人大經(jīng)典講義財務管理共六章315絕版經(jīng)典

財務管理

FinancialManagement中國人民大學2010.8課程目標《財務管理》課程結(jié)構(gòu)第一章財務管理概論本章作為引言，主要闡述有關(guān)公司財務管理的基本原理，具體包括：一、財務管理的概念與特點二、財務管理的目標三、財務管理假設四、財務經(jīng)理的職責第一節(jié)財務管理的概念一、企業(yè)財務活動

所謂財務管理，簡單而言，就是對財務的管理。因此，要了解什么是財務管理，就必須從定義財務開始。在現(xiàn)實生活中，對于財務的理解，主要有兩種，其一是理解為財務活動，其二是理解為財務關(guān)系。

企業(yè)財務活動是以現(xiàn)金收支為主的企業(yè)資金收支活動的總稱，即籌集、運用和分配資金的活動的總稱。

財務活動負債所有者權(quán)益流動資產(chǎn)長期投資固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)分配資金二、企業(yè)財務關(guān)系財務關(guān)系是指企業(yè)在組織資金運動過程中與有關(guān)各方所發(fā)生的經(jīng)濟利益關(guān)系。企業(yè)所有者內(nèi)部單位及個人稅務行政部門債權(quán)人債務人三、財務管理的概念與特點

財務管理是指基于企業(yè)再生產(chǎn)過程中客觀存在的財務活動和財務關(guān)系而產(chǎn)生的，它是利用價值形式對企業(yè)再生產(chǎn)過程進行的管理，是組織財務活動、處理財務關(guān)系的一項綜合性管理工作。

財務管理的特點：（1）它是一種價值管理；（2）它既是組織企業(yè)一切經(jīng)營活動的前提，又反映企業(yè)全部經(jīng)營活動的成果；（3）它具有綜合性。第二節(jié)財務管理目標

管理是一種有目的的行為，任何一種管理活動都是在一定目標的指導下，為實現(xiàn)特定目標而展開的，財務管理也不例外。但財務管理的目標究竟應該是什么？目前觀點并不完全一致，比較有代表性的看法有：

1.利潤最大化

2.股東財富最大化

3.企業(yè)價值最大化——理論上認定的最佳目標

企業(yè)價值（等于企業(yè)未來預期收益的現(xiàn)值和）最大化目標看似十分簡單，實際卻包括豐富的內(nèi)含，其基本思想是將企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展擺在首位，強調(diào)在企業(yè)價值增長中滿足各方的利益追求。以企業(yè)價值最大化作為公司理財?shù)哪繕耍哂型怀龅膬?yōu)點，具體包括：（1）考慮了取得報酬的時間，并用時間價值的原理進行了計量；

（2）科學地考慮了風險與報酬的聯(lián)系；（3）能克服企業(yè)在追求利潤上的短期行為，因為不僅當前的利潤會影響企業(yè)的價值，預期未來的利潤對企業(yè)價值的影響所起的作用更大。（4）擴大了考慮問題的范圍，注重在企業(yè)發(fā)展中考慮各方利益關(guān)系。現(xiàn)代企業(yè)理論認為，企業(yè)是多邊契約關(guān)系的總和：股東、債權(quán)人、經(jīng)理階層、一般員工等，他們對企業(yè)的發(fā)展而言，缺一不可。但，以此作為目標是隱含有一定假設的：

（1）經(jīng)營管理者目標與股東目標一致；（2）債權(quán)人受到完全的保護；（3）管理者不誤導或欺騙金融市場，且市場得到足夠的信息供給，從而對公司績效做出理性的判斷；（4）不存在社會成本。用圖示反映即為：管理者：選擇項目籌集資金支付股利社會債權(quán)人股東金融市場股東大會董事會財富或企業(yè)價值最大化受到保護信息市場價格等于內(nèi)在價值未帶來成本管理者：選擇項目籌集資金支付股利社會債權(quán)人股東金融市場很少控制可真實的情況是：以犧牲股東利益為代價保護自己利益無法追蹤公司成本較大的社會成本被股東剝奪信息被拖延或誤導市場價格不等于內(nèi)在價值：短視；波動過大；過度反應；內(nèi)幕操縱

股東的目標

實現(xiàn)資本的保值與增值，最大限度地提高資本報酬，增加公司價值

它主要表現(xiàn)為貨幣性收益目標

管理者的目標

最大限度地獲得高工資與高獎金；盡量改善辦公條件，爭取社會地位和個人聲譽

它更多表現(xiàn)為貨幣性收益與非貨幣性收益目標。

所以，管理人員——干凈的襯衣和不大干凈的心靈不可避免第三節(jié)財務管理假設一般而言，理論體系的建立，多數(shù)要通過假設、推理、實證等過程實現(xiàn)。因此，要形成理論，都需要先提出假設。財務管理也不例外。關(guān)于財務管理假設的具體內(nèi)容，目前存有多種看法，但最基本的看法是：一、理財主體假設這是一限制財務管理工作空間范圍的假設，它將一個主體的理財活動與另一主體的理財活動明確區(qū)分開來。從理論上講，一個組織要成為真正的理財主體，必須具備以下三個特點：

1.必須具有獨立的經(jīng)濟利益；

2.必須具有獨立的經(jīng)營權(quán)和財權(quán)；

3.一定是獨立的法律實體。二、持續(xù)經(jīng)營假設即理財主體是持續(xù)存在并且能執(zhí)行其預計的經(jīng)濟活動的，也就是說，除非有相反的證明，否則，將認為每一理財主體都會無期限地經(jīng)營下去。它明確了財務管理工作的時間范圍。雖然，企業(yè)都是有“生命周期”的，持續(xù)經(jīng)營只是一種假設，但在正常情況下，卻也是財務管理人員的惟一可選擇的辦法。因為，在任何一個時點上，企業(yè)的前景只有兩種可能：持續(xù)經(jīng)營和停業(yè)清算，非此即彼，沒有第三種可能，而顯而易見的是只有在持續(xù)經(jīng)營情況下，研究企業(yè)的理財問題才有必要，才有可能。三、有效市場假設即財務管理所依據(jù)的資本市場是健全和有效的。只有在有效市場上，財務管理才能正常進行，財務管理理論體系才能建立。有效市場假設又稱有效市場理論，最早是由美國著名財務學家法馬（EugeneF.Fama）提出的。該假說認為，在一個有效的資本市場中，證券的價格應該立即對這些信息做出反映，即有利的信息會立即導致證券價格上揚，而不利的信息則會使其價格立即下降。因此，任何時刻的證券價格都已經(jīng)充分地反映了當時所能得到的一切相關(guān)信息。

3.有效市場三種類型根據(jù)可獲得的有關(guān)信息的分類不同，可將有效市場劃分為以下三種基本類型：（1）弱式有效市場：證券價格已完全反映了所有的歷史信息，證券價格的未來走向與其歷史變化之間是相互獨立的，服從隨機游走理論；（2）次強式有效市場：證券價格不但完全反映了所有歷史信息，而且完全反映了所有公開發(fā)表的信息；（3）強式有效市場：證券價格完全反映了所有與價格變化有關(guān)的信息，而不管這些信息是否已公開分布。但市場真的是有效的嗎？四、資金增值假設即通過財務管理人員的合理運營，企業(yè)資金的價值可以不斷增加。它實際上指明了財務管理存在的現(xiàn)實意義，雖然資金增值只是企業(yè)財務管理人員在運籌資金的過程中，可能出現(xiàn)的三種情況中的一種（增值、減值和價值不變）。五、理性理財假設兩層意思：（1）理性的人；（2）理性的行為。第四節(jié)財務經(jīng)理的職責執(zhí)行總裁財務經(jīng)理（CFO）生產(chǎn)經(jīng)理行銷經(jīng)理成本會計經(jīng)理財務會計經(jīng)理資料處理經(jīng)理稅務經(jīng)理信用經(jīng)理現(xiàn)金經(jīng)理現(xiàn)金管理資本籌措……主計長司庫(財務長）監(jiān)管監(jiān)管財務規(guī)劃財務政策……董事會二、財務經(jīng)理的職能財務經(jīng)理處于企業(yè)和資本市場之間，他的職能和角色如圖1—2所示。？

實物資產(chǎn)投資為公司創(chuàng)造未來價值（公司）商品市場投資估價未來價值？

金融資產(chǎn)投資為投資者創(chuàng)造價值（投資者）資本市場籌資估價資本增值財務主管（CFO）上述職能都是通過財務經(jīng)理來完成的。因此，為了更好地實現(xiàn)其職能，財務經(jīng)理應掌握財務管理的理論與方法，特別應具有以下背景：

1.了解資本市場，熟悉其運作規(guī)律。

2.掌握現(xiàn)值和風險理論。

3.深刻理解企業(yè)財務管理目標。

4.了解信息的價值。第二章財務管理基本觀念時間價值和風險價值，是財務活動中客觀存在的經(jīng)濟現(xiàn)象，也是財務管理中必須遵循的兩個基本價值觀念，它貫穿與財務管理的全過程。一、時間價值二、風險價值或報酬三、兩大價值觀念的應用：證券估價第一節(jié)時間價值一、時間價值的概念

為了加深印象，增強感性認識，在下文字定義之前，首先請大家看兩個資料。

“玫瑰花諾言案”發(fā)生在1797年3月17日，當時法國皇帝拿破侖在盧森堡大公國訪問，在參觀盧森堡第一國立小學時，他說了這樣一番話：“為了答謝貴校對我，尤其是對我夫人約瑟芬的盛情款待，我不僅今天呈上一束玫瑰花，并且在未來的日子里，只要我們法蘭西存在一天，每年的今天我將親自派人送給貴校一束價值相等的玫瑰花，作為法蘭西與盧森堡友誼的象征。”資料一：玫瑰花諾言案3個金路易的本金，按年利5%、存期98年復利數(shù)據(jù)怎么來得？

盡管當年接受了法國人的道歉，但也延續(xù)成了一種外交慣例，每年的3月17日，盧森堡都要重提此事，以致法國歷任總統(tǒng)在訪問盧森堡時，也都要在談定正事后，順便提一下“玫瑰花”之事，以示沒有忘記。直到1977年4月22日，法國時任總統(tǒng)德斯坦將一張價值4936784.68法郎的支票，交到了盧森堡第五任大公讓·帕爾瑪?shù)氖稚希抛罱K了卻了這宗持續(xù)達180年之久的“玫瑰花諾言案”。資料二?年金終值系數(shù)準確的數(shù)字是：

3.我國關(guān)于時間價值的一般表述是，資金在周轉(zhuǎn)使用中由于時間因素而形成的差額價值，即扣除風險報酬和通貨膨脹貼水后的真實報酬率。時間價值的產(chǎn)生源于資金在生產(chǎn)經(jīng)營活動中的運用，其實際內(nèi)容是社會平均資金利潤率。時間價值的大小有兩種表現(xiàn)形式：其一是絕對數(shù)形式，即時間價值額；其二是相對數(shù)形式，即時間價值率。在財務管理中，一般取相對數(shù)形式。二、時間價值的計算或轉(zhuǎn)換

在財務管理中，引入時間價值觀念，主要是為了決策——因為在實際工作中，我們經(jīng)常會遇到類似這樣的問題：正確的做法應當是在同一時點上比較收支關(guān)系，而這就需要進行價值轉(zhuǎn)換：或把現(xiàn)在的100萬元轉(zhuǎn)換成五年后的價值，或把五年后的150萬元轉(zhuǎn)換為相當于現(xiàn)在的多少錢。怎么轉(zhuǎn)？或怎么計算？這涉及兩個基本概念：現(xiàn)值和終值。有兩種計算方法可供選擇：單利法和復利法。在財務管理中，通常采用復利法來完成不同時點之間的終值與現(xiàn)值的相互轉(zhuǎn)換（關(guān)于單利與復利兩種方法的比較請看下述材料）。復利的魅力：那個島究竟值多少錢？！也即價值增值額將是1660549749美元（1660549773－24），結(jié)果將是一天價，根本一點都不便宜。價值增值僅為444美元（468－24），確實是很便宜。但如果是改用復利法來計算呢？結(jié)果則完全不一樣：

1.復利終值的計算復利終值，是指若干期以后包括本金和利息在內(nèi)的未來價值，又稱本利和。復利終值的一般計算公式為：借用前面例1所給數(shù)字，可計算終值如下：

2.復利現(xiàn)值的計算

復利現(xiàn)值，是指以后年份收到或支出資金的現(xiàn)在的價值，一般采用倒求本金的方法計算（這通常稱為貼現(xiàn)），其計算公式為：

同樣，借用例1的數(shù)字，五年后的150萬元的現(xiàn)值應為：

結(jié)論與前一樣，項目也是不可行。與復利終值的計算一樣，復利現(xiàn)值的計算也可能遇到一年內(nèi)多次貼現(xiàn)的情況，因此也需要進行調(diào)整。所謂后付年金，是指每期期末都有等額收付款項的年金形式。由于這種年金形式在現(xiàn)實生活中最為常見，因此，又稱之為普通年金。后付年金終值猶如銀行零存整取的本利和，它是一定時期內(nèi)系列等額收付款項的復利終值之和。其計算原理與計算公式如圖2—1所述。

AAAA012n–1nA（1+I）1-1

A（1+i）2-1

A（1+i）n-2A（1+I）n-1

∑＝FVAn圖2—1后付年金終值計算示意圖由圖2—1可知，后付年金終值的計算公式為：式中，A表示年金，F(xiàn)VIFAi，n稱為后付年金終值系數(shù)，簡稱年金終值系數(shù)。例如，假設某人連續(xù)三年每年年底存入銀行1000元，若存款利率為10%，按年復利，問三年期滿后，存款本息應是多少？

4.后付年金現(xiàn)值的計算與一次性收支款項一樣，年金有終值，也有現(xiàn)值。后付年金現(xiàn)值是指一定時期內(nèi)，每期期末等額發(fā)生的系列收付款項的復利現(xiàn)值之和。后付年金現(xiàn)值與后付年金終值正好相反，如果說年金的終值是零存整取的話，則年金的現(xiàn)值就好比是整存零取，其計算原理與計算公式如圖2——2所述。

AAAA012n-1n

∑＝PVAn

圖2—2后付年金現(xiàn)值計算示意圖由圖2—2可知，后付年金現(xiàn)值的計算公式應為：式中，PVIFAi，n為后付年金現(xiàn)值系數(shù)，簡稱年金現(xiàn)值系數(shù)。以上就是計算貨幣或資金時間價值的四個基本公式，在具體運用時，應根據(jù)實際情況，如發(fā)生的具體時間、持續(xù)時間的長短等，予以適當調(diào)整。例如：n期后付年金和先付年金終值比較相同點:

n期后付年金和n期先付年金付款次數(shù)相同不同點:（1）付款時間不同

（2）n期先付年金終值和n期后付年金終值要多計算一期利息例如：n期后付年金和先付年金現(xiàn)值比較相同點:

n期后付年金和n期先付年金付款次數(shù)相同不同點:（1）付款時間不同

（2）n期后付年金現(xiàn)值和n期先付年金現(xiàn)值多貼現(xiàn)了一期例如，某人每年年初存入銀行2000元，若存款利率為7%，按年復利，問五年期滿后的本利和是多少？此例雖然仍是求年金終值，但由于發(fā)生時間提前（由期末提前到期初），故不能直接套用上述公式，而需作適當調(diào)整。調(diào)整：補上少計的一期利息再如，甲公司擬向乙公司處置一處房產(chǎn)，并為此提出了兩種付款方案以供選擇：（1）從現(xiàn)在起，每年年初支付10萬元，連續(xù)支付25次，共250萬；（2）從第五年開始，每年年末支付30萬元，連續(xù)支付10次，共300萬。若乙公司的資本成本率（也即最低報酬率）為8%，你認為乙公司應如何抉擇？解：比較兩種付款方案支付款項的現(xiàn)值，乙公司應選擇現(xiàn)值較小的一種方案。方案1：先付年金現(xiàn)值（年初支付、連續(xù)25次）的求解調(diào)整：消除多貼現(xiàn)一期的影響方案2：遞延年金現(xiàn)值（前4年沒有，從第5年開始，連續(xù)10次）的求解兩相比較，因為方案1的現(xiàn)值小于方案2的，所以乙公司應選擇方案1。再貼現(xiàn)第二節(jié)風險報酬一、風險與風險偏好

1.風險的概念

風險（Risk）是一外來詞，一般指遭受損失、傷害或毀滅等不利后果的可能性，它對于主體來講是一件壞事而絕非好事，也不包含任何好的因素。從財務或金融的角度講，風險主要是指無法達到預期報酬的可能性，也就是偏離預期目標的可能性。

2.風險的類型

按照西方經(jīng)濟理論，企業(yè)風險可劃分為經(jīng)營風險和財務風險兩種。（1）經(jīng)營風險，即由于生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性而導致的風險。這種風險主要來自于客觀經(jīng)濟環(huán)境的不確定性，因而它是任何商業(yè)活動都有的。（2）財務風險，即由于采用不同方式籌措資金而形成的風險，特別是指因負債籌資而增加的風險，有時也稱之為籌資風險或破產(chǎn)風險。

3.風險存在的客觀性

風險是客觀存在的，是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。從財務決策角度看，風險的客觀性主要源于兩個原因：（1）決策時缺乏可靠的信息，或者是無法取得，或者是不經(jīng)濟，總之信息有限。（2）決策者不能控制事物未來發(fā)展的過程，由于事物未來發(fā)展的過程，受眾多因素的影響，而且不少因素是決策者不可控的，因而風險的存在也就不可避免。

4.風險偏好按照效用理論，人們對待風險的基本態(tài)度有三種：嗜好風險、厭惡風險和風險中性（既不喜好，也不厭惡）。在這三者中，西方財務理論認為，人們大多是厭惡風險。同時認為，隨著各種條件的變化，人們對于風險的看法也會隨之變化。是否是這樣？我們可通過一個實驗來說明。

假定有兩個備選方案，可以從中任選一個：（1）直接得現(xiàn)金收入10元；（2）排除道德和法律因素，參加一次賭博，結(jié)果為（10，000，0；0.001），即有千分之一的概率得10，000元，千分之九百九十九的概率一無所獲。請您參加：課堂實驗您的選擇結(jié)果是：或者100元？

如果提高獎勵力度，您將作何選擇：（1）直接得現(xiàn)金收入1，000元；（2）排除道德和法律因素，參加一次賭博，結(jié)果為（1，000，000，0；0.001）。您的選擇結(jié)果是：

繼續(xù)提高獎勵力度，您又將作何選擇：（1）直接獲得現(xiàn)金收入10，000元；（2）排除道德和法律因素，參加一次賭博，結(jié)果為（10，000，000，0；0.001）。您的選擇結(jié)果是：

在上述實驗中，如果您始終選擇第一方案，那么，您是風險厭惡者。如果您始終堅持選擇第二方案，那么，您是風險嗜好者。如果您無法做出選擇，或是您的選擇是變化的，那么，您是風險中立者。風險偏好在上述三者中，西方財務理論認為，人們大多是厭惡風險的；同時認為，隨著各種條件——時間、風險承受能力等的變化，人們對于風險的看法也會隨之變化。所以，人們經(jīng)常說，今天可以冒的風險未必明天還可以冒，而現(xiàn)在不能冒的風險也未必今后不能冒。

成功一定要冒險，可冒險不一定會成功。所以，風險一定要冒，但只能冒該冒的風險。二、風險的計量

風險是客觀存在的，也是人們必須面對的。因而，如何客觀地估計和計算風險的大小即風險程度，就是一個值得研究的重要問題。目前，在財務管理中，通常采用概率和統(tǒng)計的方法。

1.概率：發(fā)生的可能性。一般來說，概率分布越集中，風險越?。桓怕史植荚椒稚?，風險越大。經(jīng)營狀況出現(xiàn)概率Pi投資收益率Ki很好0.1030%較好0.2020%一般0.2015%較差0.4010%很差0.105%

2.期望報酬率期望報酬率是各種可能的報酬率按其概率進行加權(quán)平均得到的報酬率，是反映集中趨勢的一種量度。其計算公式為：

3.標準差標準差是各種可能的報酬率偏離期望報酬率的綜合差異，是反映離散程度的一種量度。其計算公式為：標準離差越小，說明離散程度越小，風險也越??；反之，風險則越大。

4.標準離差率或變異系數(shù)標準離差只能從絕對量的角度衡量風險的大小，而不能比較期望報酬率不同的各個方案的風險大小。在這種情況下，需借助于標準離差率或變異系數(shù)。標準離差率等于標準離差與期望報酬率的比值。用等式表示即為：年份股票W的實際報酬率股票M的實際報酬率投資組合WM的實際報酬率（投資比例1/2）12345平均報酬率標準離差40%－10%35%－5%15%15%22.6%－10%40%－5%35%15%15%22.6%15%15%15%15%15%15%0總風險非系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險組合中的證券數(shù)目組合收益的標準差

a.單個證券的β系數(shù)，β系數(shù)是用來度量一種證券的收益對市場組合收益變動的反映程度的一個指標，其簡化的計算公式為：

a.單個證券的β系數(shù)，β系數(shù)是用來度量一種證券的收益對市場組合收益變動的反映程度的一個指標，其簡化的計算公式為：表1美國部分公司的β值西南航空1.60麥當勞1.00德州儀器1.60可口可樂0.95康柏1.40百事可樂0.95摩托羅拉1.30AT&T0.90通用電氣1.15貝爾大西洋0.80福特汽車1.05阿莫科0.75通用汽車1.05美國自來水0.65表2美國典型行業(yè)的β值微電腦1.66飛行器0.89電子元件1.46農(nóng)用機械0.86航空運輸1.38食品0.83通訊設備1.36石油0.73電影1.28電話0.72汽車1.13黃金與貴金屬0.56銀行1.02電力0.42

b.證券組合的β系數(shù)。證券組合的β系數(shù)是單個證券β系數(shù)的加權(quán)平均，權(quán)數(shù)為單個證券在證券組合中所占的比重。其計算公式為：

資本資產(chǎn)定價模型用圖形表示，可以形成一條連接無風險報酬率與市場組合報酬率的直線，即證券市場線，簡稱SML，具體如圖2—3所示。值2.01.00.50無風險報酬率RF=6%證券報酬與系數(shù)的關(guān)系SML報酬率%681014(K,R)

Ki

＝Rf＋

i（Km－Rf）資本資產(chǎn)定價模型簡單直觀地揭示了在均衡市場條件下資產(chǎn)期望的報酬率與其風險之間的關(guān)系，從而引起了廣泛關(guān)注，并得以廣泛應用，至今仍在理論上占主導地位。但由于資本資產(chǎn)定價模型是一系列假設的衍生物，而這些假設在現(xiàn)實生活中大多是不成立的，因此，也遭到了不少的責難和批評，并在此基礎上，提出了不少新的理論和模型，其中最著名的有：

1.羅斯的套利定價理論；

2.莫頓和斯科爾斯的期權(quán)定價理論。第三節(jié)證券估價

從公式中，我們還可以看到提高資產(chǎn)價值的三個途徑：

1、現(xiàn)金越多越好；

2、現(xiàn)金流產(chǎn)生得越快越好；

3、現(xiàn)金流的風險越小越好。如果取8%，則：這只是債券估價的基本情形，在實際運用時，還應結(jié)合債券的具體特性，如付息次數(shù)、計息方式，甚至有無票面利率等，作適當調(diào)整。如果取10%，則：如果取12%，則：999.98（二）債券到期收益率

從上可知，當債券的現(xiàn)金流量序列確定以后，到期收益率即貼現(xiàn)率便是決定債券價值的唯一因素。按照利率決定理論，下面五個因素對債券的到期收益率起決定作用：（1）實際無風險利率；（2）通貨膨脹率；（3）違約風險；（4）流動性；（5）期限風險。優(yōu)先股價值=預期股利收入現(xiàn)值+變價收入現(xiàn)值通常而言，優(yōu)先股在發(fā)行時是不規(guī)定到期日的，即公式中的期限

n

趨向于無窮大。因此，為便于操作，應對上述的估價公式作一定的數(shù)學處理，即可得：轉(zhuǎn)換一種表述方式，上式也可改寫成：由于普通股并沒有到期期限的規(guī)定，因此，將上述過程一直繼續(xù)進行下去，將有：不炒低價炒高價不炒真實炒夢幻不炒業(yè)績炒概念?讓我擁有你真心的面孔（3）股利增長模型上式雖然是估價的通用公式，但難以用于具體計算，而股利增長模型是一實用模型，它假設未來的股利增長模式是可預計的，呈固定比率逐年遞增。設公司剛支付的每股股利為D0，預計股利將按固定比率g（且g＜k）逐年遞增，這樣，D0與Dt之間的關(guān)系可表述如下：

Dt＝D0×(1+g)t

將其代入通用估價公式，則有：由于普通股沒有到期日，股利持續(xù)固定增長，且g＜k，因而上式可化簡為：

若其他條件不變，每股股利固定，即g=0，則普通股的價值將是：如果，公司第一年的帳面權(quán)益值為BE1，則第二年帳面權(quán)益值將變?yōu)锽E1+ΔRE。設股東權(quán)益報酬率ROE不變，則有：同時，我們知道，第一年的紅利為：故股利增長率g

即為：第三章財務報表分析財務分析是利用財務報表及其他有關(guān)資料，運用科學方法對企業(yè)財務狀況、經(jīng)營成果所作的綜合比較和評價，它所提供的信息，不僅能說明企業(yè)目前的財務狀況，而且更是企業(yè)未來財務決策的重要依據(jù)。一、基本財務報表二、財務比率分析三、綜合財務分析第一節(jié)基本財務報表

對企業(yè)業(yè)績的財務評價，大多是基于企業(yè)財務會計報告尤其是會計報表做出的。根據(jù)《會計法》的規(guī)定，完整的財務會計報告應該由三部分組成，即會計報表、會計報表附注和財務情況說明書。具體如下圖所示：這是財務報告的主體財務報表財務報表附注資產(chǎn)負債表損益表或利潤表現(xiàn)金流量表財務報告財務情況說明書圖示財務報告體系三大報表的作用，簡單表述就是：

1、明明白白我的“帳”或家當——資產(chǎn)負債表；

2、秋后算帳（今天干得怎么樣）——損益表；

3、企業(yè)就是一個“蓄水池”，錢有進也有出——現(xiàn)金流量表。而且三大報表是相輔相成的第二節(jié)財務比率分析盈利能力企業(yè)財務指標體系資產(chǎn)流動性債務管理能力資產(chǎn)營運效率現(xiàn)金生成能力財富增值能力資本市場表現(xiàn)銷售盈利能力資產(chǎn)盈利能力資本盈利能力每股賬面表現(xiàn)短期償債能力營運資本管理能力負債程度償債能力總資產(chǎn)營運效率長期資產(chǎn)營運效率短期資產(chǎn)營運效率銷售獲現(xiàn)能力資產(chǎn)獲現(xiàn)能力資本獲現(xiàn)能力市場增值能力財務增值能力一、盈利能力指標盈利能力指標用于反映企業(yè)的利潤與銷售收入、資產(chǎn)和資本之間的比例關(guān)系，具體可分為三類：（1）反映利潤與銷售收入之間比例關(guān)系的銷售利潤率；（2）反映利潤與資產(chǎn)之間比例關(guān)系的資產(chǎn)利潤率或資產(chǎn)收益率；（3）反映利潤與資本之間比例關(guān)系的資本利潤率或資本收益率。二、資產(chǎn)流動性指標資產(chǎn)流動性指標用于反映企業(yè)的流動資產(chǎn)與流動負債之間的比例關(guān)系，具體包括：（1）表明流動負債償還能力的短期償債能力指標，如流動比率、速動比率等；（2）表明企業(yè)營運資本管理水平的營運資本管理能力指標，如營運資本需求量比率、營運資本比率等。三、債務管理指標 債務管理指標用于反映企業(yè)的負債管理狀況，具體可分為：（1）反映企業(yè)負債程度的指標，如資產(chǎn)負債率、產(chǎn)權(quán)比率（負債/權(quán)益）、權(quán)益乘數(shù)［1/（1-資產(chǎn)負債率）］等；（2）反映企業(yè)償債能力或還本付息能力的指標，如利息保障倍數(shù)、本息保障倍數(shù)等。四、資產(chǎn)營運效率指標資產(chǎn)營運效率指標用于反映企業(yè)使用資產(chǎn)的效率或管理水平，可以分為三類：（1）反映總資產(chǎn)營運效率的指標；（2）反映長期資本營運效率的指標；（3）反映短期資本營運效率的指標。五、現(xiàn)金生成能力指標

現(xiàn)金生成能力指標用于反映企業(yè)的銷售、資產(chǎn)、資本所帶來的現(xiàn)金，具體可分為三類：（1）反映現(xiàn)金與銷售之間關(guān)系的指標，如現(xiàn)金銷售比、現(xiàn)金利潤率（稅后經(jīng)營性凈現(xiàn)金/凈利潤）等；（2）反映現(xiàn)金與資產(chǎn)之間關(guān)系的指標，如資產(chǎn)獲現(xiàn)率（稅前經(jīng)營性凈現(xiàn)金/平均總資產(chǎn)）；（3）反映現(xiàn)金與資本之間關(guān)系的指標，如投入資本獲現(xiàn)率（稅前經(jīng)營性凈現(xiàn)金/平均投入資本）、權(quán)益資本獲現(xiàn)率（稅后經(jīng)營性凈現(xiàn)金/平均權(quán)益資本）。其中：EVA（經(jīng)濟增加值）是一個極其重要的財務經(jīng)濟學概念，它是企業(yè)使用投入資本所帶來的總收益抵補了企業(yè)使用投入資本所必須支付的總成本之后的余額。用公式表示即是：EVA＝EBIT×（1－T）－投入資本×WACC

第三節(jié)綜合財務分析：杜邦模型上述財務比率和財務指標，每一個都從一個側(cè)面反映了企業(yè)的財務狀況，但又都存在一定的片面性和局限性，為此，必須把這些比率和指標按其內(nèi)在聯(lián)系結(jié)合起來，以全面反映企業(yè)整體財務狀況以及經(jīng)營成果，對企業(yè)做出綜合性的評價與分析。綜合財務分析的方法有多種，如公式分析法、綜合計分法和杜邦分析法等。一、杜邦模型的基本指標體系

杜邦分析法是美國杜邦公司率先采用的一種綜合分析模型，其最顯著的特點是將若干個用以評價企業(yè)經(jīng)營效率和財務狀況的比率按其內(nèi)在聯(lián)系有機地結(jié)合起來，形成一個完整的指標體系，并最終通過所有者權(quán)益報酬率來作綜合反映。詳細見圖3—1所示。

圖3—1杜邦分析體系銷售凈額－成本總額＋其他利潤－所得稅流動負債＋長期負債流動資產(chǎn)＋非流動資產(chǎn)銷售凈利÷銷售收入銷售利潤率銷售收入÷資產(chǎn)總額負債總額÷資產(chǎn)總額總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1÷（1－資產(chǎn)負債率）總資產(chǎn)報酬率

權(quán)益乘數(shù)權(quán)益報酬率××從圖可見，它反映了以下幾種主要關(guān)系：

1.所有者權(quán)益報酬率

2.總資產(chǎn)報酬率

3.為了深入分析權(quán)益報酬率變化的原因，還可對銷售利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作進一步的分解。其中，“總資產(chǎn)報酬率＝銷售利潤率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”被稱為杜邦等式；“權(quán)益報酬率＝銷售利潤率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)”被稱為杜邦延伸等式。中國上市公司曾經(jīng)的演變軌跡：一年績優(yōu)，兩年績平，三年虧損，四年ST，五年P(guān)T，六年消失。

2.良好的償債能力，具體表現(xiàn)為資產(chǎn)負債率較低、資產(chǎn)的流動性較強，以及相當于利息支出較高的盈利能力；

3.利潤和現(xiàn)金流量的一致性（長期來看），特別是經(jīng)營利潤與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的一致性；

4.資產(chǎn)質(zhì)量良好；

5.連續(xù)分派現(xiàn)金股利的記錄；

6.合適的成長性。我們在此強調(diào)的是合適，并不是越快越好：一方面一個企業(yè)的成長性不能低于同行業(yè)的其他企業(yè)，另一方面，企業(yè)的成長又不能以犧牲穩(wěn)健的財務結(jié)構(gòu)為代價；資金（或資本）來源內(nèi)部融資外部融資企業(yè)債券職工持股計劃折舊保留盈余銀行借款商業(yè)信用銀行信用商業(yè)票據(jù)其他權(quán)益資本長期負債流動負債長期資本短期資金第二節(jié)資本成本資本成本既可以用絕對額表示，也可以用相對數(shù)表示，但在財務管理中，一般用相對數(shù)形式，即將資本成本表述為用資費用與實際籌資額的比率，用公式表示就是：另外，需要指出的是，在研究企業(yè)的資本成本與資本結(jié)構(gòu)時，資本往往專指長期負債和股東權(quán)益，而不包括短期負債。二、個別資本成本的計算按照前面所作的界定，個別資本成本的計算主要是指對長期負債成本、優(yōu)先股資本成本、普通股資本成本和保留盈余成本的計算。（一）負債資本成本企業(yè)的長期負債，主要有借款和發(fā)行債券兩種形式。一般而言，它具有以下基本特點：（1）負債資本成本的具體表現(xiàn)形式是利息，其利率的高低是事先確定的，不受企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響；（2）負債利率通常固定不變，并且利息應按期支付；（3）利息費用是稅前扣除項目，因而可以抵扣企業(yè)所得稅；（4）期滿應還本。

1.長期借款資本成本長期借款的資本成本一般由借款利息及借款手續(xù)費兩項構(gòu)成，其中，借款的年利息費用直接構(gòu)成為它的資本成本，即：式中：KL—借款資本成本，I—借款年利息費用，i—借款年利率，T—所得稅率，F(xiàn)L—籌資費用，fL—表示籌資費用率，L—表示借款額。

例如，某企業(yè)向一銀行借入一筆長期資金，借款年利率10%，每年付息一次，到期一次性還本。若借款費用率為0.3%，企業(yè)適用所得稅率為33%，則這筆借款的資本成本為：

在實務上，由于fL相對較低，為簡化計算，常將其忽略不計。即

2.企業(yè)債券資本成本由于企業(yè)發(fā)行債券籌資時，發(fā)行價格可以不同于債券面值，且存在發(fā)行費用，因此，債券籌資的資本成本不能簡單地用債券票面利率表示。從理論上講，債券的稅前資本成本就是債券的到期收益率。因此，計算債券的稅前資本成本應當利用債券估價公式或模型，即式中，P0表示實際籌資額，即債券發(fā)行價格扣除籌資費用后的余額；It表示債券年利息；M表示債券面值。當?shù)仁阶筮叺扔谟疫厱r，Kd1就是債券的到期收益率或稅前資本成本。然后，再引入稅收因素，就可得出稅后資本成本，也即企業(yè)實際負擔的債券資本成本。即例如，某企業(yè)擬溢價46.37元發(fā)行面值1000元、利率10.5%、10年期債券，若發(fā)行費用率為1.5%，企業(yè)適用稅率為33%，采用一次性還本，按年付息方式，則可計算該債券資本成本如下：①求解稅前資本成本

用試誤法求得:Kd1=10%②調(diào)整求解稅后資本成本按上述方法求解債券資本成本，結(jié)果相對較為準確，但計算過程比較復雜，現(xiàn)實生活中往往用下列近似公式替代：沿用上例資料，可得：

若是平價發(fā)行，上述計算公式還可改寫成：但需要指出的是，以上負債稅后資本成本的計算是以假設企業(yè)存在應稅利潤為前提的。如果企業(yè)沒有利潤，就無法享受支付利息方面的所得稅利益。不過，也應該看到，這一假設是切合實際，且可以滿足的。

例如，某股份公司普通股現(xiàn)行市價為25元，預計第一年的每股股利為1.75元，以后按固定比率9%逐年遞增，則該普通股的資本成本即為：運用戈登公式計算普通股資本成本十分簡單，但如何準確估計股利增長率g比較困難。另外，戈登公式所要求的一些前提條件也難以滿足，因此如何避開有關(guān)限制條件也是一個需要研究的問題。風險溢價通常憑借經(jīng)驗估計。一般認為，某企業(yè)普通股風險溢價對其自己發(fā)行的債券而言，大約在3%~~5%之間：當市場利率達到歷史性高點時，風險溢價取3%左右；當市場利率處于歷史性低點時，風險溢價取5%左右；而通常情況下，常常采用4%的平均風險溢價。總之，債券收益加成法是一種特別的方法，它帶有比較濃厚的主觀判斷色彩，因此其運用必須特別謹慎，一般是在前兩種方法不能用時采用。

例如，某公司現(xiàn)有普通股500萬元，當年預計股利率為10%，同時預計今后每年將遞增4%；該公司現(xiàn)有可分配利潤500萬元。為擴大再生產(chǎn)，增強企業(yè)市場競爭實力，公司擬追加權(quán)益資本500萬元，現(xiàn)有兩個方案備選：（1）500萬元利潤全部用作現(xiàn)金股利發(fā)放，另外，增發(fā)500萬元普通股，發(fā)行費用率為5%；（2）500萬元利潤作為保留盈余資本化。試計算、比較兩個方案的資本成本。方案（1）的資本成本即普通股的資本成本為：方案（2）采用的是保留盈余的資本化，所以其資本成本為：兩種方式，僅僅表現(xiàn)為籌資費用的差別。同時可知，普通股的資本成本在各種資本來源中是最高的。三、綜合資本成本的計算對于大多數(shù)企業(yè)來說，其正常經(jīng)營所需的資金其實是不同來源資金的組合，因此，要全面衡量一個企業(yè)的資本成本，除了分別計算不同來源的資本成本之外，還需計算企業(yè)的綜合資本成本。所謂綜合資本成本，就是企業(yè)全部長期資本的總成本，它一般是以各項個別資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對各項個別資本成本進行加權(quán)平均計算而得的，故又稱之為加權(quán)平均資本成本。用等式表示為：

式中：Kj表示個別資本成本；Wj表示籌資比重，它在一定程度上反映的就是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。如果我們假設企業(yè)的資本只有負債和權(quán)益兩種，同時假設負債的價值為D，負債的資本成本為Kd；權(quán)益的價值為E，權(quán)益的資本成本為Ke,則上式可改寫成：

據(jù)此，我們可以清楚看到，加權(quán)權(quán)數(shù)Wj實際上反映的就是資本結(jié)構(gòu)。另外，Wj的取值，既可以按帳面價值計算，也可以按市場價值計算，甚至還可以按目標價值計算。究竟采用哪一種，應視具體情況而定，但從理論上講，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應以市場價值為基礎。第三節(jié)杠桿原理其實，這就是杠桿原理的現(xiàn)實版湖北的王木匠說：“我的定律是：抓住一個政府領導的弱點，我就能攪動一座城市”。王木匠絕非吹牛，他只身一人忽悠了內(nèi)蒙、寧夏兩地政府，空手套得了17億。一、成本習性理論

由于成本按習性分類是研究杠桿問題的基礎，所以，本節(jié)首先介紹成本習性問題。所謂成本習性，是指成本與業(yè)務量之間的依存關(guān)系。根據(jù)成本習性對成本進行分類，對于正確地進行財務決策具有十分重要的意義。根據(jù)成本習性，人們一般將成本劃分為三類，即固定成本、變動成本和混合成本，詳細如圖5—1所示。成本固定成本變動成本混合成本約束性固定成本酌量性固定成本直接材料直接人工半固定成本半變動成本不過，基于分析的需要，對于混合成本，一般還要采用一定方法進行分解，將其一部分并入固定成本，另一部分則歸入變動成本。因此，不論是在經(jīng)濟學中，還是在管理學中，總成本模型總是表述為：

Y=a+bx

或=F+vQ

式中，F(xiàn)表示固定成本總額；v表示單位變動成本；Q表示業(yè)務量。二、經(jīng)營杠桿

大家都知道，初創(chuàng)一家公司尤其是制造業(yè)公司時，創(chuàng)始人均會遇到這樣兩個問題：一是需要多少資金投入，以及形成多大的產(chǎn)量和銷量，才可以使公司有盈利；二是在既定的資金需求金額下，自己出多少錢、借入多少錢，才能夠使公司價值最大。解決這兩個問題的過程，實際上就是公司領導人怎樣確定杠桿支點的決策過程。支點確定得好，杠桿效益就越大。從上表述可見，一個企業(yè)可以運用的杠桿有兩種：經(jīng)營杠桿和財務杠桿。

所謂經(jīng)營杠桿，亦稱營業(yè)杠桿，是指由于企業(yè)經(jīng)營成本中存在固定成本而帶來的對企業(yè)收益的影響。在其他條件不變的情況下，由于固定成本并不隨著業(yè)務量或產(chǎn)銷量的變化而相應變化，因而隨著產(chǎn)銷量的增加或減少，單位產(chǎn)品所需負擔的固定成本就會相應減少或增加，從而即給企業(yè)帶來額外的收益或損失。對于任何企業(yè)而言，只要存在固定成本，就會存在經(jīng)營杠桿。但不同的企業(yè)，其經(jīng)營杠桿的作用程度是不完全一致的，為此，就需要對經(jīng)營杠桿進行計量。在財務管理中，對經(jīng)營杠桿進行計量最常用的指標是經(jīng)營杠桿系數(shù)或經(jīng)營杠桿度，簡稱DOL，它是息稅前利潤的變動率與產(chǎn)銷量變動率之商，即：

用符號表示即為：

為了反映杠桿支點——固定成本的存在及其作用的大小，同時也為了便于計算，對上式可作下列轉(zhuǎn)換：（p表示單價）（S表示銷售額）

在實際工作中，一般用前者計算產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)，用后者計算企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)。由公式可見，只要企業(yè)存在著固定成本，那么，它的經(jīng)營杠桿系數(shù)就將始終大于1；而DOL＞1，則表明或者存有經(jīng)營杠桿利益，或者存有經(jīng)營風險，并且系數(shù)值越大，說明風險越大，直至銷售處于盈虧平衡狀態(tài)時，DOL達到最大。至于上述兩者，企業(yè)實際得到什么，則主要取決于未來產(chǎn)銷量的變動趨勢：若是增長，則獲得杠桿利益；若是降低，則承受經(jīng)營風險。例如，某企業(yè)的銷售額為20萬元，變動成本率為60%，固定成本總額為4萬元，則該企業(yè)相應的經(jīng)營杠桿系數(shù)為：

計算結(jié)果表明，一旦銷售額增長10%，則EBIT將增長20%（2×10%），而一旦銷售額降低10%，EBIT也將降低20%。三、財務杠桿所謂財務杠桿，是指企業(yè)全部負債對企業(yè)總資產(chǎn)的比例關(guān)系。其基本原理是：在長期資本總額一定的條件下，企業(yè)從EBIT中支付的債務資本成本是相對固定的，因而當EBIT增加或減少時，每單位利潤所負擔的債務資本成本就會相應地減少或增加，從而即給每股普通股帶來額外的收益或損失。對于任何企業(yè)而言，只要其籌資方式中有固定財務支出的債務和優(yōu)先股，就會存在財務杠桿作用。但不同的企業(yè)，財務杠桿的作用程度是不完全一致的，為此，就需要對財務杠桿進行計量通常，對財務杠桿進行計量的最常用指標是財務杠桿系數(shù)或財務杠桿度，簡稱DFL,它是普通股每股利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)，即：

用符號表示就是：同樣，為了反映杠桿支點——固定債務資本成本的存在及其作用的大小，也為了便于計算，對上式可變換如下：四、復合杠桿

復合杠桿也稱聯(lián)合杠桿、總杠桿，它并非是第三種杠桿，而是前兩種杠桿的組合作用，它反映的是產(chǎn)銷量對普通股每股收益的影響。同前一樣，復合杠桿的作用大小也是用杠桿系數(shù)來表示的，簡稱DCL或DTL，它等于DOL與DFL的乘積。用公式反映即為：復合杠桿系數(shù)的大小反映了企業(yè)整體風險（經(jīng)營風險加財務風險）的高低。由于DCL等于DOL與DFL的乘積，且現(xiàn)實生活中，DOL、DFL的數(shù)值均是大于1的，因此出于風險的考慮，企業(yè)應盡量避免同時使用過高的經(jīng)營杠桿和財務杠桿。例如，假設某企業(yè)的DOL=5，DFL=6，則其復合杠桿系數(shù)DCL將高達30（5×6＝30）。上述計算結(jié)果意味著，一旦產(chǎn)銷量降低10%，則普通股每股收益將降低300%，這對于一個企業(yè)而言是根本無法承受的，它表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)過于冒險，風險過大。所以，企業(yè)必須進行一定的調(diào)整，盡管企業(yè)同時必須放棄高額收益的機會。第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)的意義

㈠資本結(jié)構(gòu)的含義概念：資本價值構(gòu)成、比例關(guān)系范圍：廣義——全部資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系狹義——長期資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系⒈可以降低企業(yè)綜合資本成本⒉可以獲取財務杠桿利益⒊可以增加公司價值㈡資本結(jié)構(gòu)的種類1.資本的屬性結(jié)構(gòu)2.資本的期限結(jié)構(gòu)3.資本結(jié)構(gòu)的價值基礎㈢資本結(jié)構(gòu)的意義1.企業(yè)財務目標的影響3.債權(quán)人態(tài)度的影響4.經(jīng)營者行為的影響5.企業(yè)財務狀況和發(fā)展能力的影響7.行業(yè)差別與國別差異資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析二、資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析

三、資本結(jié)構(gòu)的決策方法

資本結(jié)構(gòu)決策就是確定最佳資本結(jié)構(gòu)。所謂最佳資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在適度財務風險的條件下，使其預期的綜合資本成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。決策方法比較資本成本法EBIT——EPS分析法公司價值比較法（一）比較資本成本法

尋找最佳資本結(jié)構(gòu)的實質(zhì)就是尋求加權(quán)平均資本成本最低點。比較資本成本法正是循此思路，事先擬定若干個備選方案，分別計算各方案的加權(quán)資本成本，并根據(jù)資本成本的高低來確定最佳的資本結(jié)構(gòu)，比較資本成本法通俗易懂，計算過程也非常簡單，是實際工作中確定資本結(jié)構(gòu)的一種常用方法。但由于資本成本的確定始終存在著一些不確定性因素，而且所擬備選方案也有限，故存在不可比性和漏掉最優(yōu)方案的可能。

融資方式原資本結(jié)構(gòu)增資后的資本結(jié)構(gòu)發(fā)行股票發(fā)行債券債券（利率8%）普通股（面值10元）資本公積保留盈余資本合計普通股股數(shù)102025207520000股1030*40*2010030000股3520252010020000股*發(fā)行新股（面值同樣為10元）時，溢價發(fā)行，每股價格25元，發(fā)行10000股，其中，普通股股本增加10萬元，資本公積增加15萬元。若公司預期的EBIT為20萬元，試根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的變化情況進行EBIT—EPS分析。其實，EBIT—EPS分析法的實質(zhì)是分析資本結(jié)構(gòu)對普通股每股收益的影響，具體如下表所示：公司EBIT與EPS估計單位：元從表中可以看出，當預期息稅前利潤為20萬元時，公司應采取發(fā)行債券的方式增資，因為它可以提高普通股每股收益。項目發(fā)行股票發(fā)行債券預期息稅前利潤減：利息稅前利潤減：所得稅（50%）稅后利潤每股收益EPS200000800019200096000960003.22000002800017200086000860004.3優(yōu)點：充分考慮公司財務風險和資本成本因素缺點：測算原理和測算過程較為復雜適用性：適用于資本規(guī)模較大的上市公司第五章資本預算評估每一項方案估計現(xiàn)金流序列確定貼現(xiàn)率評價每一年的現(xiàn)金流量

風險收集現(xiàn)金流量信息計算決策指標按照決策標準選擇方案第一節(jié)現(xiàn)金流量的估算二、相關(guān)現(xiàn)金流量的確定原則

1.實際現(xiàn)金流量原則在資本預算決策中一般并不以利潤作為評價項目經(jīng)濟效益高低的基礎，而是以現(xiàn)金流入作為項目的收入，以現(xiàn)金流出作為項目的支出，以現(xiàn)金凈流量作為項目的凈收益來進行評價。何以如此？理由有四：（1）現(xiàn)金凈流量完全可以取代會計利潤作為效益評價指標。時間項目0123A項目-6000300030003000B項目-6000400030002000表預期現(xiàn)金流量表

本例中，A項目由于每年的NCF相等，故可以直接套用公式，即：而B項目每年的NCF不等，則需逐年累計各年的現(xiàn)金凈流量，即：年份0123年現(xiàn)金凈流量-6000400030002000累計現(xiàn)金凈流量-6000-200010003000

3.特點容易理解，容易計算，這是它的優(yōu)點。而缺點則在于：①沒有考慮現(xiàn)金流量的取得時間。②沒有考慮回收期以后的現(xiàn)金流量，不能反映項目的現(xiàn)金流量總額，容易導致決策錯誤。

例2，有這樣兩個備選項目，現(xiàn)金流量如下：

顯然，兩個項目的回收期相同，都是兩年。此時，如果用回收期來評價，似乎兩者不相上下，但實際上乙方案明顯優(yōu)于甲方案。

年份01234甲方案-100004000600060001000乙方案-100004000600060008000

例3，沿用前述例1中的資料，可計算A、B兩項目的平均報酬率為：

顯然，據(jù)此我們無法做出選擇，因為兩個項目的平均報酬率都是50%。貼現(xiàn)率第t年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量資本成本企業(yè)要求的最低報酬率或第t年的現(xiàn)金流量開始建設至壽命周期終結(jié)的年數(shù)貼現(xiàn)率

例4，設某項目的稅后現(xiàn)金流量如下（單位：元）：若企業(yè)要求的報酬率為10%，則項目的凈現(xiàn)值即為：年份0123現(xiàn)金流量-10000400045005200至于IRR的計算，則需視具體情況而定：（1）如果每年的NCF相等，首先計算年金現(xiàn)值系數(shù)，公式為：其次查年金現(xiàn)值系數(shù)表，在相同的期數(shù)內(nèi)，找到兩個系數(shù)值與計算的系數(shù)值相鄰近的較小和較大的貼現(xiàn)率r1和r2。最后運用線性插值法求解IRR。公式為：（2）如果每年的NCF不等，則要采用試錯法，即代進不同的貼現(xiàn)率去計算項目的凈現(xiàn)值，直至找到使凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率，或者是找到兩個相鄰的貼現(xiàn)率r1和r2（使凈現(xiàn)值由正到負，且相互間隔在兩個百分點左右），然后再采用插值法求解IRR。公式為：

2.決策規(guī)則采用內(nèi)部報酬率法來評估獨立項目時，需要將計算所得的內(nèi)部報酬率與企業(yè)要求的報酬率或資本成本相比較：如果IRR≥K，項目可行；如果IRR＜K，項目不可行。對于多項目的排他性抉擇而言，內(nèi)部報酬率法的決策規(guī)則是IRR越高越好。

年份項目012345甲項目-1000032003200320032003200乙項目-1500038003560332030807840

由于甲項目每年的NCF相等，故可先計算年金現(xiàn)值系數(shù)，即：查年金現(xiàn)值系數(shù)表，當期數(shù)為5，系數(shù)值與3.125相近的兩個貼現(xiàn)率是：

r1

：18%3.127r2

：20%2.991

利用線性插值法，即可得：而乙項目由于每年的NCF不等，故只能采用試錯法。具體測算過程見下表所示：年份NCF測試12%測試14%PVIF現(xiàn)值PVIF現(xiàn)值012345-15000380035603320308078401.0000.8930.7970.7120.6360.567-15000339328372364195845151.0000.8770.7700.6750.5920.519-1500033372738224118234069NPV——

68

-796

運用插值公式，計算可得：

因為，所以應當選擇甲項目。

3.特點（1）充分考慮了貨幣的時間價值，能反映項目的真實報酬水平。（2）概念易于理解，容易被人接受。（3）計算過程復雜，尤其是項目每年的NCF不相等時，通常需要進行多次測算。（4）當現(xiàn)金流量出現(xiàn)不規(guī)則變動，即多次改變符號時，項目可能出現(xiàn)多個解，從而加大決策的難度。六、NPV法、PI法和IRR法的比較

應用NPV法、PI法和IRR法的決策結(jié)果是否一致？這要區(qū)分兩種情況：

1.只有一個備選方案的采納與否決策：三者的結(jié)論一致。

2.存在多個備選方案的擇優(yōu)決策：三者的結(jié)論可能不一致，但最終以NPV法的結(jié)論為準。在只有一個備選方案的采納與否決策中，NPV法、PI法、IRR法決策結(jié)果一致！

A方案B方案NPV72.73＜227.1PI1.36＞1.15IRR50%＞27%20030015001900貼現(xiàn)率10%2.各方案的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)不同

A方案B方案NPV758.79＞616.49PI1.76＞1.62IRR35%＜43%100020001000650200100650650貼現(xiàn)率10%此時，怎么辦或者說以誰的結(jié)論為準由于凈現(xiàn)值法更切合公司目標，且能保證始終做出正確的選擇，因此，最終結(jié)論應以凈現(xiàn)值為準，特別是在無資金限量的情況下更應如此。?一、風險調(diào)整貼現(xiàn)率法所謂風險調(diào)整貼現(xiàn)率法，就是根據(jù)項目的風險程度調(diào)整貼現(xiàn)率，再根據(jù)調(diào)整后的貼現(xiàn)率計算項目的凈現(xiàn)值并判斷是否可行的一種決策分析方法。用等式表示即為：

在此，問題的關(guān)鍵是如何根據(jù)項目的風險大小來確定風險因素的貼現(xiàn)率即風險調(diào)整貼現(xiàn)率。通常有以下幾種方法：

1.運用CAPM模型，這樣與風險相當?shù)馁N現(xiàn)率即為：

2.運用風險報酬模型，這樣引入風險因素后的貼現(xiàn)率即為：

調(diào)整完貼現(xiàn)率后，凈現(xiàn)值的計算和決策評估規(guī)則均與無風險時相同。

風險調(diào)整貼現(xiàn)率法，對風險大的項目采用較高的貼現(xiàn)率，對風險小的項目采用較低的貼現(xiàn)率，簡單明了，易于理解，因而被廣泛采用。但它把時間價值和風險價值混在一起，人為地假定風險一年比一年大，這并不切合實際，尤其是對某些項目不切合實際。

肯定當量法是借助于肯定當量系數(shù)將不確定的現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換成與之等值的確定現(xiàn)金流量，再貼現(xiàn)計算凈現(xiàn)值并進行決策分析的一種方法。用等式表示即為：

式中，CFATt是第t年的稅后現(xiàn)金流量；是肯定當量系數(shù)，它等于確定的現(xiàn)金流量與不確定現(xiàn)金流量的比值，其取值范圍在0~1之間。

肯定當量系數(shù)的選取，一般可由經(jīng)驗豐富的分析人員主觀判斷確定，這樣也就有可能因人而異。因此，為了防止因決策者的風險偏好不同而造成決策的失誤，不少企業(yè)嘗試根據(jù)標準離差率來確定肯定當量系數(shù)。因為標準離差率是衡量風險大小的一個很好指標，用它來確定肯定當量系數(shù)是合理的。兩者的經(jīng)驗對照關(guān)系如下表所示。標準離差率肯定當量系數(shù)0.00——0.070.008——0.150.16——0.230.24——0.320.33——0.420.43——0.540.55——0.70……1.000.900.800.700.600.500.40……

t01234現(xiàn)金流量-200008000800080008000約當系數(shù)1.00.950.90.80.8第六章收益分配決策第一節(jié)收益分配的內(nèi)容與程序一、企業(yè)收益分配的對象企業(yè)收益分配，就是根據(jù)企業(yè)所有權(quán)的歸屬及各權(quán)益者占有的比例，對企業(yè)生產(chǎn)成果進行劃分，是一種利用財務手段確保生產(chǎn)成果的合理歸屬