食品飲料行業(yè)專題研究：現(xiàn)階段如何看待啤酒行業(yè)的量價(jià)問題

行業(yè)報(bào)告一行業(yè)專題研究行業(yè)報(bào)告一行業(yè)專題研究投資建議：上次建議：強(qiáng)于大市(維持投資建議：上次建議：截至目前已跌至20-30倍區(qū)間，接近2012年底的水平，估值底部或已確啤/重啤/珠江分別實(shí)現(xiàn)同比47%/22%/20%/19%/17%的正增長。第一輪估值壓制因素為量見頂，第二輪或?yàn)槭袌鰧τ诟叨嘶膿?dān)憂。本篇報(bào)告?zhèn)€問題：啤酒行業(yè)“量”的修復(fù)還有否空間，以及現(xiàn)階段如何>啤酒行業(yè)“量”的修復(fù)是否還有空間?酒消費(fèi)的主力軍，我們認(rèn)為在第三次嬰兒潮的支撐下，市場對于未來十年啤酒消費(fèi)的人群基礎(chǔ)不必過于悲觀，預(yù)計(jì)“量”的下滑可以控制在持平至角度看，國內(nèi)餐飲業(yè)修復(fù)可觀，2023年餐飲業(yè)社零總額為5.29萬億，同比提升20.37%,啤酒行業(yè)有望享餐飲業(yè)的渠道紅利>現(xiàn)階段如何看待價(jià)格提升的問題?高端升級仍為啤酒行業(yè)主要邏輯。正文中以京東平臺售價(jià)劃分，發(fā)現(xiàn)不同價(jià)格帶產(chǎn)品雖各具特性，但整體高端升級趨勢明確。同時(shí)，未結(jié)束，由全面升級轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性高端化。2022年國際品牌百威噸價(jià)已達(dá)5270元，而國內(nèi)品牌重慶啤酒/青島啤酒/華潤啤酒僅為4915元/3986元/3177元，對標(biāo)海外，國內(nèi)啤酒企業(yè)高端化空間較大。2022年公司釀酒原材料、包材兩者占比分別為34%及66%,能源占比則相人口結(jié)構(gòu)而言，啤酒行業(yè)有消費(fèi)人群支撐，銷量預(yù)計(jì)表現(xiàn)平穩(wěn)間充足，結(jié)構(gòu)升級仍為行業(yè)主要邏輯，但消費(fèi)弱復(fù)蘇的情況下，結(jié)構(gòu)性升分析師：陳夢瑤執(zhí)業(yè)證書編號：S05905210400051請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明2請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明 4 4 5 9 10 11 12 12 13 17 17 18 19 20 21 21 22 23 4 4 5 5 6 7 8 9 10 10 12 12 13 14 14 15 16 17 17 17 18 19 19 19 19 21 21 21 22 23 23 23行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究取申萬啤酒行業(yè)指數(shù)，本輪下行周期自2020年底開始，行業(yè)PE持續(xù)走低，目前估值水平類比于2012年底。龍頭啤酒企業(yè)對應(yīng)的2024年估值在21倍左右，青島啤酒約20.72倍，港股龍頭華潤啤酒對應(yīng)15.86倍，板塊估值底部或已確認(rèn)。圖表1:2008年-至今我國申萬啤酒指數(shù)PE變動圖表2:國內(nèi)龍頭啤酒企業(yè)對應(yīng)的2024年估值在21倍左右可比公司市值(百萬元)股價(jià)65.60資料來源：Wind一致預(yù)期(以2024年3月6日收盤價(jià)),國聯(lián)證券研究所整理但值得關(guān)注的是，從業(yè)績角度看，主要啤酒企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定，歸母凈利潤同比增速能夠維持正增長。取2018年至今數(shù)據(jù)，主要啤酒企業(yè)正常情況下能夠維持增長，圖表3：主要啤酒企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定，歸母凈利潤同比增速維持正增長 圖表4：啤酒企業(yè)上市以來分紅率處行業(yè)中等偏上水平（%，紅色部分由左至右分別為珠啤、燕啤、重啤、青啤）06請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表5：1957年-2022年我國啤酒行業(yè)產(chǎn)量（萬千升）及增速（%，右軸）0圖表6：量平價(jià)升背景下，各家酒企紛紛進(jìn)行高端化改造高端化戰(zhàn)略產(chǎn)品端渠道端產(chǎn)能優(yōu)化措施青島啤酒“1+1青島啤酒主品牌+嶗山啤酒第二品牌”戰(zhàn)略①青島啤酒主品牌定位中高端②公司創(chuàng)新研發(fā)“百年之旅、一世傳奇”等百年系列為代表的超高檔產(chǎn)品③加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化升級，原漿生啤、青島白啤等新特產(chǎn)品及青島經(jīng)典等產(chǎn)品快速增長①線下深化“大客戶+微觀運(yùn)營”深度分銷模式②線上發(fā)力“互聯(lián)網(wǎng)+”渠道，堅(jiān)持“官方旗艦店+官方商城+網(wǎng)上零售商+分銷專營店”渠道模式削減、優(yōu)化產(chǎn)能，提高生產(chǎn)效率，減少經(jīng)銷商數(shù)量（2022年減少1439家提高數(shù)字化水平華潤啤酒“3+3+3”決勝高端戰(zhàn)略①雪花品牌醴、沈陽老雪花、勇闖天涯superX、黑獅白啤、雪花純生等；②喜力品牌經(jīng)典、紅爵等“兩省五市八大高地”戰(zhàn)略，采用“廠商-運(yùn)營商-分銷商-終端”的深度分銷模式，通過鑄劍行動、建立大客戶平臺等方式納入優(yōu)質(zhì)大客戶推動產(chǎn)能優(yōu)化，去除低效產(chǎn)能，提高產(chǎn)能利用率。2022年在24個(gè)省市區(qū)停止運(yùn)營63間啤酒廠燕京啤酒“大單品+特色產(chǎn)品”戰(zhàn)略持續(xù)推廣燕京U8、燕京V10等產(chǎn)品，推出燕京S12皮爾森、鮮啤2022、U8plus、老燕京12度特以及獅王精釀產(chǎn)品矩陣、世濤、酒花酸小麥等差異化高端產(chǎn)品①線下采取多渠道輻射策略，2020年以來先后成立新渠道發(fā)展部與精釀高端事業(yè)部，拓展燕京9號店、獅王餐酒吧等新消費(fèi)場②線上進(jìn)行話題營銷、電商直播，微信商城推出限時(shí)折扣等方式推廣產(chǎn)能優(yōu)化，2022年經(jīng)銷商數(shù)量下降464家重慶啤酒“6+6本土強(qiáng)勢品牌+國際高端品牌”戰(zhàn)烏蘇為茅加速全國化布局，1664錨定娛樂渠道，樂堡綁定音樂場景，嘉士伯融合足球、藝術(shù)文化，格林堡定位高端商務(wù)場景，布魯克林定位街頭嘻哈文化①線上話題營銷、事件營銷加速電商、O2O、抖快新興渠道布局②線下?lián)屜冉壎?、火鍋等新零售消費(fèi)場景精簡經(jīng)銷商布局，提高經(jīng)營效率，2022年中區(qū)數(shù)量減少320家，南區(qū)減少169家珠江啤酒“3+N”（雪堡、珠江純生、珠江啤酒）戰(zhàn)略7鮮生原漿、珠江識嘆、275mL雪堡白啤、475mL珠江雪堡白啤、270mL97純生纖體罐5款產(chǎn)品上市，滿足多元消費(fèi)需求①拓展“啤酒+”消費(fèi)新場景，結(jié)合文化體驗(yàn)、音樂潮流、體育運(yùn)動、美食休閑等元素，冠名2022年廣東省男子籃球聯(lián)賽，線上線下觸及超2000萬人次；②創(chuàng)新電商模式，2022年電商渠道銷量同比增長30%高端產(chǎn)能優(yōu)化、工藝質(zhì)量改善、設(shè)備效能提升等技改項(xiàng)目89項(xiàng)，同時(shí)積極向數(shù)字智能發(fā)力增長。2022年華潤啤酒/青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒凈利率分別為12.34%/11.83%/18.43%/4.16%，較28請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表7：主要啤酒公司凈利率水平穩(wěn)步增長(凈利率左軸，%)50圖表8：居民邊際消費(fèi)意愿走低，對未來的風(fēng)險(xiǎn)防范加強(qiáng)，傾向于儲蓄而非消費(fèi)454035302520502009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03儲蓄-消費(fèi)差額（左軸，%）傾向于"更多消費(fèi)"的比例（右軸，%）傾向于"更多儲蓄"的比例（右軸，%）7060504030200升邏輯的擔(dān)憂。消費(fèi)力弱修復(fù)的背景下，啤酒行業(yè)能否走出估值底部？本篇專題主與即飲場景相關(guān)，第二、三季度由于氣溫較高，較多等因素影響，啤酒終端銷售普遍呈現(xiàn)“旺季不旺”的特點(diǎn)圖表9：啤酒銷售淡旺季明顯，第二、三季度為傳統(tǒng)銷售旺季10圖表10：24Q1啤酒產(chǎn)量較疫情前2016、2017年而言仍有空間0圖表11：消費(fèi)人群占比下滑帶來終端需求走弱0圖表12：人口出生率（堆積面積圖，左軸，%）及同比降幅（折線，右軸，%）5012圖表13：2023年餐飲業(yè)社零總額為5.29萬億，同比2022年提升20.37%00圖表14：2023年餐飲業(yè)社零總額同比疫情前2019年增長13.20%，同比2018年增長23.82%行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究啤產(chǎn)品為主，產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢突出。該價(jià)格帶產(chǎn)品不僅在基地市場發(fā)揮著穩(wěn)定基本盤的作用，而且承擔(dān)著整合地域性品牌的重要作用，使啤酒企業(yè)在高端改革中能夠“輕6-8元價(jià)格帶主要分布著原有品牌的高端升級產(chǎn)品，承接原有經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。青島及華潤在6-8元價(jià)格帶的產(chǎn)品布局較為均衡，其中白啤為該價(jià)格帶青島的主力產(chǎn)品，在白啤品類中性價(jià)比優(yōu)勢較為突出。百威產(chǎn)品位于該價(jià)格帶頂部，燕京啤酒則在7元以下分布較多，純生品類中燕啤的性價(jià)比優(yōu)勢更為突出。從單品體量來看，6-8元價(jià)格帶仍未出現(xiàn)百萬噸級大單品，擴(kuò)容空間可觀。8-10元價(jià)格帶重啤及華潤產(chǎn)品較多，其中嘉士伯主力產(chǎn)品多位于該價(jià)格帶，華潤則以特色產(chǎn)品布局為主。該價(jià)格帶產(chǎn)品個(gè)性化特征較為突出，但體量相對較小。10元以上價(jià)格帶青島、重啤產(chǎn)品布局較多。產(chǎn)品規(guī)格較小，包裝較為精致。麥芽濃度普遍較高，口味較為醇厚。精釀及果啤等延展性創(chuàng)新品類多位于該價(jià)格帶，有望引領(lǐng)行業(yè)未來發(fā)展方向。圖表15:各價(jià)格帶代表性產(chǎn)品(以京東平臺售價(jià)劃分)8急華潤啤酒青島啤酒百威啤酒重慶啤酒重慶啤酒燕京啤酒3.2從全面高端化轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性升級消費(fèi)弱復(fù)蘇及平價(jià)消費(fèi)趨勢近期引發(fā)了市場對于啤酒價(jià)格提升節(jié)奏的擔(dān)憂，我們認(rèn)為啤酒行業(yè)高端化遠(yuǎn)未結(jié)束，噸價(jià)提升趨勢不改，只是由全面升級轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性高端化。一方面，受消費(fèi)力掣肘，啤酒行業(yè)向10元以上高檔價(jià)格帶升級雖有所放緩，14但經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品的整理迭代及其向主流價(jià)格帶的升級過程或?qū)⒓铀?。主要啤酒企業(yè)在圖表16：2018-2022年主品牌銷量持續(xù)上升543210 圖表17：2022年主品牌營收達(dá)214億，同比增長8%0 15圖表18：以青島啤酒為例，隨著中高端產(chǎn)品放量與經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品整理升級，噸價(jià)迎來持續(xù)提升0部市場彰顯較強(qiáng)韌性，也能維持中高個(gè)位數(shù)圖表19:經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品的整理以及向主流價(jià)格帶的升級過程或?qū)⒓铀?，同時(shí)中高檔價(jià)位帶終端韌性較強(qiáng)開液質(zhì)：13.8!1664字酒是風(fēng)花雪月酒周山日雪花臉譜座2度:13元,魯出出是,,翻帶菜要雜名雜名勇聞天PPmL雪gg規(guī)建規(guī)建雪花純9：芽濃度：10“P嶗山啤酒患哈爾濱冰純哈爾濱經(jīng)典小麥王哈爾濱醇爽哈爾濱醇爽規(guī)格：500mL京東自管店價(jià)格：5.從噸價(jià)及盈利能力來看，對比海外，我國啤酒企業(yè)高端化空間仍足。以2022年1617圖表20：2022年為例，啤酒企業(yè)噸價(jià)提升空間大（元）0圖表21：我國啤酒企業(yè)盈利能力待提升（2022年為例）51%49%47%45%43%41%39%37%35%公司釀酒原材料、包材兩者占比分別為34%及66圖表22：2018-2022年啤酒企業(yè)成本構(gòu)成（青島啤酒為例）18圖表23：2023年初至今大麥價(jià)格持續(xù)下行現(xiàn)貨價(jià):大麥:全國均價(jià)（元/噸）19圖表24：鋁錠價(jià)格增速減緩，進(jìn)入平穩(wěn)區(qū)間250002000015000100005000070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%yoy生產(chǎn)資料價(jià)格:鋁錠(A00)(元/噸）圖表25：2024年5月后玻璃價(jià)格增速壓力有望緩解3500300025002000150010005000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%yoy生產(chǎn)資料價(jià)格:浮法平板玻璃(4.8/5mm)（元/噸）圖表26：瓦楞紙價(jià)格仍處于下行區(qū)間0圖表27：PET價(jià)格低位震蕩020請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明礎(chǔ)不必過于悲觀，預(yù)計(jì)“量”的下滑可以控制在持平至小21請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表28：定位中高端的主品牌營收占比穩(wěn)步提升，2022年達(dá)67%圖表29：2022年華潤啤酒市占率位居第一（左軸，%）50圖表30：以2022年為例，華潤啤酒噸價(jià)處低位（元）25002000150010005000行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究高端化發(fā)展。產(chǎn)品端，依靠核心大單品U8帶動高端轉(zhuǎn)型，并圍繞U8推出一系列產(chǎn)系，實(shí)現(xiàn)高中低檔價(jià)位帶覆蓋。展望未來，隨著渠道拓展、產(chǎn)能擴(kuò)張及加大招商，U8有望延續(xù)雙位高增，2025年目標(biāo)100萬噸。圖表31:燕京啤酒“1+3”品牌產(chǎn)品體系次高以上中端(10元+)金玫瑰純生鮮啤個(gè)性化產(chǎn)品基品性是變表大學(xué)品，滿泉1998首長白啤高端精融特色產(chǎn)品獅王：冷鮮七劍、兒酸啤等新品獨(dú)立精釀品牌，LIONK整酒吧新渠道(新品)2025目標(biāo)百萬噸白茶啤酒老炮為(6元以下)發(fā)力大單品，全新包裝+“讓青春Salute”的個(gè)性宣言，吸引年輕消費(fèi)作為冬奧官方贊助商推出定制拉格，借國家名片展示民族品牌，以啤酒為媒介宣傳冬奧與冰雪運(yùn)動“五重?zé)ㄐ隆鄙鲜屑凑碱I(lǐng)京東啤酒好物榜首。餐飲市場6-7元紅海價(jià)格帶，目標(biāo)“新老鮮啤同時(shí)存在，分渠道、分價(jià)格帶”資料來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所整理渠道和營銷方面，在大單品帶動下推進(jìn)更加順暢、更具著力點(diǎn)。管理改善層面，燕京的改革提效進(jìn)程落后于行業(yè)，存在改善空間，新管理層上任后，相關(guān)舉措有望加速推進(jìn)。以2023Q1-3為例，公司毛利率達(dá)44.03%,同比提升1.07pct;費(fèi)用端受益于國企改革穩(wěn)步推進(jìn)、減員增效措施持續(xù)落地，2023年Q1-3銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率為12.77%/11.11%/2.63%,同比分別-0.45/-0.38/+0.03pct,提質(zhì)增效改革成效顯著。5.4重慶啤酒：高端化領(lǐng)先，分紅比率高重啤高端化及全國化布局較早，噸價(jià)領(lǐng)先于行業(yè)。本土品牌在尖刀產(chǎn)品烏蘇的帶動下，噸價(jià)由2019年的3617元提升至2022年的4237元，毛利率提升至49.82%。傳承嘉士伯基因，在1664、嘉士伯等高端品牌加持下，重啤高檔產(chǎn)品占比由2019年的25%提升至2022年的35%,噸價(jià)由2017年的3579元提升至2022年的7344元。23請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的