鋼鐵與大宗商品行業(yè)深度研究：華光如夢(mèng)：大宗商品潛力幾何（下篇）

國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分國(guó)海證券研究所xiewd@華光如夢(mèng)：大宗商品潛力幾何（下篇）——鋼鐵與大宗商品行業(yè)深度研究最近一年走勢(shì)行業(yè)相對(duì)表現(xiàn)相關(guān)報(bào)告短期匯率異動(dòng)（無(wú)評(píng)級(jí)）*鋼鐵*謝文迪》——《鋼鐵與大宗商品行業(yè)周報(bào)：降息+“反向扭轉(zhuǎn)操作”預(yù)期，有色金屬成最大受益方（無(wú)評(píng)級(jí)）*鋼《鋼鐵與大宗商品行業(yè)專題&周報(bào)：春節(jié)以來(lái)大宗融資迎利好，商品價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行（無(wú)評(píng)級(jí)）*鋼鐵*商品潛力幾何（上篇無(wú)評(píng)級(jí)）*鋼鐵*謝文迪》投資要點(diǎn):2023年中國(guó)光伏新增裝機(jī)創(chuàng)下歷史新高，對(duì)各工業(yè)品的需求也呈現(xiàn)近翻倍的增長(zhǎng)，顯著提高各工業(yè)品占其總需求的比例。隨著中國(guó)光伏裝機(jī)趨穩(wěn)，各工業(yè)品單耗降低的主旋律貫穿其中，帶動(dòng)了對(duì)應(yīng)工業(yè)品的需求增長(zhǎng)放緩。硅料供應(yīng)相對(duì)過(guò)剩，價(jià)格上升空間有限。硅料是光伏產(chǎn)業(yè)鏈的核心原料，是上中下游應(yīng)用開(kāi)發(fā)的核心主線。隨著硅片薄片化、技術(shù)路線迭代與新材料競(jìng)爭(zhēng)不斷演繹，每GW單噸硅耗下降。我們預(yù)計(jì)2023-2026年全球光伏年均用工業(yè)硅136萬(wàn)噸，CAGR可達(dá)9.5%。但2023年起中國(guó)的多晶硅、工業(yè)硅產(chǎn)能大幅釋放，從中期維度來(lái)看，需求增長(zhǎng)對(duì)提升價(jià)格作用相對(duì)有限。光伏用鋁“影響力”提升。鋁在光伏產(chǎn)業(yè)中主要應(yīng)用于電池、邊框、支架及逆變器，為光伏系統(tǒng)運(yùn)行提供支撐功能。不同形式的光伏電站用鋁量不同，分布式電站每GW單耗2.43萬(wàn)噸，集中式電站單耗0.77萬(wàn)噸。隨著輕量化及技術(shù)推進(jìn)，光伏用鋁單耗也在遞減。我們預(yù)計(jì)2023-2026年全球光伏用鋁CAGR可達(dá)12.2%，至2026年光伏用鋁占全球鋁消費(fèi)比重由2022年的5%提升至13%。光伏產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)鋼材需求，穩(wěn)中有升。鋼材在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中用量最大的環(huán)節(jié)在集中式電站的光伏支架我們預(yù)計(jì)2023-2026年全球光伏新增裝機(jī)帶來(lái)年均用鋼量1413萬(wàn)噸的用鋼增量，復(fù)合增速達(dá)15.3%，國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)用鋼需求較為穩(wěn)定，復(fù)合增速為5.3%。光伏白銀支撐工業(yè)用銀需求增長(zhǎng)。銀作為光伏電池片結(jié)構(gòu)中核心電極材料，P型電池和TOPCon電池使用高溫銀漿，HJT電池使用低溫銀漿，且HJT電池對(duì)低溫銀漿的使用量更大。隨著多主柵技術(shù)的發(fā)展和柵線寬度的減小，電池片正銀消耗量降低，N型電池市占率的提升也難以阻擋總體耗銀量邊際遞減的趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)2023-2026年全球光伏新增用銀CAGR為5.3%，全球白銀供給趨于穩(wěn)定，預(yù)計(jì)可提高3.5個(gè)百分點(diǎn)的需求占比。光伏需求難以改善純堿供需矛盾。純堿是光伏玻璃的主輔料，雙面、大尺寸、薄化成為光伏玻璃的發(fā)展趨勢(shì)。全球90%的光伏玻璃來(lái)自中國(guó)，我們預(yù)計(jì)2023-2026年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)帶來(lái)的年均純堿需求量證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2509萬(wàn)噸，至2026年中國(guó)的產(chǎn)能穩(wěn)定在4235萬(wàn)噸。假設(shè)產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷率穩(wěn)定，2026年國(guó)內(nèi)光伏用純堿需求占比提高到15.1%，較2023年帶來(lái)3個(gè)百分點(diǎn)的占比拉動(dòng)，總體而言難以扭轉(zhuǎn)純堿供應(yīng)盈余擴(kuò)大的情況。光伏用銅對(duì)整體銅需求的影響力正持續(xù)擴(kuò)大。隨著光伏產(chǎn)業(yè)在全球推進(jìn)，2021年后光伏用銅對(duì)用銅總需求影響加大，我們預(yù)計(jì)2023-2026年全球光伏新增裝機(jī)年均用銅241萬(wàn)噸，CAGR達(dá)11.9%，全球光伏用銅占比總消費(fèi)量為9.8%。大宗價(jià)格波動(dòng)對(duì)光伏裝機(jī)的影響：“秤砣‘不小’，可壓千斤”。2023年國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)量達(dá)到了前所未有的高度。其中硅料及下游組件價(jià)格顯著下降，對(duì)提高光伏裝機(jī)收益和刺激裝機(jī)量功不可沒(méi)。我們通過(guò)建模測(cè)算大宗價(jià)格波動(dòng)對(duì)光伏裝機(jī)LCOE和IRR的敏感性分析，得到了如下結(jié)論：一是光伏項(xiàng)目對(duì)銅價(jià)波動(dòng)的容忍度最低，對(duì)純堿價(jià)格波動(dòng)的容忍度最高。二是對(duì)不同類型光伏電站，大宗的成本傳導(dǎo)機(jī)制稍有差異：1）針對(duì)集中式光伏電站，成本主要通過(guò)多晶硅、鋼材和銅等大宗商品傳導(dǎo)；2）針對(duì)分布式光伏電站的，成本主要通過(guò)多晶硅、銅、鋁傳導(dǎo)。新能源電價(jià)市場(chǎng)化加速，收益不確定性增強(qiáng)，在此背景下，大宗價(jià)格波動(dòng)影響度加強(qiáng)。參與市場(chǎng)化交易的光伏項(xiàng)目對(duì)大宗商品價(jià)格波動(dòng)容忍度降低。電站投資需要更加重視市場(chǎng)化交易電價(jià)以及大宗商品價(jià)格波動(dòng)的影響。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩；光伏新增裝機(jī)并網(wǎng)不及預(yù)期；政策推進(jìn)不及預(yù)期；大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)；測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)不可完全對(duì)比；研究方法的局限性。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分31、光伏對(duì)大宗商品的影響：需求擴(kuò)容 71.1、硅料：面臨薄片化、技術(shù)路線升級(jí)與新材料競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的需求削弱 81.2、鋁：2023-2026年全球光伏用鋁CAGR可達(dá)12.2% 121.3、鋼材：增量集中于型鋼材料 161.4、白銀：光伏支撐工業(yè)用銀需求增長(zhǎng) 181.5、純堿：雙玻組件滲透率帶動(dòng)單耗下降 201.6、銅：光伏用銅擾動(dòng)整體用銅需求 232、大宗價(jià)格波動(dòng)對(duì)光伏裝機(jī)的影響：秤砣“不小”，可壓千斤 262.1、大宗商品影響幾何：裝機(jī)關(guān)鍵一環(huán) 272.2、新能源電價(jià)市場(chǎng)化的影響：大宗價(jià)格波動(dòng)影響度加強(qiáng) 323、總結(jié)：大宗商品與光伏不可須臾離 354、風(fēng)險(xiǎn)提示 36 375.1、附錄1：測(cè)算詳表 375.2、附錄2：第三章測(cè)算模型假設(shè) 38證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分4圖1：光伏產(chǎn)業(yè)鏈圖示 7圖2：國(guó)內(nèi)多晶硅生產(chǎn)工藝優(yōu)缺點(diǎn)對(duì)比 8圖3：硅片厚度下降趨勢(shì) 9圖4：2022-2030年各種電池技術(shù)平均轉(zhuǎn)化效率變化趨勢(shì) 9圖5：光伏裝機(jī)新增耗硅量測(cè)算 10圖6：多晶硅擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度以及產(chǎn)需情況表（萬(wàn)噸） 11圖7：工業(yè)硅擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度以及產(chǎn)需情況表（萬(wàn)噸） 12圖8：光伏組件成本構(gòu)成 13圖9：不同光伏邊框材料對(duì)比 13圖10：光伏支架成本占比 14圖11：2016-2023年跟蹤支架市場(chǎng)占比情況 14圖12：光伏耗鋁量新增需求測(cè)算 15圖13：光伏電站常見(jiàn)鋼支架示意圖 16圖14：不同組件布置形式下各鋼種用鋼量占比 17圖15：光伏支架用鋼量新增需求測(cè)算 17圖16：銀粉形貌對(duì)銀漿性能的影響 18圖17：光伏電池片用白銀需求測(cè)算 19圖18：全球光伏支撐白銀工業(yè)需求 19圖19：全球光伏用白銀需求占比情況 19圖20：光伏玻璃在組件的位置 20圖21：2017-2022單/雙面組件市占率情況 20圖22：不同厚度玻璃對(duì)應(yīng)的每GW裝機(jī)玻璃單耗 21圖23：光伏玻璃用純堿新增需求測(cè)算 22圖24：國(guó)內(nèi)純堿產(chǎn)能進(jìn)度表（萬(wàn)噸） 22圖25：2021年中國(guó)及全球精煉銅消費(fèi)結(jié)構(gòu) 23圖26：光伏各部件用銅比例 23圖27：全球光伏用銅新增需求測(cè)算 24圖28：2021年起全球光伏的銅消耗量對(duì)整體銅需求的影響力持續(xù)擴(kuò)大 25圖29：2023年多晶硅料價(jià)格較2022年巔峰下滑近8成 26圖30：2023年組件價(jià)格下降45%以上 26圖31：光伏產(chǎn)業(yè)鏈上中下游盈利變化趨勢(shì) 26圖32：光伏產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分板塊毛利率變化 26圖33：各省及地區(qū)煤電上網(wǎng)基準(zhǔn)價(jià) 27圖34：組件及BOS系統(tǒng)成本構(gòu)成 27圖35：多晶硅/鋼價(jià)格-度電成本LCOE敏感性分析（元/W） 28圖36：銅/鋁價(jià)格-度電成本LCOE敏感性分析（集中式電站，元/W） 28圖37：銅/鋁價(jià)格-度電成本LCOE敏感性分析（分布式電站，元/W） 29圖38：白銀/純堿價(jià)格-度電成本LCOE敏感性分析（元/W） 30圖39：多晶硅/鋼價(jià)格-全投資IRR敏感性分析 30圖40：銅/鋁價(jià)格-全投資IRR敏感性分析（集中式） 31圖41：銅/鋁價(jià)格-全投資IRR敏感性分析（分布式） 31圖42：部分省市出臺(tái)新能源電價(jià)交易新規(guī) 32圖43：多晶硅/鋼價(jià)格-全投資IRR敏感性分析（參與市場(chǎng)化交易） 33圖44：銅/鋁價(jià)格-全投資IRR敏感性分析（集中式，參與市場(chǎng)化交易） 33證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分5圖45：銅/鋁價(jià)格-全投資IRR敏感性分析（分布式，參與市場(chǎng)化交易） 34圖46：參與市場(chǎng)化交易的情況下光伏項(xiàng)目對(duì)大宗商品價(jià)格波動(dòng)容忍度降低 34圖47：參與市場(chǎng)化交易的情況下，不同IRR標(biāo)準(zhǔn)下的光伏項(xiàng)目對(duì)大宗商品價(jià)格波動(dòng)邊界 34圖48：棄光率對(duì)光伏項(xiàng)目收益的影響 35圖49：2022-2026年光伏新增裝機(jī)對(duì)工業(yè)品需求量匯總表 35圖50：光伏支架細(xì)節(jié)測(cè)算表 37圖51：光伏用純堿細(xì)節(jié)測(cè)算表 38證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分6報(bào)告研究框架及目的本研究報(bào)告旨在探討光伏行業(yè)與大宗商品之間的聯(lián)系，為了保證報(bào)告的可信度與邏輯完整性，我們將從光伏行業(yè)歷史發(fā)展、當(dāng)前光伏行業(yè)現(xiàn)狀、光伏行業(yè)對(duì)大宗商品的影響以及大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)光伏裝機(jī)景氣度的影響等方面進(jìn)行展開(kāi)，以期為相關(guān)領(lǐng)域的研究提供參考和借鑒。由于篇幅原因，我們將報(bào)告分為上下篇。上篇：旨在對(duì)全球光伏行業(yè)的發(fā)展進(jìn)行簡(jiǎn)單的梳理與總結(jié)，并對(duì)全球光伏行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀與行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)力進(jìn)行深入探討。在第一章，我們將對(duì)光伏行業(yè)的歷史發(fā)展進(jìn)行復(fù)盤，包括其起源、發(fā)展階段以及產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)等方面的內(nèi)容。通過(guò)對(duì)光伏行業(yè)的歷史發(fā)展進(jìn)行梳理，可以更好地了解光伏行業(yè)的發(fā)展軌跡和特點(diǎn)，為后文展開(kāi)奠定基礎(chǔ)。第二、三章將對(duì)當(dāng)前全球光伏行業(yè)的現(xiàn)狀進(jìn)行展開(kāi)，包括市場(chǎng)規(guī)模、技術(shù)水平、政策環(huán)境等方面的內(nèi)容。通過(guò)對(duì)當(dāng)前光伏行業(yè)的現(xiàn)狀進(jìn)行深入分析，可以更加全面地了解光伏行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)，并對(duì)全球裝機(jī)需求作出預(yù)測(cè)，為后續(xù)的研究提供支撐。下篇：重點(diǎn)探討光伏行業(yè)對(duì)大宗商品的影響以及大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)光伏裝機(jī)景氣度的影響。在下篇第一章，我們通過(guò)測(cè)算判斷光伏行業(yè)對(duì)各類大宗商品的影響程度。光伏行業(yè)作為新能源產(chǎn)業(yè)的代表之一，在近年來(lái)的快速發(fā)展中已經(jīng)成為大宗商品市場(chǎng)的重要參與者，其對(duì)各類大宗商品的影響程度也逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。因此，通過(guò)量化的方法來(lái)評(píng)估光伏行業(yè)對(duì)大宗商品市場(chǎng)的影響，從而更好地了解其在市場(chǎng)中的作用和地位。在第二章，大宗商品價(jià)格波動(dòng)是市場(chǎng)中常見(jiàn)的現(xiàn)象，其對(duì)光伏行業(yè)的發(fā)展也有著不可忽視的影響。通過(guò)構(gòu)建模型、量化測(cè)算的方法，我們將分析大宗商品價(jià)格波動(dòng)與光伏行業(yè)裝機(jī)需求之間的關(guān)系，以更好地了解大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)光伏行業(yè)的影響程度和作用機(jī)制。同時(shí)，這也可以為光伏企業(yè)提供參考，幫助其更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)和變化。綜上，本報(bào)告將從量化的角度出發(fā)，深入探討光伏行業(yè)與大宗商品之間的聯(lián)系，研究其相互影響的機(jī)制和程度。通過(guò)對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行深入研究，為相關(guān)領(lǐng)域的研究提供參考和借鑒。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分7證券研究報(bào)告1、光伏對(duì)大宗商品的影響：需求擴(kuò)容光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基本原理是光生伏特效應(yīng)（又稱光伏效應(yīng)通過(guò)光照使不均勻半導(dǎo)體或半導(dǎo)體與金屬組合的不同部位之間產(chǎn)生電位差，從而使太陽(yáng)光射到硅材料上產(chǎn)生電流直接發(fā)電。以硅材料的應(yīng)用開(kāi)發(fā)為核心主線，形成的產(chǎn)業(yè)鏈為光伏產(chǎn)業(yè)鏈，上中下游包括硅料、硅片、電池、組件、電站等多個(gè)環(huán)節(jié)。大宗商品在光伏產(chǎn)業(yè)中的滲透范圍廣泛，涵蓋了從原材料供應(yīng)到相關(guān)設(shè)備的生產(chǎn)制造、系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)等等。大宗商品在光伏產(chǎn)業(yè)的滲透是一種相互促進(jìn)的關(guān)系，這種滲透不僅推動(dòng)了光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，同時(shí)為大宗商品注入新的活力。光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游主要是原材料采集加工，例如高純度多晶硅等硅料生產(chǎn)、單/多晶硅的冶煉/鑄錠，以及硅片的生產(chǎn)。除了硅料外，光伏產(chǎn)業(yè)鏈所需的大宗商品還包括白銀、銅、鋁、鋼材、純堿、錫等，這也是本文重點(diǎn)討論的大宗品種。圖1：光伏產(chǎn)業(yè)鏈圖示中游主要是組件制造和系統(tǒng)集成環(huán)節(jié)，核心環(huán)節(jié)在電池加工與組件封裝。輔配件包括光伏玻璃、背膜、EVA膠膜、焊帶等。生產(chǎn)商通過(guò)切割、清洗、涂覆導(dǎo)電膜、封裝和加框，將生產(chǎn)好的電池芯片組裝成電池板。在太陽(yáng)能電池板的基礎(chǔ)上，將電池片與其他必要部件（如光伏玻璃、EVA膠膜、背膜、接線盒等）結(jié)合在一起，形成太陽(yáng)能光伏組件。另一重要環(huán)節(jié)是系統(tǒng)集成，即光伏發(fā)電系統(tǒng)。光伏發(fā)電系統(tǒng)一般由太陽(yáng)能電池組件、控制器、逆變器、蓄電池（儲(chǔ)能設(shè)備）及其他配件組成，利用太陽(yáng)能電池直接將太陽(yáng)能轉(zhuǎn)換成直流電，然后通過(guò)控制器將直流電輸送到逆變器中，逆變器將其轉(zhuǎn)換為交流電，最后通過(guò)電網(wǎng)輸送到各個(gè)用電設(shè)備。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分8證券研究報(bào)告下游為應(yīng)用系統(tǒng)環(huán)節(jié)，主要包括光伏電站的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)等環(huán)節(jié)。該環(huán)節(jié)涵蓋太陽(yáng)能電力系統(tǒng)的安裝、發(fā)電運(yùn)營(yíng)管理、電力輸出以及對(duì)電力市場(chǎng)的接入，是整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)最終應(yīng)用和輸出階段。運(yùn)營(yíng)商通過(guò)將光伏設(shè)備與電網(wǎng)相連，向電網(wǎng)輸送電力。其中電站分為集中式和分布式兩種形式。集中式光伏一般建在荒漠、戈壁等場(chǎng)景，因此多建在西北地區(qū)；分布式光伏一般安裝在小型空地或建筑物表面，以華北華南地區(qū)居多。隨著全球可再生能源的發(fā)展，能源結(jié)構(gòu)向綠色低碳轉(zhuǎn)型，太陽(yáng)能光伏作為一種綠色清潔能源將逐步替代傳統(tǒng)化石能源，成為未來(lái)各國(guó)的重要能源來(lái)源之一。在這樣的趨勢(shì)下，光伏的發(fā)展將顯著帶動(dòng)部分大宗商品的消費(fèi)。工業(yè)硅，又稱金屬硅、結(jié)晶硅，由硅石（SiO2≥99.2%，通常為石英石或鵝卵石）和碳質(zhì)還原劑（石油焦、精洗煤、木炭等還原劑）在礦熱爐內(nèi)經(jīng)高溫還原形成的產(chǎn)物。工業(yè)硅可分為化學(xué)級(jí)和冶金級(jí)兩大品類，化學(xué)級(jí)工業(yè)硅主要下游是有機(jī)硅、多晶硅和三氯氫硅，冶金級(jí)工業(yè)硅主要用于生產(chǎn)鋁合金、硅錳合金等其他合金金屬。圖2：國(guó)內(nèi)多晶硅生產(chǎn)工藝優(yōu)缺點(diǎn)對(duì)比工業(yè)硅的主要下游產(chǎn)物之一——多晶硅是光伏產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)晶硅太陽(yáng)能電池的主要原料。多晶硅是以工業(yè)硅為原料，通過(guò)三氯氫硅西門子法、硅烷流化床法等制備方法得到的一定純度（太陽(yáng)能多晶硅純度通常在6N-9N）的非金屬材料，具有請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分9證券研究報(bào)告單方向?qū)щ娞匦浴崦籼匦?、光電特性以及摻雜特性等優(yōu)良性能。太陽(yáng)能級(jí)多晶硅對(duì)雜質(zhì)有嚴(yán)格的要求，生產(chǎn)過(guò)程具有高載能、高技術(shù)壁壘的特點(diǎn)，因而高純多晶硅的制備是光伏產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)含量較高的環(huán)節(jié)。將多晶硅料做成硅棒或硅錠后，將其切割成片，制成硅片，用于制備電池。根據(jù)下游生產(chǎn)硅片的不同，多晶硅材料可以分為單晶（拉棒）用料產(chǎn)品和多晶（鑄錠）用料產(chǎn)品，單晶用料產(chǎn)品在質(zhì)量方面要求更高，單晶硅電池片價(jià)格較高，光電轉(zhuǎn)換效率也較高。薄片化、大尺寸、轉(zhuǎn)換效率提高的進(jìn)程將拉低光伏單位用硅需求。1）硅片的薄片化可以有效降低硅耗和硅片成本，使得硅片更加柔韌，給電池、組件端帶來(lái)更多的可能性。2023年主流的P型硅片厚度基本維持在150μm附近，而N型硅片平均厚度已經(jīng)達(dá)到125-130μm。根據(jù)我們的計(jì)算，2023年P(guān)型單晶硅片較2021年可降低約8.6%的成本，組件功率可提升9.4%1。根據(jù)CPIA預(yù)測(cè)，未來(lái)P型硅片平均厚度將穩(wěn)定在140μm，2030年N型硅片理論厚度極限可能降至100μm左右。2）大尺寸硅片可以提升太陽(yáng)能電池的接受面積，提高光電轉(zhuǎn)換效率、組件效率，同時(shí)提高電池生產(chǎn)效率。經(jīng)濟(jì)性而言，大尺寸硅片有利于降低光伏成本、達(dá)到降本增效的目的。根據(jù)CPIA，2023年M10硅片占比已提升至78%，210硅片占比達(dá)20%，硅片大型化趨勢(shì)已成定局。圖3：硅片厚度下降趨勢(shì)圖4：2022-2030年各種電池技術(shù)平均轉(zhuǎn)化效率變化趨勢(shì)3）提高電池轉(zhuǎn)換效率可以增加組件功率，進(jìn)而提高整體光伏系統(tǒng)發(fā)電效益。轉(zhuǎn)換效率的提高會(huì)使得單位面積上的組件產(chǎn)生更多的電力，從而會(huì)降低單位GW光伏裝機(jī)所需要硅耗量。2023年P(guān)型單晶電池均采用PERC技術(shù)，平均轉(zhuǎn)換效率23.4%（同比+0.2pct）2，逼近24.5%的理論極限效率，未來(lái)提升空間較小。1控制轉(zhuǎn)換效率、金剛線徑等變量不變請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告根據(jù)ISFH數(shù)據(jù)，N型電池理論上限28.7%，2023年TOPCon/HJT電池平均轉(zhuǎn)換效率25.0%/25.2%，未來(lái)仍有較大發(fā)展空間。根據(jù)InfoLink統(tǒng)計(jì)，截至2023年9月高效電池技術(shù)的產(chǎn)能已突破2000GW，其中超過(guò)1700GW為TOPCon技術(shù)。隨著TOPCon產(chǎn)能的快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)N型對(duì)P型電池的將快速迭代。InfoLink預(yù)測(cè)2024年N型硅片占比可能達(dá)到70%以上。綜上，硅片厚度、尺寸、電池轉(zhuǎn)換效率、電池市占率變化等都將影響單位耗硅量。因此本文的耗硅量測(cè)算基于以下假設(shè)：①硅片厚度薄片化。P型硅片厚度由2023年的150μm降至2026年的140μm，N型硅片厚度由2023年的130μm降至120μm。②尺寸大型化。假設(shè)G12（210mm）市占率提升至2026年的31%，M10市占率降至2026年69%，其他型號(hào)則逐漸淡出市場(chǎng)。③N型電池2024-2026年市占率假設(shè)為60%/75%/82%（保守假設(shè)）。④電池轉(zhuǎn)換效率穩(wěn)定提升（見(jiàn)圖4）；⑤假設(shè)電池片良率、組件良率分別為95%、98%。根據(jù)以上假設(shè)，2021-2026年單位GW對(duì)應(yīng)的耗硅量為0.255/0.224/0.215/0.198/0.195/0.192萬(wàn)噸，CAGR為-5.5%。其中2022年單位耗硅量顯著下降的原因是硅片厚度下降明顯，2023-2024年的主要影響因素是N型電池市占的提升，2025-2026年單位耗硅量下降趨勢(shì)有所趨穩(wěn)。圖5：光伏裝機(jī)新增耗硅量測(cè)算全球光伏公眾號(hào)，太陽(yáng)能光伏網(wǎng)，每日經(jīng)濟(jì)新聞，破繭云伏官網(wǎng)，國(guó)按照光伏裝機(jī)量與光伏組件1.25的容配比，我們預(yù)計(jì)2023-2026年中國(guó)光伏新增裝機(jī)對(duì)多晶硅料需求量分別為58/57/60/63萬(wàn)噸，按照一噸多晶硅需要消耗1.06噸工業(yè)硅的比例計(jì)算，2023-2026年中國(guó)光伏新增裝機(jī)對(duì)工業(yè)硅的需求量分別為62/60/63/66萬(wàn)噸，年均消耗63萬(wàn)噸（較2022年翻1.4倍2023-2026年CAGR為2.4%。2023-2026年全球光伏新增裝機(jī)對(duì)多晶硅料需求量分別為112/117/135/148萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)工業(yè)硅的需求量分別為119/124/143/156萬(wàn)噸，2023-2026年CAGR為9.5%。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖6：多晶硅擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度以及產(chǎn)需情況表（萬(wàn)噸）截至2023年12月，中國(guó)多晶硅產(chǎn)能240.8萬(wàn)噸，全年產(chǎn)量約140萬(wàn)噸3，僅國(guó)內(nèi)剩余產(chǎn)能就超出后期全球新增裝機(jī)所需的硅料需求。根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)的國(guó)內(nèi)多晶硅擴(kuò)產(chǎn)情況，2024-2025年多晶硅新增擴(kuò)產(chǎn)204.5萬(wàn)噸，其中2024/2025年新增產(chǎn)能分別為173.5/31.0萬(wàn)噸，2025年多晶硅產(chǎn)能達(dá)到445.3萬(wàn)噸。假設(shè)按照新增產(chǎn)能60%的產(chǎn)能利用率計(jì)算，2024-20183.2/263.9/293.2萬(wàn)噸，遠(yuǎn)高于對(duì)應(yīng)年份的全球光伏裝機(jī)新增用硅需求（117/135/148萬(wàn)噸）。因此全球光伏新增裝機(jī)對(duì)多晶硅價(jià)格支撐有限，2023年起多晶硅料就已步入過(guò)剩周期。2023年全球光伏新增裝機(jī)將推動(dòng)中國(guó)多晶硅在工業(yè)硅需求占比增長(zhǎng)12個(gè)百分點(diǎn)。在大幅擴(kuò)產(chǎn)背景下，2024-2026年全球新增裝機(jī)對(duì)工業(yè)硅需求占比穩(wěn)定在32%左右。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至2023年12月，我國(guó)工業(yè)硅產(chǎn)能700.5萬(wàn)噸，2023年產(chǎn)量375.5萬(wàn)噸。2024年將有大規(guī)模新增產(chǎn)能投產(chǎn)，一半集中在2024年12月，在投產(chǎn)順利的情況下預(yù)計(jì)有170.5萬(wàn)噸產(chǎn)能釋放，2024年產(chǎn)能達(dá)到871.0萬(wàn)噸。2025年新增投產(chǎn)31.0萬(wàn)噸，總產(chǎn)能達(dá)到902萬(wàn)噸。2023年我國(guó)工業(yè)硅表觀消費(fèi)量318.9萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)光伏裝機(jī)將推動(dòng)光伏用工業(yè)硅需求占比增長(zhǎng)約12個(gè)百分點(diǎn)。在大幅擴(kuò)產(chǎn)背景下，至2026年，我們預(yù)計(jì)光伏新增裝機(jī)用硅需求約占國(guó)內(nèi)工業(yè)硅總需求的32.8%左右，量級(jí)不可忽視，但考慮產(chǎn)能情況，需求端拉動(dòng)對(duì)提升價(jià)格幫助相對(duì)有限。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分除薄片化、技術(shù)路線升級(jí)等削弱用硅需求以外，隨著鈣鈦礦、氮化鎵等第二、第三代半導(dǎo)體材料技術(shù)的成熟，多晶硅料將面臨更大競(jìng)爭(zhēng)。鈣鈦礦太陽(yáng)能電池雙層理論極限光電轉(zhuǎn)換效率可達(dá)45%，約為當(dāng)前N型TOPCon電池轉(zhuǎn)換效率的兩倍。截至2024年1月，鈣鈦礦技術(shù)在技術(shù)和產(chǎn)業(yè)上不斷實(shí)現(xiàn)新的突破：①技術(shù)層面，2023年12月14日，協(xié)鑫光電宣布其369mm×555mm鈣鈦礦疊層光伏組件光電轉(zhuǎn)換效率達(dá)到26.34%；2023年12月15日，極電光能宣布其研發(fā)的810.1平方厘米大尺寸鈣鈦礦組件穩(wěn)態(tài)效率達(dá)到19.5%；2024年1月11日仁爍光能在完全量產(chǎn)化的工藝下，30cm*40cm光伏組件可實(shí)現(xiàn)21%以上的光電轉(zhuǎn)化效率。②產(chǎn)業(yè)化方面，2023年12月27日，協(xié)鑫光電在昆山舉辦全球首個(gè)GW級(jí)大規(guī)格（2.4m*1.2m）鈣鈦礦生產(chǎn)基地奠基儀式，啟動(dòng)建設(shè)2GW鈣鈦礦生產(chǎn)線，分兩期建成。CPIA預(yù)計(jì)到2030年，我國(guó)鈣鈦礦光伏組件的滲透率有望達(dá)到30%，將進(jìn)一步削弱太陽(yáng)能級(jí)多晶硅料的需求。圖7：工業(yè)硅擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度以及產(chǎn)需情況表（萬(wàn)噸）在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中鋁的需求主要集中于光伏組件中的光伏邊框和光伏支架，成本消耗僅次于電池片。在組件中，鋁邊框成本占比達(dá)13%4，高于EVA、玻璃、背板、焊帶等其他輔材，是成本占比最高的輔材。4數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)CPIA公眾號(hào)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告圖8：光伏組件成本構(gòu)成光伏邊框是光伏組件重要的組成部分，位于光伏組件的外圍，用于固定和保護(hù)太陽(yáng)能電池板，對(duì)組件壽命影響較大，對(duì)材料耐候性要求較高。因鋁合金具有良好的耐腐蝕性、強(qiáng)度高、輕質(zhì)等特點(diǎn)，光伏邊框通常采用鋁合金材料制造。2023年鋁合金材料滲透率達(dá)到95%以上5。組件應(yīng)用場(chǎng)景不斷拓展，催生出一系列邊框替代方案，例如無(wú)框雙玻組件、橡膠卡扣邊框、鋼結(jié)構(gòu)邊框、復(fù)合材料邊框等多種邊框替代方案，以達(dá)到提高組件性能、降低成本的目的。圖9：不同光伏邊框材料對(duì)比盡管如此，鋁合金鋼邊框仍具有一定的強(qiáng)度和成本優(yōu)勢(shì)。鋁合金邊框的承載性較好，具有較高的回收價(jià)值，循環(huán)利用工藝簡(jiǎn)單，隨著2022年下半年起鋁價(jià)穩(wěn)5數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)CPIA請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告定在1.8-2.0萬(wàn)元/噸，鋁合金材質(zhì)的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)愈發(fā)凸顯，鋼邊框的降本優(yōu)勢(shì)有所削弱。同時(shí)，鋼邊框使用壽命明顯低于鋁合金邊框，實(shí)際出貨很少，2022年實(shí)際出貨占比不足2%。復(fù)合材料邊框耐候性較好，架設(shè)便捷，更適合在海洋環(huán)境應(yīng)用。但由于其高分子材料的限制，且復(fù)合材料邊框起步晚于金屬邊框，尚未有明確的驗(yàn)證數(shù)據(jù)，目前未被主流組件廠家接納。無(wú)框雙玻組件因匯流帶層壓應(yīng)力不均勻、機(jī)械應(yīng)力不均、熱應(yīng)力不均等問(wèn)題易引起組件變形，正逐漸淡出市場(chǎng)。除了組件邊框，光伏支架也是鋁合金材料主要應(yīng)用的領(lǐng)域。光伏支架的作用在于支撐太陽(yáng)能組件，使其能夠穩(wěn)固安裝在地面、屋頂以及其他地形或支撐結(jié)構(gòu)上。一般會(huì)根據(jù)光伏系統(tǒng)建設(shè)的具體位置、氣候和太陽(yáng)能資源條件等，將光伏組件以一定朝向、角度及間距進(jìn)行排列。光伏支架的安裝技術(shù)水平和性能優(yōu)劣可直接影響光伏電站的發(fā)電效率、安全性及投資收益。按照安裝方式可分為固定式支架和跟蹤支架。其中固定式支架由立柱、主梁、斜撐等組成，不隨太陽(yáng)入射角變化而轉(zhuǎn)動(dòng)，常以深入地基的方式進(jìn)行固定，受風(fēng)、雪等自然環(huán)境的影響較小。跟蹤式光伏支架則是有單獨(dú)的操控系統(tǒng)，可通過(guò)機(jī)電或者液壓裝置，使光伏陣列隨著太陽(yáng)入射角的變化而改變傾斜角度。與固定支架相比，跟蹤支架可以極大提高組件的發(fā)電量，單軸跟蹤支架可提升10%-30%的發(fā)電量，雙軸跟蹤支架可提升30%-35%的發(fā)電量，頭部企業(yè)的雙軸跟蹤支架甚至可提升至40%6。跟蹤支架每W單價(jià)、安裝成本較固定支架分別高5%-60%、7%-10%7，但從長(zhǎng)期維度看，跟蹤支架可以有效縮減投資回收期，投資收益更加明顯。光伏支架可占系統(tǒng)成本的10%-20%，其中原材料占支架成本的65%，材料成本占比較大8。光伏支架常用的材料除了鋁合金之外，還有不銹鋼與鍍鋅鋼材質(zhì)，相較于后兩者，鋁合金支架的承載力較低，因而常用于民用建筑屋頂太陽(yáng)能項(xiàng)目，鍍鋅鋼和不銹鋼支架則廣泛應(yīng)用于集中式電站。圖10：光伏支架成本占比圖11：2016-2023年跟蹤支架市場(chǎng)占比情況資料來(lái)源：《光伏支架優(yōu)缺點(diǎn)及應(yīng)用科普分析》（王琨等，），請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告由于鋁具有良好的導(dǎo)電性、機(jī)械性能、耐腐蝕性和導(dǎo)熱性，鋁還應(yīng)用于光伏電池的背電極和逆變器外殼及散熱器，部分逆變器中的連接器和直接也會(huì)采用鋁材料。電池背電極位于光伏電池的背面，與正電極相對(duì)，用于收集電子流并將其導(dǎo)出光伏電池。逆變器的外殼通常采用鋁合金外殼，以保護(hù)內(nèi)部電路板和元器件免受外部環(huán)境的影響。同時(shí)搭配散熱器等部件，能有效將熱量從功率器件傳導(dǎo)出來(lái)并迅速散發(fā)到外部環(huán)境，保持逆變器的穩(wěn)定工作溫度。我們?cè)跍y(cè)算光伏鋁需求時(shí)拆分為四部分：電池、邊框、支架及逆變器。據(jù)Nature發(fā)布的文章9，①電池中僅PERC電池有鋁需求，2021年每片M6單面/雙面光伏組件耗鋁量分別為800/200mg，且單面組件鋁耗量逐年遞減10mg，并根據(jù)面積比例計(jì)算出M10、G12的耗鋁量。②在計(jì)算邊框與支架用量方面需要用到每平米對(duì)應(yīng)組件功率，我們基于《TheAluminiumDemandRiskofTerawattPhotovoltaicsforNetZeroEmissionsby2050》（AlisonLennon）給出的假定，600W組件面積為2.83㎡，計(jì)算得到每平米對(duì)應(yīng)組件功率為212W。組件邊框鋁耗量為1.2kg/㎡，支架部分僅分布式光伏裝機(jī)用鋁，耗鋁量為2.84kg/㎡，并以0.5%的速率逐年遞減。③逆變器對(duì)鋁的需求為0.48kg/kw。圖12：光伏耗鋁量新增需求測(cè)算Emissionsby2050》AlisonLenno綜合以上數(shù)據(jù)及假設(shè)，我們計(jì)算得出2023年集中式光伏用鋁量為0.77萬(wàn)噸/GW，分布式光伏用鋁量為2.43萬(wàn)噸/GW（其中光伏支架耗鋁約1.66萬(wàn)噸）。我們預(yù)計(jì)2023-2026年全球光伏新增裝機(jī)用鋁量分別為648/723/834/915萬(wàn)噸，2023-2026年CAGR約為12.2%。2023-2026年中國(guó)光伏新增裝機(jī)用鋁量分別為328/352/381/395萬(wàn)噸，2023-2026年CAGR約為6.4%。若按照氣候變暖控制在1.5℃以下的要求，對(duì)鋁需求量將更高。2021-2022年全球電解鋁的消費(fèi)量級(jí)在6800萬(wàn)噸左右，假設(shè)2023-2026年全球原鋁消費(fèi)以過(guò)去5年（2018-2022年）的復(fù)合增速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2026年全球光伏新增裝機(jī)用鋁占比能由2022年的5%提升至13%。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分全球電解鋁產(chǎn)量整體取決于中國(guó)。根據(jù)iFind數(shù)據(jù)，截至2024年2月，中國(guó)電解鋁建成產(chǎn)能4481萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能4204萬(wàn)噸，現(xiàn)有政策下后期國(guó)內(nèi)或缺乏新增鋁冶煉產(chǎn)能。自2021年以來(lái)，我國(guó)電解鋁供應(yīng)不穩(wěn)定性顯著增加，河南（洪澇）、內(nèi)蒙（雙控）、西北（投產(chǎn)）、西南（降水）等省份電解鋁產(chǎn)量貢獻(xiàn)了全國(guó)電解鋁產(chǎn)量的主要變化。鋁產(chǎn)業(yè)鏈供給端核心仍在電解環(huán)節(jié)，氧化鋁與鋁土礦等原材料尚未成為電解鋁投產(chǎn)的瓶頸，西南電力充裕度是未來(lái)幾年電解鋁產(chǎn)量變化的關(guān)鍵。海外方面，根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，2024-2026年海外將有超800萬(wàn)噸的電解鋁新增產(chǎn)能建設(shè)，看似總體處于供應(yīng)相對(duì)寬松的狀態(tài)，但當(dāng)前全球地緣政治環(huán)境不穩(wěn)定，電解鋁產(chǎn)能能否順利落地需要實(shí)際跟蹤。鋼材在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中也發(fā)揮著舉足輕重的作用，涉及產(chǎn)業(yè)鏈上下游各環(huán)節(jié)：上游環(huán)節(jié)用鋼主要在制造加工設(shè)備用鋼和硅片切割用鋼絲（即金剛石線母線材料高碳鋼絲中游環(huán)節(jié)用鋼集中在光伏支架的制作；產(chǎn)業(yè)鏈下游用鋼主要包括基建環(huán)節(jié)用鋼和電力輸送環(huán)節(jié)電塔用鋼。本文的測(cè)算重點(diǎn)在中游光伏支架環(huán)節(jié)。在上一小節(jié)，我們討論的是鋁在光伏領(lǐng)域的應(yīng)用，主要集中在邊框和支架。其中，由于鋁合金的承載性較弱、相對(duì)鍍鋅鋼支架性價(jià)比不高，因此鋁合金支架并不適用于較大型的光伏電站。光伏支架常需要在溫差大、高風(fēng)阻、高腐蝕的環(huán)境下使用，需要滿足一定的承載要求，并保證25年內(nèi)結(jié)構(gòu)一直牢固可靠。目前行業(yè)內(nèi)集中式電站的光伏支架普遍使用的是304不銹鋼和Q235+熱鍍鋅鋼件，具有性能穩(wěn)定、工藝成熟、承載力高的優(yōu)點(diǎn)，但在回收價(jià)值、環(huán)境保護(hù)層面仍處于劣勢(shì)。集中式光伏電站規(guī)模一般會(huì)比分布式規(guī)模大，所處的環(huán)境條件也會(huì)比分布式復(fù)雜。集中電站中的光伏支架按應(yīng)用形式可分漁光、農(nóng)光、山地式支架；按支撐結(jié)構(gòu)劃分，光伏支架可分為雙鋼柱支架、單鋼柱支架和雙立柱鉸接支架。單、雙鋼柱支架的選擇會(huì)根據(jù)電站所在經(jīng)緯（支架角度）、風(fēng)壓、雪壓以及經(jīng)濟(jì)性而決定。一般情形下，山地式光伏電站多采用雙鋼柱支架，漁光電站多用單鋼柱支架。這三種支架在相同荷載作用及應(yīng)力比條件下的用鋼量不同，單鋼柱支架為保持一定的穩(wěn)定性及支撐作用，立柱和支撐用鋼量較大，因此在總體用鋼量上單鋼柱支架＞雙鋼柱支架＞雙立柱鉸接支架。圖13：光伏電站常見(jiàn)鋼支架示意圖請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告按照組件布置形式分類，光伏支架設(shè)計(jì)一般有兩種，一種為光伏組件橫排布置，另一種為光伏組件豎向布置。從圖14可以看到，橫排陣列在橫梁的用鋼量多于豎排陣列，可提高組件的安全性，適用于風(fēng)、雪再載荷比較大的地區(qū)。光伏支架的橫梁、斜梁、斜拉桿以及斜撐一般材料都是型鋼，材料占比達(dá)88.4%，立柱材料主要是無(wú)縫鋼管，材料占比在11.6%左右10。圖14：不同組件布置形式下各鋼種用鋼量占比），所1MW光伏鋼支架的重量取決于材質(zhì)和設(shè)計(jì)，重量約在40-100噸/MW之間，具體用量則取決于各項(xiàng)目的實(shí)際需求。根據(jù)國(guó)際可再生能源署的數(shù)據(jù)，光伏裝機(jī)1MW對(duì)應(yīng)的光伏支架大約使用56噸鋼材。為謹(jǐn)慎起見(jiàn)，我們假設(shè)光伏用鋼50噸11鋼材，并根據(jù)《光伏組件橫排及豎排布置時(shí)支架用鋼量對(duì)比》（王敏，2019）中各鋼種的占比，算出對(duì)應(yīng)所需鋼種的單耗。因鋼支架主要用于集中式電站，總體用鋼量的變化還與集中式光伏占比相關(guān)。圖15：光伏支架用鋼量新增需求測(cè)算《光伏組件橫排及豎排布置時(shí)支架用鋼量對(duì)比》王敏，10數(shù)據(jù)資料來(lái)自《光伏組件橫排及豎排布置時(shí)支架用鋼量對(duì)比11數(shù)據(jù)參考自《光伏電站設(shè)計(jì)優(yōu)化及增配儲(chǔ)能系統(tǒng)可行性探討》，河北證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分假設(shè)在平均用鋼量不變的情況下，2023-2026年全球光伏用鋼的平均新增需求量在1413萬(wàn)噸，2023-2026年CAGR為15.3%，其中對(duì)于型鋼的需求量較大，約有1248萬(wàn)噸，無(wú)縫鋼管需求量在164萬(wàn)噸。中國(guó)在2023-2026年光伏用鋼平均新增需求量為640萬(wàn)噸，其中型鋼年均新增需求在566萬(wàn)噸，無(wú)縫鋼管為75萬(wàn)噸。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2018-2022年，中國(guó)的型鋼均產(chǎn)量近6800萬(wàn)噸左右，假設(shè)未來(lái)年份延續(xù)均值產(chǎn)量，我們預(yù)計(jì)2026年國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)將使光伏用型鋼占比較2023年提升1.3個(gè)百分點(diǎn)12。光伏銀漿是光伏電池片結(jié)構(gòu)中核心電極材料，用于光伏電池正面電極和負(fù)極，其性能可直接影響電池的轉(zhuǎn)換效率。光伏銀漿系配方型產(chǎn)品，其生產(chǎn)原料包括銀粉（白銀）、樹(shù)脂粘結(jié)相、溶劑、添加劑、玻璃粉等。白銀在銀漿中的含量占比達(dá)80%-90%，并且通常呈現(xiàn)粉末狀形態(tài)，具備功能金屬粉末特性，既有銀單質(zhì)的導(dǎo)電性，又具有粉末的獨(dú)特性能。銀粉的形貌、分散性、粒度大小、表面性質(zhì)均會(huì)對(duì)銀漿的性能產(chǎn)生影響。粒度分布更加均勻、振實(shí)密度更高的球形、類球以及片狀銀粉更適合用于制備光伏銀漿，其中片狀銀粉接觸面積大、導(dǎo)電性強(qiáng)，但堆積過(guò)程中容易團(tuán)聚，因此往往會(huì)通過(guò)調(diào)配不同比例、不同徑粒的球形、類球形以及片狀銀粉獲得復(fù)合銀粉。圖16：銀粉形貌對(duì)銀漿性能的影響目前電池銀漿分為高溫銀漿和低溫銀漿兩種。P型電池和TOPCon電池使用高溫銀漿，HJT電池使用低溫銀漿，以免高溫?fù)p壞其表面鈍化層。銀漿在電池片非硅成本占比最高，約為33%13。由于低溫銀漿的導(dǎo)電性通常不如高溫銀漿，HJT電池對(duì)低溫銀漿的使用量更大，導(dǎo)致HJT電池制造成本被推高。13《光伏銀漿配方原料對(duì)太陽(yáng)能電池性能影響綜述》廖請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告光伏銀漿單耗呈下降趨勢(shì)。目前主要通過(guò)多主柵技術(shù)以及減小柵線寬度來(lái)減少正銀消耗量。同時(shí)隨著電池片技術(shù)不斷革新，電鍍銅、銅膏等對(duì)銀漿具有一定替代作用，光伏電池中銀漿消耗量正縮減。根據(jù)CPIA，2023年P(guān)型電池正銀消耗量由2022年的65mg/片降至59mg/片，背銀消耗量約25mg/片；HJT電池雙面低溫銀漿消耗量約115mg/片，同比2022年127mg/片下降9.4%。降低銀漿成本有助于降低生產(chǎn)成本、度電成本，從而推動(dòng)下游市場(chǎng)需求，以量換空間。隨著技術(shù)推進(jìn)，HJT電池相對(duì)P型電池的單位用銀量已由2021年2倍降至2023年的1.4倍，因此N型電池市占率的提升也難以阻擋總體耗銀量邊際遞減的趨勢(shì)。圖17：光伏電池片用白銀需求測(cè)算資料來(lái)源：CPIA《中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖（2021年/2022-2023年/2023-2024年）》，帝爾激光公司公告，InfoLink《光伏技術(shù)），根據(jù)InfoLink預(yù)計(jì)的N型電池產(chǎn)能及出貨占比，并且結(jié)合N型電池轉(zhuǎn)換效率高正逐漸取代P型電池的現(xiàn)狀，我們估算出2024-2026年各技術(shù)路線市場(chǎng)占比。其次，我們假設(shè)2023-2026年期間P型電池、TOPCon電池、HJT電池的單位銀漿用量每年以5%-8%的速度遞減。根據(jù)測(cè)算結(jié)果，我們估計(jì)2023-2026年全球光伏裝機(jī)（電池片）所需的白銀用量分別為5368/5545/6027/6272噸，CAGR為5.3%。圖18：全球光伏支撐白銀工業(yè)需求圖19：全球光伏用白銀需求占比情況資料來(lái)源：iFinD，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分20證券研究報(bào)告光伏用白銀需求占比將繼續(xù)擴(kuò)大。作為有限礦產(chǎn)，未來(lái)白銀供給量將趨于穩(wěn)定，根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)，2019-2022年全球白銀供應(yīng)在3.1-3.2萬(wàn)噸波動(dòng)。2021年以來(lái)全球白銀需求增長(zhǎng)較為強(qiáng)勢(shì)，2019-2022年全球白銀總需求在3.3萬(wàn)噸附近波動(dòng)。假設(shè)2026年全球白銀總需求為3.4萬(wàn)噸，光伏電池片用銀需求占比可提升至18.3%，較2023年提高3.5pct，光伏領(lǐng)域支撐白銀工業(yè)需求增長(zhǎng)。純堿是重要的有機(jī)化工原料，主要用于平板玻璃、玻璃制品和陶瓷釉的生產(chǎn)。玻璃工業(yè)是純堿的最大消費(fèi)領(lǐng)域，每噸玻璃消耗純堿0.2噸14。根據(jù)密度的不同，純堿主要分為輕質(zhì)純堿和重質(zhì)純堿，與輕堿相比，重堿具有密度高、吸濕低、不易結(jié)塊、不易飛揚(yáng)、流動(dòng)性好等特點(diǎn)，主要應(yīng)用于光伏玻璃、平板玻璃等。光伏玻璃也稱為超白玻璃，透光率高達(dá)92%（浮法玻璃86%需要在玻璃表面涂覆防反射涂層和透明導(dǎo)電層。光伏玻璃是光伏電池最重要的組件之一，位于組件正面的最外層，利用其較高的透射率為電池片提供光能，以及防氧化、防水、絕緣、耐腐蝕性能等機(jī)械性能，起到保護(hù)光伏電池及透光的作用。圖20：光伏玻璃在組件的位置圖21：2017-2022單/雙面組件市占率情況根據(jù)不同的工藝，光伏玻璃可分為超白壓延玻璃和超白浮法玻璃。超白壓延玻璃是由玻璃液經(jīng)壓輥機(jī)輥壓后推平制成，對(duì)原料精度高，主要用于晶硅電池。超白浮法玻璃是將玻璃液放置于錫液表面借助自重力及表面張力攤平制成，主要用于薄膜電池。晶硅組件可根據(jù)背板是否為玻璃區(qū)分為雙玻和單玻組件，雙玻組件采用玻璃替代了單玻組件的復(fù)材背板，雙面采用玻璃封裝。雙面組件發(fā)電效率更高，正在成為市場(chǎng)主流。雙面組件一般有2種封裝方式，一是雙面雙玻組件，常見(jiàn)的封裝方式為前后位2.0mm半鋼化玻璃帶邊框，另一種則是雙面單玻組件，組件正面是3.2mm全鋼化玻璃，背面為高耐候透明背板，可有效解決雙面雙玻組件容易爆裂等痛點(diǎn)。相比單面組件，雙面組件正面背面均有發(fā)電能力，背面可接受周圍環(huán)境的反射光、散射光轉(zhuǎn)換為電能。雙面組件在系證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分21統(tǒng)端體現(xiàn)出了優(yōu)異的發(fā)電增益，其系統(tǒng)集成后發(fā)電功率相對(duì)于傳統(tǒng)單面組件電站的增益約為4%-30%15。隨著下游應(yīng)用端對(duì)于雙面發(fā)電組件發(fā)電增益的認(rèn)可，2023年雙面組件市場(chǎng)占比提升至67%，雙面組件已成市場(chǎng)主流，未來(lái)雙面組件市場(chǎng)將趨于穩(wěn)定。雙面、大尺寸、薄化成為光伏玻璃的發(fā)展趨勢(shì)。前蓋板玻璃厚度主要有1.6mm、2.0mm、2.5mm、3.2mm等規(guī)格，其中厚度≤2.5mm的前蓋板玻璃主要用于雙玻組件。根據(jù)CPIA，2023年，由于市場(chǎng)對(duì)雙面組件需求增加，厚度2.0mm的前蓋板玻璃市場(chǎng)占有率達(dá)到65.5%（+25.8pct），厚度1.6mm玻璃市占率約有1.5%（+1pct），2.5mm厚度玻璃早已淡出市場(chǎng)，而厚度3.2mm的前蓋板玻璃市占率下降至32.5%（-26.8pct）。圖22：不同厚度玻璃對(duì)應(yīng)的每GW裝機(jī)玻璃單耗我們根據(jù)各技術(shù)路線下電池占比計(jì)算出各組件尺寸的平均功率，并假設(shè)雙玻組件較單玻組件提高10%發(fā)電效率，計(jì)算得到不同硅片尺寸、單/雙玻組件每GW裝機(jī)所需的玻璃面積。再根據(jù)不同硅片尺寸的占比情況，得到單/雙組件每GW裝機(jī)所需的玻璃平均面積。光伏玻璃密度是2.5噸/m3,我們可以得到在2023年每裝機(jī)1GW單玻組件需要3.76萬(wàn)噸3.2mm光伏玻璃。對(duì)于雙玻組件，2023年每GW光伏裝機(jī)需要4.27（3.42）萬(wàn)噸2.0mm（1.6mm）光伏玻璃。每GW裝機(jī)玻璃單耗有3個(gè)變化特點(diǎn)：一是雙玻組件中隨著光伏玻璃薄化趨向更加明顯，每GW裝機(jī)所需要的玻璃需求量減少；二是雙玻組件中1.6mm玻璃每GW單耗低于單玻3.2mm，原因是雙面雙玻組件具有更高的輸出功率；三是隨著大尺寸、高效率電池片的發(fā)展，光伏組件的平均功率增加，單位裝機(jī)容量所需要的組件數(shù)量就會(huì)減少，對(duì)應(yīng)的玻璃需求量減少。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分22證券研究報(bào)告圖23：光伏玻璃用純堿新增需求測(cè)算），注：假設(shè)M6(72片)對(duì)應(yīng)組件尺寸為2108*1048mm，M10(72片)對(duì)應(yīng)組件尺寸為2278*1134mm，G12(66片)對(duì)應(yīng)組件尺寸為我們預(yù)計(jì)2023-2026年全球光伏裝機(jī)對(duì)純堿需求約為428/476/542/589萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)CAGR為11.2%。國(guó)內(nèi)光伏玻璃產(chǎn)量約占全球90%，假定這一比例不變，我們測(cè)算出2026年中國(guó)新增裝機(jī)用到的光伏玻璃對(duì)應(yīng)純堿需求為530萬(wàn)噸。根據(jù)百川盈孚，2023年中國(guó)純堿產(chǎn)能約為4025萬(wàn)噸，產(chǎn)量達(dá)到3262萬(wàn)噸，表觀消費(fèi)量為3144萬(wàn)噸?？紤]到2023-2024年純堿產(chǎn)能投放達(dá)到1100萬(wàn)噸，淘汰70萬(wàn)噸的產(chǎn)能，在無(wú)其余新增產(chǎn)能的情況下，預(yù)計(jì)至2026年，產(chǎn)能將穩(wěn)定在4235萬(wàn)噸左右。假設(shè)產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷率穩(wěn)定，2026年國(guó)內(nèi)光伏新增用純堿需求占比提高到15.1%，較2023年帶來(lái)2.9個(gè)百分點(diǎn)的拉動(dòng)，總體而言難以扭轉(zhuǎn)純堿供過(guò)于求的情況。圖24：國(guó)內(nèi)純堿產(chǎn)能進(jìn)度表（萬(wàn)噸）若從光伏玻璃產(chǎn)量的角度考量，2024年光伏玻璃有望拉動(dòng)用堿131萬(wàn)噸。截至2023年12月底，國(guó)內(nèi)超白壓延玻璃日熔量為10.0萬(wàn)噸/日，同比增加31.17%，2023年全年新增產(chǎn)能2.6萬(wàn)噸/日16。2024年仍有較多在建產(chǎn)線，部分玻璃企業(yè)積極布局光伏市場(chǎng)，因此整體光伏玻璃供應(yīng)寬松局勢(shì)不變。卓創(chuàng)資訊預(yù)計(jì)2024請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分23證券研究報(bào)告年光伏玻璃新增產(chǎn)能為1.8萬(wàn)噸/日，2024年光伏行業(yè)用純堿858萬(wàn)噸，能拉動(dòng)131萬(wàn)噸的新增純堿需求（光伏新增裝機(jī)口徑僅拉動(dòng)43萬(wàn)噸）。集中式電站的光伏陣列產(chǎn)生的直流電通過(guò)傳輸，經(jīng)直流匯流箱匯流后，由逆變器集中逆變轉(zhuǎn)換為三相交流電，再傳輸?shù)缴龎鹤儔浩鳎?jīng)由升壓站接入電網(wǎng)。分布式電站的設(shè)計(jì)類似于集中式電站，光伏面板產(chǎn)生的直流電通過(guò)一個(gè)或多個(gè)逆變器，將交流電通過(guò)變壓器再發(fā)送到服務(wù)入口和雙向電表，根據(jù)實(shí)際需求從雙向電表輸送到住宅或電網(wǎng)。在可再生能源領(lǐng)域，銅依舊是作為發(fā)電、變電、傳輸?shù)氖走x材料，特別是在接地與防雷方面。分布式光伏的用銅強(qiáng)度與集中式電站的用銅強(qiáng)度差別不大17，集中用于連接面板、接地系統(tǒng)和安裝一個(gè)或多個(gè)逆變器。圖25：2021年中國(guó)及全球精煉銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖26：光伏各部件用銅比例），在光伏領(lǐng)域中，匯流箱、變壓器、銅導(dǎo)線等組件含銅較多，具體來(lái)說(shuō)，銅在這些部件中的形式包括銅線、銅帶、銅排和銅管等。銅帶在光伏產(chǎn)業(yè)中主要可用于生產(chǎn)電器元件、燈頭、電池帽、鈕扣、密封件、接插件，以及電氣元器件、開(kāi)關(guān)、墊圈、墊片、電真空器件、散熱器、導(dǎo)電母材等；銅排可用于光伏交流匯流箱，以及光伏發(fā)電過(guò)橋等；銅管可用于太陽(yáng)能光伏組件，便于導(dǎo)熱等；銅線則常見(jiàn)用于制作電纜等。2021年中國(guó)電力/家電/交通/機(jī)械電子耗銅量占比分別為45%/15%%/11%/9%18。銅在新能源增量空間可觀，2021年新能源對(duì)銅需求僅占7%，隨2023年風(fēng)、光裝機(jī)量翻倍式增加，新能源行業(yè)顯著助力銅的需求增長(zhǎng)。2023年銅價(jià)全年高位震蕩，表現(xiàn)出較強(qiáng)的價(jià)格韌性，同時(shí)也催生出低價(jià)金屬的替代需求。因鋁具有良《MarketStudy:CurrentAndProjectedWindAndOlarre請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分24證券研究報(bào)告好的性能優(yōu)勢(shì)、豐富儲(chǔ)量以及價(jià)格優(yōu)勢(shì)，近幾年電力行業(yè)存在著鋁代銅的現(xiàn)象，促使電力行業(yè)整體銅單耗呈下降趨勢(shì)。圖27：全球光伏用銅新增需求測(cè)算AndProjectedWindAndOlarrenewableElectricGen究所2026年全球光伏新增裝機(jī)用銅需求有望達(dá)到281萬(wàn)噸。關(guān)于單GW光伏新增裝機(jī)對(duì)銅的需求用量，不同研究機(jī)構(gòu)所給的參數(shù)略有差距，我們假設(shè)2021年每GW對(duì)應(yīng)銅需求為4916噸19，設(shè)定各部件對(duì)銅的消耗比例不變，得出每GW裝機(jī)需要消耗1643噸銅線，接地系統(tǒng)和斷開(kāi)系統(tǒng)耗銅1777噸，變壓器和逆變器分別耗銅1079/408噸。假設(shè)存在鋁代銅的情況，銅單耗每年以1%-1.5%的速度遞減，我們測(cè)算出2023年中國(guó)及全球光伏用銅量分別為104/201萬(wàn)噸，至2026年中國(guó)及全球光伏用銅量分別為119/281萬(wàn)噸（見(jiàn)圖27）。光伏耗銅量對(duì)整體銅需求的影響力持續(xù)擴(kuò)大，2023年新能源行業(yè)拉動(dòng)銅需求明顯增長(zhǎng)。全球方面，2022和2023年全球銅消費(fèi)增速分別為2.5%和4.6%，其中2023年達(dá)到2701.3萬(wàn)噸20。從我國(guó)精銅消費(fèi)來(lái)看，我國(guó)已連續(xù)多年成為全球最大精銅消費(fèi)國(guó)。2022年即使受到疫情因素影響，我國(guó)精銅消費(fèi)依然保持了較快增速（+5.9%精銅表觀消費(fèi)量為1468.4萬(wàn)噸，占全球精銅消費(fèi)量的56.3%，成為推動(dòng)全球精銅消費(fèi)增長(zhǎng)的主要力量。根據(jù)我們計(jì)算，2023年中國(guó)銅消費(fèi)量約為1600萬(wàn)噸，較2022年增長(zhǎng)9%21。據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分25年我國(guó)新能源行業(yè)明顯拉動(dòng)銅需求增長(zhǎng)，用銅需求增幅較2022年高出52%，約占全國(guó)銅消費(fèi)比重的19%。圖28：2021年起全球光伏的銅消耗量對(duì)整體銅需求的影響力持續(xù)擴(kuò)大隨著光伏產(chǎn)業(yè)在全球的進(jìn)一步推進(jìn)，2021年后光伏用銅需求對(duì)用銅總量波動(dòng)形成明顯擾動(dòng)（見(jiàn)圖28），我們預(yù)計(jì)2023-2026年全球光伏用銅新增需求CAGR11.9%，增速較為可觀，至2026年全球光伏用銅占精煉銅消費(fèi)比重可達(dá)9.8%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分26證券研究報(bào)告2、大宗價(jià)格波動(dòng)對(duì)光伏裝機(jī)的影響：秤砣“不小”，可壓千斤2023年中國(guó)光伏新增裝機(jī)量達(dá)到了歷史新高，這一輝煌的實(shí)現(xiàn)離不開(kāi)成本端下滑所帶來(lái)的幫助。其中，硅料和組件價(jià)格的顯著下降對(duì)投資收益的增加功不可沒(méi)。光伏項(xiàng)目的建設(shè)成本大幅減少，吸引了更多的運(yùn)營(yíng)商參與到光伏市場(chǎng)中，推動(dòng)了光伏裝機(jī)規(guī)模的擴(kuò)大。2023年光伏產(chǎn)業(yè)鏈中多晶硅產(chǎn)能逐步釋放，多晶硅成原材料價(jià)格波動(dòng)最大的一環(huán)，而其他大宗商品則處于較為穩(wěn)定的低波動(dòng)狀態(tài)22。圖29：2023年多晶硅料價(jià)格較2022年巔峰下滑近圖30：2023年組件價(jià)格下降45%以上隨著多晶硅料、組件產(chǎn)能大規(guī)模釋放，高度競(jìng)爭(zhēng)下光伏產(chǎn)業(yè)鏈板塊盈利分化，利潤(rùn)向中下游環(huán)節(jié)集中。例如2023年硅料硅片環(huán)節(jié)整體毛利率有所下降（見(jiàn)圖31中游環(huán)節(jié)，尤其是逆變器板塊盈利較為可觀。整體來(lái)說(shuō)上游多晶硅等原材料價(jià)格的回落，一是使得光伏中下游的盈利情況改善；二是刺激下游運(yùn)營(yíng)商裝機(jī)需求的釋放。圖31：光伏產(chǎn)業(yè)鏈上中下游盈利變化趨勢(shì)圖32：光伏產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分板塊毛利率變化請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分27證券研究報(bào)告2.1、大宗商品影響幾何：裝機(jī)關(guān)鍵一環(huán)大宗商品價(jià)格波動(dòng)從多方位影響光伏發(fā)電運(yùn)營(yíng)。首先，大宗商品價(jià)格的波動(dòng)直接影響光伏發(fā)電項(xiàng)目的建設(shè)成本和項(xiàng)目的投資回報(bào)率，即光伏發(fā)電項(xiàng)目的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。其次，大宗商品價(jià)格的波動(dòng)也會(huì)影響到光伏發(fā)電系統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)成本。例如銅、鋁等金屬的價(jià)格波動(dòng)也會(huì)影響到設(shè)備維護(hù)和修復(fù)成本。因此大宗商品在光伏降本增效的主流發(fā)展路徑中舉足輕重。為檢驗(yàn)大宗商品對(duì)光伏裝機(jī)的影響程度，我們針對(duì)大宗商品價(jià)格變化對(duì)光伏項(xiàng)目的平準(zhǔn)化度電成本（LCOE）和項(xiàng)目資金IRR進(jìn)行彈性測(cè)算。LCOE和IRR是運(yùn)營(yíng)商判斷裝機(jī)項(xiàng)目性價(jià)比的重要因素。（具體模型假設(shè)詳見(jiàn)附錄2）光伏項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率（IRR）需考慮運(yùn)營(yíng)周期內(nèi)，每年現(xiàn)金流入及流出情況。現(xiàn)金流入主要為項(xiàng)目并網(wǎng)售電收益，由于目前光伏步入平價(jià)時(shí)期，不考慮度電補(bǔ)貼且全額上網(wǎng)的情形下，售電價(jià)格參考全國(guó)燃煤平均基準(zhǔn)上網(wǎng)電價(jià)約0.3742元/KWh。按照本文假定的調(diào)峰配儲(chǔ)費(fèi)用及10%的配出比例，加權(quán)平均后的上網(wǎng)電價(jià)為0.3442元/kWh（含稅）。參考上一章節(jié)測(cè)算的各品種單耗數(shù)據(jù)，我們對(duì)模型假設(shè)的光伏項(xiàng)目成本進(jìn)行拆分。我們假設(shè)100MW“光伏+儲(chǔ)能”一體化清潔能源示范項(xiàng)目需耗多晶硅215噸、鋼23約5000噸、銅479.2噸、鋁773.1噸、白銀1.3噸、純堿1001.9噸，價(jià)格以2023年各原材料年均價(jià)為準(zhǔn)，可以得到各原材料的成本構(gòu)成，組件及BOS系統(tǒng)24中原材料成本占81%左右，多晶硅、鋼材、銅、鋁、白銀、純堿成本占比分別為17%/13%/21%/9%/5%/2%。圖33：各省及地區(qū)煤電上網(wǎng)基準(zhǔn)價(jià)圖34：組件及BOS系統(tǒng)成本構(gòu)成通過(guò)對(duì)光伏及BOS系統(tǒng)組件物料成本估算，多晶硅料/鋼/銅/鋁/白銀/純堿每瓦裝機(jī)需要約0.26/0.21/0.33/0.14/0.071/0.027元。其中銅、多晶硅料、鋼、鋁的成本占相對(duì)較大，我們對(duì)其進(jìn)行度電成本和內(nèi)部收益率的價(jià)格敏感性分析。本模型假定下，100MW光儲(chǔ)一體化項(xiàng)目的度電成本為0.2670元/W，符合典型光伏項(xiàng)目的常規(guī)情況。（BalanceofSystem）組件是光伏系統(tǒng)中的輔助設(shè)備，用于支持太陽(yáng)能電池組件的安裝、連接和運(yùn)行。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分28證券研究報(bào)告圖35：多晶硅/鋼價(jià)格-度電成本LCOE敏感性分析（元/W）資料來(lái)源：WIND，太陽(yáng)能公司公告，北極星電力網(wǎng)，iFinD，國(guó)海證券研究所整體上，光伏及BOS系統(tǒng)組件中大宗商品成本構(gòu)成比較分散，大宗對(duì)集中式光伏電站的成本傳導(dǎo)將主要通過(guò)多晶硅、鋼材和銅進(jìn)行；大宗對(duì)分布式光伏電站的成本傳導(dǎo)將主要通過(guò)多晶硅、銅、鋁進(jìn)行。根據(jù)我們的測(cè)算結(jié)果，在控制其他大宗品種價(jià)格保持不變時(shí)，多晶硅料價(jià)格每上漲10%，LCOE約上漲0.77%，鋼材價(jià)格每上漲10%，LCOE約上漲0.62%。從LCOE與含稅加權(quán)上網(wǎng)電價(jià)的對(duì)比角度來(lái)看，當(dāng)其他大宗品種價(jià)格保持不變時(shí)，整體多晶硅和鋼材價(jià)格的變動(dòng)空間較大，每種情形下的度電成本都低于含稅加權(quán)上網(wǎng)電價(jià)。只有當(dāng)多晶硅料和鋼價(jià)格較2023年上漲3.8、4.7倍時(shí)（對(duì)應(yīng)多晶硅料579.2元/kg、型鋼2.39萬(wàn)元/噸才會(huì)出現(xiàn)度電成本低于含稅上網(wǎng)電價(jià)的極端虧損情況，歷史上多晶硅料僅在2011年之前才達(dá)到400元/kg的價(jià)格，而型鋼/鍍鋅鋼價(jià)格難以達(dá)到2萬(wàn)元/噸以上的價(jià)格，對(duì)于集中式電站完全采用不銹鋼支架則難以符合項(xiàng)目建設(shè)的經(jīng)濟(jì)性條件。此外，當(dāng)其他條件不變的情況下，多晶硅價(jià)格下跌10%時(shí)的LCOE（此時(shí)LCOE等于0.2650）等于鋼價(jià)下跌12.4%的LCOE，多晶硅價(jià)格變動(dòng)對(duì)光伏項(xiàng)目成本的影響是鋼的1.2倍。圖36：銅/鋁價(jià)格-度電成本LCOE敏感性分析（集中式電站，元/W）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分29證券研究報(bào)告對(duì)于集中式和分布式光伏電站，用鋁強(qiáng)度并不一致，根據(jù)我們的測(cè)算，集中式電站每GW用鋁0.77萬(wàn)噸，分布式電站每GW用鋁2.43萬(wàn)噸。相對(duì)應(yīng)地，鋁在這兩種形式的電站中的成本占比分別為9%和29%。在集中式電站中，在控制其他大宗品種價(jià)格保持不變時(shí)，銅價(jià)格每上漲10%，LCOE約上漲0.96%，鋁價(jià)格每上漲10%，LCOE約上漲0.42%。而在分布式電站中，鋁價(jià)格每上漲10%，則LCOE約上漲1.33%，影響是集中式電站的3倍。從LCOE與含稅加權(quán)上網(wǎng)電價(jià)的對(duì)比角度來(lái)看，當(dāng)其他大宗品種價(jià)格保持不變時(shí)，同樣銅、鋁價(jià)格的變動(dòng)空間較大。只有當(dāng)銅、鋁價(jià)格較2023年上漲3.0、6.8（集中式；分布式2.2）倍時(shí)，才會(huì)出現(xiàn)度電成本低于含稅上網(wǎng)電價(jià)的極端虧損情況。圖37：銅/鋁價(jià)格-度電成本LCOE敏感性分析（分布式電站，元/W）對(duì)比其他大宗品，純堿和白銀價(jià)格變動(dòng)對(duì)光伏的度電成本及內(nèi)部收益率影響較弱。因白銀用量相對(duì)較低、純堿價(jià)格基數(shù)低，使得白銀和純堿在組件及BOS系統(tǒng)中的成本占比僅為2%和5%，其價(jià)格波動(dòng)對(duì)平準(zhǔn)化度電成本的影響較小，光伏產(chǎn)業(yè)下游對(duì)白銀、純堿價(jià)格向上波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)具有較高的承受力。當(dāng)白銀/純堿價(jià)格上漲10%，LCOE分別上漲0.21%/0.08%。此時(shí)當(dāng)其他原材料價(jià)格不變，白銀價(jià)格翻15倍或者純堿翻36倍時(shí)，才會(huì)出現(xiàn)度電成本低于含稅上網(wǎng)電價(jià)的極端虧損情況。僅考慮純堿和白銀的價(jià)格變動(dòng)使得光伏項(xiàng)目具有投資價(jià)值的情況，商品價(jià)格變動(dòng)幅度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)合理波動(dòng)范圍。即使是二者價(jià)格均翻倍的情形下，項(xiàng)目全投資IRR仍接近6.17%。電站運(yùn)營(yíng)商收入為正并不意味著光伏項(xiàng)目本身具有投資價(jià)值，當(dāng)大宗商品漲價(jià)超過(guò)某種程度時(shí)將會(huì)抑制光伏運(yùn)營(yíng)商投資熱情，進(jìn)而降低裝機(jī)需求。為進(jìn)一步研究大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)光伏項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益的影響，我們對(duì)本項(xiàng)目模型全投資IRR進(jìn)行敏感性分析。由于白銀和純堿價(jià)格波動(dòng)對(duì)風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的影響較小，本文僅對(duì)多晶硅、鋼材、銅、鋁價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行分析。根據(jù)本模型的假設(shè)，我們測(cè)算出總投資為4.5億元的100MW光儲(chǔ)一體化項(xiàng)目的內(nèi)部收益率為6.54%，假設(shè)若以6%的全投資IRR作為判斷項(xiàng)目投資可行性的臨界點(diǎn)，項(xiàng)目投資具備良好的投資收益。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分30證券研究報(bào)告圖38：白銀/純堿價(jià)格-度電成本LCOE敏感性分析（元/W）若以6%的收益率作為判斷項(xiàng)目投資可行性的臨界點(diǎn)，當(dāng)項(xiàng)目條件設(shè)定、其他原材料價(jià)格不變時(shí)，從組合來(lái)看，投資性臨界值約在硅料價(jià)格上漲55.5%或鋼價(jià)漲幅達(dá)68.8%25（對(duì)應(yīng)價(jià)格為多晶硅料188.6元/kg、鋼7121.8元/噸）時(shí)達(dá)到，當(dāng)價(jià)格突破此臨界值時(shí)，預(yù)計(jì)運(yùn)營(yíng)商對(duì)地面大型光伏項(xiàng)目的投資熱情將減弱。圖39：多晶硅/鋼價(jià)格-全投資IRR敏感性分析截至2024年3月1日，多晶硅致密料價(jià)格降至68元/kg，較2023年均價(jià)下降具有良好的項(xiàng)目收益率。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分31證券研究報(bào)告圖40：銅/鋁價(jià)格-全投資IRR敏感性分析（集中式）同樣地，我們以6%的收益率作為判斷項(xiàng)目投資可行性的臨界點(diǎn)，當(dāng)項(xiàng)目條件設(shè)定、其他原材料價(jià)格不變時(shí)，當(dāng)整體銅/鋁價(jià)格相對(duì)2023年均價(jià)漲價(jià)44.3%/100.3%以上時(shí)（對(duì)應(yīng)價(jià)格為銅/鋁9.9/3.7萬(wàn)元/噸），當(dāng)價(jià)格突破此臨界值時(shí)，運(yùn)營(yíng)商對(duì)集中式大型光伏項(xiàng)目的投資熱情削減。對(duì)于工商業(yè)分布式電站，同樣以6%的收益率作為臨界點(diǎn)，其他條件假設(shè)與前述一致，鋁投資性臨界值約在鋁價(jià)格上漲31.9%（對(duì)應(yīng)價(jià)格為鋁2.5萬(wàn)元/噸）時(shí)達(dá)到，當(dāng)價(jià)格突破此臨界值時(shí)，工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目的投資效益較差。從圖41也可以看出，分布式電站對(duì)于鋁的價(jià)格波動(dòng)較集中式更為敏感。圖41：銅/鋁價(jià)格-全投資IRR敏感性分析（分布式）截至2024年3月1日，銅價(jià)為6.88萬(wàn)元/噸（較2023年均價(jià)+0.7%），鋁價(jià)1.90萬(wàn)元/噸（較2023年均價(jià)+1.3%對(duì)集中式模型中的IRR區(qū)間為【6.36%，6.54%】，對(duì)分布式模型中的IRR區(qū)間為【6.24%，6.54%】，均具有良好的項(xiàng)目收益率。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分32證券研究報(bào)告綜上，隨著大宗商品價(jià)格（主要是工業(yè)硅）的回落，目前光伏項(xiàng)目建設(shè)經(jīng)濟(jì)性已較為突出（IRR7.00%26）。其次，光伏項(xiàng)目對(duì)銅價(jià)向上波動(dòng)的容忍度最低，對(duì)純堿價(jià)格波動(dòng)的容忍度最高。多晶硅、鋼、銅、鋁作為光伏及BOS系統(tǒng)中用量且成本占比較高的原材料，其價(jià)格波動(dòng)對(duì)光伏裝機(jī)存有一定的影響。本文通過(guò)構(gòu)建光儲(chǔ)一體化項(xiàng)目模型，在建設(shè)裝機(jī)容量100MW、平均有效利用小時(shí)數(shù)為1300小時(shí)的光伏場(chǎng)時(shí)，若上網(wǎng)電價(jià)為0.3742元/kWh（并考慮調(diào)峰費(fèi)用），大宗商品的價(jià)格波動(dòng)會(huì)在一定程度上影響光伏項(xiàng)目的投資收益，影響下游運(yùn)營(yíng)商的裝機(jī)熱情。強(qiáng)我們?cè)凇度A光如夢(mèng)：大宗商品潛力幾何（上篇）》（2024/01/19）提到未來(lái)新能源電力的發(fā)展趨勢(shì)之一是電價(jià)市場(chǎng)化。各省市為進(jìn)一步發(fā)揮電價(jià)信號(hào)作用、引導(dǎo)工商業(yè)用戶錯(cuò)峰用電，更好保障電力系統(tǒng)安全穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，采用新能源現(xiàn)貨電力市場(chǎng)分時(shí)段交易，改變了以往的商業(yè)模式。目前各省市現(xiàn)貨電力交易規(guī)則不同、部分省市光伏出力大都處于谷段時(shí)期，短期內(nèi)項(xiàng)目收益不確定性增加成為運(yùn)營(yíng)商建設(shè)光伏項(xiàng)目的新阻力來(lái)源。圖42：部分省市出臺(tái)新能源電價(jià)交易新規(guī)截至2024年1月，部分省市更新新能源電價(jià)政策，光伏上網(wǎng)電價(jià)相對(duì)于煤電基準(zhǔn)價(jià)，預(yù)期最少下降0.0395元/度，最高下降超過(guò)0.154元/度。為此，我們改變模型中電價(jià)參數(shù)，模擬在光伏電價(jià)市場(chǎng)化的背景下大宗商品價(jià)格波動(dòng)的影響度的漲跌幅：-43.9%/-1.8%/+0.7%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分33證券研究報(bào)告變化。參照各省的交易新規(guī)，我們假定光伏項(xiàng)目有35%的電量參與市場(chǎng)化交易，并且參與交易的電量折價(jià)20%，得到0.3201元/kWh的含稅加權(quán)電價(jià)。根據(jù)新的加權(quán)電價(jià)，我們重新計(jì)算了價(jià)格-全投資IRR敏感性分析表。（見(jiàn)圖43-46）圖43：多晶硅/鋼價(jià)格-全投資IRR敏感性分析（參與市場(chǎng)化交易）從圖43可以看到，參與電價(jià)市場(chǎng)化后項(xiàng)目收益顯而易見(jiàn)地減弱。在初始價(jià)格參數(shù)下（2023年均價(jià)），項(xiàng)目IRR為5.65%。截至2024年3月1日時(shí)點(diǎn)，光伏項(xiàng)目建設(shè)仍有經(jīng)濟(jì)性（IRR6.09%）。圖44：銅/鋁價(jià)格-全投資IRR敏感性分析（集中式，參與市場(chǎng)化交易）若依照原先的標(biāo)準(zhǔn)，以6%的收益率作為判斷項(xiàng)目投資可行性的臨界點(diǎn)，在控制其他變量不變的情況下，集中式電站中多晶硅、鋼、銅、鋁的投資性臨界值分別為77.8元/kg（-35.9%）、2344.3元/噸（-44.4%）、4.9萬(wàn)元/噸（-28.6%）、6%的內(nèi)部收益率下，本模型下除多晶硅以外的品種投資臨界值均跌出成本線。我們放寬標(biāo)準(zhǔn)，以5.5%的收益率作為判斷項(xiàng)目投資可行性的臨界點(diǎn)，在控制其他變量不變的情況下，集中式電站中多晶硅、鋼、銅、鋁的投資性臨界值分別為請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分34證券研究報(bào)告140.4元/kg（+15.8%）、5044.3元/噸（+19.6%）、7.7萬(wàn)元/噸（+12.6%）、圖45：銅/鋁價(jià)格-全投資IRR敏感性分析（分布式，參與市場(chǎng)化交易）總的來(lái)看，當(dāng)新能源電價(jià)參與市場(chǎng)化時(shí)，大宗商品對(duì)光伏項(xiàng)目的影響是進(jìn)一步強(qiáng)化。隨著新能源電價(jià)逐步參與市場(chǎng)化，光伏項(xiàng)目的投資收益會(huì)受到多方面的壓力，例如投資回報(bào)受限、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、政策調(diào)控不確定性，此時(shí)對(duì)于光伏項(xiàng)目來(lái)說(shuō)成本壓力倍增。投資者需要更加關(guān)注市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的潛在影響，并采取有效的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。圖46：參與市場(chǎng)化交易的情況下光伏項(xiàng)目對(duì)大宗商品價(jià)格波動(dòng)容忍度降低圖47：參與市場(chǎng)化交易的情況下，不同IRR標(biāo)準(zhǔn)下的光伏項(xiàng)目對(duì)大宗商品價(jià)格波動(dòng)邊界請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分35證券研究報(bào)告3、總結(jié)：大宗商品與光伏不可須臾離光伏行業(yè)作為新能源產(chǎn)業(yè)的代表之一，在近年來(lái)的快速發(fā)展中已經(jīng)成為大宗商品市場(chǎng)的重要參與者，其對(duì)各類大宗商品的影響程度也逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。我們通過(guò)量化的方法來(lái)評(píng)估光伏行業(yè)對(duì)大宗商品需求的影響力。2023年我國(guó)光伏新增裝機(jī)創(chuàng)下歷史新高，對(duì)各品種的需求也出現(xiàn)近翻倍需求增量，大幅度提高各品種占其總需求的比例。產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)意愿較為強(qiáng)烈，在組件產(chǎn)能大規(guī)模釋放、技術(shù)效益提升的情況下，我們預(yù)計(jì)中國(guó)光伏新增裝機(jī)將維持高位運(yùn)行。但對(duì)于中國(guó)而言，光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展繞不開(kāi)消納問(wèn)題、用地受限、收益模式變化的“困擾”，因此2024-2026年的新增裝機(jī)的增速相對(duì)2023年將大幅度放緩，由此帶動(dòng)對(duì)應(yīng)工業(yè)品的需求增量同樣放緩。圖48：棄光率對(duì)光伏項(xiàng)目收益的影響中國(guó)工業(yè)硅、純堿行業(yè)處于相對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的狀態(tài)，隨著大規(guī)模產(chǎn)能投放，光伏需求拉動(dòng)相對(duì)有限。對(duì)于銅、白銀全球供給相對(duì)受限的品種，光伏行業(yè)對(duì)其總需求的影響“話語(yǔ)權(quán)”將有所提高。圖49：2022-2026年光伏新增裝機(jī)對(duì)工業(yè)品需求量匯總表證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分