基礎(chǔ)化工行業(yè)蛋氨酸系列報告之一：供給改善疊加補(bǔ)庫周期蛋氨酸價格中樞有望上移

正文目錄液體蛋氨酸為發(fā)展趨勢，合成生物學(xué)有望提高降本空間 5中國蛋氨酸自主開發(fā)加速，海外產(chǎn)能收縮 9供給調(diào)整疊加補(bǔ)庫周期，蛋氨酸價格中樞有望上移 12蛋氨酸價格復(fù)盤：價格波動主要受供給端影響 13庫存分析：國外補(bǔ)庫周期拉動出口 15需求端分析：下游飼料對蛋氨酸敏感度較低 18看好國內(nèi)蛋氨酸企業(yè)市占率提升，關(guān)注新和成、安迪蘇、和邦生物、華恒生物等企業(yè) 21新和成 21安迪蘇 22和邦生物 22華恒生物 23公司估值 24風(fēng)險提示： 25敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明3/26證券研究報告圖表目錄圖表1液體蛋氨酸與固體蛋氨酸區(qū)別 5圖表2液體蛋氨酸優(yōu)勢顯著 5圖表3蛋氨酸三種生產(chǎn)工藝 6圖表4蛋氨酸主要用于禽類飼料 6圖表5不同蛋氨酸類型在雞肉中的吸收效率不同 7圖表6蛋氨酸合成路徑中存在多個副產(chǎn)物 7圖表7希杰采用發(fā)酵-酶法生產(chǎn)蛋氨酸 8圖表8蛋氨酸行業(yè)集中度高 9圖表9進(jìn)出口價差不斷縮小 10圖表10蛋氨酸進(jìn)口依賴度逐漸降低 10圖表11國內(nèi)蛋氨酸企業(yè)加速擴(kuò)張 10圖表12全球蛋氨酸產(chǎn)能增速放緩 11圖表132023年蛋氨酸供給端調(diào)整 11圖表14蛋氨酸受供給端影響而波動 14圖表15蛋氨酸國產(chǎn)替代加速 15圖表162023年底國外蛋氨酸需求攀升 16圖表17歐洲庫存變化受宏觀影響明顯 17圖表18印尼庫存周期相對穩(wěn)定 17圖表19俄羅斯庫存周期性明顯 17圖表20美國庫存周期較長 18圖表21蛋雞預(yù)混料中蛋氨酸含量為2.8% 19圖表22蛋雞配合飼料中預(yù)混料占5% 19圖表23預(yù)混料對蛋氨酸波動的敏感性很低 20圖表24豆粕和飼料對蛋氨酸波動的敏感性很低 21圖表25安迪蘇蛋氨酸產(chǎn)能不斷提升 22圖表26華恒生物利用合成生物學(xué)拓展高絲族氨基酸板塊 24圖表27公司估值 24高降本空間蛋氨酸可提高飼料利用率，其中液體蛋氨酸市場規(guī)模逐漸提高。蛋氨酸（Methionine）L-（L-MET）D,L-（D-METL-MET50%）（DL-HMTBAMHA-FAMHA-Ca）L-蛋氨酸從而與D,L-40%60%。圖表1液體蛋氨酸與固體蛋氨酸區(qū)別液體蛋氨酸固體蛋氨酸化學(xué)成分羥基蛋氨酸DL-蛋氨酸生產(chǎn)工藝氫醇法部分流程海因法或氫醇法全流程原料丙烯、甲醇、天然氣、液氨、硫磺、檸檬酸、醋酸、燒堿等丙烯、甲醇、天然氣、液氨、硫磺、檸檬酸、醋酸、燒堿等工藝特點(diǎn)工藝路線短、副產(chǎn)物少、收率高，成本低、整個工藝過程中幾乎沒有大量的廢水廢渣外排流程簡單，布局合理，自動化程度高，環(huán)化反應(yīng)收率近100%，總收率也高達(dá)80%以上（海因法）優(yōu)點(diǎn)能用來生產(chǎn)蛋氨酸，又能用來生產(chǎn)蛋氨酸羥基類似物（MHA)產(chǎn)品成本低，價格穩(wěn)定缺點(diǎn)生產(chǎn)條件控制、管理要求較高環(huán)保污染問題大，僅能生產(chǎn)固體蛋氨酸全球滲透率40%60%代表企業(yè)安迪蘇、諾偉司贏創(chuàng)雞的利用率80%95%價格（元/公斤）1723效價比（利用率/價格）0.04710.0413資料來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)、歐洲食品安全局、北京卓龍、圖表2液體蛋氨酸優(yōu)勢顯著優(yōu)勢可有效節(jié)約采購成本，效價比更高。優(yōu)化飼料配方，吸收氨基酸在新陳代謝中產(chǎn)生的銨離子并減少氮排泄具有酸化劑的功能，最大化有機(jī)酸作用，節(jié)約酸化劑改善飼料品質(zhì)，液蛋具有抗細(xì)菌性，抑制真菌、沙門氏菌在飼料中的滋生緩解應(yīng)激導(dǎo)致的生產(chǎn)性能減弱（液體相比固體可以更有效地轉(zhuǎn)化為谷胱甘肽）減少飼料廠粉塵污染，改善環(huán)境，避免安全隱患提高飼料生產(chǎn)效率，減少電耗（相比固體，液體可以解決4-6%的電力成本）混合均勻度好，采用自動化噴劑系統(tǒng)，適合大型飼料企業(yè)使用使用儲罐收獲額外收益（使用大儲罐可以節(jié)省人工操作，降低產(chǎn)品浪費(fèi)，提升倉儲運(yùn)輸效率）資料來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)、90%60%。圖表3蛋氨酸三種生產(chǎn)工藝生產(chǎn)工藝特點(diǎn)企業(yè)化學(xué)合成法氰醇法既能用來生產(chǎn)蛋氨酸，又能用來生產(chǎn)蛋氨酸羥基類似物諾偉司、住友、新和成、安迪蘇海因法100%，80%僅能生產(chǎn)固體蛋氨酸贏創(chuàng)、寧夏紫光、安迪蘇生物發(fā)酵法提取率低，菌種效率低，成本高，產(chǎn)物為L-蛋氨酸希杰資料來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)、CJ希杰BestAmino、圖表4蛋氨酸主要用于禽類飼料7%26%33%蛋禽26%33%34% 豬肉禽其他資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、L-蛋氨酸比固體蛋氨酸和液體蛋氨酸的吸收效率高，生物發(fā)酵工藝有望取代化學(xué)合成法。目前主流的蛋氨酸工藝分為氫醇法、海因法、生物發(fā)酵法。氫醇法工藝既可以生產(chǎn)固體蛋氨酸，即DL-蛋氨酸，又可以生產(chǎn)液體蛋氨酸，即L-蛋氨酸的吸收67.5%L-90.5%L-L-圖表5不同蛋氨酸類型在雞肉中的吸收效率不同資料來源：CJ希杰BestAmino、生物合成蛋氨酸路徑較長，合成路徑存在分支，副產(chǎn)物抑制了關(guān)鍵酶的活性。在不同微生物中，蛋氨酸代謝通路存在類似的途徑。蛋氨酸為天冬氨酸族氨基酸，所以生物體內(nèi)葡萄糖首先轉(zhuǎn)化為蛋氨酸的結(jié)構(gòu)前體，天冬氨酸。第二步，首先在三種天冬氨酸酸激酶（AspartateKinase,AK）的作用下轉(zhuǎn)化為天冬氨酰磷酸，并在天冬氨酸半醛脫氫酶的作用下進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為天冬氨酸半醛。該階段反應(yīng)出現(xiàn)分支，天冬氨酸半醛既是賴氨酸合成的底物，又可以在兩種高絲氨酸脫氫酶（HomoserineDehydrogenase,HSDH）作用下轉(zhuǎn)化為高絲氨酸，作為蛋氨酸合成下一階段的底物。然而，轉(zhuǎn)化為高絲氨酸后，反應(yīng)再次出現(xiàn)分支，部分高絲氨酸為蘇氨酸，另一部分在高絲氨酸?；D(zhuǎn)移酶的作用下生成酰基高絲氨酸。第三步，?；呓z氨酸與半胱氨酸作為底物經(jīng)過數(shù)個步驟后合成蛋氨酸。IAKIIAKIII受賴HSDHIHSDHIIHSDH（MetA）25℃時，MetA44A6資料來源：《多因素大腸桿菌蛋氨酸合成代徑的關(guān)系》、希杰公司首先利用發(fā)酵-酶法量產(chǎn)蛋氨酸，目前國內(nèi)正在突破發(fā)酵工藝，或?qū)楫a(chǎn)業(yè)注入新活力。針對蛋氨酸合成過程中的難點(diǎn)，希杰公司利用合成生2015年希杰采用生物法在馬來西亞建設(shè)L-蛋氨酸工廠，產(chǎn)品的生物利用率高出其他產(chǎn)品30%-40%。合成生物技術(shù)仍在不斷突破，浙江工業(yè)大學(xué)鄭國裕院士團(tuán)隊將蛋氨酸合成路徑中生成L-L-L-5L中產(chǎn)量達(dá)到17.74g/L2023107希杰采用發(fā)酵資料來源：《生產(chǎn)L-蛋氨酸前體的微生物以及由L-蛋氨酸前體制備L-蛋氨酸和有機(jī)酸的方法》、中國蛋氨酸自主開發(fā)加速，海外產(chǎn)能收縮蛋氨酸行業(yè)壁壘高，頭部企業(yè)集中度高。蛋氨酸合成工藝復(fù)雜、技術(shù)壁壘高（關(guān)鍵中間體甲硫基丙醛（MMP）的制備及對制備過程含硫惡臭廢氣和高含鹽惡臭廢液處理以達(dá)到環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)）、固定投資額巨大，行業(yè)進(jìn)入壁壘高，目前行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)只有9家。蛋氨酸產(chǎn)能長期集中在德國贏創(chuàng)、藍(lán)星安迪蘇和美國諾偉司、日本住友等少數(shù)跨國公司。圖表8蛋氨酸行業(yè)集中度高12.6%18.2%12.6%18.2%22.8%87.4%81.8%77.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019 2023 2024E全球前四大生產(chǎn)商占比 其他資料來源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，各公司投資者問答，化工網(wǎng)，2015152842.10美元23年的-42.33/23年在海外公司減產(chǎn)的情況下，國內(nèi)產(chǎn)品出口大幅上升，國內(nèi)蛋氨酸產(chǎn)品質(zhì)量受到國際認(rèn)可，打破原有供需格局。圖表9進(jìn)出口價差不斷小 圖表10蛋氨酸進(jìn)口依賴逐漸降低1200010000800060004000200002015-01 2017-01 2019-01 2021-01 蛋氨酸月出口均價（美元/噸）蛋氨酸月進(jìn)口均價（美元/噸）

60 3050 2540 2030 1520 1010 50 02019 2020 2021 2022 2023蛋氨酸表觀消費(fèi)量（萬噸）蛋氨酸進(jìn)口量（萬噸），右軸蛋氨酸出口量（萬噸），右軸資料來源：iFinD、 資料來源：百川盈孚、152373.01%236月15萬噸23年的二232024202734萬噸235.5%11企業(yè)產(chǎn)能（萬噸）201920202021202220232024E2025E2026E2027E安迪蘇46.546.549.567.567.567.567.567.582.5新和成51515151530303030紫光天化101010101010101010和邦生物007777777贏創(chuàng)737366.566.566.570.570.570.570.5住友252525252525252525諾偉司323232323232323232希杰888888888沃爾斯基2.52.52.52.52.52.52.52.52.5產(chǎn)能（萬噸）202212215.5233.5233.5252.5252.5252.5267.5增速3.594.951.658.350.008.140.000.005.94需求（萬噸136142150.5161.6170.5179.9189.8200.2211.2增速4.624.415.997.385.505.505.505.505.50需求/供給67.3366.9869.8469.2173.0171.2375.1579.2878.96資料來源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，各公司投資者問答，化工網(wǎng)、海內(nèi)外企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏放緩，蛋氨酸供給端對價格的支撐力較強(qiáng)。根據(jù)歷史復(fù)盤，自19年以來，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)速度的下緩會對第二年蛋氨酸的價格向上產(chǎn)生19萬噸/192020228.35%，235-630%-40%11244萬噸/導(dǎo)致其新加坡工廠第四季度和2024年上半年分別減產(chǎn)三個月。2323圖表12全球蛋氨酸產(chǎn)能增速放緩30 9%8%257%20 6%5%154%10 3%2%51%0 0%2019-01-01 2021-01-01 2023-01-01蛋氨酸國內(nèi)市場均價：元/公斤 產(chǎn)能增速資料來源：iFinD，各公司公告，各公司官網(wǎng)，各公司投資者問答，化工網(wǎng)，圖表132023年蛋氨酸供給端調(diào)整企業(yè)固體/液體蛋氨酸產(chǎn)能（萬噸/年）備注安迪蘇67.5-贏創(chuàng)66.5-12=54.5贏創(chuàng)計劃2023年第四季度2024三個月住友25住友于2023年11月停產(chǎn)檢修諾偉司32-新和成15236期，目前仍在分步試車中紫光天化10-和邦生物7-希杰8-3.2=4.8少30-40伏爾加2.5-資料來源：公司公告，博亞和訊、望上移蛋氨酸價格波動主要來自于供給端的調(diào)整，本次漲價主要來自供給端調(diào)整和國外補(bǔ)庫周期，下游預(yù)混料、配合飼料和豆粕對蛋氨酸敏感性很低。價格分析：20238月-9202311國外庫存分析：年底-24分析結(jié)論與展望：綜合來看，本次蛋氨酸價格波動受供給端影響最大，其次是國外的補(bǔ)庫周期給蛋氨酸價格提供了一定的支撐。本次蛋氨酸價格從2394-511氨酸市場進(jìn)入供需再平衡階段，價格中樞向上修復(fù)，蛋氨酸企業(yè)的盈利能力也將迎來恢復(fù)周期。蛋氨酸價格復(fù)盤：價格波動主要受供給端影響蛋氨酸價格波動主要來自于供給端的調(diào)整。202020212021102022202318615202320238月-911202412321.87元/公20238116.99元/28.72%。綜2024年圖表14蛋氨酸受供給端影響而波動302826242220181614121月3月5月7月9月月1月月5月7月9月月1月3月5月7月9月月1月3月5月7月9月月1月3月5月月9月月1月蛋氨酸國內(nèi)市場均價：元/公斤資料來源：百川盈孚、從進(jìn)出口來看，蛋氨酸市場呈現(xiàn)季節(jié)性波動，2023年底國內(nèi)外周期性備庫，蛋氨酸出口數(shù)量達(dá)到歷史性高峰。從進(jìn)出口角度來看，2021年H2之前中國以進(jìn)口為主，隨著蛋氨酸技術(shù)的突破，國內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張，蛋氨酸開始自主開發(fā)進(jìn)程，進(jìn)出口關(guān)系逐漸易位。從蛋氨酸市場的年度周期性來看，每年年底國外需要為圣誕節(jié)的階段性需求備庫，國內(nèi)則為春節(jié)的階段性需求備庫，所以年底進(jìn)出口量經(jīng)歷峰值；而夏季天氣炎熱，動物養(yǎng)殖采食量下降，需求端收縮，廠商進(jìn)入檢修周期，所以進(jìn)出口量進(jìn)入低位。從價格來看，2020-2022年價格呈現(xiàn)周期性波動，蛋氨酸供給端呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，夏季面對需求端下降，蛋氨酸廠商主要采用挺價控貨策略。2023年隨著新產(chǎn)能的放量和國內(nèi)外產(chǎn)能的調(diào)整，年底國外備庫周期內(nèi)，蛋氨酸出口數(shù)量出現(xiàn)歷史性新高，2023年12月蛋氨酸出口數(shù)量為27908噸，同比增加214%。圖表15蛋氨酸自主開發(fā)加速35,000 3,50030,000 3,00025,000 2,50020,000 2,00015,000 1,50010,000 1,0005,000 5000 0資料來源：iFinD、

蛋氨酸出口數(shù)量:噸，左軸 蛋氨酸進(jìn)口數(shù)量:噸，左軸蛋氨酸出口均價:美元/噸，右軸 蛋氨酸進(jìn)口均價:美元/噸，右軸庫存分析：國外補(bǔ)庫周期拉動出口2023202312517645884476噸、2380185%、281%301%、3866%是2023年10月-12月都顯示出較強(qiáng)的蛋氨酸補(bǔ)庫需求，各國補(bǔ)庫階段的交疊以及國內(nèi)新產(chǎn)能的投放拉升了2023年底蛋氨酸的出口量。1620236,0005,0004,0003,0002,0001,0000蛋氨酸德國出口量(噸) 蛋氨酸巴西出口量(噸) 蛋氨酸俄羅斯出口量(噸) 蛋氨酸印尼出口量(噸)資料來源：百川盈孚、Q1-Q3呈現(xiàn)去庫階段，Q4Q3Q4Q1Q1Q22020H12020年H22020Q42021Q12022202320232023Q4-2024Q1或呈現(xiàn)庫存見底，企業(yè)開始主動補(bǔ)庫階段。Q3Q4Q1Q2圖表17歐洲庫存變化受觀影響明顯 圖表18印尼庫存周期相穩(wěn)定806040806040200-20-4060,00040,00020,0002019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3-20,000-40,000-60,000-80,000歐元區(qū)商品庫存庫存變化：億歐元 印度尼西亞商品庫存變化：億印尼盾資料來源：TradingEconomics、 資料來源：TradingEconomics、Q1Q4Q2Q32022Q220232023Q42024Q1192,0002,0000-1,000俄羅斯商品庫存變化：億盧布資料來源：TradingEconomics、2024年初進(jìn)入補(bǔ)庫階段。3-4ISMPMI20202021H22023PMI502023202320242023年2024年H12080706050403020102015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10美國:ISM:制造業(yè)PMI:自有庫存 美國:ISM:制造業(yè)PMI:訂單庫美國:ISM:制造業(yè)PMI:客戶庫存資料來源：iFinD，需求端分析：下游飼料對蛋氨酸敏感度較低13%。2.8%202412321.87元/iFinD20235%4.69元/公斤，所以蛋氨酸占5%蛋雞預(yù)混料出廠價的13.06%，其余則為維生素。在蛋雞配合飼料中，蛋氨酸約占蛋雞配合飼料價格的0.83%。根據(jù)下游飼喂動物的不同生長期、品種、用途等，需要調(diào)節(jié)預(yù)混料和其他飼料原料的配比，即得到配合飼料，以發(fā)揮最大的效用。國內(nèi)預(yù)混料大概占飼料含量的5%。根據(jù)iFinD20233.69元6.36%0.83%。圖表21蛋雞預(yù)混料中蛋酸含量為2.8% 圖表22蛋雞配合飼料中混料占5%5%蛋氨酸,2.8% 70%賴氨酸,5%8%1.2% 蘇氨酸0.2%8%色氨酸,0.2%稻殼粉,9.96%石粉,29.88%

磷酸氫鈣,13.9%食鹽,6.37%沸石粉,31.08%

維生素,0.70%膽堿,微量元素,1.18%植酸酶0.40%抗氧化劑0.10%

24%

63%

玉米豆粕石粉預(yù)混料資料來源：上海富朗特、 資料來源：上海富朗特、Bus-Egg鮮蛋到家、2019年-202362.8%20205月-2023127.03%、13.07%2310 30.00925.00820.0076 15.00510.0045.0032 0.002019年1月1日 2020年1月1日 2021年1月1日 2022年1月1日 2023年1月1日 2024年1月1日5%蛋雞預(yù)混料出廠價：元/公斤，左軸 5%肉雞預(yù)混料出廠價：元/公斤，左軸 蛋氨酸國內(nèi)市場均價：元/公斤，右軸資料來源：iFinD、蛋氨酸與豆粕雖然均在動物生成蛋白質(zhì)過程中有重要作用，但是二者價格關(guān)聯(lián)度較低，豆粕和下游飼料對蛋氨酸價格敏感性很低。中國的豆粕是由進(jìn)口轉(zhuǎn)基因大豆壓榨提取豆油后的副產(chǎn)物,下游主要被用作飼料，也是畜禽蛋白質(zhì)的重要來源。蛋氨酸是家禽動物的第一限制性氨基酸，添加劑中蛋氨酸可以提高畜禽動物對飼料中蛋白質(zhì)的利用效率。豆粕和蛋氨酸均屬于增加動物體內(nèi)蛋白質(zhì)的重要成份，但是從價格關(guān)聯(lián)度來看，二者似乎沒有直觀性的價格聯(lián)動。從前文分析可知，蛋氨酸的價格波動主要來自于供給端，豆粕則主要與原料端和下游需求關(guān)聯(lián)度較強(qiáng)，原料主要是從美國和巴西進(jìn)口的大豆，下游需求則主要為家禽和生豬。202222022911202388從豆粕和蛋氨酸下游來看，配合飼料的價格與豆粕關(guān)聯(lián)性更明顯，而與蛋氨酸價格波動依然沒有直觀的價格聯(lián)動。綜上可以驗(yàn)證，下游對蛋氨酸價格敏感性很弱，蛋氨酸價格可以充分傳導(dǎo)。2410 30.00925.00820.0076 15.00510.0045.0032 0.002019年1月1日 2020年1月1日 2021年1月1日 2022年1月1日 2023年1月1日 2024年1月1日豆粕價格(粗蛋白含量≥43%)：元/公斤，左軸 蛋雞配合飼料：元/公斤，左軸肉雞配合飼料：元/公斤，左軸 蛋氨酸國內(nèi)市場均價：元/公斤，右軸資料來源：iFinD、成、安迪蘇、和邦生物、華恒生物等企業(yè)新和成持續(xù)完善多元化產(chǎn)業(yè)布局，縱橫延伸深度綁定下游客戶。致力于功能性化學(xué)品研發(fā)和生產(chǎn)的創(chuàng)新型公司，目前已逐漸形成了化工+和生物+兩大核心平臺，四大生產(chǎn)基地協(xié)同發(fā)展。公司將縱深產(chǎn)業(yè)鏈做到極致：以VAVEVE20165/加大布局蛋氨酸業(yè)務(wù)，有望成為全球第三大蛋氨酸供應(yīng)商。99%自由酸（MHA-FA），生物利用率接近100%。公司現(xiàn)有蛋氨酸（固體）產(chǎn)能15萬噸/152418萬噸/折純）30000安迪蘇鞏固行業(yè)地位。公司作為全球動物營養(yǎng)飼料添加劑領(lǐng)頭企業(yè)