哪些行業(yè)有望更早走出產(chǎn)能過剩

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。華泰研究2024年華泰研究2024年3月21日│中國內(nèi)地深度研究2020年以來，中國制造業(yè)面臨諸多機(jī)遇和挑戰(zhàn)、行業(yè)景氣度也呈現(xiàn)較大起伏，包括新冠疫情對國內(nèi)需求和全球供應(yīng)鏈的沖擊，美國芯片法案出臺后對哪些行業(yè)有望更早走出產(chǎn)能過剩？研究員研究員SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263聯(lián)系人SACNo.S0570122090215evayi@+(852)36586000wuwanyi@+(86)1063211166全球電子產(chǎn)業(yè)鏈急劇的調(diào)整，俄烏沖突及全球大宗商品價(jià)格“大起大落”，等等。由此，中國出廠者價(jià)格指數(shù)（PPI）和企業(yè)利潤過去4年大幅波動。然而，我們觀察到，制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張2022年已經(jīng)開始放緩，2023后這一趨勢有所加速，一定程度上反應(yīng)了企業(yè)部門預(yù)期的動態(tài)調(diào)整。歷史上，產(chǎn)能用率偏低/PPI轉(zhuǎn)負(fù)一段時(shí)間后，部分行業(yè)自身的景氣調(diào)節(jié)機(jī)制可能被激活——表現(xiàn)為產(chǎn)能擴(kuò)張放緩、企業(yè)數(shù)量變少/頭部集中度提升、甚至產(chǎn)能利率用止跌回升。本文中，我們通過追蹤分行業(yè)數(shù)據(jù)四年來的變化，從產(chǎn)能擴(kuò)張速度、企業(yè)數(shù)量、和產(chǎn)能利用率三個(gè)主要指標(biāo)入手，拼接出一個(gè)自上而下的中觀“行業(yè)景氣走勢圖”。我們發(fā)現(xiàn)，一些傳統(tǒng)行業(yè)有望保持高景氣（如電力、有色等而更有意思的是，部分中下游、市場化程度較高的消費(fèi)品和高端制造行業(yè)，經(jīng)歷數(shù)年的調(diào)整，較低的產(chǎn)能利用率也呈現(xiàn)出邊際改善。具體看：1.工業(yè)企業(yè)總體產(chǎn)能擴(kuò)張趨勢性放緩，部分行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張減緩和/或產(chǎn)能利用率回升。2023年，工業(yè)企業(yè)總負(fù)債增長從2020-22年10%左右的水平放緩至5.9%；且總體產(chǎn)能利用率從2023年中74.5%的低點(diǎn)回升至75.9%。我們用統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的工業(yè)企業(yè)負(fù)債數(shù)據(jù)作為總產(chǎn)能變化走勢的一個(gè)替代指標(biāo)，值得注意的是，由于企業(yè)有較為可觀的利息支出及折舊成本等，總負(fù)債擴(kuò)張速度往往快于產(chǎn)能。2.從絕對水平看，油氣開采、化纖、有色冶煉以及出口相關(guān)行業(yè)（通用專用設(shè)備、計(jì)算機(jī)電子等行業(yè)）產(chǎn)能利用率較高，而水泥、食品等產(chǎn)能利用率繼續(xù)偏低。3.更有意思的是，我們對比分行業(yè)2023年與此前3年產(chǎn)能擴(kuò)張速度的變化、同時(shí)追蹤產(chǎn)能利用率對產(chǎn)能擴(kuò)張速度的反應(yīng)，篩選出一些在PPI水平偏低背景下得以“維持高景氣”或是景氣度有望觸底回升的行業(yè)——表現(xiàn)為1）產(chǎn)能擴(kuò)張放緩+產(chǎn)能利用率提升；或2）產(chǎn)能擴(kuò)張明顯放緩+新增企業(yè)數(shù)量下降（行業(yè)向頭部集中.傳統(tǒng)行業(yè)中：電力、有色、煤炭、黑色等行業(yè)維持了較低了產(chǎn)能擴(kuò)張速度和持續(xù)提升的產(chǎn)能利用率、有望走向“更高景氣度”；水泥行業(yè)開始“整合”；而石油開采和化工行業(yè)產(chǎn)能仍處于擴(kuò)張周期。且基本沒有產(chǎn)能利用率下降的行業(yè)仍在加速擴(kuò)張產(chǎn)能（汽車除外）。.其中，機(jī)械設(shè)備有望走向“更高景氣度”，此外，化纖、輕工紡織、食品、醫(yī)藥等行業(yè)快速整合、向頭部集中。此外，雖然仍在“磨底”，但電氣、計(jì)算機(jī)、電子等行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張較快降速，調(diào)整方向較為積極。4.出口產(chǎn)業(yè)鏈整體景氣度保持相對較高水平。風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)需回升速度不及預(yù)期，全球需求走弱帶動PPI價(jià)格再度回落。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。一、PPI較長時(shí)間轉(zhuǎn)負(fù)背景下、工業(yè)企業(yè)預(yù)期呈現(xiàn)動態(tài)調(diào)整 3二、工業(yè)企業(yè)總體產(chǎn)能擴(kuò)張放緩、行業(yè)之間呈現(xiàn)分化 5三、整體工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率亦呈現(xiàn)邊際改善 7四、自上而下看，哪些行業(yè)景氣度有望更早改善？ 91.傳統(tǒng)行業(yè)中：電力、有色等行業(yè)有望走向較高景氣度 92.中下游/新興行業(yè)中機(jī)械設(shè)備景氣度邊際回升 10五、出口產(chǎn)業(yè)鏈整體景氣度保持相對較高水平 12風(fēng)險(xiǎn)提示 一、PPI較長時(shí)間轉(zhuǎn)負(fù)背景下、工業(yè)企業(yè)預(yù)期呈現(xiàn)動態(tài)調(diào)整2020年以來，中國制造業(yè)面臨諸多機(jī)遇和挑戰(zhàn)、行業(yè)景氣度也呈現(xiàn)較大起伏，包括新冠疫情對國內(nèi)需求和全球供應(yīng)鏈的沖擊，美國芯片法案出臺后對全球電子產(chǎn)業(yè)鏈急劇的調(diào)整，俄烏沖突及全球大宗商品價(jià)格“大起大落”，等等。由此，中國出廠者價(jià)格指數(shù)（PPI）和企商品供給短缺的影響，PPI同比一路上行，在2021年10月升至13.5%的高位，帶動工業(yè)企業(yè)利潤同比在2020年下半年由負(fù)轉(zhuǎn)正，在2021年全年錄得34.3%的高增速。.但隨著全球經(jīng)濟(jì)供需缺口趨于彌合，疊加高基數(shù)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，PP同比逐步回落，2022年10月后PPI同比再度轉(zhuǎn)負(fù)、工業(yè)企業(yè)利潤增速亦在2022年4月進(jìn)入負(fù)區(qū)間，二者分別于23年6月和1月觸及本輪下行周期的底部，此后呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢。然而，我們觀察到，制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張2022年開始已經(jīng)開始放緩，2023年后這一趨勢有所加速，可能反應(yīng)企業(yè)部門預(yù)期的動態(tài)調(diào)整。在2023年全年出口金額同比回落至-4.7%及PPI轉(zhuǎn)負(fù)至-3%的背景下、2023年工業(yè)企業(yè)負(fù)債同比增長5.9%，較2020-22年10%左右的增速有所放緩，亦低于04-05年和09-10年比需求增長更“激進(jìn)”的產(chǎn)能投資周期。同時(shí)，2023年均工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率從2022年底的75.8%略回升至76%，或反映出企業(yè)部門在行業(yè)景氣度偏弱的背景下產(chǎn)能擴(kuò)張的進(jìn)程進(jìn)一步放緩。同時(shí)，經(jīng)過市場預(yù)期的調(diào)整和從2022年10月至今共計(jì)17個(gè)月PPI下行的“磨礪”，行業(yè)開始出現(xiàn)分化走勢、上游行業(yè)受原材料價(jià)格回落影響利潤增速轉(zhuǎn)負(fù)、而中游行業(yè)呈現(xiàn)邊際改善。上游行業(yè)全年利潤同比增速從22年的49.7%回落至-19.7%，或受到原材料價(jià)格回落的沖擊，而中游行業(yè)或受益于原材料價(jià)格回落，利潤增速從22年的-10.3%明顯上行至4.1%，下游行業(yè)利潤降幅從8.6%收窄至1.9%（參見《年末效應(yīng)提振工業(yè)企業(yè)利潤增速》，歷史上，產(chǎn)能用率偏低/PPI轉(zhuǎn)負(fù)一段時(shí)間后，部分行業(yè)自身的景氣調(diào)節(jié)機(jī)制可能被激活——從企業(yè)自身決策而言，理論上表現(xiàn)為產(chǎn)能擴(kuò)張放緩、企業(yè)數(shù)量變少/頭部集中度提升、甚至產(chǎn)能利率用止跌回升，2021年以來工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速整體呈現(xiàn)加速后回落的態(tài)勢，對應(yīng)產(chǎn)能利用率基本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，或部分表現(xiàn)出這一企業(yè)部門的微觀調(diào)節(jié)機(jī)制（圖表3）。目前來看，彭博對中國2024年GDP增速的一致預(yù)期小幅上修，而對應(yīng)的MSCI中國指數(shù)和滬深300的市凈率亦從年初逐步回升，顯示出市場預(yù)期亦處于修復(fù)過程中（圖表4-5）。(%)工業(yè)企業(yè)利潤同比工業(yè)企業(yè)銷售收入同比工業(yè)企業(yè)利潤同比23年12月24.923年7月20年1月23年23年7月-38.3-22.919-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07資料來源：CEIC，華泰研究(%)(%)50-2.7 2024-2.7-1.62020年5月2019年10月-1.62020年5月-3.72023年6月-5.418-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。負(fù)債擴(kuò)張放緩、產(chǎn)能利用率修復(fù)5.3滬深3003.02.52.00.50.0MSCI中國指數(shù)23/1/1:1.4224/1/1:1.2324/1/1:1.2123/1/1:1.34負(fù)債擴(kuò)張放緩、產(chǎn)能利用率修復(fù)5.3滬深3003.02.52.00.50.0MSCI中國指數(shù)23/1/1:1.4224/1/1:1.2324/1/1:1.2123/1/1:1.34(%工業(yè)企業(yè)負(fù)債同比產(chǎn)能利用率(右)(百分點(diǎn)1614121042O負(fù)債擴(kuò)張加速、負(fù)債擴(kuò)張加速、產(chǎn)能利用率回落75資料來源：Wind，CEIC，華泰研究彭博對中國當(dāng)年（2023&2024）增長的預(yù)期變化（%）202320246.05.02024年4.02023/032023/052023/072023/092023/112024/01資料來源：Bloomberg，華泰研究2015年至今MSCI中國&滬深300市凈率對比2015201620172018201920202021202220232024資料來源：Bloomberg,Wind，華泰研究工業(yè)企業(yè)總體產(chǎn)能擴(kuò)張趨勢性放緩，部分行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張減緩和/或產(chǎn)能利用率回升。2023年，工業(yè)企業(yè)總負(fù)債增長從2020-22年10%左右的水平放緩至5.9%；且總體產(chǎn)能利用率從2023年中74.5%的低點(diǎn)回升至75.9%（圖表6）。我們用統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的工業(yè)企業(yè)負(fù)債數(shù)據(jù)作為總產(chǎn)能變化走勢的一個(gè)替代指標(biāo)，值得注意的是，由于企業(yè)有較為可觀的利息支出及折舊成本等，總負(fù)債擴(kuò)張速度往往快于產(chǎn)能。分行業(yè)而言：的增幅、部分體現(xiàn)對應(yīng)行業(yè)產(chǎn)能的較快擴(kuò)張，其中水泥開采、電氣機(jī)械延續(xù)疫情以來的負(fù)債擴(kuò)張勢頭，而油氣開采、汽車制造、有色開采和化工行業(yè)的負(fù)債擴(kuò)張較19-22年期間進(jìn)一步加快。船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，下同）、黑色開采、服裝業(yè)則延續(xù)疫情以來負(fù)債收縮的趨勢，分別錄得約6.3%/1.7%/0.8%/0.1%的降幅，家具、食品和醫(yī)藥行業(yè)相較于2019-2022年的較高增幅有所放緩。除了負(fù)債的變化、我們也從供給側(cè)企業(yè)數(shù)量變化的角度分析行業(yè)出清及整合的趨勢。截至2023年12月，整體工業(yè)企業(yè)數(shù)量同比增長6.8%、較2022年同比增速2.2%有所上行，但低于2019-2021年的復(fù)合年化增速8.1%。分行業(yè)來看：.家具制造、飲料酒茶、黑色開采等行業(yè)的企業(yè)數(shù)量增幅均低于3%，其次是石油加工及紡織業(yè)的企業(yè)數(shù)量增速在3%左右，或體現(xiàn)出行業(yè)競爭格局相對改善。.儀器儀表、油氣開采行業(yè)企業(yè)數(shù)量增速超過10%，延續(xù)疫情以來企業(yè)數(shù)量增速較高的趨勢。有色冶煉、金屬制品、專用設(shè)備、通用設(shè)備等行業(yè)亦維持較高增速（圖表6）。新能源汽車、火車、集成電路等產(chǎn)量增長最為明顯，而鐵路、混凝土設(shè)備、電子計(jì)算機(jī)、銅產(chǎn)量有所回落。252050-5-10工業(yè)企業(yè)負(fù)債累計(jì)同比PPI同比（右）出口同比（3MMA，右）806040200-20-402000200220042006200820102012201420162018202020222024資料來源：CEIC，Wind，華泰研究30200-10-20%2022年12月%2022年12月-2023年12月工業(yè)企業(yè)總負(fù)債變化全部工業(yè)企業(yè)水泥開采油氣開采汽車有色開采電氣機(jī)械化工化纖儀表儀器計(jì)算機(jī)及通信電子水泥專用設(shè)備黑色冶煉電力通用設(shè)備橡膠塑料飲料酒茶金屬制品煙草紡織醫(yī)藥食品家具有色冶煉農(nóng)產(chǎn)品煤炭開采服裝黑色開采運(yùn)輸設(shè)備石油加工2019年12月-2022年12月負(fù)債增速低于工業(yè)企業(yè)平均水平2019年12月-2022年12月負(fù)債增速高于工業(yè)企業(yè)平均水平資料來源：CEIC，Wind，華泰研究%2022年12月至2023年12月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)量變化864202019年12月2019年12月-2022年12月企業(yè)數(shù)量增速低于全部工業(yè)企業(yè)平均水平全部工業(yè)企業(yè)儀表儀器石油天然氣開采電力生產(chǎn)有色冶煉金屬制品專用設(shè)備計(jì)算機(jī)及通信電子電氣機(jī)械通用設(shè)備煙草食品制造水泥制品黑色冶煉煤炭開采醫(yī)藥制造有色開采化學(xué)制品化學(xué)纖維汽車制造運(yùn)輸設(shè)備水泥開采紡織石油加工黑色開采飲料酒茶家具制造2019年12月-2022年12月企業(yè)數(shù)量增速高于全部工業(yè)企業(yè)平均水平資料來源：CEIC，Wind，華泰研究%2023年主要工業(yè)品產(chǎn)量與2022年相比增速2022年較2019年產(chǎn)量同比增速高于工業(yè)行%2023年主要工業(yè)品產(chǎn)量與2022年相比增速2022年較2019年產(chǎn)量同比增速高于工業(yè)行集成電路發(fā)電機(jī)組農(nóng)藥空調(diào)鋰離子電池轎車火力發(fā)電量電冰箱藥品鋅氧化鋁原油原煤天然氣塑料制品鋼材民用船舶挖掘機(jī)中空玻璃軟飲料水泥磷銅電子計(jì)算機(jī)混凝土設(shè)備鐵路機(jī)車資料來源：CEIC，Wind，華泰研究整體而言，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率從2021年二季度的78.4%開始逐步回落、直到2023年1季度74.3%的低位、此后逐季回升，截至2023年四季度錄得75.9%，但仍較2019年的均值水平偏低（76.6%）。工業(yè)企業(yè)利潤率水平也整體呈現(xiàn)出上行態(tài)勢（圖表11）。值得注意的是，本輪產(chǎn)能利用率的分化明顯——能源開采/金屬冶煉等行業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)偏強(qiáng)，而中下游制造業(yè)產(chǎn)能利用率偏低（圖表9）。同時(shí)，過去17個(gè)月PPI為負(fù)對整體工業(yè)企業(yè)盈利有所拖累，但不同行業(yè)之間呈現(xiàn)明顯分化，原材料、中間品和制造品的PPI亦呈現(xiàn)分層.絕對水平而言：截至2023年四季度，油氣開采、化纖、有色冶煉以及出口相關(guān)行業(yè)（包括通用專用設(shè)備、計(jì)算機(jī)電子等行業(yè)）產(chǎn)能利用率較高，而水泥、食品、電力、醫(yī)藥等產(chǎn)能利用率偏低。.邊際變化來看，化纖、汽車、黑色冶煉是2023年Q4相較于2022年Q4產(chǎn)能利用率回升較多的行業(yè)，變化幅度分別錄得6.5/3.7/2.9個(gè)百分點(diǎn)；而水泥、醫(yī)藥、電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)電子行業(yè)產(chǎn)能利用率則較2022年Q4有所回落、且低于2019年水平、或顯示供需格局仍待改善。83 總體上游中游下游838179777573716967652017-032018-052019-072020-092021-112023-01資料來源：Wind，華泰研究圖表11：疫情后PPI同比呈現(xiàn)“分層”(2020-01=100)PPI中間品PPIPPI中間品PPI制成品130125120115114.8110101.5105101.5100100.995902020-012021-012022-012023-012024-01資料來源：Wind，華泰研究4（%）工業(yè)企業(yè)利潤率20202021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：CEIC，華泰研究（%）工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率（2023Q4）959085807570656092.1油氣開采化纖有色冶煉92.1油氣開采化纖有色冶煉通用設(shè)備計(jì)算機(jī)及通信電子專用設(shè)備電氣機(jī)械采礦業(yè)汽車黑色冶煉紡織全部工業(yè)企業(yè)煤炭開采醫(yī)藥電力食品水泥85.777.679.279.674.475.475.675.976.276.476.977.177.177.571.364.7資料來源：Wind，華泰研究（百分點(diǎn)）工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率(2022年Q4vs2019年Q4)6420-2-4-6-80.00.00.4煤炭開采采礦業(yè)0.00.00.4煤炭開采采礦業(yè)醫(yī)藥電力化工電氣機(jī)械有色冶煉通用設(shè)備油氣開采食品全部工業(yè)企業(yè)專用設(shè)備紡織水泥計(jì)算機(jī)及通信電子化纖汽車黑色冶煉 -0.8-0.4-0.2-0.1-2.6-3.4 -4.5-4.1-4.0-5.3 -6.7-1.8資料來源：Wind，華泰研究6.5（百分點(diǎn)）工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率(2023年Q4vs2022年Q4)6.53.742.9210.00.20.20.20.40.60.72機(jī)機(jī)設(shè)設(shè)工開冶業(yè)開冶械及備備業(yè)采煉采煉通企信業(yè)電子資料來源：Wind，華泰研究我們發(fā)現(xiàn)，一些傳統(tǒng)行業(yè)有望保持高景氣（如電力、有色等而更有意思的是，部分中下游、市場化程度較高的消費(fèi)品和高端制造行業(yè)，經(jīng)歷數(shù)年的調(diào)整，產(chǎn)能利用率偏低的局面也呈現(xiàn)邊際改善。我們通過追蹤分行業(yè)數(shù)據(jù)四年來的變化，從產(chǎn)能擴(kuò)張速度、企業(yè)數(shù)量、和產(chǎn)能利用率三個(gè)主要指標(biāo)入手，拼接出一個(gè)自上而下的中觀“行業(yè)景氣走勢圖”。目前，雖然整體的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率仍低于2019年的水平、但綜合產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)能利用率變化可以發(fā)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)景氣度的二階導(dǎo)已呈現(xiàn)改善跡象——工業(yè)企業(yè)2023年Q4的產(chǎn)能利用率較2022年Q4的變化幅度從19-22年期間回落0.6個(gè)百分點(diǎn)（年化）轉(zhuǎn)為上行0.2個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)負(fù)債增速從9%放緩至8.2%、顯示出負(fù)債擴(kuò)張收斂同時(shí)產(chǎn)能利用率邊際提升。如我們此前在《2023年哪些行業(yè)會有定價(jià)權(quán)？》（2023/3/27）中的分析框架，2020-22年，上游（高耗能）原材料、電力供應(yīng)行業(yè)整合度明顯提高，包括油氣煤炭等，“定價(jià)權(quán)”有望隨著需求回升而相對更強(qiáng)。我們對比分行業(yè)2023年與此前3年產(chǎn)能擴(kuò)張速度的變化、同時(shí)追蹤產(chǎn)能利用率對此的反應(yīng)，篩選出一些在整體PPI仍偏弱背景下得以“維持高景氣”或是景氣度有望觸底回升的行業(yè)：1)產(chǎn)能擴(kuò)張放緩+產(chǎn)能利用率提升、顯示出行業(yè)供需格局持續(xù)改善、景氣度有所提升；2)行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張明顯放緩+新增企業(yè)數(shù)量下降，顯示行業(yè)向頭部集中，競爭格局改善。傳統(tǒng)行業(yè)中：電力、有色等行業(yè)維持了較低的產(chǎn)能擴(kuò)張速度和持續(xù)提升的產(chǎn)能利用率、有望“從高景氣走向更高景氣度”；水泥行業(yè)開始“整合”；而石油開采和化工行業(yè)產(chǎn)能仍處于擴(kuò)張周期（圖表16）?？紤]到企業(yè)有較為可觀的利息支出及折舊成本等，偏低的總負(fù)債擴(kuò)張速度可能意味著行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張較為謹(jǐn)慎甚至進(jìn)一步出清。.有色冶煉、電力均呈現(xiàn)負(fù)債擴(kuò)張偏緩而產(chǎn)能利用率進(jìn)一步上行、可能體現(xiàn)出行業(yè)景氣度邊際回升。從二階導(dǎo)變化來看，有色冶煉產(chǎn)能利用率變化幅度（年化，下同）分別從2019-2022年的0上行至2022-2023年的增長2個(gè)百分點(diǎn)、對應(yīng)的負(fù)債擴(kuò)張?jiān)鏊伲昊?，下同）則從2019-2022年的3.6%放緩至2022-2023年的3.0%；電力供應(yīng)行業(yè)產(chǎn)能利用率的年化增速亦從2019-2022年的增長1個(gè)百分點(diǎn)提升至2022-2023年的增長0.4個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)負(fù)債增速從2019-2022年的9.9%放緩至2022-2023年的7.5%，上述2個(gè)行業(yè)在圖16所示的“行業(yè)景氣度”坐標(biāo)里、邊際上進(jìn)一步移向高景氣區(qū)間（即.油氣開采、化工行業(yè)的負(fù)債擴(kuò)張?jiān)鏊俜謩e從2019-22年的年的21%、14.1%、對應(yīng)產(chǎn)能利用率分別從2019-22年的-0.1pct/0pct改善為2022-23年的提升0.8/0.7個(gè)百分點(diǎn)，顯示前期產(chǎn)能的擴(kuò)張或有需求回升支撐，但若需求回升的持續(xù)性不強(qiáng)、產(chǎn)能逐步釋放下、可能對價(jià)格帶來一定壓力。.水泥行業(yè)的負(fù)債擴(kuò)張?jiān)鏊購?019-22年均46.6%明顯回落至2022-23年的8.5%，產(chǎn)能利用率下降幅度亦有走闊，降幅從2019-22年的1.3個(gè)百分點(diǎn)、走闊至2022-23年的2.5個(gè)百分點(diǎn)，但同時(shí)企業(yè)數(shù)量增速亦偏低，可能體現(xiàn)出行業(yè)整合正在進(jìn)行時(shí)。另一方面，中下游/新興行業(yè)的趨勢更為一致，產(chǎn)能擴(kuò)張全面放緩，且基本沒有產(chǎn)能利用率下降的行業(yè)仍在加速擴(kuò)張產(chǎn)能，其中，機(jī)械設(shè)備有望“從高景氣走向更高景氣”，此外，化纖、輕工紡織、食品、醫(yī)藥等行業(yè)快速整合、向頭部集計(jì)算機(jī)、電子等行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張較快降速，調(diào)整方向較為積極（圖表17）。.專用設(shè)備、通用設(shè)備、食品等行業(yè)均在產(chǎn)能利用率變動趨穩(wěn)的情況下明顯放緩了產(chǎn)能擴(kuò)張，2022-23年對比2019-22年而言，負(fù)債增速分別放緩了1.4/3.2/7個(gè)百分點(diǎn)。.化纖行業(yè)的產(chǎn)能利用率則呈現(xiàn)明顯邊際上行，從2019-2022年的回落1.5個(gè)百分點(diǎn)轉(zhuǎn)為2022-23年的提升6.5個(gè)百分點(diǎn)，紡織行業(yè)的產(chǎn)能利用率變化亦由負(fù)轉(zhuǎn)正；同時(shí)，上述行業(yè)整體產(chǎn)能擴(kuò)張較為穩(wěn)定、疊加企業(yè)數(shù)量增速偏低，或表明在行業(yè)整合過程中定價(jià)權(quán)有望邊際改善。.雖然仍在“磨底”，但電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)電子、醫(yī)藥等行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張較快降速，調(diào)整方向較為積極。.汽車行業(yè)的負(fù)債擴(kuò)張?jiān)鏊伲昊?019-2022年的6.9%進(jìn)一步提升至2022-23年的增速16.5%，產(chǎn)能利用率亦在2023年由負(fù)轉(zhuǎn)正，但在產(chǎn)能擴(kuò)張幅度較高、產(chǎn)能利用率絕對水平仍偏低的背景下，若需求支撐邊際回落、價(jià)格可能有所承壓。資料來源：CEIC，Wind，華泰研究資料來源：CEIC，Wind，華泰研究今年1-2月工業(yè)增加值同比增速7%、超市場預(yù)期，部分受到出口回升的帶動，同期出口增速同比增長7.1%，且剔除價(jià)格因素實(shí)際出口量同比可能更強(qiáng)。隨著我國制造業(yè)競爭力進(jìn)一步夯實(shí)、出口鏈景氣度回升或?qū)Τ隹趯?dǎo)向行業(yè)的需求提供支撐。.今年1-2月工業(yè)增加值同比增速從去年12月的6.8%回升至7%，超過彭博一致預(yù)期的較高增速，部分受出口需求回升推動，海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年1-2月美元計(jì)價(jià)出口同比增速從12月的2.3%上行至7.1%，“搶出口”效應(yīng)、閏年因素以及全球制造業(yè)周期企穩(wěn)推高1-2月出口增速（參見《春節(jié)較晚+閏年效應(yīng)提振工業(yè)生產(chǎn)》，.剔除價(jià)格因素，1-2月實(shí)際出口量同比增速或?qū)⒏哌_(dá)25.1%，較12月的13.3%進(jìn)一步雖然隨著“搶出口”部分透支以及出口商復(fù)工偏晚，3月同比增速或有所回落，但中國制造業(yè)競爭力以及全球制造業(yè)周期溫和回升對中國出口仍有一定支撐。如我們在《如何看全球制造PMI重回榮枯平衡線》，2024/2/29）中分析，全球制造業(yè)周期或?qū)⒔Y(jié)束長達(dá)2年的下行周期——2024年1月全球制造業(yè)PMI17個(gè)月來首次回升至50的榮枯線；全球制造業(yè)新訂單和新出口訂單也回升至2022年年中以來的高點(diǎn)（圖表18-19）。但考慮到當(dāng)前實(shí)際利率的絕對水平仍然偏高，且去庫存速度雖然放緩，但絕對庫存水平偏高抑制企業(yè)庫存周期、且由于此前底部相對較高，回升空間或有限。本輪制造業(yè)周期修復(fù)幅度可能較為溫和。考慮到中國制造業(yè)競爭力繼續(xù)上升，制造業(yè)周期溫和回升有望支撐中國出口增長。中國出口具有全方位的成本和效率優(yōu)勢，供應(yīng)鏈的不斷提質(zhì)增效塑造出出口產(chǎn)業(yè)鏈較強(qiáng)的成本優(yōu)勢，與此同時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈的升級也持續(xù)進(jìn)行，中國出口的光學(xué)、車輛、機(jī)電這三類高科技產(chǎn)品占全球的份額分別從2019年的12%/5%/25%上行至2022年的19%、17%、41%（圖表20-21預(yù)計(jì)中國出口在全球出口中的份額仍可能繼續(xù)上升或者保持在較高水平（參見《中國出口產(chǎn)從出口交貨額占企業(yè)收入的比重來看，2023年出口依賴度較高的行業(yè)包括計(jì)算機(jī)通信電子、運(yùn)輸設(shè)備、電氣機(jī)械、橡膠塑料、專用設(shè)備、通用設(shè)備，且運(yùn)輸設(shè)備、專用設(shè)備的出口交 計(jì)算機(jī)電子等行業(yè)均處于負(fù)債擴(kuò)張偏慢而產(chǎn)能利用率邊際改善區(qū)間。而從美國經(jīng)銷商庫銷比來看，藥品、化學(xué)品、家具、電氣設(shè)備等都位于歷史偏低分位值、而服裝、化學(xué)品、家具等行業(yè)的庫存同比位于偏低水平，若海外補(bǔ)庫周期回升、可能對中國相應(yīng)行業(yè)出口需求有所支撐（圖表23-24）。往前看，出口回升的可持續(xù)性可能主要取決于中美制造業(yè)產(chǎn)能周期的綜合強(qiáng)度。若美國增長出現(xiàn)明顯下行風(fēng)險(xiǎn)，出口回升的空間或受限。40計(jì)算機(jī)及通信電子運(yùn)輸設(shè)備電氣機(jī)械橡膠塑料專用設(shè)備通用設(shè)備全部工業(yè)企業(yè)紡織金屬制品汽車制造醫(yī)藥制造食品制造化學(xué)制品農(nóng)產(chǎn)品水泥制品黑色冶煉有色冶煉石油天然氣開采電力生產(chǎn)煤炭開采210-1-240計(jì)算機(jī)及通信電子運(yùn)輸設(shè)備電氣機(jī)械橡膠塑料專用設(shè)備通用設(shè)備全部工業(yè)企業(yè)紡織金屬制品汽車制造醫(yī)藥制造食品制造化學(xué)制品農(nóng)產(chǎn)品水泥制品黑色冶煉有色冶煉石油天然氣開采電力生產(chǎn)煤炭開采210-1-260605550.050452018201920202021202220232024資料來源：Haver，華泰研究以美元計(jì)的出口價(jià)格指數(shù)115歐元區(qū)美國115歐元區(qū)美國110105103.8100.51009592.590.59090.5852022/012022/072023/012023/072024/01資料來源：Haver，華泰研究點(diǎn)6055504540全球制造業(yè)PMI新訂單全球制造業(yè)PMI新出口訂單49.848.82018201920202021202220232024資料來源：Haver，華泰研究20840光學(xué)車輛光學(xué)車輛機(jī)電（右軸）16.640.812.05.024.9201620172018201920202021202250454035302520資料來源：Haver，華泰研究圖表22：從出口交貨額占企業(yè)收入的比重來看，計(jì)算機(jī)電子各行業(yè)出口交貨額占收入比例（百分點(diǎn)）454035302520502023年2023vs2022年變化（右）-3資料來源：Wind，華泰研究機(jī)械設(shè)備汽車計(jì)算機(jī)設(shè)備藥品專業(yè)設(shè)備金屬總計(jì)電氣設(shè)備酒精家具五金石油化學(xué)品紙張服裝10.90.80.70.60.50.4機(jī)械設(shè)備汽車計(jì)算機(jī)設(shè)備藥品專業(yè)設(shè)備金屬總計(jì)電氣設(shè)備酒精家具五金石油化學(xué)品紙張服裝10.90.80.70.60.50.40.30.20.103.53.02.52.01.51.00.50.0庫存/銷量美國經(jīng)銷商庫銷比1995年以來的百分位◆202401化學(xué)品農(nóng)產(chǎn)品紙張家具電氣設(shè)備計(jì)算機(jī)設(shè)備專業(yè)設(shè)備金屬總計(jì)雜貨服裝五金汽車酒精機(jī)械設(shè)備資料來源：Haver，華泰研究經(jīng)銷商存貨同比0.90.80.70.60.50.40.30.20.11995年以來的百分位202401（右）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%資料來源：Haver，華泰研究1）內(nèi)需回升不及預(yù)期拖累企業(yè)盈利；2）全球需求走弱帶動PPI價(jià)格再度回落。分析師聲明本人，易峘，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報(bào)告尾部。本報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報(bào)告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨(dú)立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時(shí)注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國香港本報(bào)告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《