央國企價值重估系列報告：從日本市場制度建設經(jīng)驗來看如何提升企業(yè)回報

正文目錄一、 知日鑒中：資本市場制度建設視角看日股近十年行情 4二、 日本經(jīng)驗：提升上市公司投資價值，加大增量長期資金入市 9經(jīng)驗一：重視提高盈利能力，明確ROE目標并鼓勵出海 9經(jīng)驗二：重視提升股東回報，鼓勵企業(yè)加大分紅和回購 經(jīng)驗三：重視企業(yè)市值管理，敦促破凈企業(yè)披露改革舉措 經(jīng)驗四：引入增量長期資金，BOJ和GPIF加配國內(nèi)權益 三、 風險提示 19圖表目錄圖表1 1990年至今日經(jīng)225、東證指數(shù)、標普500指數(shù)的走勢表現(xiàn)（以1989/12/29為基期標準化處理） 5圖表2 2012-2022年日經(jīng)持續(xù)上漲但同期估值變動幅度不大，2023年以來的上漲主要由估值驅動 5圖表3 2023年國際資金凈流入日股約3萬億日元，2024年1-2月凈流入規(guī)模約3.6萬億日元 6圖表4 近十年日股成長和大盤風格更占優(yōu) 6圖表5 近十年日股主要風格指數(shù)漲跌幅 6圖表6 2012年至今標普日本150行業(yè)指數(shù)漲跌幅 7圖表7 2022年末至2023年末日經(jīng)指數(shù)成分股中破凈公司數(shù)占比從下降至7圖表8 過去30年日本經(jīng)濟主要數(shù)據(jù)變化 7圖表9 2023年以來A股中證央企指數(shù)較大盤跑出超額收益（以2022/12/30為基期標準化處理） 8圖表10 2023年以來我國國企改革相關政策部署 8圖表伊藤報告：日股ROE和資本回報率低于歐美 圖表12 2015-2017年日股目標值的設置公布情況 圖表13 日股有改善但仍低于美股 圖表14 2012年以來日股企業(yè)自由現(xiàn)金流有所改善 圖表15 2012年以來日本OFDI存量占GDP比例增長 圖表16 2012年后日企海外生產(chǎn)比率和銷售率提高(%) 圖表17 2012-2019年日本企業(yè)積極進行跨國并購 圖表18 近十年日本上市公司分紅規(guī)模持續(xù)提高 圖表19 日本上市公司股票回購規(guī)模連續(xù)兩年創(chuàng)新高 圖表20 東證主板市場的海運、采礦、證券、銀行、鋼鐵、建筑、有色金屬等行業(yè)的股息率相對占優(yōu) 圖表21 2023年3月東京證券交易所關于實現(xiàn)關注資金成本和股價經(jīng)營要求改革行動的主要內(nèi)容 圖表22 東證主板市場披露“實施關注資本成本和股價管理的行動的市值特征（披露名單截至2023年底） 圖表23 東證主板市場披露“實施關注資本成本和股價管理的行動的行業(yè)特征（披露名單截至2023年底） 圖表24 東證交易所披露實施關注資本成本和股價管理的行動的公司市場表現(xiàn)（披露名單截至2023年底） 圖表25 個股案例1：參天制藥持續(xù)上漲（日元/股） 圖表26 個股案例2：住友制藥股價下跌（日元/股） 圖表27 2013年以來日央行持續(xù)增持日股ETF 圖表28 2013年以來日央行幾度調(diào)整ETF增持上限 圖表29 近三年日央行增持規(guī)模放緩，增持行為往往是極端情形下對市場的穩(wěn)定托底 圖表30 2001-2022財年日本政府養(yǎng)老投資基金GPIF資產(chǎn)配置情況：近十年加大對國內(nèi)權益配置（%） 一、知日鑒中：從資本市場制度建設視角看日股十年行情1A實現(xiàn)估值重塑。12429315領域布局。年2月21AI+專項行動，加快實現(xiàn)AI35觀察國際經(jīng)驗，AA估可借鑒的經(jīng)驗。2年，日股長期上行.2，日經(jīng)208.6%年至年對日股持續(xù)保持凈流入，但能力、加大股東回報。的ROE目標、鼓勵企業(yè)出海拓展新市場和全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈、鼓勵企業(yè)加大分紅回購等。3.（3年4上漲。2023/1/1-2024/2/29，同期日經(jīng)48%34%年全年和年33.6年。3312024年1月，東京證券交易所如期披露第一批實施改革的上市公司名單。市場影響：PB1.0x、著低于中證民企指數(shù)的2.5x和PE的33.2x。伴隨）（）（中證國和.；四是建設世圖表年至今日經(jīng)、東指數(shù)標普指數(shù)走勢表（以為基期準化理） 1.21.00.8

日經(jīng)225 東證指數(shù) 標普500（右軸）日本經(jīng)濟“失去的20年”安倍經(jīng)濟學日本經(jīng)濟“失去的20年”安倍經(jīng)濟學0.6 860.440.2219891990198919901991199219931994199620022003200520062007200820092012201520182019202020212022資料來源：，圖表年日經(jīng)持續(xù)行但期估值動幅度大年來的上主要估值驅動日經(jīng)225：收盤價 日經(jīng)右軸）45000 4540000 35000 35303000025250002020000151010000 510/1211/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/0623/12資料來源：， 圖表年國際資金凈入日約3萬億日年月凈流規(guī)模約萬億日元

東京證券交易所:市值（億日） 國外投資者對日本權益券:累凈買（萬日元右）52005/022005/082005/022005/082006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/082024/02資料來源：， 圖表近十年日股長和大風格占優(yōu) 圖表近十年日股要風格數(shù)漲幅 3.0 日本大盤MSCI日本價值MSCI日本中小盤2012/1/1-2022/12/31漲跌幅（%）2023/1/1-2024/2/29漲跌幅（%）日 日 日本 本 本成 價 大長 值 盤日本大盤成長日 日本本大 中盤 小價 盤值日 日本 本中 中小 小盤 盤成 價長 值802.5 6050302.0 301.5 1.011/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12資料來源：，，以2011/12/30為基期標準化 資料來源：， 圖表年至今標普日本行業(yè)指數(shù)跌幅 2012/1/1-2022/12/31漲跌幅（2012/1/1-2022/12/31漲跌幅（%）2023/1/1-2024/2/29漲跌幅（%）208.650.10通 信 醫(yī) 金 訊 息 療 融 服 技 保 務 術 健

日 工 原 公 房 能 常 業(yè) 材 用 地 源 消 料 事 產(chǎn)225費 業(yè)225品資料來源：，圖表年末至年日經(jīng)指成分股破凈公數(shù)占從下降至項目類別日本：日經(jīng)225美國：標普500A股：滬深300A股：中證國企A股：中證國企2022年末2023年末2022年末2023年末2022年末2023年末2022年末2023年末2022年末2023年末成分股不<1倍48%34%3%4%20%21%18%18%16%17%1倍-2倍33%40%22%19%21%24%36%38%34%37%同PB區(qū)間的公司2倍以上19%26%68%71%58%54%45%43%49%46%數(shù)占比凈資產(chǎn)<00%0%7%7%0%0%0%0%0%0%估值PB_LF1.0PE_TTM14.119.820.024.811.310.99.7資料來源：，圖表過去30年日本經(jīng)主要數(shù)變化時間段實際增長率（以2011年日元衡量）名義GDP增長率CPI通脹率（總體）失業(yè)率變化特征1992-2012年0.8%0.0%-0.1%2.1%“失去的20年”1992-1997年1.5%1.5%0.6%1.2%長期衰退1997-2003年0.6%-0.6%-0.5%1.9%銀行業(yè)危機2003-2007年1.7%0.8%0.0%-1.4%小泉純一郎執(zhí)政2007-2012年-0.2%-1.4%-0.2%0.4%全球金融危機與政治混亂2012-2017年1.3%2.0%0.4%-1.5%安倍晉三執(zhí)政資料來源：《繁榮與停滯：日本經(jīng)濟發(fā)展和轉型》，，注：作者根據(jù)日本內(nèi)閣官房、日本統(tǒng)計局和厚生勞動省的數(shù)據(jù)計算而得圖表年以來A股中證央指數(shù)較大盤跑出超額收益（以為期標準處理） 滬深300 中證國企 中證央企 萬得全A1.01.022/1223/0122/1223/0123/0123/0223/0223/0323/0323/0423/0423/0523/0523/0623/0623/0623/0723/0723/0823/0823/0923/0923/1023/1023/1123/1123/1223/1223/1224/0124/0124/0224/0224/03資料來源：，圖表102023年以來我國國企改革相關政策部署時間事件內(nèi)容2023/1/5國資委召開中央企業(yè)負責人會議優(yōu)化中央企業(yè)經(jīng)營指標體系為“一利五率”，目標為“一增一穩(wěn)四提升”，“一增”即確保利潤總額增速高于全國一穩(wěn)“42023/3/3以價值創(chuàng)造為關鍵抓手，扎實推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，加快建成世界一流企業(yè)，為服務構建新發(fā)展格局、全面推進中國式現(xiàn)代化提供堅實基礎和戰(zhàn)略支撐。2023/6/14國資委召開中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量暨并購重組工作專題會2023/6/17案（2023—2025年）》2023/9/14國資委會同工信部啟動中央企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈融通發(fā)展共鏈行動“”10等方面，產(chǎn)業(yè)鏈方向涉及移動信息、高端裝備、先進化工材料、新能源、新能源汽車等。2023/12/13國資委黨委召開擴大會議傳達中央經(jīng)濟工作會議精神2024/1/24國資委發(fā)言人于國新辦新聞發(fā)布會將進一步研究把市值管理納入中央企業(yè)負責人業(yè)績考核，引導中央企業(yè)負責人更加重視所控股上2024/1/29國資委召開中央企業(yè)、地方國資委考核分配工作會議“一企一策拓展，推動三項制度改革更廣更深落實。2024/2/21國務院國資委召開中央企業(yè)人工智能專題推進會102024/3/52024年全國兩會部長通道202535%息、受控核聚變等方面要提前布局。資料來源：國資委官網(wǎng)， 二、日本經(jīng)驗：提升上市公司投資價值，加大增量長期資金入市2.1經(jīng)驗一：重視提高盈利能力，明確ROE目標并鼓勵出海的年8，報告提到資E超過%的年8上市公司設定了明確的40%。（信息通信。包括（PP、0EP、2（PF提高資源利用效率。輪“海亞地區(qū)比重從年的16.5%1.88%33%量1iti）ll以。改革效果：年從指數(shù)成分股的平均從7.9%和7.4%長期維持在15%1「海外サプライチェーン多元化等支援事業(yè)」、日本貿(mào)易振興機構、2023年8月18日、https://www.jetro.go.jp/services/supplychain/2黃吉海,賈盡裴,王佳佳.全球企業(yè)并購重組新特征和新趨勢[J].國資報告,2023(5):91-94.整體由負轉正。圖表伊藤報告：股和資本回率低于美 圖表年日股目標值設置公情況資料來源：《伊藤報告》，注：圖片摘自2014年《伊藤報告》，其中米國指美國，歐州指歐500500指數(shù)作為對象，除去金融地產(chǎn)業(yè)

資料來源：日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省，注：圖片摘自日本經(jīng)濟業(yè)省于2020年8發(fā)布報告 圖表日股有改但仍于美股圖表年以來日股企自由金流有改善 指數(shù)成分股平均ROE（整體法）標普500 日經(jīng)225 東證指數(shù)2018161412108642201020112010201120132014201620172019202020222023

東證指數(shù)：企業(yè)自由現(xiàn)金流量：算數(shù)平均值（億美元）3210-1-2-320092010200920102011201620172018201920202021資料來源：， 資料來源：， 圖表年以來日本OFDI存量占比例長 圖表年后日企海外產(chǎn)比和銷售提高OFDI存量占GDP比例(%)日本 美國 印度 中國45 504035 453025 4020 351510 51981198519871981198519871993199520012003200920112017201920132014201520162017201820192020202120222023

日本:企業(yè):海外生產(chǎn)比率:全行業(yè)綜合日本:企業(yè):海外生產(chǎn)比率:汽車日本:企業(yè):海外銷售率:全行業(yè)綜合日本:企業(yè):海外銷售率:汽車資料來源：， 資料來源：， 圖表年日本企積極行跨國購 0

跨國并購凈額:跨國并購凈額:收購方:日本（百萬美元）跨國并購案例:收購方:日本（例，右）5020212022020212022資料來源：， 2.2經(jīng)驗二：重視提升股東回報，鼓勵企業(yè)加大分紅和回購政策舉措：44Baillie利益（mmt’sitsts）（ls股息目標；但隨著本世紀日本企業(yè)交叉持股治理的持續(xù)推進，主銀行對于企業(yè)的管理層控制逐步減弱，尤其日本政府在一步立董43%3。3BaillieGifford.JAPAN’SRETURNTODIVIDENDS.FourthQuarter2018.率達.，海運采礦（超.，36高。5.715.5史新高，近兩年的平均股利支付率穩(wěn)定在35%2.5%。1309.6萬億日元，較3兩年超過1000家4。圖表近十年日本市公司紅規(guī)持續(xù)提高 圖表日本上市公股票回規(guī)模續(xù)兩年新高）18 7016 14501210 408 30642 102007200720092011201220142016201820202022資料來源：JPX， 資料來源：日本經(jīng)濟新聞， 圖表東證主板市的海運采礦證券、行、鐵、建、有色屬等業(yè)的股率相占優(yōu) 平均股息率（年月底）86420海采證鋼運礦券鐵業(yè)

橡建銀膠筑行制業(yè)品

倉其儲他和融港資口業(yè)運務輸

品 品

化房其運制學地他輸藥品產(chǎn)產(chǎn)設業(yè)品備

漁紡主業(yè)織板、品市農(nóng)及場業(yè)和林 業(yè)

紙服電漿務力及業(yè)和紙煤氣

機陸食精械運品密儀器

信零息售和貿(mào)通易信資料來源：JPX， /data/article/document/250764自社株買い最高9.6兆円23年、余剰資金を積極還元，https:///article/DGXZQOUC167GJ0W4A110C2000000/2.3經(jīng)驗三：重視企業(yè)市值管理，敦促破凈企業(yè)披露改革舉措政策舉措：年3月31年3月31（投資者對話和相關披露（、、、、等（1實施情況：截至3高且平均PB115司名單（（（較高，在破凈且市值超過78%低于PB94%PB40%。市場影響：政策發(fā)布后，大盤指數(shù)快速上行，已披露公司的勝率占優(yōu)且平均漲幅更高，部分個股披露行動計劃未提振股價。///%///0達15.4%。個股層面，%（未披露公司為（%，平均漲幅達.公司為.%。（1）413年至今參天制藥上漲42.0%（2）同屬制藥行業(yè)的住友制藥在428年202362.4%5SantenAnnouncesNewMedium-TermManagementPlan(FY2023-FY2025).April13,2023.https:///en/news/2023/2023_1/202304136Mid-termBusinessPlan2027.April28,2023.https:///news/assets/pdf/eir20230428.pdf圖表年3月東京證券交所“于實現(xiàn)注資成本和價經(jīng)營求”革行動主要容 類別主要內(nèi)容背景日本公司治理準則（原則5.2）要求：為了滿足投資者和其他利益相關者的預期回報，實現(xiàn)中長期的可持續(xù)增長和企業(yè)價值的提高，企業(yè)應該充分考慮資本成本和收益性的基礎上進行資源配置。但是目前日本上市公司在盈利能力和增長潛力方面仍存在問題。對此，有必要加強企業(yè)對資金成本和股價管理的經(jīng)營意識，進而提高企業(yè)價值。適用范圍主板市場和標準市場全部上市公司（AllcompanieslistedonthePrimeandStandardMarkets）披露要求1、企業(yè)現(xiàn)狀分析：正確理解公司的資本成本和盈利能力，分析和評估影響企業(yè)市場估值現(xiàn)狀的因素。2、經(jīng)營計劃和披露：結合當前企業(yè)經(jīng)營情況，制定經(jīng)營戰(zhàn)略、目標、計劃期限和具體改進措施，向投資者披露。3、行動計劃執(zhí)行：以已披露計劃為基礎，推動改進措施實施；在此披露基礎上加大與投資者主動對話。補充：鼓勵加大英文披露披露頻次至少每年更新一次披露可選的關鍵指標1、資本成本：加權平均資本成本W(wǎng)ACC、股本成本COE等2、盈利能力：ROIC、ROE等3、市值指標：總市值、PE、PB等資料來源：JPX，圖表22東證主板市場披露“實施關注資本成本和股價管理的行動”的市值特征（披露名單截至2023年底）標準類別全部公司數(shù)（家）已披露或計劃披露公司數(shù)（家）披露率市值標準大于1000億日元77444758%250億日元-1000億日元68231046%小于250億日元2005829%PB標準小于0.5x1459868%0.5x至1.0x59136962%1.0x至2.0x50120741%大于等于2.0x41914134%ROE標準小于0%1023938%0%至8%70240057%8%至15%54526749%大于等于15%30710936%破凈+市值PB<1且市值大于1000億日元29222778%PB<1且市值在250億日元-100億日元之間35220659%PB<1且市值小于250億日元923437%非破凈+市值PB>=1且市值大于1000億日元48222046%PB>=1且市值在250億日元-100億日元之間33010432%PB>=1且市值小于250億日元1082422%資料來源：JPX，圖表23東證主板市場披露“實施關注資本成本和股價管理的行動”的行業(yè)特征（披露名單截至2023年底）行業(yè)平均PB（倍）平均ROE（%）平均市值（十億日元）行業(yè)整體市值（萬億日元）披露率銀行0.43.674350.594.1%電力和燃氣0.7-0.854711.585.7%鋼鐵0.79.93407.581.8%證券1.16.42995.778.9%保險2.54.2196017.677.8%紡織品及服裝15.61633.466.7%油及煤制品0.78.05813.566.7%其他融資業(yè)務1.711.74949.965.0%紙漿及紙0.61.41621.660.0%采礦業(yè)0.618.76223.160.0%海運0.840.011105.660.0%建筑業(yè)1.17.024118.160.0%有色金屬0.97.92465.257.1%運輸設備0.85.9193279.256.1%制藥業(yè)1.76.2117339.955.9%橡膠制品0.98.35516.154.5%倉儲和港口運輸112.81071.453.8%電器1.78.71021132.753.8%批發(fā)貿(mào)易1.310.741152.252.8%機械1.38.837242.052.2%玻璃和陶瓷制品1.15.92505.752.2%精密儀器1.912.362516.951.9%空運1.47.513482.750.0%其他產(chǎn)品1.511.049818.448.6%金屬產(chǎn)品0.96.41434.248.3%化學品1.38.441851.447.2%陸運1.58.559523.243.6%食品1.65.746331.542.6%房地產(chǎn)1.714.831816.540.4%服務業(yè)3.514.428445.733.5%信息和通信3.612.745883.433.0%零售貿(mào)易2.66.934246.631.6%漁業(yè)、農(nóng)業(yè)和林業(yè)1.48.21170.716.7%資料來源：JPX，圖表24東證交易所披露“實施關注資本成本和股價管理的行動”的公司市場表現(xiàn)（披露名單截至2023年底）板塊類別公司數(shù)(家)平均市值(億日元)2023年3月31日至今取得正收益公司數(shù)占比（%）2023年3月31日至今較大盤取得超額收益公司數(shù)占比（%）2023年3月31日至今平均漲跌幅（%）主板市場Prime（業(yè)務以與全球投資者的建設性對話為中心的公司）全部公司16555739.778%36%27.8已經(jīng)披露或計劃披露的公司8157467.085%46%34.4未披露公司8404059.871%26%21.5標準市場Standard（具有充足流動性和治理水平的公司）全部公司1610183.371%25%22.3已經(jīng)披露或計劃披露的公司300190.877%29%27.5未披露公司1310181.670%24%21.1資料來源：JPX注：統(tǒng)計截至日期為2024/2/29，超額收益的基準為同期東證指數(shù)漲跌幅圖表個股案例參制藥續(xù)上漲日元股） 圖表個股案例2：住制藥價下跌日元股） 2023/4/13披露行動計劃2023/4/13披露行動計劃

參天制藥（4536.T)

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