城中村改造專題分析

城中村改造專題分析1棚改回顧：有效拉動投資銷售，改造模式實現(xiàn)閉環(huán)上輪棚改2005年起步于遼寧，2008年開始進(jìn)入全國推廣階段，并于2014年發(fā)力于貨幣化安置政策，2018年后隨著貨幣化政策的退坡而步入尾聲。發(fā)力階段的五年間（2014-2018），全國實際執(zhí)行棚改住房套數(shù)共2912萬套，并通過我們的測算，貨幣化安置共拉動約8.2億㎡的銷售面積，較寬口徑下共約拉動16.3萬億的開發(fā)投資與上下游產(chǎn)值。上輪棚改的資金鏈路清晰，PSL與專項債先后發(fā)揮了重要作用，且因棚改期間行業(yè)基本面上行，多方利益得到了保障，棚改模式得以實現(xiàn)閉環(huán)。1.1棚改浩蕩十余年，步入尾聲棚改發(fā)力于貨幣化安置政策，近年已接近尾聲。棚改起步于遼寧，發(fā)力于貨幣化安置政策，并因貨幣化政策退坡而接近尾聲，具體可分為四個階段：1）試點起步階段（2004年-2008年，實物安置）：此階段的特點是棚戶區(qū)改造主要在以遼寧為主的局部地區(qū)試點進(jìn)行，并未成為全國范圍內(nèi)推廣的民生工程，棚戶區(qū)改造處于起步階段；①2005年，棚改工作在遼寧率先起步。2005年3月，遼寧省發(fā)布《全省城市集中連片棚戶區(qū)改造實施方案》，棚戶區(qū)改造工作在遼寧率先啟動；②隨后東三省相繼展開棚改工作。隨后東北三省實施振興戰(zhàn)略過程中相繼展開棚改工作。2）全國推廣階段（2008年-2013年，實物安置）：此階段內(nèi)，棚戶區(qū)改造依然以實物安置為主要手段，貨幣安置比例較低，但中央政策已提出全面推進(jìn)棚戶區(qū)改造工作，棚戶區(qū)改造進(jìn)程開始進(jìn)入全國推廣階段；①2008年，中央明確棚改在全國范圍內(nèi)全面啟動。2008年11月，中央出臺的擴(kuò)大內(nèi)需十項措施中明確提出加快建設(shè)保障性安居工程，棚戶區(qū)改造作為保障性安居工程的重要組成部分在全國范圍內(nèi)全面啟動；②2009年，住建部提出棚改實行實物安置與貨幣補(bǔ)償相結(jié)合。2009年12月，住建部印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)城市和國有工礦棚戶區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見》，提出棚戶區(qū)改造實行實物安置與貨幣補(bǔ)償相結(jié)合，加大稅費(fèi)政策支持力度；③2012年，住建部等七部門擴(kuò)大棚改政策支持范圍。2012年12月，住建部等七部門聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)棚戶區(qū)（危舊房）改造的通知》，將鐵路、鋼鐵、有色金屬、黃金等行業(yè)棚戶區(qū)納入棚改政策支持范圍；④2013年，國務(wù)院提出全面推進(jìn)各類棚戶區(qū)改造工作。2013年7月，國務(wù)院印發(fā)《國務(wù)院關(guān)于加快棚戶區(qū)改造工作的意見》，提出全面推進(jìn)各類棚戶區(qū)改造工作，將非集中連片棚戶區(qū)、城中村改造統(tǒng)一納入城市棚改范圍。3）發(fā)力提速階段（2014年-2018年，貨幣化安置）：此階段內(nèi)，政策大力支持棚改貨幣化安置，并先后明確了3年1800萬套與3年1500萬套的棚改目標(biāo)。2014-2018五年間，全國實際執(zhí)行棚改住房套數(shù)共2912萬套，棚戶區(qū)改造進(jìn)程正式步入發(fā)力提速階段；①2014年，國務(wù)院強(qiáng)調(diào)進(jìn)一步加強(qiáng)棚改工作。2014年7月，國務(wù)院辦公廳下發(fā)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)棚戶區(qū)改造工作的通知》，棚戶區(qū)改造進(jìn)入全面提速階段；②2015年，國務(wù)院明確了3年1800萬套的棚改目標(biāo)。2015年6月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》，明確了2015—2017年改造包括城市危房、城中村在內(nèi)的各類棚戶區(qū)住房1800萬套的棚改三年目標(biāo)；③2016年，財政部與住建部要求推進(jìn)棚改貨幣化。2016年3月，財政部與住建部下發(fā)《財政部住房城鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于進(jìn)一步做好棚戶區(qū)改造相關(guān)工作的通知》，要求推進(jìn)棚戶區(qū)改造貨幣化安置，切實化解庫存商品住房；④2017年，國常會再明確3年1500萬套的棚改目標(biāo)。2017年5月，國務(wù)院常務(wù)會議確定，實施2018年到2020年3年棚改攻堅計劃，再改造各類棚戶區(qū)1500萬套。4）政策退坡階段（2018年至今，貨幣化安置被逐漸取消）：棚改發(fā)力提速階段，貨幣化安置推動了房價的上漲，尤其是三四線城市的庫存已位于低位，政策對貨幣化安置的態(tài)度開始調(diào)整，形成了偏緊的外部環(huán)境。隨著貨幣化安置政策力度的衰弱，2018年后，全國實際執(zhí)行棚改住房套數(shù)大幅減少，棚改進(jìn)程步入尾聲。①2018年7月，住建部表示要因地制宜推進(jìn)棚改貨幣化安置。2018年7月，住建部表示，要因地制宜推進(jìn)棚改貨幣化安置。商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的地方，應(yīng)有針對性地及時調(diào)整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式；②2018年10月，國常會強(qiáng)調(diào)部分地區(qū)要盡快調(diào)整貨幣化安置優(yōu)惠政策。2018年10月國務(wù)院常務(wù)會議強(qiáng)調(diào)，要因地制宜調(diào)整完善棚改貨幣化安置政策，商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣，要盡快調(diào)整貨幣化安置優(yōu)惠政策。1.2棚改有效拉動銷售與投資2014-2018年間，棚改通過貨幣化安置共拉動8.2億㎡銷售面積。我們基于以下假設(shè)，計算得到2014-2018年間，棚改通過貨幣化安置共拉動8.2億㎡銷售面積，約占5年間全國住宅銷售面積的12.6%：1）預(yù)計2017與2018年棚改貨幣化比例為50%。2017與2018年的貨幣化安置比例官方未披露，但根據(jù)2015年住建部、國開行通知各地棚改貨幣化安置比例原則上不低于50%，保守估計2017與2018年全國棚改貨幣化安置比例為50%；2）預(yù)計貨幣化購房率為80%。吉林省曾表示，2018年有25.5%拆遷戶在領(lǐng)取補(bǔ)償款后未購買商品住宅，故購房率按80%預(yù)估；3）預(yù)計單套購房面積為90㎡。2014-2018年間，棚改通過實物化安置共拉動開發(fā)投資額7.6萬億元?；谏衔年U述的假設(shè)邏輯，我們得到2014-2018年間，棚改通過實物化安置共拉動開發(fā)投資金額7.6萬億元，占5年間全國住宅開發(fā)投資完成額的21.2%。考慮到棚改對上下游投資的拉動作用，2014-2018年間，棚改帶動的地產(chǎn)開發(fā)及上下游產(chǎn)值合計10.3萬億元。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上游主要包括工程機(jī)械、建材、有色鋼鐵等，該部分已包括在開發(fā)投資完成額中，該部分是由實物化安置帶動，故棚改對地產(chǎn)上游及開發(fā)的帶動作用=實物化拉動的開發(fā)投資完成額。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下游主要包括物業(yè)，家電，家具，軟裝等，棚改無論采取貨幣化或是實物化安置均對下游產(chǎn)生拉動作用，我們聚焦于家電、家具、軟裝，并基于以下假設(shè)，得到2014-2018年間，棚改帶動的地產(chǎn)開發(fā)及上下游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值合計10.3萬億元：1）家具家電置換率預(yù)計為80%。考慮到部分棚改戶或偏好把老房家具帶進(jìn)新房，不存在新購需求，故置換率按80%估計；2）裝修部分置換率預(yù)計為95%。裝修部分較難帶走，置換率按95%估計；3）棚改戶購置家電/家具/裝修較全國均值系數(shù)預(yù)計為0.8?？紤]到棚改戶消費(fèi)習(xí)慣或較為保守，故單平購置家電/家具/裝修較全國均值的系數(shù)預(yù)計為0.8?？紤]到貨幣化安置為房企帶來的回款所拉動的開發(fā)投資空間，2014-2018年間，棚改帶動的地產(chǎn)開發(fā)及上下游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值（考慮貨幣化拉動的地產(chǎn)開發(fā)投資）合計16.3萬億元。棚改貨幣化的背景是消化庫存，實際上并沒有直接帶來地產(chǎn)開發(fā)投資，但是貨幣化通過消化房企庫存，給房企帶來了回款，從而為房企擴(kuò)大開發(fā)規(guī)模提供了空間，基于此邏輯，通過計算我們得到2014-2018年間，棚改帶動的地產(chǎn)開發(fā)及上下游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值（考慮貨幣化拉動的地產(chǎn)開發(fā)投資）合計16.3萬億元。1.3PSL與專項債發(fā)揮重要作用棚戶區(qū)改造資金主要來源于4個部分：上輪棚改資金主要來源于棚改專項貸款、棚改專項債、商業(yè)銀行貸款以及全國公共財政支出，其中棚改專項貸款與棚改專項債先后發(fā)揮了主要作用，具體來說：1）棚改專項貸款：政策性銀行及其他金融機(jī)構(gòu)支持棚改的政策性專項貸款，來源主要為央行創(chuàng)設(shè)的抵押補(bǔ)充貸款（PSL）；2）棚改專項債：棚改專項債券的主體為省級政府，債券資金由財政部門納入政府性基金預(yù)算管理，并由本級棚改主管部門專項用于棚戶區(qū)改造，2018年后逐漸代替棚改專項貸款；3）商業(yè)銀行貸款：商業(yè)銀行提供的信貸支持；4）全國公共財政支出：中央/各級財政安排的補(bǔ)助城市棚戶區(qū)改造專項資金。2015-2018年棚改專項貸款累計規(guī)模約4.7萬億元，占比總投資額約73.5%。據(jù)國開行和農(nóng)發(fā)行數(shù)據(jù)，2015-2017年棚改專項貸款規(guī)模分別為7792億元、11858億元、13008億元。2018年前5月，國開行累計發(fā)放棚改專項貸款4369億元，我們保守預(yù)估全年發(fā)放8738億元（4369億元×2），農(nóng)發(fā)行2018年累計發(fā)放5876億元，則2015-2018年棚改專項貸款累計規(guī)模約4.7萬億元，占比總投資額約73.5%，2018年前為棚改資金的最主要來源。PSL為關(guān)鍵,占棚改專項貸比例最高達(dá)89.6%，占棚改總投資額比例最高達(dá)65.9%。2014年4月，央行創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款（PSL），以抵押方式向政策性銀行購買其債券并發(fā)放貸款。為開發(fā)性金融支持棚戶區(qū)改造提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金額度。2015-2018年間，PSL持續(xù)放量，分別發(fā)行6980.9、9750.1、6350.0、6920.0億元，2018年底PSL期末余額達(dá)3.4萬億。2015-2018年間，PSL的發(fā)行規(guī)模分別占棚改專項貸的89.6%、82.2%、48.8%、47.4%，占棚改總投資額的51.0%、65.9%、34.5%、39.8%，成為棚改資金來源的關(guān)鍵。2018年后，棚改專項債代替專項貸款成為主力資金來源。2018年4月，財政部和住建部兩部委印發(fā)《試點發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項債券管理辦法》，有序推進(jìn)試點發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項債券工作，棚改專項債逐漸替代政策性銀行的專項貸款。2018年棚改專項債開啟發(fā)行節(jié)奏，2019年全年發(fā)行規(guī)模高達(dá)7044億元，占比專項債總規(guī)模達(dá)27.2%，此后棚改專項債規(guī)模維持在4000億元以上，占比專項債比例9%左右。1.4棚改期間基本面上行，多方利益得以保障棚改期間房價持續(xù)上漲，行業(yè)基本面上行。隨著貨幣化安置不斷去化庫存，供需關(guān)系的調(diào)節(jié)致使房價自2015年4月開始持續(xù)上漲，情緒于2016年達(dá)到峰值。為了控制棚改貨幣化對銷售的影響，我們將商品住宅銷售面積剔除了預(yù)估的貨幣化購置面積，不含貨幣化購置面積的商品住宅銷售面積2016-2018年分別同比+17.0%、+5.6%、+1.9%，表明棚改期間的房地產(chǎn)行業(yè)基本面上行。庫存的去化帶動房價上漲，基本面的上行實現(xiàn)了棚改模式的閉環(huán)。上輪棚改資金鏈路較為清晰，流程鏈條最終因行業(yè)基本面的上行而實現(xiàn)了閉環(huán)，具體來說：1）地方政府出讓地塊以償還政策銀行專項貸款；2）棚改戶同意征收方案從而獲得安置款用以購房；3）商品房庫存的下降拉動房價的上漲，行業(yè)基本面上行，需求側(cè)購房意愿較強(qiáng)；4）上行的基本面使房企參與棚改意愿較高，新增商品房由不斷增加的需求去化，棚改鏈條實現(xiàn)了閉環(huán)。棚改多方利益獲得保障。我們認(rèn)為，上輪棚改模式得以閉環(huán)，各方利益得以保障的關(guān)鍵是最后的底層環(huán)節(jié)，行業(yè)基本面上行帶來的增量購房需求，該需求創(chuàng)造的增量資金使棚改中的各方利益得到保障，推動了浩蕩的棚改進(jìn)程，具體來說：1）中央推動了宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。中央通過發(fā)行PSL結(jié)束了地產(chǎn)的下行周期，推動了宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；2）地方政府財政收入提升，城市發(fā)展進(jìn)程加快。地方政府通過出讓不斷增值的土地，獲得能夠覆蓋專項債務(wù)的地價款，財政收入提升，城市發(fā)展進(jìn)程加快；3）棚改戶家庭財富增加，居住條件提升。棚改戶同意政府的拆補(bǔ)方案后，獲得了可觀的安置費(fèi)用，家庭財富提升的同時，居住條件得到質(zhì)的提升；4）房企實現(xiàn)了較為確定的利潤空間。房企通過承擔(dān)棚改項目的地價與拆改成本，在房地產(chǎn)行業(yè)上行的周期中以覆蓋成本的售價去化，實現(xiàn)較為確定的盈利空間。2城改概念：城改≠棚改城中村指游離于現(xiàn)代城市之外，生活水平優(yōu)化空間較大的居民區(qū)，亦被稱為“都市里的村莊”。城中村的形成是城鎮(zhèn)化進(jìn)入快速發(fā)展階段時的產(chǎn)物，城中村改造與棚改以及舊改同屬城市更新的范疇，但在土地性質(zhì)、實施范圍、改造模式、補(bǔ)償方式等多方面存在不同，故城中村改造并非棚改2.0。2.1何為城中村：都市里的村莊城中村指游離于現(xiàn)代城市之外，生活水平優(yōu)化空間較大的居民區(qū)。拉近鏡頭，城中村是指在城市高速發(fā)展的進(jìn)程中，滯后于時代發(fā)展步伐，游離于現(xiàn)代城市管理之外、生活水平與環(huán)境優(yōu)化空間較大的居民區(qū)。城中村亦稱為“都市里的村莊”。拉長鏡頭，城中村是指農(nóng)村村落在城市化進(jìn)程中，由于全部或大部分耕地被征用，農(nóng)民轉(zhuǎn)為居民后仍在原村落居住而演變成的居民區(qū)，亦稱為"都市里的村莊"，其中廣州冼村較具代表性。冼村位于廣州珠江新城核心區(qū)東側(cè)，與花城廣場毗鄰，同時與太古匯、正佳、萬凌匯等高檔商業(yè)相接，冼村的落后游離于珠江新城的繁華之外，時間與空間上形成明顯錯配。2.2城中村如何形成：城鎮(zhèn)化的產(chǎn)物城中村是城鎮(zhèn)化進(jìn)入快速發(fā)展階段時的產(chǎn)物。城中村的形成是我國城鎮(zhèn)化快速發(fā)展的產(chǎn)物之一，具體原因為：1）我國城鎮(zhèn)化率快速增長至65.2%。改革開放的40多年中，城市化進(jìn)程加速，城市建成區(qū)面積擴(kuò)大至6.4萬平方公里，我國城鎮(zhèn)化率快速增長至65.2%；2）城區(qū)擴(kuò)張不斷將農(nóng)村納入規(guī)劃范圍。城市的發(fā)展需要通過征收周邊農(nóng)村的耕地獲得擴(kuò)展的空間，但耕地被征收后，部分當(dāng)?shù)氐霓r(nóng)民，卻仍然留在原居住地，并且保有一部分供他們建房居住的宅基地，如此形成了城中村。2.3何為城改：并非“棚改2.0”城改與棚改、舊改存交集。城市是有機(jī)綜合體，城市更新內(nèi)容不僅局限于建筑形態(tài)的更新，也包括經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和市民生活方式的更新，三者之間的交集體現(xiàn)在：1）結(jié)構(gòu)上：同為城市更新組成部分。所有通過拆除、改建、整治等方式，改善居民居住環(huán)境，使建筑功能升級換代的改造都可成為城市更新內(nèi)容。城中村改造與此前的棚改、舊改都是城市更新的重要組成部分；2）功能上：均可盤活存量開發(fā)資源。城中村改造與此前的棚改、舊改本質(zhì)上都是為了使有限的土地資源得到充分利用，同時亦是改善民生、促進(jìn)投資、擴(kuò)大內(nèi)需的重要舉措。城改并非“棚改2.0”。首先城改與棚改在實施時間上是階段性的，而舊改是個不間斷的過程，取決于城市的發(fā)展方向和速度，舊改在實施節(jié)奏上與城改以及棚改存在明顯不同。本輪城中村改造與過往的棚改之間在多方面也存在明顯差異，城改與棚改的差異體現(xiàn)在以下多個方面：1）土地性質(zhì)：①棚改：主要為國有建設(shè)用地；②城改：主要為集體建設(shè)用地；2）實施時間：①棚改:從2008年開始推廣距今已15年，發(fā)力空間接近尾聲；②城改：政策預(yù)期從2023年以來逐漸升溫；3）實施范圍：①棚改：面向全國，尤其是庫存較高的三四線城市；②城改：聚焦于超大特大城市；4）改造模式：①棚改：主要采取拆除重建的模式；②城改：限制大拆大建，將采取拆除新建、整治提升、拆整結(jié)合等不同方式分類改造；5）補(bǔ)償方式：①棚改：貨幣化安置與實物化安置并行；②城改：貨幣化安置或更多采用“房票”的方式，實物安置則與保障性住房建設(shè)相結(jié)合；6）資金來源：①棚改：專項貸款和專項債輪流發(fā)力；②城改：鼓勵和支持社會資本參與，資金來源更加多元。3城改政策：高度定位，自上而下，聚焦核心城市2023年以來，城中村改造工作屢次被中央提及，其中2023年4月的政治局會議將城中村改造項目首次單列，提出“在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造”，初步釋放政策信號，城改的戰(zhàn)略高度與重要性提升。政策目前覆蓋21個超大特大城市，但考慮到人口規(guī)模并非政策關(guān)注重點等因素，我們認(rèn)為后續(xù)覆蓋城市有望擴(kuò)圍至35城。地方層面積極響應(yīng)中央號召，其中廣州、深圳、天津、成都等城市已公布了較為明確的城中村改造計劃。3.1獲中央高度重視2023年以來，城中村改造工作屢次被中央提及，戰(zhàn)略高度與重要性提升。今年以來，城中村改造相關(guān)的會議與政策密集出臺，表明城中村改造的重要性以及戰(zhàn)略被高度定位，部分重要政策為：1）4月，政治局會議將城改首次單列，提出“在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造”初步釋放政策信號，城中村改造戰(zhàn)略被高度定位；2）7月，國常會繼續(xù)定調(diào)，審議通過《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》，提出積極推動城中村改造，同時在資金來源、改造模式上給予了政策指導(dǎo)；3）10月，住建部明確了城中村改造分三類推進(jìn)實施，分別為：①拆除新建；②整治提升；③拆整結(jié)合；4）11月，三部門金融會議再次強(qiáng)調(diào)要積極服務(wù)城中村改造等“三大工程”的建設(shè)，加快房地產(chǎn)金融供給側(cè)改革，推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。3.2聚焦21個核心城市，有望擴(kuò)圍至35城后續(xù)覆蓋城市有望擴(kuò)圍至35城。雖然基于《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》，城中村改造覆蓋的城市目前為21個超大特大城市，但考慮到以下方面，我們認(rèn)為后續(xù)覆蓋城市有望擴(kuò)圍至35城：1）多個I型大城市推出相關(guān)政策：近期合肥、南昌等不在超大特大城市21城范圍內(nèi)的I型大城市（人口300-500萬）也密集推出了城中村改造相關(guān)政策；2）人口規(guī)模并非政策關(guān)注重點：考慮到本輪城中村改造相關(guān)政策的出臺背景為房地產(chǎn)行業(yè)供需結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，我們認(rèn)為城中村改造政策的關(guān)注要點或許并非人口規(guī)模門檻，而是綜合基本面情況；3）政策支持I型大城市探索保障房供給：“14號文”支持I型大城市率先探索實踐保障房供給，而住建部10月份提到本輪城中村改造將與保障房建設(shè)相結(jié)合。因此我們預(yù)計后續(xù)政策覆蓋城市有望包含人口300萬以上的I型大城市。3.3地方積極響應(yīng)，精準(zhǔn)施策地方積極響應(yīng)中央號召，部分城市制定詳細(xì)改造規(guī)劃。目前為止，雖中央層面尚未出臺全國層面的詳細(xì)政策指導(dǎo)文件，但21座超大特大城市已開展了各自的城中村改造工作，部分城市已提前摸清了下轄范圍內(nèi)的城中村情況，制定了不同期限對應(yīng)的工作進(jìn)展目標(biāo)。其中廣州、深圳、天津、成都、佛山、長沙、上海、濟(jì)南等城市已公布了較為明確的城中村改造計劃。4城改有哪些模式：政府主導(dǎo)、村集體主導(dǎo)、市場化運(yùn)作各地采取的城中村改造模式主要有政府主導(dǎo)、村集體主導(dǎo)、市場化運(yùn)作三種。其中：①政府主導(dǎo)型具體模式為“做地+收儲”；②村集體主導(dǎo)型具體模式為“村集體主導(dǎo)+自籌資金”；③市場化運(yùn)作具體模式為“一二級聯(lián)動開發(fā)”。其中我們認(rèn)為“做地+收儲”的政府主導(dǎo)型模式或成為本輪城改中將采取的主要模式，具體內(nèi)容將于第5節(jié)詳細(xì)介紹。4.1政府主導(dǎo)型：“做地+收儲”政府主導(dǎo)型具體模式為“做地+收儲”?！白龅亍蹦Ｊ郊从墒屑壸龅刂黧w和區(qū)級做地主體承擔(dān)做地工作，在做地過程中，市土地儲備中心和各做地主體之間分工有所側(cè)重，具體來說：第一步：地方政府發(fā)布計劃。地方政府發(fā)布城中村改造計劃，并確定做地主體；第二步：區(qū)級政府完成征收工作。區(qū)級政府負(fù)責(zé)完成集體土地與房屋的征收工作；第三步：做地主體完成土地一級整理。做地主體在與市土地儲備中心合作開展土地前期開發(fā)整理；第四步：土地儲備中心實施收儲。土地儲備中心實施收儲，納入土地儲備庫以供出讓。4.2村集體主導(dǎo)型：“村集體主導(dǎo)+自籌資金”村集體主導(dǎo)型具體模式為“村集體主導(dǎo)+自籌資金”。村集體自行改造主體模式是指村集體經(jīng)濟(jì)組織自身作為房屋拆遷、補(bǔ)償安置、項目運(yùn)作的主體，具體來說：第一步：政府提供指導(dǎo)。政府提供改造優(yōu)惠政策指導(dǎo)“城中村”改造活動；第二步：村民形成改造方案。城中村村民在政府有關(guān)部門指導(dǎo)下，按照自治原則，通過民主協(xié)商、集體討論的方式形成有關(guān)本村改造的所有方案；第三步：村民自籌資金并完成改造任務(wù)。城中村村民通過自籌資金、自行補(bǔ)償安置的原則完成自我改造任務(wù)；第四步：村民收回資金成本。城中村村民通過轉(zhuǎn)讓、出租或者經(jīng)營建成的房產(chǎn)，或通過政府出讓土地返還給村集體等方式獲利，償還自籌的資金及作為村民未來生活保障。4.3市場化運(yùn)作型：“一二級聯(lián)動開發(fā)”市場化運(yùn)作具體模式為“一二級聯(lián)動開發(fā)”。市場化運(yùn)作即開發(fā)商主導(dǎo)的改造模式，具體來說：第一步：地方政府出讓項目。地方政府公布本地區(qū)的城中村改造方案和要求，將開發(fā)用地和安置補(bǔ)償用地捆綁成項目；第二步：開發(fā)商獲得一級土地開發(fā)資格。開發(fā)商通過招投標(biāo)方式獲得城中村土地一級開發(fā)整備階段的主體資格；第三步：開發(fā)商自籌資金完成一級土地整備工作。開發(fā)商通過自籌資金完成城中村村民住宅的拆遷補(bǔ)償、村集體資產(chǎn)補(bǔ)償?shù)瘸杀?，并完成土地一級整備；第四步：開發(fā)商繼續(xù)完成二級土地開發(fā)。開發(fā)商繼續(xù)獲得土地二級開發(fā)資格，通過二級開發(fā)的收益彌補(bǔ)一級開發(fā)所支付的成本。5本輪城改模式：“做地”逐一“破題”行業(yè)下行周期之中，“一二級聯(lián)動開發(fā)”或存多道難題，主要為：①市場參與土地一級整備意愿較弱；②利益難平衡，改造進(jìn)度緩慢；③實施主體資金承壓，改造進(jìn)度停滯。本輪城改中，中央強(qiáng)調(diào)凈地出讓，意味著本輪城改或?qū)⒉扇　白龅亍蹦Ｊ?，該種模式之下，國企將主要負(fù)責(zé)土地一級整備，民企積極參與土地二級開發(fā)，鑒于“做地”突出公益屬性，且不服從表決方案的拆改戶可被強(qiáng)制執(zhí)行，以及國企資金較為充裕，我們認(rèn)為“一二級聯(lián)動開發(fā)”模式于當(dāng)下所面臨的難題有望被“做地”模式逐一解決，“做地”模式可行性較高。5.1“一二級聯(lián)動開發(fā)”恐難適應(yīng)當(dāng)下，面臨多道難題行業(yè)上行周期中，“一二級聯(lián)動開發(fā)”市場參與熱情高漲。以廣州為代表的城市先前普遍采取“一二級聯(lián)動開發(fā)”的市場化運(yùn)作模式。這種規(guī)則使土地開發(fā)的一二級聯(lián)動起來，有利于意向參與房企的投資決策。在周期上行期，城改項目的盈利具有確定性，市場參與熱情較高。然而行業(yè)目前處于下行周期，“一二級聯(lián)動開發(fā)”或存多道難題。目前地產(chǎn)行業(yè)面臨供求關(guān)系的重大變化，部分房企出現(xiàn)階段性的現(xiàn)金流風(fēng)險，需求側(cè)對樓市態(tài)度較為悲觀。在行業(yè)暫時的下行周期中，“一二級聯(lián)動開發(fā)”的市場運(yùn)作模式或許存在多道難題。5.1.1難題一：市場參與土地一級整備意愿較弱房價上漲勢能與需求動能不足，市場參與土地一級整備意愿較弱?！耙欢壜?lián)動開發(fā)”中，實施主體的盈利是憑二級開發(fā)的收益來彌補(bǔ)一級開發(fā)的成本投入，這將使實施主體獲得土地溢價收益。然而，考慮到以下幾點，我們認(rèn)為二級開發(fā)收益水平或存不確定性，開發(fā)商參與土地一級整備意愿或較弱：1）房價上漲勢能不足。2021年三季度以來房價環(huán)比持續(xù)為負(fù)，上漲勢能不足；2）需求側(cè)動能較弱。截至2023年10月，商品住宅銷售面積同比暫未回正，行業(yè)止跌企穩(wěn)仍需耐心等待政策進(jìn)一步傳導(dǎo)；3）土地溢價“紅利”或?qū)⑾?。行業(yè)基本面暫未恢復(fù)，本輪城中村改造進(jìn)程中土地溢價“紅利”或?qū)⑾恕?.1.2難題二：利益難平衡，改造進(jìn)度緩慢開發(fā)商控制補(bǔ)償成本，拆改戶關(guān)注補(bǔ)償收益，兩者利益沖突。行業(yè)上行周期中，土地溢價紅利為開發(fā)商帶來了較為安全的利潤邊際，對高周轉(zhuǎn)的訴求使得開發(fā)商對拆改戶的補(bǔ)償要求接受程度較大，兩者之間的利益較易平衡。然而，當(dāng)下基本面環(huán)境之下，開發(fā)商參與“一二級聯(lián)動”開發(fā)的盈利空間不確定性較大，將更關(guān)注補(bǔ)償費(fèi)用等前期成本的支出，這與拆改戶的利益直接沖突。且考慮到以下幾點，我們認(rèn)為兩者利益的沖突，將直接影響改造的進(jìn)度：1）項目方案需村成員表決通過，村民利益未獲滿足，進(jìn)度無法推進(jìn)。“一二級聯(lián)動開發(fā)”模式中，在選擇合作企業(yè)后，村成員需要對項目實施方案以及拆補(bǔ)方案進(jìn)行表決（不同事項的表決比例為2/3或80%），表決未通過的情況下，改造項目的進(jìn)度將無法推進(jìn)。2）數(shù)據(jù)來看，廣州較多項目處于方案編制階段。廣州2023年計劃推進(jìn)的69個前期工作項目中，仍有較多項目處于方案編制階段許久未有進(jìn)展，大概率是受村民表決環(huán)節(jié)的限制。5.1.3難題三：實施主體資金承壓，改造進(jìn)度停滯項目進(jìn)度由開發(fā)商主導(dǎo)，資金承壓致使進(jìn)度停滯。以廣州增城區(qū)為例，據(jù)不完全統(tǒng)計，截至近日，已有開發(fā)商介入的城中村改造項目約19個，其中8個項目的意向合作房企出現(xiàn)了債務(wù)違約/展期，導(dǎo)致進(jìn)展停滯。我們認(rèn)為“一二級聯(lián)動開發(fā)”模式憑借極高的市場化程度，緩解了政府的財政壓力，但當(dāng)下行業(yè)暫未結(jié)束出清，極高的市場化運(yùn)行水平或?qū)⒅率鬼椖康倪M(jìn)度隨著開發(fā)商資金承壓而停滯。5.2廣州探索“做地”模式，或?qū)⒅鹨弧捌祁}”廣州城中村村域面積占全市10%，城中村常住人口占全市35.8%。廣州城中村數(shù)量在一線城市中最多，并且是唯一主城中心區(qū)域分布眾多城中村的一線城市。2023年廣州市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，目前廣州共272條城中村，其中中心城區(qū)有137條，常住人口674萬人，占全市常住人口的35.8%。廣州積極探索城中村改造模式，逐步推進(jìn)改造進(jìn)程。廣州作為城中村數(shù)量最多的一線城市，2023年來積極探索因地制宜的創(chuàng)新措施，穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造工作，具體來說：1）2023年2月，簽訂城市更新工作責(zé)任書。2023年2月22日，廣州市政府與各區(qū)政府簽訂2023年城市更新工作責(zé)任書，共同推進(jìn)第一批127個城中村改造項目進(jìn)程；2）2023年6月，優(yōu)化城改審批流程。2023年6月16日，廣州下發(fā)《優(yōu)化城中村全面改造項目審批流程的通知》，包括加快前期計劃謀劃、優(yōu)化方案審批流程、支持分片分期實施、優(yōu)化規(guī)劃建設(shè)許可手續(xù)、加大金融支持力度等五個方面；3）2023年10月，發(fā)布專項規(guī)劃。2023年10月24日，《廣州市城市更新專項規(guī)劃（2021-2035年）》增加提出優(yōu)化成本核算與征拆標(biāo)準(zhǔn)，探索房票安置政策機(jī)制，拓寬城中村改造資金支持渠道等策略，破解城中村改造難題，提升改造效率；4）2023年11月，首次針對城改進(jìn)行立法。2023年11月22日，公布《廣州市城中村改造條例（草案修改稿·征求意見稿）》，成為全國首個將出臺的專門針對城中村改造的地方性法規(guī)條例。全文共計38條，城中村改造意見征求主要涉及：改造模式、資金來源、稅收優(yōu)惠、改造流程、土地征補(bǔ)方案等。廣州計劃2023年推進(jìn)127個城中村改造項目，年投資額983億元。2023年廣州市政府工作報告明確提出：2023年全市城市更新年度固定資產(chǎn)投資目標(biāo)將達(dá)2000億元，同比增長超過60%，其中計劃推進(jìn)127個城中村改造項目，預(yù)計完成固定資產(chǎn)投資983億元，占全年城市更新固定資產(chǎn)投資目標(biāo)的49%。計劃推進(jìn)的127個城中村中，前期工作項目共69個，續(xù)建項目共46個，新開工項目共12個。中央強(qiáng)調(diào)凈地出讓，廣州積極響應(yīng)中央號召。今年下半年以來，政策層面頻繁強(qiáng)調(diào)需堅持凈地出讓，即需在政府劃定范圍內(nèi)，由不同級別的做地主體負(fù)責(zé)統(tǒng)籌，對城中村改造的地塊開展前期開發(fā)整理，將零散分散的土地資源重新整合，再入庫以供出讓，具體來說：1）2023年7月，國務(wù)院副總理強(qiáng)調(diào)城中村改造必須實行凈地出讓。國務(wù)院副總理何立峰在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造工作部署電視電話會議上明確強(qiáng)調(diào)，城中村改造必須實行凈地出讓；2）2023年10月，住建部明確提出堅持凈地出讓。住建部明確提出此次城中村改造要在法制的軌道上進(jìn)行，堅持凈地出讓；3）2023年11月，廣州明確提及凈地出讓是城中村改造的前提條件。廣州積極響應(yīng)中央號召，在《廣州市城中村改造條例（草案修改稿·征求意見稿）》中明確提及凈地出讓是城中村改造的前提條件。凈地出讓意味著本輪城改或?qū)⒉扇　白龅嘏c土儲分離”模式。以往廣州的城中村改造是以高市場化的“一二級聯(lián)動開發(fā)”模式為主，但凈地出讓意味著一級土地整備與二級土地開發(fā)需分離，“一二級聯(lián)動開發(fā)”模式失去了可行性，本輪城中村改造模式或?qū)⑥D(zhuǎn)變?yōu)椤白龅嘏c土儲分離”模式，并有望在全國范圍推行。5.2.1破題一：“做地”模式下，國企負(fù)責(zé)土地一級整備一級土地整理整備以國企為主要做地主體。市場參與土地一級整備意愿或許較弱，但“做地”模式下政府主導(dǎo)土地一級整備相關(guān)工作，并認(rèn)定做地主體需為國企。以廣州為例，目前廣州已明確7家市級統(tǒng)籌做地主體。2023年3月，廣州市人民政府辦公廳印發(fā)《廣州市支持統(tǒng)籌做地推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展工作措施》，并明確規(guī)定需將資金需求規(guī)模最大，推進(jìn)困難最多，程序最復(fù)雜，期限最長，不確定性最強(qiáng)的前期工作交給政府及國企負(fù)責(zé)，即做地主體必須是政府所認(rèn)定的國企。目前，廣州已明確7家市級統(tǒng)籌做地主體，并劃定了4大重點片區(qū)做地試點。5.2.2破題二：“做地”突出公益屬性，不服從表決可被強(qiáng)制執(zhí)行政府主導(dǎo)一級土地整備更易“讓利”于拆改戶?！耙欢壜?lián)動開發(fā)”模式下，開發(fā)商主導(dǎo)土地一級整備不可避免地將關(guān)注補(bǔ)償費(fèi)用等前期成本的支出，這與拆改戶的利益直接沖突。但在政府主導(dǎo)的“做地”模式下，城中村改造具有很強(qiáng)的公益屬性，不以盈利為目的的土地一級整備或?qū)ⅰ白尷庇诓鸶膽簦瑥亩鴿M足拆改戶對補(bǔ)償?shù)囊?，進(jìn)而加速推進(jìn)城改進(jìn)程。此外，不服從表決方案者或可被強(qiáng)制執(zhí)行。拆改戶不服從表決方案的現(xiàn)象向來是城中村改造的難題。以深圳蔡屋圍村為例，蔡屋圍村改造僅因一戶不服從表決方案，從而耽誤整個項目一年左右的改造進(jìn)度。針對該問題，《廣州市城中村改造條例（草案修改稿·征求意見稿）》明確：被征收人在法定期限內(nèi)不申請行政復(fù)議或者提起行政訴訟，又不履行征收補(bǔ)償決定確定的義務(wù)的，區(qū)人民政府應(yīng)當(dāng)自期限屆滿之日起三個月內(nèi)向人民法院申請強(qiáng)制執(zhí)行。此舉有望全國范圍內(nèi)推行，從而有效解決拆改戶因利益沖突耽誤項目進(jìn)程的問題。5.2.3破題三：國企確保一級整備資金充裕，民企積極參與二級開發(fā)國企負(fù)責(zé)土地一級開發(fā)整理，資金相對充沛。根據(jù)2023年半年報數(shù)據(jù)，主流上市房企中，“三道紅線”位于綠檔的民企數(shù)量較少，較多民營房企較難支撐城改項目的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，易導(dǎo)致項目進(jìn)程因資金問題而停滯。而“做地”模式要求一級土地整備階段的做地主體需為資金較為充沛的國企，從而資金需求規(guī)模較大的城改前期工作有望加快推進(jìn)，部分因?qū)嵤┲黧w資金問題導(dǎo)致停滯的城改項目，在實施主體轉(zhuǎn)換為國企后，有望回到正常推進(jìn)軌道。鼓勵民營房企積極參與二級開發(fā)，與國企發(fā)揮各自優(yōu)勢。2023年10月，廣州審議通過《廣州市進(jìn)一步促進(jìn)民間投資高質(zhì)量發(fā)展若干政策措施》，明確鼓勵和引導(dǎo)民營企業(yè)發(fā)揮業(yè)態(tài)策劃、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入等優(yōu)勢，積極創(chuàng)新改造模式，高效綜合利用土地資源，加快城中村改造。我們認(rèn)為，該政策意味著鼓勵民營房企主動參與城中村改造的二級開發(fā)相關(guān)工作，以及國企主導(dǎo)的一級土地整備階段的部分事務(wù)性工作，例如規(guī)劃設(shè)計、房地產(chǎn)測繪、土地和房地產(chǎn)估價等，與國企做好銜接配合，分別發(fā)揮各自優(yōu)勢，加快城改推進(jìn)速度。6城改安置方法：房票安置定向去化庫存截至2023年10月，全國住宅現(xiàn)房庫存累計3.1億㎡，已達(dá)近6年最高水平，庫存亟待下降。而房票安置作為特殊的貨幣化安置方式，有助于鎖定購房需求在本地的釋放，更利于去化商品住宅存量庫存，助力房企銷售回款。并且鄭州、青島等超大特大城市已明確將推行房票安置，我們認(rèn)為本輪城改或采取房票安置為主要安置方法。6.1住宅庫存達(dá)近6年最高水平，亟待下降2022年后，商品住宅現(xiàn)房庫存不斷累計。2016年后，全國商品住宅庫存在棚改貨幣化的激勵下快速去化，從2016年2月的高點（4.7億㎡）快速下降至2019年11月的低點（2.2億㎡）。隨后庫存不斷增加，截至2023年10月，全國住宅庫存累計3.1億㎡，已達(dá)近6年最高水平，庫存亟待下降。6.2城改或以房票安置為主，定向去化庫存本輪城改或更多采取房票安置，有利于定向消化庫存?？紤]到以下幾點，我們認(rèn)為本輪城改或采取房票安置為主要安置方法。1）房票安置有助于定向去化庫存。商品住宅庫存已達(dá)高位的背景之下，房票安置作為特殊的貨幣化安置方式，有助于鎖定購房需求在本地的釋放，更利于去化商品住宅存量庫存，對市場將產(chǎn)生極大的積極作用；2）多個超大特大城市已明確將推行房票安置。2022年6月，鄭州發(fā)布《鄭州市大棚戶區(qū)改造項目房票安置實施辦法（暫行）》，明確提出將在鄭州市的棚戶區(qū)改造中實施房票安置，鄭州成為全國首個實施房票安置政策的省會城市。隨后，青島、南京等超大特大城市陸續(xù)出臺政策表明將推行房票安置。7城改資金來源：政策性資金仍為關(guān)鍵，社會資本發(fā)揮重要作用根據(jù)《廣州市城中村改造條例（草案修改稿·征求意見稿）》內(nèi)容，本輪城中村改造具體資金來源包括政府專項借款與專項貸款、改造專項債、社會資本等。其中，除了政策性資金外，如《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》中提到的鼓勵和支持民間資本參與，我們認(rèn)為社會資本將成為城中村改造的有生力量。7.1專項貸款：或仍為主要資金來源專項貸款或仍為主要資金來源。上一輪棚改中，政策性銀行棚改專項貸款系主要資金來源，2015-2018年棚改專項貸款約占比總投資的70%?？紤]到以下幾點，我們認(rèn)為政策性銀行專項貸款在本輪城中村改造中或仍將扮演主要角色：1）專項貸款在棚改中被證實有效。政策性銀行專項貸款期限較長、利率較低，在上輪棚改中發(fā)揮了重要作用；2）國開行與央行表態(tài)將加大對城改的支持力度。今年下半年以來，國開行、央行分別表態(tài)，中央政策性專項資金仍將在城改中發(fā)揮重要作用；3）廣州已明確專項貸款為具體資金來源。城市方面，廣州明確提出專項貸款城中村改造主要資金來源之一。7.2專項債：或為重要資金來源之一專項債或為重要資金來源之一。上輪棚改中，專項債在2018年后逐漸替代專項貸款，起到承上啟下的過渡作用。2023年1-11月，全國棚改專項債共發(fā)行3233.2億元，其中2023年1月棚改專項債占專項債總規(guī)模的12.5%，6月占10.7%,發(fā)行規(guī)模仍較可觀。我們認(rèn)為，專項債自2018年后持續(xù)為棚改貢獻(xiàn)資金力量，新一輪城改中專項債也將成為重要資金來源。7.3全國公共財政支出：或成為重要補(bǔ)充資金全國公共財政支出或?qū)⒊蔀橹匾a(bǔ)充資金。與棚改相同，本輪城改仍可能會有全國公共財政的資金支持。從上一輪棚改周期看，2015-2018年用于棚改的全國公共財政支出占比當(dāng)年棚改總投資額比例約分別為9.4%、11.6%、9.2%、9.6%。我們預(yù)計本輪城改周期中，全國公共財政支出也將成為城改資金的有效補(bǔ)充來源。7.4商業(yè)銀行貸款：商業(yè)銀行或較具積極性商業(yè)銀行參與城改的積極性或?qū)⒏哂谂锔摹Ｅc上輪棚改相同，商業(yè)銀行貸款也會對資金來源形成一定補(bǔ)充。今年下半年以來，商業(yè)銀行頻繁發(fā)聲表示將為城中村改造貢獻(xiàn)金融力量。我們認(rèn)為，本次城改集中于超大特大城市，該部分城市的土地價值較為稀缺與堅挺，商業(yè)銀行參與城改的積極性或?qū)⒏哂谂锔摹?.5社會資本：或?qū)l(fā)揮重要作用社會資本在本輪城改中或?qū)l(fā)揮重要作用?？紤]到以下幾點，我們認(rèn)為與上輪棚改不同的是，本輪城改中社會資本或?qū)l(fā)揮重要作用：1）中央和多個超大特大城市明確表態(tài)鼓勵和支持民間資本參與；2）超大特大城市土地資源具備稀缺性、社會資本融資可觀；3）本輪城改或?qū)⒉扇∫欢壏蛛x的模式，各環(huán)節(jié)規(guī)劃更為清晰，更易“算得過賬”。8城改規(guī)模：或拉動投資4.6-7.8萬億元，銷售面積1.1-2.5億㎡通過我們的測算，本輪城改或?qū)⑸婕敖?1.4億㎡，若覆蓋城市擴(kuò)圍至35城，則將涉及建面13.2億㎡；基于預(yù)估的涉及建面，以及拆建比、拆除比例、拆除/新建/改造單方成本等關(guān)鍵假設(shè)，本輪城改保守/中性/樂觀預(yù)期下將分別拉動4.6/5.6/6.7萬億元建安投資額，若覆蓋城市擴(kuò)圍至35城，則分別為5.3/6.5/7.8萬億元；基于假設(shè)測算得到，本輪城改保守/中性/樂觀預(yù)期下將分別拉動商品住宅銷售面積1.1/1.6/2.2億㎡，若覆蓋城市擴(kuò)圍至35城，則分別為1.3/1.9/2.5億㎡。8.1涉及建面約11.4-13.2億㎡步驟一：預(yù)計21/35城的城中村占地面積約為25.8/31.7億㎡。由于披露城中村占地面積數(shù)據(jù)的城市較少，我們通過公開信息僅得到深圳、廣州、濟(jì)南、鄭州、石家莊、廈門、貴陽等7個城市的城中村占地面積數(shù)據(jù)，分別約占城區(qū)占地面積的18.1%、14.4%、3.2%、9.2%、4.3%、1.9%、6.9%，并基于以下假設(shè)得到21/35城的城中村占地面積約為25.8/31.7億㎡。1）廣東地區(qū)城中村較多，故假設(shè)東莞與佛山的城中村占地面積占比約為16.1%（深圳與廣州的加權(quán)平均值）；2）上海與北京城市化水平較高，故假設(shè)城中村占地面積占比約為1.0%；3）杭州、南京、青島、大連、蘇州、合肥、寧波、無錫、常州等長三角與沿海城市城中村改造起步較早，故假設(shè)城中村占地面積占比約為1.9%（與廈門一致）；4）其余城市城中村占地面積占比約為4.8%（濟(jì)南、鄭州、石家莊、廈門、貴陽等5個城市的加權(quán)平均值）。步驟二：通過公開信息獲取的可得城市的城中村建面，預(yù)估21/35城的房屋建面占比，從而得到本輪城改涉及的建面約11.4-13.2億㎡。我們根據(jù)公開信息，得到深圳全市城中村的房屋建筑面積約2.25億㎡，占其城中村占地面積的63%，并基于以下假設(shè)得到本輪城改涉及的建面約11.4-13.2億㎡：1）考慮到廣東地區(qū)城中村建面密度較高，我們假設(shè)廣州、東莞、佛山的房屋建面占比均為60%；2）其余地區(qū)的房屋建面占比約為30%。8.2或?qū)⒗瓌油顿Y額4.6-7.8萬億元步驟一：做出關(guān)鍵假設(shè)。為了測算本輪城改對投資額的拉動效果，首先我們需要對關(guān)鍵變量做出假設(shè)。通過對相關(guān)資料的收集，我們做出如下假設(shè)：1）拆建比：保守/中性/樂觀假設(shè)下分別為2.0/2.3/2.5。2021年8月30日發(fā)布的《住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》明確提出，原則上城市更新行動中拆除面積不超過20%；拆建比不大于2.0。但考慮到：①近期地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化，以往出臺的限制政策或不再適用于本輪城中村改造；②城中村改造鼓勵社會資本參與，拆建比保持在2以下無法保障項目的必要收益，從而無法對社會資本形成吸引力。故我們認(rèn)為本輪城中村改造有望突破拆建比2.0的限制，保守/中性/樂觀假設(shè)下分別為2.0/2.3/2.5；2）拆除新建比例：保守/中性/樂觀假設(shè)下分別為20%/30%/40%。與拆建比類似，拆除面