-一文讀懂地方債投資框架

固定收益?zhèn)泄潭ㄊ找鎮(zhèn)醒芯奎S偉平S0190514080003融資債發(fā)行創(chuàng)歷史新高——2023年全年地方債觀察新增債提前批額度下達可期未來發(fā)行放量可期——2023項債或將繼續(xù)放量——20238-9月或迎新增專項債年內發(fā)新型再融資債重啟可能——季度再融資債或將放量——年額度高達3.8萬億元——一文讀懂地方債投資框架地方債的供給有何特征？年度發(fā)行規(guī)模皆超過了7萬億元，當前存量債規(guī)模已突破41萬億元。發(fā)行期限和發(fā)行利率：地方債的發(fā)行期限較為豐富，10、7、5年期是發(fā)行主力軍，19年以來10年及以上期限發(fā)行也逐漸放量；在經(jīng)濟增速放緩和利率中樞下行的背景下，地方債的發(fā)行票面利率在2018年以來也呈現(xiàn)趨勢下行的態(tài)勢。地方債的需求有何特征？從投資者結構來看，商業(yè)銀行是地方債最主要的配置力量（占比超80%）。整體來看，地方債的配置屬性更強，但近年來廣義基金的投資占比也有所提升。從CFETS披露的各機構凈買入地方債的情況來看，各類機構對地方債一二級市場的參與方式不盡相同，且投資的地方債久期偏好也有所分化。地方債如何進行定價？一級發(fā)行定價：地方債投標利率下限在同期限國債基礎上固定加點開始于2018年8月，近年來呈現(xiàn)“固定加點下移、區(qū)域趨于分化”的特征。我國主要期限品種的地方債一、二級收益率呈現(xiàn)出一定的倒掛特征，尤其是10、15和20年期，這或是非市場化發(fā)行因素和投資機構一級投標沖量的結果。二級成交走勢：地方債的收益率與國債走勢整體類似，地方債相較同期限國債的利差則主要由流動性溢價、銀行風險資本占用、機構行為等因素共同影響。投資策略：關注地方債的配置價值和逐漸提升的交易價值以10年期地方債為觀察的錨，2018年以來利差的調整頂部或在發(fā)行加點下限的基礎上上浮20-25BP左右，底部或在發(fā)行加點下限附近。未來地方債與國債利差壓縮的頂部或在35BP上下，底部或在5-10BP上下，當前為21BP左右。結合地方債的估值比價和各機構配置地方債的實際收益率水平，對于銀行自營、保險、券商自營等機構來說，當前地方債仍具不錯的配置價值。建議重點關注5年及以上期限地方債的配置價值，尤其是15年期更具配置性價比。年11月以來地方債成交活躍度出現(xiàn)明顯提升。綜合考慮地方債的票息、騎乘收益和成交活躍度，對于公募基金、理財?shù)葯C構來說，當前地方債的交易價值在提升，可以擇機把握地方債的投資機會。建議可以重點關注5年期、7年期、15年期（騎乘收益較為可觀，同時成交活躍度較好）以及20-30年期（絕對票息高、成交活躍度高）地方債的參與機會。同時，我們深化了各維度下地方債區(qū)域間的差異性分析，詳見報告正文！風險提示：貨幣政策放松不達預期；政策落地不達預期；數(shù)據(jù)統(tǒng)計可能存在一定偏差。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-1、地方債的供給有何特征？ 2、地方債的需求有何特征？ 4、投資策略：關注地方債的配置價值和逐漸提升的交易價值 圖表11：2015年以來各發(fā)行票面利率地方債的發(fā)行規(guī)模和加權票面利率走勢（月 圖表25：各地區(qū)地方債發(fā)行利率與發(fā)行前五日同期限國債收益率均值的平均利差 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3- 圖表48：對于銀行配置盤，扣除稅收和風險權重，當前各類資產(chǎn)的實際收益率水平 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-基于此，本文旨在搭建完整的地方債投資框架，從地方債的供需特征分析出發(fā)，進一步剖析地方債一二級定價的原理和特征，并對地方債當前估值比價和投資策略提出我們的看法。同時，我們深化了各維度下地方債區(qū)域間的差異性分析，為具體擇方政府一般債務和專項債務的發(fā)行辦法出臺，地方債正式開啟了各地區(qū)自圖表1：2015年以來地方債余額走勢圖表2：2015年以來地方9876543210數(shù)據(jù)來源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-20/0220/0520/0820/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/020數(shù)據(jù)來源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟與金2500020000150001000050000新增一般新增專項一般置換一般再融資專項置換專項再融資數(shù)據(jù)來源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟與金請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-從發(fā)行期限來看，地方債的發(fā)行期限較為豐富，10、7、5年期是發(fā)行主力軍，數(shù)據(jù)來源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟與金5000數(shù)據(jù)來源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟與金請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-從發(fā)行票面利率來看，在經(jīng)濟增速放緩和利率中樞下行的背景下，地方債的發(fā)3.4%-3.8%3.8%-4.2%4.2%-4.6%4.62.2%-2.6%數(shù)據(jù)來源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理01.8-2.22.2-2.62.6-33-3.4數(shù)據(jù)來源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟與金請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-發(fā)行規(guī)模（億元）發(fā)行規(guī)模（億元）凈融資規(guī)模（億元）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年24年1-2月2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年24年1-2月1588.03499.71845.82481.32056.13639.26151.85265.76168.71053.91588.03465.21802.82288.11792.02928.34540.13993.94187.2743.61994.03865.42231.62173.02328.43932.24910.24522.45514.11138.61994.03865.42231.61662.01500.52990.12901.63071.43390.8921.91420.02320.81527.72123.42288.32999.63288.63577.84681.9633.31088.02104.81057.71534.41383.72273.02049.02524.83175.3623.91395.03488.01965.41993.02560.22550.22996.52807.14680.2100.01395.03488.01965.41747.21520.81636.81820.81797.72798.7100.03194.04511.72878.42681.92852.34181.23701.93813.64579.9512.73194.04511.72878.41983.11874.22376.11799.91733.82044.4512.71294.11687.31462.12247.91628.02329.02815.02694.54483.4185.31294.11465.11462.11808.41393.61654.82002.41714.92404.7185.32350.02589.72099.02145.21346.32522.62275.82082.24128.3375.62350.02589.72099.01693.4870.51314.7904.5603.02654.1324.61424.91903.91978.41325.91817.12728.43413.43999.64079.0773.21424.91903.91978.41080.91448.31907.32618.62709.42759.5509.51790.02890.62808.92183.72213.23543.33695.03873.04042.9655.41790.02890.62808.91661.71356.42164.72529.42463.82134.7508.72243.63582.71559.31661.92018.32882.93639.43684.03938.6759.92243.63548.71515.81294.81401.22093.52399.22406.02354.5476.91567.42065.71929.91567.21488.52293.32282.32456.13702.4210.71567.42065.71929.91257.81132.91563.31392.61145.52323.8-15.8565.01667.3848.7980.61171.71805.22255.81446.63612.1240.5349.01174.3464.7690.7757.01409.11316.9762.12469.8-4.4922.01439.61716.61403.11033.41840.11622.41963.43207.2256.2922.01439.61716.61222.6890.01284.4968.51152.01823.8205.21483.02644.01223.01351.11987.12899.83010.02945.43156.0236.01483.02402.01223.0959.81435.22006.01880.31963.31722.7162.8824.01570.41310.01014.41253.31696.02517.62116.82999.6433.5824.01570.41310.0883.5951.01184.41830.71458.62188.6329.51476.52502.31310.11144.31233.51847.31565.41381.82984.0216.51476.52502.31310.1981.0904.11052.9658.1443.91731.3116.51601.52393.21659.71158.01100.11239.01882.41557.12795.168.21601.52393.21417.7722.4150.2305.8723.7554.01546.059.2978.01054.41215.61082.41171.62287.62290.72589.32729.4320.9978.0794.41215.6717.2947.41793.51860.01834.41843.6257.91259.01788.11442.5894.0895.91592.92190.52175.92402.6339.31259.01788.11184.5840.6549.0982.21277.91469.71553.8296.5765.0910.21146.4795.6762.31383.91394.01525.12379.0765.0910.21146.4740.6693.4884.61065.3906.81711.70.01260.02031.01300.41303.51403.51532.82196.61934.12136.729.31260.02031.01300.41012.1795.5882.61308.01098.11064.529.3792.01104.8965.31238.5905.31350.91387.01272.92102.8792.0648.8731.3796.2487.8933.5890.3760.71209.7-11.0693.01055.21079.41012.81019.61461.31456.41714.61727.6541.01055.21079.4876.2810.91039.71006.01219.51102.6-71.91178.01166.41070.0644.91401.51676.33293.52931.61712.5259.5753.0987.4831.0431.01009.01088.02707.61795.1811.6112.0482.7666.6587.7604.2776.21123.41255.81497.21619.8482.7666.6587.7554.8721.7821.4977.71189.31021.90.0609.9787.6780.6681.9757.01408.61145.51348.71269.119.1609.9533.6780.6627.2661.01098.8821.7871.6794.7-31.61212.02200.0783.1705.91267.51754.81211.11802.11119.61060.02165.0738.6488.3732.61179.6465.91193.3293.8-156.1223.0551.3536.2535.9433.4566.4695.6721.3878.9143.5223.0551.3536.2519.2329.9399.2399.5429.5570.6102.5227.0413.8287.5323.3345.5568.0721.3702.3796.8210.921.0413.877.5305.5310.9477.4501.8520.7540.7188.9278.0423.9645.4621.4134.8313.3574.7467.2670.511.0278.0423.9645.4565.450.089.8311.3175.6352.911.0553.0482.3432.1424.6225.6486.7596.4594.8609.6322.0482.3199.1314.6128.6241.8393.8337.0363.80.020.052.4314.0482.0536.2668.9578.00.0-11.06.534.4283.7450.9489.4613.0515.9-6.7328.0469.0462.9473.8467.0511.6503.9495.0569.8328.0469.0462.9414.3381.7349.0353.2256.9294.10.0289.0366.7318.2405.8374.9315.6259.4257.8462.936.4289.0366.7318.2346.8266.2198.159.970.1237.636.490.0349.197.0100.0192.0372.0457.7400.0436.4224.890.0349.197.091.0156.9323.9318.1341.6353.0212.860.0273.0181.0474.4144.2162.60.00.00.060.0273.0181.0474.4144.2146.6-11.215.856.155.0128.0140.0162.3125.7135.70.015.856.155.0121.6120.9123.772.3113.80.0地區(qū)廣東山東河北湖南江蘇安徽貴州河南四川浙江云南天津廣西湖北重慶內蒙古遼寧江西福建吉林陜西黑龍江新疆北京甘肅山西上海海南青島大連寧波深圳青海寧夏廈門新疆兵團西藏數(shù)據(jù)來源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟與金加權平均利率加權平均利率(%)加權發(fā)行期限（年）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年24年1-2月2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年24年1-2月3.42.93.94.03.43.33.43.13.02.66.96.66.46.18.112.613.216.817.013.53.32.83.83.83.53.33.43.03.02.66.96.87.48.710.814.111.411.815.514.73.32.94.04.03.63.43.43.13.02.65.55.55.55.712.015.012.213.215.413.32.73.83.73.23.43.33.13.05.56.74.64.713.311.210.812.83.43.04.03.93.43.33.43.13.02.66.96.96.56.58.412.813.316.415.912.63.43.03.93.83.43.43.43.13.02.75.96.26.44.78.215.612.014.815.315.53.53.03.93.93.43.63.53.13.07.07.05.96.48.121.116.015.612.63.63.04.03.83.43.33.33.03.02.76.95.96.05.48.212.711.013.413.38.74.03.83.63.43.23.012.021.616.910.513.313.13.22.83.83.83.43.53.33.03.02.47.06.96.57.08.312.111.711.812.15.03.84.13.43.33.43.12.95.011.38.611.112.214.815.03.42.83.93.93.73.63.43.12.96.26.26.67.514.019.810.711.612.23.43.04.03.83.63.53.43.12.96.96.55.86.013.516.614.114.211.93.52.94.03.93.63.43.43.02.92.56.05.56.15.910.312.611.513.313.17.03.43.04.03.73.43.23.43.12.96.56.56.67.08.113.514.317.417.83.42.93.93.73.53.63.53.02.92.66.56.56.45.812.923.618.115.111.916.43.52.94.14.03.43.23.22.92.92.66.96.46.36.18.210.37.610.011.614.83.43.04.13.83.43.53.43.12.92.67.27.26.86.38.015.312.513.812.716.93.42.94.03.93.63.53.63.22.92.56.26.56.45.511.217.616.718.013.09.43.73.14.03.83.43.43.32.92.92.66.96.96.95.56.712.210.611.912.815.13.53.04.23.93.83.63.43.12.92.56.26.26.15.720.518.310.414.412.85.03.42.84.13.93.63.53.43.12.92.56.95.95.56.313.714.514.915.612.45.03.33.04.04.03.73.73.53.12.95.86.26.46.215.121.912.514.011.53.42.93.94.03.63.53.43.02.92.66.26.26.15.816.616.412.712.19.511.13.33.03.93.93.43.33.33.02.92.66.56.66.65.97.614.410.411.710.45.03.42.83.93.83.33.33.43.02.92.46.26.26.05.97.212.211.413.014.07.23.42.93.94.03.43.53.43.12.92.66.16.05.85.57.216.411.412.510.515.73.42.93.83.93.63.43.43.02.92.65.85.66.17.312.415.713.813.912.113.43.32.94.03.93.73.43.32.92.92.55.75.65.65.216.412.49.310.511.07.63.42.93.73.83.43.53.33.02.92.56.86.76.97.410.515.312.313.813.712.53.32.93.93.93.43.43.33.02.82.76.46.26.15.69.213.310.412.412.617.83.33.04.13.93.53.73.23.02.82.56.45.96.66.612.023.07.312.77.77.03.42.93.93.93.53.43.23.02.86.66.66.57.211.216.97.911.68.83.53.04.03.93.43.43.32.92.82.66.86.55.65.37.513.410.110.87.64.93.43.14.14.03.53.13.32.92.82.66.86.76.67.613.89.68.78.26.48.33.22.83.93.73.33.33.12.82.86.86.66.56.26.310.69.08.711.13.42.83.73.73.33.13.02.62.62.36.55.96.07.05.710.36.04.75.84.3地區(qū)江西廈門四川西藏廣東山東吉林湖北新疆兵團山西深圳新疆甘肅陜西寧波重慶海南福建廣西青島大連湖南黑龍江貴州云南江蘇安徽河北遼寧浙江河南寧夏青海天津內蒙古上海北京請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-商業(yè)銀行投資占比高達81.7%，其次是廣義基金和保險機構（占比分別為業(yè)銀行及其分支行（國股行）占據(jù)絕對主導地位（占比83.7%其次是城廣義基金保險機構信用社證券公司其他商業(yè)銀行，右軸截至2024年1月末信用社證券公司保險機構4.3%截至2021年2月末行行行行銀行及其分請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-行或同時通過一二級市場參與地方債投資。以農(nóng)商農(nóng)商行在二級市場中對各期限地方債整體凈買入力量有所增000請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明0基金公司及產(chǎn)品凈買入-地方政府債，億元0理財子公司及理財類產(chǎn)品凈買入-地方政府債，億元來呈現(xiàn)“固定加點下移、區(qū)域趨于分化”的特征。地方債投標下限較國債基準上浮利差的變化請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-4.54.03.53.02.52.0發(fā)行加點發(fā)行加點40BP或以上發(fā)行加點25-40BP15/0515/1116/0516/1117/0517/1118/0518/1119/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/0523/11與同期限國債利差（BP）右軸地方債發(fā)行利率%同期國債收益率%60504030200圖表23：2015年以來各地區(qū)地方債發(fā)行利率與發(fā)行前五日同期限國債收益率均值的平均地區(qū)2015年2016年