固收深度研究：詳解價格型工具與利率傳導機制

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u詳解價格型貨幣政策工具與利率傳導機制 3價格型工具傳導的海外經驗 3我國利率市場化進程與利率雙軌制問題 52015年之前：存貸款基準利率模式 72015年-2019年：利率走廊探索與“隱形雙軌制” 92019年至今：LPR、存款改革與“市場利率圍繞政策利率波動” 12關于現行利率傳導機制的幾點問題探討 15風險提示 16詳解價格型貨幣政策工具與利率傳導機制貨幣政策框架是有關貨幣政策目標、手段和傳導機制的總和，也可以理解為貨幣當局運用1連接央行目標和傳導機制的主要橋梁，對我們理解貨幣政策操作框架至關重要，也是貨幣政策執(zhí)行的抓手。我國的貨幣政策工具種類較多，按照不同維度可以有三種分類：按照推出時間先后，可分為傳統(tǒng)型工具與創(chuàng)新型工具。按照傳導機制不同，可分為數量型工具和價格型工具。按照是否有結構性功能，可以分為總量型和結構型。（2022720日中介紹了總量型政策工具（圖表1：央行貨幣政策工具分類資料來源：央行官網，價格型工具傳導的海外經驗歷史上看，發(fā)達經濟體貨幣政策調控多數經歷了從數量型向價格型的轉變。以美國為例，美聯儲在創(chuàng)立之初主要參考歐洲央行經驗，首要目標設立為維護貨幣總量與信用擴張。布70M1增速等貨幣指標依然是重要的中介目標。90年代，隨著資本市1993年美聯儲主席格林斯潘宣布重新以真實利率作為中間目標，并實施“中性化”的貨幣政策，即以泰勒規(guī)則為理論基礎，使利率保持長期中性。由于真實均衡利率應通過名義利率預估，因此需要美聯儲制定預期目標利率區(qū)間，進而調節(jié)聯邦基金利率。1999率調控，2008年金融危機后，美國、日本等國也開始轉為利率走廊調控模式。1張曉慧：《貨幣政策框架的前世今生》（2020年2月）（央行提供的流動性救急工具（央行提供的底線利息行就不會在貨幣市場上融出，從而使得利率水平不會進一步下行。反之市場利率一旦超過上限，央行就會以該價格無限向市場投放資金，以壓制利率水平。從各國實踐來看，根據政策利率目標距離上、下限的距離，利率走廊又可分為對稱式和非對稱式，非對稱式中，以政策利率目標與下限利率重合的地板式利率走廊最為常見。圖表2：“利率走廊”是各國利率調控較為普遍的做法地區(qū)建立時間走廊形態(tài)關鍵政策上限下限加拿大1994年對稱式利率走廊隔夜回購利率常備借貸便利利率常備存款便利利率瑞典1994年對稱式利率走廊回購利率貸款便利工具利率存款便利工具利率澳大利亞1997年對稱式利率走廊貨幣市場現金利率隔夜抵押貸款利率存款便利工具利率新西蘭1999年非對稱式利率走廊官方現鈔利率貸款便利工具利率存款便利工具利率歐元區(qū)1999年地板式利率走廊再融資操作利率邊際貸款便利利率存款便利工具利率英國2001年地板式利率走廊自愿協議儲備貸款便利工具利率存款便利工具利率挪威2001年非對稱式利率走廊銀行間隔夜利率貸款便利工具利率存款便利工具利率日本2008年地板式利率走廊隔夜拆解利率無抵押隔夜貸款利率補充性存款便利利率美國2008年倒掛非對稱利率走廊聯邦基金利率超額準備金利率隔夜逆回購協議利率資料來源：海外央行官網，價格型工具是如何傳導的？以美國為例，主要通過政策利率→貨幣市場利率→實體經濟三層機制發(fā)揮作用。RRP利率）作為聯邦基金利率下限，然后通過公開市場操作等貨幣政策工具影響銀行間市場流動性，使聯邦基金利率維持在目標區(qū)間。公開市場操作，主要是隔夜逆回購利率（ONRR。美聯儲逆回購為收回流動性，方向與國內相反。由于隔夜逆回購利率是美國投資者能獲得的預期最低收益，因此隔夜逆回購利率體現為利率走廊目標區(qū)間下限。（（R前者是美聯儲對銀行的有抵押短期貸款，后者是包括了一級交易商的應急流動性工具，SRF作用。準備金利率。（OR對寬松的狀態(tài)下發(fā)揮利率走廊上限作用。第二是貨幣市場利率。貨幣市場利率是銀行等金融機構進行資金借貸活動時的利率，主要包括聯邦基金利率、隔夜銀行融資利率等，聯邦基金利率是美國銀行在聯邦基金市場同業(yè)拆借的利率，隔夜銀行融資利率則納入了歐洲美元市場數據，同時反映了在岸和離岸美元市場隔夜利率。從政策利率傳導至貨幣市場利率主要通過利率走廊的方式，例如當聯邦基金利率超過超額存款準備金利率（政策利率區(qū)間上限）時，銀行可將資金投入聯邦基金市（政策利率區(qū)間上限時，銀行可從聯邦基金市場借入資金投入逆回購。銀行的套利行為會使聯邦基金利率在政策利率區(qū)間內波動，進而實現了政策利率到貨幣市場利率的傳導。此外，由于在不同的貨幣市場（如聯邦基金市場、回購市場、離岸美元市場）之間，投資者在一定程度上也能進行套利交易，因此在比價效應等因素下，不同貨幣市場利率變化趨勢較為一致。第三是實體經濟。政策利率傳導至貨幣市場利率后，主要通過金融市場和存貸款市場兩個渠道傳導至實體。券的定價錨，也會影響股票估值，進而引發(fā)債券和股票融資成本的變化，進而影響證券發(fā)行及實體投融資。此外，債券和股票價格變化會帶來財富效應，進一步影響居民儲蓄和消費。Rate）定價，即商業(yè)銀行在政策利率（聯邦基金目標利率）基礎上加點。出于市場競爭的考慮，如果美聯儲未調整政策利率，很少銀行主動調整最優(yōu)惠貸款利率。對于批發(fā)性質的大型企業(yè)貸款/Libor和中長期國債收益率曲線定價。后者也受貨幣市場利率影響。由此，美聯儲可以通過貨幣市場利率變動傳導至債券和存貸款利率，進一步影響居民、企業(yè)儲蓄和投資等行為，進而將經濟調控至均衡狀態(tài)。我國利率市場化進程與利率雙軌制問題利率市場化是我國金融改革的關鍵一環(huán)，對于完善金融市場、提高資金配置效率具有重要19932017大報告明確指出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化我國利率市場化改革總體思路是先外幣后本幣，先貸款后存款，先短期后長期，實踐中是先進行貨幣利率和債券利率市場化，再向存貸款利率市場化延伸，大致分為幾個階段：階段一：19961999年，銀行同業(yè)拆借市場及債券市場利率相繼全面放開，貨幣市場和債券市場利率實現市場化。19966理的通知》明確指出，銀行間同業(yè)拆借市場利率由拆借雙方根據資金供求自主決定，標志199762004200411.7102.3倍。存款利率方面，200410月放開存款利率下限管制。2005年3月，金融機構同業(yè)存款利率放開。同時2012年之后不斷擴大存款利率上限倍數。階段三：2013年、2015年我國先后全面放開貸款利率下限與存款利率上限，標志著存貸201370.72.32015年，央行決定對商業(yè)銀行和農村合作進入機構不再設置存款利率浮動上限，我國利率市場化初圖表3：我國利率市場化進程的主要階段和內容資料來源：央行官網，不過，我國利率市場化的“最后一公里”走的時間很長，挑戰(zhàn)也非常大。一是名義上的限直至今日也沒有徹底解決，這使得存款與同業(yè)負債之間，貸款與債券之間長期難以有效傳導。這背后的根本原因在于，存貸款業(yè)務是銀行的立行之本，而債券投資和同業(yè)業(yè)務往往處于從屬地位，二者不能完全替代。資金利率直接受到基礎貨幣供求的影響，而基礎貨幣供給由央行決定，在“結構性短缺”的流動性框架下，央行可以通過逆回購、MLF等量價調節(jié)調控資金利率水平。而資金利率決定了息差水平和金融機構加杠桿的能力，進而會對短債利率和長債利率產生傳導。但資金和債市對存貸款利率的傳導并不直接，一方面是長期利率管控帶來的銀行定價機制與定價習慣問題。2015年之前，央行官定的存貸款基準利率是銀行存貸款定價基準，以此為基礎形成了一整套標準化的內部資金轉移定價（FTP）FTP分FTPFTP定價主要基于貨幣和債券市場利率，二者存在割裂。圖表4：銀行存貸款FTP定價圖示貸款定價貸款FTP貸款定價貸款FTP存款FTP存款定價信貸息差存款準備金日常現金儲備流動性資產等

流動性管理成本存款獲取成本存款期限

期限貸款到期期限資料來源：且貸款有助于維護客戶，銀行通常優(yōu)先完成信貸任務，剩余的資金才能進入金融市場部買債，無法基于性價比選擇債券和貸款。二來，監(jiān)管對于銀行發(fā)債、發(fā)存單有額度和比例約束，對銀行有流動性指標考核，存款相較于發(fā)債、同業(yè)存單等方式，既無額度約束，又能優(yōu)化流動性指標，且存款符合穩(wěn)定性更高，因此存單和存款也無法互相替代。此外還有一2018場利率嚴重分化。總之，要探究我國的價格型政策工具及其傳導機制，離不開利率雙軌制這一大背景，我們根據不同歷史階段，對央行的價格型工具進行梳理。2015年之前：存貸款基準利率模式2015年之前央行的主要價格型工具。存貸款基準利率的傳導機制是，央行確定基準利率，銀行在此基礎上乘以一定倍數形成實際存貸款利率，同時向債券市場等廣譜利率傳導，最終作用于經濟增長和通脹等目標。在存貸款基準利率模式下，央行有三種調整方式，分別是對稱調整，非對稱調整，倍數調整。對稱調整即為存款基準利率和貸款基準利率同時同幅度調整。非對稱調整指的是二者調整不同步，或幅度存在差異。歷史上看，我國存貸款基準利率大致經歷了幾輪調整：2008年，2012年，2014-2015年，主要源于外部風險和內部經濟承壓。其中，200820122014200892年貸款基準利率下調幅度大于存款，非對稱降息壓縮了銀行利差，進一步調整實體經濟和銀行的利潤分配，使利潤更多向實體經濟傾斜。2014率降更少能保障中低收入家庭利息收入，且當時存款流失狀況明顯，銀行吸儲壓力較大，存款上浮范圍擴大；另一方面，降低了企業(yè)、行業(yè)融資成本，有利于促進實際利率逐步回歸合理水平。2004200620072010-2011其中，20064基準利率，央行答復主要源于三點，一是消費物價指數較低，二是有利于引導儲蓄存款合理增長，鼓勵消費及擴大內需，三是有利于發(fā)展多種投資工具，拓寬居民投資渠道。2007年也是存款基準利率上調幅度大于貸款基準利率，或源于幾點原因，一是股市的大幅上漲CPI高存款者的實際利率，三是存貸款利率差縮小有助于實現遏制信貸增速過快的目的。圖表5：存款基準利率與貸款基準利率歷次調整(%)貸款基準-存款基準 1年期貸款基準利率 1年期存款基準利率8765432102

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10 12 14資料來源：，金融市場方面，此階段的回購拆借利率基本市場化，市場更多盯住央票發(fā)行利率和正回購利率。4行需要用發(fā)行央票和正回購等方式回籠資金，這使得央票等利率階段性承擔了“資金錨”的作用，其調整方向和存貸款基準利率也是一致的。而對債市而言，存貸款基準利率調整的效果是立竿見影的。因為存貸款基準利率直接決定債市最重要的參與群體——銀行的資產負債水平，而銀行又是我國金融體系的主要資金供給方，因此降息效果會快速傳導至資金市場和債券市場。同時每輪降息往往伴隨著降準，圖表6：貸款基準利率與十年國債(%)1年期貸款基準利率 中債國債到期收益率:10年(右8

(%)67 56 45 34 205 07 09 11 13 15 17 19 21 23資料來源：，不難看出，存貸款基準利率模式有諸多優(yōu)勢：第一，在以間接融資為主的金融體系下，存貸款利率基本可以決定整個社會的利率水平，貨幣政策向實體的傳導幾乎沒有阻滯。第二，存貸款息差大體固定，有助于緩解銀行同質化競爭下非理性價格戰(zhàn)。存款上限的確定有利于維持存款市場良性競爭，防止非理性的價格戰(zhàn)，貸款下限同理。第三，能提供較為穩(wěn)定的貨幣政策預期和居民收入預期。第四，有助于降低金融風險。一是減少了不規(guī)范吸收存款等行為，二是存貸款息差大體確定，避免了監(jiān)管套利、資金空轉風險。但該模式也存在幾個顯而易見的問題：一是利率價格信號可能存在扭曲，導致貨幣政策不得不依賴于準備金等數量調控手段。長期以來我國都存在一定的利率抑制，較低的存款利率上限使銀行能夠以較低成本獲得大量資金，并以低于均衡利率的水平向企業(yè)提供貸款，以此促進投資和經濟增長。而企業(yè)融資成本低，就更容易產生過度資金需求并引發(fā)通貨膨脹，為了抑制信貸過度擴張，央行不得不采取價格工具以外的數量管制措施，通過存款準備金、信貸規(guī)模限額等手段，控制銀行貸款。數量型工具的使用反過來會削弱價格型工具有效性。二是信貸資源分配有效性不足。存貸款基準利率定價模式下，雖然銀行也可以根據不同企業(yè)的資質設定不同浮動倍數，但是由于高風險和低風險企業(yè)面臨的是類似的利率環(huán)境，銀行定價靈活性會受到非常大制約，這也是信貸資源配置更多向低風險的國有企業(yè)傾斜的原因之一。三是存貸款基準利率對市場變化的應對不夠靈活，有時不能第一時間針對經濟做出反應。事實上早從零幾年開始，央行就在為放開利率管制，推動市場化定價做準備，存貸款利率20151025BP，同時存款利率上限打開，宣告該工具退出使用，利率機制改革進入下一階段——公開市場操作利率為主的利率體系。2015年-2019年：利率走廊探索與“隱形雙軌制”2014方式出現改變。外匯占款出現流出壓力，國內流動性的大背景從“流動性過?！毕颉傲鲃有韵鄬Χ倘薄鞭D變，基礎貨幣的形成越來越依靠央行的主動投放。第二，利率市場化改革的深化要求構建利率走廊。2013圖表7：2013年兩輪錢荒導致資金面大幅波動，隨后央行主動引導資金回歸平穩(wěn)(%)R0011412108642020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：、2015月，央行工作論文《利率走廊、利率穩(wěn)定性和調控成本》中披露了利率走廊建“第一步（如第一年：在一個隱含的政策利率周圍建立一個事實上的利率走廊，但未必要宣布這個隱含的政策利率。建立一個走廊將有助于在平均利率不變的情況（如第二年（如第三年：在人民銀行取消基準存款利率的同時，宣布建立短期盯住政策利率和中長期參考M3制的利率，下限為超額存款準備金的利率。在正式的利率走廊之內，繼續(xù)用公開市場操作與此同時，論文對利率走廊的配套建設提出了政策建議。首先，利率走廊的建設還需要一M2M2增速以更大的彈性。應該建立利率、貨幣供應量和實體經濟指標間關系的分析框架和預測模型，加強部門之間的協調和信息溝通，提高對流動性的預測能力，減少“不可測”需求沖擊導致的利率波動。其次，完善央行抵押品制度。要建立可信的利率走廊制度，要求對借貸便利工具的合格抵押品范圍不能太窄，要保證抵押品的可得性、規(guī)模性、便利性等的要求。這些配套建設在央行利率走廊構建的過程中也出現了。2013年初，央行就創(chuàng)設了常備借貸便利(SLF)，這實際是為隨后利率走廊的構建做了準備。SLF具有以下主要特點：一是金融機構主動發(fā)起，根據自身流動性需求申請；二是3SLF操作利率，利率走廊上限的職能正式確立。的下限時，央行可以按照利率走廊下限利率抽走金融機構的富余流動性，對應到我國自然作為利率走廊下限。但是實際中，由于利率走廊過寬，市場很少會關注到超儲利率這一下限，OMO利率一度是利率走廊的隱形下限。DR0072016年央行執(zhí)行報告首次在官方語境中DR007的基準利率定位——“DR007能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況，圖表8：我國利率走廊6

SLF:7天 DR007 超儲利率54321015-08 16-08 17-08 18-08 19-08 20-08 21-08 22-08 23-08資料來源：，DR007的資金面激發(fā)了機構加杠桿熱情，委外同業(yè)鏈條興起，帶來了金融隱患，這使得央行意識2021年初“小錢荒”時期，SLF就一度穩(wěn)住了回購利率的上限。20152016DR007作為市2015-2018年之后更多發(fā)揮中樞作用。圖表9：2016-2018年，逆回購利率主要發(fā)揮市場資金利率下限功能(%)存款類機構質押式回購加權利率:7天 逆回購利率:7天765432102014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：，此外，MLF工具在設立之初也被賦予了“中期政策利率”的定位，但更多指向調控社會融2014通過調節(jié)向金融機構中期融資的成本來對金融機構的資產負債表和市場預期產生影響，引LPR報價機制改革之后，MLF中期政策利率的地位進一步鞏固。MLF2020年央行確實曾表示“MLF利率作為中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，F（Q4執(zhí)行報告但僅此一次，DR007FLR報價，實際中確實呈現出一定穩(wěn)定關系。圖表10：MLF與十年國債(%)中期借貸便利(MLF):利率:1年 中國:中債國債到期收益率:10年4322015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來源：，2015一是銀行定價模式難轉變，存貸款定價依然高度依賴于存貸款基準利率。長期以來，商業(yè)銀行存貸款利率定價主要參考存貸款基準利率，市場存在粘性，再加上央行窗口指導和信貸規(guī)模控制等因素的影響，存貸款利率仍會在一段時期內低于市場利率水平，一定程度上形成了隱形利率約束。而資金、債券業(yè)務則主要參考SHIBOR、國債收益率曲線等金融市場基準利率體系進行定價。因此存在隱形雙軌制，這一問題到今天也沒有徹底解決。2013年取消貸款利率浮動限制的同時，我國建立了市場利率定價自律機制，銀行存貸款定價行為受到自律組織和中央銀行窗口指導的雙重約束。銀行利率定價一直是中央銀行差別準備金動態(tài)調整機制及在宏觀審慎政策評估（MPA）考核的主要內容，商業(yè)評分產生重要影響?！半[形雙軌制”下，貨幣政策的傳導效率被一定程度上削弱了，因此這一階段的金融市場利率和貸款市場利率時有分化例如18年，20189月末隔夜質押式回購利率較上2019LPR緩解。圖表11：2018年貨幣市場利率和貸款利率出現明顯分化(%)R001:季:平均值 中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率:一般貸款4 73 62 51 42017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來源：，2019年至今：LPR、存款改革與“市場利率圍繞政策利率波動”2013LPR（LoanrmeRate，被設計為商業(yè)銀行對其最優(yōu)質客戶所執(zhí)行的貸款利率，其他的貸款利率在LPR上加減點生成。剛推出時，LPR被市場寄予厚望，被視為是新的貨幣政策基準利率，但在隨后幾年中，LPR并沒有太多存在感。2019LPRLPRMLFMLF利率上加點形成；LPRLPR得以任何形式設定貸款利率的隱形下限；LPR155LPR作為居民房貸的定價基準。LPRLPR的代表性。2019年的LPR報價改革有重大意義，其推出是有特定的宏觀背景的：首先，國內經濟活力不足下要求貸款利率下調。2018-2019年，受中美貿易摩擦、民企違約潮等影響，國內經濟下行壓力加大。部分行業(yè)尤其是中小微企業(yè)經營困難加劇，推動貸款利率“兩軌合一軌”有利于及時將貨幣政策效果傳導至信貸市場，促進企業(yè)實際利率水平的降低，支持實體經濟活力的恢復。其次，隱形下限的存在阻礙貸款利率下調。LPR改革之前，銀行主要參考貸款基準利率進行貸款定價，部分銀行設置隱形下限，在市場利率整體下行階段不利于貸款利率下調。但如果直接降低貸款基準利率，可能出現釋放過強的政策信號、刺激房地產泡沫等問題，同時也無法避免新的隱形下限的形成，依然不利于市場利率的傳導。最后，貸款利率改革是深化利率市場化改革的關鍵。尤其解決貸款利率“雙軌”問題，首先就要培育更市場化的貸款定價基準。2018年央行和銀保監(jiān)會對影子銀行、P2P等加強監(jiān)管，促使銀行負債成本下降，銀行息差回升下為貸款利率下調提供空間。二是主要發(fā)達國家貨幣政策轉向寬松，減輕了國內貸款利率下行的外部制約。圖表12：2017-2019年銀行凈息差有所回升(%)

商業(yè)銀行凈息差1.71.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：，201985LPR201912LPR。隨后的幾年內，央行持續(xù)引MLF-LPR經過此輪改革，LPR正式成為央行政策利率和貸款利率的聯系紐帶，自此形成了第一條利導路徑：MLF→LPR→貸款利率。LPR降低實體成本會帶來寬信用效應，利空債市；另一方面，LPR下調降低了銀行資產端收益和廣譜利率水平，利好債市。核心問題顯然是經濟的癥結是否在于融資成本。應該說初期LPR2020LPR下調看似又很難解決經濟的/MLF降息對債市的利好作用更為直接，因為會直接降低資金利率的中樞。2019年后逐漸從資金下限變?yōu)橘Y金中樞，DR007實質上已7天逆回購波動。2021DR0077天逆回購波動的框架。與此同時，銀行、非銀等金融機構通過質押式回購加杠桿買債，從而將資金價格傳遞到債券市場，自此形成了第二條傳導路徑：逆回購利率→資金利率→期限利差→債券利率。MLFLPR由此央行實現了從政策利率到貸款利率和金融市場利率的全面?zhèn)鲗?，利率實現了名義上的并軌。但上述機制顯然缺少一個重要的環(huán)節(jié)，就是存款利率。2019年的執(zhí)行報告增刊：“MLFMLF很難影響銀行的實際負債成本，MLF和逆回購下行，但存款利率相對剛性，缺少跟隨下行的機制。背后源于一般存款符合大數會主動下調。但存款恰恰是銀行負債中的主要構成部分（占比約%，因此F-L-貸款利率的下調事實上導致單邊壓縮銀行的資產端收益。圖表13：LPR與銀行凈息差(%) 1年LPR 5年LPR 商業(yè)銀行凈息差(右5.04.24.03.23.0

(%)

2.12.017 18 19 20 21 22 23 24資料來源：，在凈息差較高的時期，銀行單邊下調貸款讓利實體尚有空間，但長此以往就很難持續(xù)，可2019年-2022年，MLF持續(xù)下調，LPR和貸款利率也隨之下行，但存款利率下行相對緩慢，銀行凈息差不斷壓縮。2019202226BP，尤其城農商等存款定價比較“激進”的銀行下降更明顯。息差壓縮之下銀行利用盈利補充資本，抗風險能力有所下降。監(jiān)管也逐漸關注到這一問題，因此在2022年開始多次推動存款利率下調，如存款利率從倍20224化改革。20224101LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。央行表示，該機制“對銀行的指導是柔性的，銀行可根據自身情況，參考市場利率變化，自主確定其存款利率的實際調整幅度。對于存款利率市202241年期以上定期存款和大額存單利率，部2023LPR與此同時，由于存款利率對債市有很強的比價效應，因此其引入也進一步打通了存貸款對債券市場的傳導。存款是商業(yè)銀行負債，也是非銀機構的重要資產。例如理財對現金及存14%10%存款，利率水平高于債券。隨著銀行存款利率下調，理財保險的存款收益率也會降低，相吸引力就相對提高，吸引居民資金流入，進而增加債市需求。因此可以說，2的空間被打開，整個金融體系的負債成本降低，自然更容易打開利率下限?？偨Y一下，當前我國的利率傳導機制可以概括為：債券市場：逆回購→資金利率→短端利率→+期限利差→長端利率貸款市場：MLF→LPR→貸款利率存款市場：1LPR+十年期國債→存款利率自律機制同時債券和存貸款之間也會通過比價效應和機構行為互相傳導。綜上，我國利率市場化進程并非一蹴而就，而是由完全管制，到部分放開的雙軌制，再由雙軌制到基本完全放開的循序漸進過程。經歷了長久的改革實踐，我國央行終于在復雜的宏觀環(huán)境中探索出一條特色利率市場化道路，盡管當前機制還有一些尚待解決的問題，但顯然在市場化方面已經取得巨大的進步。關于現行利率傳導機制的幾點問題探討不難看出，當前利率傳導機制已經將金融市場和信貸市場聯系得更加緊密，兩率并軌初具雛形，市場化改革成效顯著。不過，沒有完