中級(jí)財(cái)務(wù)管理學(xué)課件

企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略1影響企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重要因素01經(jīng)濟(jì)周期對(duì)財(cái)務(wù)管理的影響企業(yè)利潤(rùn)上升，為擴(kuò)大規(guī)模和增加產(chǎn)量，一般會(huì)進(jìn)行大量投資活動(dòng)。企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重點(diǎn)在于籌措資金，誰(shuí)能籌到資金,誰(shuí)就能發(fā)展起來(lái)。企業(yè)產(chǎn)品毛利率逐漸提升，帶動(dòng)投資增加。企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重點(diǎn)在于發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)和儲(chǔ)備資源。

企業(yè)盈利逐漸減少,甚至消失，社會(huì)經(jīng)濟(jì)處于低速成長(zhǎng)和調(diào)整階段。

企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重點(diǎn)在于投資分析，判斷方案優(yōu)劣并控制投資規(guī)模顯得越發(fā)重要。產(chǎn)品毛利率快速下降，即使銀行利率下調(diào)，社會(huì)整體表現(xiàn)為零利率或負(fù)利率，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況繼續(xù)惡化。企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重點(diǎn)在于有效控制付現(xiàn)成本、保留現(xiàn)金。經(jīng)濟(jì)周期繁榮期衰退期復(fù)蘇期蕭條期02企業(yè)生命周期對(duì)財(cái)務(wù)管理的影響企業(yè)面臨的不確定性很大財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是如何生存，通過(guò)增收節(jié)支等方法盡量做到以收抵支企業(yè)開始高速成長(zhǎng)財(cái)務(wù)目標(biāo)應(yīng)是如何發(fā)展壯大產(chǎn)品質(zhì)量和市場(chǎng)銷路已趨于穩(wěn)定如何延長(zhǎng)企業(yè)的巔峰時(shí)期，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化企業(yè)生命周期與財(cái)務(wù)目標(biāo)初創(chuàng)期成熟期成長(zhǎng)期衰退期企業(yè)發(fā)展方向是維持現(xiàn)狀或者蛻變企業(yè)往往以穩(wěn)定的現(xiàn)金流為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)企業(yè)急需生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金但籌資渠道較少，主要通過(guò)權(quán)益資金籌資企業(yè)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，對(duì)資金的需求十分旺盛資金的籌集渠道増多，多元籌資成為必然企業(yè)往往有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入盡管企業(yè)的籌資渠道很多，但對(duì)外部資金的需求一般會(huì)趨于減少，傾向于使用內(nèi)部的資金企業(yè)生命周期與資金籌集初創(chuàng)期成熟期成長(zhǎng)期衰退期市場(chǎng)萎縮以及對(duì)產(chǎn)品升級(jí)、技術(shù)改造的動(dòng)力不足企業(yè)的資金需求下降，主要通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或盤活現(xiàn)金存量，或轉(zhuǎn)讓、變賣不需用的生產(chǎn)設(shè)備等滿足企業(yè)的需要實(shí)施集中戰(zhàn)略，主攻某個(gè)特定市場(chǎng)，以更高的效率為某一狹窄的戰(zhàn)略對(duì)象服務(wù)，使企業(yè)獲得穩(wěn)定發(fā)展采取一體化投資戰(zhàn)略，在現(xiàn)有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行橫向或縱向擴(kuò)張，以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益或價(jià)值鏈的延長(zhǎng)進(jìn)行多元化投資，獲得協(xié)同效應(yīng)，分散投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)生命周期與投資初創(chuàng)期成熟期成長(zhǎng)期衰退期更多地表現(xiàn)為以往資本投資的收回，盡量減少對(duì)非核心業(yè)務(wù)的投資，而將一切資源集中在有發(fā)展前途的核心業(yè)務(wù)上，增強(qiáng)核心業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力3-2模式采用低股利政策和非現(xiàn)金股利政策，將生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的利潤(rùn)和現(xiàn)金流留存，滿足企業(yè)發(fā)展需要通過(guò)送紅股或轉(zhuǎn)增股本的方式進(jìn)行利潤(rùn)分配，既讓投資者分享經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，又不減少企業(yè)的現(xiàn)金流量采用較高的現(xiàn)金股利政策，使投資者充分享有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果企業(yè)生命周期與利潤(rùn)分配初創(chuàng)期成熟期成長(zhǎng)期衰退期由于發(fā)展前景暗淡、缺少好的投資項(xiàng)目等，一般會(huì)把利潤(rùn)更多地分配給投資者，增加對(duì)投資者的回報(bào)03企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)管理的影響低成本戰(zhàn)略追求最大限度的成本降低，無(wú)論是絕對(duì)成本降低還是相對(duì)成本降低差別化戰(zhàn)略目標(biāo)集中戰(zhàn)略追求產(chǎn)品或服務(wù)的獨(dú)特性贏得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)要求企業(yè)積極建立達(dá)到有效規(guī)模的生產(chǎn)設(shè)施要求具備較高的相對(duì)市場(chǎng)份額或其他優(yōu)勢(shì),諸如良好的原材料供應(yīng)等企業(yè)往往也具有贏得超過(guò)行業(yè)平均收益水平的潛力。目標(biāo)集中意味著企業(yè)對(duì)其戰(zhàn)略實(shí)施對(duì)象或者處于低成本地位,或者具有高差異優(yōu)勢(shì),或者兩者兼有。并不是單純地建立高差異，而是通過(guò)成本控制使產(chǎn)品同時(shí)具有獨(dú)特性和成本優(yōu)勢(shì)，從而最終贏得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。通常著重對(duì)產(chǎn)品全生命周期成本和新產(chǎn)品目標(biāo)成本的管理。主要針對(duì)某特定的顧客群、某產(chǎn)品系列的一個(gè)細(xì)分區(qū)段或某一細(xì)分市場(chǎng)，采用上述兩種戰(zhàn)略中的某一種戰(zhàn)略。2財(cái)務(wù)戰(zhàn)略及其分類

【案例思考】2015年10月18日，美團(tuán)和大眾點(diǎn)評(píng)正式合并，合并之后有了一個(gè)響亮的名字“新美大”。新美大的發(fā)展代表了中國(guó)O2O平臺(tái)的成長(zhǎng)歷程，被外界戲謔為“燒錢”的融資方式，更是反映了當(dāng)代互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司的獨(dú)特生長(zhǎng)方式。

美團(tuán)網(wǎng)從2010年至2015年共完成5輪融資：2010年3月成立之初獲得天使投資人王江的種子投資，當(dāng)年A輪融資中獲得紅杉中國(guó)1200萬(wàn)美元投資;2011年7月，完成5000萬(wàn)美元的B輪融資，由阿里巴巴領(lǐng)投，紅杉中國(guó)、北極光創(chuàng)投，華登國(guó)際參與跟投;2014年5月，完成3億美元的C輪投資，由美國(guó)泛太平洋集團(tuán)領(lǐng)投，紅杉參投;2015年1月獲得7億美元的D輪融資;2015年9月，美團(tuán)獲得E輪融資，為15億至20億美元。粗略計(jì)算,5輪融資總額在30億美元以上。

與之類似，大眾點(diǎn)評(píng)從2003年發(fā)展至2015年共完成6輪13.94億美元融資。2006年由紅杉中國(guó)進(jìn)行首輪100萬(wàn)美元投資；2007年，得到谷歌400萬(wàn)美元投資；2011年4月，獲得摯信資本等1億美元的聯(lián)合投資；2012年，完成第四輪融資6000萬(wàn)美元；2014年，獲得騰訊4億美元戰(zhàn)略投資；2015年4日，完成新一輪8.5億美元融資，投資方包括小米、新加坡政府投資公司和淡馬錫控股等。粗略計(jì)算,6輪融資總額在14億美元以上。2016年1月，合并后的新美大宣布完成33億美元融資。7月18日，新美大獲得華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)聯(lián)和基金戰(zhàn)略投資,前后融資規(guī)模高達(dá)120億美元。

然而，美團(tuán)2015年虧損高達(dá)105.37億元人民幣。2016年和2017年將繼續(xù)虧損98.2億和69.29億元人民幣。美團(tuán)的估值也從一年前的180億美元縮水到125億美元，下降了1/3左右。讓人不禁感嘆“融資上癮”的互聯(lián)網(wǎng)公司究竟何去何從？

思考：上述案例反映了何種類型的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略？融資戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值之間是否存在必然聯(lián)系？按財(cái)務(wù)管理內(nèi)容：籌資戰(zhàn)略、投資戰(zhàn)略、成本管理戰(zhàn)略、利潤(rùn)管理戰(zhàn)略。從應(yīng)對(duì)環(huán)境變化角度：擴(kuò)張型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、穩(wěn)健型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、防御型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、收縮型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。按財(cái)務(wù)管理目標(biāo)：成本領(lǐng)先戰(zhàn)略、利潤(rùn)領(lǐng)先戰(zhàn)略和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬戰(zhàn)略。按戰(zhàn)略的時(shí)間跨度：長(zhǎng)期財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、中期財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、短期財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。按企業(yè)生命周期：新興企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、成長(zhǎng)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、成熟企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略以及衰退企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。5-3預(yù)算管理操作流程—預(yù)算考核3新興企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

新興企業(yè)一般現(xiàn)金需求量大且不穩(wěn)定，市場(chǎng)份額較低，財(cái)務(wù)環(huán)境生疏，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，資金籌集困難。所以，新興企業(yè)宜采用穩(wěn)健型的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，重點(diǎn)解決資金籌集和產(chǎn)品銷售問(wèn)題。01新興企業(yè)主要的財(cái)務(wù)特征財(cái)務(wù)特征資金籌集困難銷售不暢，利潤(rùn)和現(xiàn)金流入數(shù)量均較低利潤(rùn)分配較少成本管理較弱多采用財(cái)務(wù)集權(quán)治理模式5-3預(yù)算管理操作流程—預(yù)算執(zhí)行控制02新興企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重點(diǎn)構(gòu)成發(fā)展2-1含義加大銷售管理合理籌集資金完善財(cái)務(wù)制度加強(qiáng)內(nèi)部控制制度建設(shè)0102030403新興企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的實(shí)施財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)1

財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是生存。企業(yè)只有生存下來(lái)，才有可能發(fā)展壯大，進(jìn)而過(guò)渡到成長(zhǎng)期和成熟期。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位2

應(yīng)采取穩(wěn)健型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的穩(wěn)定增長(zhǎng)和資產(chǎn)規(guī)模的平穩(wěn)擴(kuò)張為戰(zhàn)略重點(diǎn)，把優(yōu)化資源配置、提高資源使用效率作為首要任務(wù)。3

對(duì)新興企業(yè)來(lái)說(shuō)，就是其穩(wěn)健型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的具體落實(shí)，包括資金籌集和使用、利潤(rùn)管理和分配、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與考核等方面。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的實(shí)施

資金籌集

新興企業(yè)籌集債務(wù)資金往往較為困難，從而使其不得不較多地使用權(quán)益資本；

新興企業(yè)也可以合理使用風(fēng)險(xiǎn)資本，通過(guò)改變企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)方向，選擇有利的盈利方式等吸引風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資，合理使用風(fēng)險(xiǎn)資本；

新興企業(yè)可通過(guò)投資政策支持的行業(yè)或區(qū)域，爭(zhēng)取使用政策性資金解決初期發(fā)展資金需求較大的問(wèn)題。

投資管理

從投資戰(zhàn)略看，新興企業(yè)適宜采取集中化投資戰(zhàn)略，通過(guò)內(nèi)部獲得發(fā)展，以開辟自己的根據(jù)地市場(chǎng)，爭(zhēng)取獲得一種優(yōu)勢(shì)地位。

利潤(rùn)形成和分配管理

新興企業(yè)各方面開支較大，應(yīng)通過(guò)健全的財(cái)務(wù)制度和完善的內(nèi)部控制制度合理控制成本費(fèi)用支出，從企業(yè)內(nèi)部挖潛增效，提高經(jīng)濟(jì)效益；尤其是酌量性成本的支出，要在保證企業(yè)健康發(fā)展的基礎(chǔ)上適當(dāng)控制，從小處著眼加強(qiáng)成本管理；利潤(rùn)分配方面，宜采用低股利政策和非現(xiàn)金股利政策，將生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的利潤(rùn)和現(xiàn)金流留存，滿足企業(yè)發(fā)展需要。

業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與考核

新興企業(yè)應(yīng)以內(nèi)部業(yè)務(wù)流程的規(guī)范合理為考核標(biāo)準(zhǔn)，以各項(xiàng)規(guī)章制度的完善和貫徹執(zhí)行為尺度，以使企業(yè)盡快走上正規(guī)化道路，保障日后的健康快速發(fā)展；同時(shí)應(yīng)盡量做到以收抵支，使企業(yè)得以生存。4成長(zhǎng)企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

成長(zhǎng)企業(yè)一般有穩(wěn)定的產(chǎn)品和市場(chǎng)銷售體系，自有資本不斷增加，企業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，宜采用擴(kuò)張型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，其財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重點(diǎn)應(yīng)是加強(qiáng)成本管理，積極利用經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，不斷提高企業(yè)利潤(rùn)。01成長(zhǎng)企業(yè)所面臨的主要財(cái)務(wù)問(wèn)題企業(yè)的盈利水平較低發(fā)展資金依然緊張資產(chǎn)負(fù)債率高多采用財(cái)務(wù)分權(quán)的治理模式5-3預(yù)算管理操作流程—預(yù)算考核02成長(zhǎng)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重點(diǎn)含義發(fā)展2-1含義建立有效的營(yíng)運(yùn)資金管理途徑加強(qiáng)成本管理提高風(fēng)險(xiǎn)的管理水平01020304編制合理的資本預(yù)算和現(xiàn)金預(yù)算03成長(zhǎng)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的實(shí)施財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)1

財(cái)務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)是如何發(fā)展壯大，具體表現(xiàn)為盈利水平和風(fēng)險(xiǎn)管理水平提高、企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大等。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位2

采用擴(kuò)張型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，以企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)張為目的，一方面留存大量利潤(rùn)，另一方面積極利用外部資金，滿足企業(yè)急速擴(kuò)張的需要。3

對(duì)成長(zhǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)就是其擴(kuò)張型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的具體落實(shí)，包括資金籌集和使用、利潤(rùn)管理和分配、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與考核等方面。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的實(shí)施

資金籌集

應(yīng)更多地使用負(fù)債資金，利用負(fù)債利息的固定特性獲得更高的稅后收益；

適當(dāng)使用可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券等混合權(quán)益證券，一方面加大財(cái)務(wù)靈活性，另一方面擴(kuò)大資金的籌集渠道；

充分利用商業(yè)信用，通過(guò)賒購(gòu)等方式籌集資金，緩解資金壓力，擴(kuò)大資金來(lái)源。

投資管理

從投資角度看，適宜采取一體化投資戰(zhàn)略，在現(xiàn)有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行橫向擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)大；或是進(jìn)行縱向擴(kuò)張，進(jìn)入目前經(jīng)營(yíng)的供應(yīng)階段或使用階段，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值鏈的延長(zhǎng)。

企業(yè)還應(yīng)按預(yù)定規(guī)模和進(jìn)度追加資本投資，以達(dá)到設(shè)計(jì)規(guī)模,并繼續(xù)追加銷售投入，開拓市場(chǎng)，為進(jìn)入成熟期奠定市場(chǎng)基礎(chǔ)。

利潤(rùn)形成和分配管理

多采用送紅股或轉(zhuǎn)增的方式。成長(zhǎng)企業(yè)有了一定的市場(chǎng)占有率，盈利能力開始大幅增長(zhǎng)，為使投資者分享企業(yè)經(jīng)營(yíng)的收益，成長(zhǎng)企業(yè)需將一部分經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分配給投資者,但因?yàn)槠髽I(yè)仍處于嚴(yán)重的“資金饑渴”狀態(tài)，所以利潤(rùn)分配往往采用送紅股或轉(zhuǎn)增股本的方式，既讓投資者分享經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，又不減少企業(yè)的現(xiàn)金流量。

業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與考核

成長(zhǎng)企業(yè)應(yīng)以學(xué)習(xí)和成長(zhǎng)能力的提高為考核標(biāo)準(zhǔn)，以員工技術(shù)的更新和員工滿意度、員工流動(dòng)率等為尺度，不斷提升員工處理和解決問(wèn)題的能力，加強(qiáng)企業(yè)信息系統(tǒng)的建設(shè)和完善，并進(jìn)行恰當(dāng)激勵(lì)、授權(quán)與協(xié)作，為企業(yè)長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。5成熟企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

成熟企業(yè)市場(chǎng)較穩(wěn)定，但增長(zhǎng)較慢，有多元化投資傾向，并有大量現(xiàn)金流入，此時(shí)企業(yè)宜采用維持型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，其財(cái)務(wù)戰(zhàn)略重點(diǎn)應(yīng)是充分利用資金管理，最大化企業(yè)價(jià)值。01成熟企業(yè)所面臨的主要財(cái)務(wù)問(wèn)題

成熟期企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模得以擴(kuò)大，盈利水平達(dá)到高峰，但增長(zhǎng)速度放慢；企業(yè)原有產(chǎn)品的市場(chǎng)已經(jīng)趨于飽和，企業(yè)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率大大下降，并出現(xiàn)大量富余閑置資金，缺乏新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，導(dǎo)致資金利用效率和資產(chǎn)負(fù)債率都較低，盡管企業(yè)融資渠道通暢，但企業(yè)不愿意過(guò)多負(fù)債;此時(shí)的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，但缺乏長(zhǎng)期盈利能力。市場(chǎng)占有率和利潤(rùn)率較高現(xiàn)金流充裕，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)負(fù)債比率較低職業(yè)經(jīng)理層財(cái)務(wù)治理模式形成02成熟企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重點(diǎn)

成熟企業(yè)的財(cái)務(wù)特征決定其財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重點(diǎn)應(yīng)是加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金管理、合理進(jìn)行成本優(yōu)化以及開展多種形式的資本運(yùn)作。含義發(fā)展建立有效的營(yíng)運(yùn)資金管理途徑加強(qiáng)成本管理編制合理的資本預(yù)算和現(xiàn)金預(yù)算提高風(fēng)險(xiǎn)的管理水平0102030403成熟企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的實(shí)施財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)1成熟企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)應(yīng)該是企業(yè)價(jià)值最大化，同時(shí)兼顧社會(huì)責(zé)任。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位2

采用維持型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，通過(guò)多元投資或并購(gòu)等方法，抓住產(chǎn)品和市場(chǎng)上的多種機(jī)遇，開發(fā)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，維持企業(yè)一定的規(guī)模和盈利水平，長(zhǎng)期保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，想辦法延長(zhǎng)企業(yè)的巔峰時(shí)期，追求企業(yè)可持續(xù)盈利能力最大化。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的實(shí)施3財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的實(shí)施

資金籌集

成熟企業(yè)有較高的盈利能力和充裕的現(xiàn)金流入，所需資金往往以內(nèi)部資金為主，可通過(guò)利潤(rùn)留存、盤活資金存量等方式，挖掘內(nèi)部潛力籌集經(jīng)營(yíng)和投資所需資金。如成熟企業(yè)可采用資產(chǎn)證券化方式籌集資金，將變現(xiàn)能力較弱的資產(chǎn)證券化，既可盤活企業(yè)資產(chǎn)，又可增加資金供應(yīng)。

投資管理

宜進(jìn)行多元化投資（尤其是相關(guān)多元化投資），獲得協(xié)同效應(yīng)，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)資源共享和經(jīng)營(yíng)匹配，進(jìn)行價(jià)值鏈整合，迅速建立起比單一經(jīng)營(yíng)企業(yè)更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高協(xié)同效應(yīng)，獲得更高利潤(rùn)。

可通過(guò)資本經(jīng)營(yíng)，如兼并、收購(gòu)、上市等戰(zhàn)略促使企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，并開發(fā)新的市場(chǎng)，進(jìn)行組織、制度和管理創(chuàng)新，以形成自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

利潤(rùn)形成和分配管理

成熟企業(yè)利潤(rùn)形成過(guò)程的管理重點(diǎn)是如何通過(guò)價(jià)值鏈分析，包括橫向價(jià)值鏈、縱向價(jià)值鏈、內(nèi)部?jī)r(jià)值鏈等的分析，并通過(guò)戰(zhàn)略性成本信息的提供與分析利用，制定科學(xué)的成本費(fèi)用預(yù)算，使整個(gè)價(jià)值鏈的成本耗費(fèi)降到最低，以促進(jìn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成和成本持續(xù)降低環(huán)境的建立。

在利潤(rùn)分配上，成熟企業(yè)應(yīng)采用較高的現(xiàn)金股利政策。

業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與考核

成熟企業(yè)應(yīng)以市場(chǎng)份額和客戶滿意度等非財(cái)務(wù)指標(biāo)為考核標(biāo)準(zhǔn)，以客戶保持率、獲得率、滿意度、獲利率等為尺度，不斷提高為客戶創(chuàng)造價(jià)值的能力，加強(qiáng)客戶關(guān)系管理。6衰退企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

衰退期企業(yè)銷售和利潤(rùn)明顯下降，現(xiàn)金需求急速減少，如果管理不善易走向破產(chǎn)清算的境地，所以企業(yè)應(yīng)采用防御收縮財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，此時(shí)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重點(diǎn)是加強(qiáng)財(cái)務(wù)預(yù)警管理，積極尋找出路做好轉(zhuǎn)型準(zhǔn)備。01衰退企業(yè)所面臨的主要財(cái)務(wù)問(wèn)題

處于衰退期的企業(yè)，隨著企業(yè)原有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量都減少，企業(yè)市場(chǎng)份額逐漸下降。如果此時(shí)的企業(yè)不及時(shí)調(diào)整原有核心業(yè)務(wù)，其盈利能力及自我資金積累能力將逐漸降低，償還債務(wù)的能力也將面臨問(wèn)題。衰退企業(yè)面臨的主要財(cái)務(wù)問(wèn)題包括市場(chǎng)逐漸萎縮、現(xiàn)金流量日趨下降、盈利能力下降等。市場(chǎng)逐漸萎縮現(xiàn)金流量日趨下降企業(yè)盈利能力下降，財(cái)務(wù)狀況趨于惡化企業(yè)被接管或兼并02衰退企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重點(diǎn)

衰退企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重點(diǎn)是對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)狀況進(jìn)行正確預(yù)期，有效整合企業(yè)的業(yè)務(wù)流程，通過(guò)并購(gòu)等方式尋求協(xié)同效應(yīng)，尋找新的財(cái)務(wù)資源增長(zhǎng)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略上的轉(zhuǎn)移，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的良性“蛻變”。構(gòu)成發(fā)展實(shí)施資產(chǎn)重組保持現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正常進(jìn)行加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理財(cái)務(wù)制度創(chuàng)新和業(yè)務(wù)流程再造0102030403衰退企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的實(shí)施

衰退企業(yè)以穩(wěn)定的現(xiàn)金流為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，以防御收縮型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略為戰(zhàn)略定位，以內(nèi)部資金的盤活為主要資金來(lái)源，通過(guò)減少非核心業(yè)務(wù)的投資，尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，并通過(guò)發(fā)放較高的現(xiàn)金股利，增加對(duì)投資者的回報(bào)。財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)1

其戰(zhàn)略目標(biāo)是維持及蛻變，所以其財(cái)務(wù)戰(zhàn)略更強(qiáng)調(diào)投資者利益，以穩(wěn)定的現(xiàn)金流為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位2

應(yīng)采用防御收縮型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，以預(yù)防出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)和求得生存及新的發(fā)展為目的，通過(guò)減少現(xiàn)金流出的方式間接增加現(xiàn)金流入，積累內(nèi)部力量來(lái)尋找新的機(jī)會(huì)，以在環(huán)境有利的條件下，謀求新的更大規(guī)模的發(fā)展。3財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的實(shí)施

資金籌集

衰退企業(yè)除非有大的資本運(yùn)作，如開發(fā)新產(chǎn)品或轉(zhuǎn)型至其他行業(yè)，幾乎不需要從外部籌集資金，通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或盤活現(xiàn)金存量，或轉(zhuǎn)讓、變賣不需用的生產(chǎn)設(shè)備即可滿足企業(yè)發(fā)展需要。

投資管理

衰退企業(yè)應(yīng)在認(rèn)真分析內(nèi)外部環(huán)境的基礎(chǔ)上，減少對(duì)非核心業(yè)務(wù)的投資，而集中一切資源于有發(fā)展前途的核心業(yè)務(wù)，增強(qiáng)核心業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力；

如果企業(yè)的核心業(yè)務(wù)已是“夕陽(yáng)”產(chǎn)業(yè)，則應(yīng)積極尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，從衰退行業(yè)中盡可能多地收回投資，并停止新的投資，以精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)，盤活資產(chǎn)存量，將由此增加的資金用于尋找新的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

利潤(rùn)形成和分配管理衰退企業(yè)盡可能多地削減廣告支出、壓縮促銷費(fèi)用等方式，不斷降低成本和經(jīng)常性支出，在銷量下降的情況下，爭(zhēng)取獲得較高利潤(rùn)。衰退企業(yè)的利潤(rùn)分配表現(xiàn)為多采用高現(xiàn)金股利政策，以增加對(duì)投資者的回報(bào)。

業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與考核

衰退企業(yè)應(yīng)以財(cái)務(wù)指標(biāo)作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，以利潤(rùn)的增長(zhǎng)和維持為尺度，以資金回收和債務(wù)清償能力的提高為目標(biāo)，以財(cái)務(wù)制度創(chuàng)新和業(yè)務(wù)流程再造為手段，盡快實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，謀求企業(yè)新的發(fā)展。思考題1.企業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略之間是什么關(guān)系？請(qǐng)結(jié)合具體企業(yè)進(jìn)行研究。2.一些中國(guó)企業(yè)總想做大，“中國(guó)最大，亞洲最大，世界最大”，其思維的根本缺陷是什么？3.影響高新技術(shù)企業(yè)戰(zhàn)略制定的因素有哪些？這些因素又是如何影響財(cái)務(wù)戰(zhàn)略制定的？4.周期變化是財(cái)務(wù)管理必須考慮的重要影響因素，除企業(yè)壽命周期外，國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)品生命周期、技術(shù)發(fā)展周期等也是重要的影響因素。上述周期因素是如何影響財(cái)務(wù)管理的？分析案例

2016年10月31日，格力電器宣布其于2016年10月28日召開的臨時(shí)股東大會(huì)對(duì)收購(gòu)珠海銀隆的26項(xiàng)收購(gòu)議案進(jìn)行表決;其中，募集96.94億元配套資金等15項(xiàng)與增發(fā)募資相關(guān)的議案被否定。

在表決前，董明珠已為成功收購(gòu)珠海銀隆做了諸多準(zhǔn)備，如聯(lián)合珠海銀隆董事長(zhǎng)魏銀倉(cāng)，花了將近半年時(shí)間向外界講解鈦酸鋰電池的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)為銀隆的業(yè)績(jī)?cè)S下了高回報(bào)承諾。從她在2015年格力電器股東大會(huì)上的發(fā)言來(lái)看，收購(gòu)銀隆的真實(shí)意圖在于獲得銀隆的電池技術(shù)。珠海銀隆方面還承諾，其2016-2018年3年的凈利潤(rùn)將不低于7.2億元、10億元和14億元。

事實(shí)上，在主營(yíng)業(yè)務(wù)遭遇天花板的當(dāng)下，格力需要吸納更多的資本進(jìn)入，以加快自己的多元化進(jìn)程。董明珠在2016年10月28日的股東大會(huì)上也說(shuō)，格力在空調(diào)領(lǐng)域已經(jīng)超過(guò)了40%的份額，增長(zhǎng)空間不大了。她同時(shí)表示，格力從2011年的利潤(rùn)率6%到目前的13%也是盡力了。

而已多年試水多元化的格力也在2016年正式對(duì)外表態(tài)要進(jìn)行多元化。在2016年5月19日的股東大會(huì)上，董明珠強(qiáng)調(diào)，“格力將繼續(xù)以空調(diào)產(chǎn)業(yè)為支柱，大力開發(fā)新能源、生活電器、工業(yè)制品、模具和手機(jī)、自動(dòng)化裝備等新興產(chǎn)業(yè)，將格力從單純的家電制造企業(yè)向裝備制造企業(yè)和新能源企業(yè)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)多元化穩(wěn)健發(fā)展?！?/p>

問(wèn)題:請(qǐng)從企業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的角度思考格力收購(gòu)珠海銀隆議案被否決的理由和對(duì)格力發(fā)展的影響。討論在進(jìn)行中

價(jià)值決定與評(píng)估1財(cái)務(wù)決策與資產(chǎn)價(jià)值012.1.1財(cái)務(wù)決策投資形成企業(yè)的資產(chǎn)。投資是公司開展經(jīng)營(yíng)的前提；往往涉及收縮、擴(kuò)張等公司重大戰(zhàn)略。與融資和運(yùn)營(yíng)方面的決策相比，投資決策是公司最重要的一類決策，具有長(zhǎng)遠(yuǎn)和全局性的影響。公司的投資分為證券投資和實(shí)業(yè)投資兩種方式。融資決策旨在解決公司的資金來(lái)源問(wèn)題。公司的投資活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都需要需要融資支持。公司可以通過(guò)吸收股權(quán)資本和債務(wù)資本融資。兩種方式在風(fēng)險(xiǎn)和資本成本方面有所不同。分配決策關(guān)注公司每年經(jīng)營(yíng)獲得的收益在各類利益主體之間的分配問(wèn)題。包括支付債務(wù)的利息、支付所得稅。最后支付股票紅利。企業(yè)分配決策的基本原則是公平和效率、兼顧當(dāng)前和長(zhǎng)遠(yuǎn)。運(yùn)營(yíng)決策涉及公司開展業(yè)務(wù)時(shí)日常事務(wù)的處理和安排。在運(yùn)營(yíng)決策中，財(cái)務(wù)關(guān)注流動(dòng)資產(chǎn)的規(guī)模、質(zhì)量和結(jié)構(gòu)，短期資本的供應(yīng)，流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的匹配等，決策目標(biāo)是以盡可能少的資本保證公司業(yè)務(wù)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。財(cái)務(wù)決策投資決策分配決策融資決策運(yùn)營(yíng)決策022.1.2資產(chǎn)價(jià)值含義構(gòu)成發(fā)展2-1含義03040102融資決策：股權(quán)融資債權(quán)融資投資決策：證券投資實(shí)業(yè)投資運(yùn)營(yíng)決策：流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債分配決策：投資政策紅利政策資產(chǎn)價(jià)值財(cái)務(wù)學(xué)的本質(zhì)問(wèn)題是資產(chǎn)價(jià)值問(wèn)題032.1.3價(jià)值決定公理1、風(fēng)險(xiǎn)與收益決定價(jià)值2、風(fēng)險(xiǎn)與收益同向相關(guān)目標(biāo)集中戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)與收益決定價(jià)值是價(jià)值決定中最基本、最核心的公理。影響資產(chǎn)價(jià)值的各種因素都可以歸結(jié)為風(fēng)險(xiǎn)因素與收益因素。風(fēng)險(xiǎn)、收益與價(jià)值的基本關(guān)系可以表述為：當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)一定時(shí)，價(jià)值與收益正相關(guān)；當(dāng)收益一定時(shí)，價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。理性的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是風(fēng)險(xiǎn)回避，隨著風(fēng)險(xiǎn)的增大，需要有更高的期望收益作為補(bǔ)償，這是投資者的合理愿望。由此決定了，在證券市場(chǎng)上，高收益通常伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，低收益通常伴隨著低風(fēng)險(xiǎn)，即投資者的愿望得以實(shí)現(xiàn)。舉例考慮兩種證券A和B，未來(lái)1年后的期望價(jià)格都為50元，其中證券A沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，1年后的價(jià)格為50元；證券B有風(fēng)險(xiǎn)，一年后證券價(jià)格有50%的可能性上升到70元，也有50%的可能性下降到30元，那么1年后證券B的期望價(jià)格同樣為50元。假設(shè)證券A與B的初始價(jià)格均為40元。由于證券A與B期望收益相同但證券B存在更大的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)理性的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，會(huì)有更多的人愿意購(gòu)買證券A，或出售證券B。分析最終證券A的價(jià)格要高于證券B。假設(shè)穩(wěn)定狀態(tài)后證券A和B的價(jià)格分別為45元和35元，則證券A和B的期望收益就會(huì)出現(xiàn)差異。即：證券A的期望收益率為：50/45–1=11.11%證券B的期望收益率為：(30/35-1)×50%+(70/35-1)×50%=42.86%結(jié)論證券B的投資人所承受的“額外”風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)更高的收益得到了補(bǔ)償。具體的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率為：42.86%-11.11%=31.75%。在市場(chǎng)保持有效的情況下，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的規(guī)律或風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)脑砜梢杂墒袌?chǎng)機(jī)制自發(fā)完成。22.2貨幣的時(shí)間價(jià)值財(cái)務(wù)決策形成的貨幣收支往往發(fā)生于不同的時(shí)點(diǎn)，由于貨幣作為生產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)要素有增值的本性或要求，這些不同時(shí)點(diǎn)的貨幣額就不能直接相加或相減。財(cái)務(wù)計(jì)算中通常通過(guò)計(jì)算終值（futurevalue，F(xiàn)V）或現(xiàn)值（presentvalue，PV），將這些不同時(shí)點(diǎn)的貨幣額換算為同一時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，然后進(jìn)行比較或運(yùn)算。本節(jié)在簡(jiǎn)要梳理的基礎(chǔ)上，補(bǔ)充介紹初級(jí)財(cái)務(wù)學(xué)中沒(méi)有涉及的考慮計(jì)息周期以及連續(xù)復(fù)利下現(xiàn)值或終值的計(jì)算方法，以利于讀者更深入地學(xué)習(xí)和掌握貨幣的時(shí)間價(jià)值。012.2.1現(xiàn)值與終值復(fù)利終值和現(xiàn)值計(jì)算公式分別為：終值FV=PV(1＋r)n

現(xiàn)值PV=FV/(1＋r)n022.2.2年金的終值與現(xiàn)值年金終值年金現(xiàn)值舉例小王打算在市中心購(gòu)買一間商鋪出租。備選商鋪A位于繁華地段，目前價(jià)格為110萬(wàn)元，估計(jì)每月平均可獲得租金5500元，可以出租40年，40年后商鋪還有價(jià)值100萬(wàn)元；備選商鋪B位于繁華地段邊緣，目前價(jià)格90萬(wàn)，估計(jì)每月平均可獲租金4800元，可以出租50年，50年后還有價(jià)值80萬(wàn)元。該投資者要求收益率達(dá)到6%。兩處商鋪買下并做好裝修等準(zhǔn)備都需要1年時(shí)間，按常規(guī)每年年初可以收取全年的租金，應(yīng)該購(gòu)買哪處商鋪？計(jì)算雖然每年年初收取全年的租金，但因?yàn)樾枰獪?zhǔn)備1年才出租，可看作租金是從第1年開始，在每年年末收取。因此，可以按照后付年金計(jì)算。商鋪A每年租金為：5500×12=66000元商鋪B每年租金為：4800×12=57600元商鋪A：每年6.6萬(wàn)元連續(xù)40年的年金現(xiàn)值：6.6萬(wàn)元×15.046=99.30萬(wàn)元

40年后殘值100萬(wàn)的現(xiàn)值：100萬(wàn)元×0.097=9.7萬(wàn)元目前總價(jià)值：99.30萬(wàn)元+9.7萬(wàn)元=109萬(wàn)元商鋪B：每年5.76萬(wàn)元連續(xù)50年的年金現(xiàn)值：5.76萬(wàn)元×15.762=90.789萬(wàn)元

50年后殘值70萬(wàn)的現(xiàn)值：70萬(wàn)元×0.054=3.80萬(wàn)元目前總價(jià)值：90.789萬(wàn)元+3.80萬(wàn)元=94.59萬(wàn)元結(jié)論商鋪A目前價(jià)格為110萬(wàn)元，實(shí)際價(jià)值只有109萬(wàn)元，不應(yīng)該購(gòu)買；商鋪B目前價(jià)格為90萬(wàn)元，實(shí)際價(jià)值有94.59萬(wàn)元，可以購(gòu)買。永續(xù)年金永續(xù)年金（perpetuities）指期限趨于無(wú)窮遠(yuǎn)的年金。由于永續(xù)年金持續(xù)期無(wú)限，沒(méi)有終止時(shí)間，因此沒(méi)有終值，只有現(xiàn)值。永續(xù)年金的總現(xiàn)值公式為：PVA=A/r。在現(xiàn)實(shí)中很難找到嚴(yán)格符合永續(xù)年金定義的實(shí)例，通常將延續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)的年金近似看作是永續(xù)年金。永續(xù)年金現(xiàn)值公式可應(yīng)用以于資產(chǎn)價(jià)值的簡(jiǎn)化計(jì)算。032.2.3計(jì)息周期的影響1、有效利率名義利率是指央行或其它提供資金借貸的機(jī)構(gòu)所公布的未調(diào)整通貨膨脹因素的利率，一般不特別說(shuō)明，利率、收益率和資本成本等都是指名義年率，例如銀行的存款利率。實(shí)際利率是貨幣購(gòu)買力不變條件下的利息率，近似于名義利率扣除了通貨膨脹率之后的利率。有效利率是指考慮每年付息次數(shù)的影響而得到的真實(shí)利率。有效年利率re=(1+r/m)m-1式中，re為有效年利率；r為名義年利率。舉例例如，名義利率為10%，隨著計(jì)息頻率的增加，當(dāng)計(jì)息周期為每年、每半年、每季度、每月、每日時(shí)，有效利率分別為10.000%、10.250%、10.381%、10.471%、10.516%。2、連續(xù)復(fù)利連續(xù)復(fù)利（continuouslycompounding）是指計(jì)息周期無(wú)限短，即計(jì)息次數(shù)無(wú)限多時(shí)的極限情況。此時(shí)，有效年利率為：re=er–1式中無(wú)理數(shù)e=2.718281828

。例如，上述年名義利率為10%的情況下，如果采用連續(xù)復(fù)利計(jì)息，則有效年利率達(dá)到最大，為e10%-1=10.517%。32.3價(jià)值評(píng)估的基本方法目前主流評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的方法有三種，即：絕對(duì)價(jià)值評(píng)估相對(duì)價(jià)值評(píng)估期權(quán)定價(jià)方法其中絕對(duì)價(jià)值評(píng)估和相對(duì)價(jià)值評(píng)估屬于傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法；期權(quán)定價(jià)方法是20世紀(jì)70年代期權(quán)定價(jià)技術(shù)取得突破之后，新增加的一個(gè)絕對(duì)價(jià)值評(píng)估工具。012.3.1絕對(duì)價(jià)值評(píng)估概念與思路絕對(duì)價(jià)值評(píng)估基于資產(chǎn)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和收益情況評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，目前主流財(cái)務(wù)計(jì)算技術(shù)中經(jīng)常采用的收益貼現(xiàn)方法，即利用考慮風(fēng)險(xiǎn)確定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)資產(chǎn)的未來(lái)收益計(jì)算其價(jià)值。在絕對(duì)價(jià)值評(píng)估中，通過(guò)未來(lái)收益或現(xiàn)金流量考慮資產(chǎn)收益，通過(guò)貼現(xiàn)考慮資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)、收益與價(jià)值的基本關(guān)系以及風(fēng)險(xiǎn)與收益正相關(guān)關(guān)系都可以在公式中具體體現(xiàn)。因此，通過(guò)絕對(duì)價(jià)值評(píng)估在理論上有充分的合理性。引導(dǎo)案例解答(1)年利率為6%，按半年計(jì)息，那么年有效利率：r=(1＋6%/2)2－1=6.09%小李4年后應(yīng)償還:FV=32853.46元(2)寬限期內(nèi)，每年償還32853.46×6.09%=2000.78元畢業(yè)兩年后，月還款額為6000×50%=3000元年有效利率為6.09%，則月利率為r2=0.4939%解得n=0.94年收益與風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量（1）收益的計(jì)量（2）可能收益與期望收益（3）風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量（4）正態(tài)分布與標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布022.3.2相對(duì)價(jià)值評(píng)估概念與思路與絕對(duì)價(jià)值評(píng)估不同，相對(duì)價(jià)值評(píng)估的思路是根據(jù)類似或可比資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格確定目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值。按照目前主流的方法，相對(duì)價(jià)值評(píng)估基本等同于基于經(jīng)驗(yàn)比率評(píng)估的方法。相對(duì)價(jià)值評(píng)估的依據(jù)是資產(chǎn)之間應(yīng)該保持合理的比價(jià)關(guān)系。其評(píng)估基本思路為，在資產(chǎn)之間比價(jià)關(guān)系合理的情況下，不同資產(chǎn)價(jià)值或價(jià)格與其重要影響因素的衡量指標(biāo)之間應(yīng)該有大致相當(dāng)?shù)谋壤?。其中，重要因素的衡量指?biāo)被稱為可比指標(biāo)，而最接近的資產(chǎn)則被稱為可比資產(chǎn)。即有：待評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值/待評(píng)估資產(chǎn)可比指標(biāo)

=可比資產(chǎn)價(jià)格/可比資產(chǎn)可比指標(biāo)常用的比率方法比率方法簡(jiǎn)單易懂且計(jì)算方便，在公司股票價(jià)值評(píng)估中得到廣泛應(yīng)用。市盈率、市凈率和市銷率是常采用的三大比率P=每股收益×市盈率=E（P/E）P=每股凈資產(chǎn)×市凈率=B（P/B）P=每股銷售額×市銷率=S（P/S）市盈率在三種比率中的應(yīng)用最為普遍。其優(yōu)勢(shì)在于更為符合價(jià)值決定基本公理，每股收益衡量了股票的收益，而市盈率則衡量了股票的收益增長(zhǎng)潛力和風(fēng)險(xiǎn)，在理論上具有合理性。42.4期權(quán)與實(shí)物期權(quán)期權(quán)是一種衍生金融產(chǎn)品。由于這種產(chǎn)品特征較為復(fù)雜，直到20世紀(jì)70年代，人們才推導(dǎo)建立了其價(jià)值計(jì)算模型，從而基本解決了期權(quán)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題。而在現(xiàn)實(shí)中，某些資產(chǎn)的未來(lái)收益具有期權(quán)的特征，因而可以而且需要按照期權(quán)來(lái)評(píng)估其價(jià)值。012.4.1期權(quán)基本概念期權(quán)的概念與其他衍生金融產(chǎn)品一樣，期權(quán)（options）可以看作是一種合約，合約買方（又稱持有人或受讓人）在向賣方（又稱義務(wù)人）支付一定費(fèi)用后，就擁有了在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)按約定的價(jià)格向賣方購(gòu)買或出售一定數(shù)量某項(xiàng)資產(chǎn)或商品的權(quán)利，但不負(fù)有必須執(zhí)行的義務(wù)。在期權(quán)合約中，將待購(gòu)買或出售的資產(chǎn)或商品稱為期權(quán)的標(biāo)的物或基礎(chǔ)資產(chǎn)。期權(quán)按權(quán)利不同，有兩種類型。買方期權(quán)（calloption），持有人有按約定價(jià)格購(gòu)買的權(quán)力，因中文翻譯不同也有稱為看漲期權(quán)，簡(jiǎn)稱買權(quán)（call）；賣方期權(quán)（putoption），持有人有按約定的價(jià)格出售的權(quán)力，也稱為看跌期權(quán)，簡(jiǎn)稱賣權(quán)（put）。期權(quán)的頭寸在持有頭寸為零的情況下，買進(jìn)或持有期權(quán)就成為期權(quán)的多頭方，持有多頭頭寸；賣出期權(quán)就成為期權(quán)的空頭方，持有空頭頭寸。由此就形成4種基本的期權(quán)頭寸：多頭買權(quán)（longcall）、多頭賣權(quán)（longput）、空頭買權(quán)（shortcall）、空頭賣權(quán)（shortput）。就同一種期權(quán)而言，多頭方和空頭方是期權(quán)交易的對(duì)手方。期權(quán)是一種權(quán)利與義務(wù)絕對(duì)不對(duì)稱的合約。期權(quán)的多頭方只有權(quán)利而沒(méi)有相應(yīng)義務(wù)；而期權(quán)的空頭方則只有相應(yīng)義務(wù)而沒(méi)有權(quán)利。也就是說(shuō)，無(wú)論執(zhí)行與否，都由多頭方根據(jù)對(duì)自己有利而做出決定，空頭方只有義務(wù)被動(dòng)配合，執(zhí)行或不執(zhí)行都是對(duì)自己不利的選擇。期權(quán)的執(zhí)行與平倉(cāng)在有效期內(nèi)，期權(quán)可以執(zhí)行或平倉(cāng)。所謂執(zhí)行，是指在對(duì)多頭方有利的情況下，按照約定價(jià)格買賣相應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)，從而與市場(chǎng)價(jià)相比可以獲得價(jià)差收益。所謂平倉(cāng)，是指持有期權(quán)的多頭或空頭頭寸一方做相反的操作，分別賣空和買進(jìn)相應(yīng)的期權(quán)頭寸，將原來(lái)持有的期權(quán)頭寸部分或全部抵消。從期權(quán)執(zhí)行所受的限制角度看，有兩種不同的期權(quán)，分別是美式期權(quán)和歐式期權(quán)。美式期權(quán)可以在有效期內(nèi)任何一天（營(yíng)業(yè)日）執(zhí)行；歐式期權(quán)只能在到期日（最后一個(gè)營(yíng)業(yè)日）執(zhí)行。換句話說(shuō)，在到前期，美式期權(quán)可以執(zhí)行和平倉(cāng)，但歐式期權(quán)不能執(zhí)行，如果不想繼續(xù)持有，只能選擇平倉(cāng)。期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值期權(quán)的實(shí)值、虛值與平值022.4.2實(shí)物期權(quán)1．波動(dòng)收益與或有收益依據(jù)不確定程度，未來(lái)的收益可以劃分為波動(dòng)收益和或有收益。波動(dòng)收益是指目前已經(jīng)存在，并且未來(lái)將延續(xù)的收益；而或有收益是指目前不存在，在未來(lái)可能出現(xiàn)也可能不出現(xiàn)的收益。要完整計(jì)算一項(xiàng)資產(chǎn)或一家企業(yè)的價(jià)值，就既要能夠計(jì)算其目前業(yè)務(wù)收益的價(jià)值，也要能夠計(jì)算其未來(lái)可能業(yè)務(wù)收益的價(jià)值，這兩部分價(jià)值之和才是相應(yīng)資產(chǎn)或企業(yè)的完整價(jià)值。計(jì)算未來(lái)可能業(yè)務(wù)收益的價(jià)值，卻不能簡(jiǎn)單按照未來(lái)各年期望收益貼現(xiàn)加總來(lái)完成，因?yàn)檫@些未來(lái)收益是或有收益，可能“有”也可能“沒(méi)有”，不能按照“有”來(lái)評(píng)估其價(jià)值。評(píng)估這些未來(lái)或有收益的價(jià)值，只能應(yīng)用期權(quán)定價(jià)方法，按照其“或有”的性質(zhì)進(jìn)行計(jì)算。2．實(shí)物期權(quán)在現(xiàn)實(shí)中，人們會(huì)面臨各種靈活性、選擇余地以及發(fā)展機(jī)會(huì)，類似于處于持有期權(quán)情況下“可以但不是必須”的“地位”。借用期權(quán)的概念，可以將這些“可以但不是必須”的現(xiàn)實(shí)情形也都稱為“期權(quán)”。為區(qū)別于人為設(shè)計(jì)的期權(quán)，通常稱這些“天然”存在的期權(quán)為實(shí)物期權(quán)（realoption）過(guò)去的文獻(xiàn)中有多種實(shí)物期權(quán)的定義，但實(shí)物期權(quán)本質(zhì)上就是靈活性（flexibility）。現(xiàn)實(shí)中存在的“可以但不是必須”的靈活性以及決策者擁有的選擇余地都可以稱之為實(shí)物期權(quán)。為什么許多財(cái)務(wù)問(wèn)題得不到有效的解答和解決呢？一個(gè)可能的原因是傳統(tǒng)財(cái)務(wù)所依賴的定量方法只有貼現(xiàn)，而貼現(xiàn)方法只能計(jì)算資產(chǎn)或企業(yè)的部分價(jià)值，無(wú)法完整地認(rèn)識(shí)和評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值。52.5期權(quán)定價(jià)方法按照一般的概念，一種資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值即為其合理價(jià)值或理論價(jià)值。但對(duì)期權(quán)而言，情況并非如此。期權(quán)的價(jià)值不同于其內(nèi)在價(jià)值。1973年Black-Scholes模型的發(fā)表標(biāo)志著期權(quán)定價(jià)問(wèn)題得到基本解決；后來(lái)到1979年，又有一種期權(quán)定價(jià)方法問(wèn)世，即二項(xiàng)樹模型。到現(xiàn)在為止，Black-Scholes模型和二項(xiàng)樹模型成為計(jì)算期權(quán)價(jià)值的最重要的兩種方法。期權(quán)價(jià)值=內(nèi)在價(jià)值+時(shí)間價(jià)值布萊克-舒爾斯模型需要5大變量數(shù)據(jù)（1）約定價(jià)格X；（2）到期時(shí)間長(zhǎng)度T，以年為單位；（3）年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r；（4）年股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差

；（5）股票的當(dāng)前價(jià)格S。應(yīng)用B-S模型——數(shù)據(jù)應(yīng)用B-S模型評(píng)估期權(quán)價(jià)值，通常的步驟為：第一步，計(jì)算d1和d2；第二步，計(jì)算N(d1)和N(d2)；第三步，計(jì)算買權(quán)或賣權(quán)的價(jià)值。應(yīng)用B-S模型——步驟舉例2015年2月9日，中國(guó)金融市場(chǎng)將迎來(lái)歷史上首只場(chǎng)內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品上證50ETF期權(quán)。2015年12月28日，小王考慮以0.027元的價(jià)格購(gòu)買上證50ETF的看漲期權(quán)或以0.28元的價(jià)格購(gòu)買上證50ETF的看跌期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)50ETF當(dāng)前價(jià)格為S=2.28元，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)股票收益的波動(dòng)率為σ

=15%。買入期權(quán)后，小王可在2016年6月28日以2.55元購(gòu)入或賣出50ETF，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r=5%。請(qǐng)問(wèn)小王是應(yīng)購(gòu)買看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)?解答根據(jù)題目，S=2.28，X=2.55，=15%，r=5%，t=0.5d1=-0.7664；N（d1）=0.2217；N（-d1）=0.7783d2=-0.8725；N（d2）=0.1915；N（-d2）=0.8085e-5%×0.5=0.9876；

c=SN（d1）–Xe-rT-N（d2）=0.029元>0.027元p=Xe-rTN（-d2）–SN（-d1）=0.24元<0.28元因此，小王應(yīng)購(gòu)買看漲期權(quán)，不應(yīng)購(gòu)買看跌期權(quán)。

債券的價(jià)值13.1基本評(píng)估公式013.1.1債券的基本要素債券價(jià)值由其收益和風(fēng)險(xiǎn)決定。債券作為金融資產(chǎn)，其未來(lái)收益包括持有期間的利息和到期價(jià)值（本金或面值）。顯然，債券的收益是由債券的面值、利率、付息頻率決定，而風(fēng)險(xiǎn)由債券的期限、投資者期望收益率決定。于是，債券面值、票面利率、債券期限和付息頻率構(gòu)成了債券的基本要素。債券面值，常用M表示，是發(fā)行方承諾在債券到期時(shí)對(duì)債券持有人償還的本金數(shù)額，又是發(fā)行方支付利息的計(jì)算依據(jù)。債券的票面利率是債券有效期內(nèi)每年支付利息的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，一般用r表示，每年利息I=Mr。債券的付息頻率是指?jìng)磕曛Ц独⒌拇螖?shù)。它可以是到期一次支付，也可以是每年、每半年或者每季度以至更短時(shí)間支付一次。債券期限是指發(fā)行方償還債券本金的期限，又稱債券的有效期，一般用n表示。注意，這個(gè)期限會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐漸縮短。經(jīng)濟(jì)周期債券面值付息頻率票面利率債券期限023.1.2債券價(jià)值的基本公式債券價(jià)值評(píng)估的基本思路是貼現(xiàn)并加總未來(lái)的收益。由于債券的未來(lái)收益是在債券發(fā)行之初就確定的，因此，特別適宜采用絕對(duì)價(jià)值評(píng)估方法評(píng)估價(jià)值，即將未來(lái)各年的利息以及最終的本金貼現(xiàn)并加總。債券估值公式k=YTM（yieldtomaturity）=年到期收益率舉例某公司發(fā)行債券B，面值100元，期限10年，按年支付利息。市場(chǎng)對(duì)該債券的要求收益率為6%（與該公司和該債券風(fēng)險(xiǎn)相匹配）。試計(jì)算確定當(dāng)該債券票面利率為3%、6%、9%時(shí)，該債券的市場(chǎng)價(jià)值或合理價(jià)格各應(yīng)該為多少？解答面值為100元，期限為8年，按年支付利息，期望收益率為10%。計(jì)算當(dāng)利率為5%、10%、15%時(shí)，該債券的價(jià)值。（1）當(dāng)債券票面利率為3%時(shí)，債券每年利息為3元，則B=3/（1+6%）t+100/（1+6%）10=22.08+55.84=77.92元（2）當(dāng)債券票面利率為6%時(shí)，債券每年利息為6元，則B=6/（1+6%）t+100/（1+6%）10=44.16+55.84=100.00元（3）當(dāng)債券票面利率為9%時(shí)，債券每年利息為9元，則B=9/（1+6%）t+100/（1+6%）10=66.24+55.84=122.08元債券的折價(jià)與溢價(jià)其他條件不變，票面利率r越高，債券的價(jià)格越高；反之，亦相反。當(dāng)B

M時(shí)，

稱為折價(jià)；當(dāng)B=M時(shí)，稱為平價(jià)；當(dāng)B

M時(shí)，稱為溢價(jià)。思考：“B與M”的關(guān)系與“r與k”的關(guān)系是否相關(guān)，如果是，如何相關(guān)？033.1.3債券的投資收益及其影響因素1、票面利率與債券投資收益2、貼現(xiàn)率與債券投資收益目標(biāo)集中戰(zhàn)略在其他因素相同時(shí)，債券票面利率與其價(jià)值或價(jià)格成正比。其他情況不變時(shí)，債券票面利率越高，一方面?zhèn)⑹找鏁?huì)越高，另一方面?zhèn)瘍r(jià)值（從而投資者支付的債券價(jià)格）也會(huì)越高，其資本增值收益則相應(yīng)減少。由于債券票面利率變化使其利息收益與資本增值呈反方向變動(dòng)，很難看出債券投資總收益的變動(dòng)方向。債券價(jià)值公式中的貼現(xiàn)率（即市場(chǎng)要求的收益率）也是持有債券到期時(shí)所能獲得的收益率，稱為到期收益率，即在債券發(fā)行方不出現(xiàn)破產(chǎn)違約的情況下，投資者持有債券到期所能獲得的年均收益率。這個(gè)到期收益率由債券的面值、票面利率、到期期限和市場(chǎng)價(jià)格決定。相應(yīng)的，當(dāng)前收益率指的是利息收益率，是利息與債券價(jià)格的比率（不同于票面利率）。市場(chǎng)因素公司因素目標(biāo)集中戰(zhàn)略最為常見(jiàn)的影響因素是市場(chǎng)利率。由于各種備選證券之間有較強(qiáng)的相互替代性，債券投資者的要求收益率會(huì)與市場(chǎng)利率發(fā)生同步變動(dòng)。隨著市場(chǎng)利率的變動(dòng)，投資者的要求收益率會(huì)隨時(shí)變動(dòng)。違約風(fēng)險(xiǎn)又稱信用風(fēng)險(xiǎn)，在這里是指?jìng)l(fā)行人在債券期限內(nèi)無(wú)法按時(shí)付息、還本而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。與公司債券相比，政府債券通常被認(rèn)為沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)?！盁o(wú)風(fēng)險(xiǎn)”債券所有債券都會(huì)受市場(chǎng)因素影響，不僅包括高風(fēng)險(xiǎn)的垃圾債券、次級(jí)債等，也包括低風(fēng)險(xiǎn)的政府債券。所以政府債券雖然也被稱之為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，并不意味著風(fēng)險(xiǎn)為零；“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”指的是與公司債券等高風(fēng)險(xiǎn)債券相比，政府債券不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。因此無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率可以反映由市場(chǎng)上相關(guān)因素變動(dòng)引起的市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)和再投資收益風(fēng)險(xiǎn)等。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在許多財(cái)務(wù)和金融的價(jià)值計(jì)算中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是必備的基準(zhǔn)數(shù)據(jù)，因?yàn)樵谟?jì)算任何證券或資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，貼現(xiàn)率或投資者要求收益率都等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率再加上相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”是指無(wú)（還本付息方面的）違約風(fēng)險(xiǎn)，通常根據(jù)政府債券的到期收益率（注意不是票面利率）估算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率則根據(jù)需要補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)確定（按不同行業(yè)和特定企業(yè)確定）。比如，公司股權(quán)需要補(bǔ)償?shù)氖枪蓹?quán)收益的風(fēng)險(xiǎn)，公司債券需要補(bǔ)償?shù)木褪窃摴緜倪`約風(fēng)險(xiǎn)。23.2債券價(jià)值變動(dòng)特征013.2.1債券在每年年初的價(jià)值變動(dòng)債券價(jià)值變動(dòng)規(guī)律隨著到期時(shí)間的臨近，無(wú)論是折價(jià)發(fā)行還是溢價(jià)發(fā)行，債券的價(jià)值總是趨近于面值，這是債券價(jià)值變動(dòng)的趨勢(shì)特征。從某個(gè)角度講，債券價(jià)值之所以不同于面值，是由利息影響所造成的；而隨著到期時(shí)間的臨近，剩余的利息次數(shù)越來(lái)越少，從而利息對(duì)債券價(jià)值的影響越來(lái)越??；同時(shí)，離到期日越近則貼現(xiàn)的影響也越小。因而面值也就越來(lái)越成為決定債券價(jià)值的主要以至全部因素，從而債券價(jià)值趨近并最終等于面值。023.2.2債券兩次計(jì)息之間的價(jià)值變動(dòng)債券價(jià)值變動(dòng)規(guī)律在等待下次利息發(fā)放的過(guò)程中，債券價(jià)值中包含的應(yīng)付利息金額會(huì)越來(lái)越多。因此，無(wú)論是折價(jià)、平價(jià)還是溢價(jià)債券，其價(jià)值都會(huì)在兩次付息之間呈現(xiàn)出逐漸上升的過(guò)程。到下次利息該發(fā)未發(fā)時(shí)，應(yīng)付利息金額達(dá)到最多，債券價(jià)值也達(dá)到該付息周期的峰值；而當(dāng)該期利息剛剛發(fā)放之時(shí)，應(yīng)付利息最少，即為0，債券價(jià)值則跌到這個(gè)付息周期的最低值。33.3付息頻率與債券價(jià)值目前的評(píng)估模型每年付息兩次每年付息m次模型存在的問(wèn)題錯(cuò)誤地定義每期貼現(xiàn)率，相當(dāng)于提高了投資者的要求收益率，導(dǎo)致低估債券各期利息的現(xiàn)值和到期本金的現(xiàn)值，從而低估了債券的價(jià)值。造成了提高付息頻率債券價(jià)值下降的計(jì)算結(jié)果。注意在絕對(duì)數(shù)額差錯(cuò)不大，并不說(shuō)明錯(cuò)誤的大小，關(guān)鍵是方向上的錯(cuò)誤，也就是說(shuō)，本來(lái)價(jià)值應(yīng)該增加，但計(jì)算結(jié)果卻是價(jià)值減小了。這種方向性錯(cuò)誤意味著建立評(píng)估模型時(shí)的基本邏輯出了差錯(cuò)，將引起人們的概念和思想的混亂。當(dāng)然，基本邏輯的錯(cuò)誤必然會(huì)導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果的錯(cuò)誤，從而造成投資決策失誤和重大損失。舉例票面利率為3%的債券，在其他因素沒(méi)有變化的情況下，由每年付息一次改為每半年付息一次或每季度付息一次，債券價(jià)值按理應(yīng)該增加。如果該債券的市場(chǎng)價(jià)格保持為77.92元不變，則意味著該債券被低估，應(yīng)該買進(jìn)。然而，如果根據(jù)公式3-2的評(píng)估結(jié)果，評(píng)估價(jià)值為77.68元或77.56元，則說(shuō)明該債券價(jià)格為77.92元是被高估，應(yīng)該賣出。正確的評(píng)估模型既然目前流行的模型存在問(wèn)題，就應(yīng)該更正錯(cuò)誤，推出、應(yīng)用、傳播概念和邏輯都正確的模型。由于種種原因，正確的模型在理論和實(shí)務(wù)領(lǐng)域并沒(méi)有成為主流，這里也就不再介紹。43.4應(yīng)計(jì)利息與債券價(jià)值013.4.1債券的計(jì)價(jià)方式總價(jià)與凈價(jià)債券的兩種計(jì)價(jià)或報(bào)價(jià)方式總價(jià)（Dirtyprice或Fullprice）凈價(jià)（Cleanprice或Flatprice）目前的銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)都實(shí)行凈價(jià)交易。在凈價(jià)交易下，現(xiàn)券買賣交易時(shí)，以不含應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格（凈價(jià)）報(bào)價(jià)和成交，而在結(jié)算時(shí)，再采用全價(jià)價(jià)格，也就是買方除按凈價(jià)支付成交價(jià)款外，還要另向賣方支付應(yīng)計(jì)利息，凈價(jià)和利息這兩項(xiàng)在交割單中分別列示，以便于交易的稅務(wù)處理。全價(jià)、凈價(jià)和應(yīng)計(jì)利息（Accruedinterest）三者關(guān)系如下：

全價(jià)=凈價(jià)+應(yīng)計(jì)利息，亦即：凈價(jià)=總價(jià)-應(yīng)計(jì)利息023.4.2應(yīng)計(jì)利息與債券價(jià)值應(yīng)計(jì)利息根據(jù)《財(cái)政部中國(guó)人民銀行中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于試行國(guó)債凈價(jià)交易有關(guān)事宜的通知》：應(yīng)計(jì)利息=票面利率÷365天×已計(jì)息天數(shù)×債券面值一年付息m次的債券應(yīng)計(jì)利息=Mr/m[1-mD/365]D表示交易日到下次利息發(fā)放的天數(shù)舉例某投資者打算在2015年9月28日購(gòu)入某公司債券。已知該債券面值100元，期限為10年（2011年1月1日-2020年12月31日），票面利率為5.76%，每年（12月31日）付息一次，投資者要求收益率為5%。試計(jì)算交易時(shí)合理的凈價(jià)和總價(jià)分別是多少？解答（1）計(jì)算凈價(jià)到2015年9月，該債券還剩余5次利息。每年利息為：100

5.76%=5.76元債券的凈價(jià)為：B=

5.76/（1+5%）t+100/（1+5%）5=103.29元（2）計(jì)算應(yīng)計(jì)利息到2015年9月28日，該年中已計(jì)利息天數(shù)為270天。應(yīng)計(jì)利息=5.76%÷365天×270×100=4.26元（3）計(jì)算總價(jià)總價(jià)=103.29+4.26=107.55元53.5債券風(fēng)險(xiǎn)與特殊條款許多債券的設(shè)計(jì)都納入了一些特殊條款，目的是重新劃分債券發(fā)行方與投資者之間的風(fēng)險(xiǎn)，從而使債券的風(fēng)險(xiǎn)（以及收益）特征更適合某些投資方和融資方的要求。013.5.1債券的風(fēng)險(xiǎn)債券風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)再投資收益風(fēng)險(xiǎn)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)5-3預(yù)算管理操作流程—預(yù)算執(zhí)行控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)又稱為變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，是指?jìng)荒芗皶r(shí)、足額按照合理的價(jià)格出售或變現(xiàn)而形成的風(fēng)險(xiǎn)。如果能夠按市價(jià)迅速而大量地出售，則說(shuō)明債券的流動(dòng)性好，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較??；反之，如果很難按市價(jià)迅速而大量地出售，則說(shuō)明債券的流動(dòng)性差，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。一般來(lái)說(shuō)，政府債券以及一些著名的大公司債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較?。欢」咎貏e是地位和業(yè)務(wù)不穩(wěn)定的公司發(fā)行的債券（也稱為垃圾債券）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)又稱為購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)，是指由于通貨膨脹而使債券的利息和本金收益或出售所得的現(xiàn)金購(gòu)買力減少，從而使投資者的實(shí)際收益低于名義收益的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)是所有債權(quán)類投資都具有的，因?yàn)樵谕ㄘ浥蛎浨闆r下，貨幣的購(gòu)買力下降，而債券承諾付給投資者的利息和本金都是事先約定好的固定金額，這些本息卻不會(huì)因通貨膨脹而有所增加，其結(jié)果是投資者從債券中得到的貨幣收益的實(shí)際購(gòu)買力下降。市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)利率波動(dòng)引起債券價(jià)值變化的風(fēng)險(xiǎn)。由于債券的利息和本金都是事先約定好的固定金額，市場(chǎng)利率波動(dòng)將引起債券價(jià)值即投資者財(cái)富的反向變動(dòng)。所以，市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)主要是市場(chǎng)利率上升所引起債券價(jià)值下降的風(fēng)險(xiǎn)。這種市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)的重要影響因素是債券剩余期限即到期時(shí)間的長(zhǎng)短。針對(duì)一定的利率變動(dòng)（上升），剩余到期時(shí)間越長(zhǎng)，債券價(jià)值越敏感，從而利率風(fēng)險(xiǎn)就越大。債券期限一般通過(guò)久期（duration）進(jìn)行精確衡量。在同樣（名義）期限的情況下，高息債券的市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)因此也小于低息債券。再投資收益風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)⒑捅窘鹗杖朐偻顿Y后的收益率變化的風(fēng)險(xiǎn)。影響再投資收益率變化的一個(gè)主要因素是市場(chǎng)利率的變化，所以，再投資收益風(fēng)險(xiǎn)主要是指市場(chǎng)利率下降造成再投資收益率下降的風(fēng)險(xiǎn)?？梢岳斫猓谙蓿ň闷冢┰蕉痰膫?，越面臨大量收入再投資的問(wèn)題，因而再投資收益風(fēng)險(xiǎn)越大。因此，有息債券的再投資收益風(fēng)險(xiǎn)大于無(wú)息債券。同理，在（名義）期限一定的情況下，發(fā)行方可以（而不是必須）提前贖回的債券久期短且不確定，在對(duì)發(fā)行方更為有利的同時(shí)，會(huì)增大債券的再投資收益風(fēng)險(xiǎn)。違約風(fēng)險(xiǎn)也稱為信用風(fēng)險(xiǎn)，是指?jìng)l(fā)行方不能如期足額支付債券本息的風(fēng)險(xiǎn)。在債券許諾的票面利率、到期期限、流動(dòng)性以及通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)都相同的情況下，如果債券的違約風(fēng)險(xiǎn)增加，債券的價(jià)格將下降，而到期收益率將增加。與公司發(fā)行的債券相比，政府債券通常被認(rèn)為沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，因此被稱為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券；政府債券的（到期）收益率被稱為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。023.5.2債券的特殊條款償債基金計(jì)劃可轉(zhuǎn)換條款償債基金計(jì)劃是指在債券到期之前，發(fā)行公司定期回購(gòu)一定比例的債券，以減少債券投資人的風(fēng)險(xiǎn)。償債基金計(jì)劃增大了發(fā)行公司每期還款的壓力，但也減小了最終一次性償還債券即債務(wù)本金的壓力；由于提前收回了部分本金，顯然債券的投資風(fēng)險(xiǎn)降低了。贖回條款贖回條款是指在債券到期之前，發(fā)行公司可以（但不是必須）按照約定的價(jià)格贖回債券，可以而不是必須的贖回給予發(fā)行公司一定的靈活性。贖回條款降低了發(fā)行公司承擔(dān)的市場(chǎng)利率下降風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到投資者身上，增大了投資者的再投資收益風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)換條款規(guī)定，在到期之前，投資者可以（但不是必須）將手中的債券按照一定的比例轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票?？赊D(zhuǎn)換債券給了投資者一個(gè)靈活性。因而，一般利率較低，依然可以吸引投資者認(rèn)購(gòu)。可轉(zhuǎn)換有助于發(fā)行公司低成本籌資；若投資者實(shí)施轉(zhuǎn)換，還有利于改善公司資本結(jié)構(gòu)。033.5.3可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券的特征對(duì)于發(fā)行公司而言，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資可以兩全其美。如果投資者行使轉(zhuǎn)換的權(quán)利，公司的債務(wù)轉(zhuǎn)化為股權(quán)資本，將美化公司的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)報(bào)表。如果投資者放棄轉(zhuǎn)換的權(quán)利，發(fā)行公司則獲得了低成本的債務(wù)資本。盡管如此，發(fā)行公司還是希望投資者行使轉(zhuǎn)換權(quán)利。投資者不實(shí)施轉(zhuǎn)換被看作是發(fā)行和融資的失敗。實(shí)際操作中，往往通過(guò)各種方式鼓勵(lì)投資者實(shí)施轉(zhuǎn)換。同時(shí)設(shè)置轉(zhuǎn)換條款和贖回條款就是公司促成投資者轉(zhuǎn)換的常規(guī)手段。如果投資者不及時(shí)轉(zhuǎn)換，發(fā)行公司將以約定價(jià)格贖回債券，令投資者失去轉(zhuǎn)換的機(jī)會(huì)?？赊D(zhuǎn)換債券的價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券中包含了多個(gè)期權(quán)，因此：可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值=普通債券價(jià)值+轉(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)值-贖回期權(quán)的價(jià)值舉例計(jì)算1：普通債券的價(jià)值計(jì)算2：轉(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)值計(jì)算3：贖回期權(quán)的價(jià)值結(jié)論：可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券中包含了多個(gè)期權(quán)，因此：可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值=普通債券價(jià)值+轉(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)值-贖回期權(quán)的價(jià)值=80.3307元+23.1616元-37.2039元=66.29元

股票的價(jià)值14.1股票價(jià)值初步014.1.1股票及其基本分類優(yōu)先股、普通股國(guó)家股、法人股、個(gè)人股024.1.2股票的價(jià)值與價(jià)格股票面值是股份公司對(duì)所發(fā)行的股票標(biāo)明的票面金額，在我國(guó)上海和深圳證券交易所上市流通的股票面值往往為每股一元。股票的賬面價(jià)值又稱每股權(quán)益或每股凈資產(chǎn)，代表特定時(shí)間每股股票所包含的資產(chǎn)凈值，也就是公司資產(chǎn)負(fù)債表中凈資產(chǎn)價(jià)值除以總股數(shù)得到的數(shù)額。清算價(jià)值是指公司一旦破產(chǎn)或倒閉，資產(chǎn)經(jīng)過(guò)清算變賣后，每股股票可以收回的金額。只有當(dāng)公司預(yù)期在不遠(yuǎn)的未來(lái)將破產(chǎn)或倒閉時(shí)，清算價(jià)值才被作為其股票價(jià)值的依據(jù)。市場(chǎng)價(jià)值又稱股票價(jià)格或股票行市，是市場(chǎng)在某一時(shí)刻承認(rèn)的股票價(jià)值，往往也是股票在交易中交易雙方達(dá)成的成交價(jià)。需要提醒注意的是，股票價(jià)格即市場(chǎng)價(jià)值受眾多因素影響而時(shí)刻變動(dòng)，一定時(shí)期中往往不代表股票的真實(shí)價(jià)值。財(cái)務(wù)決策票面價(jià)值清算價(jià)值賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值股票的價(jià)格股票價(jià)格指股票交易轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)格。在不特別說(shuō)明的情況下，股票價(jià)格往往是指二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格。股票的持有者和購(gòu)買者在二級(jí)市場(chǎng)中買賣股票時(shí)形成股票價(jià)格，因此，股票價(jià)格由各種投資機(jī)構(gòu)和投資人的買賣供求決定。價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)在股票市場(chǎng)上的表現(xiàn)要更加復(fù)雜。首先，股票的內(nèi)在價(jià)值本身具有一定的不確定性；其次，股票市場(chǎng)的交易特征令股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值的時(shí)間可能會(huì)更長(zhǎng)，幅度更大；最后由于大量虛假信息的存在，難以判斷股票價(jià)格的變動(dòng)是更接近價(jià)值還是更遠(yuǎn)離價(jià)值。24.2Gordon增長(zhǎng)模型Gordon增長(zhǎng)模型（即紅利增長(zhǎng)模型）屬于絕對(duì)價(jià)值評(píng)估方法。由于模型是依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益決定價(jià)值的基本公理推導(dǎo)建立的，具有理論上的合理性，同時(shí)形式簡(jiǎn)單、易懂，因而于20世紀(jì)60年代發(fā)表后即被廣泛接受和運(yùn)用，成為大多數(shù)財(cái)務(wù)、金融類教材以及評(píng)估和投資實(shí)踐領(lǐng)域占統(tǒng)治地位的模型。014.2.1股票價(jià)值評(píng)估思路無(wú)限期現(xiàn)金流量總現(xiàn)值有限期現(xiàn)金流量總現(xiàn)值按照這個(gè)思路，股票價(jià)值就是未來(lái)所有紅利的總現(xiàn)值。以Dt表示第t年的現(xiàn)金紅利，P表示目前股票的價(jià)值，k表示市場(chǎng)對(duì)該股票的要求收益率，即合適的貼現(xiàn)率。則：這個(gè)思路雖然正確，但卻有一個(gè)致命的缺點(diǎn)，即沒(méi)有應(yīng)用的可行性。因?yàn)槠渲杏袩o(wú)限多個(gè)未知數(shù)Dt。以n表示持有期時(shí)間長(zhǎng)度（單位為年），Dt表示持有期間內(nèi)第t年期望獲得的現(xiàn)金紅利，Pn表示第n年賣出股票時(shí)股票的市場(chǎng)價(jià)格，則：公式只有n+2個(gè)（n個(gè)Dt、1個(gè)Pn、1個(gè)k）未知數(shù)。然而，對(duì)于解決股票價(jià)值評(píng)估問(wèn)題而言，仍然缺乏可行性。主要原因是公式中各個(gè)變量都難以預(yù)測(cè)，甚至連n都難以確定，而Pn就更不可能有效預(yù)測(cè)了。

P=P=024.2.2Gordon增長(zhǎng)模型為了解決股票價(jià)值評(píng)估問(wèn)題，1962年Gordon教授以本年股票紅利為基礎(chǔ)，假設(shè)一個(gè)不變的也就是平均的紅利年增長(zhǎng)率，從而寫出未來(lái)無(wú)限期中每年預(yù)測(cè)的紅利Dt，推導(dǎo)出后來(lái)在價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域廣泛應(yīng)用的Gordon增長(zhǎng)模型。借助平均的紅利增長(zhǎng)率，Gordon增長(zhǎng)模型將原來(lái)的無(wú)限多個(gè)(或不確定有多少個(gè))變量減少為三個(gè)變量，大大簡(jiǎn)化了股票價(jià)值評(píng)估的計(jì)算，也增進(jìn)了模型的可行性。Gordon增長(zhǎng)模型股票價(jià)值等于未來(lái)紅利總現(xiàn)值P=D(1+g)1/(1+K)1

+D(1+g)2/(1+K)2+D(1+g)3/(1+K)3+......+D(1+g)

/(1+K)

因此，(1+g)/(1+K)

P=D(1+g)2/(1+K)2

+D(1+g)3/(1+K)3+......+D(1+g)

/(1+K)

相減得，P[1-(1+g)/(1+K)

]=D(1+g)/(1+K)即，P=D(1+g)/(K-g)或，P=D1/(K-g)Gordon增長(zhǎng)模型通過(guò)明年紅利D1、未來(lái)紅利永續(xù)增長(zhǎng)率g和投資者平均要求收益率k三個(gè)變量評(píng)估股票價(jià)值。其中，D1和g綜合考慮了未來(lái)收益，k考慮了風(fēng)險(xiǎn)。所以，Gordon增長(zhǎng)模型較好體現(xiàn)了權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益確定價(jià)值的基本原理，從而有理論上的合理性。而模型的形式非常簡(jiǎn)單，似乎也有應(yīng)用上的可行性。由于這些優(yōu)良特性，Gordon增長(zhǎng)模型一經(jīng)發(fā)表就得到廣泛響應(yīng)，至今成為股票以及類似證券和資產(chǎn)評(píng)估中應(yīng)用最為廣泛的模型。舉例某股票按年發(fā)放紅利，最近一次紅利是0.6元（D0=0.6元），以后每年按5%的比率增長(zhǎng)（g=5%）。（1）假定投資者對(duì)該股票的要求收益率k為10%，試評(píng)估該股票的目前價(jià)值。（2）假定上述其他條件不變，但今后三年內(nèi)紅利按5%增長(zhǎng)，三年后每年按3%增長(zhǎng)，試評(píng)估該股票的目前價(jià)值。解答（1）根據(jù)Gordon增長(zhǎng)模型，在年增長(zhǎng)5%情況下：P=0.6*(1+5%)/(10%-5%)=12.60(元)（2）其他條件不變，但三年內(nèi)紅利按5%增長(zhǎng)，三年后按3%增長(zhǎng)。P=三年內(nèi)紅利總現(xiàn)值+三年后股票價(jià)值的現(xiàn)值=0.6*(1+5%)t/(1+10%)t

+0.6*(1+5%)3(1+3%)/(10%-3%)/(1+10%)3

=1.64+7.68=9.32(元)三年后的紅利增長(zhǎng)調(diào)低了2個(gè)百分點(diǎn)，股票價(jià)格就下降了約1/4，可見(jiàn)股票價(jià)格對(duì)g的敏感程度。增長(zhǎng)率的估計(jì)在引導(dǎo)案例中，將增長(zhǎng)率9.5%改為9%，則估計(jì)的股票價(jià)值就將變?yōu)?00元，為原來(lái)的一半?？梢?jiàn)，在應(yīng)用Gordon增長(zhǎng)模型時(shí)，永續(xù)增長(zhǎng)率的精確估計(jì)極為關(guān)鍵。那么，如何估計(jì)這個(gè)增長(zhǎng)率，能夠做到精確估計(jì)嗎？34.3Gordon增長(zhǎng)模型的問(wèn)題模型的三大問(wèn)題初看上去，Gordon增長(zhǎng)模型簡(jiǎn)單而合理，是財(cái)務(wù)及金融課堂的“必講”模型甚至是唯一模型；在證券投資、價(jià)值評(píng)估等領(lǐng)域也得到廣泛“應(yīng)用”，甚至也是應(yīng)用中的唯一模型。然而，如何估計(jì)永續(xù)增長(zhǎng)率？實(shí)事求是地講，有依據(jù)（并不求準(zhǔn)確）地估計(jì)一只股票紅利持續(xù)到很遠(yuǎn)以至無(wú)限遠(yuǎn)的永續(xù)增長(zhǎng)率是不可能的。除了這個(gè)問(wèn)題，Gordon增長(zhǎng)模型至少還有以下兩個(gè)問(wèn)題：一個(gè)問(wèn)題是模型對(duì)永續(xù)增長(zhǎng)率極度敏感，從而要求增長(zhǎng)率的估計(jì)極其準(zhǔn)確；同時(shí)，持續(xù)到很遠(yuǎn)以至無(wú)限遠(yuǎn)的永續(xù)增長(zhǎng)率，連是正是負(fù)都搞不清楚。這兩個(gè)特征其實(shí)決定了模型沒(méi)有應(yīng)用可行性。舉例1Gordon增長(zhǎng)模型還要求，這個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)率必須小于投資者要求收益率（一般在10%左右）；這就意味著，無(wú)論公司目前的增長(zhǎng)速度差異多大，對(duì)其永續(xù)增長(zhǎng)率的估計(jì)結(jié)果大約都在10%以內(nèi)。比如，海爾公司過(guò)去20年收益增長(zhǎng)率大致在16%左右，百度公司在上市前三年收益增長(zhǎng)率大致在270%左右，如果想估計(jì)這樣的公司的股票價(jià)值，就要根據(jù)這樣的增長(zhǎng)率估計(jì)出一個(gè)10%以內(nèi)的長(zhǎng)久或永續(xù)增長(zhǎng)率，而且誤差小于0.5個(gè)百分點(diǎn)。由此可以想象，應(yīng)用Gordon增長(zhǎng)模型時(shí)符合精度要求地預(yù)測(cè)出永續(xù)增長(zhǎng)率的難度。舉例2在引導(dǎo)案例中，小高和小陳對(duì)于永續(xù)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)只有0.5%的差異，最終導(dǎo)致評(píng)估的價(jià)值相差一倍[=200/100-1]。于情于理，似乎都不能怪小高和小陳預(yù)測(cè)的不精確，因?yàn)榧词箵Q諸葛亮或愛(ài)因斯坦這樣的人間圣人來(lái)，恐怕也難以保證對(duì)股票未來(lái)紅利增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)誤差不超過(guò)0.5%，因?yàn)檫@是指未來(lái)無(wú)限長(zhǎng)或非常長(zhǎng)時(shí)期中的年均增長(zhǎng)率。所以，評(píng)估誤差巨大的原因只能是這個(gè)模型對(duì)增長(zhǎng)率這個(gè)變量太過(guò)敏感了。舉例3根據(jù)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾股票指數(shù)近幾十年的情況，投資者要求收益率平均在10%左右，紅利的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率平均在7%左右。此時(shí)，如果我們將永續(xù)增長(zhǎng)率錯(cuò)誤的預(yù)測(cè)為7.5%，那么最終將會(huì)把股票價(jià)值高估20%。這意味著，應(yīng)用Gordon增長(zhǎng)模型評(píng)估出的股票價(jià)值，特別是當(dāng)永續(xù)增長(zhǎng)率接近于投資者要求收益率時(shí)，對(duì)永續(xù)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)必須非常精確。如果不能將永續(xù)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)誤差控制在0.5%以內(nèi)，Gordon增長(zhǎng)模型基本無(wú)法支持現(xiàn)實(shí)的股票投資決策。真的存在正的永續(xù)增長(zhǎng)率嗎？按照慣例，在應(yīng)用Gordon增長(zhǎng)模型的時(shí)候，往往強(qiáng)調(diào)永續(xù)增長(zhǎng)率不能超過(guò)投資者要求收益率，同時(shí)“理所當(dāng)然”的估計(jì)一個(gè)正的永續(xù)增長(zhǎng)率，有時(shí)也會(huì)像引導(dǎo)案例中的小高和小陳一樣，直接將預(yù)測(cè)的未來(lái)十幾年紅利平均增長(zhǎng)率當(dāng)作永續(xù)增長(zhǎng)率使用。暫且不論這樣的“實(shí)戰(zhàn)”做法是否正確，先來(lái)思考一個(gè)問(wèn)題：真的存在正的永續(xù)增長(zhǎng)率嗎？按照國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體估計(jì)公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)率？按照國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體的長(zhǎng)期增長(zhǎng)估計(jì)一家目前健康公司的永續(xù)增長(zhǎng)率，s是業(yè)內(nèi)慣例，表面上看似乎有道理。但是，一家公司畢竟不同于一國(guó)經(jīng)濟(jì)，起碼在壽命方面就大不相同。不難理解，永續(xù)增長(zhǎng)率作為一個(gè)估計(jì)值，是指未來(lái)無(wú)限長(zhǎng)時(shí)期中的平均增長(zhǎng)率，確切地講是幾何平均增長(zhǎng)率（即復(fù)利增長(zhǎng)率）。任何一家公司，無(wú)論目前多么“健康”，無(wú)限長(zhǎng)時(shí)間之后，都將破產(chǎn)或倒閉或最終隨收購(gòu)公司一起消亡。到那時(shí)，各種形式的收益和股票價(jià)值都將收縮歸零。按照幾何平均計(jì)算，從目前的正值經(jīng)歷或長(zhǎng)或短（用不著無(wú)限長(zhǎng)）時(shí)間后變?yōu)榱?，平均增長(zhǎng)率只能為負(fù)。增長(zhǎng)率正負(fù)的意義Gordon增長(zhǎng)模型是財(cái)務(wù)、金融和價(jià)值評(píng)估中廣泛應(yīng)用的模型，正的永續(xù)增長(zhǎng)率已經(jīng)是學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界習(xí)以為常的慣例。普遍和長(zhǎng)期的習(xí)慣難以改變，但增長(zhǎng)率正負(fù)問(wèn)題事關(guān)增長(zhǎng)率估計(jì)正確與否也就決定股票價(jià)值的大小，必須考慮清楚。前面的討論發(fā)現(xiàn)，Gordon增長(zhǎng)模型對(duì)永續(xù)增長(zhǎng)率的大小極為敏感，這意味著增長(zhǎng)率的估計(jì)必須非常準(zhǔn)確；現(xiàn)在又發(fā)現(xiàn)，這個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)率其實(shí)連正負(fù)都搞不清楚。這樣一來(lái)，應(yīng)用Gordon增長(zhǎng)模型評(píng)估股票或類似資產(chǎn)價(jià)值就必須慎之又慎。44.4Gordon增長(zhǎng)模型的改進(jìn)014.4.1兩階段模型思路所謂兩階段模型是指將未來(lái)劃分為兩個(gè)階段，前一個(gè)階段為具體或精確的預(yù)測(cè)階段，后一個(gè)階段為統(tǒng)一增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)階段。Gordon增長(zhǎng)模型只在后一個(gè)階段應(yīng)用，從而將模型缺陷對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的影響降低。兩階段模型舉例在引導(dǎo)案例中，如果小高和小陳對(duì)5年內(nèi)的股票紅利做了具體預(yù)測(cè)。由于差別不大，最終達(dá)成一致的預(yù)測(cè)為，從未來(lái)第1到第5年（D1到D5），x公司的每股紅利分別比上年增長(zhǎng)10%，即為：1.1元、1.21元、1.331元、1.4641元、1.61051元。原來(lái)小高和小陳各自預(yù)測(cè)的永續(xù)增長(zhǎng)率（9.5%和9%）適用于5年之后的時(shí)期（為便于前后對(duì)比，第5年紅利按照1元算）。投資者要求收益率還是10%。試重新評(píng)估x公司的每股價(jià)值。計(jì)算注意，由于前5年增長(zhǎng)率與貼現(xiàn)率相同，意味著n年中股票紅利的總價(jià)值為5元。因此，小高和小陳評(píng)估的x公司的每股價(jià)值分別為：P=5+200/(1+10%)5=129.18(元)P=5+100/(1+10%)5=67.09(元)結(jié)論原來(lái)小高和小陳評(píng)估的x公司的每股價(jià)值分別為200元和100元；現(xiàn)在小高按照其預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)率評(píng)估出的x股票的價(jià)值仍然遠(yuǎn)高于小陳；但高出已經(jīng)不到一倍了。雖然仍然不如人意，但可以說(shuō)是有所改善。延申分析細(xì)心的讀者也許已經(jīng)看出，n的取值越大，就越能減弱股票價(jià)值對(duì)于永續(xù)增長(zhǎng)率的依賴程度。比如，如果上例改為，從未來(lái)第1到第10年（D1到D10），x公司的每股紅利分別比上年增長(zhǎng)10%。原來(lái)小高和小陳各自預(yù)測(cè)的永續(xù)增長(zhǎng)率（9.5%和9%）適用于10年之后的時(shí)期（為便于前后對(duì)比，第10年紅利按照1元算）。投資者要求收益率還是10%。小高和小陳的評(píng)估結(jié)果將分別為：P=10+200/(1+10%)10=87.11(元)P=10+100/(1+10%)10=48.55(元)小高和小陳的評(píng)估結(jié)果差距進(jìn)一步縮小，也進(jìn)一步趨于合理。改進(jìn)的有限性應(yīng)該注意的是，n的取值一般不會(huì)很大，因?yàn)轭A(yù)測(cè)紅利往往十分困難。即便是非常熟悉的公司，有依據(jù)地預(yù)測(cè)未來(lái)5年的紅利也屬不易，有依據(jù)地預(yù)測(cè)未來(lái)10年的紅利則基本不可能。所以，上述兩階段模型的估值結(jié)果在很大程度上還是取決于加號(hào)后面的部分，即仍舊依賴于有限年份之后持續(xù)到永遠(yuǎn)的永續(xù)增長(zhǎng)率。024.4.2三階段模型兩階段模型與三階段模型改進(jìn)的有限性所謂三階段模型實(shí)際往往是預(yù)測(cè)三個(gè)增長(zhǎng)率，各個(gè)階段按照相應(yīng)的增長(zhǎng)率確定紅利并折現(xiàn)加總得到股票價(jià)值。由于多數(shù)公司的分紅決策有一定隨意性和偶然性，具體預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期紅利的可能性很小；而且就永續(xù)增長(zhǎng)之前階段的時(shí)間長(zhǎng)度而言，三階段模型也未必長(zhǎng)于前面的兩階段模型。所以，就對(duì)模型的改進(jìn)而言，在兩階段模型的基礎(chǔ)上，三階段模型基本局限于有限年份之內(nèi)紅利預(yù)測(cè)精度的提高。就對(duì)模型的整體改進(jìn)而言，改進(jìn)的增量往往有限。可以想象，由紅利