鐵路運輸行業(yè)分析報告

鐵路運輸行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、2013年回顧：全國客運量穩(wěn)定增長、貨運量年中反彈 41、全國鐵路客運穩(wěn)步增長，貨運向好發(fā)展 42、大秦線前三季運量3.3億噸、同比增5.83%，預計全年超4.4億噸 53、廣深鐵路：客運同比增18%，貨運同比降5.6% 74、鐵龍物流：沙鲅線運量不佳拖累業(yè)績、臨港物流業(yè)務繼續(xù)增長 9二、宏圖壯志在我胸、建設步伐繼續(xù)向前 101、2013年1-10月鐵路固定資產(chǎn)投資4095億元，同比增長4.2% 102、“四縱”完工、“四橫”過半、城際進入高峰 113、預計2014-2015年鐵路建設投資繼續(xù)增加 14三、鐵路改革展望 181、投融資改革 18（1）鐵路總公司盈利能力差強人意、資產(chǎn)負債率節(jié)節(jié)攀升 18（2）融資改革政策出臺：改革鐵路投融資體制、加快推進鐵路建設 21（3）國外鐵路融資渠道借鑒：政府補貼+私有化 24①美國：政策支持，鼓勵私有私營，債券股票融資受歡迎 24②日本：政府背債實現(xiàn)民營重組、上市融資清償債務 25③歐洲：政府財政投資干線、鼓勵私人資本投資建設支線鐵路 26（4）未來鐵路融資：整合傳統(tǒng)方式、開發(fā)新型模式 272、運價改革 29（1）國外客運定價機制：多樣票價、時時變動 29①多樣票價類型、復雜優(yōu)惠制度 30②類航空訂票系統(tǒng)、時時變動票價 31③必要的政府補貼 32（2）國外貨運定價機制：合同運價、全程一票制 32①合同運價 32②全程一票制 32③多樣服務、不同運價 33（3）我國鐵路客、貨運定價發(fā)展方向 34①客運：高鐵試點市場化運價、普客政府補貼 34②貨運：短期提價、長期市場化 343、運營模式改革 35（1）“網(wǎng)運分離”模式 36（2）“區(qū)域分割”模式 39（3）區(qū)域分割+網(wǎng)運分離的混合模式 41四、投資策略及重點公司 441、鐵路改革整體思路 442、鐵路改革對三大上市公司的影響 45（1）大秦鐵路主要受益于運價市場化改革 45（2）廣深鐵路受益于客運補貼及運營組織改革 46（3）鐵路物流受改革帶來風險已經(jīng)釋放、正面影響初露端倪 46一、2013年回顧：全國客運量穩(wěn)定增長、貨運量年中反彈1、全國鐵路客運穩(wěn)步增長，貨運向好發(fā)展2013年前三季度，全國鐵路客運量累計值為16.13億人，同比上升11.02%，旅客周轉量累計值為8262.06億人公里，同比上升7.06%。貨運方面，全國鐵路貨運量累計值為29.25億噸，同比上升0.39%，貨運周轉量累計值為21501.02億噸公里，同比下降0.87%?？傮w看，前三季度客運量繼續(xù)穩(wěn)步提升，高鐵逐步開通是鐵路客運增速的有力支撐。而6月起貨運組織改革后鐵路貨運增速反彈?？瓦\方面，隨著高鐵陸續(xù)開通，且高鐵出行的便易性更加深入人心，前三季度鐵路客運同比增速持續(xù)高增長。特別是從6月開始的旅游旺季使鐵路客運量同比增長率繼續(xù)提升。貨運方面，上半年受宏觀經(jīng)濟下行影響，全國鐵路貨運量一度出現(xiàn)同比負增長。而自6月15日，全路實行貨運組織改革后貨運量同比增速由負轉正。7-9月全國貨運量同比增速分別為2.6%、8%、9%，增速不斷上升。由此，全國貨運正在逐步向好發(fā)展。截止9月累計貨運量已經(jīng)與去年同期基本持平。2、大秦線前三季運量3.3億噸、同比增5.83%，預計全年超4.4億噸2013年1-9月大秦線累計總運量為3.3億噸，同比上升5.83%。整體看，大秦線運量增速穩(wěn)健。前三季度運量同比增加的主要原因是第三季度同比高增長。第三季度大秦線累計運量1.12億噸，同比增長13.66%。增速高于一季度的1.8%，以及二季度的2.6%。主要原因有二，第一是去年7、8月由于煤炭需求萎靡，秦皇島港出現(xiàn)壓港情況，因此大秦運量環(huán)比出現(xiàn)較大幅度下降，而今年7、8月運量基本與前幾個月持平，因此同比增速較高。第二是今年大秦線秋季檢修安排在10月，而去年安排在9月，因此今年9月運量出現(xiàn)同比較大增長，預計10月會出現(xiàn)同比下降情況。因此，整體看大秦線運量穩(wěn)健，基本與預期一致，預計四季度運量與去年基本一致，或受檢修影響略有下降，估計2013年全年運量或超過年初4.4億噸的預期，達到4.45億噸。從運價角度看，今年2月20日起國鐵普通線運價上調，大秦鐵路公司原太原局資產(chǎn)（即除大秦線等執(zhí)行特殊運價線路）上調，煤炭運價基價1上調13%，基價2上調20%，根據(jù)測算公司收入增加16億元，EPS增厚0.083元，增幅約10.6%。投資收益方面，朔黃線增量明顯。根據(jù)估計2012年朔黃線運量約為2億噸，預計2013年全年運量將超過2.5億噸，1-9月朔黃線投資收益19.9億元，同比增長38%。至2015年朔黃線預計完成3.5億噸擴能改造，因此未來2年，朔黃線投資收益將持續(xù)大幅增加，提升公司業(yè)績。成本方面，公司人工成本占比約為25%，是占比最大的成本項目，今年預計增長10%-15%，而折舊、大修等成本相對穩(wěn)定。而貨車使用費等隨著開行列車增加，伴隨收入的增加、也增加費用。因此，綜合運量、運價、成本、投資收益方面，我們預計2013年全年公司EPS大概率可實現(xiàn)0.88元，同比增加14%。3、廣深鐵路：客運同比增18%，貨運同比降5.6%前三季度，公司客運量為6931.42萬人，同比增長5.42%，其中廣深城際發(fā)送量2771.69萬人，同比上升2.30%，直通車發(fā)送量為286.00萬人，同比增長3.19%，其他車發(fā)送量為3873.73萬人，同比增長7.95%。其中，廣深城際發(fā)送量比去年略有提高，但是增幅較小。而直通車、其他車發(fā)送量均保持正增長。而貨運方面，前三季度貨運量為4352.80萬噸，累計同比下降5.65%。受經(jīng)濟萎靡影響，1-9月各月鐵路運量基本均為同比負增長。5月貨運量更一度下滑至同比降低14%，而6月受貨運組織改革影響，貨運量同比負增長收窄。與全國鐵路客貨增速一致，廣深鐵路也面臨客運增長，貨運下降的情況?？瓦\增長主要依靠6-9月旅游旺季帶來的客流量。而貨運方面，受宏觀經(jīng)濟影響，公司管轄鐵路貨運量下降較嚴重。全年看，由于貨運量下降、客運量略有提升，而成本方面占比最高的人工成本將繼續(xù)有15%的增加，因此我們預計公司2013年全年業(yè)績與去年基本持平或略有下降，EPS約為0.19元。4、鐵龍物流：沙鲅線運量不佳拖累業(yè)績、臨港物流業(yè)務繼續(xù)增長受經(jīng)濟影響，沙鲅線運量不佳。根據(jù)公司半年報公告，上半年受經(jīng)濟下滑、全國經(jīng)濟結構調整、煤炭發(fā)運量下降等因素影響，上半年沙鲅線運量同比下降13.7%。綜合研究三季度全國及環(huán)渤海地區(qū)區(qū)域經(jīng)濟情況，我們預計三季度沙鲅線運量依然不樂觀，估計1-3季度沙鲅線運量同比下滑約為10%至15%。由于沙鲅線運輸及臨港物流收入占公司總收入比70%以上，因此沙鲅線運量下滑直接拖累公司營業(yè)收入及利潤。臨港物流業(yè)務依然增長，帶動總營業(yè)收入增長。1-9月公司總營業(yè)收入增長4.57%，我們預計運輸業(yè)務收入下降，而線下物流業(yè)務依然保持一定的增長。從上半年情況看，由于暫時沒有新箱上線，而已上線的新箱型已基本采用了全程物流運營模式，因此特箱物流業(yè)務增長空間有限；而臨港物流業(yè)務增速依然保持高增長，我們預計三季度臨港物流業(yè)務依然保持較好增速，是公司總營業(yè)收入增長的主要原因。由于沙鲅線收入占公司總收入70%以上，因此沙鲅線業(yè)績下滑直接導致公司業(yè)績下行，同時特箱及物流業(yè)務利潤增長率下降，因此預計2013年全年鐵龍物流業(yè)績同比2012年有所下降，EPS約為0.33元，同比下降9%。我們認為市場對公司的負面預期已經(jīng)基本釋放，例如經(jīng)濟萎靡?guī)淼倪\量不佳、鐵路改革對公司負面影響等。但是短期看公司在業(yè)績層面以及政策預期方面，尚看不到正面的催化劑，業(yè)績層面依然期待宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)帶來的運量增長，政策層面對鐵龍的進一步影響尚不確定，但是短期看變化不大。未來對鐵龍可能的利好方向是：放開特種箱低危品運輸約束，冷藏箱進一步發(fā)展，造箱計劃繼續(xù)加速。二、宏圖壯志在我胸、建設步伐繼續(xù)向前1、2013年1-10月鐵路固定資產(chǎn)投資4095億元，同比增長4.2%2013年1-10月全國鐵路建設步伐繼續(xù)大步向前，前10個月全國鐵路固定資產(chǎn)投資額為4095億元，累計同比增長4.2%，我們預計按照這個速度，2013年全年鐵路固定資產(chǎn)投資約為6000億元左右，與2012年基本持平。我們粗略統(tǒng)計了2013年開通高鐵及城際鐵路項目，截止10月底約有1000多公里線路開通，另約有1000多公里預計年底前開通。而粗略估計，約有近5000公里的項目正在建設。因此，我們預計未來2-3年，高鐵建設依然保持較快的步伐，固定資產(chǎn)投資與前幾年基本一致。2、“四縱”完工、“四橫”過半、城際進入高峰截止2013年，“四縱”部分基本已經(jīng)完工（除京沈專線正準備動工，深港專線正在建設，夏深專線快要通車），累計里程約為6938公里?！八臋M”部分中各條線路中都有部分還在籌建、或者建設中，完工后，累計里程將達到6601公里，目前已經(jīng)通車里程為2732公里，還有約3800公里正在建設或者準備建設中。城際客運專線方面，規(guī)劃在環(huán)渤海、長江三角洲、珠江三角洲、長株潭、成渝以及中原城市群、武漢城市圈、關中城鎮(zhèn)群、海峽西岸城鎮(zhèn)群等經(jīng)濟發(fā)達和人口稠密地區(qū)建設城際客運系統(tǒng)，覆蓋區(qū)域內主要城鎮(zhèn)。目前，城際鐵路投資建設以及運營權，已經(jīng)向地方政府以及社會資本開放。根據(jù)鐵路總公司的融資思路，未來城際鐵路的投資基本均有地方政府負擔，或者吸引社會資本投入。3、預計2014-2015年鐵路建設投資繼續(xù)增加根據(jù)2008年修訂過的《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，到2020年，全國鐵路營業(yè)里程達到12萬公里以上，復線率和電氣化率分別達到50%和60%以上，主要繁忙干線實現(xiàn)客貨分線，基本形成布局合理、結構清晰、功能完善、銜接順暢的鐵路網(wǎng)絡，運輸能力滿足國民經(jīng)濟和社會發(fā)展需要，主要技術裝備達到或接近國際先進水平。而截至2012年，全國鐵路營業(yè)里程為9.76萬公里；復線里程約4萬公里，復線率約45%；電氣化線路約5萬公里，電氣化率約50%。由此可見，至2020年的8年間，鐵路營業(yè)線路將新增2.24萬公里，較2012年增長23%。復線里程增長1.6萬公里（包含線路改造），較2012年增長36%。電氣化里程增加2.2萬公里（包含線路改造），較2012年增長44%。根據(jù)《鐵路“十二五”發(fā)展規(guī)劃》，全國鐵路營業(yè)里程將從2010年的9.1萬公里增加到2015年末的12萬公里，即5年增加2.9萬公里，其中快速鐵路增加2萬公里以上?！笆濉逼陂g鐵路固定資產(chǎn)投資總額將達到2.8萬億，其中2.3萬億為基本建設投資，0.5萬億為設備等投資。而截止2013年10月，鐵路固定資產(chǎn)投資額完成1.6萬億，預計2014、2015年每年固定資產(chǎn)投資額將在6000萬左右。同時根據(jù)我們估計，由于隨著國內CPI水平近兩年繼續(xù)提升，拆遷土地成本不斷增加，鐵路建設成本也在不斷上升，因此，未來兩年鐵路固定資產(chǎn)投資將繼續(xù)增加。根據(jù)規(guī)劃方案，未來鐵路發(fā)展的主旨為：在路網(wǎng)總規(guī)模擴大的同時，突出客運專線、區(qū)際干線和煤運系統(tǒng)的建設，提高路網(wǎng)質量，擴大運輸能力，形成功能完善、點線協(xié)調的客貨運輸網(wǎng)絡。主要的建設項目分為三個方面：第一是客運專線，包含“四縱”、“四橫”、以及城際客運系統(tǒng)。第二是中西部開發(fā)性鐵路。第三是既有線擴能改造，提高路網(wǎng)通行能力。其中，快速鐵路網(wǎng)絡重點項目共有17個，根據(jù)我們估測新建線路總里程達1.14萬公里，投資總額約為1.16萬億，平均單公里建設成本為1億左右。十二五期間快速鐵路建設占鐵路總基本建設投資的50%，可見其重要程度。第二，大能力通道建設及擴能改造方面，煤炭通道是重中之重，預計將新建煤炭通道約4299公里，擴能里程約為2246公里，總投資額約為3459億元。投資總額占鐵路總基本建設的15%左右。在區(qū)際干線重點項目中，南北通道新建項目約為6個，擴能改造項目5個；東西通道新建項目4個、擴能改造項目3個、研究建設項目1個。根據(jù)估測總新建里程約為3497公里，擴能改造里程4651公里，總投資額約為5804億元，占總鐵路基本建設的25%。第三，以落后地區(qū)發(fā)展為目標，建設地區(qū)開發(fā)性鐵路共19條，總線路里程約為5687公里，投資總額約為2279億元，約占總鐵路基本建設投資的10%。由以上三方面的重點項目明細情況，我們可以看出，未來兩年中國鐵路建設依然處于蓬勃發(fā)展的階段，鐵路投資任重道遠，資金需求量巨大。三、鐵路改革展望1、投融資改革（1）鐵路總公司盈利能力差強人意、資產(chǎn)負債率節(jié)節(jié)攀升2010-2012年，由于鐵路運價固定且偏低，鐵路整體盈利能力差強人意，2010、2011、2012年鐵道部都僅僅尚能達到盈虧平衡，稅后凈利潤分別為0.2億元、0.3億元、2億元。而2013年一季度，鐵道部又繼續(xù)虧損68個億，二季度由于貨運提價，勉強實現(xiàn)3.8億元盈利。預計如果2013年年末沒有政府補貼，鐵總全年全年盈利情況依舊不佳。由于鐵道部自身的盈利能力有限，因此鐵路投資的資金來源多來自國內外貸款和發(fā)債。2010年、2011年、2012年，鐵道部長期負債（包括國內外銀行貸款以及發(fā)債）每年新增4557億元、5150億元、3870億元。因此鐵道部資產(chǎn)負債率逐年攀升，從2009年的53.1%上升到目前2013年Q2的62.6%。從鐵路總公司資金來源以及資金運用來看，非負債資金來源，也就是稅后利潤、建設基金、折舊三項加總的現(xiàn)金流入尚能維持目前的債券及銀行借款的利息，基本無法償還債券和銀行借款的本金。而建設投資的資金來源基本都全部依靠銀行借款及發(fā)債來維系。2012年基本建設資金投入5828.6億元，而銀行借款和其他負債總計6582.8億元。今年上半年的情況也相似。因此可以說鐵道部主要依靠新的銀行借款及負債來投資以及償還舊的銀行借款及負債。而隨著2016-2018年債券集中到期，鐵道部需要填補的資金缺口將更大。如果經(jīng)營效益沒有提升、其他融資渠道無法打開，鐵道部只能進一步借新債還舊債，銀行借款及發(fā)債的融資成本將更高，資產(chǎn)負債水平將繼續(xù)惡化。（2）融資改革政策出臺：改革鐵路投融資體制、加快推進鐵路建設2013年8月，國務院發(fā)布《關于改革鐵路投融資體制加快推進鐵路建設的意見》，其中主要提出六個方面：推進鐵路投融資體制改革、不斷完善鐵路運價機制、建立鐵路公益性政策性運輸補貼的制度安排、加大力度盤活鐵路用地資源、強化企業(yè)經(jīng)營管理提高資產(chǎn)收益水平、加快項目前期工作形成鐵路建設合力等六方面提出具體要求。主要內容為：推進鐵路投融資體制改革。鐵路融資改革的三大措施：第一，向地方政府和社會資本放開城際鐵路、市域（郊）鐵路、資源開發(fā)性鐵路和支線鐵路的所有權、經(jīng)營權，鼓勵社會資本投資建設鐵路。第二，研究設立鐵路發(fā)展基金，以中央財政性資金為引導，吸引社會法人投入。鐵路發(fā)展基金主要投資國家規(guī)定的項目，社會法人不直接參與鐵路建設、經(jīng)營，但保證其獲取穩(wěn)定合理回報。第三,“十二五”后三年，繼續(xù)發(fā)行政府支持的鐵路建設債券，并創(chuàng)新鐵路債券發(fā)行品種和方式。不斷完善鐵路運價機制，穩(wěn)步理順鐵路價格關系。方向是鐵路運價市場化，路徑是按照鐵路與公路保持合理比價關系制定國鐵貨運價格，同時建立鐵路貨運價格隨公路貨運價格變化的動態(tài)調整機制。創(chuàng)造條件，將鐵路貨運價格由政府定價改為政府指導價，增加運價彈性。目前公路運價為0.4-0.5元/噸公里，按照1:3的運價比，鐵路運價約為0.14-0.16噸/公里，相比目前鐵路平均0.12元/噸公里運價，依然有20%-30%的提價空間。建立鐵路公益性、政策性運輸補貼制度。對于鐵路承擔的學生、傷殘軍人、涉農(nóng)物資和緊急救援等公益性運輸任務，以及青藏線、南疆線等有關公益性鐵路的經(jīng)營虧損，要建立健全核算制度，形成合理的補貼機制。在理順鐵路運價、建立公益性運輸核算制度之前，為解決中國鐵路總公司建設項目資本金不足、利息負擔重等問題，考慮到鐵路運輸公益性因素，中央財政將在2013年和明后兩年對中國鐵路總公司實行過渡性補貼。盤活鐵路用地資源，鼓勵土地綜合開發(fā)利用——首次提出可以出讓土地。支持鐵路車站及線路用地綜合開發(fā)。鼓勵對現(xiàn)有鐵路建設用地的地上、地下空間進行綜合開發(fā)。符合劃撥用地目錄的建設用地使用權可繼續(xù)劃撥；開發(fā)利用授權經(jīng)營土地需要改變土地用途或向中國鐵路總公司以外的單位、個人轉讓的，應當依法辦理出讓手續(xù)。地方政府要支持鐵路企業(yè)進行車站及線路用地一體規(guī)劃，按照市場化、集約化原則實施綜合開發(fā)，以開發(fā)收益支持鐵路發(fā)展。此次提出，除了鐵路公司可以利用現(xiàn)有土地、空間資源發(fā)展多元化發(fā)展之后，還可以出讓現(xiàn)有土地獲得資金支持鐵路發(fā)展，對鐵路企業(yè)或可解燃眉之急。強化企業(yè)經(jīng)營管理，提高資產(chǎn)收益水平——輸血不如造血。除了各種政策利好之外，提高鐵路公司本身的造血能力是最重要的，《意見》指出要堅持企業(yè)化、市場化運作，推進現(xiàn)代企業(yè)制度建設，改善經(jīng)營、增收節(jié)支，千方百計擴大市場份額，依托運輸主業(yè)開展物流等增值服務。要在抓緊清理資產(chǎn)的基礎上，全面開展資產(chǎn)評估工作，摸清底數(shù)，盤活存量，優(yōu)化增量，增強企業(yè)自我發(fā)展能力。加快項目前期工作，形成鐵路建設合力——各種稅收優(yōu)惠繼續(xù)執(zhí)行。各方需要確保“十二五”規(guī)劃確定的鐵路重點項目及時開工，按合理工期推進。“各方”（包括鐵路總公司、地方政府、發(fā)改委、銀行等金融機構）要根據(jù)自身承受能力繼續(xù)積極支持鐵路重點項目建設。中國鐵路總公司繼續(xù)享有國家對原鐵道部的稅收優(yōu)惠政策，國務院及有關部門、地方政府對鐵路實行的原有優(yōu)惠政策繼續(xù)執(zhí)行。綜上，為了解決鐵路資金緊缺問題，政府提出的思路是：首先，提高鐵路自身的盈利能力，包括運價市場化（提價）、提高鐵路系統(tǒng)的管理經(jīng)營能力等。第二，給予政策補貼，包括允許土地出讓、稅收優(yōu)惠、公益性鐵路給予補貼等。然后，在以上基礎上吸引社會資本投資鐵路，例如投資區(qū)域性鐵路及支線建設，投資鐵路發(fā)展基金等。目前鐵路投融資改革走出的第一步，由于政策剛出臺不久，政策效果并不明顯。（3）國外鐵路融資渠道借鑒：政府補貼+私有化①美國：政策支持，鼓勵私有私營，債券股票融資受歡迎美國于19世紀50年代及80年代形成了兩次筑路高潮，均為私有鐵路投資建設，充分利用了資本市場的融資功能和政府的部分援助。一方面，美國鐵路公司通過發(fā)行股票、債券、低壓貸款以及出售設備、線路等多種方式來吸納國內外資金。另一方面，聯(lián)邦政府和州政府又為鐵路發(fā)展給予財政資助，包括直接資助和間接資助。直接資助主要是贈予土地、供應材料等；間接資助主要是減免稅收。第一，政府支持：首先政府十分重視鐵路發(fā)展，從政策上鼓勵私人修筑鐵路，例如：1）無償贈送土地，規(guī)定每修筑一英里鐵路，撥給鐵路公司線路兩旁各10英里(有時甚至30英里)的土地。2）有的鐵路公司還可以從贈予的土地中獲得石油、木材、礦產(chǎn)等資源的開發(fā)收入。1830～1883年政府給予鐵路的土地資助占鐵路建設投資的15％左右。第二，鐵路公司發(fā)行股票、債券融資：由于鐵路發(fā)展受到政府政策支持，同時鐵路經(jīng)營的市場化，使得鐵路債券一直以效益好和安全性高而著稱。因此鐵路債券廣受青睞，使得鐵路建設資金源源而來，其中大量來自歐洲市場，約高達80%，當然這也與美國當時的特殊經(jīng)濟情況相關。債券融資比股票應用更廣泛，1993～1996年美國股票融資41億美元；而債券融資101億美元。②日本：政府背債實現(xiàn)民營重組、上市融資清償債務日本于1872年建成第一條私有鐵路，于1906年將所有的日本私鐵收歸國有，此后所有的鐵路建設基本依靠政府投資，其次依靠發(fā)行各類債券融資，二戰(zhàn)前政府對鐵路的投資占所有公共事業(yè)比重為45%-77%。從資金投入結構看，國家投資從最高時占50%不斷下降至30%；而地方投資不斷上升并維持在45%左右，各類貸款債券不斷上升至25%左右。1987年日本鐵路完成民營化重組，按照地域將國家鐵路網(wǎng)分割為6個客運公司及1個貨運公司。分割后的鐵路公司自主經(jīng)營，同時政府根據(jù)經(jīng)營情況給予補貼。重組過程中，由于不同鐵路區(qū)域鐵路盈利情況層次不齊，為使各鐵路公司自我生存，自我發(fā)展和具有合理的資本負債結構，日本政府將國有鐵路的債務在重組形成的幾個公司之間進行再分配，將鐵路的債務降低到可以承受的水平。原國鐵主要債務由新成立的清算事業(yè)團承擔，而改革后新的日本各鐵路公司只承擔所欠債務的12.5％，并按償還能力由本島盈利的鐵路公司（東、中、西日本鐵路）分攤；虧損的3個島嶼鐵路公司沒有承擔長期債務。1994年東日本鐵路上市，政府出售62.5％的股份，募集資金91.9億美元。發(fā)行股票所得的資金被用于清償JNR清算事業(yè)團在重組過程中形成的債務。1996年和1997年西部日本鐵路公司和中部鐵路公司也分別上市籌資。至此，本島上的三家鐵路公司實現(xiàn)自負盈虧的自主經(jīng)營，而其他3島上的鐵路公司依然由政府給予補貼。③歐洲：政府財政投資干線、鼓勵私人資本投資建設支線鐵路法國：政府讓法鐵公司按上下分離的模式進行了改革，投資建設全社會受益的TGV高速鐵路，實際上是讓企業(yè)替國家承擔基礎設施建設的政府職能，同時使它今后能真正像一個企業(yè)一樣自負盈虧。法國國家財政給予法鐵多種補貼，主要有基本建設補貼、區(qū)域鐵路或支線補貼、國防線路補貼等，還允許法鐵在不同線路、不同季節(jié)實行不同運價，與其他運輸方式競爭。德國：政府認為對路網(wǎng)的補貼將是長期的，對鐵路基礎設施的投資通常是無償補貼，無息貸款。德國鐵路實施了公司化改造，由鐵路管理局審議股份公司的建設計劃，股份公司只負責盈利性項目的建設。值得注意的是，德國同美國一樣，之所以能夠在19世紀末20世紀初成為后來居上的發(fā)達國家，一個很重要的原因是它們當時把基礎產(chǎn)業(yè)當作社會先行資金進行高投入，帶動和支持了其他產(chǎn)業(yè)的大幅度增長。1835至1875年間，鐵路投資一直是德國投資結構中比重最高的部門。鐵路的發(fā)展，對煤炭、鐵軌、機車、車輛等提出了巨大需求，進而有力地推動了采煤、冶金、機器制造等一系列重工業(yè)部門的擴張。瑞典：鐵路進行上下分離的改革以后，將鐵路企業(yè)分為市場經(jīng)濟領域和公共經(jīng)濟領域兩部分，公共經(jīng)濟領域的營業(yè)性虧損由政府以補償金的形式提供給鐵路企業(yè)。下部公司BV執(zhí)行政府職能，并不以盈利為目標，承擔鐵路建設責任，其85%資金來自于政府財政補貼。上部公司SJ需付基礎設施使用費，目前約占基礎設施維護費的30％，所交費用直接列入國家財政收入，與政府對BV的撥款額無關?？傊?，路網(wǎng)建設資金（85%）多數(shù)來自政府，路網(wǎng)運營資金部分（30%）來自上部公司、部分（70%）依靠政府補貼。（4）未來鐵路融資：整合傳統(tǒng)方式、開發(fā)新型模式綜合國外鐵路融資模式，未來我國鐵路可行的融資方式有很多，總的來說是整合傳統(tǒng)融資方式，開發(fā)新型融資方式，真正做到多元融資渠道。傳統(tǒng)融資模式主要包括：政府類投入、建設基金、債務融資、股權融資、PPP合資鐵路。1）財政撥款包括中央和地方財政撥款，用于鐵路這類公共基礎設施建設。從國內外經(jīng)驗看，這部分政府投入是對公益性行業(yè)必要的補貼，但是由于市場化的推進，財政撥款占比逐漸減少。2）鐵路建設基金，短期看鐵路建設基金取消的可能性很小，因為每年400多億的鐵路建設雖然占比少，但也是鐵路目前僅有的鐵路建設資本金，同時這筆現(xiàn)金流也是鐵路債務性融資的擔保，如果沒有了這筆建設基金，發(fā)債以及銀行借款會雪上加霜。但是，長期看，鐵路建設高峰期過后，建設基金會逐步取消，因為由于收取了鐵路建設基金，降低了鐵路企業(yè)盈利水平，阻礙了私有資本進入積極性以及未來鐵路組織全面市場化運作。因此，我們認為長期看鐵路建設基金會被取消。3）債務融資，包括國內銀行貸款以及發(fā)行債券。這是目前鐵路投資主要依靠的融資方式，在未來也是鐵路融資的重要渠道，但是由于債務融資占比過大，鐵路總公司資產(chǎn)負債率已經(jīng)接近紅線，因此我們認為未來債務融資比例會逐漸下降，力求尋找其他多元融資途徑。4）股權融資，即上市融資。可以效仿日本鐵路以及中國電信企業(yè)改革的方式，先做資產(chǎn)分割、股份制改革，然后利用現(xiàn)有的上市公司（大秦鐵路、廣深鐵路、鐵龍物流）做平臺，逐步注入其他資產(chǎn)，擴大上市資產(chǎn)范圍。5）PPP模式，目前我國發(fā)展成熟的合資鐵路就是PPP的典型一種。雖然我國目前已經(jīng)有了超過百條的合資鐵路，但是整體看占全路比例還不高。此次投融資改革后，區(qū)域性鐵路以及支線鐵路的建設經(jīng)營權已經(jīng)下發(fā)給地方，以及開放給民營資本，希望有更多的資金能投入到鐵路建設中來。除了傳統(tǒng)的融資模式，也可以借助一些新型的金融工具、融資模式，例如：信托融資、融資租賃、資產(chǎn)證券化等。1)信托融資。信托融資一般是由投資者將資金交給信托投資公司，信托投資公司以自己的名義投資于基礎設施建設項目，投資者從中分享投資收益。信托融資在基礎設施領域具有獨特的優(yōu)勢和良好的發(fā)展前景。2)融資租賃。融資租賃在基礎設施的運用可以采取以下三種方式：直接融資租賃方式，該方式可以大幅度緩解基礎建設資金壓力；對于購臵成本特別高的大型設備，如機車等可以采取杠桿租賃方式，以分擔資金風險、解決融資困難；另，鐵路這類有可預見的穩(wěn)定收益的基礎設施資產(chǎn)，可以采用售后回租方式進行融資。3）ABS融資，也稱為資產(chǎn)證券化。鐵路這類在未來有可預見穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)適用于資產(chǎn)證券化方式融資。操作方式為，首先選擇鐵路項目作為資產(chǎn)池，然后設立SPV(獨立機構)一方面購買鐵路資產(chǎn)，一方面發(fā)行證券給投資者，通過信用機構評級以及承銷機構承銷后，投資者購入證券，同時鐵路公司拿到資金建設鐵路，規(guī)定到期期限內鐵路公司向SPV支付部分收入現(xiàn)金，而SPV向投資者支付分紅直至還本付息。我們相信，未來鐵路多元融資渠道會繼續(xù)打開，最后一個堡壘將會被攻破，鐵路可以實現(xiàn)市場化運作。2、運價改革（1）國外客運定價機制：多樣票價、時時變動①多樣票價類型、復雜優(yōu)惠制度日本、美國、歐洲各國的鐵路客運票價都提供多樣類型且復雜的票價方案，針對不同等級座位、不同年紀、不同數(shù)量、不同乘坐頻次的客戶提供細分的票價方案。我們以法國鐵路為例，根據(jù)不同細分客戶主要有以下票種：提供一等座位（座位寬敞，部分列車提供餐食）及二等座位，相當于航空的經(jīng)濟艙及公務艙，一等座與二等座的票價比例約為1.5:1。對不同年紀的乘客提供不同票價，分為嬰兒票（3歲以下）兒童票（4-12歲）、青年票（12-25歲），成人票（26-59歲），老年票（60歲以上）；對不同數(shù)量、且行程完全一致的乘客提供不同票價，2-10位旅客可享25%優(yōu)惠，10位以上乘客可享30%優(yōu)惠。對通勤乘客提供3個月、半年、一年等通勤票，在有效期內可以免費無限次搭乘區(qū)域內火車。針對長期合作企業(yè)客戶提供不同程度優(yōu)惠，約為5%左右。與航空業(yè)大客戶服務類似。②類航空訂票系統(tǒng)、時時變動票價除了不同的票價方案外，國外鐵路的票價也是時時變動的，與航空業(yè)十分類似，同一班列車被分為不同的“倉位”，設定不同的價格。利用一個類似于航空訂票系統(tǒng)的計算機預訂系統(tǒng)，對每趟列車的客票分階段進行預訂，通常來說越早預定越便宜。同時計算機也會時時做剩余能力分析和預測，根據(jù)市場需求調整票價。這與航空業(yè)的訂票形式是基本一致的。同樣以法鐵為例，提前2個月可以買到巴黎-日內瓦25歐元的票，而提前3天只能買到最低85歐的票。同時，同一天不同時段的票價由于客戶需求不同，票價也不一樣。③必要的政府補貼美國、歐洲客運系統(tǒng)都或多或少享受政府補貼。例如鐵路對學生、軍人、殘疾人、多成員家庭提供優(yōu)惠票價，而差額部分需要政府補貼。歐洲鐵路的路網(wǎng)公司是受政府補貼的，運營公司間接受益。美國客運公司AMTRAK長期接受政府補貼才得以生存，包括聯(lián)邦政府及州政府。（2）國外貨運定價機制：合同運價、全程一票制①合同運價美國鐵路貨運是全世界市場化程度最高的鐵路貨運系統(tǒng)，他的貨運價格主要是以合同運價為主。其他形式還有公布運價、聯(lián)運運價和本線運價等，費率形式分品類別等級費率、里程別費率、點到點費率、片組合費率、聯(lián)運費率等。合同運價是最主要的形式，以一類鐵路公司UP為例，80%以上的運量是通過合同形式商定的，合同時間一般有半年至5年不等。在貨主和鐵路公司達不成一致時，使用公布運價，事實上公布運價使用的極少。②全程一票制在美國、歐洲各國，均使用“全程一票制”，也就是一張運單覆蓋火車、卡車或駁船等整個運輸過程，貨主把貨物和運單交給鐵路部門，后者將負責運用各種交通工具把貨物運抵目的地。這與目前鐵路總公司的“全程物流、一票制”相同。③多樣服務、不同運價鐵路貨運公司提供不同質量的貨運服務，同時運價不一?；镜倪\價構成是按照貨種、單噸公里計價。此外，根據(jù)運輸速度制定不同運價，例如德國使用快速鐵路運輸價格高于普通鐵路，使用繁忙線路加價20%等，此外用戶還要為輔助運輸支付費用，包括倉儲費、取送車費、調車費等。從各國鐵路貨運價格來看，鐵路效率越高的國家鐵路貨運票價更底。根據(jù)當?shù)叵M水平調整后，美國的鐵路運價是最便宜的。從歷史上看，隨著美國鐵路貨運業(yè)的發(fā)展，1981年-2005年，貨運運價每年反而是遞減的，這主要是規(guī)模效應的顯現(xiàn)。（3）我國鐵路客、貨運定價發(fā)展方向①客運：高鐵試點市場化運價、普客政府補貼高鐵票價應該采用類航空的票價體系，利用計算機分析技術、根據(jù)市場需求時時變動票價水平，在500至1000公里范圍內與航空市場展開競爭，在500公里內范圍向公路爭奪市場。我們認為，可以首先以京滬高鐵做試點，嘗試動態(tài)票價系統(tǒng)，在運作成熟后，向所有高鐵鋪開，試點可能的周期為1年左右，而全面鋪開可能為2-3年，這是未來高鐵票價的必然趨勢。動態(tài)票價體系有助于吸引客源，提高上座率，一方面讓百姓受益，另一方面提高鐵路公司收入。此外，也可嘗試多樣優(yōu)惠票種來吸引乘客。鐵路受眾中有很大部分是低收入人群，考慮到民生問題，政府應該對公益性客運提供補貼。這一點也是在鐵路改革相關文件中多次明確提出的。由于制定補貼方案較復雜，因此1-2年內政府會給予鐵路總公司整體打包補貼，而長期看，會出臺詳細的補貼細則。②貨運：短期提價、長期市場化參考公路等其他運輸方式的貨運價格，目前鐵路貨運價格還是偏低的，因此我們認為未來兩年鐵路貨運依然有提價空間。根據(jù)鐵路與公路1:3的比價關系，鐵路運價的合理運價可能為0.15-0.16噸/公里，因此相對目前0.12-0.13噸/公里運價，依然有20%的提價空間。我們估計提價步伐的可能性有兩種：第一，2014年一次性提價20%，第二，2014年、2015年分兩步，每年提價10%左右。目前貨運提價由鐵路總公司申報，發(fā)改委批準，我們認為，從發(fā)改委的角度，考慮到控制物價穩(wěn)定會偏向于第二種、兩步走方案。而從鐵路總公司角度，因為急于提高收益水平，傾向于第一種、一次性提價方案。而最終的提價步伐還要看兩部門博弈的結果。而長期看，在鐵路運價上調至合理水平后，鐵路終將實現(xiàn)市場化運作，也就是根據(jù)市場貨運需求與鐵路運輸供給能力，行程市場定價。而發(fā)改委則會控制上線運價。因此，未來不同鐵路貨運公司不是依靠提價來提高盈利，而是需提高自己的服務能力，吸引貨源，提高業(yè)績。3、運營模式改革2013年10月,國務院發(fā)展研究中心首次向社會公開了其為十八屆三中全會提交的“383”改革方案總報告全文，其中在改革的重點領域提到——“開放投資，探索適合國情的鐵路運營模式”，主要內容是：在原鐵道部改革、初步實現(xiàn)政企分開的基礎上，選擇一批發(fā)展?jié)摿^大、業(yè)務邊界清晰、適合于成立干線公司的項目，率先引入外部投資或者直接上市融資，同時進行其他市場化的融資試點，保障鐵路建設投資穩(wěn)定增長。借鑒國際上“網(wǎng)運分離”“區(qū)域競爭”“干線公司+平行線競爭”等運營模式，從實際出發(fā)，積極探索適合國情的鐵路運營模式。鐵路監(jiān)管部門應制定并實施通路權開放等相關規(guī)則。因此，我們認為在未來5-10年會實現(xiàn)鐵路運營模式改革，雖然目前改革方案還未進入討論日程，我們先對不同可能的改革方案做分析研究。（1）“網(wǎng)運分離”模式什么是“網(wǎng)運分離”？“網(wǎng)運分離”也稱“縱向分離”，是指把具有自然壟斷性的干線路網(wǎng)基礎設施與具有競爭性的客貨運輸分離開，組建一個統(tǒng)一的國家鐵路路網(wǎng)公司，以及若干個適應市場需求、實行專業(yè)化、規(guī)?；?jīng)營的客運公司和貨運公司，實行分類管理。目前，歐洲鐵路實行網(wǎng)運分離模式。國家鐵路路網(wǎng)公司統(tǒng)一管理、建設、維修、改造干線路網(wǎng)(包括線路、橋梁、隧道、信號、供電設備等)基礎設施。路網(wǎng)公司組織制訂全路列車運行圖，分配運力，對全路擁有統(tǒng)一調度、指揮權。路網(wǎng)公司向使用干線鐵路網(wǎng)的客、貨運公司收取服務費，必要時需要得到政府的支持與補貼。路網(wǎng)公司實行總、分公司制，根據(jù)需要按地區(qū)設立分公司?？拓涍\公司：根據(jù)市場需求設立鐵路客運、貨運公司，從事客、貨運輸經(jīng)營業(yè)務?？蛙嚺鋵俳o客運公司；貨車一部分配屬給貨運公司，一部分由貨車租賃公司管理。客、貨運公司負責所屬車輛的維修、運營等?？拓浌景凑章肪W(wǎng)公司統(tǒng)一編制的列車運行圖。在服從全路統(tǒng)一調度的前提下，自主開展客、貨營銷業(yè)務，直接從市場取得收入。按政府主管部門審定的標準，向路網(wǎng)公司和提供生產(chǎn)協(xié)作服務的單位付費，實行獨立核算，自負盈虧。①“網(wǎng)運分離”下可能的組織模式根據(jù)“縱向分離”的程度，“網(wǎng)運分離”方案可以劃分出不同的組織模式，主要的模式有三種：“一分方案”是指是將客運或貨運業(yè)務中的一種從線路中分離出來，而另一種仍然與線路保持一體化的方式。“二分方案”是指只將線路與運營分離，客運和貨運不再分離出來，保持一體化的經(jīng)營?！叭址桨浮笔侵覆粌H將線路與運營進行分離，客運和貨運也分別分離出來，同時，旅客運輸和貨運運輸還可以按照業(yè)務種類進一步細分，如將集裝箱、冷藏、快運等各種專業(yè)運輸業(yè)務與散裝運輸分開?！熬W(wǎng)運分離”的優(yōu)點：第一，可以使在具有自然壟斷屬性的鐵路行業(yè)引入市場競爭。鐵路路網(wǎng)是具有自然壟斷屬性的，而鐵路運輸經(jīng)營是可以市場競爭的。因此網(wǎng)運分離后可以引入市場競爭。第二，公益性及經(jīng)營性的分離。路網(wǎng)具有公益性，且路網(wǎng)建設、維護成本巨大，網(wǎng)運分離后可以減輕鐵路企業(yè)的負擔，讓他們在公平的環(huán)境下市場競爭、自負盈虧，而路網(wǎng)公司由于公益性，可以得到政府的補貼。第三，可以保持路網(wǎng)的完整性，調度控制權依然集權。一方面，考慮到我國的國情，鐵路干線的調度指揮權是必須很大程度受到政府控制的，另一方面從規(guī)模經(jīng)濟的角度，統(tǒng)一指揮也是更有效率的?！熬W(wǎng)運分離”的弊端：第一，“網(wǎng)”和“運”存在交易成本，由于調度權在路網(wǎng)公司手中，而路網(wǎng)公司并不及時了解運輸需求，所以運行圖制定必然滯后于市場需求，當運輸頻次和數(shù)量快速上升時，交易成本快速上漲。第二，對民間資本吸引力下降，由于路網(wǎng)擁有調度權、而運營公司沒有，民間資本會因為缺乏控制力而不愿進入。第三，路網(wǎng)公司依然壟斷，由于路網(wǎng)基礎的自然壟斷無法改變，因此這種壟斷在收費、服務商必然受到影響，同時還會存在“尋租”的空間。（2）“區(qū)域分割”模式什么是“區(qū)域分割”？“區(qū)域分割”也稱為“橫向分割”，是指鐵路路網(wǎng)橫向分割成以干線或區(qū)域為主的線路，這些線路與運營部分構成一體化的鐵路公司。在鐵路公司之間有過軌運輸，也就是運營公司向經(jīng)過的、且非自有的鐵路線路公司支付過軌費用。這種組織模式的主要代表國家是美國、日本。日本以客運公司為主體成立區(qū)域公司，按區(qū)域成立了6家客運公司（本島3家，另外3島各一家）和1家貨運公司，客運公司瓜分了所有路網(wǎng)，而貨運公司向客運公司租借線路運營。美國共有7家一級鐵路公司，是以貨運為主的區(qū)域公司。其中UP和BNSF兩家公司主要在西部競爭，兩家公司的規(guī)模也是全美最大的；NS和CXS兩家公司規(guī)模其次，主要在東部競爭。GTC和SOO分別隸屬于加拿大CN和CP公司，主要在美國北部競爭，而KCS規(guī)模最小，主要在美國中南部運營?！皡^(qū)域分割”下可能的組織模式應用區(qū)域分割的理念，可能的組織模式有：區(qū)域公司、干線公司、基于干線一體化的區(qū)域公司三種模式。區(qū)域公司：是指以區(qū)域為主要依據(jù)劃分鐵路企業(yè)的組織邊界，例如：華東區(qū)成為一個鐵路公司，華北區(qū)成立一個鐵路公司等等。各區(qū)域鐵路公司擁有區(qū)域內的路網(wǎng)以及一定客、貨運車輛，為區(qū)域內客貨源服務，也可向其他區(qū)域公司支付過軌運輸費用從而得到過軌運輸服務。干線公司：是指以鐵路干線為主要依據(jù)劃分鐵路企業(yè)的組織邊界，例如：京滬高鐵、京廣高鐵分別獨立公司，擁有干線路網(wǎng)及運營權，保持縱向一體化的組織模式。設立干線公司的優(yōu)點是可以保證干線客貨流運輸?shù)耐〞常且蟾麒F路干線之間保持較高的獨立性。目前，中國高鐵的經(jīng)營模式就是“一路一公司”，未來實行可能使用“干線公司”這一模式。基于干線一體化的區(qū)域公司：這是指同時考慮區(qū)域和干線兩方面的因素劃分鐵路企業(yè)的組織邊界。例如，以京廣高鐵為依托，整合華中區(qū)域其他路網(wǎng)資源，整理公司，擁有核心干線資產(chǎn)也有部分普通支線路產(chǎn)的公司。這種方式其實是與“區(qū)域分割”類似，但是，可以保持了干線的獨立完整，不因區(qū)域分割而截斷?！皡^(qū)域分割”的優(yōu)點第一，垂直一體化區(qū)域公司可以降低網(wǎng)運之間的交易費用，將對外的市場交易關系轉變?yōu)槠髽I(yè)內部的結算關系。第二，如果存在并行路線，并屬于不同區(qū)域鐵路公司，也可形成競爭，例如美國鐵路在每個區(qū)域有兩家鐵路公司擁有并行路網(wǎng)，形成競爭。第三，路網(wǎng)、調度、運營集于一體，各部門合作會更加密切，有效率。相對于網(wǎng)運分離，更加能吸引民間資本?！皡^(qū)域分割”的弊端：第一，跨區(qū)域運輸來帶問題。我國鐵路貨運量份額高，且長距離運輸為主，如果貨物運輸過程中設計3、4個區(qū)域公司，同樣帶來一定的交易成本。第二，市場運輸需求區(qū)域差異巨大，利于東部發(fā)達地區(qū)貨源充足，而西部則較少，因此不同區(qū)域公司盈利能力千差萬別。第三，我國路網(wǎng)并行線路稀缺，較難達到并行競爭，很容易還原為鐵路局的模式。如果實施區(qū)域分解僅僅是簡單地對原有鐵路局規(guī)模的進行放大，而其本質仍然是鐵路局體制的延續(xù)，無法引入競爭。因此在設立區(qū)域公司時，一定要想法設法引入競爭，在實際操作中考慮到中國鐵路實際情況，較難達到較高競爭程度。（3）區(qū)域分割+網(wǎng)運分離的混合模式“區(qū)域分割”+“網(wǎng)運分離”的大膽猜想：第一步，區(qū)域分割。區(qū)域分割的主要原則是將運輸關系緊密的路線劃為一個區(qū)域內，統(tǒng)一調度、指揮，減少交易成本。因此，根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟原則以及結合我國鐵路運營現(xiàn)狀,可將我國鐵路分拆為四個大的區(qū)域性鐵路公司：北方公司，東南公司，南方公司，西部鐵路公司。北方公司：華北地區(qū)和東北地區(qū)各省份之間貨物交流量巨大，因此把這一區(qū)域的鐵路局劃為一個鐵路公司，主要包含京沈線、哈大線、南北同蒲線、濱洲線、濱綏線、京包線、大秦線、京秦線、石德線、石太線等主要鐵路干線。東南公司：華東地區(qū)經(jīng)濟發(fā)達，區(qū)域內各省份間貨流量比較大，因此單獨劃為一個鐵路公司。公司內部將包含京滬線、京九線、浙贛線、隴海線、膠濟線等主要鐵路干線。南方公司：中南地區(qū)和西南地區(qū)各省份相互之間的貨流聯(lián)系緊密，因此劃為一個公司，公司內部將包含京廣線、太焦柳線、滬昆線、洛湛線等主要鐵路干線。西部公司：西部地區(qū)屬于經(jīng)濟不太發(fā)達地區(qū)，各省份之間的貨流聯(lián)系較少，因此整體劃為一個公司。公司內部將包含蘭新線、寶成線、成貴線、成昆