企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法2024/3/25企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法課程目錄與安排第一天企業(yè)估值基本原理企業(yè)估值基本流程財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制第二天企業(yè)估值基本方法企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素理論與現(xiàn)實(shí)附錄1：建模中的tips附錄2：Excel快捷鍵匯總企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法課程目標(biāo)理解企業(yè)估值的基本原理：為什么要估值？掌握企業(yè)估值的基本流程：先做什么，后做什么？掌握財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制及評(píng)估其合理性：如何編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)？編制的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)合理嗎？掌握企業(yè)估值的基本方法：如何估值？理解企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素：是什么驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值增加？企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本原理為什么要估值？估值對(duì)于投資的意義在于通過將企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與其當(dāng)前股價(jià)相比較，確定投資的“安全邊際”前提假設(shè)：價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，即在長期情況下不會(huì)偏離價(jià)值什么是企業(yè)價(jià)值？企業(yè)的價(jià)值取決于未來的現(xiàn)金流入，而非歷史已經(jīng)取得的績效，更非成本計(jì)價(jià)的公司資產(chǎn)

企業(yè)價(jià)值+富余現(xiàn)金+非經(jīng)營性資產(chǎn)價(jià)值=負(fù)債+權(quán)益價(jià)值企業(yè)價(jià)值非經(jīng)營性資產(chǎn)富余現(xiàn)金負(fù)債權(quán)益價(jià)值企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本原理企業(yè)價(jià)值的分類經(jīng)營價(jià)值：持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)質(zhì)來源清算價(jià)值：破產(chǎn)清算假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)值之和并購價(jià)值：被收購假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，由于收購者的協(xié)同效應(yīng)，一般會(huì)較被收購企業(yè)內(nèi)在價(jià)值有一定溢價(jià)企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值的基本流程計(jì)算經(jīng)營價(jià)值分析歷史績效進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)計(jì)算現(xiàn)金流與折現(xiàn)率計(jì)算企業(yè)經(jīng)營價(jià)值明確并評(píng)估非經(jīng)營性資產(chǎn)的價(jià)值富余現(xiàn)金和有價(jià)證券缺乏流動(dòng)性的投資，如不進(jìn)入合并報(bào)表的子公司識(shí)別非權(quán)益索求權(quán)并計(jì)算其價(jià)值負(fù)債經(jīng)營性租賃或有負(fù)債優(yōu)先股員工期權(quán)少數(shù)股東權(quán)益＋－＝股權(quán)價(jià)值收入法市場(chǎng)法估計(jì)的股權(quán)價(jià)值EV/EBITDAEV/EBITP/EP/B進(jìn)行比較和判斷市場(chǎng)法理論上用各種方法計(jì)算出來的股權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)相差不大企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制——編制步驟1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù)2、進(jìn)行收入預(yù)測(cè)4、預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表：IC和非經(jīng)營資產(chǎn)3、預(yù)測(cè)損益表5、編制現(xiàn)金流量表：現(xiàn)金和融資缺口（配平報(bào)表）6、計(jì)算ROIC檢驗(yàn)：各種指標(biāo)是否合理范圍之內(nèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù)–重組財(cái)務(wù)報(bào)表，以反映公司的經(jīng)濟(jì)績效（并非會(huì)計(jì)績效）將企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債分為經(jīng)營性與非經(jīng)營性：為什么要這樣分？經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)投入資本-++=短期借款長期借款少數(shù)股東權(quán)益現(xiàn)金、有價(jià)證券、長期投資投入資本++-=經(jīng)營性營運(yùn)資本經(jīng)營性長期資產(chǎn)股本及資本公積+留存收益+債務(wù)融資（只包括付息債務(wù)）股權(quán)融資非經(jīng)營性資產(chǎn)資產(chǎn)角度融資角度經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)：應(yīng)收賬款、預(yù)付貨款、存貨、固定資產(chǎn)等；經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債：應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付工資、應(yīng)付稅款等；非經(jīng)營性資產(chǎn)：有價(jià)證券、富余現(xiàn)金、不并表的子公司和其他權(quán)益投資等企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù)–分析財(cái)務(wù)指標(biāo)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)NOPLAT——NetOperatingProfitsLessAdjustedTaxes，扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤，指扣除與核心經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的所得稅后公司核心經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的利潤。NOPLAT＝EBIT－調(diào)整稅≈EBIT（1－t）＝EBIT－EBIT*t（t為稅率）具體說明：不從經(jīng)營利潤中扣除利息扣除任何非經(jīng)營性收入和不由IC所產(chǎn)生的回報(bào)或損失為什么叫“調(diào)整稅”：EBIT*t＝（EBIT－I）*t+I*t，（EBIT－I）*t就是財(cái)務(wù)報(bào)表上的稅收數(shù)據(jù)，I*t利息費(fèi)用的稅盾，就是對(duì)損益表稅收數(shù)據(jù)的調(diào)整項(xiàng)。當(dāng)然，嚴(yán)格意義上說，還要從損益表上的稅收數(shù)據(jù)中剔除非經(jīng)營性活動(dòng)產(chǎn)生的稅收企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù)–分析財(cái)務(wù)指標(biāo)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)IC——InvestedCapital，投入資本，指公司在核心經(jīng)營活動(dòng)（房屋、產(chǎn)房、設(shè)備以及經(jīng)營資金等）上已投資的累計(jì)數(shù)額。IC=經(jīng)營性營運(yùn)資本+經(jīng)營性長期資產(chǎn)=債務(wù)融資+股權(quán)融資-非經(jīng)營性資產(chǎn)具體科目說明：無形資產(chǎn)和商譽(yù)：如果是購得的無形資產(chǎn)和商譽(yù)，應(yīng)該算作經(jīng)營資產(chǎn)的一部分長期的融資租賃：不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，但事實(shí)上就是一種融資行為，應(yīng)該將租賃資產(chǎn)當(dāng)作一項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)待，并增加相應(yīng)的負(fù)債。否則會(huì)使得公司顯得“輕資產(chǎn)”化，并會(huì)影響ROIC的真實(shí)性研發(fā)費(fèi)用：如果該研發(fā)費(fèi)用的成果能夠?qū)鹃L期經(jīng)營產(chǎn)生價(jià)值，應(yīng)該資本化，并逐年攤銷企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù)–分析財(cái)務(wù)指標(biāo)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)凈投資＝ICt+1－ICtROIC——投入資本回報(bào)率，對(duì)核心經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行投資的回報(bào)率（ROIC有兩種解釋：一種是所有資本的回報(bào)率，另一種是新增資本的回報(bào)率。此處假設(shè)兩者是相等的，除非有特殊說明）ROIC＝NOPLAT/ICIR——InvestmentRate，投資率，NOPLAT中用于投回公司的比例。IR＝凈投資/NOPLAT企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù)–分析財(cái)務(wù)指標(biāo)分解ROIC，更好地理解ROICROIC＝（1－t）*（EBIT/收入）*（收入/投入資本）ROIC稅前ROIC現(xiàn)金稅率經(jīng)營利潤率投入資本周轉(zhuǎn)率經(jīng)營流動(dòng)資金/收入固定資產(chǎn)/收入毛利率折舊/收入SG&A/收入分解ROIC的應(yīng)用：（1）和同業(yè)公司相比，確定公司ROIC為什么高或者低？（2）分析公司ROIC變化趨勢(shì)及其原因企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù)–分析行業(yè)和公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)替代產(chǎn)品進(jìn)入、退出壁壘客戶價(jià)格控制能力供應(yīng)商價(jià)格控制能力行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度產(chǎn)品設(shè)計(jì)和開發(fā)購置制造營銷銷售和分銷產(chǎn)品特性質(zhì)量上市時(shí)間專有技術(shù)可取得貨源成本外購成本周期質(zhì)量定價(jià)包裝品牌廣告/促銷銷售效能成本渠道運(yùn)輸如何分析行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)如何分析公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制——確定預(yù)測(cè)的期間和詳細(xì)程度從企業(yè)的歷史、成長、在行業(yè)中的地位以及各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷企業(yè)所處的成長階段根據(jù)已有信息決定可明確預(yù)測(cè)的年限（一般5-7年）確定企業(yè)的穩(wěn)定狀態(tài)：企業(yè)以不變的比率增長（一般為中國的長期通脹率2-3%），并把營業(yè)利潤以不變的比率用于再投資新增的ROIC不變企業(yè)基準(zhǔn)水平的ROIC不變WACCROIC顯性期衰退期持續(xù)期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)法則決定了一個(gè)企業(yè)最終將獲取平均投資回報(bào)，即：ROIC=WACC三階段成長模型是對(duì)企業(yè)成長軌跡的最優(yōu)估計(jì)10－15年5－7年詳細(xì)預(yù)測(cè)，盡可能做出與實(shí)際變量（單位變量、單位成本）相聯(lián)系的完整的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表簡(jiǎn)化預(yù)測(cè)，重點(diǎn)放在收入增長，利潤率和資本周轉(zhuǎn)率企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制2、進(jìn)行收入預(yù)測(cè)收入增長是財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)中的一個(gè)關(guān)鍵變量，而在收入預(yù)測(cè)之前，可以通過收入分解，首先找到收入增長的驅(qū)動(dòng)因素（Keydriver）：收入=單價(jià)*數(shù)量可以直接分析產(chǎn)品單價(jià)和數(shù)量的變化，確定到底是哪個(gè)因素在驅(qū)動(dòng)收入增長，從而將其作為收入預(yù)測(cè)的關(guān)鍵變量自上而下＋自下而上自上而下：預(yù)測(cè)市場(chǎng)總量，確定市場(chǎng)份額（滲透率），預(yù)測(cè)價(jià)格和數(shù)量，確定收入，可以結(jié)合公司公布的增長目標(biāo)和增長能力來進(jìn)行自下而上：從市場(chǎng)需求出發(fā)預(yù)測(cè)。通過綜合各方面客戶的需求，可以預(yù)測(cè)短期內(nèi)現(xiàn)有客戶帶來的收入容易犯的錯(cuò)誤：根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)能，甚至是計(jì)劃產(chǎn)能來預(yù)測(cè)收入！企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制3、預(yù)測(cè)損益表建議按各項(xiàng)目占收入的比重預(yù)測(cè)項(xiàng)目推薦的預(yù)測(cè)驅(qū)動(dòng)因素推薦的預(yù)測(cè)比率銷售成本（COGS）收入銷售成本/收入營業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用收入營業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用/收入折舊上一年不動(dòng)產(chǎn)、廠房和設(shè)備的凈值(PP&E)折舊/PP&E凈值或動(dòng)態(tài)表（Movement）非經(jīng)營收入非經(jīng)營收入/非經(jīng)營資產(chǎn)；非經(jīng)營收入增長率利息費(fèi)用兩年的債務(wù)平均值利息費(fèi)用/兩年的債務(wù)平均值利息回報(bào)兩年的現(xiàn)金平均值利息回報(bào)/兩年的現(xiàn)金平均值非經(jīng)營經(jīng)營注意：營業(yè)費(fèi)用/收入和管理費(fèi)用/收入并不一定會(huì)維持穩(wěn)定，可能會(huì)有規(guī)模效應(yīng)存在。例：辦公樓租賃注意：企業(yè)是否存在成本確定/不確定因素，不能用簡(jiǎn)單的百分比來預(yù)測(cè)。如：太陽能硅片生產(chǎn)企業(yè)，電力公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制4、預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目推薦的預(yù)測(cè)驅(qū)動(dòng)因素推薦的預(yù)測(cè)比率現(xiàn)金（不含富余現(xiàn)金）收入現(xiàn)金/收入應(yīng)收賬款收入應(yīng)收賬款/收入（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）存貨COGS存貨/COGS（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)）應(yīng)付賬款COGS應(yīng)付賬款/COGS（應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）應(yīng)計(jì)費(fèi)用收入應(yīng)計(jì)費(fèi)用/收入PP&E凈值收入PP&E凈值/收入（注1）非經(jīng)營資產(chǎn)非經(jīng)營資產(chǎn)增長率養(yǎng)老金資產(chǎn)或負(fù)債趨向于零遞延稅款調(diào)整后稅項(xiàng)遞延稅款變化/調(diào)整后稅項(xiàng)非經(jīng)營經(jīng)營注1：長期來看，PP&E和收入的比例會(huì)趨向非常穩(wěn)定。但在顯性期，應(yīng)該根據(jù)公司的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃或者固定資產(chǎn)投資計(jì)劃（Capex）測(cè)算。注意：應(yīng)收、存貨和應(yīng)付根據(jù)管理層目標(biāo)以及可實(shí)現(xiàn)程度評(píng)估，并逐步趨向目標(biāo)值。例：超市供貨商企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制4、預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)留存收益留存收益（t+1）＝留存收益t＋凈利潤－股息根據(jù)公司的股息政策，預(yù)測(cè)出股息，然后可以預(yù)測(cè)出當(dāng)期的留存收益

預(yù)測(cè)長期負(fù)債結(jié)合留存收益，根據(jù)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率），利用動(dòng)態(tài)表來預(yù)測(cè)同時(shí)也要根據(jù)企業(yè)的計(jì)劃資本性支出（Capex）來核實(shí)負(fù)債是否滿足支出需求企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制5、編制現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表通常分三個(gè)部分：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流投資活動(dòng)現(xiàn)金流融資活動(dòng)現(xiàn)金流現(xiàn)金流量反映的是資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益的變化，基本規(guī)律是：資產(chǎn)增加/減少現(xiàn)金減少/增加負(fù)債與權(quán)益增加/減少現(xiàn)金增加/減少估計(jì)現(xiàn)金流量表時(shí)應(yīng)當(dāng)基于持續(xù)性原則，對(duì)非經(jīng)常損益進(jìn)行調(diào)整企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制5、編制現(xiàn)金流量表資產(chǎn)負(fù)債表上每個(gè)科目的變化都應(yīng)該體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表中，否則資產(chǎn)負(fù)債表要么不平，要么出錯(cuò)現(xiàn)金經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)固定資產(chǎn)融資缺口經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債長期經(jīng)營性負(fù)債付息債務(wù)股本及資本公積留存收益資產(chǎn)負(fù)債表科目變化調(diào)整現(xiàn)金流量表營運(yùn)資金固定資產(chǎn)購建（Capex）折舊上年融資缺口凈利潤股息/紅利經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈利潤折舊營運(yùn)資金減少（增加）長期經(jīng)營性負(fù)債增加（減少）投資活動(dòng)現(xiàn)金流（固定資產(chǎn)購建）融資活動(dòng)現(xiàn)金流（償還上年融資缺口）付息債務(wù)增加（減少）股本及資本公積增加（減少）（紅利）企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制6、配平三張報(bào)表的變量：現(xiàn)金和短期負(fù)債公司并不會(huì)告訴你哪些是“經(jīng)營必須”的現(xiàn)金，哪些是“富余”的現(xiàn)金，只能根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)屬性來判斷。標(biāo)準(zhǔn)普爾的調(diào)查：1993－2000期間，企業(yè)所需要的最少現(xiàn)金余額為銷售額的2%左右比較結(jié)余現(xiàn)金和最低現(xiàn)金需求，若結(jié)余現(xiàn)金多于最低現(xiàn)金需求，則為現(xiàn)金盈余，否則為現(xiàn)金缺口若為現(xiàn)金盈余，則計(jì)算其利息收入；若為現(xiàn)金缺口，則可通過增加短期負(fù)債來解決，因此要計(jì)算相應(yīng)的利息費(fèi)用現(xiàn)金流量表編制完成后，可將年末現(xiàn)金和融資缺口的結(jié)果填入資產(chǎn)負(fù)債表，利用循環(huán)運(yùn)算將三張表配平現(xiàn)金融資缺口其他資產(chǎn)其他負(fù)債及權(quán)益++=現(xiàn)金流量表配平資產(chǎn)負(fù)債表企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制6、配平三張報(bào)表的變量：現(xiàn)金和短期負(fù)債循環(huán)貸款的原理期初現(xiàn)金余額經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流+投資活動(dòng)現(xiàn)金流+新增循環(huán)貸款前的融資活動(dòng)現(xiàn)金流新增循環(huán)貸款前的期末現(xiàn)金余額與最低現(xiàn)金需求比較現(xiàn)金盈余/缺口新增循環(huán)貸款數(shù)額+計(jì)入融資活動(dòng)現(xiàn)金流企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制7、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)合理性檢驗(yàn)：與同行業(yè)同類公司相比參考公司歷史財(cái)務(wù)狀況以及未來戰(zhàn)略規(guī)劃，注意是否有內(nèi)部/外部重大事項(xiàng)的發(fā)生檢驗(yàn)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)（如ROIC）的趨勢(shì)是否合理ROIC應(yīng)該符合三種情況之一：（1）保持接近當(dāng)前水平（公司具有卓越的、可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)）；（2）趨向行業(yè)平均值；（3）趨向WACC案例：假設(shè)我們對(duì)某日用化學(xué)品公司進(jìn)行估值。公司預(yù)測(cè)未來10年的成本每年下降3％，由于是高度競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，成本的下降大部分被消費(fèi)者分享，因此公司預(yù)測(cè)產(chǎn)品價(jià)格每年下降2%。這樣的估值假設(shè)是否合理？初步印象——該假設(shè)并沒有太多值得懷疑之處，但我們通過計(jì)算發(fā)現(xiàn)：在此假設(shè)下，該公司的ROIC從8％提高到20％，這對(duì)于處于高度競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的公司來說是不可信的。因此，看似合理的假設(shè)并不合理！要有懷疑一切的精神，各方面都要兼顧，每一個(gè)假設(shè)都必須有論據(jù)支撐！企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法

收入法（絕對(duì)估值法）基礎(chǔ)：現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型資金的時(shí)間價(jià)值折現(xiàn)率（要求的回報(bào)率）年中假設(shè)：假設(shè)所有的現(xiàn)金流都在年中（或期中）流入永續(xù)增長模型（假設(shè)現(xiàn)金流按照固定增長率g永續(xù)增長，WACC為加權(quán)平均資本成本）g-WACCFCFt+1價(jià)值＝企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法

收入法（絕對(duì)估值法）計(jì)算企業(yè)價(jià)值（Enterprisevalue）的模型自由現(xiàn)金流（FCFF）模型經(jīng)濟(jì)利潤法（EVA）計(jì)算股權(quán)價(jià)值（Equityvalue）的模型股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DDM）企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法

收入法（絕對(duì)估值法）不同的現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)不同的折現(xiàn)率：折現(xiàn)率體現(xiàn)了現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)水平理論上各種方法估計(jì)出來的股權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)一致自由現(xiàn)金流（FCFF）模型自由現(xiàn)金流（FCFF）加權(quán)平均資本成本（WACC）經(jīng)濟(jì)利潤法經(jīng)濟(jì)利潤（EVA）加權(quán)平均資本成本（WACC）股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）股權(quán)成本（Ke）股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DDM）股利股權(quán)成本（Ke）估值方法現(xiàn)金流折現(xiàn)率企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型以自由現(xiàn)金流（FCFF）模型為例詳細(xì)介紹在持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)下企業(yè)經(jīng)營價(jià)值＝可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值＋連續(xù)價(jià)值股權(quán)價(jià)值=企業(yè)經(jīng)營價(jià)值+非經(jīng)營資產(chǎn)-債務(wù)價(jià)值明確預(yù)測(cè)期的FCFt時(shí)期的連續(xù)價(jià)值連續(xù)價(jià)值的現(xiàn)值＝連續(xù)價(jià)值t/（1＋WACC）t+可明確預(yù)測(cè)期的現(xiàn)值＝∑FCFt/（1＋WACC）t經(jīng)營價(jià)值企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值計(jì)算自由現(xiàn)金流（FCFF）自由現(xiàn)金流是企業(yè)的債權(quán)人和股權(quán)人所能獲得的總現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流=NOPLAT+非現(xiàn)金經(jīng)營費(fèi)用（折舊和攤銷）-凈投資凈投資=當(dāng)年的IC-上年的IC=營運(yùn)資本的增量+資本支出=?WC+Capex營運(yùn)資本的增量（?WC）=期末營運(yùn)資本-期初營運(yùn)資本營運(yùn)資本（WC）=經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)-經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債=（流動(dòng)資產(chǎn)-超額現(xiàn)金-短期投資）-（流動(dòng)負(fù)債-短期借款）資本支出（Capex）=期末固定&無形資產(chǎn)–期初固定&無形資產(chǎn)+折舊和攤銷（D&A）FCFF=EBIT*（1-t）+D&A-?WC–Capex=NOPLAT*(1-IR)企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型確定折現(xiàn)率FCFF模型中采用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率WACC代表公司的整體風(fēng)險(xiǎn)，也即所有投資者（股東和債務(wù)人）對(duì)公司的平均期望收益率Kd表示公司的債務(wù)成本，可用公司的邊際籌資成本（如向銀行的借款利率、公債券的收益率）近似估計(jì)Ke表示公司的股權(quán)成本，可用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來計(jì)算D、E可按照（1）債權(quán)和股本的市場(chǎng)價(jià)值來確定；（2）參考可比公司的資本結(jié)構(gòu)；（3）按照公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來確定，而非當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)WACC=Kd*（1－t）*D/(D+E)＋Ke*E/(D+E)

企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型確定折現(xiàn)率資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）確定Ke：Ke=無風(fēng)險(xiǎn)利率（Rf）+β*風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）無風(fēng)險(xiǎn)利率（Rf）可以從國債收益率得到觀察；建議使用評(píng)估基準(zhǔn)日當(dāng)天的10年期國債利率β是單個(gè)股票隨股票市場(chǎng)總體趨勢(shì)變化的幅度，是一個(gè)回歸值，收入波動(dòng)性越高（如周期性行業(yè)），經(jīng)營杠桿越高（如固定成本較高的行業(yè)），或財(cái)務(wù)杠桿越高的公司β系數(shù)越高。β反映了市場(chǎng)中無法通過資產(chǎn)組合規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，因此反映的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)歷史β值一般用二元線形回歸計(jì)算：注意要剔除異常時(shí)期，如泡沫時(shí)期（估值混亂），資產(chǎn)重組之前的時(shí)期（主業(yè)發(fā)生了根本性變化）。可選數(shù)據(jù)來源如下：可選數(shù)據(jù)來源計(jì)算方法數(shù)據(jù)頻率回歸計(jì)算時(shí)間段基準(zhǔn)指數(shù)備注Bloomberg二元線性回歸周收盤數(shù)據(jù)可自定義，缺省值為24個(gè)月股票所在地的主要股指股票收益率不進(jìn)行股利調(diào)整Wind二元線性回歸可自定義，周、月、年可自定義可自定義股票收益率不進(jìn)行股利調(diào)整企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型確定折現(xiàn)率由于歷史風(fēng)險(xiǎn)并不一定等于未來風(fēng)險(xiǎn)，所以有時(shí)也采用調(diào)整后的β作為β的預(yù)測(cè)值：調(diào)整原理：β具有均值回歸的特性，就長期而言，β會(huì)越來越接近于10.35與0.65是經(jīng)驗(yàn)值βt=0.35+0.65*βt-1企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型確定折現(xiàn)率估算非上市公司或新股β的計(jì)算方法1、獲得一組可比上市公司的β系數(shù)，即有杠桿的β系數(shù)2、將有杠桿的β系數(shù)轉(zhuǎn)化為無杠桿的β系數(shù)3、根據(jù)行業(yè)的無杠桿β和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算目標(biāo)公司的有杠桿β系數(shù)βu=βlD*(1-t)+EEβl=βuD*(1-t)+EE*注意：此處的D和E均為可比公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)注意：此處的D和E均為目標(biāo)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型確定折現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）=Rm-RfRm是市場(chǎng)回報(bào)率，Rm與無風(fēng)險(xiǎn)利率的差就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP的參考來源：MorningstarIbbotson每年發(fā)布的手冊(cè)中會(huì)公布當(dāng)年的ERP美國市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般用：“標(biāo)普500的收益率－10年期國債收益率”來計(jì)算。美國股市70多年的歷史平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5－7%。但近二十年來，隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大致在4.5-5.5％左右亞洲市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是5%中國市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：封閉式市場(chǎng)，高度波動(dòng)的市場(chǎng)，使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很難估算。在估值水平最低的2005年，中國隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)超過7％。但隨著2006－2007年股市上漲時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅度下降。建議估值時(shí)使用合理水平5％企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型確定折現(xiàn)率公司特有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于非上市公司或新股的股權(quán)回報(bào)率，可能會(huì)有公司特有風(fēng)險(xiǎn)（Companyspecificpremium），可將其添加到Ke中公司特有風(fēng)險(xiǎn)反映了公司內(nèi)部獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)狀況（如與同行業(yè)其他公司相比應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長，或其他經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)比較高的情況）但是公司特有風(fēng)險(xiǎn)的判斷帶有主觀色彩，不容易提供支持論據(jù)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由于規(guī)模不同，可能會(huì)存在規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Ibbotson每年公布規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)規(guī)模越小的公司，規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型

可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值＝可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值FCFFt（1＋WACC）t∑企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型

連續(xù)價(jià)值其中：g——NOPLAT預(yù)期的永續(xù)增長率，可以用長期GDP增長率（長期通脹率）來近似替代（在中國g大約為2-3％）ROIC——此處實(shí)際上指投入資本的預(yù)期回報(bào)率gWACCROICgt--+)1(NOPLAT1＝gWACCtt-+FCFF1＝連續(xù)價(jià)值企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型企業(yè)經(jīng)營價(jià)值＝可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值＋連續(xù)價(jià)值股權(quán)價(jià)值=企業(yè)經(jīng)營價(jià)值+非經(jīng)營資產(chǎn)-債務(wù)價(jià)值企業(yè)經(jīng)營價(jià)值=FCFFt（1＋WACC）t+gWACC-FCFFt+1（1＋WACC）t∑企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——經(jīng)濟(jì)利潤法如果企業(yè)的總收入超過了全部的經(jīng)濟(jì)成本，剩余部分歸企業(yè)所有，這一剩余被稱為經(jīng)濟(jì)利潤。經(jīng)濟(jì)利潤不同于會(huì)計(jì)利潤，因?yàn)樗紤]了成本中的機(jī)會(huì)成本而非會(huì)計(jì)上計(jì)算的實(shí)際發(fā)生成本企業(yè)價(jià)值=投入資本額+每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值經(jīng)濟(jì)利潤=NOPLAT－IC*WACC=IC*（ROIC-WACC）用WACC作為折現(xiàn)率經(jīng)濟(jì)利潤反映了企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，但由于會(huì)計(jì)調(diào)整要求較高，一般不常采用企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——經(jīng)濟(jì)利潤法自由現(xiàn)金流模型與經(jīng)濟(jì)利潤法圖示比較-12110-8281-23398081086252431214417729243393350842014832按照10%折現(xiàn)按照10%折現(xiàn)61911現(xiàn)金流折現(xiàn)估值61911經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)估值3969122220總價(jià)值經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值當(dāng)前的投入資本DCF價(jià)值預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)利潤預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型股權(quán)現(xiàn)金流是企業(yè)現(xiàn)金流入股東手中的部分股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）=FCFF-I*（1-t）+債務(wù)凈增加（Netborrowing）債務(wù)凈增加（Netborrowing）=年末債務(wù)總和-年初債務(wù)總和用股權(quán)回報(bào)率作為折現(xiàn)率注意：會(huì)有不知不覺改變資本結(jié)構(gòu)，從而改變股權(quán)回報(bào)率的可能企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DDM）股利（現(xiàn)金）是股權(quán)投資者獲取回報(bào)的途徑，DDM假設(shè)投資者永遠(yuǎn)持有股票，且該股票有穩(wěn)定的分紅比例若股利增長率為0，則：若股利永續(xù)增長率為g，則：股權(quán)價(jià)值=Dt（1＋Ke）t∑股權(quán)價(jià)值=D0Ke股權(quán)價(jià)值=D1Ke-gD1為下一期的股利D0為當(dāng)期股利企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——敏感性和情景分析敏感性分析（Sensitivityanalysis）情景分析(Scenarioanalysis)見案例企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——多業(yè)務(wù)公司的估值多業(yè)務(wù)公司的估值流程1、創(chuàng)建業(yè)務(wù)單元的財(cái)務(wù)報(bào)表（現(xiàn)金流預(yù)測(cè)）2、估計(jì)每個(gè)業(yè)務(wù)單元的資本成本：與單一業(yè)務(wù)的同類公司相比，資本成本應(yīng)更高還是更低？3、單獨(dú)評(píng)價(jià)每項(xiàng)業(yè)務(wù)，并進(jìn)行加總：多業(yè)務(wù)公司的價(jià)值真的是各個(gè)業(yè)務(wù)部分的加總嗎？是有績效折扣還是績效溢價(jià)？企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——市場(chǎng)法市場(chǎng)法是利用可比公司的市場(chǎng)倍數(shù)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值的方法

可比公司選取幾乎不存在一模一樣的公司，但可比公司的選取要綜合考慮如下因素：業(yè)務(wù)類型業(yè)務(wù)規(guī)模成長階段地域范圍客戶群體可比否？企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——市場(chǎng)法

市場(chǎng)倍數(shù)選取推薦使用的市場(chǎng)倍數(shù)：EV/EBITDAEV=EBITDA目標(biāo)公司*(EV/EBITDA)可比公司EV/EBIT

EV=EBIT目標(biāo)公司*(EV/EBIT)可比公司P/E

E=E目標(biāo)公司*(P/E)可比公司P/BE=E目標(biāo)公司*(P/B)可比公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——市場(chǎng)法

市場(chǎng)倍數(shù)計(jì)算

根據(jù)目標(biāo)公司的歷史數(shù)據(jù)算出的乘數(shù)稱為滯后乘數(shù)（靜態(tài)倍數(shù)）根據(jù)目標(biāo)公司的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)算出的乘數(shù)稱為牽引乘數(shù)（動(dòng)態(tài)倍數(shù)）建議采用動(dòng)態(tài)倍數(shù)，因?yàn)閮r(jià)值體現(xiàn)在未來績效而非歷史績效企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本原理與方法企業(yè)估值基本方法——收入法與市場(chǎng)法的比較優(yōu)點(diǎn)局限收入法（FCFF）較為詳細(xì)，角度更全面,考慮公司發(fā)展的長期性自由現(xiàn)金流不容易被操縱國內(nèi)上市公司很少進(jìn)行現(xiàn)金分紅，更適