金融工程學 大學講義

金融工程學大學講義2課程說明本課程系統(tǒng)地講授金融工程的核心內(nèi)容：金融衍生工具的基本原理金融衍生工具的定價教學目的為將來從事金融工程方面的實務(wù)工作打下良好的基礎(chǔ)為進一步學習衍生工具定價、金融風險管理等高級課程提供必要的準備31.金融工程引論4教學內(nèi)容金融工程的概念金融創(chuàng)新的動機與社會價值推動金融工程發(fā)展的因素金融工程的應(yīng)用領(lǐng)域金融工程的理論基礎(chǔ)與工具5定義“工程學”最初的意思是將自然科學的理論應(yīng)用到具體工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)部門中所形成的各學科總稱，例如：水利工程學、化學工程學、土木建筑工程學、遺傳工程學、系統(tǒng)工程學。工程學還有一種含義是指為了獲得某種功能上的完善而需要將一些零件組成一個系統(tǒng)，與特殊的工具或器材一同工作。6金融工程學的含義與后者有許多類似之處。事實上，現(xiàn)代金融理論的很多詞匯都是從其他學科衍生出來的，例如微觀經(jīng)濟學的核心思想“供需平衡”就是從物理學力的平衡衍生出來的，2005年金融界極為盛行的一個詞語——“金融生態(tài)”是來自生物學中的學術(shù)用語。71.JohnFinnerty：金融工程將工程思維引入到金融領(lǐng)域，綜合地利用各種工程技術(shù)方法(主要有數(shù)學模型、數(shù)值計算、網(wǎng)絡(luò)圖解、仿真模型等)包括設(shè)計、開發(fā)與實施具有創(chuàng)新意義的金融工具與金融手段，并且對金融問題構(gòu)造創(chuàng)造性的解決方案。82．梅森(ScottMason)和莫頓(RobertMerton)認為：金融工程是實現(xiàn)金融創(chuàng)新的手段，是金融服務(wù)公司用以解決客戶特殊金融問題的一種系統(tǒng)方法。為此可以將金融工程分為5個步驟：診斷(Diagnosis)：識別要解決的金融問題的實質(zhì)和根源。分析(Analysis)：根據(jù)現(xiàn)有的金融市場體制、金融技術(shù)和金融理論找出解決這個問題的最佳方案。一般是采用一種新的金融工具(或一組金融工具)，也可建立一種全新的金融中介。生產(chǎn)(Generate)：創(chuàng)造出一種新的金融工具，也可以建立一種新型的金融服務(wù)，或者是兩者的有機結(jié)合。9定價(Valuation)：確定生產(chǎn)成本和邊際收益。需要通過各種方法決定這種新型金融工具或者服務(wù)的內(nèi)在價值，并以高于這個內(nèi)在價值的價格銷售給客戶，以實現(xiàn)收益。修正(Customize)：針對客戶的特殊需求，對基本工具和產(chǎn)品進行修正，使之更適合單個客戶的需求。但在多數(shù)情況下，應(yīng)該考慮成本和收益之間的關(guān)系，金融服務(wù)公司希望實現(xiàn)項目利潤最大化。從上面的定義來看，梅森和莫頓認為：金融工程學主要是投資銀行為其客戶提供服務(wù)的方法和手段，這一過程主要是投資銀行為了實現(xiàn)其利潤而進行的。103．英國學者洛倫茲·格里茨(LawrenceGalitz)認為：金融工程就是運用金融工具創(chuàng)新構(gòu)造現(xiàn)有的金融狀況，使之具有所期望的特性(合意的收益風險組合特性)。11４．部分專家學者干脆把金融工程等同于風險管理金融工程與風險管理的關(guān)系12５．也有學者更是把金融工程等同于金融創(chuàng)新。這是因為，要解決各種各樣的金融問題，需要開發(fā)出各種各樣的金融產(chǎn)品，金融工程中的產(chǎn)品是廣義的，它包括所有在金融市場上交易的金融工具，比如股票、債券、期貨、期權(quán)、互換等金融產(chǎn)品，也包括金融服務(wù)，如清算、結(jié)算、發(fā)行、承銷等。金融問題的解決方案可以看成金融產(chǎn)品。13金融工程的關(guān)鍵是創(chuàng)新性或者創(chuàng)造性推出一種新的證券或者金融策略不一定是創(chuàng)新，只有當一種新的證券或者金融策略能夠使投資者或者發(fā)行人完成過去不能完成的任務(wù)，它才稱得上是創(chuàng)新14創(chuàng)新的三個層次思維上的飛躍對已有的概念給予新穎的解釋和應(yīng)用為滿足特定環(huán)境的要求，把已有的金融工具和手段結(jié)合起來15IAFE的定義金融工程學是借助龐大而先進的金融信息系統(tǒng)，用系統(tǒng)工程學的方法將現(xiàn)代金融理論與計算機信息技術(shù)綜合在一起，通過建立數(shù)學模型、網(wǎng)絡(luò)圖解、仿真技術(shù)等各種方法，設(shè)計開發(fā)出新型的金融產(chǎn)品，創(chuàng)造性地解決各種金融問題的學科。16教學內(nèi)容什么是金融工程？金融創(chuàng)新的動機與社會價值推動金融工程發(fā)展的因素金融工程的應(yīng)用領(lǐng)域金融工程的理論基礎(chǔ)與工具17稅法與監(jiān)管的變化MertonMiller推動金融創(chuàng)新的主要動力是稅收與監(jiān)管的變化由于稅收與監(jiān)管變化產(chǎn)生的沖擊是不可預見的，因此金融創(chuàng)新也是不可預測的迷你案例：零息票債券的創(chuàng)新過程——利用稅收漏洞J.C.Penney公司于1981年4月在美國發(fā)行零息債券1982年，美國通過股權(quán)稅收與財政責任法(TEFRA)之后，美國公司到日本發(fā)行零息債券日本的反應(yīng)：限制購買，立法堵塞漏洞18減少金融約束Silber:金融創(chuàng)新的過程實質(zhì)上是公司試圖放松面臨的金融限制公司在最大化股東價值的同時，受到來自政府、市場和自身的各種金融約束條件的制約，為了降低各種限制給公司帶來的成本，公司于是通過金融創(chuàng)新來減少受到的約束，從而降低成本19金融創(chuàng)新的社會價值 R.C.Merton:金融創(chuàng)新從三方面提升經(jīng)濟的表現(xiàn)通過風險集總、分配、對沖和跨時間、空間轉(zhuǎn)移資源，金融創(chuàng)新使市場更加接近完全市場市場，從而滿足人們對完全市場(complete)的需求股票指數(shù)期貨20金融創(chuàng)新可以降低交易成本或提高流動性股票指數(shù)期貨住房按揭貸款抵押證券(CMOs)更一般地，金融市場的建立金融創(chuàng)新可以降低代理成本股票指數(shù)期貨21金融創(chuàng)新的社會價值——零和對策？觀點：從全社會角度來看，以繞開監(jiān)管或避稅為唯一目的的金融活動是零和對策，甚至是負和對策，本質(zhì)上不過是財富的轉(zhuǎn)移，只能增加實現(xiàn)監(jiān)管目標的總成本，因此，金融創(chuàng)新沒有社會價值或者負的社會價值評論：對社會來說，監(jiān)管目標不一定是最優(yōu)的；即使監(jiān)管目標是最優(yōu)的，監(jiān)管措施也未必是最優(yōu)的22教學內(nèi)容什么是金融工程？金融創(chuàng)新的動機與社會價值推動金融工程發(fā)展的因素金融工程的應(yīng)用領(lǐng)域金融工程的理論基礎(chǔ)與工具23

金融工程起因于近三十年來世界經(jīng)濟環(huán)境的深刻變化，由此所帶來的未來的更加不確定性標志著經(jīng)濟人在經(jīng)濟生活中面臨風險的加劇，而規(guī)避這些風險成為了促進金融工程發(fā)展的主要原因。同時金融理論的發(fā)展也為金融工程學科的建立提供了思想基礎(chǔ)。這些理論在處理日新月異的諸如風險管理等新問題中逐步完善，

24而信息技術(shù)的進步對金融工程的發(fā)展起到了物質(zhì)上的支撐作用，正是由于信息技術(shù)的進步使得金融工程中的諸多產(chǎn)品開發(fā)以及金融實際問題的處理成為可能。25世界經(jīng)濟環(huán)境的深刻變化包括影響世界經(jīng)濟的石油價格急劇波動，以美元為基礎(chǔ)的固定匯率體系的崩潰，以及各國利率的逐步市場化。第二次世界大戰(zhàn)后，西方國家的經(jīng)濟經(jīng)歷了相當長的穩(wěn)定發(fā)展時期，但是爆發(fā)于1973年的石油危機導致全球通貨膨脹加劇，通脹的壓力導致了市場浮動利率的盛行。金融工程中的互換最初就是針對浮動利率而設(shè)計的。26除此之外，發(fā)生在同一時期的另一個國際經(jīng)濟重大事件是以美元為基礎(chǔ)的固定匯率制度(布雷頓森林體系)的崩潰，由固定匯率制走向浮動匯率制。匯率變動將任何一個擁有外國資產(chǎn)或承擔外債的企業(yè)、金融機構(gòu)和個人都拋入了巨大風險之中，匯率通過“利率平價”與利率聯(lián)系起來，利率變動又導致金融資產(chǎn)價格的巨大波動。為規(guī)避這種匯率和利率風險，各種風險管理技術(shù)便應(yīng)運而生，如期貨、期權(quán)、套期保值等。從某種意義上說，金融工程技術(shù)即為風險管理技術(shù)，這些風險的處理成為了金融工程發(fā)展的外部環(huán)境。教學內(nèi)容什么是金融工程？金融創(chuàng)新的動機與社會價值推動金融工程發(fā)展的因素金融工程的應(yīng)用領(lǐng)域金融工程的理論基礎(chǔ)與工具28

教學內(nèi)容什么是金融工程？金融創(chuàng)新的動機與社會價值推動金融工程發(fā)展的因素金融工程的應(yīng)用領(lǐng)域金融工程的理論基礎(chǔ)與工具29綜述開展金融工程活動的主體投資銀行商業(yè)銀行其它非銀行金融機構(gòu)非金融類的公司金融工程的主要應(yīng)用領(lǐng)域融資投資與現(xiàn)金管理風險管理套利30融資(1)在各種約束條件下設(shè)計成本最低的創(chuàng)造性融資方案約束條件可能來自監(jiān)管要求、公司的資本結(jié)構(gòu)、公司未來的現(xiàn)金流狀況、稅收特征等方面。如果不是為了降低融資成本，常規(guī)的融資方案也是可行的。但是，在某些情況下，金融工程師們能夠設(shè)計出復雜的低成本方案1985年WaltDisney公司的貨幣互換案例31融資(2)在并購交易中，由于收購方常常在短時間內(nèi)需要籌集大量資金，因此，通過什么方式籌集資金成為并購融資的核心問題。這個問題在杠桿收購中尤其突出，因為杠桿收購需要的債務(wù)資金數(shù)量非常龐大垃圾債券與過橋融資32投資在投資方面，金融工程師開發(fā)出了各種各樣的中長期投資工具，用以滿足不同投資群體、具有不同風險-收益偏好的投資者的需求共同基金品種日益豐富資產(chǎn)證券化——通過重新包裝現(xiàn)金流、信用強化等手段，打造出滿足市場需求的“收益-風險”模式33現(xiàn)金管理在70年代之前，利率水平低而且相對穩(wěn)定，因此現(xiàn)金管理不被重視。從70年代開始，利率波動加劇，利率水平上升，現(xiàn)金管理于是成為一個重要課題。正是在高利率的背景下，現(xiàn)金管理工具與渠道在過去二十多年里獲得了長足的發(fā)展回購市場貨幣市場共同基金34風險管理(發(fā)行人)在風險管理領(lǐng)域，金融工程發(fā)揮著重要作用管理證券發(fā)行人的風險管理投資者的風險在管理證券發(fā)行人的風險時，發(fā)行人與投資銀行的工作程序為識別風險度量風險確定發(fā)行人的風險管理目標構(gòu)造風險管理方案35風險管理(投資者)挑戰(zhàn)性投資者眾多，不同投資者的風險-收益偏好存在很大差異工作程序選擇特定的投資者群體，調(diào)查他們的需求構(gòu)建金融工程產(chǎn)品把生產(chǎn)出來的試驗品拿到市場上去檢驗，直到確信它能夠滿足投資者需求才進行批量生產(chǎn)原則：從市場中來、到市場中去。在這個過程中，最困難的一步是發(fā)現(xiàn)市場需求LOR公司在80年代推出的投資組合保險高盛公司在1989年推出的日經(jīng)指數(shù)賣權(quán)90年代市場上出現(xiàn)的與股票指數(shù)掛鉤的債券36比較

管理投資者的風險與管理發(fā)行人的風險迥然不同管理發(fā)行人的風險針對的是某個具體的發(fā)行人，開發(fā)出來的產(chǎn)品是定制產(chǎn)品，生產(chǎn)過程的風險相對較低管理投資者的風險針對的則是一個特定的投資者群體，開發(fā)出來的產(chǎn)品則多為通用產(chǎn)品，生產(chǎn)過程中蘊含了較大的風險當然，風險-收益的關(guān)系也適用于金融工程活動。通用產(chǎn)品一旦開發(fā)成功，帶來的利潤也非?？捎^37套利開發(fā)交易策略來利用不同地點、不同時間、不同工具以及稅收不對稱性方面的套利機會是金融工程師工作的一項重要內(nèi)容指數(shù)套利：利用股指期貨與股票指數(shù)的背離風險套利：利用收購方出價與被收購方股價的背離許多金融工程產(chǎn)品本質(zhì)上都包含套利的成分：利率互換、資產(chǎn)證券化、零息票債券，等等實踐中的套利總存在一定風險，完全沒有風險的純粹套利根本不存在。因此，金融工程師在開發(fā)、利用套利策略時，考慮的首要問題是如何管理風險長期資本管理公司(LTCM)38教學內(nèi)容什么是金融工程？金融創(chuàng)新的動機與社會價值推動金融工程發(fā)展的因素金融工程的應(yīng)用領(lǐng)域金融工程的理論基礎(chǔ)與工具39理論基礎(chǔ)作為一門應(yīng)用學科，金融工程的理論基礎(chǔ)主要來自于金融經(jīng)濟學，尤其是其中與證券市場有關(guān)的部分，具體來說，包括：估值理論投資組合理論資產(chǎn)定價理論（含資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型與期權(quán)定價模型）套期保值理論金融工程師不僅應(yīng)該了解這些理論，而且要擅長把這些理論的核心思想與方法靈活地應(yīng)用到實際工作中去

40基本工具金融工程的工具可以分成兩部分，一部分是基本的金融工具，包括固定收入證券權(quán)益證券衍生證券另一部分是金融策略，包括電子證券交易指數(shù)套利證券的公開發(fā)行和私募存架登記等金融工程師按照一定的原則把這些產(chǎn)品有機地組織起來，用以實現(xiàn)某一特定的目標2.遠期價格與遠期協(xié)議42教學目的學習遠期價格的確定，包括遠期利率與遠期匯率學習金融學中的一種重要定價方法——套利定價掌握遠期利率協(xié)議的運作機制及其在風險管理方面的應(yīng)用43教學內(nèi)容利率基礎(chǔ)知識遠期價格遠期利率遠期匯率遠期利率協(xié)議(FRA) 基本概念 交割額的計算 利用FRA進行套期保值 FRA的定價 44連續(xù)復合利率按每年n次復合的利率：連續(xù)復合利率：不同付息頻率的利率之間的換算45連續(xù)復合利率 連續(xù)復合利率的優(yōu)點：連續(xù)復合利率反映了利率的本質(zhì)特征在衍生工具定價中，采用連續(xù)復合利率可以簡化表達

Black-Scholes期權(quán)定價公式46零息利率與債券的定價

零息利率(zerorates)是指在到期之前不付息的債務(wù)工具的利率簡單、精確中長期債券定價47零息利率與債券的定價從債券報價中導引出零息利率bootstrapmethod48到期收益率(yieldtomaturity)到期收益率是購買債券并持有到期實現(xiàn)的內(nèi)部收益率債券價格與到期收益率等價49中長期債券的報價習慣凈價交易 現(xiàn)金價格=報價+應(yīng)計利息報價的格式 面值的百分比，小數(shù)點后采用32進制計息方式 國債：實際天數(shù)/實際天數(shù) 公司債與市政債券：30天/360天

收益率報價 “等效債券收益率”(BondEquivalentYield:BEY)或簡稱為“債券制”收益率，是債券持有到期的半年期內(nèi)部收益率的兩倍50中長期債券的報價習慣 例：投資者于2002年8月5日購買了息票利率為10%的國債，上一個付息日為2月15日，下一個付息日是8月15日。當前的息票期為181天，到8月5日息票期已經(jīng)過了171天，因此該投資者應(yīng)該向賣方支付的應(yīng)計利息為171/181*5%=4.724% 如果投資者購買的不是國債，而是市政債券或者公司債，其它一切與國債完全相同，那么，投資者應(yīng)該支付的應(yīng)計利息為170/180*5%=4.722%51中長期債券的報價習慣 例：2002年2月16日，票面利率為10%、將于2003年8月15日到期的國債的報價為108-14，如果持有該債券到期，那么半年期的內(nèi)部收益率為2.07%，因此，該國債在5月15日的BEY制收益率為4.14%52短期國債的報價習慣計息方式 實際天數(shù)/360天報價 “銀行貼現(xiàn)制收益率”(BankDiscountYield:BDY)美國短期國債的收益率報價低于債券的實際收益率定義中高估了投資額，初始投資不是1001年的實際為365天，而不是定義中的360天53短期國債的報價習慣 例：一種距離到期日還有60天的美國短期國債的報價為3%，根據(jù)上述公式，我們可以計算出其現(xiàn)金價格為99.5。因此，60天的實際收益率為0.503%，折合成年有效收益率為54其它貨幣市場工具的報價習慣計息方式 實際天數(shù)/360天報價 “貨幣市場收益率”(MoneyMarketYield:MMY)55國債利率國債利率是政府以其一般信用條件在國內(nèi)發(fā)行的本幣債務(wù)的利率，政府用其財政收入為債務(wù)的償還擔保國債沒有違約風險，是信用等級最高的債券幾乎所有的衍生工具的定價都涉及無風險利率這個參數(shù)，在實際應(yīng)用中，常常把無風險利率取作國債利率56LIBOR利率LIBOR是“倫敦銀行同業(yè)拆借利率”(theLondonInterbankOfferRate)——具有很高信用等級的大型跨國銀行之間的大額貸款的平均利率報價LIBOR利率一般都高于同幣種的國債利率LIBOR利率由英國銀行家協(xié)會向全球公布七種貨幣的LIBOR利率：澳元、加元、瑞士法郎、歐元、英鎊、日元與美元該機構(gòu)就每一幣種指定了8家以上的大型跨國銀行作為該幣種利率報價的提供者，取中間兩個利率報價的平均值作為LIBOR利率LIBOR利率主要是短期利率，期限包括1天、1周、2周、1個月、2個月一直到1年，期限結(jié)構(gòu)非常全面57LIBOR利率LIBOR利率在國際債務(wù)融資中具有獨特的地位，絕大部分浮動利率債券、利率互換、遠期利率協(xié)議以及多期利率期權(quán)都用LIBOR利率作為基準利率或者參考利率與LIBOR利率類似的利率有LIBID利率(theLondonInterbankBidRate)與LIMEAN利率，它們都由英國銀行家協(xié)會公布LIBID是借款方的平均出價利率，而LIMEAN則是LIBOR利率與LIBID利率的平均值從歷史來看，LIBOR利率比LIBID利率平均高1/8%，LIMEAN利率則比LIBID利率高1/16%58回購利率回購：用證券作抵押進行短期融資，并且在融資期結(jié)束的時候按照既定價格購回抵押證券回購利率：從交易對手的角度來看，回購業(yè)務(wù)是短期投資。抵押證券的買賣差價就是投資者的利息收入，相應(yīng)的利率稱為回購利率風險：由于采用證券作抵押，而且回購期限通常比較短，回購業(yè)務(wù)的風險很小?；刭徖释ǔＩ愿哂谕谙薜膰鴤暑愋停焊粢够刭?、定期回購與開放式回購回購方：主要銀行與其它金融機構(gòu)投資方：主要是擁有富余資金的公司。投資于回購市場的主要吸引力在于投資期限的靈活性59回購利率在美國，除了用作短期投資以外，回購協(xié)議還是美聯(lián)儲實施貨幣政策的重要機制之一當美聯(lián)儲需要對貨幣供給進行微調(diào)時，它可以作為回購方參與交易，從而減少貨幣供給；也可以作為投資方進行反向交易，從而增加貨幣供給銀行與儲蓄機構(gòu)用回購協(xié)議來籌集臨時性的資本金在一些發(fā)達國家，回購市場的交易量非常大，流動性很好，回購利率因此成為了一種主要的基準利率在我國，部分證券公司和其他非銀行金融機構(gòu)利用證券回購籌集投資股市所需的資金，無異于飲鴆止渴60利率期限結(jié)構(gòu)債務(wù)工具的到期期限與收益率的關(guān)系稱為利率的期限結(jié)構(gòu)(termstructure)到期期限是影響債券收益率的主要因素假定違約風險不變，考察到期期限對債券收益率的影響如果用二維平面圖來描述這種關(guān)系，那么相應(yīng)的曲線稱為收益率曲線(yieldcurve)61理性預期理論長期利率是現(xiàn)在的與未來的預期短期利率的幾何平均值，即根據(jù)理性預期理論，如果收益率曲線呈單調(diào)增長形態(tài)，那么預期利率水平將上升；反之，如果收益率曲線呈單調(diào)下降形態(tài)，那么預期利率水平將下降62流動性偏好理論即使預期利率不發(fā)生變化，由于長期債券的流動性不如短期債券，長期利率也應(yīng)該高于短期利率長期債券的價格對利率變化的敏感性比短期債券高，流動性差，因此，長期債券的投資人承受的利率風險與流動性風險高于短期債券持有者承受的風險。即使預期利率不發(fā)生變化，如果長期利率等于短期利率，投資者也更愿意投資于短期債券，而不是長期債券。但是，從融資方來看，它們當然愿意發(fā)行長期債券，而不是短期債券。這樣，債券的供需出現(xiàn)不平衡。因此，借款方為了籌集到長期資金，必須把長期債券的利率提高到短期債券的利率之上，補償投資者因投資長期債券犧牲的資產(chǎn)流動性63對沖壓力理論盡管流動性對商業(yè)銀行來說是必須考慮的關(guān)鍵因素，但是，并非所有的投資者都偏好短期債券由于負債具有長期性，人壽保險公司與養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者為了對沖風險更加偏好投資于長期債券要使偏好長期(短期)債券的投資者投資于短期(長期)債券，那么短期(長期)利率必須比長期(短期)利率更具吸引力在預期利率不變的情況下，收益率曲線的形態(tài)取決于偏好長期債券的投資者與偏好短期債券的投資者的力量對比對沖壓力理論的極端形式為：短期債券市場與長期債券市場是完全分割的，長期債券與短期債券的收益率取決于各自市場的供需狀況64久期度量利率風險的常用指標是麥考利(FrederickMacaulay)在1938年提出的久期(duration)一種債務(wù)工具的久期是其現(xiàn)金流序列的到期期限的加權(quán)平均，權(quán)重為單個現(xiàn)金流的現(xiàn)值占債務(wù)工具總現(xiàn)值的比例固定利率債務(wù)工具對利率的敏感性是由現(xiàn)金流發(fā)生的時間和相對大小決定的。在其它條件相同的情況下，期限越長，就越敏感；期限越短，就越不敏感65久期零息債券的久期等于它的到期期限就同一種債券而言，收益率越大，久期越短修正久期定義為：66彈性久期度量了債券價格在局部對收益率的敏感性。當收益率曲線作很小的平行移動時，債券價格的變化率等于修正久期乘以收益率的改變量的反數(shù)67線性當利率期限結(jié)構(gòu)處于水平狀態(tài)并且收益率曲線平行移動時，多種債務(wù)工具構(gòu)成的資產(chǎn)(或負債)組合的久期和修正久期分別等于單種資產(chǎn)(或負債)的久期和修正久期的加權(quán)平均，權(quán)重為單種資產(chǎn)(或負債)的現(xiàn)值占資產(chǎn)(或負債)組合現(xiàn)值的比例線性性質(zhì)對于利率組合管理非常重要在確定了資產(chǎn)和負債的類型以后，我們可以通過調(diào)整各種資產(chǎn)和負債的投資比例來實現(xiàn)資產(chǎn)組合和負債組合的久期匹配如果資產(chǎn)組合和負債組合的久期是相同的，而且收益率曲線的變動是平行移動，那么，凈資產(chǎn)對利率的變化不敏感68凸性 凸性:債券現(xiàn)值(也就是價格)作為到期收益率的函數(shù)是凸函數(shù)，即，69凸性債券價格對收益率的敏感性在局部只依賴于債券的久期或修正久期。但是，當收益率的變化幅度比較大時，這一結(jié)論久不再成立C度量了債券價格對收益率的凸性，它的值越大，用久期度量的債券價格對收益率的敏感性的誤差越大。因此，當收益率的變化幅度比較大時，在久期的基礎(chǔ)上，需要對凸性進行調(diào)整

70遠期價格

遠期合約：交易雙方就未來某一時刻以確定的價格買賣一定數(shù)量的某種資產(chǎn)(或商品)而簽訂的合約基本假設(shè)市場不存在套利機會沒有交易成本所有市場參與者的各種凈交易利潤的稅率相同所有市場參與者能夠以無風險利率進行借貸本節(jié)的通用記號71遠期價格1.標的資產(chǎn)在遠期合約到期之前不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流已知標的資產(chǎn)在合約到期之前產(chǎn)生的收入的現(xiàn)值為I已知標的資產(chǎn)提供的紅利率(連續(xù)復合的紅利率為q)

交割價格為K的遠期合約多頭的價值72遠期利率的確定遠期利率:由即期利率推導出來的未來一段時間的利率確定遠期利率的方法是把它看作彌補即期市場上不同到期日之間的

“缺口”的工具理論基礎(chǔ)是“理性預期”2000年3月1日，某人有一筆資金需要投資一年，當時6個月期的利率為9%，1年期的利率為10%。投資者有兩種選擇：直接投資一年獲取10%的利息收入先投資半年獲取9%的利率，同時賣出一份6X12FRA，半年后再投資半年要鏟除套利，6X12FRA的協(xié)議利率應(yīng)該等于11%73遠期利率的確定如果市場上不存在套利機會，那么，

即期日(0)

交割日()

到期日()74遠期匯率1.利率平價關(guān)系 其中，r1與r2分別表示第一種貨幣與第二種貨幣的連續(xù)復合無風險利率；F0與S0表示遠期匯率與即期匯率，它們都是用第一種貨幣來表示第二種貨幣，即1單位的第二種貨幣相當于多少單位的第一種貨幣一份遠期匯率合約(forwardforeignexchangecontract)多頭頭寸的價值等于75遠期利率協(xié)議(FRA)FRA是交易雙方為規(guī)避未來利率風險或利用未來利率波動進行投機而約定的一份協(xié)議，是在某一固定利率下的遠期對遠期名義貸款，但不交割貸款本金，只交割協(xié)議利率與參考利率的利差部分FRA包含的基本概念買方和賣方：買方是名義上承諾借款的一方，賣方是名義上提供貸款的一方協(xié)議金額：名義上借貸本金的數(shù)量標價貨幣或協(xié)議貨幣：協(xié)議金額的面值貨幣協(xié)議利率：FRA中規(guī)定的借貸固定利率參考利率：被廣泛接受的市場利率，如LIBOR，用以計算交割額76遠期利率協(xié)議(FRA)FRA涉及的幾個時間概念交易日：FRA交易的執(zhí)行日即期日：在交易日兩天之后，是遞延期限的起始時間交割日：名義貸款的開始日，在這一天交易的一方向另一方支付經(jīng)過貼現(xiàn)的利息差基準日：確定參考利率的日子，在交割日之前兩天到期日：名義貸款的到期日。如果正好是休息日，那么順延到下一個工作日協(xié)議期限：是名義貸款期限，等于交割日與到期日之間的實際天數(shù)77時間圖

遞延期限協(xié)議期限

2天2天

交易日即期日基準日交割日到期日78基本概念例子：1993年4月12日成交一份1個月對4個月的遠期利率協(xié)議(1X4)的遞延期限為1個月，協(xié)議期限為3個月交易日——1993/4/12(星期一)即期日——1993/4/14(星期三)基準日——1993/5/12(星期三)交割日——1993/5/14(星期五)到期日——1993/8/16(星期一)由于1993年8月14日是星期六，順延到下一個工作日就是8月16日(星期一)，合約期限為94天79交割額的計算交割額的決定因素：按協(xié)議利率、參考利率、協(xié)議期限和協(xié)議金額由于FRA的交割日是在名義貸款期初，而不是名義貸款期末，因此交割額與一般利息的計算稍有不同：交割額的計算需要進行貼現(xiàn)具體來說，交割額的計算分為兩步：取基準日的參考利率與協(xié)議利率之差，乘以協(xié)議金額，在乘以協(xié)議期限，得到名義貸款的利息差以參考利率作為貼現(xiàn)率，對上一步計算得到的利息差進行貼現(xiàn)，計算出利息差在交割日的現(xiàn)值，即交割額80交割額的計算1.我們可以用下述公式來計算交割額(買方盈虧)，其中BASIS表示轉(zhuǎn)換天數(shù)，DAYS表示協(xié)議期的實際天數(shù)，A表示協(xié)議金額，ir表示參考利率，ic表示協(xié)議利率：

美元的轉(zhuǎn)換天數(shù)取360天，英鎊的轉(zhuǎn)換天數(shù)取365天如果參考利率高于協(xié)議利率，那么買方(名義借款方)盈利，賣方(名義貸款方)虧損；反之，如果協(xié)議利率高于參考利率，那么賣方(名義貸款方)盈利，買方(名義借款方)虧損。(盈利策略：低買高賣)81套期保值例子：一家美國銀行準備在3個月以后給一個客戶貸款500萬美元，期限為6個月?？蛻粢筱y行立即確認貸款利率，當時6個月期的LIBOR利率為8.25%。銀行于是向某個FRA交易商詢問“3X9”的FRA報價，交易商的報價為8.32%。銀行認為該價格可以接受，并向其客戶報價8.82%無論未來利率上升還是下降，只要客戶與FRA交易商都不違約，銀行發(fā)放貸款與購買FRA兩筆交易保證銀行能夠獲得50個基本點的利潤，在貸款結(jié)束時的價值為(8.82%-8.32%)X5,000,000X182/360 =12,639美元缺少第三章4.互換84教學目的學習利率互換與貨幣互換的運作機制，利用它們進行風險管理、降低融資成本深入認識融資成本比較優(yōu)勢及其在互換中的作用85教學內(nèi)容利率互換利率互換的定義利率互換的報價習慣融資成本比較優(yōu)勢利率互換定價貨幣互換互換的基本應(yīng)用降低融資成本或者提高資產(chǎn)收益 用于風險管理86互換的概念互換是指兩個公司之間達成的在將來互換現(xiàn)金流的合約，在合約中，雙方約定現(xiàn)金流的互換時間及現(xiàn)金流數(shù)量的計算方法。一個遠期合約可以看做一個最簡單的互換合約。假定，現(xiàn)在時間為2008年3月1日，某公司簽署了一個一年期的遠期合約，在合約中這家公司同意在一年后以每盎司900美元的價格購買100盎司的黃金。87利率互換 標準利率互換的基本內(nèi)容包括：交易雙方同意均按照以下規(guī)定向?qū)Ψ蕉ㄆ谥Ц独ⅲ褐Ц队谑孪却_定的一系列未來日期進行利息按照某一名義本金計算雙方所付款項為同一種貨幣協(xié)議一方為固定利率支付方，另一方為浮動利率支付方交易雙方不交換本金，只結(jié)算雙方應(yīng)付對方的利息差88

LiborLIBOR是指銀行在歐洲貨幣市場向其他銀行提供資金(即將資金存人其他銀行)的利率。世界上所有的主要貨幣均提供1個月期、3個月期、6個月期及l(fā)2個月期的LIBOR的報價。89舉例考慮一個虛擬的在2007年3月5日開始，3年期的利率互換合約。假定這一互換合約是在微軟公司及英特爾公司之間達成的。假定微軟同意向英特爾支付年息5％，本金l億美元所產(chǎn)生的利息作為回報，英特爾向微軟支付6個月期Libor及由同樣本金所產(chǎn)生的浮動利息，合約約定雙方每6個月互換現(xiàn)金流。這里的5％固定利率為每半年復利一次。90日期6個月LIBOR(％)收入的浮動現(xiàn)金流支付的固定現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流2007年3月5日4．202007年9月5日4．80+2．10-

2．50-O．402008年3月5日5．30+2．40-

2．50-O．102008年9月5日5．50+2．65-2．50+0．152009年3月5日5．60+2．75-2．50+0．252009年9月5日5．90+2．80-

2．50+0．302010年3月5日+2．95-2．50+0．45微軟的互換現(xiàn)金流91假設(shè)交換本金日期6個月LIBOR(％)收入的浮動現(xiàn)金流支付的固定現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流2007年3月5日4．202007年9月5日4．80+2．10-

2．50-O．402008年3月5日5．30+2．40-

2．50-O．102008年9月5日5．50+2．65-2．50+0．152009年3月5日5．60+2．75-2．50+0．252009年9月5日5．90+2．80-

2．50+0．302010年3月5日+2．95-2．50+0．45微軟的現(xiàn)金流92與一系列FRA的差異在FRA系列中，每份FRA的協(xié)議利率通常彼此不同，它們分別為相應(yīng)期限的遠期利率。但是，在標準的利率互換中，固定利率通常是不變的FRA的結(jié)算額是在名義貸款開始的時候支付，等于利息差在期初的現(xiàn)值。然而，在利率互換中，利息差是在相應(yīng)利息期的期末支付93報價習慣LIBOR采用“實際天數(shù)/360天”的報價方式：在表示利率時1年為360天，實際上利息是按照實際天數(shù)支付互換中的固定利率是按照等效債券收益率(BEY)報價，報價方法采用“實際天數(shù)/實際天數(shù)制”在互換雙方的付息頻率一樣時，對LIBOR和BEY利率進行相互轉(zhuǎn)換是簡單的：把LIBOR轉(zhuǎn)換為BEY，利率乘以365/360；把BEY轉(zhuǎn)換為LIBOR，利率乘以360/365如果互換的付息日正好是休息日，那么順延到下一個工作日或者提前到前一個工作日94一個虛擬互換交易的確認書摘要交易日

2007年2月27日生效日

2007年3月5日業(yè)務(wù)天慣例(所有天數(shù))隨后第1個工作日假期日歷美國終止日

2010年3月5日固定利息方固定利息付出方微軟固定利息名義本金

1億美元固定利率年率5.015％固定利率天數(shù)計量慣例實際天數(shù)／365固定利率付款日

2007年9月5日至2010年3月5日(包括這一天)之間的所有的3月5日及9月5日95浮動利息方浮動利息付出方高盛浮動利息本金：1億美元

1億美元浮動利率

6個月期的美元LIBOR浮動利率天數(shù)計量慣例實際天數(shù)／360浮動利率付款日

2007年9月5日至2010年3月5日(包括這一天)之間的所有的3月5日及9月5日注意：2009年9月5日為周六96金融中介的作用97做市商做市商給出的關(guān)于標準美元互換的報價。一般來講，溢差的買入賣出差價3～4個基點。買入賣出利率的平均值被稱為互換利率期限（年）買入價賣出價互換利率26．036．066．04536．216．246．22546．356．396．37056．476．516．49076．656．686．665106．836．876．850某利率互換市場中互換利率買入與賣出報價98融資成本比較優(yōu)勢利率互換利用了交易雙方在融資成本上的比較優(yōu)勢，常常是由降低融資成本的愿望所推動交易一方具有相對便宜的固定利率融資成本，但是希望籌措浮動利率資金；另一方具有相對便宜的浮動利率融資成本，但是希望籌措固定利率資金。通過利率互換，雙方可以發(fā)揮各自的融資成本優(yōu)勢之所以存在融資成本比較優(yōu)勢，是因為資本市場存在著各種各樣的瑕疵，他們可能來自監(jiān)管、交易成本或者投資者的偏好等方面也有一種觀點認為，融資成本比較優(yōu)勢只是表面上的。投資者之所以能夠通過互換降低融資成本，是因為他們承擔交易對手違約的風險99融資成本比較優(yōu)勢 互換對手A和B都需要10年期債務(wù)融資，A希望承擔固定利率債務(wù)；B希望承擔浮動利率債務(wù)固定利率融資浮動利率融資A11.25%6m-LIBOR+50bpB10.25%6m-LIBORA-B100bp50bp100債務(wù)融資+利率互換：利息流動6-MLIBOR+50bp 10.25%X+10bpX6-MLIBOR6-MLIBOR浮動利率債務(wù)市場固定利率債務(wù)市場

互換交易商

對手A

對手B101債務(wù)融資+利率互換：利息流動假設(shè)對手A(B)發(fā)行浮動利率債務(wù)(固定利率債務(wù))并且作為固定利率支付方(浮動利率支付方)進行利率互換，這樣對手A(B)實際上承擔固定(浮動)利率債務(wù)。上圖描述了利息現(xiàn)金流的情況，其中互換交易商支付的固定利率為X，收取的固定利率為(X+10)bp?；Q交易商從中獲得10bp的利益對于對手A來說，只要X小于10.65%，它采取浮動利率債務(wù)加互換的融資方式的實際資金成本就小于直接發(fā)行固定利率債務(wù)的成本，因而是有利可圖的對于對手B來說，只要X大于10.25%，它采取固定利率債務(wù)加互換的融資方式的實際資金成本就小于直接發(fā)行浮動利率債務(wù)的成本，因而有利可圖102定價假設(shè)沒有違約風險利率互換可以分解成兩種債券，因此可以把利率互換看作雙方的債務(wù)互換——用固定利率債務(wù)交換浮動利率債務(wù)對于固定利率支付方來說，互換合約的價值等于：103浮動利率債券的定價在每一個付息日，浮動利率債券的價格等于面值；在息票期的中間，100美元面值的浮動利率債券的價格等于：104例假定某金融機構(gòu)同意在互換合約中支付6個月期的LIBOR并同時收入年率8％(每半年復利一次)的固定利率，互換的本金為l億美元?；Q合約還有1．25年的剩余期限。對應(yīng)于期限為3個月、9個月及15個月的LIBOR(連續(xù)復利)分別為10％、10．5％及11l％。前一個付款日所對應(yīng)的LIBOR為10．2％(每半年復利一次)

105互換利率與平價債券利率在簽訂利率互換協(xié)議時，對交易雙方來說互換的價值都等于0?？梢宰C明，互換利率等于平價債券利率對于浮動利率支付方來說，考慮下面兩種投資策略：利用倫敦銀行同業(yè)拆借市場融資，并且投資于平價債券作為浮動利率的支付方參與利率互換假設(shè)平價債券和利率互換的付息頻率和到期日相同，并且市場是無套利的，那么兩種投資策略等價106貨幣互換——與利率互換的差異 標準貨幣互換在結(jié)構(gòu)上與利率互換相仿，主要不同之處在于互換雙方支付的款項的幣種不同在協(xié)議開始和到期時，雙方常常互換本金在簽訂互換協(xié)議的時候，用不同幣種表示的本金大致等價互換雙方的利息支付可以是均為固定利率均為浮動利率一個是固定利率，另一個是浮動利率107融資成本比較優(yōu)勢假設(shè)兩個交易對手A和B需要進行7年期的債務(wù)融資，A希望承擔浮動利率美元債務(wù)，B希望承擔固定利率歐元債務(wù)固定利率歐元浮動利率美元A9.0%LiborB10.1%Libor+40B-A110bp40bp108債務(wù)融資+利率互換：利息流動9%

LIBOR+40bp(LIBOR-X)-USD(LIBOR+40)-USD9%-Euro(9.5%+X)-Euro固定利率歐元債務(wù)市場浮動利率美元債務(wù)市場

互換交易商

對手A

對手B109債務(wù)融資+利率互換：利息流動對手A可以利用它在固定利率歐元上的融資成本優(yōu)勢，采取固定利率歐元債務(wù)加貨幣互換的策略，實際承擔浮動利率的美元債務(wù)。只要X>0，融資成本就比直接發(fā)行浮動利率美元債務(wù)的成本低對手B可以利用它在浮動利率美元上的融資成本優(yōu)勢，采取浮動利率美元債務(wù)加貨幣互換的策略，實際承擔固定利率的歐元債務(wù)。只要X<0.6%，融資成本就比直接發(fā)行固定利率馬克債務(wù)的成本低在按照上圖構(gòu)造的貨幣互換中，交易對手A與B都不承擔匯率風險匯率風險由互換中介承擔最合適、最經(jīng)濟，因為互換中介作為金融機構(gòu)比互換對手A、B具有更多的匯率風險管理經(jīng)驗與管理技術(shù)110定價假設(shè)沒有違約風險貨幣互換可以分解為兩種不同幣種的債券頭寸對于本幣收取方、外幣支付方來說，貨幣互換的價值(本幣)等于即期匯率：本幣/外幣111互換的應(yīng)用

自1979年互換出現(xiàn)以來，利率互換市場和貨幣互換市場都獲得了迅速發(fā)展。推動利率互換市場發(fā)展的動力來源于人們進行互換的兩個主要動機：利用交易各方在融資成本上的比較優(yōu)勢來降低融資成本或提高資產(chǎn)收益利用互換來改變資產(chǎn)、負債的風險特性進而達到風險管理的目標112互換的應(yīng)用如何運用互換來提高資產(chǎn)收益與如何運用互換來降低融資成本是類似的，不同的是降低融資成本是對負債的處理，而提高資產(chǎn)的收益是對資產(chǎn)的處理假設(shè)一家美國保險公司準備投資3年期國債，當時美國的3年期國債的收益率為8.14%，德國的3年期國債的收益率為8.45%。但是，直接投資于德國國債將給公司帶來匯率風險。為此，公司希望在投資于德國國債的同時通過固定利率對固定利率的USD/Euro互換來消除匯率風險通過向互換交易商詢價，公司了解到在3年期USD/Euro互換中，如果公司支付8.45%的Euro利率，那么作為回報公司可以得到8.51%的USD利息。最后，公司決定投資德國國債同時利用貨幣互換來套期保值，這樣使得公司獲得8.51%的USD收益率113互換的應(yīng)用美國保險公司德國國債發(fā)行人互換對手

8.45%Euro8.45%Euro

8.51%USD114互換的應(yīng)用互換可以用來改變現(xiàn)有資產(chǎn)與負債的債務(wù)頭寸的風險性質(zhì)：固定利率——浮動利率一種貨幣——另一種貨幣實際上，互換的風險管理功能與降低融資成本/提高資產(chǎn)收益的功能常常一同發(fā)揮作用。但是，公司也可能純粹為了管理風險而進行互換5.期權(quán)基礎(chǔ)：概念、

平價關(guān)系與交易策略116教學內(nèi)容股票期權(quán)機構(gòu)安排與交易制度期權(quán)風險特征期權(quán)價值的決定因素期權(quán)平價關(guān)系期權(quán)的下界美式期權(quán)執(zhí)行時機期權(quán)策略117教學目的學習期權(quán)的基本屬性風險特征各種影響期權(quán)價值的因素平價關(guān)系了解期權(quán)投資策略118CBOE的建立20世紀60年代末，CBOT最先提出建立期權(quán)交易所，旨在降低交易成本、提高交易效率由于CBOT受商品期貨交易委員會的監(jiān)管，而期權(quán)交易受SEC監(jiān)管，因此CBOT決定擬議的期權(quán)交易所將獨立于CBOT1973年4月26日，芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)正式掛牌營業(yè)對建立CBOE的懷疑CBOE成立的時機:股市正處于大熊市芝加哥的谷物交易商能否運作好股票期權(quán)市場期權(quán)工具對于公眾投資者過于復雜(紐約股票交易所)119CBOE的建立CBOE的發(fā)起人、第一任總裁JosephW.Sullivan宣稱期權(quán)交易所早就應(yīng)該成立了。事實證明，Sullivan的觀點是正確的，CBOE現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展成為全球第二大交易所2002年，美國上市交易的期權(quán)中，有一半在CBOE掛牌交易。每天的交易量超過了一百萬份合約，總合約價值超過250億美元，有1,500多個做市商120基本概念

買權(quán)(賣權(quán))賦予持有人在未來某一天或某一天之前按照既定的價格買進(賣出)既定數(shù)量的某種資產(chǎn)的權(quán)力。歐式期權(quán)只能在有效期的最后一天執(zhí)行，而美式期權(quán)可以在有效期的任何一天執(zhí)行有效期(timetoexpiration)執(zhí)行價(strikepriceorexerciseprice)空頭和多頭(bullandbear)期權(quán)費(optionpremium)標的資產(chǎn)(underlyingassets)121股票期權(quán)——交易所芝加哥期權(quán)交易所(CBOE---theChicagoBoardOptionsExchange)費城交易所(thePhiladelphiaExchange)美國股票交易所(theAmericanStockExchange)太平洋股票交易所(thePacificStockExchange)紐約股票交易所(theNewYorkStockExchange)122報價股票期權(quán)的報價通常是買進或賣出1股股票的期權(quán)價格一般來說，一份股票期權(quán)合約是買、賣100股股票或者美國存托憑證(ADR)的權(quán)利如果期權(quán)價格低于3美元，那么股票期權(quán)報價的最小單位為0.05美元；如果期權(quán)價格等于或者高于3美元，那么股票期權(quán)報價的最小單位為0.1美元123到期日與交割月從技術(shù)的角度來說，美國上市交易的股票期權(quán)的到期日都是交割月的第三個星期五之后的星期六，除非星期五與星期六正好是節(jié)假日股票期權(quán)的最后一個交易日是交割月的第三個星期五。其后的星期六不能進行交易，經(jīng)紀公司與交易所會員利用星期六半天的時間修正可能發(fā)生的錯誤股票期權(quán)的交割月分為三個周期，1月周期包含1、4、7、10月；2月周期包含2、5、8、11月；3月周期包含3、6、9、12月。每只股票被派定一個交割月周期124執(zhí)行與交割股票期權(quán)交易實行“自動執(zhí)行”原則如果標的股票在交割月的第三個星期五的收盤價格高出執(zhí)行價0.75美元（含0.75美元）以上，那么，除非買權(quán)多頭方通知清算機構(gòu)放棄執(zhí)行買權(quán)，否則買權(quán)將自動執(zhí)行。賣權(quán)的自動執(zhí)行原則是類似的如果股票期權(quán)不符合自動執(zhí)行的條件，但是多頭方希望執(zhí)行期權(quán)，那么期權(quán)持有人必須通過經(jīng)紀公司通知期權(quán)清算公司在期權(quán)多頭方提交執(zhí)行通知以后的第三個工作日進行交割股票期權(quán)采用實物交割125執(zhí)行價上市交易的股票期權(quán)的執(zhí)行價都是按照一定的規(guī)則生成的，各個交易所制定的規(guī)則可能存在細微的差別當標的股票的價格在5-25美元時，相鄰兩個期權(quán)執(zhí)行價的差額為2.5美元當標的股票的價格在25-200美元時，相鄰兩個期權(quán)執(zhí)行價的差額為5美元當標的股票的價格大于200美元時，相鄰兩個期權(quán)執(zhí)行價的差額為10美元交易所在推出一個新的期權(quán)時，首先選擇與股價最靠近的兩個執(zhí)行價。如果其中一個執(zhí)行價與股價特別靠近，那么再選擇一個與股價靠近的執(zhí)行價。當股票價格上漲或者下跌到已有執(zhí)行價構(gòu)成的區(qū)間之外時，交易所就會增加新的執(zhí)行價126重大事件調(diào)整如果標的股票的發(fā)行公司發(fā)生了某些重大事件，那么上市交易的股票期權(quán)可能需要進行調(diào)整。這些事件包括股票分紅、股票分拆、配股、公司重組、兼并與收購以及清算等一般來說，如果股票現(xiàn)金紅利不超過標的股票總市值的10%，那么期權(quán)對股票紅利不做調(diào)整股票期權(quán)需要對股票紅利與股票分拆事件進行調(diào)整，一份期權(quán)合約對應(yīng)的標的股票的數(shù)量與執(zhí)行價發(fā)生相應(yīng)的變化127重大事件調(diào)整如果公司分配給股東的紅利既不是現(xiàn)金，也不是公司股票，而是公司的資產(chǎn)，例如在公司剝離中分配的子公司的股票，那么期權(quán)需要視不同情形進行相應(yīng)的調(diào)整如果發(fā)行標的股票的公司被另一家公司整體兼并或者收購，那么期權(quán)要進行調(diào)整如果公司因為進行重組等原因?qū)е鹿善鞭D(zhuǎn)換成現(xiàn)金，那么以這種股票為標的資產(chǎn)的期權(quán)將進行調(diào)整，以反映標的資產(chǎn)的變化，同時期權(quán)交易在轉(zhuǎn)換生效后終止，提前到期作為一般原則，期權(quán)對要約收購(tenderoffer)和交換發(fā)行(exchangeoffer)不做調(diào)整。這會給賣權(quán)空頭帶來相當大的風險128頭寸限制與執(zhí)行限制對股票期權(quán)的頭寸限制與執(zhí)行限制依賴于標的股票的流通數(shù)量和過去6個月的交易量如果標的股票交投活躍并且總市值很高，那么任何一個交易商持有的買權(quán)和賣權(quán)頭寸均不得超過75,000份。以規(guī)模較小的公司的股票為標的股票的期權(quán)的頭寸限制依次為60,000份、31,500份、22,500份和13,500份對股票期權(quán)的執(zhí)行限制是：在任何連續(xù)5個交易入內(nèi)，每個交易商執(zhí)行以任何一種股票為標的股票的同向期權(quán)的數(shù)量不超過該種股票期權(quán)的頭寸限制在頭寸限制與執(zhí)行限制中，不僅包含普通的股票期權(quán)，還包含LEAPS如果投資者出于對沖的目的需要突破這些限制，那么需要取得交易所的特別豁免129長期股票期權(quán)上市交易的股票期權(quán)除了到期時間在一年以內(nèi)的短期期權(quán)以外，CBOE還推出了長期股票期權(quán)(Long-termEquityAntiPationSecurities:LEAPS)剛掛牌時長期股票期權(quán)的期限為2-3年，最長為39個月，到期月均為1月長期股票期權(quán)的報價與普通股票期權(quán)也略有差異：當期權(quán)價格低于3美元時，最小價格單位是1/16(相當于6.25美元)；否則，最小價格單位為1/8(相當于12.50美元)除了到期月和報價上的差異以外，長期股票期權(quán)與普通股票期權(quán)基本相同130期權(quán)交易的機構(gòu)安排與交易制度

一方面因為期權(quán)交易所發(fā)端于期貨交易所，另一方面因為期權(quán)交易與期貨交易固有的相似性，因此，上市期權(quán)交易秉承了甚至基本上復制了期貨交易的機構(gòu)安排與交易制度。尤其是在機構(gòu)安排方面，二者非常類似131期權(quán)清算公司在機構(gòu)設(shè)置方面，最大的不同之處在于所有上市交易的期權(quán)都在同一個清算公司進行清算作為美國唯一的期權(quán)清算機構(gòu)，OCC實際上是所有OCC會員的對手。所有期權(quán)交易所共用一個清算公司具有許多優(yōu)點：簡化了清算程序，提高了期權(quán)的標準化程度與流動性，為期權(quán)投資者提供了便利132交割委派在期權(quán)持有人下達了交割通知以后，OCC按照既定的規(guī)則將交割任務(wù)委派給一個具有相反頭寸的會員，該會員然后委派一個或者多個持有相反頭寸的客戶接受交割。OCC會員必須按照“隨機選擇”或者“先進先出”的原則委派交易商接受交割，并且要把選定的委派原則及其運作方法告知客戶期權(quán)的交割制度增加了出售期權(quán)一方的風險。在OCC把交割任務(wù)委派到OCC會員一天以后甚至數(shù)天以后，最終接受交割的期權(quán)空頭方可能還沒有得到該會員的交割通知在完成交割委派以后，無論是否接到交割通知，最終被委派接受交割的期權(quán)空頭方都必須接受交割。即使該空頭方在OCC完成委派交割以后與接到交割通知之前試圖平倉因而進行了反向交易，也不能真正平倉133保證金要求在股票市場上，“保證金交易”指投資者憑信用購買股票或者賣空股票。保證金交易客戶支付交易額的50%，另外50%是經(jīng)紀公司提供的貸款。為此，經(jīng)紀公司要求客戶把買進的股票和賣空獲得的收入作為抵押品距離到期超過9個月的股票期權(quán)與指數(shù)期權(quán)也采用保證金交易，初始（維持）保證金為上市期權(quán)成本（市場價值）的75%在期權(quán)市場上，保證金也指期權(quán)賣方按照規(guī)定存放在經(jīng)紀公司的現(xiàn)金與證券，這些現(xiàn)金與證券被用作未來履行買入或者賣出標的資產(chǎn)的義務(wù)與履行現(xiàn)金交割義務(wù)的抵押品。期權(quán)交易所規(guī)定了最低保證金水平，各個經(jīng)紀公司可能對一般頭寸或者特殊頭寸規(guī)定更高的保證金水平134保證金要求期權(quán)交易的保證金要求非常復雜，它與標的資產(chǎn)的類型有關(guān)，也與經(jīng)紀公司有關(guān)，而且不是一成不變的期權(quán)清算公司制定保證金要求的總體原則：鑒于不同類型頭寸具有不同的風險特征，因此針對不同頭寸規(guī)定不同的保證金要求135期權(quán)的風險特征在忽略交易費用的條件下，期權(quán)的多方和空方的損益之和恒等于零，用對策論的術(shù)語來說，期權(quán)交易是零和博弈期權(quán)是單邊風險工具，它只保護價格向一個方向變化在期權(quán)到期日, 買權(quán)多頭的支付= 買權(quán)空頭的支付=- 賣權(quán)多頭的支付= 賣權(quán)空頭的支付=-136期權(quán)的風險特征P/LP/LSTXXST買權(quán)多頭的風險狀況圖買權(quán)空頭的風險狀況圖137期權(quán)的風險特征P/LP/LSTXXST賣權(quán)多頭的風險狀況圖賣權(quán)空頭的風險狀況圖138期權(quán)價值的決定因素實值狀態(tài)(in-the-money)、兩平狀態(tài)(at-the-money)

和虛值狀態(tài)(out-of-the-money)期權(quán)的價值可以分為兩部分：內(nèi)在價值(intrinsicvalue)時間價值(timevalue)影響期權(quán)價值的因素股票價格執(zhí)行價距離到期的時間波動率無風險利率股票紅利139期權(quán)價值的決定因素EuropeanAmericanCallPutCallPut股票價格正負正負執(zhí)行價負正負正距離到期的時間不確定不確定正正波動率正正正正無風險利率正負正負股票紅利負正負正140期權(quán)價值的決定因素波動率：波動率越大，標的股票潛在上漲和下跌的幅度越大。由于期權(quán)對股價向不利方向變動進行保護，因此，波動率增加總是提高期權(quán)的價值無風險利率：無風險利率對期權(quán)價值的影響是比較復雜的。影響來自兩個方面，一方面，股票價格的期望增長率隨著利率的上升而上升；另一方面，利率上升將提高貼現(xiàn)率，降低未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。對于賣權(quán)來說，這兩種作用都是不利的，因此，利率越高，賣權(quán)的價值越低。對于買權(quán)來說，前一種作用是有利的，后一種作用是不利的?？梢宰C明，前一種作用相對于后一種作用占優(yōu)，因此，利率越高，買權(quán)的價值越高141期權(quán)平價關(guān)系假設(shè)標的資產(chǎn)不分紅，那么：考慮下面兩個投資組合：..一股股票和一個單位賣權(quán)如果標的資產(chǎn)分紅，則142期權(quán)的上、下界143

價值

Xexp(-rT)XS(0)歐式買權(quán)的價值及其下界144價值Xexp(-rT)XS(0)歐式賣權(quán)的價值及其下界145美式買權(quán)的執(zhí)行時機如果標的資產(chǎn)不分紅，投資者不應(yīng)該在到期之前執(zhí)行美式買權(quán)如果標的資產(chǎn)不分紅，美式買權(quán)的價值等于歐式買權(quán)的價值146美式賣權(quán)的執(zhí)行時機極端情形：標的資產(chǎn)的價格等于零，投資者的最優(yōu)執(zhí)行策略是立即執(zhí)行如圖所示，當標的資產(chǎn)價格相對于執(zhí)行價格非常低時，美式賣權(quán)的價值曲線與執(zhí)行價值曲線重合在一起，即美式賣權(quán)的價值等于執(zhí)行價值，此時執(zhí)行美式賣權(quán)是最優(yōu)方案147歐式賣權(quán)與美式賣權(quán)的價值比較價值

Xexp(-rT)XS(0)148美式買權(quán)與賣權(quán)的價格關(guān)系如果標的資產(chǎn)不分紅，參數(shù)相同的美式買權(quán)與賣權(quán)滿足下述價格關(guān)系：

或者，如果標的資產(chǎn)分紅，美式期權(quán)滿足下述價格關(guān)系：149期權(quán)投資策略與交易策略

期權(quán)投資策略：是購買、持有或者出售標的資產(chǎn)，期權(quán)被用來建立或者管理標的資產(chǎn)頭寸期權(quán)交易策略：基本工具是期權(quán)，交易者無意于購買、持有或者出售標的資產(chǎn)交易者與投資者之間并沒有明確的分界線。因此，為了敘述方便，一律稱之為投資者結(jié)構(gòu)上分為兩部分：涉及一個期權(quán)的策略涉及兩個以上期權(quán)的策略重點：投資者的動機、頭寸的風險與期權(quán)到期日的損益狀況上150買進買權(quán)策略——損益圖151買進買權(quán)策略——投機購買虛值狀態(tài)的買權(quán)與購買實值狀態(tài)的買權(quán)的差別購買虛值狀態(tài)的買權(quán)的風險更高，投機性更強例子：無風險利率為6%標的股票的市場價格等于50美元波動率等于30%期限為半年執(zhí)行價格分別為45美元和55美元執(zhí)行價較低的為實值買權(quán)，執(zhí)行價較高的為虛值買權(quán)?？紤]兩種投資方案，初始投資都等于100美元，分別購買這兩種期權(quán)，并持有到期152買進買權(quán)策略——投機153買進買權(quán)策略——投機購買虛值狀態(tài)的買權(quán)支付的期權(quán)費少，但股價需要上漲更多才能盈利在投資額相同的情況下，投資者可以購買的虛值狀態(tài)的期權(quán)的數(shù)量多于實值狀態(tài)的買權(quán)數(shù)量如果股票價格上漲的幅度足夠大，購買虛值狀態(tài)的買權(quán)將獲得更高的利潤。但是，如果股票價格上漲的幅度不夠或者股價下跌，購買虛值狀態(tài)的買權(quán)蒙受的損失更大154買進買權(quán)策略——投資投資者可以通過購買相應(yīng)頭寸的兩平股票買權(quán)來實現(xiàn)投資股市的目的，這實質(zhì)上是用買權(quán)來替代希望建立的股票頭寸，發(fā)揮買權(quán)的保險功能如何理解買權(quán)的保險功能？賣權(quán)具有保險功能期權(quán)平價關(guān)系實值買權(quán)與虛值買權(quán)是不同類型的保單，虛值買權(quán)的保費比較便宜，但是免賠額較大；實值買權(quán)的保費較昂貴，但是沒有免賠額155出售買權(quán)策略 出售買權(quán)也有兩種不同動機——投機與保險在沒有標的資產(chǎn)的情況下出售買權(quán)是一種投機行為，稱為“裸露的買權(quán)空頭”(nakedcallselling)保險在持有標的資產(chǎn)的情況下出售買權(quán)則是保險——“帶保護的買權(quán)頭寸”(coveredcallselling)在出售買權(quán)的同時買進標的股票——“買進-出售”策略(buy-write)156出售買權(quán)策略——損益圖157出售買權(quán)策略——投機如果投資者認為標的資產(chǎn)在一段時間內(nèi)不會上漲，那么可以通過出售買權(quán)來投機如果在期權(quán)到期日標的資產(chǎn)的價格不高于買權(quán)的執(zhí)行價，那么買權(quán)出售方就獲得了的最大利潤——全部期權(quán)費裸露的買權(quán)空頭的風險很高，隨著標的資產(chǎn)價格的上漲，虧損額上不封頂158出售買權(quán)策略——投機投資者出售實值買權(quán)與虛值買權(quán)有何差異？出售實值買權(quán)的風險更高，投機性更強相對于出售實值買權(quán)而言，出售虛值買權(quán)獲得的期權(quán)費少，但股價需要上漲更多才會導致虧損在期權(quán)費收入相同的情況下，投資者需要出售更多虛值買權(quán)如果股票價格上漲的幅度足夠大，出售實值買權(quán)導致的虧損小于出售虛值買權(quán)。但是，如果股票價格上漲的幅度不夠或者股價下跌，出售實值買權(quán)產(chǎn)生的利潤小于出售虛值買權(quán)期權(quán)交易所的制度安排決定了裸露性地出售買權(quán)是一種資本密集型策略，投資者必須提供相當數(shù)量的保證金。隨著標的資產(chǎn)價格的上漲，投資者還需要不斷追加保證金159出售買權(quán)策略——保護性出售如果投資者已經(jīng)持有標的股票，并且希望在高出市場價格的價位上出售股票，那么可以選擇出售買權(quán)，這種策略叫做有保護的買權(quán)出售。投資者的頭寸為標的資產(chǎn)多頭加上買權(quán)空頭在買權(quán)到期之前，如果股票價格上漲到買權(quán)執(zhí)行價之上，那么投資者可以實現(xiàn)高位出售股票的目的實施這種策略的代價是放棄了股票價格上漲到買權(quán)執(zhí)行價格之上產(chǎn)生的潛在利潤如果股票價格下跌到買權(quán)執(zhí)行價格之下，那么買權(quán)將不被執(zhí)行，投資者獲得的利潤為期權(quán)費收入。投資者實現(xiàn)不了高位拋出股票的目的160出售買權(quán)策略——保護性出售161出售買權(quán)策略——買進-出售策略如果投資者預期標的股票價格將緩慢上漲或者趨于穩(wěn)定，即使在賣出買權(quán)之前不持有標的股票，投資者也可以在出售買權(quán)的同時買進標的股票，這種投資策略叫做“買進-出售”策略(buy-write)。該策略的頭寸和損益狀況圖與有保護的買權(quán)出售策略相同買進-出售策略的優(yōu)點主要有兩個出售買權(quán)獲得的期權(quán)費可以為股票頭寸提供一定的下跌保護買權(quán)與股票構(gòu)成的投資組合的波動率低于股票的波動率當然，世界上沒有的午餐，投資者獲得這些利益需要付出代價——投資組合的期望收益率低于股票的期望收益率162購買賣權(quán)策略最大損失等于期權(quán)費，最大利潤為賣權(quán)的執(zhí)行價減去期權(quán)費在賣權(quán)到期日的未來值如果投資者認為標的資產(chǎn)的價格將下跌，那么可以通過買進賣權(quán)來抓住潛在的盈利機會購買賣權(quán)：用期權(quán)費換取標的資產(chǎn)下跌到執(zhí)行價格以下產(chǎn)生的利益163購買賣權(quán)策略——損益圖164購買賣權(quán)策略——投機從投機的角度來看，購買的賣權(quán)的執(zhí)行價格越低，承擔的風險越大。因此，購買虛值賣權(quán)的風險大于購買實值賣權(quán)的風險為了說明這一結(jié)論，我們采用前面在討論投機性購買買權(quán)時的例子，考慮執(zhí)行價格分別為45美元和55美元的賣權(quán)165購買賣權(quán)策略——投機166購買賣權(quán)策略——保險如果投資者持有標的資產(chǎn)，而且擔心其價值下跌，那么可以利用賣權(quán)的保險功能標的資產(chǎn)多頭加賣權(quán)多頭的損益狀況圖與買權(quán)多頭的損益狀況圖極其相似，原因在于期權(quán)平價關(guān)系盡管如此，用賣權(quán)為持有的標的資產(chǎn)保險具有非常重要的意義。持有標的資產(chǎn)頭寸比較大的機構(gòu)投資者常常不能僅僅因為擔心市場下跌就退出標的資產(chǎn)市場：退出市場可能不符合投資政策或投資策略必須承擔退出市場和將來再度進入市場產(chǎn)生的交易成本。利用賣權(quán)保險功能的一個關(guān)鍵決策是投資者愿意承擔多高的保費——期權(quán)費167購買賣權(quán)策略——保險168出售賣權(quán)策略賣權(quán)空頭的最大利潤為賣出賣權(quán)獲得的期權(quán)費收入，最大損失為賣權(quán)的執(zhí)行價減去期權(quán)費在到期日的未來值作為收取期權(quán)費的代價，出售賣權(quán)的一方承擔了標的資產(chǎn)價格下跌的風險169出售賣權(quán)策略——投機如果投資者不準備投資于標的資產(chǎn)就出售賣權(quán)，那么其動機是投機。這種投資者認為賣權(quán)的價格足以補償它承擔的價格風險就投機者來說，在其它情況相同的條件下，賣權(quán)的執(zhí)行價格越高，承擔的風險越大。因此，出售虛值賣權(quán)的風險小于出售實值賣權(quán)的風險170出售賣權(quán)策略——投資投資者準備投資于標的股票，但是認為其價格偏高，希望能夠在較低的價位上買進。在這種情況下，投資者可以利用出售賣權(quán)投資者的頭寸為標的資產(chǎn)空頭加上賣權(quán)空頭，該組合在賣權(quán)到期日的損益狀況相當于買權(quán)空頭的損益狀況與直接買進標的資產(chǎn)相比，出售賣權(quán)本質(zhì)上是放棄股票的增值潛力，以降低買進標的股票的成本。但是，用賣出賣權(quán)來購買股票的策略不一定能夠保證投資者能夠在理想的價位上建立股票頭寸171期權(quán)組合策略期權(quán)組合策略包含兩個以上的期權(quán)，可以分為兩大類型：一類期權(quán)組合策略包含的期權(quán)同為買權(quán)或者同為賣權(quán)，例如垂直套購策略、水平套購策略等另一類期權(quán)組合策略同時包含買權(quán)和賣權(quán)，例如跨式套購策略期權(quán)組合策略的種類繁多，下面介紹幾種最基本的組合策略172垂直套購(verticalspread)垂直套購分為兩種類型：垂直牛市套購（BullSpread）和垂直熊市套購（BearSpread），它們都可以用到期日相同、執(zhí)行價不同的兩種買權(quán)或兩種賣權(quán)來建立垂直牛市套購有兩種實現(xiàn)方式：購買執(zhí)行價較低的買權(quán)同時出售執(zhí)行價較高的買權(quán)，或者購買執(zhí)行價較低的賣權(quán)同時出售執(zhí)行價較高的賣權(quán)，下面我們分析用買權(quán)建立的垂直牛市套購如果在期權(quán)到期日標的股票的價格高于較大的執(zhí)行價，那么垂直牛市套購的利潤達到最大值；如果在期權(quán)到期日標的股票的價格低于較小的執(zhí)行價，那么垂直牛市套購的虧損達到最大值173垂直套購(verticalspread)174垂直套購(verticalspread)175垂直套購(verticalspread)如果投資者預期標的股票的價格將上漲，但是對上漲的幅度不太樂觀，那么可以實施這種策略。相對于買進買權(quán)而言，該策略的成本比較低，但是獲利空間也比較小。一般來說，就相同投資額而言，垂直牛市套購的風險小于購入買權(quán)的風險垂直牛市套購的風險和激進/保守程度主要受兩個買權(quán)的執(zhí)行價格的影響。通過比較損益狀況圖，我們不難發(fā)現(xiàn)下述結(jié)論：在多頭買權(quán)的執(zhí)行價不變的條件下，空頭買權(quán)的執(zhí)行價越高，垂直牛市套購策略越激進，風險越大在空頭買權(quán)的執(zhí)行價不變的條件下，多頭買權(quán)的執(zhí)行價越低，垂直牛市套購策略越激進，風險越大在買權(quán)的執(zhí)行價之差不變的條件下，執(zhí)行價越高，垂直牛市套購策略越激進，風險越大176跨式套購(Straddle)跨式套購包含執(zhí)行價和到期日均相同的一個買權(quán)頭寸和一個賣權(quán)頭寸?？缡教踪彿譃閮煞N風險狀況完全相反的類型：底型跨式套購（也成為跨式套購多頭）和頂型跨式套購（也成為跨式套購空頭）底型跨式套購策略是買入執(zhí)行價、到期日都相同的買權(quán)和賣權(quán)各一份如果標的股票的價格大幅度上漲或者下跌，那么底形跨式套購策略將盈利。該策略的盈利上不封頂，標的股票價格相對于期權(quán)執(zhí)行價上漲或者下跌的幅度越大，盈利就越多如果標的股票的價格維持