2024戰(zhàn)略深度研究-能源轉(zhuǎn)型系列報(bào)告：氫能的2.0時(shí)代到來-華泰證券

戰(zhàn)略能源轉(zhuǎn)型系列報(bào)告：氫能的

2.0時(shí)代到來研究員劉俊karlliu@+(852)36586000華泰研究SACNo.S0570523110003SFCNo.AVM4642024年

3月

17日│中國內(nèi)地深度研究研究員苗雨菲miaoyufei@+(86)2128972228綠氫進(jìn)入

2.0時(shí)代，需求有望多維度展開SACNo.S0570523120005SFCNo.BTM578近期工信部等

7部門發(fā)布《加快推動(dòng)制造業(yè)綠色化發(fā)展的指導(dǎo)意見》，將氫能作為“未來能源”，并且要求圍繞石化化工，鋼鐵，交通，儲(chǔ)能和發(fā)電領(lǐng)域布局產(chǎn)業(yè)發(fā)展。相比此前氫能產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，我們看到此番不再局限于交通和儲(chǔ)能領(lǐng)域，向多元綠氫以及其衍生產(chǎn)品發(fā)展。我們認(rèn)為氫正在進(jìn)入

2.0時(shí)代，需求側(cè)的多元化發(fā)展更接近氫作為廣泛使用的工業(yè)原料，能源載體，和零碳能源的本質(zhì)，這才能更快的推進(jìn)產(chǎn)業(yè)規(guī)?；c技術(shù)迭代，打破此前缺乏需求+成本較高無法產(chǎn)業(yè)化的僵局。與過往市場報(bào)告不同，本篇報(bào)告從需求出發(fā)，分析了化工，工業(yè)、交通、發(fā)電四大產(chǎn)業(yè)，19個(gè)細(xì)分子行業(yè)的需求，從產(chǎn)業(yè)增長，驅(qū)動(dòng)因素，替代模式，技術(shù)成熟度，平價(jià)等五維度去分析綠氫及其衍生產(chǎn)品綠色甲醇和綠氨的需求，從而預(yù)期產(chǎn)業(yè)化發(fā)展方向。聯(lián)系人張瑤珈zhangyaojia@+(86)75582492388SACNo.S0570122090160三個(gè)子行業(yè)撬動(dòng)更大市場，1美金平價(jià)線有望帶來

4500萬噸/年綠氫需求除了市場關(guān)注的燃料電池產(chǎn)業(yè)外，我們預(yù)計(jì)綠色甲醇，化工合成氨，氫冶金三個(gè)領(lǐng)域在歐盟碳政策、船舶甲醇訂單等推廣及經(jīng)濟(jì)性催化下看到需求啟動(dòng)。三大領(lǐng)域在

2025/2030年間或帶來

150/620萬噸綠氫需求，占比64%/48%，加速產(chǎn)業(yè)化降本，撬動(dòng)發(fā)電/道路交通等領(lǐng)域需求爆發(fā)。2035年，我們預(yù)期這三大領(lǐng)域占比將下降至

36%，而其他領(lǐng)域占比到

2035將達(dá)到

64%，達(dá)到

3835萬噸，接力增長。從綠氫成本角度，電價(jià)占比

80%+，是敏感性最高的成本項(xiàng)，我們測算認(rèn)為在

0.13~0.15元/度電價(jià)下綠氫成本降至

10~11元/kg，開啟煉化、合成氨、氫基豎爐平價(jià)市場；在

0.08元/度電價(jià)下綠氫成本降至

7元/kg，進(jìn)一步開啟氫基重卡、氫燃料電池發(fā)電市場。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑來看，政策性需求驅(qū)動(dòng)供給增長與成本下降，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)化，并撬動(dòng)多元需求領(lǐng)域全面爆發(fā)，形成產(chǎn)業(yè)發(fā)展正循環(huán)。我們預(yù)計(jì)全球綠氫市場在

2025/30/35需求達(dá)

230/1290/5900萬噸，2025-35區(qū)間復(fù)合增速達(dá)到38%。綠氫也將正向驅(qū)動(dòng)新能源需求，到

2035年即可帶動(dòng)全球光伏

356GW每年新增裝機(jī)。新能源與綠氫形成正反饋，量變產(chǎn)生質(zhì)變，帶來平價(jià)曙光綠氫供給側(cè)需要新能源發(fā)電降本、離網(wǎng)制氫系統(tǒng)、氫儲(chǔ)運(yùn)技術(shù)的共同發(fā)展。我們認(rèn)為需求的啟動(dòng)與目前光伏發(fā)電成本的快速下降帶來量變的奇點(diǎn)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)中長期的進(jìn)一步質(zhì)變。光伏組件價(jià)格

2022年底至今下降近

50%，國

內(nèi)增量發(fā)電成本將達(dá)

0.24元/度以下，中長期可達(dá)

0.15元/度以下。但考慮網(wǎng)電消納需要額外的備用與平衡成本，網(wǎng)購電價(jià)格較難低于

0.6元/度。因此我們認(rèn)為離網(wǎng)的柔性制氫系統(tǒng)將得以加速發(fā)展。此外，全球光照好的區(qū)域如中東北非，新能源電價(jià)已存在

1.5美分/度執(zhí)行價(jià)格且有望降至

1美分/度，區(qū)域性綠氫平價(jià)也已看到曙光。此外，氨全球貿(mào)易體系完善，其作為氫載體一方面同體積儲(chǔ)氫量高于液氫

50%，長途海運(yùn)成本僅為液氫的

10-20%，我們認(rèn)為中國設(shè)備、中東制氫、歐洲需求、氨基運(yùn)輸將是較快實(shí)現(xiàn)的供應(yīng)體系。綠氫產(chǎn)業(yè)化大幕已然拉開，劍指萬億規(guī)模全球市場我們認(rèn)為綠氫全球發(fā)展奇點(diǎn)已來，氫基能源與需求的多樣性將推動(dòng)多行業(yè)清潔化的發(fā)展，并助推全球新能源技術(shù)與綜合應(yīng)用模式的迭代。我們預(yù)計(jì)綠氫產(chǎn)業(yè)到

2035年會(huì)帶來萬億的產(chǎn)值規(guī)模，其中電解槽設(shè)備產(chǎn)值

2912億元，燃料電池系統(tǒng)設(shè)備產(chǎn)值

4708億元，電解槽與燃料電池其它輔助設(shè)備與建設(shè)產(chǎn)值

1468億元，氫儲(chǔ)運(yùn)/加氫站/氨運(yùn)輸罐增量產(chǎn)值合計(jì)

994億元，中國氫相關(guān)裝備供應(yīng)鏈迎來廣闊成長機(jī)遇。我們看好儲(chǔ)運(yùn)龍頭中集安瑞科（華泰機(jī)械組覆蓋）、壓縮機(jī)龍頭冰輪環(huán)境（華泰機(jī)械組覆蓋），其他產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)設(shè)備包括：東方電氣、上海電氣。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)鏈降本不及預(yù)期，技術(shù)進(jìn)步不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)政策不及預(yù)期。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1戰(zhàn)略研究正文目錄綠氫進(jìn)入

2.0時(shí)代，需求有望多維度展開.....................................................................................................................4綠氫

2.0時(shí)代，這次有何不同

...............................................................................................................................5綠氫過去幾年為何不溫不火？

.......................................................................................................................5綠氫

2.0時(shí)代，從“氫能發(fā)電”向“綠氫衍生”的思路轉(zhuǎn)變

..................................................................................5需求端迎來新機(jī)遇：關(guān)注三大方向邊際變化

.........................................................................................................6方向一：航運(yùn)清潔化帶來綠色甲醇需求增長

.................................................................................................6方向二：綠氫轉(zhuǎn)氨解決儲(chǔ)運(yùn)問題，綠氨有望率先平價(jià)...................................................................................6方向三：氫冶金不僅僅是減排，也將緩解資源緊缺焦慮

...............................................................................7供給端從量變到質(zhì)變：新能源帶來平價(jià)曙光

.........................................................................................................7從新能源降本，到新能源應(yīng)用降本................................................................................................................8以全球產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)更快平價(jià)，帶來綠氫貿(mào)易鏈的機(jī)遇...................................................................................8制氫，儲(chǔ)氫，運(yùn)氫提效降本，產(chǎn)業(yè)鏈迭代方興未艾.......................................................................................8投資建議................................................................................................................................................................9綠氫需求-經(jīng)濟(jì)性正循環(huán)有望啟動(dòng)，劍指全球

2035年萬億元市場空間

.........................................................9公司推薦......................................................................................................................................................10綠氫產(chǎn)業(yè)邁向

2.0時(shí)代................................................................................................................................................13從需求側(cè)出發(fā)看綠氫產(chǎn)業(yè)新機(jī)遇

.........................................................................................................................13氫衍生產(chǎn)品的多元用途決定了氫產(chǎn)業(yè)需求來自多點(diǎn)爆發(fā)

.............................................................................13從多個(gè)維度分析氫需求的形式，驅(qū)動(dòng)力和替代難度.....................................................................................141長距離運(yùn)輸打響綠氫啟動(dòng)第一槍，開辟綠色甲醇應(yīng)用新賽道..........................................................................151.1船用可持續(xù)燃料.....................................................................................................................................151.2中長期重卡清潔化

.................................................................................................................................201.3航空可持續(xù)燃料.....................................................................................................................................242綠氫化工可能率先平價(jià)....................................................................................................................................272.1化工是氫重要的存量應(yīng)用場景

...............................................................................................................272.2合成氨綠氫平價(jià)已見曙光

......................................................................................................................292.3綠氨作為綠氫國際貿(mào)易的載體，通過跨國配置加速綠氨平價(jià)

................................................................313綠氫冶金大有可為

............................................................................................................................................343.1CBAM進(jìn)入過渡期，國際鋼鐵行業(yè)影響相對顯著...................................................................................343.2鋼鐵減排技術(shù)路線多樣，氫具備廣泛用途

.............................................................................................363.3富氫高爐和氫基豎爐有望在歐盟貿(mào)易國和中東率先導(dǎo)入

.......................................................................384綠氫前景仍是星辰大海.....................................................................................................................................404.1綠氫為電力系統(tǒng)提供可控基荷和長時(shí)儲(chǔ)能

.............................................................................................404.2綠氫供熱亦有可為

................................................................................................................................46多管齊下加速綠氫降本，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)從量變到質(zhì)變

.......................................................................................................471從代購電到市場電到離網(wǎng)電，購電方式變化+柔性制氫技術(shù)推動(dòng)綠氫平價(jià)......................................................471.1目前全球制氫產(chǎn)能以化石能源制氫為主，綠氫成本掣肘關(guān)鍵在于電價(jià)..................................................47免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2戰(zhàn)略研究1.2改變電解水制氫的購電模式，代購電→市場電→離網(wǎng)電，持續(xù)降低電力成本.......................................481.3離網(wǎng)制氫應(yīng)用要求柔性制氫能力的提升.................................................................................................502尋找電價(jià)洼地，構(gòu)建綠氫全球貿(mào)易體系...........................................................................................................532.1全球風(fēng)光資源分布不均，重點(diǎn)關(guān)注中東等地區(qū)的低成本綠氫潛力.........................................................532.2各國氫能政策戰(zhàn)略定位不一，蘊(yùn)含全球貿(mào)易往來、綠氫資源優(yōu)化配置機(jī)會(huì)

..........................................582.3全球綠氫互認(rèn)體系的建立是綠氫貿(mào)易的前置條件

..................................................................................603回歸技術(shù)本源，制氫、儲(chǔ)氫、運(yùn)氫技術(shù)迭代方興未艾.....................................................................................623.1制氫技術(shù)：ALK/PEM居于主流，SOEC/AEM關(guān)注細(xì)分場景應(yīng)用........................................................623.2儲(chǔ)氫運(yùn)氫技術(shù)：關(guān)注氨、液氫儲(chǔ)運(yùn)技術(shù)設(shè)備國產(chǎn)化和物理、有機(jī)儲(chǔ)氫技術(shù)研發(fā)

..................................663.2全球產(chǎn)業(yè)進(jìn)展和格局.............................................................................................................................67投資建議

.....................................................................................................................................................................71看好儲(chǔ)運(yùn)龍頭中集安瑞科和壓縮機(jī)龍頭冰輪環(huán)境（均為華泰機(jī)械組覆蓋）

........................................................71中集安瑞科：氫能儲(chǔ)運(yùn)裝備龍頭，2023年前三季度氫能收入

4.36億元

....................................................71冰輪環(huán)境：制冷壓縮機(jī)龍頭企業(yè)，氫能壓縮機(jī)產(chǎn)品全布局..........................................................................73其他產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)設(shè)備包括東方電氣、上海電氣....................................................................................................75東方電氣：全球重要高端能源裝備研發(fā)與制造商

........................................................................................75上海電氣：全球領(lǐng)先的工業(yè)級綠色智能系統(tǒng)解決方案提供商

......................................................................76風(fēng)險(xiǎn)提示..............................................................................................................................................................77免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。3戰(zhàn)略研究綠氫進(jìn)入

2.0時(shí)代，需求有望多維度展開氫不僅是能源，也是能源的載體和基礎(chǔ)原料，可廣泛運(yùn)用于化工，工業(yè)，交運(yùn)，建筑和發(fā)電等領(lǐng)域。由于氫發(fā)生反應(yīng)后只產(chǎn)生水，且重量能量密度極高，因此一直被認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)零碳排放的重要能源和能源轉(zhuǎn)型重要方向。黨的二十大報(bào)告提出要加快規(guī)劃建設(shè)“新型能源體系”，因此對于中國未來的能源發(fā)展方向，不僅要以新能源為主體建立新型電力體系，對于電力無法解決的能源問題，需要通過綠氫來解決。根據(jù)

IEA統(tǒng)計(jì)，2022年全球氫的需求量在

9500萬噸，其中我國有

4000萬噸，是最大的氫生產(chǎn)和消費(fèi)國。雖然過去氫的總需求量較大，但是主要以化石能源生產(chǎn)的灰氫存在，綠氫占比很小，而且大多數(shù)生產(chǎn)采用長流程工藝，氫的生產(chǎn)和需求在系統(tǒng)閉環(huán)內(nèi)匹配，沒有對外的需求，因此綠氫不僅面臨經(jīng)濟(jì)性平價(jià)難度，也面臨實(shí)際產(chǎn)業(yè)發(fā)展中缺乏需求的問題。過去市場對于氫的認(rèn)識(shí)主要在車用燃料電池以及能源發(fā)電領(lǐng)域，限制了氫的發(fā)展范圍和規(guī)模，隨著氫產(chǎn)業(yè)發(fā)展的深入，我們看到綠氫本身不僅在化工，冶金和電力領(lǐng)域出現(xiàn)更多應(yīng)用，綠氫的衍生產(chǎn)品如綠色甲醇，綠氨也在交運(yùn)，化工等領(lǐng)域出現(xiàn)更多場景。今年

2月

29日，工信部等

7部門發(fā)布的《加快推動(dòng)制造業(yè)綠色化發(fā)展的指導(dǎo)意見》提出：“圍繞石化化工，鋼鐵，交通，儲(chǔ)能，發(fā)電等領(lǐng)域用氫需求”“構(gòu)建氫能技術(shù)體系”，極大的拓寬了氫發(fā)展方向，我們認(rèn)為氫發(fā)展進(jìn)入

2.0時(shí)代。本篇報(bào)告從需求入手，分析需求如何推動(dòng)產(chǎn)業(yè)化降本實(shí)現(xiàn)平價(jià)之路。與此同時(shí)新能源的持續(xù)降本更進(jìn)一步增加綠氫平價(jià)的可能性，風(fēng)機(jī)和組件價(jià)格在

2023年年底已分別降至

2元/瓦和

1元/瓦以下，風(fēng)電光伏發(fā)電成本均較

2022年下降了約

30%。而綠氫一方面水解制氫的主要成本是電，另一方面可以接受間歇性電源，因此可以更大限度的使用可再生能源；隨著電力市場化的推進(jìn)，以及新能源逐步進(jìn)入市場，綠氫也為可再生能源發(fā)電消納提供保證，兩者可以實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)的正循環(huán)、互相促進(jìn)?？梢哉f沒有新能源的低成本，也很難實(shí)現(xiàn)氫的大規(guī)模應(yīng)用，而綠氫未來的大規(guī)模應(yīng)用，也將打開可再生能源的需求瓶頸。我們預(yù)測到

2030/35年全球綠氫的需求有望達(dá)到

1290/5900萬噸，若全部由光伏電力滿足則有望帶動(dòng)新增光伏

101/356GW每年的裝機(jī)需求。圖表1：

綠氫和新能源的相互促進(jìn)與正循環(huán)資料來源：華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。4戰(zhàn)略研究我國在

2019年首次將氫能寫入政府工作報(bào)告以來，2020年提出“雙碳目標(biāo)”后，21年陸續(xù)落地“氫進(jìn)萬家”和“燃料電池汽車示范城市群”兩個(gè)重大氫能應(yīng)用項(xiàng)目，在《氫能產(chǎn)業(yè)中長期規(guī)劃》中明確了氫能是未來國家能源體系的重要組成部分，在后續(xù)的《十四五可再生能源發(fā)展規(guī)劃》中明確提出推進(jìn)氫能示范和制氫關(guān)鍵技術(shù)的發(fā)展。而縱觀全球歐美，日韓，其他國家也紛紛提出自己的氫政策和計(jì)劃。從政策來看，各國側(cè)重有所不同，歐洲在政策上更關(guān)注需求端減排，是需求端政策最全面的區(qū)域，日韓在發(fā)展上更關(guān)注交通和電力領(lǐng)域，而中東等國的發(fā)展目標(biāo)主要以氫對外出口為主。圖表2：

全球氫政策回顧?歐盟通過REDII要求的兩項(xiàng)授權(quán)法案，明確綠氫定義；通過了將航運(yùn)排放納入EUETS的改革立法；通過《碳邊境稅調(diào)節(jié)機(jī)制》；FuelEUMaritime法規(guī)簽署；ReFuelEUAviation法規(guī)發(fā)布?日本發(fā)布修訂版《氫能基本戰(zhàn)略》，提出了增強(qiáng)氫能產(chǎn)業(yè)競爭力的“氫能產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略”和確保氫能安全利用的“氫能安全戰(zhàn)略”?美國能源部發(fā)布《國家清潔氫能戰(zhàn)略和路線圖》?中國工信部等7部門發(fā)布《加快推動(dòng)制造業(yè)綠色化發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出“圍繞石化化工，鋼鐵，交通，儲(chǔ)能，發(fā)電等領(lǐng)域用氫需求”“構(gòu)建氫能技術(shù)體系”20242023?歐盟通過Fitfor55一攬子計(jì)劃，包括多個(gè)領(lǐng)域的擬議立法和修訂：ETS修訂后納入航運(yùn)、CBAM、ReFuelEU、FuelEUMaritime等?韓國發(fā)布《氫經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本規(guī)劃》，提出到2050年韓國氫能將占最終能源消耗的33%，發(fā)電量的23.8%，成為最大能源?阿聯(lián)酋發(fā)布《國家氫能戰(zhàn)略》2022?中國發(fā)改委發(fā)布《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2021—2035年）》，明確了氫的能源屬性并且是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的重點(diǎn)方向，提出了氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的各階段目標(biāo)?沙特阿拉伯發(fā)布《綠色沙特倡議》?歐盟委員會(huì)提出

REPowerEU一攬子計(jì)劃，提出到2030年在歐盟生產(chǎn)1000萬噸并進(jìn)口1000萬噸可再生氫的目標(biāo)，提高了2030年工業(yè)、運(yùn)輸?shù)炔块T的氫能份額規(guī)劃2021?日本發(fā)布《以實(shí)現(xiàn)氫能社會(huì)為目標(biāo)，建構(gòu)大規(guī)模氫能供應(yīng)鏈》?阿曼發(fā)布綠氫戰(zhàn)略?2002年，日本政府提出能源安全、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和環(huán)境保護(hù)的“3E”政策，持續(xù)致力于降低對石油等進(jìn)口能源的依賴?2002年，美國能源部發(fā)布《國家氫能路線圖》2011-2020?印度發(fā)布《國家綠色氫能計(jì)劃》?2004年，歐盟啟動(dòng)“歐洲氫能及燃料電池平臺(tái)”?2006年，中國科技部發(fā)布《國家“十一五”科學(xué)技術(shù)發(fā)展規(guī)劃》，將氫列為能源可持續(xù)發(fā)展中的關(guān)鍵科學(xué)問題?2012年，中國國務(wù)院印發(fā)《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，將燃料電池汽車的研發(fā)和應(yīng)用列為重點(diǎn)發(fā)展方向?2013年，日本提出《日本再興戰(zhàn)略》，將發(fā)展氫能定為國策?2017年，日本發(fā)布《氫能基本戰(zhàn)略》，提出2030年左右實(shí)現(xiàn)氫能發(fā)電商業(yè)化的主要目標(biāo)?2018年，韓國將“氫能經(jīng)濟(jì)”列為三大創(chuàng)新增長戰(zhàn)略投資領(lǐng)域之一?2019年，加拿大發(fā)布《加拿大氫能戰(zhàn)略》2000-2010?2019年，澳大利亞發(fā)布《國家氫能戰(zhàn)略》?2019年，中國首次將氫能源寫入政府工作報(bào)告?2020年，韓國頒布《促進(jìn)氫經(jīng)濟(jì)和氫安全管理法》?2020年，歐盟發(fā)布《歐洲氫能戰(zhàn)略》?2020年，美國能源部發(fā)布《氫能計(jì)劃發(fā)展規(guī)劃》資料來源：各國政府主管部門，華泰研究綠氫

2.0時(shí)代，這次有何不同綠氫過去幾年為何不溫不火？綠氫在過去幾年的發(fā)展慢于市場預(yù)期，一是因?yàn)檫^去電價(jià)較高，而綠氫成本中電價(jià)占比高達(dá)

80%，因此制氫設(shè)備本身進(jìn)步不足以支持綠氫平價(jià)；二是因?yàn)闅湫枨蟠嬖谟诨らL流程內(nèi)部循環(huán)而沒有外部需求，因此與大規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)化的光伏不同，對于氫而言客戶需求是每一個(gè)項(xiàng)目需要考慮的核心問題。市場需求和經(jīng)濟(jì)平價(jià)兩大難題使得過去氫行業(yè)一直處于先有雞還是先有蛋的悖論中。但是我們認(rèn)為

2024年以來氫產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，首先需求側(cè)出現(xiàn)了一些政策推進(jìn)下，與現(xiàn)有設(shè)備和基礎(chǔ)設(shè)施更兼容的綠氫衍生產(chǎn)品需求，其次新能源無論光伏還是風(fēng)電的降本幅度使得電價(jià)成本達(dá)到接近

2毛/度水平，從理論計(jì)算上綠氫的成本可以達(dá)到

14元/kg，如果考慮一些光照較好或者風(fēng)速較強(qiáng)的區(qū)域，當(dāng)前電價(jià)已可以達(dá)到

1毛

5/度水平，對應(yīng)綠氫成本達(dá)到

11元/kg，略優(yōu)于當(dāng)前灰氫成本（12元/kg），因此平價(jià)已經(jīng)近在咫尺。綠氫

2.0時(shí)代，從“氫能發(fā)電”向“綠氫衍生”的思路轉(zhuǎn)變2024年伊始，我們看到一些氫衍生產(chǎn)品的行業(yè)率先出現(xiàn)市場需求，將推動(dòng)產(chǎn)業(yè)開啟規(guī)模化降本，特別是氫在交運(yùn)領(lǐng)域的航運(yùn)和航空，工業(yè)領(lǐng)域的冶金，以及化工領(lǐng)域的合成氨有望率先出現(xiàn)突破，并且氫的應(yīng)用形式不再僅限于純氫，更可能是氫基燃料，包括綠色甲醇和綠氨，而后兩者存在成熟的國際貿(mào)易流通（根據(jù)

IEA，合成氨、合成甲醇每年有

10%、30%的量每年通過國際貿(mào)易流通，全球有上百個(gè)港口支持裝卸，而氫基本全部內(nèi)部消化、外部供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈體系不健全），將更進(jìn)一步的降低綠氫的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展難度。我們認(rèn)為最終綠氫未來在四個(gè)大的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域以及

19個(gè)細(xì)分行業(yè)存在發(fā)展機(jī)遇，基于自下而上的需求預(yù)測，我們預(yù)計(jì)氫需求結(jié)構(gòu)（包含灰氫）將從目前

93%來自化工，到

2035年在化工，交運(yùn)，工業(yè)和電力領(lǐng)域分別達(dá)到

31%，19%，19%和

31%。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。5戰(zhàn)略研究圖表3：

氫不僅是能源，是能源的載體，也是基礎(chǔ)化工原料和還原劑資料來源：IEA，華泰研究預(yù)測需求端迎來新機(jī)遇：關(guān)注三大方向邊際變化具體而言，我們認(rèn)為有三個(gè)氫應(yīng)用方向的產(chǎn)業(yè)邏輯在正在積極向好，同時(shí)兼具行業(yè)自身需求增長+技術(shù)改造難度低+減碳政策強(qiáng)化三重催化，有望占據(jù)先機(jī)：1）航運(yùn)清潔化帶來綠色甲醇需求增長；2）綠氫轉(zhuǎn)氨解決儲(chǔ)運(yùn)問題，綠氨有望率先平價(jià)；3）氫冶金不僅僅是減排，也將緩解資源緊缺焦慮。我們預(yù)計(jì)三大領(lǐng)域在

2025/2030年或帶來

150/520萬噸每年綠氫需求，占全部綠氫需求的

64%/48%，加速產(chǎn)業(yè)化降本，撬動(dòng)發(fā)電/道路交通等領(lǐng)域綠氫需求爆發(fā)。2035年，我們預(yù)期這三大領(lǐng)域占比將下降至

36%，而發(fā)電/道路交通占比2025/2030/2035將達(dá)到

7%/26%/41%，是主要的接力增長型需求來源。方向一：航運(yùn)清潔化帶來綠色甲醇需求增長隨著歐盟對于船運(yùn)減排的政策于

2024年開始實(shí)施，以及船舶恰好進(jìn)入一輪更換周期，以馬士基為首的船東公司從商業(yè)上選擇甲醇和柴油雙燃料船作為其減排的方式，一方面保證其在未來面對更嚴(yán)格的減排規(guī)則時(shí)不會(huì)陷入被動(dòng)，另一方面甲醇燃料發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)相對成熟，馬士基率先鎖定生物質(zhì)資源也能搶占商業(yè)先機(jī)。而截止今年年初馬士基本身接近

40條甲醇雙燃料船訂單，以及市場高達(dá)

200+條甲醇船的訂單，使得綠色甲醇的需求預(yù)期上升，我們預(yù)計(jì)

2025年將帶動(dòng)綠色甲醇

500萬噸，或者

50萬噸的綠氫需求。方向二：綠氫轉(zhuǎn)氨解決儲(chǔ)運(yùn)問題，綠氨有望率先平價(jià)一方面由于綠色合成氨生產(chǎn)無需清潔二氧化碳輸入，因此我們測算其綠氨平價(jià)點(diǎn)在整個(gè)氫衍生產(chǎn)品中是最高的，達(dá)到

10.2元/千克，如果考慮碳稅

100歐元/噸，則可達(dá)

25.4元/千克；另一方面氨的液化溫度遠(yuǎn)高于液氫，同體積不僅熱值更高，含氫量也更高，因此在長距離運(yùn)輸上，液氨比液氫更適合船運(yùn)（單船運(yùn)載量更高），因此有望帶來更多需求。我們預(yù)計(jì)最先大規(guī)模應(yīng)用綠氨的區(qū)域?yàn)闅W洲，一方面歐洲的清潔化目標(biāo)最為激進(jìn)，另一方面歐洲非尿素化肥的應(yīng)用比例遠(yuǎn)高于全球平均水平、此類短流程中綠氨導(dǎo)入工藝障礙較小。我們假設(shè)2030年歐洲非尿素類需求將全面實(shí)現(xiàn)綠氨替代，2035年全球

50%的非尿素類需求實(shí)現(xiàn)綠氨替代，尿素類則假設(shè)替代比例為

5%/30%。對應(yīng)將帶動(dòng)全球

2030/2035年全球

348/1200萬噸綠氫需求。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。6戰(zhàn)略研究方向三：氫冶金不僅僅是減排，也將緩解資源緊缺焦慮雖然中國的鋼鐵以高爐為主，但是我們看到中東和印度區(qū)域由于缺少優(yōu)質(zhì)焦煤，因此采用氣基豎爐作為鋼鐵的冶煉工藝，其中中東主要使用天然氣，而印度使用煤制氣。這些技術(shù)選擇主要是考慮資源多樣性，因此也使得綠氫在氣基豎爐中替代成為可能。我們測算氣基豎爐路線氫氣平價(jià)線在

11（不考慮

CBAM）~19（考慮

2030年

CBAM@100歐元/噸，48.5%征收比例）元/kg，

2030年中東豎爐綠氫平價(jià)替代天然氣具備導(dǎo)入機(jī)遇，印度由于氣基豎爐是基于低成本煤氣化而非天然氣，因此平價(jià)條件更為苛刻。我們測算高爐富氫平價(jià)線在

4（不考慮

CBAM）~10（考慮

2030年

CBAM@100歐元/噸，48.5%征收比例）元/kg，歐盟的鋼鐵貿(mào)易國有望率先考慮高爐富氫導(dǎo)入以應(yīng)對

CBAM帶來的成本抬升，此外電爐鋼、焦?fàn)t煤氣噴吹在特定情形下也可能成為減排選項(xiàng)。綜合來看，結(jié)合歐盟

CBAM和中東氫平價(jià)帶來的需求，我們預(yù)計(jì)氫冶金拉動(dòng)綠氫需求

2025/30/35為

0/150/760萬噸。圖表4：

氫需求端迎來新機(jī)遇40

（元/kg）（百萬噸）605040302010035302520151051.初期需求由

2.部分應(yīng)用平價(jià)強(qiáng)制政策驅(qū)動(dòng)

帶動(dòng)規(guī)模化放量3.產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模、降本正循環(huán)加速，進(jìn)一步打開市場全球2035需求空間（右軸）行業(yè)2035需求空間（右軸）綠氫平價(jià)點(diǎn)@0歐/噸碳稅綠氫平價(jià)點(diǎn)@100歐/噸碳稅2025中國綠氫生產(chǎn)成本2035中國綠氫生產(chǎn)成本0合成航油替代航空煤油船舶甲醇替代燃料油合成氨綠氫替代灰氫豎爐氫替代天然氣氫基重卡替代柴油分布式電源網(wǎng)內(nèi)備用機(jī)組合成甲醇綠氫替代灰氫供熱綠氫替代煤炭高爐富氫替代煤粉煉化綠氫替代灰氫易替代難替代資料來源：IEA，華泰研究預(yù)測供給端從量變到質(zhì)變：新能源帶來平價(jià)曙光在過去的

3年，以堿性電解槽為代表的制氫設(shè)備成本下降了

25%至

150萬元/MW（1H23），國內(nèi)產(chǎn)量也增長了

300%+達(dá)到接近

1GW/年，但是考慮到制氫成本的占比中電力成本高達(dá)80%+，因此降低電價(jià)才是綠氫平價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)力。隨著新能源成本在過去

3年下降了

30%+，我們認(rèn)為綠氫平價(jià)之路需要從三個(gè)維度去實(shí)現(xiàn)，1）用電降本，2）發(fā)電降本，3）技術(shù)降本。我們預(yù)計(jì)通過改變電力采購方式從網(wǎng)電到直購電可以降低綠氫電價(jià)

0.39元/度，相當(dāng)于綠氫降本

23元/kg，而新能源電力繼續(xù)降本以及尋找低電價(jià)區(qū)域布局綠氫產(chǎn)能到

2035年可以進(jìn)一步降低綠氫電價(jià)

0.15元/度，相當(dāng)于綠氫降本

9元/kg，以及制氫相關(guān)技術(shù)進(jìn)步如電耗優(yōu)化進(jìn)一步帶來

1元/kg的成本下降，最終在遠(yuǎn)期使得綠氫成本降至

5元/kg。我們認(rèn)為

7元/kg（1美元/kg）及以上是多數(shù)綠氫應(yīng)用的平價(jià)線，可以釋放煉化、合成氨、氫基豎爐、氫基重卡、氫燃料電池發(fā)電儲(chǔ)能等行業(yè)需求，上述領(lǐng)域綠氫需求合計(jì)有望帶來

4500萬噸/年的市場空間，我們預(yù)計(jì)中國將在

2035-2040年前后實(shí)現(xiàn)這一綠氫成本水平，而如果在海外比如中東等光照條件更好的區(qū)域甚至可能提前至

2030年附近實(shí)現(xiàn)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。7戰(zhàn)略研究從新能源降本，到新能源應(yīng)用降本目前國內(nèi)的灰氫成本在

12元/kg，而電解水制氫在使用網(wǎng)電的情景下成本為

38元/kg，一方面離傳統(tǒng)制氫成本差距甚大，另一方面也無法滿足減排的綠氫認(rèn)證需求。隨著新能源的設(shè)備成本下降，光伏和風(fēng)電的發(fā)電側(cè)成本已降至

0.21元/度和

0.23元/度，大幅低于用電側(cè)價(jià)格（0.6元/度），因此如何更高效的利用低成本的新能源將成為未來綠氫平價(jià)的主要路徑選擇。我們認(rèn)為水解制氫本身需求特性可以接受新能源的波動(dòng)性，使得其天然成為新能源的需求匹配，因此一方面通過微網(wǎng)甚至離網(wǎng)模式形成新能源和綠氫的組合，降低成本的同時(shí)可以實(shí)現(xiàn)完全零碳排放；另一方面中國電力市場化和新能源逐步入市，綠氫也可以通過長協(xié)和現(xiàn)貨交易鎖定新能源需求，既能解決消納問題也能降低自身電價(jià)，與新能源發(fā)展形成強(qiáng)烈的正向循環(huán)。圖表5：

光伏和風(fēng)電制造價(jià)格

2H22以來價(jià)格走勢圖表6：

綠氫降本瀑布圖（元/kg）32.52（元/瓦）1.510.50風(fēng)機(jī)含塔筒光伏組件當(dāng)前灰氫未來綠氫資料來源：Solarzoom，華泰研究資料來源：華泰研究預(yù)測以全球產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)更快平價(jià)，帶來綠氫貿(mào)易鏈的機(jī)遇不同于新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，最早從海外開始，主要依賴海外需求，綠氫發(fā)展初期獲得國內(nèi)需求的大力支持，但是我們也需要看到海外可能存在更好的自然資源去實(shí)現(xiàn)更低成本的綠氫生產(chǎn)，以及全球氫供需結(jié)構(gòu)也會(huì)形成新的綠氫貿(mào)易鏈。得益于異常強(qiáng)烈的光照條件，中東在

2020年的光伏招標(biāo)已經(jīng)達(dá)到最低

1.32美分/度、平均

2美分/度，因此隨著新能源組件價(jià)格跌到

0.8-0.9元/瓦，我們樂觀的預(yù)計(jì)

2025-2030年在中東地區(qū)就可能出現(xiàn)

1美分/度的電價(jià)，對應(yīng)綠氫的生產(chǎn)成本達(dá)到

1美金/kg，因此帶來產(chǎn)業(yè)化突破近在咫尺。制氫，儲(chǔ)氫，運(yùn)氫提效降本，產(chǎn)業(yè)鏈迭代方興未艾最終打鐵仍需自身硬，雖然在過去的三年電解制氫設(shè)備成本已經(jīng)下降了

25%，但是在過去兩年的產(chǎn)業(yè)化過程中，我們也看到綠氫設(shè)備在產(chǎn)品穩(wěn)定，質(zhì)保維護(hù)，參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化上仍然有待提升，另外降本提效也是這個(gè)產(chǎn)業(yè)不變的話題。我們認(rèn)為在目前的技術(shù)路線下，ALK仍然是主流產(chǎn)品，PEM將在風(fēng)光聯(lián)合制氫下提升整體的效率，降低成本會(huì)是產(chǎn)業(yè)重要的補(bǔ)充，SOFC雖然壽命和效率較高，但是難以匹配波動(dòng)電源，因此其可逆的制氫/發(fā)電模式將在特殊應(yīng)用場景和核電制氫下?lián)碛懈鄼C(jī)會(huì)；AEM在技術(shù)方向上有望結(jié)合

ALK和

PEM的優(yōu)點(diǎn)，但是膜技術(shù)壽命仍有待提升。我們認(rèn)為從產(chǎn)業(yè)鏈格局去看，膜是制氫產(chǎn)業(yè)的核心環(huán)節(jié)，在降本增效中最為關(guān)鍵，亟需進(jìn)一步國產(chǎn)化和技術(shù)升級，其次為

BOP和催化劑工藝提升。而綠氫衍生的綠色甲醇和綠氨工藝有望降低綠氫的儲(chǔ)運(yùn)成本，并借用目前成熟的化工體系，減少目前產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)擱淺風(fēng)險(xiǎn)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。8戰(zhàn)略研究投資建議綠氫需求-經(jīng)濟(jì)性正循環(huán)有望啟動(dòng)，劍指全球

2035年萬億元市場空間2022年，全球氫需求

9500萬噸，基本為灰氫和藍(lán)氫，綠氫貢獻(xiàn)可忽略不計(jì)。展望未來，我們預(yù)計(jì)

2025、2030、2035年全球綠氫需求達(dá)到

230萬噸、1290萬噸、5900萬噸每年。我們預(yù)計(jì)

2035年綠氫需求貢獻(xiàn)來自化工

31%（灰氫

2022A：93%）、交

運(yùn)

19%（灰氫

2022：<1%）、工業(yè)

19%（灰氫

2022A：6%）、發(fā)電

31%（灰氫

2022A：1%），氫終端需求構(gòu)成或發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。我們對

2035年綠氫全球需求的匯總預(yù)判如下：?針對氫存量市場包括煉化、合成氨、合成甲醇，我們基于煉化、合成氨、合成甲醇存量下游（即化工行業(yè)）總需求

2022-35ECAGR-1%/0%/+1%、對氫總需求同步變動(dòng)的前提，假設(shè)煉化、合成氨、合成甲醇用氫到

2035年綠氫替代灰氫的比例分別為

16%、39%、4%，對應(yīng)

2035年綠氫需求分別為

6、12、1百萬噸。其中，合成氨滲透率預(yù)期領(lǐng)先主要基于綠氨平價(jià)潛力大且具備政策推動(dòng)、非尿素用合成氨綠氨替代工藝壁壘低的考量；煉化滲透率預(yù)期次之主要考慮雖然煉化綠氫最先平價(jià)，但煉化用氫來源近40%為長流程副產(chǎn)物（綠氫替代需調(diào)整工藝設(shè)備），故滲透率爬坡慢于合成氨；合成甲醇滲透率最慢主要考慮綠醇平價(jià)線較晚（主要受碳源成本拖累）。?針對增量工業(yè)場景包括冶金、供熱我們分別估算。其中，我們預(yù)計(jì)氫冶金拉動(dòng)綠氫需求在

2035年有望來到

7~8百萬噸/年，氫基豎爐、高爐富氫分別拉動(dòng)

3+、4+百萬噸需求，對應(yīng)綠氫替代率分別

50%、10%。我們對于氣基豎爐綠氫替代天然氣的滲透率預(yù)期比高爐轉(zhuǎn)爐綠氫替代噴吹煤粉更為樂觀，主要考慮綠氫較天然氣平價(jià)幾率大于較煤平價(jià)，故豎爐綠氫需求主要由平價(jià)驅(qū)動(dòng)，而高爐綠氫需求主要由歐盟

CBAM碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制驅(qū)動(dòng)。而對于供熱領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)工業(yè)供熱拉動(dòng)綠氫需求在

2035年有望來到3~4百萬噸/年，對應(yīng)綠氫替代~0.4%的工業(yè)供熱用能需求，主要考慮綠氫的適用場景主要系非電超高溫工業(yè)供熱，滲透主要看綠氫較煤炭的平價(jià)節(jié)奏。??針對交通領(lǐng)域場景包括陸路、海路、空運(yùn)三大場景，我們分別考慮到

2035年重卡保有量中氫基重卡滲透率

17%、船舶用能中甲醇滲透率

4%、航空用能中可持續(xù)合成燃料滲透率

5%，則重卡、船舶、航空有望分別拉動(dòng)

2035年綠氫需求

6、2、3百萬噸/年?？紤]船舶、航空業(yè)碳排從

2024年起將受到歐盟多項(xiàng)法規(guī)的約束，我們預(yù)計(jì)來自航空航運(yùn)業(yè)的綠氫需求有望在

2025年前后實(shí)現(xiàn)從

0到

1，為綠氫需求開拓增量空間。針對發(fā)電領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)綠氫在長時(shí)儲(chǔ)能和分布式基荷兩大增量用電場景中具備一定的比較優(yōu)勢。一方面，考慮到隨波動(dòng)性新能源電力滲透率提升而火電、核電、抽蓄等可控電源裝機(jī)增長具備限制因素，我們預(yù)計(jì)綠氫長時(shí)儲(chǔ)能需求在

2030年后有望出現(xiàn)，帶動(dòng)到

2035年

7百萬噸/年綠氫需求；另一方面，基于當(dāng)下持續(xù)超預(yù)期的全球

AI技術(shù)變革或?qū)⑼苿?dòng)數(shù)據(jù)中心用電需求的陡峭增長，我們預(yù)計(jì)分布式燃料電池有望成為對網(wǎng)電和其他分布式能源類型的一種補(bǔ)充形式，共同滿足日益增長且迫切的數(shù)據(jù)中心用電需求，到

2035年分布式氫燃料電池貢獻(xiàn)

11百萬噸/年綠氫需求。此外，煤機(jī)摻氨改造、燃機(jī)摻氫改造亦是綠氫潛在應(yīng)用領(lǐng)域，但考慮經(jīng)濟(jì)性、技術(shù)成熟度等不確定性因素影響，此次我們未做定量估算。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。9戰(zhàn)略研究圖表7：

2020A-2035E灰氫、綠氫需求預(yù)測及綠氫平價(jià)預(yù)測120（百萬噸）（元/kg）綠氫

發(fā)電--道路交通-航空船舶2015105綠氫11010090中國光伏制氫成本綠氫17.9綠氫-其他工業(yè)綠氫-冶金2035綠氫5900萬噸中東光伏制氫成本綠氫-合成甲醇綠氫-合成氨綠氫-煉化12.411.78.0灰氫-其他9.36.9灰氫20229500萬噸808.16.2灰氫

冶金-灰氫-合成甲醇2035灰氫7000萬噸70灰氫-合成氨灰氫-煉化中國光伏制氫中東光伏制氫60-2020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E資料來源：IEA，華泰研究預(yù)測落地到產(chǎn)值角度，我們從產(chǎn)業(yè)需求總量來看，預(yù)計(jì)綠氫在

2025，2030，2035年將分別達(dá)到

230萬、1290萬、5900萬噸，帶動(dòng)制氫設(shè)備與燃料電池設(shè)備相關(guān)產(chǎn)業(yè)合計(jì)

887億元、3316億元、10149億元的產(chǎn)值。其中

2035年我們預(yù)期電解槽設(shè)備產(chǎn)值

2912億元，燃料電池系統(tǒng)設(shè)備產(chǎn)值

4708億元，電解槽與燃料電池其它輔助設(shè)備與建設(shè)產(chǎn)值

1468億元，氫儲(chǔ)運(yùn)/加氫站/氨運(yùn)輸罐增量產(chǎn)值合計(jì)

994億元。綠氫和光伏有望互相成就，是打開新能源裝機(jī)瓶頸的重要方向。電力占制氫成本的

80%，光伏是最便宜的電力形式，因此光伏電力降本是綠氫實(shí)現(xiàn)平價(jià)的重要驅(qū)動(dòng)，而綠氫平價(jià)需求增長有望反哺光伏，打開光伏需求增長天花板。我們估算若上述綠氫需求全部采用光伏電力，則對應(yīng)光伏新增制氫需求達(dá)到

356GW/年，如全部采用風(fēng)電電力則對應(yīng)

2035年約224GW/年的新增裝機(jī)量。圖表8：

產(chǎn)業(yè)鏈核心裝備產(chǎn)值預(yù)期

2023-2035E圖表9：

綠氫拉動(dòng)光伏增量裝機(jī)預(yù)期(GW)綠氫增長所需要的增量光伏裝機(jī)需求400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.0356325286256242101855148503637-資料來源：華泰研究預(yù)測資料來源：華泰研究預(yù)測公司推薦我們認(rèn)為氫需求-經(jīng)濟(jì)性正循環(huán)的啟動(dòng)將帶來以下幾大產(chǎn)業(yè)與市場投資機(jī)會(huì)：1）氫電解槽需求的快速提升。2）燃料電池在重卡應(yīng)用上的推廣。3）氫基電源的發(fā)展將成為中長期清潔化備用能源與基荷能源的重要補(bǔ)充，包括綠氫發(fā)電，以及固態(tài)氧化物燃料電池發(fā)電裝備。4）配套于氫基能源體系的儲(chǔ)運(yùn)裝備，包括儲(chǔ)氫瓶，儲(chǔ)氨瓶，加氫裝備等。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。10戰(zhàn)略研究從國內(nèi)的機(jī)遇來看，基于產(chǎn)業(yè)鏈的成熟度，我們認(rèn)為：?國產(chǎn)的堿性水電解槽制氫設(shè)備的競爭力強(qiáng)勁，供給輻射中國本土與中東等海外區(qū)域需求，產(chǎn)量與出貨量有望迎來高增長，且最終所有綠氫需求會(huì)落在電解槽的生產(chǎn)上，因此空間最為確定。我們看好具備領(lǐng)先堿性水電解槽制造能力的民營企業(yè)，與龍頭國有企業(yè)。??國產(chǎn)氫基裝備的材料體系具備持續(xù)的研發(fā)成長空間，推動(dòng)國產(chǎn)替代與成本下降。

包括堿性電解槽的三代膜的研發(fā)突破，質(zhì)子交換膜，PEM以及燃料電池低鉑族催化劑研發(fā)等目前對于核心裝備性能影響高，國產(chǎn)化率低，降本空間大的環(huán)節(jié)。氫基發(fā)電機(jī)組與固態(tài)氧化物燃料電池發(fā)電技術(shù)具備較大空間，遠(yuǎn)期國產(chǎn)化空間廣闊。我們認(rèn)為

2030/2035年氫基發(fā)電設(shè)備產(chǎn)值將占到總行業(yè)產(chǎn)值的

13%/29%，也是滿足中長期清潔穩(wěn)定安全電力系統(tǒng)發(fā)展的重要技術(shù)方向。行業(yè)技術(shù)目前整體成熟度低，其中如固態(tài)氧化物燃料電池在海外已有小規(guī)模商業(yè)化運(yùn)用，但國內(nèi)整體產(chǎn)業(yè)鏈與產(chǎn)品均在起步階段，有較大的成長空間。從海外的機(jī)遇來看，我們重點(diǎn)關(guān)注海外先進(jìn)材料體系的突破，以及氫基發(fā)電的應(yīng)用與技術(shù)進(jìn)步。?海外先進(jìn)材料體系的突破。海外在質(zhì)子交換膜、催化劑等基礎(chǔ)材料的研發(fā)上具備一定的領(lǐng)先優(yōu)勢。我們認(rèn)為這些先進(jìn)材料的研發(fā)與技術(shù)方向具備借鑒學(xué)習(xí)的意義，同時(shí)全球性的行業(yè)成長也會(huì)帶來這些海外材料企業(yè)的投資機(jī)遇。?氫基發(fā)電，特別是固態(tài)燃料電池發(fā)電的應(yīng)用與放量。目前海外已經(jīng)有小規(guī)模的固態(tài)燃料電池發(fā)電的商業(yè)化落地，且龍頭企業(yè)在手訂單飽滿。AI數(shù)據(jù)中心發(fā)展的趨勢下，海外對穩(wěn)定、不間斷、高可靠、清潔化的能源需求在持續(xù)提升，目前的新能源受其波動(dòng)性影響無法直接應(yīng)用于

AI數(shù)據(jù)中心，而固態(tài)燃料物燃料電池是中長期一個(gè)重要的清潔穩(wěn)定電源的補(bǔ)充。圖表10：

重點(diǎn)推薦公司一覽表最新收盤價(jià)目標(biāo)價(jià)

市值

(百萬)EPS(元)2023E2024EPE(倍)2023E股票名稱中集安瑞科冰輪環(huán)境股票代碼

投資評級

(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20220.520.562025E0.90202211.2022.142024E7.662025E6.473899HK買入買入6.4210.9718.2013,0229,4690.640.910.761.179.10000811CH12.401.3513.6310.609.19資料來源：Bloomberg，華泰研究預(yù)測圖表11：

重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn)股票名稱最新觀點(diǎn)23H1股東應(yīng)占凈利同增

29.4%，清潔能源業(yè)務(wù)增速亮眼中集安瑞科(3899HK)2023H1營收

108億元/yoy+20.2%，毛利率

16.5%/yoy+0.6pct，核心凈利潤

6.26億元/yoy+17.7%，股東應(yīng)占凈利

5.68億元/yoy+29.4%。利潤快速增長主要系：1）全球需求持續(xù)回暖，化工箱罐/液態(tài)食品行業(yè)景氣度回升；2）氫能為代表的清潔能源裝備需求快速增長；3）造船行業(yè)高景氣。我們上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司

2023-2025年

EPS分別為人民幣

0.64/0.76/0.90元（前值

0.62/0.73/0.81元），根據(jù)分部估值法，給予合理市值

205.7億人民幣/221.7億港幣，目標(biāo)價(jià)

10.97港幣（前值

11.33港幣），“買入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)下游需求恢復(fù)不及預(yù)期、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、清潔能源推廣使用力度不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年

08月

24日點(diǎn)擊下載全文：中集安瑞科(3899HK,買入):清潔能源增速亮眼，毛利率持續(xù)提升冰輪環(huán)境Q3歸母凈利同比增長

29.31%，毛利率維持較高水平(000811CH)公司發(fā)布

2023年三季度報(bào)告，2023Q1-Q3營收

55.76億/yoy+29.77%，歸母凈利

5.65億/yoy+71.51%。2023Q3收入為

19.24億/yoy+15.18%/qoq-7.77%；歸母凈利

1.93億/yoy+29.31%/qoq-26.66%。公司已成為國內(nèi)冷鏈物流裝備以及中央空調(diào)領(lǐng)先企業(yè)，持續(xù)拓展工業(yè)制冷場景的產(chǎn)品應(yīng)用，毛利率維持較高水平，我們維持公司

23-25年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)歸母凈利潤為

6.97/8.90/10.30億元，參考可比公司

23年平均

PE13.7x，考慮公司在制冷壓縮機(jī)的領(lǐng)先地位，給予

23年

20xPE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)

18.2元，（前值：18.23元），維持買入評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：冷庫投資低于預(yù)期；CCUS和氫能產(chǎn)業(yè)政策低于預(yù)期；工程類業(yè)務(wù)回款不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年

10月

27日點(diǎn)擊下載全文：冰輪環(huán)境(000811CH,買入):Q3歸母同增

29%，毛利率維持高水平資料來源：Bloomberg，華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。11戰(zhàn)略研究圖表12：

可比公司估值表2024/3/13歸母凈利（億元）2023A/E估值情況上市公司名市值（億元）2022A2024E2022PE2023PE2024PE制氫環(huán)節(jié)電解槽隆基綠能1,658.81,588.2498.0668.4104.377.6148.135.928.5-35.77.3150.195.838.2-162.2111.849.7-11.244.217.4-18.714.325.042.3119.341.270.6-7.5-17.211.116.610.214.2陽光電源東方電氣上海電氣華光環(huán)能華電重工航天工程石化機(jī)械蘭石重裝科威爾13.010.0#DIV/0!12.8#DIV/0!11.38.19.33.12.33.733.721.070.61.72.02.535.128.161.50.51.11.756.436.872.51.82.33.231.122.843.90.61.21.737.425.8ITM30.5-4.1-50.4-8.4-34.6-4.485.2-3.6-6.9西門子能源865.9-25.010.2用氫環(huán)節(jié)甲醇MEOH205.9122.523.96.712.311.512.214.88.616.710.616.98.3吉電股份18.2氨Yara566.0187.13.454.73.0166.5-29.610.3燃料電池系統(tǒng)系統(tǒng)總成及電堆億華通-U66.991.3-1.7-2.749.1-11.7-1.40.2-2.3-1.0-40.2-33.428.4-70.2國鴻氫能濰柴動(dòng)力1,391.959.288.5-11.7-1.6111.5-10.8-1.70.715.7-5.012.5-5.5巴拉德-5.1AFCEnergyDoosanFuelcellFuelCellEnergyBloomEnergyPlugPower11.9-8.7-7.3-6.870.7-0.3353.3-3.5-220.8-4.3105.5-3.633.0-9.4-3.2-48.8-7.6-9.2-0.5-50.2160.1163.1-3.1-50.8-3.3-52.0-1.7-307.8-3.2-97.0膜電極材料陶氏杜邦東岳集團(tuán)貴研鉑業(yè)安泰科技2,185.3154.2108.591.0394.038.64.132.77.281.815.76.65.54.066.721.321.630.326.79.85.026.743.116.523.42.13.03.9儲(chǔ)運(yùn)環(huán)節(jié)冰輪環(huán)境中集安瑞科富瑞特裝中材科技林德氣體94.2128.24.310.6-2.235.142.86.812.30.78.414.42.722.112.113.810.411.28.944.0-19.77.565.716.18.8264.124.063.430.167.411.016,221.4378.9255.8240.6氫銷售及貿(mào)易NewFortressEnergyPlugPower472.1163.199.412.5-47.82.338.9-97.03.254.6-50.24.237.9-3.443.412.1-1.731.28.6-3.223.5金宏氣體資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。12戰(zhàn)略研究綠氫產(chǎn)業(yè)邁向

2.0時(shí)代我們從下游成長預(yù)期、綠氫驅(qū)動(dòng)因素、綠氫替代難度以及當(dāng)前技術(shù)成熟度等維度出發(fā)，分析研判氫及其衍生物的產(chǎn)業(yè)化機(jī)遇，綜合梳理出三條我們認(rèn)為兼具行業(yè)自身需求增長+技術(shù)改造難度低+減碳政策強(qiáng)化三重催化、綠氫導(dǎo)入有望率先啟動(dòng)的細(xì)分行業(yè)：1）航運(yùn)清潔化帶來綠色甲醇需求增長。2）綠氫轉(zhuǎn)氨解決儲(chǔ)運(yùn)問題，中東低電價(jià)加速平價(jià)。3）氫冶金在減排同時(shí)防范焦煤供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。從需求側(cè)出發(fā)看綠氫產(chǎn)業(yè)新機(jī)遇從需求側(cè)看，理解氫的需求，必須理解氫應(yīng)用的多元化：1）氫的意義不僅僅是減排政策，還有產(chǎn)品多樣性和經(jīng)濟(jì)性；2）氫的應(yīng)用不僅僅是能源，還有可能是材料；3）氫在終端的形式不僅僅是氫本身，還可以是衍生物合成氨、合成甲醇。當(dāng)然，與此同時(shí)氫應(yīng)用的基礎(chǔ)都是氫降本、經(jīng)濟(jì)性改善。氫衍生產(chǎn)品的多元用途決定了氫產(chǎn)業(yè)需求來自多點(diǎn)爆發(fā)我們觀察最新的全球氫源供需情況。以

2022年為例，根據(jù)

IEAGlobalHydrogenReview，全球氫需求

9500萬噸，下游來自煉化（43.2%）、合成氨（33.5%）、甲醇（16.8%）、DRI（5.6%）；全球氫供應(yīng)接近

9500萬噸，包括天然氣制（62%）、煤制（21%）、工業(yè)副產(chǎn)氫（16%）、油制（0.5%）、僅不到

0.5%為可再生（生物質(zhì)或電解槽）。氫衍生產(chǎn)品的多元用途決定了氫產(chǎn)業(yè)需求來自多點(diǎn)爆發(fā)。從下游應(yīng)用方向可以看出，氫在當(dāng)前的能源供應(yīng)體系中是一個(gè)中間產(chǎn)物，最終以煉化產(chǎn)品、合成氨、合成甲醇的形式流向終端，這也很好的解釋了為什么氫雖然每年已有

9500萬噸的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，占到全球終端用能的

2.7%，但全球范圍內(nèi)均沒有氫的對外公開報(bào)價(jià)、亦沒有成熟的氫供應(yīng)鏈。對比來看，氫衍生物如合成氨、合成甲醇已經(jīng)具備規(guī)模、成熟的全球供應(yīng)鏈體系，作為氫的載體具備從灰轉(zhuǎn)綠的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)。根據(jù)

IRENA數(shù)據(jù)，截止

2022年合成氨、合成甲醇一年市場需求分別約為

1.8、1.0億噸。合成氨和合成甲醇是成熟的大宗產(chǎn)品，受原料影響，在海外通常與國際天然氣價(jià)格關(guān)聯(lián)度較高，相應(yīng)在國內(nèi)則與煤炭價(jià)格掛鉤。目前全球有超過

120、150個(gè)港口可以分別滿足合成氨和合成甲醇的裝卸，分別約

10%、30%的供給每年通過國際貿(mào)易流通，其中合成氨主要是從澳大利亞等國向美國、中國、東南亞等地運(yùn)輸，甲醇則主要從中東、美洲地區(qū)流向中國、東南亞、歐洲等地。圖表13：

氫需求分應(yīng)用和分地區(qū)情況（2022年）圖表14：

氫供給分來源情況（2022年）工業(yè)副產(chǎn),16%油制,1%可再生能源,煤制,21%1%天然氣制,62%資料來源：IEA，華泰研究資料來源：IEA，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。13戰(zhàn)略研究從多個(gè)維度分析氫需求的形式，驅(qū)動(dòng)力和替代難度我們認(rèn)為需要從多個(gè)維度去分析氫需求的形式、動(dòng)力和替代難度。我們針對化工、工業(yè)、交通、發(fā)電四大產(chǎn)業(yè)的

19個(gè)子行業(yè)的綠氫、綠氨、綠色甲醇替代難易程度進(jìn)行梳理，包括：化工-煉化/合成氨尿素/合成氨硝酸銨/甲醇，工業(yè)-富氫冶金/DRI冶金/工業(yè)供熱/居民供熱，交通-燃料電池重卡/甲醇重卡/甲醇雙燃料船/氨船舶/氫船舶/航空可持續(xù)燃料，發(fā)電-網(wǎng)內(nèi)備用/離網(wǎng)分布式/摻氫燃機(jī)/摻氨煤機(jī)/氫氣輪機(jī)，我們從產(chǎn)業(yè)增長，驅(qū)動(dòng)因素，替代模式，技術(shù)成熟度這幾個(gè)維度出發(fā)，綜合評估來看：?從成長預(yù)期出發(fā)，相較于成熟或衰退行業(yè)，成長行業(yè)意味著新產(chǎn)能投放需求，而企業(yè)對于在新產(chǎn)能中嘗試新技術(shù)、或者存量產(chǎn)能新技術(shù)改造的意愿也相對更強(qiáng)。我們認(rèn)為具備成長預(yù)期的子環(huán)節(jié)主要系發(fā)電領(lǐng)域（新能源滲透率提升疊加

AI用電需求持續(xù)超市場預(yù)期，網(wǎng)內(nèi)備用電源、調(diào)峰機(jī)組、分布式電源需求預(yù)期向上），多數(shù)交通和化工工業(yè)領(lǐng)域整體需求預(yù)期持平，而部分子行業(yè)（煉化、冶金等）需求預(yù)期或在全球不同區(qū)域出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性差異。?從驅(qū)動(dòng)因素出發(fā)，綠氫導(dǎo)入的驅(qū)動(dòng)力由強(qiáng)到弱我們認(rèn)為包括直接政策（如綠氫及氫基衍生燃料導(dǎo)入比例政策，當(dāng)前主要適用于歐盟境內(nèi)交通和跨境航空航運(yùn)）、間接碳稅（抬高排放成本，倒逼減排技術(shù)導(dǎo)入，當(dāng)前主要應(yīng)用于受歐盟

CBAM影響的冶金、合成氨、電力行業(yè)）、經(jīng)濟(jì)性平價(jià)（綠氫氨醇較傳統(tǒng)材料成本競爭，目前平價(jià)有望最快到來的主要系煉化化工、調(diào)峰發(fā)電）、能源多樣性（綠氫氨醇替代潛在緊缺的傳統(tǒng)原料，主要可能出現(xiàn)于冶金、網(wǎng)內(nèi)備用、分布式電源領(lǐng)域）。各子行業(yè)的綠氫導(dǎo)入可能由一個(gè)或多個(gè)因素驅(qū)動(dòng)。?從替代模式出發(fā)，考慮綠氫氨醇導(dǎo)入對下游主流工藝和使用方式的變化，可以從易到難區(qū)分為直接燃料替代、設(shè)備改造或替換、基建供應(yīng)鏈替代。類比新能源發(fā)展初期，也是在基礎(chǔ)設(shè)施不受制約的背景下得以順利發(fā)展，現(xiàn)在基建（消納、送出）短期遇到了一些瓶頸，市場開始擔(dān)憂需求。所以不需要基建大改的需求導(dǎo)入短期看是可行性更高的。直接燃料替代最為簡單，符合此類替代模式的場景包括：合成氨硝酸銨的綠氫原料替代、航空可持續(xù)燃料與航空煤油的摻燒、30%以內(nèi)燃機(jī)摻氫和

50%以內(nèi)煤機(jī)摻氨（僅需小幅改造）、燃料電池氫替代天然氣；設(shè)備改造替代次之但可行性相對高，符合此類替代模式的場景包括：富氫高爐替代煤粉、氫基豎爐替代天然氣、工業(yè)供熱氫替代傳統(tǒng)燃料、甲醇船/車以及氨船舶、純氫輪機(jī)以及燃料電池備用機(jī)組；基建供應(yīng)鏈替代難度最大，如綠氫在煉化、合成氨-尿素、合成甲醇領(lǐng)域的導(dǎo)入會(huì)打破原有化工長流程物料平衡，涉及化工裝置基建變化，此外綠氫在交通領(lǐng)域的導(dǎo)入（燃料電池重卡、純氫船舶）涉及運(yùn)輸、加注設(shè)施的搭建，亦涉及供應(yīng)鏈變化。整體可以看到，氫基衍生燃料的應(yīng)用大多屬于直接燃料替代和設(shè)備改造范疇，而純氫的替代應(yīng)用則涉及基建供應(yīng)鏈替代。?從技術(shù)成熟度出發(fā)，我們觀察到交通領(lǐng)域已有綠氫氨醇應(yīng)用進(jìn)入商業(yè)化初期，包括燃料電池重卡、甲醇車/船舶、航空可持續(xù)燃料；大部分煉化化工以及電力領(lǐng)域綠氫氨醇應(yīng)用近年陸續(xù)進(jìn)入試點(diǎn)階段，包括煉化、合成氨、合成甲醇、冶金、工業(yè)供熱、燃料電池發(fā)電和摻氫發(fā)電；少部分應(yīng)用仍需針對綠氫氨醇燃燒性能/儲(chǔ)運(yùn)條件進(jìn)行機(jī)理研究和設(shè)備調(diào)整、當(dāng)前仍在研發(fā)向試點(diǎn)的過渡階段，包括氨/液氫船舶、摻氨發(fā)電和純氫燃機(jī)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。14戰(zhàn)略研究圖表15：

綠氫替代難易程度的多維度分析行業(yè)子行業(yè)煉化灰氫成長預(yù)期驅(qū)動(dòng)因素替代模式

技術(shù)成熟度平價(jià)平價(jià)平價(jià)平價(jià)碳稅碳稅平價(jià)平價(jià)政策政策政策政策政策政策平價(jià)平價(jià)平價(jià)碳稅平價(jià)合成氨-尿素合成氨-硝酸氨甲醇碳稅化工碳稅多樣性冶金-富氫高爐冶金-DRI豎爐工業(yè)供熱平價(jià)+多樣性多樣性多樣性平價(jià)工業(yè)交通居民供熱車-燃料電池重卡車-甲醇重卡航運(yùn)-甲醇雙燃料航運(yùn)-氨平價(jià)碳稅碳稅航運(yùn)-純氫航空-SAF碳稅碳稅網(wǎng)內(nèi)備用多樣性多樣性碳稅離網(wǎng)分布式摻氫燃機(jī)替代模式

技術(shù)成熟度

圖例只換燃料

商業(yè)化初期更換設(shè)備

示范性發(fā)電摻氨煤機(jī)氫燃?xì)廨啓C(jī)碳稅更換基建

研發(fā)資料來源：華泰研究預(yù)測具體而言，我們認(rèn)為針對綠氫、綠氨、綠色甲醇，各有一個(gè)應(yīng)用方向的產(chǎn)業(yè)邏輯正在海外率先走通，兼具行業(yè)自身需求