基因測(cè)序行業(yè)市場(chǎng)分析

基因測(cè)序行業(yè)市場(chǎng)分析1.測(cè)序下游應(yīng)用百花齊放人類對(duì)于疾病的精準(zhǔn)診斷的需求不斷提高，生命科學(xué)源頭堿基對(duì)的解碼使得背后機(jī)理抽絲剝繭，持續(xù)促進(jìn)基因測(cè)序技術(shù)的發(fā)展，并在更多領(lǐng)域進(jìn)行應(yīng)用。測(cè)序下游應(yīng)用主要分為科研及臨床兩大場(chǎng)景，其中臨床端包括生殖遺傳、腫瘤檢測(cè)、微生物組學(xué)、傳染病等，而科研端主要有人類基因組，單細(xì)胞測(cè)序、蛋白組學(xué)、藥物研發(fā)、農(nóng)林牧漁、消費(fèi)基因組等。2016-2021年，全球龍頭illumina在臨床終端的收入占比持續(xù)提高，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到26%，科研端雖然仍然占比超過(guò)一半，但占比有所減少，我們認(rèn)為長(zhǎng)期應(yīng)該關(guān)注測(cè)序技術(shù)在臨床端的轉(zhuǎn)換。1.1病原體測(cè)序方興未艾感染性疾病是由細(xì)菌、病毒、真菌等病原體侵入人體，引發(fā)后續(xù)炎癥甚至危及生命的臨床痛點(diǎn)，主要包括性傳播疾病、呼吸系統(tǒng)感染疾病、消化道疾病、血液傳播疾病等。隨著病原體感染階段不同，體內(nèi)會(huì)產(chǎn)生病原微生物遺傳物質(zhì)，到各類生物標(biāo)志物，所以對(duì)病原體及時(shí)、準(zhǔn)確的檢測(cè)，能夠給與患者更有針對(duì)性的治療，降低診療成本。常見(jiàn)的檢測(cè)手段包括PCR、mNGS、tNGS、免疫學(xué)檢測(cè)和培養(yǎng)鑒定，與DNA/RNA、物理學(xué)檢測(cè)、形態(tài)學(xué)檢測(cè)相關(guān)的方法學(xué)，因?yàn)榕c微生物自身或其遺傳物質(zhì)關(guān)聯(lián)較強(qiáng)，所以也是直接判斷感染的方法學(xué)。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2023年國(guó)內(nèi)NGS病原體檢測(cè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量為21.6億元，略低于培養(yǎng)鑒定市場(chǎng)，質(zhì)譜病原體檢測(cè)應(yīng)用為8.5億。2025E-2030E的復(fù)合增長(zhǎng)率，NGS病原體檢測(cè)和質(zhì)譜法分別達(dá)到25.41%和22.78%，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)培養(yǎng)鑒定方法。NGS病原體檢測(cè)項(xiàng)目覆蓋常見(jiàn)細(xì)菌、真菌、病毒等，以金域醫(yī)學(xué)和金圻睿聯(lián)合開(kāi)發(fā)的靶向高通量測(cè)序（tNGS）技術(shù)平臺(tái)為例，針對(duì)上呼吸道感染的上感Plus產(chǎn)品項(xiàng)目包括流感病毒、副流感病毒、呼吸道合胞病毒、腺病毒、肺炎鏈球菌、肺炎支原體等；針對(duì)下呼吸道的呼吸100產(chǎn)品包括金黃色葡萄球菌、鏈球菌、革蘭氏陽(yáng)性細(xì)菌、革蘭氏陰性細(xì)菌、真菌、分枝桿菌等。在樣本收集后，根據(jù)方法不同，涉及到特異性擴(kuò)增與否，得到合適的檢測(cè)樣本后，在測(cè)序平臺(tái)進(jìn)行檢測(cè)?；贜GS的病原體檢測(cè)包括WGS、16SrDNA測(cè)序、mNGS和tNGS：宏基因組二代測(cè)序（metagenomicNGS,mNGS）無(wú)需依賴抗體或探針設(shè)計(jì)，能夠直接鑒定樣品中所有生物DNA和RNA片段，囊括了病原體和大量人源宿主細(xì)胞的核酸檢測(cè),在未知、罕見(jiàn)病原體檢測(cè)方面優(yōu)勢(shì)明顯，單次檢測(cè)病原體可達(dá)近萬(wàn)種，檢測(cè)時(shí)間和定價(jià)仍有改善空間。病原微生物靶向測(cè)序(targetedNGS，tNGS)，結(jié)合超多重PCR擴(kuò)增和高通量測(cè)序，只針對(duì)特定基因序列，主要是已知病原微生物及耐藥基因的超多重PCR擴(kuò)增/探針捕獲，并對(duì)相關(guān)片段進(jìn)行高通量測(cè)序，保證檢測(cè)項(xiàng)目數(shù)量，與mNGS相比，檢測(cè)時(shí)間縮短，降低成本，產(chǎn)品定制化程度高，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯。兩種方法均適用于病原學(xué)陰性的疑似肺結(jié)核、肺外結(jié)核、NTM病的診斷及鑒別，但在判定標(biāo)準(zhǔn)上，以分枝桿菌為例，由于tNGS采用的是擴(kuò)增分枝桿菌多靶點(diǎn)分類基因的方法，與mNGS不同，特異性序列大于100條，且非單一靶點(diǎn)序列，推薦作為陽(yáng)性閾值判定標(biāo)準(zhǔn)；其余情況則需其他方法學(xué)佐證。針對(duì)高通量測(cè)序在病原體檢測(cè)中的應(yīng)用規(guī)范，中華醫(yī)學(xué)會(huì)呼吸病學(xué)、感染病學(xué)、兒科學(xué)分會(huì)先后發(fā)表專家共識(shí)和指南，明確NGS在各類臨床場(chǎng)景的應(yīng)用路徑。2023年7月，由中國(guó)藥師協(xié)會(huì)、中國(guó)醫(yī)學(xué)裝備協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)發(fā)布的《病原宏基因組高通量測(cè)序臨床本地化檢測(cè)規(guī)范專家共識(shí)》，就mNGS在實(shí)驗(yàn)室自建檢測(cè)方法（LDT）形式下試點(diǎn)開(kāi)展達(dá)成共識(shí)，從臨床應(yīng)用需求出發(fā)進(jìn)行快速轉(zhuǎn)換。截至23年10月，在NMPA官網(wǎng)尚未查詢到獲批的tNGS證書(shū)，相較mNGS價(jià)格端的優(yōu)勢(shì)，以及應(yīng)用上的互補(bǔ)，使得tNGS有望在LDT背景下，持續(xù)豐富應(yīng)用場(chǎng)景，打開(kāi)測(cè)序下游應(yīng)用重要端口。1.2腫瘤檢測(cè)星辰大海2023年JPM醫(yī)療大會(huì)上，illumina預(yù)計(jì)NGS在腫瘤應(yīng)用將在2027年達(dá)到780億美元，2022年整體滲透率不足2%，按細(xì)分應(yīng)用劃分，腫瘤早篩和持續(xù)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)有望分別達(dá)到440億美元和250億美元，但目前滲透率均不足1%；伴隨診斷市場(chǎng)預(yù)計(jì)達(dá)到90億美元，滲透率為18%。市場(chǎng)規(guī)模上，高通量測(cè)序在腫瘤領(lǐng)域應(yīng)用前景廣闊，也是現(xiàn)有應(yīng)用中最大的細(xì)分。藍(lán)海市場(chǎng)應(yīng)用的進(jìn)一步普及，以及付費(fèi)閉環(huán)的完成，是行業(yè)主要關(guān)注的要素。較為成熟的伴隨診斷應(yīng)用，主要是針對(duì)腫瘤患者個(gè)體情況，使用對(duì)應(yīng)靶向藥進(jìn)行精準(zhǔn)治療，包括EGFR、HER2、BRCA、KRAS等靶點(diǎn)。Researchandmarkets顯示，2021年全球伴隨診斷市場(chǎng)為50億美元，2021-2027年CAGR為15.22%，高于IVD行業(yè)平均增速，預(yù)計(jì)2027年全球市場(chǎng)達(dá)到117億美元；2021年國(guó)內(nèi)伴隨診斷市場(chǎng)為7.41億，2016-2021年CAGR為33.77%，假設(shè)增速維持不變，2025年市場(chǎng)容量有望達(dá)到23.7億美元。主流的伴隨診斷檢測(cè)技術(shù)包括PCR、基因測(cè)序、免疫組織化學(xué)(IHC)、熒光原位雜交法(FISH)，因其技術(shù)成熟，存量?jī)x器基數(shù)較大，對(duì)系統(tǒng)要求較低，PCR仍是目前主流的檢測(cè)技術(shù)。截至2023年10月25日，NMPA官網(wǎng)共有147個(gè)獲批產(chǎn)品與伴隨診斷相關(guān)，其中PCR方法有76個(gè)，占比超過(guò)一半，高通量基因測(cè)序NGS為19個(gè)，占比12.9%。技術(shù)上，PCR以其成熟的系統(tǒng)，簡(jiǎn)潔的操作和較低的價(jià)格，廣泛應(yīng)用。NGS能與PCR形成互補(bǔ)，優(yōu)勢(shì)在于單次多基因檢測(cè)，對(duì)于聯(lián)檢、突變、個(gè)體差異等具有優(yōu)勢(shì)，隨著致病機(jī)理、靶向藥物的持續(xù)更新，診斷和治療的流程并非簡(jiǎn)單線性關(guān)系。2023年10月，世和基因旗下南京世和的非小細(xì)胞肺癌組織TMB檢測(cè)試劑盒（可逆末端終止測(cè)序法）通過(guò)創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批上市，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)NGS大PanelIVD產(chǎn)品，也是首個(gè)腫瘤免疫治療療效預(yù)測(cè)標(biāo)記物產(chǎn)品，多基因大panel在臨床應(yīng)用有望進(jìn)一步普及。2023年11月，艾德生物的人類微衛(wèi)星不穩(wěn)定性（MSI）檢測(cè)試劑盒（熒光PCR-毛細(xì)管電泳法）獲批NMPA注冊(cè)證，除預(yù)測(cè)實(shí)體瘤免疫治療療效之外，也有判斷預(yù)后、化療療效預(yù)測(cè)等應(yīng)用，是國(guó)內(nèi)首個(gè)批準(zhǔn)上市的泛實(shí)體瘤免疫治療伴隨診斷。政策端，2018年12月，北京市醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范調(diào)整病理等醫(yī)療服務(wù)價(jià)格項(xiàng)目的通知》，率先將部分基因檢測(cè)納入醫(yī)保，包括腫瘤組織DNA測(cè)序，屬于乙類醫(yī)保，個(gè)人承擔(dān)8%；福建醫(yī)保局于2022年11月，發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化脫氧核糖核酸（DNA）測(cè)序等項(xiàng)目?jī)r(jià)格有關(guān)問(wèn)題的通知》，DNA測(cè)序醫(yī)保支付90%。對(duì)于伴隨診斷中付費(fèi)的痛點(diǎn)，部分省份試點(diǎn)先行，支付閉環(huán)得以打通，讓技術(shù)的革新普惠更多患者。需求端，國(guó)內(nèi)靶向藥獲批數(shù)量持續(xù)增加，覆蓋病種，以及同一病種涉及靶點(diǎn)持續(xù)也同比增加，由于政策上要求醫(yī)保支付靶向藥物前，必須經(jīng)過(guò)靶點(diǎn)檢測(cè)，隨著靶向藥的可及范圍持續(xù)擴(kuò)大，有望帶動(dòng)伴隨診斷試劑應(yīng)用。1.3生殖遺傳技術(shù)迭代目前國(guó)內(nèi)針對(duì)生殖遺傳的防治策略主要基于三級(jí)預(yù)防措施，核心與WHO三級(jí)預(yù)防措施一致，旨在維護(hù)全生命周期健康，不斷健全出生缺陷防治鏈條，提升出生人口素質(zhì)。不同階段的預(yù)防，對(duì)應(yīng)的防治手段也有區(qū)別。國(guó)務(wù)院、國(guó)家衛(wèi)健委等，針對(duì)出生缺陷，先后出臺(tái)對(duì)應(yīng)政策，并對(duì)嬰兒死亡率、5歲以下兒童死亡率等指標(biāo)提出梯度量化要求?；贜GS的無(wú)創(chuàng)產(chǎn)前基因檢測(cè)NIPT是生殖基因檢測(cè)行業(yè)里最為成熟的項(xiàng)目，主要針對(duì)孕期在12周以后孕婦外周血中游離胎兒的DNA，長(zhǎng)度約為166bp，應(yīng)用于21-三體綜合征、18-三體綜合征、13-三體綜合征。目前產(chǎn)品迭代至NIPTPlus，進(jìn)一步增加其他染色體非整倍體檢測(cè)、10M以上的缺失/重復(fù)等，涉及病種進(jìn)一步擴(kuò)大到近百種。華大基因、貝瑞和康、安諾優(yōu)達(dá)是國(guó)內(nèi)NIPT主要服務(wù)提供商，而以北美為代表的成熟市場(chǎng)，則是Sequenom、Verinate、Natera為首。以華大基因?yàn)槔?010年12月完成國(guó)內(nèi)首例臨床樣本檢測(cè)，截至2022年底，公司年報(bào)顯示累計(jì)為超過(guò)1,263萬(wàn)人提供NIPT檢測(cè)。國(guó)內(nèi)NIPT市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)自2021年的32億元增長(zhǎng)到2025年的58億元，CAGR16.0%。國(guó)家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)新生兒出生率持續(xù)走低，行業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來(lái)自常規(guī)NIPT產(chǎn)品滲透率的提升，以及NIPTPlus等高值產(chǎn)品的替換。國(guó)內(nèi)各省市，相繼出臺(tái)政策，支持NIPT的落地和付費(fèi)閉環(huán)，而NIPTPlus目前尚未有NMPA獲批產(chǎn)品，滲透率仍有較大提升空間。國(guó)家衛(wèi)生健康委發(fā)布《2022年我國(guó)衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，2022年國(guó)內(nèi)新生兒數(shù)量為956萬(wàn)，相較2021年的1062萬(wàn)下滑9.98%，連續(xù)6年下滑，新生兒的減少是對(duì)高通量在生殖檢測(cè)類應(yīng)用前景主要的顧慮。與出生人口下降對(duì)應(yīng)的是，2016-2023E，國(guó)內(nèi)不孕不育率逐步提高，從15.0%，提升至18.2%，較1997年的3.5%明顯提高。通過(guò)輔助生殖，將配子、合子、胚胎進(jìn)行人工操作，實(shí)現(xiàn)受孕目的，胚胎植入前針對(duì)基因突變、染色體數(shù)量/機(jī)構(gòu)異常的檢測(cè)，能夠幫助篩選合適、健康的胚胎移植。對(duì)應(yīng)檢測(cè)手段包括PGD,PGS,PGT，2017年美國(guó)生殖醫(yī)學(xué)學(xué)會(huì)（ASRM）、歐洲人類生殖和胚胎學(xué)會(huì)（ESHRE）等國(guó)際學(xué)術(shù)組織倡議，將檢測(cè)技術(shù)統(tǒng)一為胚胎植入前基因檢測(cè)PGT(PreimplantationGeneticTesting),針對(duì)不同適應(yīng)癥，以PGT-SR、PGTM、PGT-A進(jìn)行區(qū)分。沙利文數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)2023年，國(guó)內(nèi)輔助生殖滲透率為9.2%，相較同期歐洲、美國(guó)的滲透率36.0%、33.0%仍有較大差距。隨著2019年國(guó)家藥監(jiān)局將PGT-A試劑首次納入國(guó)家強(qiáng)制性醫(yī)療器械行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)輔助生殖配套檢測(cè)的監(jiān)管逐步規(guī)范化。繼2020年2月貝康醫(yī)療獲批PGT-A首證后，相繼有2款產(chǎn)品獲批，為技術(shù)推廣奠定基礎(chǔ)。貝康醫(yī)療招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2023年國(guó)內(nèi)PGT試劑市場(chǎng)有望達(dá)到10.40億元，2025E-2030E年行業(yè)年復(fù)合增長(zhǎng)率為34.2%，預(yù)計(jì)2030年有望達(dá)到146.72億元，其中PGT-SR、PGT-M、PGT-A分別為41.60、44.48、60.65億元，對(duì)應(yīng)2025E-2030E年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為37.1%、41.8%、28.4%。生殖技術(shù)自身持續(xù)迭代，以及往臨床更早階段的覆蓋，使得生殖遺傳仍是測(cè)序下游應(yīng)用最為重要的一環(huán)。2.不同階段測(cè)序廠家發(fā)展的啟示通過(guò)對(duì)illumina歷史各個(gè)階段產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)線收入結(jié)構(gòu)的回顧，我們認(rèn)為在基因測(cè)序高速增長(zhǎng)賽道，技術(shù)的迭代相較其他醫(yī)療器械更快，對(duì)于新產(chǎn)品的期待，到產(chǎn)品落地的認(rèn)可，一定程度會(huì)反饋到公司市場(chǎng)表現(xiàn)。設(shè)備端的增長(zhǎng)具有前瞻性，對(duì)于后續(xù)耗材的持續(xù)增長(zhǎng)提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，亦可能作為估值的前置指標(biāo)，對(duì)國(guó)內(nèi)公司的長(zhǎng)期價(jià)值，有所啟示。2020-2023Q3，華大智造、illumina(ILMN)、OxfordNanopore(ONT)、PacificBiosciences(PACB)等四家已經(jīng)上市的測(cè)序設(shè)備公司財(cái)務(wù)指標(biāo)橫向?qū)Ρ?。Illumina和華大智造兩家一線梯隊(duì)的廠家，由于產(chǎn)品形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在毛利率指標(biāo)上相對(duì)領(lǐng)先，但較illumina，華大智造仍有提升空間，預(yù)計(jì)有望隨著試劑占比提升進(jìn)一步提高毛利率。華大智造和illumina在研發(fā)費(fèi)用率上差別不大，新系統(tǒng)的問(wèn)世對(duì)當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用的提高影響明顯，因?yàn)樾袠I(yè)迭代較快，需要持續(xù)投入研發(fā)維持領(lǐng)先位置，我們認(rèn)為研發(fā)費(fèi)用率不會(huì)顯著下降，而對(duì)于ONT和PACB等追趕品牌，將研發(fā)費(fèi)用率控制在30%以內(nèi)是中短期目標(biāo)。2023Q1-3，華大智造銷售+管理費(fèi)用率達(dá)到41.39%，主要與海外重點(diǎn)市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)建設(shè)相關(guān)，對(duì)于市場(chǎng)早期開(kāi)拓是必要支出。我們認(rèn)為隨著收入規(guī)模提高，短期銷售+管理費(fèi)用目標(biāo)在25%以內(nèi)，將促進(jìn)利潤(rùn)率的改善。華大智造研發(fā)和銷售人員占比均高于illumina，也從側(cè)面印證目前相關(guān)費(fèi)用較高，中長(zhǎng)期仍有優(yōu)化空間。而處于追趕位置的ONT和PACB，研發(fā)和銷售人員合計(jì)占公司的比例較高，短期對(duì)利潤(rùn)仍有影響。2.1產(chǎn)品迭代夯實(shí)測(cè)序龍頭地位自2007年在GA系列儀器引入SBS測(cè)序后，illumina平均每年推出一款新機(jī)型，形成HiSeq、MiSeq、NextSeq、NovaSeq等不同系列平臺(tái)，覆蓋高、中、低測(cè)序通量，以滿足不同客戶群體需求。2022年，NovaSeqX正式推出，官方介紹XLEAP-SBS技術(shù)的首次引入，循環(huán)時(shí)間縮短2倍，準(zhǔn)確性提升3倍，雙流動(dòng)槽，測(cè)序數(shù)據(jù)量達(dá)到16Tb，加速測(cè)序成本下降。通過(guò)流動(dòng)槽（Flowcell）的迭代，每平方毫米有效Cluster數(shù)量顯著提升，使得設(shè)備體積變化有限的情況下，通量提升。同為NovaSeq6000系列，S4流動(dòng)槽較SP流動(dòng)槽通量提升6倍以上，用于人類基因組項(xiàng)目，單Gb測(cè)序成本優(yōu)勢(shì)明顯；每年各類流動(dòng)槽自身成本也在持續(xù)優(yōu)化。2012-2022年，在存量裝機(jī)超過(guò)2400臺(tái)后，illumina在20多年間，每年新增裝機(jī)保持在2000臺(tái)左右。隨著NextSeq中通量、MiSeq等低通量系統(tǒng)的完善，以及下游臨床應(yīng)用的持續(xù)豐富，2022年，illumina年度新裝機(jī)超過(guò)3000臺(tái)。儀器型號(hào)分布上，自2012年起，MiSeq為代表的低通量系統(tǒng)占比接近50%，隨著MiniSeq、iSeq等針對(duì)臨床應(yīng)用的低通量系統(tǒng)陸續(xù)上市，2017年低通量系統(tǒng)存量裝機(jī)占比達(dá)到60%，并逐年占比小幅提升，每年新裝機(jī)數(shù)量中也是低通量系統(tǒng)貢獻(xiàn)最大；高通量系統(tǒng)增長(zhǎng)主要來(lái)自NovaSeq對(duì)HiSeq的替換以及大客戶的拓展；NextSeq系列中通量設(shè)備對(duì)每年新裝機(jī)貢獻(xiàn)也較大，尤其是針對(duì)用戶場(chǎng)景，進(jìn)一步區(qū)分NextSeq550和NextSeq1000/2000后，年新裝機(jī)接近翻倍增長(zhǎng)。2012-2022年，illumina設(shè)備及耗材收入增長(zhǎng)趨勢(shì)基本一致，2014年，NextSeq系列的問(wèn)世，使得當(dāng)年設(shè)備收入增長(zhǎng)達(dá)到51.3%。產(chǎn)品定位填補(bǔ)HiSeq和MiSeq中間的空隙，靈活的下游應(yīng)用廠家政策，NextSeq迅速成為明星機(jī)型，受到用戶及市場(chǎng)認(rèn)可，截至2022年，存量機(jī)型約有30%是NextSeq系列。在高增的測(cè)序行業(yè)，產(chǎn)品迭代節(jié)奏快，市場(chǎng)對(duì)于新產(chǎn)品期待值較高，設(shè)備需求的提升一定程度反映到市場(chǎng)變化，2018年NovaSeq6000、iSeq及2021年NovaSeqX持續(xù)帶動(dòng)市場(chǎng)關(guān)注。通過(guò)測(cè)序設(shè)備的推廣普及，對(duì)后續(xù)耗材產(chǎn)出，及公司形成長(zhǎng)期營(yíng)收具有明顯貢獻(xiàn)，illumina耗材收入占比在10年間持續(xù)提高，2016年，公司存量?jī)x器達(dá)到約9700臺(tái)，中低通量存量?jī)x器占比超過(guò)75%，耗材和設(shè)備的收入占比接近6.5：2，與穩(wěn)態(tài)下7：2水平較為接近，而后續(xù)裝機(jī)臺(tái)數(shù)的持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)于收入機(jī)構(gòu)的影響逐步減小。2.2成熟市場(chǎng)如何給測(cè)序設(shè)備公司定價(jià)剔除上市后三年的業(yè)務(wù)摸索和市場(chǎng)溢價(jià)的影響，回顧illumina2003-2023年股價(jià)和市銷率PS的變化，有四個(gè)時(shí)段估值取得區(qū)間高值：2011.2-2011.4，PS估值首次超過(guò)10倍，主打低通量臨床市場(chǎng)機(jī)型MiSeq上市；公司自2007年收購(gòu)Solexa布局測(cè)序，整體收入于2011年突破10億美元；2014.2-2015.8，PS估值進(jìn)一步突破15倍，公司產(chǎn)品端相繼發(fā)布臨床熱門(mén)機(jī)型NextSeq500/550，以及超高通量系統(tǒng)HiSeqXTen和HiSeq3000/4000，WGS成本降至1000美元;財(cái)務(wù)端，14Q1,收入增長(zhǎng)指引從15-17%調(diào)高至21-23%，Q3進(jìn)一步調(diào)高至30%，全年取得31%收入同比增長(zhǎng)，利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)182%，整體毛利率從64.16%提升至69.72%；2018.7-2019.7，大背景美股回調(diào)下，當(dāng)年醫(yī)藥具備防御屬性，整體維穩(wěn)，公司估值突破15倍PS后，高點(diǎn)達(dá)到17.38倍，市場(chǎng)對(duì)NovaSeq6000系統(tǒng)商業(yè)化推廣給予肯定，新系統(tǒng)為單個(gè)基因組的成本降至100美元奠定基礎(chǔ)，摩爾定律持續(xù)兌現(xiàn)；Grail、Pacbio收購(gòu)預(yù)期推動(dòng)上漲；2020.5-2021.11，突破15倍PS，高點(diǎn)22.74，疫情影響逐步消退，2021年收入同比增長(zhǎng)接近40%，反彈帶動(dòng)估值達(dá)到歷史新高。2021年9月，同為測(cè)序上游設(shè)備廠家的OxfordNanopore登陸倫交所，聚焦三代測(cè)序Nanopore上市之前便受到市場(chǎng)的關(guān)注，并在上市后取得最高51.59倍PS的估值，仍處于虧損狀態(tài)，以及疫情產(chǎn)品需求降低帶來(lái)表觀收入下滑，使得公司股價(jià)持續(xù)下滑。綜合2021-2023年，Nanopore上市后的平均估值達(dá)到19.39倍，成熟市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)型技術(shù)能夠給與一定估值溢價(jià)。無(wú)獨(dú)有偶，同為測(cè)序上游設(shè)備廠家，產(chǎn)品定位三代測(cè)序的太平洋生物科學(xué)(PacificBiosciences:PACB)在21-23年間，PS估值一度達(dá)到61.47倍，平均PS估值為19.57倍，這一期間，公司分別虧損1.81億美元、3.14億美元、1.58億美元，但持續(xù)推出系產(chǎn)品，繼原有長(zhǎng)度長(zhǎng)系統(tǒng)Sequel，PacBio持續(xù)開(kāi)發(fā)了Revio和Onso系統(tǒng)，豐富產(chǎn)品矩陣。2023年JPM大會(huì)上，公司披露2022年獲得76份新Revio測(cè)序儀訂單，Sequel系列出貨138臺(tái)，設(shè)備收入為4870萬(wàn)美元，收入占比從21年的46.84%下降到37.96%。綜合illumina、ONT、PacBio歷史估值和發(fā)展，我們認(rèn)為處于高速發(fā)展階段的測(cè)序上游設(shè)備廠家，估值水平處于15-19倍PS之間。2.3打開(kāi)國(guó)產(chǎn)測(cè)序品牌成長(zhǎng)上限2022年，華大智造先后推出臨床級(jí)測(cè)序系統(tǒng)E25和G99，為小型靶向panel、低深度WGS、宏基因組等臨床主要應(yīng)用提供適宜解決方案；2023年2月，全球重磅發(fā)布的T20，將測(cè)序通量提升至最高72Tb，每年可以產(chǎn)生多達(dá)5萬(wàn)個(gè)WGS，將單個(gè)人全基因測(cè)序成本降低至100美元以內(nèi)，定位科研端超高深度基因組學(xué)、多組學(xué)和時(shí)空組學(xué)測(cè)序，公司產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步豐富，形成低、中、高通量三大系列。除2020年受疫情影響新裝機(jī)外，2019-2023H1，華大智造測(cè)序產(chǎn)線設(shè)備收入持續(xù)增長(zhǎng)，存量裝機(jī)對(duì)耗材增長(zhǎng)有所帶動(dòng)，尤其是2021年測(cè)序設(shè)備及耗材收入均實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，但我們認(rèn)為階段高增與疫后需求反彈，以及價(jià)格較高的高通量設(shè)備推廣有關(guān)，隨著公司各類測(cè)序型號(hào)逐步補(bǔ)全，面向不同用戶的常規(guī)推廣，對(duì)全線儀器帶動(dòng)作用更為明顯，測(cè)序設(shè)備收入有望持續(xù)維持高增。2020-2022年，華大智造國(guó)內(nèi)市場(chǎng)新裝機(jī)占比持續(xù)提升，從12.6%提高至39.0%，并于2022年首次超過(guò)illumina，夯實(shí)國(guó)產(chǎn)測(cè)序龍頭位置，截至2023H1，公司全球累計(jì)銷售裝機(jī)數(shù)量超2,910臺(tái)，持續(xù)穩(wěn)定的新裝機(jī)，使得公司產(chǎn)品在更多終端普及，對(duì)后續(xù)耗材的持續(xù)增長(zhǎng)打下良好基礎(chǔ)。值得注意的是，公司存量裝機(jī)較illumina全球存量23,000臺(tái)的裝機(jī)仍有較大差距，隨著歐美專利爭(zhēng)議落地，主流市場(chǎng)推廣穩(wěn)步進(jìn)行，公司測(cè)序儀器裝機(jī)或?qū)⒓铀伲卸唐谌允怯稍O(shè)備主導(dǎo)的產(chǎn)線增長(zhǎng)。2023年9月，華大智造DNBSEQ-G99產(chǎn)品獲批NMPA醫(yī)療器械注冊(cè)證，該產(chǎn)品2FC設(shè)計(jì)，意味著FCA和FCB工作并行，例如FCA在PE150測(cè)序模式下，F(xiàn)CB工作在SE100測(cè)序模式，互不影響，對(duì)于終端用戶，無(wú)需等待樣本湊齊上機(jī)，單機(jī)同時(shí)運(yùn)行不同檢測(cè)項(xiàng)目對(duì)中小客戶滿足臨床需求友好。通過(guò)“信號(hào)點(diǎn)正三角形矩陣排列”測(cè)序芯片和超分辨率物鏡、快速的生化反應(yīng)、快速的升降溫等技術(shù)迭代，G99系統(tǒng)中DNB加載效率提升68%，秒級(jí)生化孵育進(jìn)程。技術(shù)的發(fā)展，使得G99成為全球中小通量測(cè)序儀中速度最快的機(jī)型之一，可在12小時(shí)內(nèi)完成PE150測(cè)序流程。常規(guī)測(cè)序系統(tǒng)往往需要在完成所有測(cè)序流程后，才會(huì)啟動(dòng)數(shù)據(jù)分析，進(jìn)一步得到結(jié)果，對(duì)于部分需要快速診斷的樣本，存在限制。通過(guò)引入多時(shí)點(diǎn)測(cè)序數(shù)據(jù)輸出及序列分析技術(shù)（簡(jiǎn)稱BBS技術(shù)），實(shí)現(xiàn)邊測(cè)序邊分析，拆分3個(gè)時(shí)點(diǎn)輸出下機(jī)數(shù)據(jù)，3小時(shí)以內(nèi)便可拿到首批數(shù)據(jù)。首批SE40數(shù)據(jù)可以進(jìn)行微生物屬種級(jí)別分析，提供初步結(jié)果；第二批SE100數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析種屬，提供精準(zhǔn)病原體分析；第三批PE100，提供組裝分析，包括耐藥、毒力等，是病原體測(cè)序有力工具。華大智造G99官方宣布合作的下游合作伙伴為15家，覆蓋科技服務(wù)、腫瘤檢測(cè)、病原微生物、移植輸血免疫等領(lǐng)域，同時(shí)完成了羅氏、安捷倫等5家廠家應(yīng)用適配，持續(xù)拓寬G99應(yīng)用生態(tài)圈。準(zhǔn)入層面，除了獲批國(guó)內(nèi)NMPA證書(shū)外，G99已完成歐盟符合性聲明，北美NRTL認(rèn)證，澳洲、新加坡等15個(gè)國(guó)家和地區(qū)認(rèn)證，逐步打通海內(nèi)外準(zhǔn)入壁壘。系統(tǒng)規(guī)格、臨床應(yīng)用場(chǎng)景維度，通過(guò)光學(xué)系統(tǒng)的創(chuàng)新，由面陣掃描改為線陣掃描，光學(xué)系統(tǒng)證運(yùn)控系統(tǒng)整體集成化更高，因此橫向?qū)Ρ萯llumina桌面式機(jī)型，通量更高、速度更快。Il