第4章 《企業(yè)投資、融資決策與集團(tuán)資金管理》

姓名:黃坤2022.12.24第四章企業(yè)投資、融資決策與

集團(tuán)資金管理考情分析本章是考試的重點(diǎn)章，主要講述投資決策方法、現(xiàn)金流量的估計(jì)；私募股權(quán)投資決策的類型與組織形式；境外直接投資動(dòng)機(jī)、方式、決策分析；融資規(guī)劃與企業(yè)增長(zhǎng)管理、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策及管理；企業(yè)集團(tuán)融資規(guī)劃、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制、企業(yè)集團(tuán)公司財(cái)務(wù)公司管理等內(nèi)容，分值10-15分?？记榉治?023年學(xué)習(xí)重點(diǎn)：1.建設(shè)項(xiàng)目投資決策；2.私募股權(quán)投資決策；3.境外直接投資決策；4.融資決策與企業(yè)增長(zhǎng)；5.企業(yè)集團(tuán)資金管理與財(cái)務(wù)公司。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策一、投資決策概述（一）投資決策的重要性1.企業(yè)的價(jià)值取決于未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，而企業(yè)的資本預(yù)算在一定程度上決定了企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，也就決定了企業(yè)價(jià)值。2.資本預(yù)算將企業(yè)的戰(zhàn)略明確化、具體化和定量化。重大投資決策的失誤，將會(huì)使企業(yè)遭受重大的經(jīng)濟(jì)損失。3.投資決策一般都是企業(yè)戰(zhàn)略性的、重大的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的調(diào)整或加強(qiáng)，投資項(xiàng)目一般也會(huì)持續(xù)很多年，重大項(xiàng)目的投資在不同程度上減弱了企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性，影響企業(yè)的融資決策。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策（二）投資決策的步驟1.進(jìn)行企業(yè)內(nèi)外環(huán)境分析2.識(shí)別投資機(jī)會(huì)，形成投資方案3.估算投資方案的現(xiàn)金流量和各種價(jià)值指標(biāo)，如NPV、IRR、PI、會(huì)計(jì)收益率等4.進(jìn)行指標(biāo)評(píng)價(jià)，選擇最優(yōu)投資方案5.嚴(yán)格投資過程管理，動(dòng)態(tài)評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)6.評(píng)估投資效果，進(jìn)行項(xiàng)目后評(píng)價(jià)第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策（三）投資項(xiàng)目的類別1.企業(yè)的投資項(xiàng)目一般分類：①獨(dú)立項(xiàng)目：指某一項(xiàng)目的接受或者放棄并不影響其他項(xiàng)目的考慮與選擇；

②互斥項(xiàng)目：指某一項(xiàng)目一經(jīng)接受，就排除了采納另一項(xiàng)目或其他項(xiàng)目的可能性。

第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策（三）投資項(xiàng)目的類別2.根據(jù)企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資的原因分類：①固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目：為建造、購(gòu)買或更新經(jīng)營(yíng)性和非經(jīng)營(yíng)性建筑物、儀器設(shè)備、運(yùn)輸工具等所進(jìn)行的投資；

②研發(fā)投資項(xiàng)目：為研發(fā)和開發(fā)新產(chǎn)品、新服務(wù)產(chǎn)生的各項(xiàng)費(fèi)用支出；

③其他投資項(xiàng)目：包括小型技改措施、信息化建設(shè)、節(jié)能環(huán)保、消防保衛(wèi)等方面的投資。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策二、投資決策方法（一）回收期法1.非折現(xiàn)的回收期法投資回收期指項(xiàng)目投產(chǎn)后帶來的現(xiàn)金凈流量累計(jì)至與原始投資額相等時(shí)所需要的時(shí)間?；厥掌谠蕉?，方案越有利?；厥掌冢浆F(xiàn)金凈流量累計(jì)為正值前一年的年限＋現(xiàn)金凈流量累計(jì)為正值當(dāng)年年初未收回投資額/該年現(xiàn)金凈流量第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【教材例4-1】假設(shè)某公司需要對(duì)A、B兩個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行決策，相關(guān)資料如下：項(xiàng)目各年現(xiàn)金流量單位：萬元年限項(xiàng)目A項(xiàng)目B0-1000-10001500100240030033004004100600第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策注：

（1）假設(shè)項(xiàng)目A與項(xiàng)目B都具有相同的風(fēng)險(xiǎn)；

（2）假定現(xiàn)金流量均在年末發(fā)生且初始投資以負(fù)號(hào)表示。

要求：計(jì)算兩個(gè)項(xiàng)目的非折現(xiàn)的回收期，并進(jìn)行決策。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【答案】（1）計(jì)算項(xiàng)目A的非折現(xiàn)回收期單位：萬元非折現(xiàn)回收期=2+100/300=2.33（年）項(xiàng)目A第0年第1年第2年第3年第4年現(xiàn)金流量-1000500400300100累計(jì)現(xiàn)金流量-1000-500-100200300第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策（2）計(jì)算項(xiàng)目B的非折現(xiàn)回收期非折現(xiàn)回收期=3+200/600=3.33（年）結(jié)論：如果A、B為獨(dú)立項(xiàng)目，則A優(yōu)于B；如果為互斥項(xiàng)目，則應(yīng)選擇A。項(xiàng)目B第0年第1年第2年第3年第4年現(xiàn)金流量-1000100300400600累計(jì)現(xiàn)金流量-1000-900-600-200400第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策2.折現(xiàn)的回收期法折現(xiàn)的回收期法是傳統(tǒng)回收期法的變種，即通過計(jì)算每期的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值來明確投資回報(bào)期。承接【上例】，以項(xiàng)目A為例。年限第0年第1年第2年第3年第4年現(xiàn)金流量－1000500400300100折現(xiàn)系數(shù)（10%）10.90910.82640.75130.6830現(xiàn)金流量現(xiàn)值－1000454.55330.56225.3968.3累計(jì)現(xiàn)金流量現(xiàn)值－1000－545.45－214.8910.578.8第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策

折現(xiàn)回收期＝2＋214.89/225.39＝2.95（年）同理，項(xiàng)目B的折現(xiàn)回收期為：折現(xiàn)回收期＝3＋360.65/409.81＝3.88（年）第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策3.回收期法的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：①通過計(jì)算資金占用在某項(xiàng)目中所需的時(shí)間，可在一定程度上反映出項(xiàng)目的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)；②在其他條件相同的情況下，回收期越短，項(xiàng)目的流動(dòng)性越好，方案越優(yōu)；③一般來說，長(zhǎng)期性的預(yù)期現(xiàn)金流量比短期性的預(yù)期現(xiàn)金流量更有風(fēng)險(xiǎn)。缺點(diǎn)：①未考慮回收期后的現(xiàn)金流量；②傳統(tǒng)的回收期法還未考慮資本成本。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策（二）凈現(xiàn)值法1.凈現(xiàn)值法的計(jì)算凈現(xiàn)值指項(xiàng)目投產(chǎn)后未來現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值與原始投資額現(xiàn)值之間的差額。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策2.凈現(xiàn)值法的原理①當(dāng)凈現(xiàn)值為零時(shí)，說明項(xiàng)目的收益已能補(bǔ)償出資者投入的本金及出資者所要求獲得的投資收益；②當(dāng)凈現(xiàn)值為正數(shù)時(shí)，表明除補(bǔ)償投資者的投入本金和必需的投資收益之后，項(xiàng)目仍有剩余收益，使企業(yè)價(jià)值增加，即當(dāng)企業(yè)實(shí)施具有正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，也就增加了股東的財(cái)富；③當(dāng)凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)時(shí)，項(xiàng)目收益不足以補(bǔ)償投資者的本金和必需的投資收益，也就減少了股東的財(cái)富。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策假設(shè)：項(xiàng)目現(xiàn)金流入再投資的報(bào)酬率是資本成本。承接【上例】，以項(xiàng)目A為例。項(xiàng)目A的凈現(xiàn)值NPV＝78.82（萬元）同理可得，項(xiàng)目B的NPV＝49.18（萬元）結(jié)論：如果A、B為獨(dú)立項(xiàng)目，則均可接受；如果為互斥項(xiàng)目，則應(yīng)選擇A。年限第0年第1年第2年第3年第4年現(xiàn)金流量－1000500400300100折現(xiàn)系數(shù)（10%）10.90910.82640.75130.6830現(xiàn)金流量現(xiàn)值－1000454.55330.56225.3968.3累計(jì)現(xiàn)金流量現(xiàn)值－1000－545.45－214.8910.578.8第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策3.凈現(xiàn)值法的優(yōu)缺點(diǎn)①凈現(xiàn)值法使用現(xiàn)金流量，而非利潤(rùn)，主要因?yàn)楝F(xiàn)金流量相對(duì)客觀；②凈現(xiàn)值法考慮的是投資項(xiàng)目整體，在這一方面優(yōu)于回收期法；③凈現(xiàn)值法考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，盡管折現(xiàn)回收期法也可以被用于評(píng)估項(xiàng)目，但該方法與非折現(xiàn)回收期法一樣忽略了回收期之后的現(xiàn)金流量；④凈現(xiàn)值法與財(cái)務(wù)管理的最高目標(biāo)股東財(cái)富最大化緊密聯(lián)結(jié)；⑤凈現(xiàn)值法允許折現(xiàn)率的變化，而其他方法沒有考慮該問題。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策4.評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

若凈現(xiàn)值大于零，則項(xiàng)目可以接受；若凈現(xiàn)值小于零，則項(xiàng)目應(yīng)放棄；若凈現(xiàn)值等于零，表明不改變股東財(cái)富，則沒有必要采納。若兩個(gè)項(xiàng)目為互斥項(xiàng)目，則取正的凈現(xiàn)值數(shù)額較大者。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策（三）內(nèi)含報(bào)酬率法1.傳統(tǒng)的內(nèi)含報(bào)酬率法內(nèi)含報(bào)酬率指使項(xiàng)目未來現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值恰好與原始投資額現(xiàn)值相等的折現(xiàn)率。

決策原則：①如果IRR>資本成本，接受項(xiàng)目能增加股東財(cái)富，可行。②如果IRR<資本成本，接受項(xiàng)目會(huì)減少股東財(cái)富，不可行。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【案例】已知某投資項(xiàng)目各年的有關(guān)資料如下表所示：要求：計(jì)算該項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率。年限第0年第1年第2年第3年第4年現(xiàn)金流量－1000500400300100第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【答案】NPV=500×（P/F，i，1）＋400×（P/F，i，2）+300×（P/F，i，3）+100×（P/F，i，4）-1000=0采用試誤法（逐步測(cè)試法）：（1）使用15%進(jìn)行測(cè)試：NPV=-8.33（2）使用14%進(jìn)行測(cè)試：NPV=8.10經(jīng)過以上試算，可以看出該方案的內(nèi)含報(bào)酬率在14%～15%之間。采用內(nèi)插法確定：解得：IRR=14.49%第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策

傳統(tǒng)內(nèi)含報(bào)酬率的再投資假設(shè)條件：項(xiàng)目現(xiàn)金流入再投資的報(bào)酬率是內(nèi)含報(bào)酬率。

一般認(rèn)為現(xiàn)金流量以資金成本進(jìn)行再投資的假設(shè)較為合理。所以項(xiàng)目投資決策的基本方法是凈現(xiàn)值法，項(xiàng)目現(xiàn)金流入再投資的報(bào)酬率是資本成本率。

為了克服傳統(tǒng)內(nèi)含報(bào)酬率的缺陷，可以采用修正內(nèi)含報(bào)酬率。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策2.修正的內(nèi)含報(bào)酬率法

修正內(nèi)含報(bào)酬率法認(rèn)為，再投資率應(yīng)為實(shí)際的資本成本，先按實(shí)際的資本成本計(jì)算出各期現(xiàn)金流量的終值，再求出IRR。有兩種計(jì)算方法，具體如下：【方法1】【方法2】（常用的方法）

第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【教材例4-2】

假設(shè)某項(xiàng)目需要初始投資24500元，預(yù)計(jì)在第一年和第二年分別產(chǎn)生凈現(xiàn)金流量15000元，在第三年和第四年分別產(chǎn)生凈現(xiàn)金流量3000元，項(xiàng)目的資本成本為10%。要求：（1）計(jì)算傳統(tǒng)的內(nèi)含報(bào)酬率；（2）計(jì)算修正的內(nèi)含報(bào)酬率。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【答案】（1）計(jì)算傳統(tǒng)的內(nèi)含報(bào)酬率。年限現(xiàn)金流量折現(xiàn)系數(shù)（10%）現(xiàn)值（10%）折現(xiàn)系數(shù)（25%）現(xiàn)值（25%）0－245001－245001－245001150000.909136350.800120002150000.826123900.6409600330000.75122530.5121536430000.68320490.4101230凈現(xiàn)值

5827

－134第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策IRR＝24.66%折現(xiàn)率凈現(xiàn)值10%5827IRR025%－134第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策（2）計(jì)算修正的內(nèi)含報(bào)酬率。單位：萬元年限現(xiàn)金流折現(xiàn)系數(shù)（10%）現(xiàn)值（10%）終值系數(shù)（10%）終值（10%）1150000.909136351.331199652150000.826123901.2118150330000.7512253168320491.03000合計(jì)--------44415第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策（2）計(jì)算修正的內(nèi)含報(bào)酬率。方法一：方法二：第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策3.內(nèi)含報(bào)酬率法的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：①內(nèi)含報(bào)酬率作為一種折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，同時(shí)也考慮了項(xiàng)目周期的現(xiàn)金流量；②內(nèi)含報(bào)酬率法作為一種相對(duì)數(shù)指標(biāo)除了可以和資本成本率比較之外，還可以與通貨膨脹率以及利率等一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行比較。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策3.內(nèi)含報(bào)酬率法的優(yōu)缺點(diǎn)缺點(diǎn)：①因?yàn)閮?nèi)含報(bào)酬率是評(píng)估投資決策的相對(duì)數(shù)指標(biāo)，無法衡量出公司價(jià)值（即股東財(cái)富）的絕對(duì)增長(zhǎng)；②在衡量非常規(guī)項(xiàng)目時(shí)（即項(xiàng)目現(xiàn)金流量在項(xiàng)目周期中發(fā)生正負(fù)變動(dòng)時(shí)），內(nèi)含報(bào)酬率法可能產(chǎn)生多個(gè)IRR，造成評(píng)估的困難；③在衡量互斥項(xiàng)目時(shí)，傳統(tǒng)內(nèi)含報(bào)酬率法和凈現(xiàn)值法會(huì)給出矛盾的意見，在這種情況下，采用凈現(xiàn)值法往往會(huì)得出正確的決策判斷。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策（四）現(xiàn)值指數(shù)法1.含義現(xiàn)值指數(shù)是項(xiàng)目投產(chǎn)后未來現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值與原始投資額現(xiàn)值之比，亦稱獲利指數(shù)法、貼現(xiàn)后收益/成本比率。其計(jì)算公式如下：2.決策原則如果PI大于1，則項(xiàng)目可接受；如果PI小于1，則應(yīng)該放棄。即PI值越高越好。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策（五）會(huì)計(jì)收益率法1.含義會(huì)計(jì)收益率是項(xiàng)目壽命期的預(yù)計(jì)年均收益額與項(xiàng)目原始投資額的百分比。2.決策原則比率越高越好。會(huì)計(jì)收益率法的主要缺點(diǎn)是未考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策（六）投資決策方法的總結(jié)1.會(huì)計(jì)收益率法與非折現(xiàn)的回收期法會(huì)計(jì)收益率法、非折現(xiàn)的回收期法由于沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，已經(jīng)被大多數(shù)企業(yè)所摒棄。由于以下原因，企業(yè)在進(jìn)行投資項(xiàng)目決策時(shí)，一般會(huì)利用各種投資決策方法加以比較分析。如計(jì)算出折現(xiàn)的回收期、凈現(xiàn)值、內(nèi)含報(bào)酬率、現(xiàn)值指數(shù)等，以此來進(jìn)行綜合判斷：（1）在預(yù)期的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率既定的情況下，通過計(jì)算機(jī)可以方便地計(jì)算出上述指標(biāo)；（2）企業(yè)的投資項(xiàng)目有復(fù)雜的也有簡(jiǎn)單的，對(duì)于復(fù)雜的項(xiàng)目，一般需要綜合地加以考慮；（3）各種指標(biāo)具有各自的優(yōu)缺點(diǎn)，綜合判斷方可以避免得出錯(cuò)誤的結(jié)論。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策2.折現(xiàn)的回收期法折現(xiàn)的回收期法在一定程度上說明了項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性，較長(zhǎng)的回收期表明：（1）企業(yè)的資本將被該項(xiàng)目長(zhǎng)期占用，因而項(xiàng)目的流動(dòng)性相對(duì)較差；（2）必須對(duì)該項(xiàng)目未來較長(zhǎng)時(shí)期的現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)，而項(xiàng)目周期越長(zhǎng)，變動(dòng)因素越多，預(yù)期現(xiàn)金流量不能實(shí)現(xiàn)的可能性也就越大。

第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策3.凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值法將項(xiàng)目的收益與股東的財(cái)富直接相關(guān)聯(lián)。所以，一般情況下，當(dāng)NPV法與IRR法出現(xiàn)矛盾時(shí)，以凈現(xiàn)值法為準(zhǔn)。但受項(xiàng)目的規(guī)模和現(xiàn)金流量時(shí)間因素的影響，凈現(xiàn)值法不能反映出一個(gè)項(xiàng)目的“安全邊際”，即項(xiàng)目收益率高于資金成本率的差額部分。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策4.內(nèi)含報(bào)酬率法IRR法充分反映出了一個(gè)項(xiàng)目的獲利水平。例如，一個(gè)項(xiàng)目資金的成本率為10%，而項(xiàng)目的IRR為20%，我們可以清楚地知道，該項(xiàng)目可以賺到1倍的收益。但I(xiàn)RR法也有其缺點(diǎn)：（1）再投資率的假定。在比較不同規(guī)模、不同期限的項(xiàng)目時(shí)，假定不同風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目具有相同的再投資率，不符合現(xiàn)實(shí)情況。（2）多重收益率。在項(xiàng)目各期的現(xiàn)金流量為非常態(tài)時(shí)，各期現(xiàn)金流量符號(hào)的每一次變動(dòng)，都會(huì)產(chǎn)生一個(gè)新的收益率，而這些收益率往往是無經(jīng)濟(jì)意義的。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策5.現(xiàn)值指數(shù)法現(xiàn)值指數(shù)法提供了一個(gè)相對(duì)于投資成本而言的獲利率，與IRR法一樣，它在一定程度上反映出一個(gè)項(xiàng)目的收益率與風(fēng)險(xiǎn)，指數(shù)越高，說明項(xiàng)目的獲利能力越高，即使現(xiàn)金流量有所降低，項(xiàng)目有可能仍然盈利。不同的投資決策方法給企業(yè)的決策者提供了不同方面的信息，需要統(tǒng)一加以考慮，以利綜合判斷和決策。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【案例分析一】甲公司是一家在上海證券交易所上市的大型國(guó)有集團(tuán)公司，主要從事M產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，系國(guó)內(nèi)同行業(yè)中的龍頭企業(yè)。2020年初，甲公司召開經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)工作專題會(huì)議。部分參會(huì)人員發(fā)言要點(diǎn)摘錄如下：

投資部經(jīng)理：公司2019年完成增資發(fā)行后，為保持公司技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，需加大技術(shù)項(xiàng)目投資。現(xiàn)有A、B兩個(gè)投資項(xiàng)目可供選擇，加權(quán)平均資本成本均為9%。經(jīng)測(cè)算，A、B兩個(gè)項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率分別為17.87%和15.04%，凈現(xiàn)值分別為0.37億元和0.68億元。要求：

根據(jù)資料，結(jié)合企業(yè)投資項(xiàng)目的一般分類方法，對(duì)甲公司面臨A、B兩個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行決策，并說明理由。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【答案】

若A、B兩個(gè)項(xiàng)目為獨(dú)立項(xiàng)目，則均可采納；

理由：A、B兩個(gè)項(xiàng)目?jī)?nèi)含報(bào)酬率IRR均大于加權(quán)平均資本成本9%【或：A、B兩個(gè)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值NPV均大于0】。

若A、B兩個(gè)項(xiàng)目為互斥項(xiàng)目，則選擇B項(xiàng)目。

理由：凈現(xiàn)值法將項(xiàng)目的收益與股東財(cái)富直接關(guān)聯(lián)。當(dāng)NPV法與IRR法出現(xiàn)矛盾時(shí)，以NPV法為準(zhǔn)。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策三、投資決策方法的特殊應(yīng)用

（一）規(guī)模不同（壽命周期相同）的互斥方案優(yōu)選

擴(kuò)大投資規(guī)模法：小規(guī)模方案擴(kuò)大投資至規(guī)模相同，然后比較NPV。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【教材例4-3】有A、B兩個(gè)項(xiàng)目，現(xiàn)在的市場(chǎng)利率為10%，投資期為四年。各期的現(xiàn)金流量和計(jì)算出的內(nèi)含報(bào)酬率、凈現(xiàn)值如下表所示。金額單位：萬元年限01234IRRNPV項(xiàng)目A－1000004000040000400006000026.40%40455項(xiàng)目B－3000022000220002000100033.44%10367第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【答案】擴(kuò)大投資規(guī)模法：就是假設(shè)存在多個(gè)B項(xiàng)目，這些項(xiàng)目總的投資、預(yù)期的現(xiàn)金流基本相同。在這些假設(shè)下，我們?cè)儆?jì)算其凈現(xiàn)值與項(xiàng)目A比較。年限01234IRRNPV項(xiàng)目A－3000022000220002000100033.44%10367項(xiàng)目B－10000073333733336667333333.44%34557年限IRRNPV項(xiàng)目A26.40%40455項(xiàng)目B33.44%10367項(xiàng)目B（擴(kuò)大后）33.44%34557第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策由上可以看出，盡管擴(kuò)大后的項(xiàng)目B的內(nèi)含報(bào)酬率仍為33.44%，大于項(xiàng)目A的內(nèi)含報(bào)酬率26.4%，但其凈現(xiàn)值依然小于項(xiàng)目A。因此，當(dāng)兩個(gè)項(xiàng)目為互斥項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)該選擇項(xiàng)目A?！咀⒁狻繑U(kuò)大后，IRR不變，NPV變?yōu)樵瓉淼?0/3。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策（二）壽命周期不同的互斥方案優(yōu)選如果項(xiàng)目的周期不同，則無法運(yùn)用擴(kuò)大規(guī)模方法進(jìn)行直接的比較。1.重置現(xiàn)金流量法亦稱共同期限法，運(yùn)用這一方法的關(guān)鍵是假設(shè)兩個(gè)方案的壽命期相同2.等額年金法這一方法基于兩個(gè)假設(shè)：（1）資本成本率既定；（2）項(xiàng)目可以無限重置。在這兩個(gè)假設(shè)基礎(chǔ)上，通過凈現(xiàn)值除以年金現(xiàn)值系數(shù)計(jì)算出項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的等額年金，等額年金較高的方案則為較優(yōu)方案。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【教材案例】某公司需增加一條生產(chǎn)線，有S和L兩個(gè)投資方案可供選擇，這兩個(gè)方案的資金成本率為8%。項(xiàng)目的壽命期及各年的現(xiàn)金凈現(xiàn)量如下表所示。金額單位：萬元

0123456NPVIRRS方案－1000400450600

232.4719.59%L方案－2000300400500600700500250.1411.6%第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【答案】有兩種方法：重置現(xiàn)金流量法和等額年金法。1.重置現(xiàn)金流量法根據(jù)上表，計(jì)算出S方案的NPV＝417.02；IRR＝19.59%

0123456S方案－1000400450600

－1000400450600重置后－1000400450－400400450600第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【答案】這樣我們就可以得出應(yīng)該選擇項(xiàng)目S方案的結(jié)論。NPVIRRS方案（重置后）417.0219.59%L方案250.1411.6%NPVIRR第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策2.等額年金法在上例中：S方案凈現(xiàn)值的等額年金＝232.47/（P/A，8%，3）＝90.21（萬元）L方案凈現(xiàn)值的等額年金＝250.14/（P/A，8%，6）＝54.11（萬元）計(jì)算結(jié)果顯示，S方案凈現(xiàn)值的等額年金為90.21萬元，L方案凈現(xiàn)值的等額年金為54.11萬元。因此，S方案優(yōu)于L方案。得出結(jié)論：應(yīng)選擇S方案。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策四、現(xiàn)金流量的估計(jì)（一）現(xiàn)金流量的概念現(xiàn)金流量指一個(gè)項(xiàng)目引起的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金支出的增加量。1.現(xiàn)金流出量：是指項(xiàng)目引起的現(xiàn)金流出的增加額。如：購(gòu)置機(jī)器設(shè)備的價(jià)款及相關(guān)的稅金、運(yùn)費(fèi)等，增加的流動(dòng)資金。2.現(xiàn)金流入量：是指該項(xiàng)目引起的現(xiàn)金流入的增加額。如：經(jīng)營(yíng)性的現(xiàn)金流入、殘值收入、收回的流動(dòng)資金。3.現(xiàn)金凈流量：是指一定期間該項(xiàng)目的現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量之間的差額。流入量大于流出量時(shí)，凈流量為正值；流入量小于流出量時(shí)，凈流量為負(fù)值。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策（二）現(xiàn)金流量的估計(jì)1.現(xiàn)金流量估計(jì)中應(yīng)該注意的問題（1）假設(shè)與分析的一致性。（2）現(xiàn)金流量的不同形態(tài)。常規(guī)的現(xiàn)金流量模式是由最初一次的現(xiàn)金流出與以后連續(xù)的現(xiàn)金流入組成。許多資本支出項(xiàng)目都是這種模式。非常規(guī)的現(xiàn)金流量模式是指最初的現(xiàn)金流出并沒有帶來連續(xù)的現(xiàn)金流入。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策（3）會(huì)計(jì)收益與現(xiàn)金流量。對(duì)于大型的、較為復(fù)雜的投資項(xiàng)目，實(shí)務(wù)中對(duì)現(xiàn)金流量的估計(jì)，一般根據(jù)損益表中的各項(xiàng)目來進(jìn)行綜合的考慮直接估計(jì)出項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，或者通過預(yù)測(cè)的損益表加以調(diào)整。通過對(duì)凈利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整得出項(xiàng)目的現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：①固定資產(chǎn)的成本。在計(jì)算現(xiàn)金流出時(shí)，需要注意兩點(diǎn)：一是固定資產(chǎn)的成本，不僅僅指廠房、機(jī)器設(shè)備的成本，而是包括運(yùn)輸、安裝、稅金及其他費(fèi)用在內(nèi)的全部成本；二是固定資產(chǎn)一般都有殘值，在計(jì)算項(xiàng)目現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)考慮殘值出售后的現(xiàn)金流入量。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【案例分析二】

某企業(yè)準(zhǔn)備投資新建一條生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)生產(chǎn)線壽命為5年。已知購(gòu)置固定資產(chǎn)的投資為1000萬元（包括運(yùn)輸、安裝和稅金等全部成本），固定資產(chǎn)折舊采用直線法，按10年計(jì)提，預(yù)計(jì)屆時(shí)無殘值；第5年末估計(jì)機(jī)器設(shè)備的市場(chǎng)價(jià)值為600萬元。所得稅率為25%，則5年后項(xiàng)目終結(jié)時(shí)機(jī)器設(shè)備處置相關(guān)的現(xiàn)金凈流量為多少？第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【答案】

出售時(shí)固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值＝1000－1000/10×5＝500（萬元）出售固定資產(chǎn)的稅收＝（600－500）×25%＝25（萬元）相關(guān)現(xiàn)金凈流量＝600－25＝575（萬元）

②非付現(xiàn)成本。在計(jì)算項(xiàng)目各期的現(xiàn)金流量時(shí)，若是通過損益表中凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)調(diào)整計(jì)算現(xiàn)金流量的話，需要加回每年估計(jì)的該項(xiàng)目購(gòu)置的固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用和已攤銷的費(fèi)用。③凈經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【案例分析三】

某項(xiàng)目壽命期為3年，投產(chǎn)后各年的收入分別為100萬元，200萬元，300萬元，預(yù)計(jì)凈經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本投入為收入的10%，要求計(jì)算各年的凈經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本投資以及項(xiàng)目終結(jié)時(shí)收回的凈經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【答案】

第1—3年的需要量為：10萬元，20萬元，30萬元第0年的凈經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本投資＝10（萬元）第1年年末的凈經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本投資＝20－10＝10（萬元）第2年年末的凈經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本投資＝30－20＝10（萬元）第3年收回的凈經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本＝30（萬元）

④利息費(fèi)用。在計(jì)算投資項(xiàng)目的收益率時(shí)，由于使用的折現(xiàn)率是加權(quán)平均的資本成本，包括債務(wù)資本和權(quán)益資本的成本，因而，利息費(fèi)用不應(yīng)作為現(xiàn)金流出，應(yīng)該加回。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策2.現(xiàn)金流量的相關(guān)性：增量基礎(chǔ)現(xiàn)金流量的相關(guān)性是指與特定項(xiàng)目有關(guān)的，在分析評(píng)估時(shí)必須考慮的現(xiàn)金流量。在確定投資方案相關(guān)的現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)遵循的基本原則是：只有增量的現(xiàn)金流量才是與項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流量。增量現(xiàn)金流量指接受或放棄某個(gè)投資方案時(shí)，企業(yè)總的現(xiàn)金流量的變動(dòng)數(shù)。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策在考慮增量現(xiàn)金流量時(shí)，需要區(qū)別以下幾個(gè)概念：（1）沉沒成本。沉沒成本指已經(jīng)發(fā)生的支出或費(fèi)用，它不會(huì)影響擬考慮項(xiàng)目的現(xiàn)金流量。沉沒成本不屬于采用某項(xiàng)目而帶來的增量現(xiàn)金流量，因此，在投資決策分析中不必加以考慮。（2）機(jī)會(huì)成本。在互斥項(xiàng)目的選擇中，如果選擇了某一方案，就必須放棄另一方案或其他方案。所放棄項(xiàng)目的預(yù)期收益就是被采用項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本。機(jī)會(huì)成本不是我們通常意義上所說的成本，不是一種支出或費(fèi)用，而是因放棄其他項(xiàng)目而失去的預(yù)期收益。（3）關(guān)聯(lián)影響。當(dāng)采納一個(gè)新的項(xiàng)目時(shí)，該項(xiàng)目可能對(duì)公司其他部門造成有利的或不利的影響，經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般稱為“外部效應(yīng)”。關(guān)聯(lián)影響有兩種情況：競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系和互補(bǔ)關(guān)系。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【案例分析四】甲公司是一家從事汽車零配件生產(chǎn)、銷售的公司，在創(chuàng)業(yè)板上市。近年來，受到顧客個(gè)性化發(fā)展趨勢(shì)和“互聯(lián)網(wǎng)+”模式的深度影響，公司董事會(huì)于2015年初提出，要從公司戰(zhàn)略高度加快構(gòu)建“線上+線下”營(yíng)銷渠道，重點(diǎn)推進(jìn)線上營(yíng)銷渠道項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱“項(xiàng)目”）建設(shè)，以鞏固公司的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位。項(xiàng)目主要由信息系統(tǒng)開發(fā)、供應(yīng)鏈及物流配送系統(tǒng)建設(shè)等組成，預(yù)計(jì)總投資為2億元。2015年3月，公司召開了由中、高層人員參加的“線上營(yíng)銷渠道項(xiàng)目與投融資”專題論證會(huì)。部分參會(huì)人員的發(fā)言要點(diǎn)如下：

經(jīng)營(yíng)部經(jīng)理：在項(xiàng)目財(cái)務(wù)決策中，為完整反映項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的預(yù)期效益，應(yīng)將項(xiàng)目預(yù)期帶來的銷售收入全部作為增量收入處理。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策

投資部經(jīng)理：根據(jù)市場(chǎng)前景、項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)等相關(guān)資料預(yù)測(cè)，項(xiàng)目預(yù)計(jì)內(nèi)含報(bào)酬率高于公司現(xiàn)有的平均投資收益率，具有財(cái)務(wù)可行性。要求：

根據(jù)上述資料，逐項(xiàng)判斷經(jīng)營(yíng)部經(jīng)理和投資部經(jīng)理的觀點(diǎn)是否存在不當(dāng)之處；對(duì)存在不當(dāng)之處的，分別說明理由。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【答案】

經(jīng)營(yíng)部經(jīng)理的觀點(diǎn)存在不當(dāng)之處。

理由：公司在預(yù)測(cè)新項(xiàng)目的預(yù)期銷售收入時(shí)，必須考慮新項(xiàng)目對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)潛在產(chǎn)生的有利或不利影響。因此，不能將其銷售收入全部作為增量收入處理。

投資部經(jīng)理的觀點(diǎn)存在不當(dāng)之處。

理由：如果用內(nèi)含報(bào)酬率作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，其判斷標(biāo)準(zhǔn)為：項(xiàng)目預(yù)計(jì)內(nèi)含報(bào)酬率大于公司或項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策3.折舊與稅收效應(yīng)項(xiàng)目稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量的計(jì)算有三種方法：根據(jù)現(xiàn)金流量的定義直接計(jì)算營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量＝營(yíng)業(yè)收入－付現(xiàn)成本－所得稅推導(dǎo)公式1營(yíng)業(yè)收入－付現(xiàn)成本－折舊－所得稅=稅后凈利營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量＝稅后凈利＋折舊推導(dǎo)公式2（營(yíng)業(yè)收入－付現(xiàn)成本－折舊）×（1－稅率）=稅后凈利營(yíng)業(yè)收入×（1－稅率）－付現(xiàn)成本×（1－稅率）－折舊+折舊×稅率=稅后凈利營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量＝稅后收入－稅后付現(xiàn)成本＋折舊×稅率第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策注意：這里的付現(xiàn)成本里是不包含利息費(fèi)用的，它是指的經(jīng)營(yíng)性概念。如果在付現(xiàn)成本中包含利息，則需要調(diào)整：稅后凈利＝稅后（經(jīng)營(yíng)）凈利＝NI＋利息費(fèi)用×（1－稅率）如果營(yíng)業(yè)期間涉及營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)，則：年度現(xiàn)金凈流量＝營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量－營(yíng)運(yùn)資本增量【注意】增量為負(fù)，意味著營(yíng)運(yùn)資本的收回。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【教材例4-5】2005年方舟科技公司欲投資建設(shè)一個(gè)專門生產(chǎn)教學(xué)用筆記本電腦的生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)生產(chǎn)線壽命為五年，2003年曾為建設(shè)該項(xiàng)目聘請(qǐng)相關(guān)咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)行項(xiàng)目可行性論證花費(fèi)80萬元。該項(xiàng)目的初始投資額及有關(guān)銷售、成本的各項(xiàng)假設(shè)如下：1.購(gòu)置機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)的投資1000萬元（包括運(yùn)輸、安裝和稅金等全部成本），固定資產(chǎn)的折舊按10年計(jì)提，預(yù)計(jì)屆時(shí)無殘值；第五年估計(jì)機(jī)器設(shè)備的市場(chǎng)價(jià)值為600萬元。2.項(xiàng)目投資后，營(yíng)運(yùn)資本投入為下一年銷售收入的5%。

3.銷售數(shù)量、單價(jià)、成本數(shù)據(jù)：（1）第一年的銷售量預(yù)計(jì)為5000臺(tái)，第二年、第三年每年銷售量增加30%；第四年停止增長(zhǎng)；第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策（2）第一年的銷售單價(jià)為6000元/臺(tái)，以后各年單價(jià)下降10%；（3）第一年單臺(tái)設(shè)備的變動(dòng)成本為4800元，以后各年單位變動(dòng)成本逐年下降13%；（4）固定成本第一年為300萬元，以后各年增長(zhǎng)8%。變動(dòng)成本和固定成本包含了企業(yè)所有的成本費(fèi)用，即折舊、利息、攤銷等已包含在其中。4.每年年末支付利息費(fèi)用12萬元。5.稅率為25%。6.公司加權(quán)平均資金成本為10%。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【答案】第一步：列出初始投資——固定資產(chǎn)投資1000萬元；營(yíng)運(yùn)資本150萬元（6000×5000×5%）。第二步：估算每年現(xiàn)金流量（以第一年為例）銷售現(xiàn)金流入＝銷售收入－固定成本－總變動(dòng)成本＝銷售單價(jià)×銷售數(shù)量－固定成本－單位變動(dòng)成本×銷售數(shù)量＝6000×5000－3000000－4800×5000＝3000000（元）＝300（萬元）

第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【答案】第一年現(xiàn)金凈流量＝銷售現(xiàn)金流入－稅金＋折舊＋利息費(fèi)用－利息抵稅－營(yíng)運(yùn)資本增量＝3000000－750000＋1000000＋120000－30000－（1760000－1500000）＝3080000（元）＝308（萬元）第二、三、四年現(xiàn)金凈流量計(jì)算見下表。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【答案】第三步：計(jì)算第五年的現(xiàn)金流量。第五年現(xiàn)金凈流量＝年度現(xiàn)金凈流入＋項(xiàng)目終止后收回現(xiàn)金－項(xiàng)目終止后支出現(xiàn)金＝年度現(xiàn)金凈流入＋出售固定資產(chǎn)收入＋收回凈營(yíng)運(yùn)資本－出售固定資產(chǎn)稅收＝555＋600＋166－（600－500）×25%＝1296（萬元）第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【答案】

第四步：計(jì)算項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值或內(nèi)含報(bào)酬率等指標(biāo)將各年度現(xiàn)金凈流量按照預(yù)定貼現(xiàn)率折現(xiàn)后，其折現(xiàn)后的差額即為該投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。本例假定貼現(xiàn)率為10%，凈現(xiàn)值=-1150×1+308×0.909+434×0.826+644×0.751+613×0.683+1296×0.621=-1150+280+358+484+419+805=1196（萬元）第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【答案】表項(xiàng)目現(xiàn)金流量及凈現(xiàn)值計(jì)算金額單位：萬元

項(xiàng)目數(shù)量關(guān)系年限

0123451初始投資

－1000

2銷售數(shù)量增30%

500065008450845084503銷售單價(jià)降10%

0.60.540.4860.43740.39374銷售收入4＝2×3

300035104107369633265單位變動(dòng)成本降13%

0.480.41760.36330.31610.2750第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【答案】表項(xiàng)目現(xiàn)金流量及凈現(xiàn)值計(jì)算金額單位：萬元

項(xiàng)目數(shù)量關(guān)系年限

0123456總變動(dòng)成本6＝2×5

240027143070267123247固定成本增8%

3003243503784088銷售現(xiàn)金流入8＝4－6－7

3004726876475959稅金9＝8×25%

7511817216214910折舊費(fèi)用

100100100100100第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【答案】表項(xiàng)目現(xiàn)金流量及凈現(xiàn)值計(jì)算金額單位：萬元

項(xiàng)目數(shù)量關(guān)系年限

01234511利息費(fèi)用

121212121212利息抵稅12＝11×25%

3333313銷售年度現(xiàn)金凈流入13＝8－9＋10＋11－120334463624594555第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策稅后凈利＝稅后（經(jīng)營(yíng)）凈利＝NI＋利息費(fèi)用×（1－稅率）

項(xiàng)目數(shù)量關(guān)系年限

01234514營(yíng)運(yùn)資本下年收入5%-150-176-205-185-166015營(yíng)運(yùn)資本增加

-150-26-29201916616出售固定資產(chǎn)

60017出售固定資產(chǎn)稅收

25第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策稅后凈利＝稅后（經(jīng)營(yíng)）凈利＝NI＋利息費(fèi)用×（1－稅率）

項(xiàng)目數(shù)量關(guān)系年限

01234518年度現(xiàn)金凈流量18＝1＋13＋15＋16－17-1150308434644613129619折現(xiàn)系數(shù)（10%）

1.0000.9090.8260.7510.6830.62120年度現(xiàn)金流量現(xiàn)值20＝19×18-115028035848441980521凈現(xiàn)值

1196

第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【說明】利息費(fèi)用與折舊費(fèi)用不同：（1）折舊費(fèi)用是一種非付現(xiàn)成本，利息費(fèi)用則不一定分期支付，有可能到期一次還本付息，也可能每期期末支付利息（流出現(xiàn)金），本題假設(shè)每年年末支付利息費(fèi)用12萬元；（2）在估計(jì)項(xiàng)目的資本成本（折現(xiàn)率）時(shí)，利息費(fèi)用作為債務(wù)資本的成本已經(jīng)加以考慮，但并不需要考慮折舊費(fèi)用。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策3.籌資現(xiàn)金流量籌資現(xiàn)金流量不包括在增量現(xiàn)金流量中，而放在項(xiàng)目的必要收益率中考慮。原因如下：如果項(xiàng)目用凈現(xiàn)值等折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法進(jìn)行分析，項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流量序列就將以項(xiàng)目的資本成本為必要收益率進(jìn)行折現(xiàn)，項(xiàng)目的資本成本就是為項(xiàng)目提供資金的投資者所要求的必要收益率，這樣，項(xiàng)目的資本成本就是項(xiàng)目的籌資成本。如果籌資成本從項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量序列中減去，凈現(xiàn)值計(jì)算就把它們計(jì)算了兩次：一次在預(yù)期現(xiàn)金流量中；另一次在現(xiàn)金流量折現(xiàn)時(shí)。因此，估算項(xiàng)目的相關(guān)現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)該忽略籌資成本，并把它們留到項(xiàng)目的資本成本中考慮。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【案例分析五】

一個(gè)需要1000萬元的初始投資現(xiàn)金流出，能產(chǎn)生1300萬元的未來現(xiàn)金流入的一年期投資。假定投資額1000萬元是按10%的利率從銀行貸款取得的，年底償還本息1100萬元。計(jì)算與投資和籌資決策相關(guān)的現(xiàn)金流量序列、現(xiàn)金流量總和及凈現(xiàn)值。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【答案】

項(xiàng)目現(xiàn)金流量和凈現(xiàn)值計(jì)算表單位：萬元現(xiàn)金流量序列的類型初始現(xiàn)金流量終結(jié)點(diǎn)現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量（1000）1300182籌資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量1000（1100）0現(xiàn)金流量總和0200182第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策

從上表可以看出，與籌資決策相關(guān)的現(xiàn)金凈現(xiàn)值為零。因此，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈現(xiàn)值與既考慮經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量又考慮籌資現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值相同。

上文提到過的兩次重復(fù)的計(jì)算：從項(xiàng)目未來的1300萬元的現(xiàn)金流量中減去100萬元的籌資費(fèi)用，再將差額以10%的資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。

經(jīng)過以上分析，項(xiàng)目在第n年產(chǎn)生的相關(guān)現(xiàn)金流量NCF就等于第n年項(xiàng)目給企業(yè)帶來的全部現(xiàn)金流量變化量。公式表示為：NCF＝EBIT（1－T）＋D－ΔW－ΔCNCF＝NOPAT＋D－ΔW－ΔC第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策其中：EBIT為項(xiàng)目產(chǎn)生的年息稅前利潤(rùn)T為企業(yè)所得稅稅率D為年折舊費(fèi)ΔW為年?duì)I運(yùn)資本需求增量ΔC為年投資增量該公式等價(jià)于上文所述的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量計(jì)算公式。因此，我們以上一個(gè)案例的數(shù)據(jù)，列表計(jì)算結(jié)果如下表所示：第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策項(xiàng)目現(xiàn)金流量和凈現(xiàn)值計(jì)算表金額單位：萬元

項(xiàng)目數(shù)量關(guān)系年限

0123451初始投資

－1000

2銷售收入

300035104107369633263變動(dòng)成本

240027143070267123244固定成本減少12

2883123383663965稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)EBIT2－3－4

3124846996596066所得稅5×25%

78121174.75164.75151.57稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)NOPAT5－6

234363524.25494.25454.58折舊

100100100100100第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策項(xiàng)目現(xiàn)金流量和凈現(xiàn)值計(jì)算表金額單位：萬元

項(xiàng)目數(shù)量關(guān)系年限

0123459營(yíng)運(yùn)資本增量

-150-26-29201916610出售固定資產(chǎn)

60011固定資產(chǎn)稅金

2512現(xiàn)金凈流量1＋7＋8＋9＋10－11-1150308434644.25613.251295.5第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策

【小結(jié)】1.銷售現(xiàn)金流入＝銷售收入－固定成本－總變動(dòng)成本；2.年現(xiàn)金凈流量＝銷售現(xiàn)金流入－稅金＋利息費(fèi)用－利息抵稅＋折舊－營(yíng)運(yùn)資本增量；3.項(xiàng)目終結(jié)處置固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流量＝處置現(xiàn)金收入＋處置損失減稅（或：－處置收益納稅）。

項(xiàng)目數(shù)量關(guān)系年限

01234513折現(xiàn)系數(shù)

1.0000.9090.8260.7510.6830.62114各年現(xiàn)值12×13-115028035848441980515凈現(xiàn)值

1196

第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策五、投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整（一）項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量1.敏感性分析敏感性分析就是在假定其他各項(xiàng)數(shù)據(jù)不變的情況下，各輸入數(shù)據(jù)的變動(dòng)對(duì)整個(gè)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的影響程度，是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析中使用最為普遍的方法。敏感度分析的缺點(diǎn)在于分別孤立地考慮每個(gè)變量，而沒有考慮變量間的相互關(guān)系。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策可以計(jì)算敏感系數(shù)如：銷售量敏感系數(shù)=[（1848-1196）/1196]/30%=1.82單價(jià)敏感系數(shù)=[（3607-1196）/1196]/30%=6.72也就是說如果銷售量、單價(jià)各變動(dòng)1%，會(huì)引起凈現(xiàn)值變動(dòng)為1.82%、6.72%。從上表可以看出，凈現(xiàn)值對(duì)銷售價(jià)格和單位變動(dòng)成本的變動(dòng)較敏感。還可以繪制敏感圖來反映。偏離數(shù)量?jī)r(jià)格單位變動(dòng)成本固定成本W(wǎng)ACC－30%544－121429551431143501196119611961196119630%18483607－563962988第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策2.情景分析情景分析是用來分析項(xiàng)目在最好、最可能發(fā)生和最差三種情況下的凈現(xiàn)值之間的差異，與敏感性分析不同的是，情景分析可以同時(shí)分析一組變量對(duì)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的影響。一般“基值”發(fā)生的概率可定為50%；最好與最差情況下發(fā)生的概率可分別定為25%，當(dāng)然企業(yè)可以根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。優(yōu)點(diǎn)：注重情景發(fā)展的多種可能性，降低決策失誤對(duì)企業(yè)造成的影響，對(duì)決策事項(xiàng)的可參考性更強(qiáng)。缺點(diǎn)：主觀性較強(qiáng)，對(duì)于情景數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性、邏輯性及因果關(guān)系的建立要求較高。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策

情景狀態(tài)概率①評(píng)價(jià)指標(biāo)②期望凈現(xiàn)值③期望凈現(xiàn)值的標(biāo)準(zhǔn)差（風(fēng)險(xiǎn)）基準(zhǔn)情景50%凈現(xiàn)值①x②最好情景25%凈現(xiàn)值①x②最壞情景25%凈現(xiàn)值①x②第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【案例】方舟科技公司銷售個(gè)人電腦業(yè)務(wù)，一般情況下售價(jià)平均5000元，年銷售量60萬臺(tái)。如果市場(chǎng)條件比較好，銷售價(jià)格在6000元時(shí)銷量可以達(dá)到72萬臺(tái)，如果市場(chǎng)條件不好，銷售價(jià)格在4000元時(shí)銷售量也只有48萬臺(tái)。各種情況發(fā)生的概率、銷售數(shù)量和價(jià)格如表所示。

方案發(fā)生概率銷售數(shù)量（萬臺(tái)）銷售價(jià)格（元）NPV（萬元）最差方案0.25484000600基礎(chǔ)方案0.56050001500最佳方案0.257260002500第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【答案】

預(yù)期NPV＝0.25×600+0.5×1500+0.25×2500=1525（萬元）=672.21（萬元）第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策3.蒙特卡洛模擬首先，確定各個(gè)變量（如銷售單價(jià)、變動(dòng)成本等）的概率分布與相應(yīng)的值。概率分布可以是正態(tài)分布、偏正態(tài)分布。其次，取出各種變量的隨機(jī)數(shù)值組成一組輸入變量值，計(jì)算出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值；不斷重復(fù)上述程序，計(jì)算出項(xiàng)目的多個(gè)凈現(xiàn)值。最后，計(jì)算出項(xiàng)目各凈現(xiàn)值的平均數(shù)，作為項(xiàng)目的預(yù)期凈現(xiàn)值；再計(jì)算出項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差，用來衡量項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。4.決策樹法決策樹是一種展現(xiàn)一連串相關(guān)決策及期望結(jié)果的圖像方法。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【教材案例】某公司開發(fā)一款新產(chǎn)品，并假定新產(chǎn)品一旦開始生產(chǎn)，即使出現(xiàn)最差狀況，也不會(huì)立刻停止。該公司正在考慮第二年需求下降情況下終止生產(chǎn)的概率。

在此，我們假設(shè)如果出現(xiàn)最差情況，在第一年出現(xiàn)負(fù)的凈現(xiàn)金流量時(shí)，公司會(huì)在第二年立即停產(chǎn)，防止在以后年份持續(xù)發(fā)生損失，在第二年能夠收回部分投資500萬元。期望的凈現(xiàn)值會(huì)從1901萬元（13379×25%+36×50%-5847×25%）上升到2226萬元（13379×25%+36×50%-4547×25%）。保留停產(chǎn)的權(quán)利可以提升項(xiàng)目的期望回報(bào)并降低風(fēng)險(xiǎn)。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策

如果最差情況下的兩種情形出現(xiàn)的概率平均為50%，則該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值的預(yù)期的期望值：

預(yù)期期望值=13379×25%+36×50%+（-5847×50%-4547×50%）×25%=2063.5（萬元）。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策（二）項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的處置1.項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)不同。比如說，有一家上市公司，主要從事IT業(yè)務(wù)和能源環(huán)境業(yè)務(wù)。公司下設(shè)兩個(gè)部門，A部門生產(chǎn)和銷售PC，由于PC市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，一般的PC公司又缺乏核心技術(shù)，同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重等原因，A部門的風(fēng)險(xiǎn)較高，資本成本約為10%；B部門從事污水處理的工程項(xiàng)目，由于環(huán)境保護(hù)屬國(guó)家政策支持行業(yè)，且該部門在市場(chǎng)上具有一定的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，做過一系列的大型工程項(xiàng)目，因而，投資者認(rèn)為此類公司的風(fēng)險(xiǎn)不高，市場(chǎng)上相同公司獲得資本的成本約為5%。公司的加權(quán)平均資本成本約為8%。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策

如果所有項(xiàng)目都按照8%的資本成本進(jìn)行折現(xiàn)，PC業(yè)務(wù)凈現(xiàn)值就會(huì)虛增，污水處理項(xiàng)目的凈現(xiàn)值就會(huì)虛減，從而會(huì)誤導(dǎo)決策。2.處置方法

方法有兩種：一是確定當(dāng)量法；二是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策（1）確定當(dāng)量法

確定當(dāng)量法就是一種對(duì)項(xiàng)目相關(guān)現(xiàn)金流量進(jìn)行調(diào)整的方法：

式中：at為t年現(xiàn)金流量的確定當(dāng)量系數(shù)，它在0~1之間；rF為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

思路：利用確定當(dāng)量系數(shù)，可以把不確定的現(xiàn)金流量折算為確定的現(xiàn)金流量。然后用無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為折現(xiàn)率計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈現(xiàn)值，也就是通過縮小凈現(xiàn)值計(jì)算的分子來完成風(fēng)險(xiǎn)的處置。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策

評(píng)價(jià)：確定當(dāng)量法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間分別進(jìn)行了調(diào)整，它首先將現(xiàn)金流量中的風(fēng)險(xiǎn)因素排除在外，然后將確定的現(xiàn)金流量以無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)，在理論上受到好評(píng)。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【教材例4-7】A項(xiàng)目現(xiàn)金流量和確定當(dāng)量系數(shù)如表2-15所示，折現(xiàn)率為4%，調(diào)整前、調(diào)整后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值如下表所示。表4-15確定現(xiàn)金流入量

金額單位：萬元A項(xiàng)目年限012345現(xiàn)金流入量-50008001500250016001300確定當(dāng)量系數(shù)10.90.80.70.70.6確定現(xiàn)金流入量-5000720120017501120780第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策表4-16調(diào)整前現(xiàn)金流量現(xiàn)值

金額單位：萬元A項(xiàng)目年限012345現(xiàn)金流入量-50008001500250016001300折現(xiàn)系數(shù)（4%）10.96150.92460.8890.85480.8219現(xiàn)值-5000769.21386.922231367.71068.5凈現(xiàn)值1815第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策表4-16調(diào)整后現(xiàn)金流量現(xiàn)值

金額單位：萬元

從上表可以看出，在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整前A項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零，但是在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后A項(xiàng)目的凈現(xiàn)值小于零。不進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，就可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的判斷。A項(xiàng)目年限012345現(xiàn)金流入量-50007201200175001120780折現(xiàn)系數(shù)（4%）10.96150.92460.8890.85480.8219現(xiàn)值-5000692.281109.51556957.38641.08凈現(xiàn)值-44第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策3.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法確定當(dāng)量法是對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，而風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法是對(duì)折現(xiàn)率進(jìn)行調(diào)整。也就是說，在公司部門的各個(gè)投資項(xiàng)目中，平均風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目按公司平均的資本成本率計(jì)算凈現(xiàn)值，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目按高于平均的折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值，低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目按低于平均的資本成本率計(jì)算凈現(xiàn)值。式中：RADRS指風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的折現(xiàn)率。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【注意】（1）從理論上講，確定當(dāng)量法要優(yōu)于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法。但在實(shí)務(wù)中，人們經(jīng)常使用的還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法，主要原因在于：①它與財(cái)務(wù)決策中傾向于報(bào)酬率進(jìn)行決策的意向保持一致；②風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法比較容易估計(jì)與運(yùn)用。（2）如果該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)明顯高于公司風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)該以更高的資金成本率進(jìn)行折現(xiàn)。當(dāng)然，折現(xiàn)率高多少或低多少，尚無一種很好的調(diào)整方法，只能憑企業(yè)管理者的判斷進(jìn)行。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【案例分析六】甲公司為一家境內(nèi)上市的集團(tuán)企業(yè)，主要從事能源電力及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資。2020年初，甲公司召開X、Y兩個(gè)項(xiàng)目的投融資評(píng)審會(huì)。有關(guān)人員發(fā)言要點(diǎn)如下：

（1）能源電力事業(yè)部經(jīng)理：X項(xiàng)目作為一個(gè)風(fēng)能發(fā)電項(xiàng)目，初始投資額為5億元。公司的加權(quán)平均資本成本為7%，該項(xiàng)目考慮風(fēng)險(xiǎn)后的加權(quán)平均資本成本為8%。經(jīng)測(cè)算，該項(xiàng)目按公司加權(quán)平均資本成本7%折現(xiàn)計(jì)算的凈值等于0，說明該項(xiàng)目收益能夠補(bǔ)償公司投入的本金及所要求獲得的投資收益。因此，該項(xiàng)目投資可行。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策

（2）基礎(chǔ)設(shè)施事業(yè)部經(jīng)理：Y項(xiàng)目為一個(gè)地下綜合管廊項(xiàng)目。采用“建設(shè)—經(jīng)營(yíng)—轉(zhuǎn)讓”（BOT）模式實(shí)施。該項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資總額為20億元（在項(xiàng)目開始時(shí)一次性投入），建設(shè)期為1年，運(yùn)營(yíng)期為10年，運(yùn)營(yíng)期每年現(xiàn)金凈流量為3億元；運(yùn)營(yíng)期結(jié)束后，該項(xiàng)目無償轉(zhuǎn)讓給當(dāng)?shù)卣瑑魵堉禐?。該項(xiàng)目前期市場(chǎng)調(diào)研時(shí)已支付中介機(jī)構(gòu)咨詢費(fèi)0.02億元。此外，該項(xiàng)目投資總額的70%采取銀行貸款方式解決，貸款年利率為5%；該項(xiàng)目考慮風(fēng)險(xiǎn)后的加權(quán)平均資本成本為6%；公司加權(quán)平均資本成本為7%。Y項(xiàng)目對(duì)于提升公司在地下綜合管廊基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力具有戰(zhàn)略意義，建議投資該項(xiàng)目。第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策部分現(xiàn)值系數(shù)如下表所示：假定不考慮其他因素。要求：

1.根據(jù)資料（1），指出能源電力事業(yè)部經(jīng)理對(duì)X項(xiàng)目投資可行的判斷是否恰當(dāng)，并說明理由。

2.根據(jù)資料（2），計(jì)算Y項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，并據(jù)此分析判斷該項(xiàng)目是否可行。i5%6^7&（P/A，I，10）7.72177.36017.0236（P/F，I，1）0.95240.94340.9346第一節(jié)建設(shè)項(xiàng)目投資決策【答案】

1.不恰當(dāng)。

理由：

（1）X項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)按照項(xiàng)目考慮風(fēng)險(xiǎn)后的加權(quán)平均資本成本8%折現(xiàn)計(jì)算凈現(xiàn)值；

（2）由于按照7%折現(xiàn)計(jì)算的凈現(xiàn)值等于0，因此，按照8%折現(xiàn)計(jì)算的凈現(xiàn)值小于0，即項(xiàng)目不可行。

2.Y項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值=3×7.3601×0.9434-20=0.83（億元）

項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值大于0，具有財(cái)務(wù)可行性。第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策

私募股權(quán)投資是除了固定資產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目投資和證券投資之外的另類投資。另類投資是指?jìng)鹘y(tǒng)公開市場(chǎng)交易的權(quán)益資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)和貨幣資產(chǎn)之外的投資類型。一、私募股權(quán)投資概述私募股權(quán)投資（PE）是指采用私募方式募集資金，對(duì)非上市公司進(jìn)行的股權(quán)權(quán)益性投資。私募股權(quán)的投資理念就是投資于能在未來一定期限內(nèi)具備上市條件的企業(yè)，以便上市后在二級(jí)市場(chǎng)上套現(xiàn)退出。通過放大資本、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)超額投資收益。投資項(xiàng)目的選擇標(biāo)準(zhǔn)通常包括杰出的管理團(tuán)隊(duì)、有效的商業(yè)模式或核心技術(shù)、持續(xù)的增長(zhǎng)能力和可行的退出方案。第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)類型主要有專業(yè)化的私募投資基金、大型金融機(jī)構(gòu)下設(shè)的直接投資部門、專門從事股權(quán)投資和管理業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)以及大型企業(yè)的投資基金部門等。

私募股權(quán)投資是以基金方式作為資金募集的載體，由專業(yè)的基金管理公司運(yùn)作的。基金管理人職責(zé)：在基金設(shè)立后，基金管理人負(fù)有尋找投資項(xiàng)目、項(xiàng)目談判、監(jiān)控項(xiàng)目運(yùn)行并實(shí)現(xiàn)投資退出等職責(zé)?；鸬闹饕Y本來源：政府、企業(yè)、自然人等各類投資者?；鹜顿Y的收益：來自于投資項(xiàng)目退出時(shí)收回的總價(jià)值與該項(xiàng)目的初始投資價(jià)值之間的差額。第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策基金管理人的收益：在基金存續(xù)期間，基金管理人通常按照管理基金規(guī)模的0.5%-2%收取每年管理費(fèi)，還按照投資項(xiàng)目利潤(rùn)的15%-20%參與收益分紅。為了使基金管理人與投資者的利益一致，基金管理人只有在投資者收回全部本金，并且實(shí)現(xiàn)一定的保底收益（門檻收益率）之后，才能分享收益分紅。第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策（一）私募股權(quán)投資步驟1.投資立項(xiàng)：投資部門通過人脈網(wǎng)絡(luò)、同行合作、中介機(jī)構(gòu)、銀行和政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)和篩選，進(jìn)行項(xiàng)目調(diào)研與實(shí)地考察，出具項(xiàng)目投資分析報(bào)告，提出投資建議2.投資決策：投資部門完成項(xiàng)目立項(xiàng)后，著手市場(chǎng)盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，提出主要投資條款和初步投資方案，報(bào)總經(jīng)理辦公會(huì)審批，組織投資決策會(huì)議，召開公司董事會(huì)和股東會(huì)，審議通過最終投資協(xié)議3.投資實(shí)施：根據(jù)董事會(huì)、股東會(huì)審批意見，簽署投資協(xié)議，履行出資義務(wù)，完成出資驗(yàn)資報(bào)告，進(jìn)行投后管理第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策【教材例4-8】甲投資有限公司PE投資流程體系：

（1）項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)和調(diào)研：與目標(biāo)公司洽談，交流商業(yè)計(jì)劃，對(duì)擬投資項(xiàng)目進(jìn)行初步的技術(shù)、團(tuán)隊(duì)和市場(chǎng)調(diào)查，進(jìn)行實(shí)地考察，咨詢相關(guān)專家，形成項(xiàng)目調(diào)研報(bào)告。

（2）立項(xiàng)：總經(jīng)理辦公會(huì)聽取《項(xiàng)目分析報(bào)告》后，對(duì)項(xiàng)目立項(xiàng)進(jìn)行審批，成立各專業(yè)部門組成的項(xiàng)目組開展后續(xù)工作。

（3）盡職調(diào)查：委托有相應(yīng)資質(zhì)的科研機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)參與項(xiàng)目的評(píng)估與論證。

（4）風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估：風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估專題會(huì)議以財(cái)務(wù)、法律和商業(yè)盡職調(diào)查報(bào)告和評(píng)估報(bào)告為依據(jù)，對(duì)項(xiàng)目重大風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，提出風(fēng)險(xiǎn)管理意見。第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策

（5）投資協(xié)議：最終協(xié)議需對(duì)PE投資的出資比例、存續(xù)時(shí)間（一般大于3年）、門檻收益率、管理費(fèi)率、出資退出方式等核心條款進(jìn)行約定。

（6）投決會(huì)表決：投資決策委員會(huì)由公司內(nèi)部人員和外部專家構(gòu)成，對(duì)投資協(xié)議進(jìn)行審議，按照超過半數(shù)有表決權(quán)的參會(huì)人員投票表決通過，出具投資意見。

（7）董事會(huì)和股東會(huì)審議：準(zhǔn)備投資最終協(xié)議和相關(guān)文件材料報(bào)送董事會(huì)和股東會(huì)審批。第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策

（8）投資協(xié)議簽署和出資：相關(guān)部門和管理層會(huì)簽投資協(xié)議，董事會(huì)和股東會(huì)審批，方可履行出資手續(xù)。如果是國(guó)有控股企業(yè)投資，出資前需按照規(guī)定報(bào)國(guó)資管理部門備案批復(fù)。

（9）投后管理：投資出資完成后，股權(quán)投資完成出資后，將項(xiàng)目移交投后管理部門，投后管理部門辦理工商、稅務(wù)等事項(xiàng)變更手續(xù)并進(jìn)行投后管理。第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策（二）私募股權(quán)投資的類別1.創(chuàng)業(yè)投資，也稱風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）風(fēng)險(xiǎn)投資一般采用股權(quán)形式將資金投入提供具有創(chuàng)新性的專門產(chǎn)品或服務(wù)的初創(chuàng)型企業(yè)。這類企業(yè)的失敗率很高，但其預(yù)期收益率也很高。從事創(chuàng)業(yè)投資的人員或機(jī)構(gòu)被稱為“天使投資人”。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的在于通過資本運(yùn)作，獲取倍加的資本增值。2.成長(zhǎng)資本，也稱擴(kuò)張資本成長(zhǎng)資本投資于已經(jīng)具備成熟的商業(yè)模式、較好的顧客群并且具有正現(xiàn)金流量的企業(yè)。第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策3.并購(gòu)基金并購(gòu)基金是指專門進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)的基金，即投資者為了滿足已設(shè)立的企業(yè)達(dá)到重組或所有權(quán)轉(zhuǎn)移而存在資金需求的投資。并購(gòu)?fù)顿Y的主要對(duì)象是成熟且有穩(wěn)定現(xiàn)金流量、呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)的企業(yè)。4.房地產(chǎn)基金主要投資于房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的股權(quán)、債權(quán)或者兩者的混合。5.夾層基金主要投資于企業(yè)的可轉(zhuǎn)換債券或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等“夾層”工具。

第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策6.母基金（FOF）指專門投資于其他基金的基金。7.產(chǎn)業(yè)投資基金我國(guó)近年來出現(xiàn)的具有政府背景的投資人發(fā)起的私募股權(quán)投資基金。第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策二、私募股權(quán)投資基金的組織形式設(shè)立私募股權(quán)基金首先要面對(duì)的重要問題就是采取何種組織形式。目前，我國(guó)私募股權(quán)投資基金的組織形式主要采取有限合伙制、公司制和信托制三種組織形式。第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策（一）有限合伙制

有限合伙制是私募股權(quán)投資基金最主要的運(yùn)作方式。其中合伙人由有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）構(gòu)成。

典型的有限合伙制基金由LP和GP依據(jù)有限合伙協(xié)議共同設(shè)立，其中必須至少有一家為普通合伙人（GP），普通合伙人（GP）對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，并且對(duì)外代表基金執(zhí)行合伙事務(wù)，從而成為基金管理人。其收入來源是基金管理費(fèi)（由所有基金份額持有人共同承擔(dān)）和盈利分紅。有限合伙人（LP）則只負(fù)責(zé)出資，并以其出資額為限，承擔(dān)連帶責(zé)任。第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策（一）有限合伙制

普通合伙人有時(shí)會(huì)承擔(dān)基金管理人的角色，但有時(shí)也委托專業(yè)管理人員對(duì)股權(quán)投資項(xiàng)目進(jìn)行管理和監(jiān)督。在我國(guó)，通常由基金管理人員擔(dān)任普通合伙人角色。在設(shè)立初期，GP和LP通常簽訂合伙人協(xié)議，確定各種管理費(fèi)用和業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，并且會(huì)定期召開合伙人協(xié)議。同時(shí)與公司制和信托制私募股權(quán)基金不同，GP具備獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)力。LP雖然負(fù)責(zé)監(jiān)督GP，但是不直接干涉或參與私募股權(quán)投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理。通常而言，LP出資比例占基金全部份額的80%以上，GP則不少于1%。第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策（二）公司制

公司制是指私募股權(quán)投資基金以股份公司或有限責(zé)任公司形式設(shè)立。

公司制私募股權(quán)投資基金通常具有較為完整的公司組織結(jié)構(gòu)，運(yùn)作方式規(guī)范而正式。投資者一般享有作為股東的一切權(quán)利，并且和其他公司的股東一樣，以其出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。

在公司制私募股權(quán)投資基金中，基金管理人或者作為董事，或者作為獨(dú)立的外部管理人員參與私募股權(quán)投資項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)。與有限合伙制不同，公司制基金管理人會(huì)受到股東的嚴(yán)格監(jiān)督管理。第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策（三）信托制

信托制是指由基金管理機(jī)構(gòu)與信托公司合作成立，通過發(fā)起設(shè)立信托收益份額募集資金，進(jìn)行投資運(yùn)作的集合投資基金?；鹩尚磐泄竞突鸸芾頇C(jī)構(gòu)形成決策委員會(huì)共同決策。

信托制私募股權(quán)投資基金，通常分為單一信托基金和結(jié)構(gòu)化信托模式。運(yùn)營(yíng)流程基本相同。一般而言，信托公司通常代表所有投資者，以自己的名義對(duì)整個(gè)私募股權(quán)投資項(xiàng)目和基金發(fā)行、管理和運(yùn)作負(fù)責(zé)，也就是說，信托公司通常掌握財(cái)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的權(quán)利，但其角色并不完全等同于普通合伙人（GP），其也是作為受益人，出資設(shè)立信托基金。第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策三、私募股權(quán)投資退出方式的選擇私募股權(quán)投資的退出機(jī)制是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟后，將其擁有的權(quán)益資本在市場(chǎng)上出售以收回投資并獲得投資收益。主要退出機(jī)制是：首次上市公開發(fā)行、二次出售、股權(quán)回購(gòu)、清算退出。（一）首次上市公開發(fā)行首次上市公開發(fā)行（IPO）是指企業(yè)在資本市場(chǎng)上第一次向社會(huì)公眾發(fā)行股票，私募股權(quán)投資通過被投資企業(yè)股份的上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)化為公共股權(quán)，公開交易，套現(xiàn)退出。第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策三、私募股權(quán)投資退出方式的選擇（二）二次出售二次出售是指私募股權(quán)投資基金將其持有的項(xiàng)目在私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)出售的行為。第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策【教材例4-9】2020年12月，甲、乙和丙三家國(guó)際知名投資公司共同投資我國(guó)JSW乳業(yè)股份公司，持有JSW乳業(yè)股份有限公司23%的股份，股份市值為8000萬美元。2020年下半年，通過對(duì)JSW乳業(yè)股份有限公司的第三次配售減持，甲、乙和丙三家投資公司拋售所持有的99%股權(quán)。在不到3年的時(shí)間里，安全退出，以8000萬美元的投入實(shí)現(xiàn)了4億多美元的增值回報(bào)。而JSW乳業(yè)股份有限公司通過私募融資，迅速提升JSW品牌在市場(chǎng)上的認(rèn)知度，形成了一個(gè)雙贏的戰(zhàn)略局面。第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策（三）股權(quán)回購(gòu)股權(quán)回購(gòu)是指標(biāo)的公司通過一定的途徑購(gòu)回股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所持有的的本公司股份。（四）清算退出清算退出主要是針對(duì)投資失敗項(xiàng)目的一種退出方式。第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策【教材例4-10】北京ET資本健康診療產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金的設(shè)立。近年來，北京健康產(chǎn)業(yè)涌現(xiàn)出一批上市公司，形成一定規(guī)模實(shí)力。但增速放緩，與國(guó)內(nèi)外藥企巨頭相比尚有一定差距，亟須做大做強(qiáng)，向高端領(lǐng)域挺進(jìn)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證明，并購(gòu)整合是國(guó)際藥企巨頭成長(zhǎng)的必由之路，現(xiàn)階段，開展境內(nèi)外并購(gòu)的條件已然成熟，境內(nèi)外企業(yè)存在技術(shù)差，而資本市場(chǎng)存在價(jià)值差。（1）基金投資方向：發(fā)現(xiàn)國(guó)際高端藥物、高端醫(yī)療器械和體外診斷領(lǐng)域價(jià)值洼地，利用北京獨(dú)特的戰(zhàn)略位置，將國(guó)內(nèi)外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合進(jìn)入北京醫(yī)藥上市公司或龍頭企業(yè)，分享中國(guó)市場(chǎng)紅利。第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策（2）基金方案概要?；鹈Q：北京ET健康診療產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金（擬訂）基金形式：有限合伙制基金規(guī)模：15億元人民幣，基金繳納采用承諾制，首期實(shí)繳20%存續(xù)期限：存續(xù)期8年（前4年為投資期，后4年為退出期，即4+4）投資地域：基金以并購(gòu)業(yè)務(wù)為主，涵蓋歐洲醫(yī)療器械公司、美國(guó)醫(yī)藥公司、日本醫(yī)用材料公司投資領(lǐng)域：健康診療（醫(yī)療器械、體外診斷、高端醫(yī)藥等）

第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策投資策略：以轉(zhuǎn)移目標(biāo)企業(yè)股權(quán)為特征，優(yōu)化行業(yè)資源配置、挖掘行業(yè)存量潛力，在推進(jìn)北京市相關(guān)產(chǎn)業(yè)整合升級(jí)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)項(xiàng)目的增值退出管理費(fèi)用：每年按基金認(rèn)繳額的2%門檻收益率：設(shè)定8%，管理團(tuán)隊(duì)對(duì)退出項(xiàng)目按2:8的比例參與盈利分紅托管銀行：（略）第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策（3）基金組織結(jié)構(gòu)。發(fā)起人：北京產(chǎn)業(yè)投資有限公司（北京產(chǎn)權(quán)）管理公司：北京ET資本健康診療投資有限公司第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策（4）基金治理結(jié)構(gòu)：實(shí)行合伙人會(huì)議表決制，按照表決時(shí)各自持有的出資比例行使表決權(quán)，合伙人會(huì)議作出決議必須經(jīng)代表2/3以上表決權(quán)合伙人通過，但法律另有約定的除外。投資決策委員會(huì)由5名委員構(gòu)成。其中，普通合伙人的董事會(huì)成員3名，普通合伙人核心投資管理團(tuán)隊(duì)成員1名，外聘獨(dú)立董事1名。普通合伙人的董事長(zhǎng)擔(dān)任投資決策委員會(huì)主任及投資決策委員會(huì)會(huì)議召集人。（5）基金投資策略：擬聯(lián)合上市公司開展并購(gòu)，根據(jù)上市公司戰(zhàn)略導(dǎo)向，與上市公司合作收購(gòu)境內(nèi)外優(yōu)質(zhì)標(biāo)的資產(chǎn)；基金先行并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，待時(shí)機(jī)成熟后裝入上市公司，實(shí)現(xiàn)基金退出，或在境外資本市場(chǎng)私有化上市公司，落地北京，經(jīng)培育成熟后在境內(nèi)外IPO，或協(xié)議轉(zhuǎn)讓給本地龍頭企業(yè)，實(shí)現(xiàn)投資退出。第二節(jié)

私募股權(quán)投資決策（6）風(fēng)險(xiǎn)控制：在公司日常經(jīng)營(yíng)中，為防控投資風(fēng)險(xiǎn)，公司將決策和業(yè)務(wù)分離。其中，投資決策由投委會(huì)作出，項(xiàng)目執(zhí)行由投資部門完成。具體采取如下三個(gè)步驟進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防控：業(yè)務(wù)調(diào)查和決策分離、前臺(tái)與后臺(tái)共同完成投資文件、多道環(huán)節(jié)控制資金劃撥。第三節(jié)境外直接投資決策一、境外直接投資概述境外投資是指投資者在境外投入一定數(shù)量的資金或其他生產(chǎn)要素，以獲取收益的經(jīng)濟(jì)行為。（一）境外直接投資的動(dòng)機(jī)1.獲取原材料：對(duì)于依賴原材料的制造企業(yè)，通過對(duì)原材料產(chǎn)地的直接投資，可以實(shí)現(xiàn)原材料供應(yīng)的多元化，從而確保企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，獲取更多的利益；對(duì)于礦業(yè)、種植業(yè)等特殊行業(yè)，原材料供應(yīng)顯然是影響選擇生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)地點(diǎn)的重要因素2.降低成本：盡可能利用勞動(dòng)力和土地等廉價(jià)生產(chǎn)要素，能夠降低生產(chǎn)成本，提高收益第三節(jié)境外直接投資決策3.分散和降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：相對(duì)于境內(nèi)各個(gè)投資項(xiàng)目而言，境外投資項(xiàng)目相關(guān)度較小，進(jìn)行境外投資更能有效分散和降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)4.發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，提高競(jìng)爭(zhēng)力：能夠充分發(fā)揮企業(yè)的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)等特定優(yōu)勢(shì)，提高企業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力5.獲取先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)：選擇高科技企業(yè)進(jìn)行境外直接投資，能夠快速獲取先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)6.實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)：促使境外直接投資的一個(gè)微妙因素是追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)和輸出產(chǎn)能第三節(jié)境外直接投資決策【案例分析七】甲公司是一家在上海證券交易所上市的大型國(guó)有集團(tuán)公司，主要從事M產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，系國(guó)內(nèi)同行業(yè)中的龍頭企業(yè)。2019年初，甲公司召開經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)工作專題會(huì)議。部分參會(huì)人員發(fā)言要點(diǎn)摘錄如下：企業(yè)發(fā)展部經(jīng)理：公司技術(shù)創(chuàng)新和管理能力較強(qiáng)，M產(chǎn)品市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯。鑒于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)日趨飽和，應(yīng)加快開拓國(guó)際市場(chǎng)。我國(guó)政府提出的“一帶一路”倡議得到了沿線國(guó)家的積極響應(yīng)，一些沿線國(guó)家既是公司產(chǎn)品的原材料產(chǎn)地，也是公司產(chǎn)品的巨大潛在市場(chǎng)。沿線國(guó)家大多數(shù)處于工業(yè)化中后期階段，產(chǎn)品生產(chǎn)和技術(shù)水平有待提高。建議公司2019年從這些沿線國(guó)家中選擇一些風(fēng)險(xiǎn)適度、業(yè)務(wù)互補(bǔ)性強(qiáng)的項(xiàng)目，開展相關(guān)的境外直接投資業(yè)務(wù)。第三節(jié)境外直接投資決策要求：根據(jù)上述資料，指出企業(yè)發(fā)展部經(jīng)理建議所體現(xiàn)的開展境外直接投資的主要?jiǎng)訖C(jī)。第三節(jié)境外直接投資決策【答案】甲公司境外直接投資的主要?jiǎng)訖C(jī)：獲取原材料；分散和降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，提高競(jìng)爭(zhēng)力。第三節(jié)境外直接投資決策（二）境外直接投資的方式1.合資經(jīng)營(yíng)2.合作經(jīng)營(yíng)3.獨(dú)資經(jīng)營(yíng)4.新設(shè)企業(yè)5.并購(gòu)第三節(jié)境外直接投資決策二、境外直接投資的決策分析（一）境外直接投資決策步驟首先，業(yè)務(wù)部門根據(jù)公司戰(zhàn)略目標(biāo)對(duì)擬投資項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格審查和初步篩選，從中選出最有價(jià)值的項(xiàng)目召開投資立項(xiàng)會(huì)進(jìn)行立項(xiàng)審批。其次，組織中介專業(yè)機(jī)構(gòu)和公司專業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)立項(xiàng)項(xiàng)目進(jìn)行市場(chǎng)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)和法律等盡職調(diào)查，評(píng)估項(xiàng)目的投資價(jià)值與投資風(fēng)險(xiǎn)，出具盡職調(diào)查報(bào)告。最后，