jīng)濟(jì)型酒店具備明顯優(yōu)勢(shì)：1）用戶(hù)體驗(yàn)更好：擁有標(biāo)準(zhǔn)化的房間設(shè)施，住宿體驗(yàn)，更高的品牌知名度以及更好的服務(wù)質(zhì)量；2）規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)費(fèi)用節(jié)省：?jiǎn)我婚T(mén)店能夠享受集團(tuán)的會(huì)員資源、并且統(tǒng)一后臺(tái)信息技術(shù)支持和營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)；3）投資成本低：集約化的產(chǎn)品采購(gòu)帶來(lái)初期投資成本的節(jié)省，成熟的運(yùn)營(yíng)體系保證了單房投資成本的經(jīng)濟(jì)性。目前，中國(guó)的消費(fèi)者需求正從原來(lái)的星級(jí)酒店、社會(huì)旅館快速向經(jīng)濟(jì)型酒店轉(zhuǎn)移。行業(yè)的RevPAR指標(biāo)的比較能夠最好的證明這一點(diǎn)。在圖表4中，經(jīng)濟(jì)型酒店行業(yè)數(shù)據(jù)是如家、7天和漢庭數(shù)據(jù)的加權(quán)平均（截止2024年3季度總門(mén)店數(shù)3,535家），而星級(jí)酒店數(shù)據(jù)來(lái)自行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)（二星級(jí)酒店3,368家，三星級(jí)酒店5,683家）。經(jīng)濟(jì)型的酒店的平均房?jī)r(jià)介于二星和三星之間，但入住率高出星級(jí)酒店20-40個(gè)百分點(diǎn)，RevPAR高出星級(jí)酒店20-50元。入住率和RevPAR差異說(shuō)明消費(fèi)者明顯偏好連鎖和品牌化的經(jīng)濟(jì)型酒店。與發(fā)達(dá)國(guó)家的酒店結(jié)構(gòu)的比較進(jìn)一步證明了經(jīng)濟(jì)型酒店的替代潛力。目前中國(guó)的酒店連鎖化率（銷(xiāo)售占比）在23%，相比之下，法國(guó)的連鎖化率在56%，美國(guó)的連鎖化率為76%。未來(lái)標(biāo)準(zhǔn)化的酒店仍然具備巨大的提升空間。假設(shè)未來(lái)出游人次年均增長(zhǎng)5%，預(yù)計(jì)到2024年中檔酒店每天的客房需求在約1000萬(wàn)；假設(shè)屆時(shí)中國(guó)整體中檔酒店市場(chǎng)的連鎖化率到達(dá)50%，則對(duì)應(yīng)約500萬(wàn)的品牌連鎖化酒店客房需求；假設(shè)每間經(jīng)濟(jì)型酒店擁有100間客房，平均入住率在80%，則對(duì)應(yīng)品牌連鎖化酒店數(shù)量在6.3萬(wàn)間。目前中國(guó)只有7000余家的經(jīng)濟(jì)型酒店，未來(lái)仍有很長(zhǎng)的整合之路要走。六、投資建議投資時(shí)點(diǎn)：受禽流感影響，近期餐飲旅游板塊股價(jià)下跌近6%，表現(xiàn)弱于其它新興消費(fèi)板塊。但是旅游板塊的旺季效應(yīng)非常明顯，過(guò)去三年間，旅游板塊在6月、7月、8月總是跑贏(yíng)大盤(pán)。建議投資者積極布局旅游板塊旺季行情。免稅購(gòu)物：需求端：中國(guó)居民國(guó)際品牌消費(fèi)總量全球最大，但60%在境外，免稅購(gòu)物是實(shí)現(xiàn)消費(fèi)回流的重要途徑，成為新興消費(fèi)潮流。供給端：免稅行業(yè)具備很高的準(zhǔn)入門(mén)檻，壟斷特征保證高額收益率。首次關(guān)注給予中國(guó)國(guó)旅“推薦”評(píng)級(jí)。受益于廣闊需求空間和壟斷的免稅經(jīng)營(yíng)牌照，國(guó)旅是旅游板塊中最穩(wěn)健的投資標(biāo)的。確定的高業(yè)績(jī)?cè)鏊俸驮霭l(fā)帶來(lái)的業(yè)績(jī)釋放預(yù)期保障短期股價(jià)增長(zhǎng)，未來(lái)期待海棠灣項(xiàng)目的發(fā)展和免稅政策的進(jìn)一步放松。自然景區(qū)：自然景區(qū)資源價(jià)值稀缺，受益于旅游市場(chǎng)蓬勃發(fā)展和景區(qū)周邊的交通改善，長(zhǎng)期客流穩(wěn)健增速確定。重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營(yíng)管理能力強(qiáng)、延伸景區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈以提升每游客收入和利潤(rùn)率的景區(qū)公司。預(yù)計(jì)雅安地震帶來(lái)景區(qū)2-4個(gè)月的客流下滑，但長(zhǎng)期來(lái)看，漲價(jià)、交通改善和索道進(jìn)一步漲價(jià)的潛力保證公司的穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2024-2024年長(zhǎng)期增速在20%。同時(shí)增發(fā)帶來(lái)業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力（增發(fā)預(yù)案底價(jià)19.96元），建議在20元左右（對(duì)應(yīng)2024年攤薄后市盈率20倍）逢低配置，最佳的介入時(shí)點(diǎn)應(yīng)在客流逐步回復(fù)的三季度。旅游演藝：旅游演藝行業(yè)進(jìn)入發(fā)展高峰，成功的演藝項(xiàng)目能夠帶來(lái)游客、政府和投資方的共贏(yíng)。能夠把握市場(chǎng)容量、節(jié)目質(zhì)量和營(yíng)銷(xiāo)渠道三大關(guān)鍵成功因素的公司將獲得高速成長(zhǎng)。首次關(guān)注給予宋城股份“推薦”評(píng)級(jí)。杭州本部業(yè)績(jī)保障公司13年和14年的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?3年即將開(kāi)出三亞和麗江項(xiàng)目，將成為股價(jià)表現(xiàn)的重要催化劑。我們認(rèn)為，擁有強(qiáng)大營(yíng)銷(xiāo)能力和產(chǎn)品制作能力的宋城股份，將超越印象系列成為中國(guó)旅游演藝的龍頭。經(jīng)濟(jì)型酒店：經(jīng)濟(jì)型酒店引領(lǐng)行業(yè)的革命性趨勢(shì)，該業(yè)態(tài)具備高性?xún)r(jià)比、高標(biāo)準(zhǔn)性的特點(diǎn)，且目前國(guó)內(nèi)酒店品牌連鎖化程度仍然非常低。未來(lái)領(lǐng)先的連鎖酒店品牌將獲得持續(xù)穩(wěn)健的增長(zhǎng)。重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者如家和漢庭。

2024年有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線(xiàn)電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值 52、有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線(xiàn)用戶(hù)資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線(xiàn)運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專(zhuān)門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類(lèi)似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線(xiàn)電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值考慮到目前有線(xiàn)電視的用戶(hù)主要分為數(shù)字用戶(hù)和模擬用戶(hù)，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線(xiàn)寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線(xiàn)電視用戶(hù)的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的用戶(hù)的理論價(jià)值（即上市有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線(xiàn)電視用戶(hù)到達(dá)578.64萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)421.58萬(wàn)戶(hù)，副終端為56.15萬(wàn)戶(hù)，每月每戶(hù)10元；付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)154.02萬(wàn)戶(hù)，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶(hù)計(jì)算，考慮到有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷(xiāo)力度，付費(fèi)用戶(hù)和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線(xiàn)電視用戶(hù)達(dá)到109萬(wàn)戶(hù)，高清互動(dòng)電視用戶(hù)達(dá)到24萬(wàn)戶(hù)，付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)達(dá)到4.6萬(wàn)戶(hù)，寬帶用戶(hù)達(dá)到33萬(wàn)戶(hù)。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶(hù)計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶(hù)、寬帶用戶(hù)年付800元/戶(hù)計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線(xiàn)的模擬用戶(hù)和數(shù)字用戶(hù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶(hù)，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶(hù)增長(zhǎng)，有線(xiàn)電視的用戶(hù)的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線(xiàn)推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線(xiàn)的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線(xiàn)電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線(xiàn)的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線(xiàn)寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)，2023年有線(xiàn)用戶(hù)數(shù)595萬(wàn)戶(hù)，同時(shí)尚有模擬用戶(hù)142萬(wàn)戶(hù).同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估江蘇有線(xiàn)由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線(xiàn)用戶(hù)為510萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)為180萬(wàn)戶(hù)，其中數(shù)字用戶(hù)每月24元/戶(hù)，模擬用戶(hù)4元/戶(hù)。按照我們的用戶(hù)價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線(xiàn)的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線(xiàn)采用了用戶(hù)理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線(xiàn)的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線(xiàn)董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話(huà)）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶(hù)625萬(wàn)戶(hù)，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶(hù)達(dá)到450萬(wàn)戶(hù)。2023年9月江蘇有線(xiàn)與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶(hù)達(dá)到1497.7萬(wàn)戶(hù)，約占全省有線(xiàn)電視用戶(hù)總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶(hù)686.62萬(wàn)戶(hù)，互動(dòng)電視用戶(hù)數(shù)35.02萬(wàn)戶(hù)。到2023年底，江蘇省有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)將接近1600萬(wàn)戶(hù)。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶(hù)價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶(hù)資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶(hù)價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶(hù)價(jià)值的重估，例如自身用戶(hù)的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶(hù)價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線(xiàn)用戶(hù)，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶(hù)價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶(hù)整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶(hù)，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線(xiàn)用戶(hù)資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線(xiàn)，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線(xiàn)用戶(hù)