上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策關(guān)系的實(shí)證研究及上海交通大學(xué)船舶海洋與建筑工程學(xué)院建筑設(shè)計(jì)及其理論專(zhuān)業(yè)考研

第第頁(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策關(guān)系的實(shí)證研究[關(guān)鍵詞]上市公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)，股利政策股利政策是現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心之一，也被認(rèn)為是當(dāng)代理財(cái)學(xué)上的一個(gè)難解之謎。影響股利政策的因素有很多，如國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、公司的持續(xù)盈利能力、資產(chǎn)變現(xiàn)能力、籌資能力等等。本文采用實(shí)證分析的方法，主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度比較分析我國(guó)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的股利政策，通過(guò)研究我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的關(guān)系，提出規(guī)范我國(guó)上市公司的股利分配行為的一些措施。為了考察我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與其股利政策關(guān)系，本文選擇上海證券交易所的100家上市公司作為研究樣本，通過(guò)分析其連續(xù)5年（1999—2003年）的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，試圖找出我國(guó)上市公司的股利分配方式的特點(diǎn)及其與股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系。本文選取的樣本公司主要涉及八大行業(yè)，包括交通業(yè)（10個(gè)）、制造業(yè)（15個(gè)）、農(nóng)業(yè)（9個(gè)）、房地產(chǎn)業(yè)（10個(gè)）、商業(yè)（15個(gè)）、信息技術(shù)業(yè)（15個(gè)）、社會(huì)服務(wù)業(yè)（11個(gè)）和綜合類(lèi)公司（15個(gè)）。該行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)遵循上海證券交易所所制定的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，樣本公司是通過(guò)隨機(jī)選取的方法進(jìn)行選擇。一、上市公司股利分配特點(diǎn)及其與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系對(duì)上市公司的股利政策的考察，我們首先從總體上把握我國(guó)上市公司主要采用的股利分配方式，其次考察公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其股利分配方式的影響。目前，我國(guó)上市公司的股利分配方式主要有派現(xiàn)、送股、資本公積金轉(zhuǎn)增股本（簡(jiǎn)稱(chēng)轉(zhuǎn)增）、混合股利分配方式及不分配股利。（一）100家上市公司股利分配方式總體情況分析：從1999年至2003年，各種分配方式的平均比例為：派現(xiàn)占43%，送股占7%，轉(zhuǎn)增占12%，混合分配方式占12%，不分配股利占44%.（二）上市公司股利分配方式與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系在隨機(jī)選取的100家上市公司中，非流通股份比例小于50%的公司僅有16家，占樣本公司總數(shù)的16%，而非流通股份比例大于50%的公司有84家之多，占樣本公司總數(shù)的84%.說(shuō)明我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置不合理，非流通股股份占的比重過(guò)高。在非流通股份比例小于50%的16家公司中，在1999年至2003年中各種分配方式平均所占比例為：派現(xiàn)41%，送股14%，轉(zhuǎn)增20%，混合股利分配16%，不分配股利46%；在非流通股份比例大于50%的84家公司中，在1999年至2003年中各種分配方式平均所占比例為：派現(xiàn)45%，送股9%，轉(zhuǎn)增12%，混合股利分配11%，不分配股利45%.綜合以上數(shù)據(jù)，我們可以看到，（1）不管是非流通股份所占比例是大于50%還是小于50%，公司的股利分配行為主要有兩種：派現(xiàn)或不分配；（2）在非流通股份所占比例小于50%的公司中，不進(jìn)行股利分配的公司稍多于派現(xiàn)的公司（不分配公司比例為46%，派現(xiàn)的公司比例為41%），而送股、轉(zhuǎn)增股本和混合分配等分配方式的比例也較高；（3）當(dāng)非流通股份比例大于或等于50%時(shí)，不分配的公司與派現(xiàn)的公司比例雖各年有所不同，但總體來(lái)看，其所占比例是一致的（兩者均為45%），而送股、轉(zhuǎn)增股本和混合股利分配方式的比例較非流通股份比例小于50%時(shí)的比例有所下降。（4）從分配方式的時(shí)間分布來(lái)看，不管非流通股份的比例是否大于50%，在1999年至2003年期間，各個(gè)公司的派現(xiàn)比例是逐步上升的，而不進(jìn)行股利分配的比例是逐步下降的。二、上市公司股利分配方式與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系分析從以上的分析可知，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其股利政策的制定產(chǎn)生著深刻的影響，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)必然會(huì)使上市公司的股利分配行為呈現(xiàn)出中國(guó)特色。（1）我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為二元結(jié)構(gòu)，就在國(guó)內(nèi)上市的公司而言，主要分為流通股和非流通股。流通股又稱(chēng)為公眾股，是一種可以在市場(chǎng)中流通的股份，但所占的比例相當(dāng)?shù)?。在非流通股中，又分為?guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股。而國(guó)家股、法人股是不能上市流通的，由于其所占的份額較大，容易造成國(guó)有股東在上市公司中的絕對(duì)控股地位，從而會(huì)制訂出有利于自身利益的股利分配政策。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象容易使上市公司的股利分配政策成為某些具有控股股權(quán)股東的股利政策，中小投資者的回報(bào)很難得到保證。筆者認(rèn)為，在所考察的上市公司在制定股利政策時(shí)，基本上是從控股股東的角度來(lái)考慮。從不分配股利到其后的熱衷于分發(fā)現(xiàn)金股利，都是由大股東一手操縱。雖然近年來(lái)上市公司普遍出現(xiàn)“派現(xiàn)熱”，但這一熱潮可能并未真正惠澤中小投資者，主要表現(xiàn)在股票的換手率方面。我國(guó)股票市場(chǎng)的股票換手率極高，約達(dá)到200%左右，而美國(guó)只有67%.也就是說(shuō)盡管上市公司提高了派現(xiàn)的比例，但流通股股東仍熱衷于股票的短期買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。上市公司的股利政策成為了“大股東”、“控股股東”的股利政策。證券監(jiān)管部門(mén)要求上市公司提高派現(xiàn)水平的目的在于保護(hù)投資者的利益，減少資本市場(chǎng)的投機(jī)行為，但從股票的換手率來(lái)看，中小投資者并不買(mǎi)帳，市場(chǎng)上“投機(jī)風(fēng)”依然強(qiáng)勁，中小投資者的埋怨并未消失。（2）由于上市公司非流通股（特別是國(guó)家股）所占的比例很高，政府自然就是上市公司的最大股東，它必須確保國(guó)有資產(chǎn)保值增值以維護(hù)自身的利益。但另一方面，政府又是市場(chǎng)的監(jiān)管者（由中國(guó)證監(jiān)會(huì)代為行使這項(xiàng)權(quán)力），為了使資本市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)行，它必須對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行必要的干預(yù)。在政府既充當(dāng)市場(chǎng)管理者又充當(dāng)市場(chǎng)參與者的情況下，上市公司的股利分配政策不可避免地帶有行政干預(yù)的痕跡。根據(jù)實(shí)證分析（李常青，2001），1999年以前，我國(guó)上市公司不分配的現(xiàn)象逐年增多，且分配時(shí)多以送股和轉(zhuǎn)增股本為主，派現(xiàn)的比例較少。而本文的實(shí)證研究表明，在1999年后，公司則多傾向于派現(xiàn)，不分配的比例有所降低，送股和轉(zhuǎn)增股本處于次要的地位。分析股利政策的前后變化原因，筆者認(rèn)為，并非是因?yàn)樯鲜泄镜臉I(yè)績(jī)提高了，很大部分的原因在于監(jiān)管部門(mén)的政策限制和期間輿論的監(jiān)督。“跟著政策走”、“跟著輿論走”是我國(guó)上市公司股利分配行為的一大特色。三、啟示根據(jù)本文實(shí)證分析結(jié)果，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中，導(dǎo)致上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，內(nèi)部治理機(jī)制嚴(yán)重弱化，股利分配行為出現(xiàn)不規(guī)范現(xiàn)象。由于我國(guó)大部分公司是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，普遍存在著“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，大股東幾乎完全控制股東大會(huì)，主要表現(xiàn)為上市公司由母公司控制。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在我國(guó)上市公司中，第一股東為國(guó)有控股股東的上市公司，占全部公司總數(shù)的65%；第一股東為法人股東的，占公司總數(shù)的31%，兩者之和所占比例高達(dá)96%.上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)直接導(dǎo)致股東大會(huì)淪為大股東會(huì)，同時(shí)董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)。因此，出現(xiàn)母公司大量占用上市公司的資金，上市公司成為母公司的“提款機(jī)”的現(xiàn)象也就不足為奇了。亂籌資、亂投資成為上市公司多年來(lái)的疾痼，股利政策成為大股東謀取私利的工具。此外，我國(guó)上市公司尚未建立有效的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，無(wú)法從根本上克服所有者和經(jīng)理層目標(biāo)不一致問(wèn)題。據(jù)2002年9月對(duì)滬市80家上市公司的調(diào)查顯示，其總經(jīng)理薪酬與公司業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯的正相關(guān)關(guān)系，構(gòu)不成足夠的激勵(lì)。同時(shí)試行的年薪制由于經(jīng)理選聘制度的滯后和年薪標(biāo)準(zhǔn)確定問(wèn)題還存在許多弊端，使得經(jīng)營(yíng)者認(rèn)為公司發(fā)展了，賺得再多也是國(guó)家的，從而無(wú)法產(chǎn)生內(nèi)在動(dòng)力全身心地經(jīng)營(yíng)公司，真正樹(shù)立與公司同發(fā)展共命運(yùn)的長(zhǎng)遠(yuǎn)意識(shí)。因此，筆者認(rèn)為，我們應(yīng)重視上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化工作，使上市公司建立合理的公司治理結(jié)構(gòu)，減少因所有者缺位或內(nèi)部人控制而導(dǎo)致的嚴(yán)重后果，從而規(guī)范上市公司的股利分配行為。具體來(lái)說(shuō)，就是通過(guò)減持國(guó)有股份，加快非流通股份的流通步伐，實(shí)現(xiàn)股權(quán)的全流通，從制度上解決資本市場(chǎng)違規(guī)行為產(chǎn)生的可能性。如前所述，我國(guó)大部分上市公司是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，當(dāng)初設(shè)置非流通股的目的在于防止國(guó)有資產(chǎn)的流失，保持國(guó)有股權(quán)的控制權(quán)，這樣的制度設(shè)計(jì)在當(dāng)時(shí)的歷史條件下是合理的，也發(fā)揮了積極的作用。但是，隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步推進(jìn)，國(guó)有股份在資本市場(chǎng)上不能流通成為資本市場(chǎng)上種種投機(jī)行為的起因之一。大股東根據(jù)自己的喜好不分股利或少分股利，侵害中小投資者的利益。而中小投資者由于人微言輕而無(wú)法實(shí)現(xiàn)自己的投資收益，從而漸失對(duì)資本市場(chǎng)的信心，使整個(gè)資本市場(chǎng)處于低迷的狀態(tài)。由此可見(jiàn)，優(yōu)化我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股份全流通，杜絕“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，有利于增加股市容量，重建投資者的股東理念，抑制過(guò)度投機(jī)以及公司治理結(jié)構(gòu)的建立和健全，從而使上市公司的股利政策真正“創(chuàng)利于市場(chǎng)，讓利于股民”。上海交通大學(xué)船舶海洋與建筑工程學(xué)院建筑設(shè)計(jì)及其理論專(zhuān)業(yè)考研一、研究方向：01建筑設(shè)計(jì)與理論02基于原生態(tài)的現(xiàn)代建筑03大空間公共建