【上市公司的融資模式選擇影響因素的實證探析14000字（論文）】

2-上市公司的融資模式選擇影響因素的實證分析摘要融資是當公司內(nèi)部的資金無法保證正常的生產(chǎn)運營時而發(fā)起的一種籌集資金的重要行為，與非上市公司相比，上市公司在融資方式的選擇更為靈活多樣。上市公司的資本結(jié)構(gòu)會因為選擇不一樣的融資方式而發(fā)生變化，對公司的運營管理產(chǎn)生重大的影響。上市公司為了保證正常的生產(chǎn)運營以及公司規(guī)模的擴建，需要通過合理的方式進行融資而籌集充足的資金。本文將以上市公司為例，分析其融資模式的選擇，找出其融資模式選擇的影響，然后采取實證分析法，分析影響其融資模式選擇的內(nèi)部因素，最后結(jié)合實證分析的結(jié)果，提出幾點適合上市公司的融資模式選擇策略，以便幫助上市公司找出合理的融資模式，從而擺脫資金困難的局面。關(guān)鍵詞：上市公司；融資模式；選擇目錄摘要 I1緒論 11.1研究背景及意義 11.2研究內(nèi)容和方法 12相關(guān)理論概述 22.1上市公司融資方式的分類 22.2上市公司各融資方式的特征 22.2.1內(nèi)源融資 22.2.2股權(quán)融資 22.2.3債權(quán)融資 22.3上市公司融資方式選擇的影響因素 32.3.1外部因素 32.3.2內(nèi)部因素 43上市公司融資現(xiàn)狀分析 63.1上市公司總體融資行為 63.1.1上市公司的融資結(jié)構(gòu)分析 63.1.2我國證券市場融資情況分析 73.1.3上市公司債權(quán)融資分析 93.2我國上市公司現(xiàn)有融資行為所帶來的影響 103.2.1上市公司募集資金使用效率低下 103.3.2上市公司經(jīng)營業(yè)績下滑 103.3.3弱化了公司的治理效率 103.3.4降低了資本市場的資源配置效率 114融資內(nèi)部影響因素的實證分析 124.1樣本選擇 124.2模型方法 124.3變量描述 124.4實證結(jié)果 134.5實證結(jié)果分析 145上市公司融資方式選擇策略 165.1強化上市公司內(nèi)部積累，實現(xiàn)內(nèi)源融資和外源融資的有效結(jié)合 165.2增強銀行的治理作用，約束上市公司融資行為 165.3大力發(fā)展債券市場，完善市場融資體系 165.4進一步完善股權(quán)分置改革，規(guī)范上市公司的融資行為 175.5加強外部市場的監(jiān)管 17結(jié)論 19參考文獻 211緒論1.1研究背景及意義目前，我國上市公司的資金來源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩種。公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常運轉(zhuǎn)以及擴充生產(chǎn)能力，都需要大量資金給予支持，這些資金的來源除內(nèi)源資本外，相當多的部分要依靠外源融資來解決。上市公司外源融資又可分為向金融機構(gòu)借款和發(fā)行公司債券的債權(quán)融資方式；配股及增發(fā)新股的股權(quán)方式；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的半股權(quán)半債權(quán)的方式。由于在公司內(nèi)部進行融資，不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現(xiàn)金流量；同時由于資金來源于公司內(nèi)部，不發(fā)生融資費用，使內(nèi)部融資的成本遠低于外部融資。融資模式理論作為財務學中最具有爭議的課題之一,國際金融理論界研究的熱門話題之一。隨著中國投融資體制改革深化和資本市場機制不斷完善,中國上市公司將有更多的融資渠道可以選擇,公司融資模式呈現(xiàn)出多元化的局面。研究上市公司的融資模式以及其選擇顯得特別重要。因為公司融資模式?jīng)Q策會影響到公司剩余收益的分配、公司剩余控制權(quán)以及公司治理結(jié)構(gòu),最后會影響到公司價值。因此，研究我國上市公司融資模式的問題及決策，進而推動國內(nèi)經(jīng)濟理論研究的發(fā)展，使企業(yè)相關(guān)理論與我國實際情況結(jié)合發(fā)展，同時也是對國際融資理論的補充和發(fā)展，從根本上解決在融資渠道中存在的問題，優(yōu)化上市公司融資渠道結(jié)構(gòu)并提出解決方案。1.2研究內(nèi)容和方法本文的研究內(nèi)容如下：第一部分是緒論，主要對本文的研究背景、意義、研究內(nèi)容和方法進行介紹，引出下文；第二部分是相關(guān)理論概述，主要對上市公司融資方式的分類、特征及影響因素進行分析，為論文的寫作奠定理論基礎；第三部分是上市公司融資現(xiàn)狀分析，主要對上市公司總體融資行為、現(xiàn)有融資行為帶來的影響進行分析，第四部分是融資內(nèi)部影響因素的實證分析，第五部分是上市公司融資方式選擇的策略；第六部分是結(jié)論，主要對本文的觀點進行總結(jié)性概述。本文的研究方法如下：文獻資料法：通過上網(wǎng)和在圖書館閱讀等方式，大量搜集國內(nèi)外有關(guān)融資模式方面的文獻資料，并對資料進行整理、分析和總結(jié)，找出上市公司融資模式的分類、特征等，從而為論文的寫作奠定理論基礎；實證分析法：通過建立模型，以207-2016年近十年的數(shù)據(jù)為基礎，分析上市公司融資模式選擇的影響因素，然后提出針對性的選擇對策。2相關(guān)理論概述2.1上市公司融資方式的分類融資方式是公司獲取資金的具體方式。按照融資過程中資金來源的不同，上市公司融資方式可分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是上市公司在創(chuàng)辦與運作的過程中不斷將積累轉(zhuǎn)化為投資進行再生產(chǎn)的行為。上市公司內(nèi)源融資由初始投資形成的股本、折舊基金以及留存收益(包括各種形式的公積金、公益金和未分配利潤等)構(gòu)成。外源融資是上市公司通過一定的方式向公司之外的經(jīng)濟主體籌集資金的方式，包括股權(quán)融資、債權(quán)融資。其中，上市公司常用的股權(quán)融資方式有，首次公開發(fā)行(IPO)、增發(fā)、配股等，常用的債權(quán)融資方式有銀行借款、普通公司債券融資以及可轉(zhuǎn)換債券融資[1]。2.2上市公司各融資方式的特征2.2.1內(nèi)源融資內(nèi)源融資具有如下特征：（1）融資便利性。內(nèi)源融資來源于公司的自有資金，上市公司在使用時具有很大的自主性，基本不受外部環(huán)境的影響。（2）融資風險低。內(nèi)源融資以權(quán)益資金為主，不需要實際對外支付利息或者股息，不會給公司帶來不能償付的風險。（3）節(jié)約了籌資費用。內(nèi)源融資不需要直接向外支付資金使用費。（4）融資規(guī)模受限。內(nèi)源融資來源于公司自有資金的積累，很大程度上受到公司盈利能力的影響，融資規(guī)模可能會受到比較大的限制[2]。2.2.2股權(quán)融資股權(quán)融資是公司向投資者籌集資金并賦予投資者以所有者或股東地位的一種融資方式，股票融資是公司籌集長期資金，進行股權(quán)融資的主要方式，其中增發(fā)、配股又是我國上市公司熱衷的融資方式。股票融資具有如下特征：（1）企業(yè)的股票是同企業(yè)的存續(xù)期相始終的，因而通過股票融資，所籌資金具有永久性，無到期口，沒有還本壓力，用款限制相對較松。（2）一次籌資金額較大。（3）沒有固定的股利負擔，股利的支付與否和支付多少視公司的經(jīng)營情況及利潤分配政策而定。（4）能提高上市公司的知名度，為上市公司帶來較大的宣傳效應。（5）要以出讓公司部分產(chǎn)權(quán)為代價，可能會分散公司的控制權(quán)。（6）在我國股票上市的門檻較高，并且要支付較高的信息披露成本[3]。2.2.3債權(quán)融資舉債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)廣泛采用的經(jīng)營方式，適度的負債經(jīng)營能提高企業(yè)合理運用所籌集資金的使用效果，創(chuàng)造更多的經(jīng)濟效益。債權(quán)融資具有如下特征：（1）節(jié)稅功能。債務利息從納稅前支付，可以少交納所得稅。（2）財務杠桿效應。財務杠桿效應指的是企業(yè)在運用負債方式籌資時所產(chǎn)生的普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現(xiàn)象。當息稅前利潤增長時，財務杠桿可能會給股東帶來更大的利益；當息稅前利潤下降時，財務杠桿可能會給股東帶來更大的損失。（3）由于債權(quán)融資所籌集的資金不是企業(yè)的資本金，債權(quán)人不能分享企業(yè)的剩余利潤，也沒有企業(yè)經(jīng)營管理的表決權(quán)，所以債權(quán)融資不會分散企業(yè)的控制權(quán)。（4）債權(quán)融資會加大企業(yè)的財務風險。債權(quán)融資獲得的只是資金的使用權(quán)而不是所有權(quán)，負債資金的使用是有成本的，企業(yè)必須支付利息，并且債務到期時須歸還本金。企業(yè)為取得財務杠桿效益增大債務，必然增加利息費用，當企業(yè)經(jīng)營不善時，負債融資過多會增加企業(yè)破產(chǎn)的機會。2.3上市公司融資方式選擇的影響因素企業(yè)的融資活動是在一定的社會經(jīng)濟環(huán)境下進行的，企業(yè)所面臨的環(huán)境是指影響企業(yè)融資活動的各種因素的集合，它是企業(yè)選擇融資方式的基礎。這些因素有的是企業(yè)外部的因素，有的是企業(yè)的內(nèi)部因素。2.3.1外部因素1、經(jīng)濟體制我國處于社會轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟體制由傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟體制變遷為市場經(jīng)濟體制。企業(yè)融資方式也從單一的財政融資向銀行貸款、股票、債券等等多種融資手段轉(zhuǎn)變，企業(yè)融資渠道也就日益多元。2、經(jīng)濟變動周期經(jīng)濟周期一般分為經(jīng)濟復蘇階段、經(jīng)濟繁榮階段、經(jīng)濟衰退階段和經(jīng)濟蕭條階段四個階段。在不同的階段，企業(yè)所需要資金的數(shù)量不同，所制定融資策略就不盡相同。經(jīng)濟復蘇階段的企業(yè)對資本的需要量開始增加，籌資活動日漸活躍，企業(yè)籌集資金除了用于恢復生產(chǎn)經(jīng)營活動外，還用于調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)[4]。3、通貨膨脹通貨膨脹會使公司的資金購買力下降，加大企業(yè)對資本的需求量，引起金融市場的利率上升，加大企業(yè)的融資成本。此外，證券發(fā)行價格大幅下跌，企業(yè)發(fā)行證券的難度增加。此外，通貨膨脹會導致社會資本供求關(guān)系不穩(wěn)定，為企業(yè)融資帶來不穩(wěn)定性。物價持續(xù)激烈的變動，會增加企業(yè)的經(jīng)營風險，使企業(yè)很容易陷入破產(chǎn)的困境。4、資本市場的發(fā)育程度資本市場不發(fā)達的國家和地區(qū)，金融工具不發(fā)達，企業(yè)融資方式的選擇受限，增加了企業(yè)融資的難度，不利于企業(yè)形成合理的融資結(jié)構(gòu)。而在資本市場發(fā)達的國家和地區(qū)，融資方式趨于多樣化、復雜化、高級化，企業(yè)可以在市場中進行融資方式的選擇，以形成合理的融資結(jié)構(gòu)。5、融資的法律法規(guī)在我國，影響企業(yè)融資活動的法律法規(guī)有證券法、破產(chǎn)法、商業(yè)銀行法、公司法、稅法、企業(yè)債券管理條例等。這些法律、法規(guī)從不同方面規(guī)范和制約著企業(yè)的融資活動，影響企業(yè)融資方式的選擇。比如新《證券法》和《公司法》中規(guī)定，上市公司再融資不僅可以選擇增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等二種方式，也可以采用非公開發(fā)行方式(如定向增發(fā))[5]。6、政府政策政府的經(jīng)濟政策能夠?qū)ζ髽I(yè)的融資活動產(chǎn)生一定的影響，這些經(jīng)濟政策主要包括經(jīng)濟增長政策、產(chǎn)業(yè)政策、財政政策和金融政策等。對于政府鼓勵的融資方式，企業(yè)融資的門檻低、規(guī)模大，是企業(yè)優(yōu)先考慮的對象?？梢姡慕?jīng)濟政策對企業(yè)融資方式的選擇起到一定的引導作用。7、行業(yè)因素企業(yè)所處行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)不同，其經(jīng)營戰(zhàn)略也不盡相同，對資本結(jié)構(gòu)的要求就不同。通常處于競爭性行業(yè)的企業(yè)要求比較穩(wěn)定的財務狀況，其資產(chǎn)負債率一般較低，更傾向于股權(quán)融資。而競爭不激烈或壟斷行業(yè)所面臨的經(jīng)營風險低，為追求較大的財務杠桿及負債抵稅方面的利益，其資產(chǎn)負債率往往高于競爭性行業(yè)，更傾向于債務融資。2.3.2內(nèi)部因素1、融資成本與風險融資成本是企業(yè)籌集資金所付出的代價，是企業(yè)融資效率的決定因素之一。不同的融資方式籌集資金的成本不同，企業(yè)在選擇融資方式時，必須要考慮各種融資方式的融資成本，以選擇經(jīng)濟可行的融資方式[6]。融資風險是企業(yè)因借款而增加的風險，企業(yè)在選擇融資方式時也必須考慮一定的融資風險。2、公司規(guī)模一般來說大型企業(yè)需要大量生產(chǎn)資金，用于擴大生產(chǎn)規(guī)模、開發(fā)新產(chǎn)品及技術(shù)改造等，在選擇籌資方式時易選擇能提供大量資金且期限較長的長期籌資方式。中小型企業(yè)資金需要資金量較小，其資金籌集主要滿足短期資金周轉(zhuǎn)的需要，因此易于選擇靈活機動的短期籌資方式以來解決企業(yè)籌資時間短、資金需要迫切的困難。大型企業(yè)多實行多角化、一體化的經(jīng)營方式。多角化的經(jīng)營方式，易于分散風險，一體化經(jīng)營方式可以幫助企業(yè)擴大規(guī)模，提高產(chǎn)品市場占有率。3、內(nèi)部融資能力內(nèi)部融資能力強的企業(yè)內(nèi)部往往留存較多的現(xiàn)金，其傾向于優(yōu)先選擇內(nèi)部融資。企業(yè)內(nèi)部融資能力的大小取決于企業(yè)利潤水平、凈資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)的變現(xiàn)能力等因素。只有當內(nèi)部融資不能滿足企業(yè)的資金需求時，企業(yè)才會轉(zhuǎn)向外部融資。4、公司盈利能力盈利能力強的企業(yè)，其未來償還債務的能力強、風險小，盈利能力是一個企業(yè)實力的象征，是債權(quán)人最看重的條件。因此，盈利能力強的企業(yè)獲得債務融資的機會就多，其在融資方式的選擇上也會偏好于銀行貸款、發(fā)行債券等硬性融資渠道。5、公司成長性一般來說，在其他因素相同的情況下，發(fā)展速度較慢的企業(yè)可以通過內(nèi)部積累補充資本，而發(fā)展速度越快，成長性高的企業(yè)由于僅靠自身留利很難滿足其發(fā)展的需要，對外部資金的依賴性就越強。此外，相對于發(fā)展速度慢的企業(yè)而言，發(fā)展速度快的企業(yè)在經(jīng)營上存在著更大的不確定性，其在融資上應當考慮與企業(yè)現(xiàn)金流入風險相匹配的融資工具，規(guī)避財務風險，因此不會將發(fā)債作為首選的融資途徑[7]。6、資產(chǎn)抵押價值若企業(yè)擁有較多的有形資產(chǎn)，則其選擇債務融資工具就有較大的自由。若企業(yè)總資產(chǎn)中有形資產(chǎn)占較大比例，企業(yè)可以以此作為債務融資的擔保，從而降低由債務融資代理成本所引起的風險。因此，有形資產(chǎn)的比例大的企業(yè)越容易選擇債務融資。7、股權(quán)結(jié)構(gòu)代理成本理論認為由于存在著代理關(guān)系，股權(quán)融資和債權(quán)融資都存在著代理成本，當總代理成本最小時，企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。而企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及所有權(quán)結(jié)構(gòu)或許能被用于最小化總代理成本，因此股權(quán)(包括管理層持股)結(jié)構(gòu)和杠桿之間有著一定的相關(guān)性。3上市公司融資現(xiàn)狀分析3.1上市公司總體融資行為3.1.1上市公司的融資結(jié)構(gòu)分析融資結(jié)構(gòu)主要指的是企業(yè)的債權(quán)融資和權(quán)益融資不同比例的組合。債權(quán)融資主要包括銀行貸款和公司債券等融資渠道;權(quán)益融資包括留存利潤融資和股權(quán)融資，而股權(quán)融資主要是指股票的初次發(fā)行、配股和增發(fā)。1、內(nèi)源融資占比較低，外源融資比重大內(nèi)源融資是上市公司一種重要的融資方式。內(nèi)源融資來源于公司的自有資金，能夠?qū)⒗麧欀苯恿舸婀?，轉(zhuǎn)化成投資，具有其他融資方式不具有的一些優(yōu)勢，因此在西方國家備受青睞是西方國家公司首選的融資方式[8]。從表3.2可以看出，除日本外，西方主要發(fā)達國家的內(nèi)部籌資比例均在50%以上，而日本的內(nèi)部籌資比例為44%，低于外部籌資比例。而與西方發(fā)達國家相比，我國上市公司的內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中所占比重偏小。從表中可以看出，內(nèi)源融資比重在2007-2016年間不斷增加，在2016年達到46.15%，可以看出，我國上市公司內(nèi)在資本積累能力在不斷增強，經(jīng)營狀況不斷好轉(zhuǎn)。但盡管我國上市公司內(nèi)源融資比重在不斷上升，但均低于50%，比重仍然偏低。表3.12007-2016年我國上市公司融資結(jié)構(gòu)(%)年份內(nèi)源融資外源融資合計股權(quán)融資債券融資200730.3169.6945.2224.47200832.5167.4942.3025.19200934.7965.2138.7626.45201036.8662.1426.6635.48201138.2361.7733.8727.90201240.1059.9035.6224.28201341.9858.0237.9819.36201443.2056.8039.4417.36201544.8855.1242.1312.99201646.1553.8544.039.82說明：內(nèi)源融資=折舊+盈余公積+未分配利潤股權(quán)融資=股本+資本公積債權(quán)融資=銀行借款+應付債券銀行借款=短期借款+長期借款資料來源：根據(jù)深圳國泰安數(shù)據(jù)庫中國上市公司財務年報數(shù)據(jù)庫計算表3.2西方主要發(fā)達國家融資結(jié)構(gòu)(2014-2016年)(%)國家內(nèi)部融資的比重外部融資的比重外部融資的組成債務融資股權(quán)融資美國0.770.231.34-0.34日本0.440.560.850.15德國0.670.330.870.16法國0.650.350.390.61意大利0.670.330.650.35英國0.510.490.720.28加拿大0.580.420.720.28資料來源：管征、上市公司股權(quán)再融資.社會科學文獻出版社.20162、外源融資中債權(quán)融資比重小，股權(quán)融資比重大在外部融資結(jié)構(gòu)中，上市公司與西方發(fā)達國家上市公司的融資結(jié)構(gòu)也存在明顯的不同。從表3.2可以看出，除法國的債權(quán)融資比重低于股權(quán)融資比重外，其他發(fā)達國家的債權(quán)融資比重均高于股權(quán)融資比重，尤其以美國最為明顯。與西方國家相比，我國上市公司外源融資中，股權(quán)融資所占的比例大大高于債權(quán)融資。表3.1顯示了股權(quán)融資與債權(quán)融資的比例及變化。在2007年債權(quán)融資比例為45.22%大大高于股權(quán)融資比例(24.47%)，接著開始逐漸上升，在2016年達到44.03%，總體呈上升的趨勢，但十年來，上升幅度不大。3.1.2我國證券市場融資情況分析圖3.1顯示了中國證券市場歷年融資總體情況。從圖中可以看出，我國證券市場發(fā)展十分迅速，截止到2005年底上市公司通過證券市場累計籌資有49299.94億元。增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)換債券是上市公司再融資中常用的融資方式。1、配股是上市公司最常用的再融資方式配股是上市公司再融資的一種融資方式，從上市公司實施配股開始，配股規(guī)模增長較快。據(jù)統(tǒng)計，從2007年到2016年底，上市公司通過配股共籌集資金2311.6億元，占再融資總額的64.56%。圖3.4顯示了上市公司2007-2016年實施配股家數(shù)以及通過配股融得資金數(shù)額情況。從圖中可以看出，從2007年開始上市公司通過配股融資到2016年，總體上看上市公司通過配股融資是逐漸上升的，有越來越多的上市公司開始通過配股融資。這可能是由于《上市公司新股發(fā)行管理辦法》的頒布，進一步明確了增發(fā)發(fā)行的主要標準。與配股相比增發(fā)門檻相對較低，因此大量的上市公司放棄了配股這種融資方式，選擇了增發(fā)股票。圖3.12009-2016年配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債融資額對比圖圖3.22009-2016年配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債的上市公司數(shù)量對比圖圖3.1、3.2分別顯示了上市公司配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債券三種再融資方式融資數(shù)額，實施家數(shù)對比情況。據(jù)圖可知，從融資數(shù)量和實施家數(shù)兩方面看，配股是上市公司最常用的再融資方式。2、增發(fā)是上市公司近年來熱衷的融資方式與配股相比，由于增發(fā)在再融資限制條件上具有一定的靈活性，因此增發(fā)的門檻較低，大量的上市公司開始采用增發(fā)新股這種融資方式進行融資。圖3.1顯示了上市公司歷年平均每家通過配股、增發(fā)募集資金的比較，雖然從融資總額和實施家數(shù)兩方面來看，增發(fā)都遠低于配股。但從平均每家上市公司募集資金來看，增發(fā)是高于配股的，其原因在于與配股相比，增發(fā)融資比例相對較高，比配股能融到更多的資金。因此，配股是上市公司比較熱衷的融資方式。3、上市公司較少使用可轉(zhuǎn)債融資由于可轉(zhuǎn)換債券具有股權(quán)和債權(quán)性質(zhì)，使得可轉(zhuǎn)債在多種融資方式中具有相對優(yōu)勢。與增發(fā)、配股相比可轉(zhuǎn)債具有融資成本低等的優(yōu)勢。與債券相比，可轉(zhuǎn)債的利率低于普通債券。但從上市公司歷年發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的家數(shù)和融資金額來看，可轉(zhuǎn)債遠低于增發(fā)與配股。可見，相對于配股、增發(fā)，上市公司較少使用可轉(zhuǎn)債融資[9]。目前，我國債券市場發(fā)育不足，債權(quán)融資渠道缺乏，使得投資者對債券市場的認識不夠，投資主體相對匱乏。3.1.3上市公司債權(quán)融資分析債務資金是上市公司資金的一個重要組成部分，上市公司常常通過向銀行借款和發(fā)行公司債券來獲得公司發(fā)展所必需的資金。從表3.3可以看出，銀行借款融資占比較高，均在95%以上，說明銀行借款是上市公司主要的債務來源。這反映了在我國企業(yè)債券市場不發(fā)達的情況下，銀行依然是企業(yè)重要的債權(quán)人，對企業(yè)的經(jīng)營活動起著重要的作用。此外，在銀行借款融資中短期借款融資占銀行借款融資的比例均高于長期借款比例。這說明相對于短期借款，長期借款的限制條件較多，銀行通常不會給企業(yè)審批數(shù)額太大的貸款。這也從另一方面反映了上市公司債權(quán)融資構(gòu)成以短期債務為主。表3.3我國上市公司常用債權(quán)融資方式比例(%)年份銀行借款債券融資短期借款長期借款合計200750.7748.9699.730.27200858.8236.2995.114.89200957.541.5399.030.97201057.1741.0898.251.75201155.4941.2496.733.27201254.3843.0197.392.61201350.9348.699.530.47201450.8548.6799.520.48201552.3646.9999.340.66201649.8549.3298.981.02資料來源：根據(jù)深圳國泰安數(shù)據(jù)庫中國上市公司財務年報數(shù)據(jù)庫整理計算從以上可以看出，上市公司資金來源構(gòu)成中以外部資金來源為主，傾向于股權(quán)融資而忽視債權(quán)融資。上市公司易選擇增發(fā)、配股融資方式進行股權(quán)融資，選擇銀行借款融資方式進行債權(quán)融資。3.2我國上市公司現(xiàn)有融資行為所帶來的影響3.2.1上市公司募集資金使用效率低下由于上市公司能通過證券市場融得大量資金，其利用股權(quán)融資的實際成本較低，出現(xiàn)了大量廉價資金被濫用的現(xiàn)象，表現(xiàn)為資金閑置較多、募集資金使用投向的任意變更以及大股東的隨意侵占等。許多上市公司募集資金到位后，不是按承諾去做，而是隨意更改投向，或進行委托理財，或存在銀行。從歷史數(shù)據(jù)看，2008年中國七砂募集資金使用比例只有4.67%，阿繼電器的募集資金使用比例也只有5.71%[10]。而根據(jù)證券時報披露的信息顯示，2008年有156家上市公司變更募集資金投向；2011年，有162家公司變更募集資金用途。深交所在對2012年上市公司年報的事后審查中發(fā)現(xiàn)，深市有214家上市公司上年使用了募集資金，總額為995億元，計劃投入1091個項目，但是有超過一半的資金沒有按計劃投入，或者沒有實現(xiàn)預計收益。另外，還有約一半的公司存在變更募集資金使用項目的情況(全景網(wǎng))。3.3.2上市公司經(jīng)營業(yè)績下滑很多研究表明，上市公司融資后，持續(xù)盈利能力趨弱、經(jīng)營業(yè)績不斷下降，甚至立即步入虧損。股市上流行的所謂的“一年優(yōu)、兩年平、三年虧”的說法，就是對這種現(xiàn)象的真實寫照。這是因為上市公司不斷地通過股權(quán)融資方式獲取廉價資金的同時，股本基數(shù)也不斷增大，而上市公司實際收益增長有限，股本增長遠遠快于實際收益增長，稀釋了單位股本的收益，凈資產(chǎn)收益率和每股收益呈下降趨勢，所以上市公司偏好股權(quán)融資是導致其經(jīng)營業(yè)績下滑的原因之一。3.3.3弱化了公司的治理效率楊瑞龍研究發(fā)現(xiàn)，公司的治理結(jié)構(gòu)及其有效性與公司融資結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。上市公司現(xiàn)有的融資行為，給公司治理帶來了不良的影響。上市公司股權(quán)融資所占比例高，債權(quán)融資所占比例低；外部融資所占比例大，內(nèi)部融資所占比例小的融資結(jié)構(gòu)，對公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了嚴重的負面效應。在我國，國有股所占比重大，但通過層層委托代理關(guān)系行使股東權(quán)利時，國有股卻處于一種消極、缺位的狀態(tài)，而社會公眾股極端分散，中小散戶股東存在強烈的投機性和嚴重的“搭便車”行為，從而導致股東控制權(quán)的殘缺，對公司經(jīng)理人員的約束機制極不健全，產(chǎn)生了嚴重的內(nèi)部人控制行為。而股權(quán)融資比例的擴大強化了內(nèi)部人控制，增加了改善公司治理結(jié)構(gòu)的難度。對于企業(yè)來說，債權(quán)是一種硬約束，股權(quán)是一種軟約束，而股權(quán)對經(jīng)理的激勵和約束作用不強，不利于其道德風險的降低，會進一步引發(fā)內(nèi)部人控制問題，降低企業(yè)的經(jīng)營效率。3.3.4降低了資本市場的資源配置效率上市公司并沒有對資金進行合理的使用，許多上市公司募股資金的使用并不符合公司的長遠利益，在募股融資后，經(jīng)營業(yè)績下滑的現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，使得這些資源并未投向那些真正急需資本的項目和公司，造成了資源的巨大浪費，降低了資本市場的資源配置效率。4融資內(nèi)部影響因素的實證分析4.1樣本選擇本文選擇了深市和滬市兩市的217家上市公司2014-2016年的年報數(shù)據(jù)進行研究。由于A股市場和B股、H股市場存在一定的差異，為了保證樣本數(shù)據(jù)的可比性，僅選擇發(fā)行A股的上市公司作為樣本。樣本中不包含ST、PT公司以及金融類上市公司以及資產(chǎn)負債率大于100%、凈資產(chǎn)收益率為負值的公司。根據(jù)上述原則共篩選了651個樣本觀察值。所有的財務數(shù)據(jù)以及股權(quán)變量的測度值數(shù)據(jù)均來自深圳國泰安數(shù)據(jù)庫。上市公司融資行為是外部因素和內(nèi)部因素共同作用的結(jié)果，由于外部影響因素多為不可控因素，內(nèi)部影響因素為可控因素，本文只是對內(nèi)部因素進行了實證檢驗。4.2模型方法多元線性回歸模型用多個變量Xl，…，Xk的線形關(guān)系說明和預測因變量Y，通過回歸系數(shù)的取值方向及顯著性來考察變量之間的相關(guān)性。其模型如下:y其中：b0，…，bk由于多元線性回歸模型結(jié)構(gòu)簡單，能夠較強的反映變量之間的相關(guān)關(guān)系，所以本文采用多元線形回歸模型分析變量之間的相關(guān)性，以發(fā)現(xiàn)影響上市公司融資方式選擇的因素。4.3變量描述（1）被解釋變量在描述上市公司融資特征時，國內(nèi)學者多采用資產(chǎn)負債率指標。為了深入研究上市公司的融資方式，本文也以資產(chǎn)負債率對公司的融資方式進行描述。之所以選用這個指標是因為，總的來說上市公司所選用的融資方式可歸納為權(quán)益融資和債務融資，本文認為資產(chǎn)負債率是上市公司融資方式選擇結(jié)果的一個綜合反映。（2）解釋變量對影響上市公司融資方式選擇的內(nèi)部因素，本文主要采用以下七個變量對其進行表征：表征公司盈利能力的采用凈資產(chǎn)收益率，表征公司成長性的采用主營業(yè)務收入增長率，利用主營業(yè)務收增長率這一指標考察公司的成長性，采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表征公司規(guī)模，采用未分配利潤與盈余公積的自然對數(shù)表征公司內(nèi)部融資能力，采用存貨與固定資產(chǎn)的和與總資產(chǎn)的比值表征公司抵押資產(chǎn)的特性。表征股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標有國有股比例、法人股比例、高管人員持股比例、股權(quán)集中度等，由于我國上市公司股權(quán)十分集中，前幾大股東中一般由國有股構(gòu)成，因此用國有股比例表征股權(quán)結(jié)構(gòu)，并用財務杠桿系數(shù)表征融資風險。表4.1回歸變量定義變量符號變量定義資產(chǎn)負債率Y負債/總資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率X1凈利潤/所有者權(quán)益主營業(yè)務收入增長率X2(本年主營業(yè)務收入一本年年初主營業(yè)務收入)/本年年初主營業(yè)務收入總資產(chǎn)的白然對數(shù)X3In總資產(chǎn)存貨與固定資產(chǎn)的和與總資產(chǎn)的比值X4(存貨+固定資產(chǎn))/總資產(chǎn)財務杠桿系數(shù)X5稅后凈利潤的變動率/息稅前利潤變動率未分配利潤與盈余公積的自然對數(shù)X6In(未分配利潤十盈余公積)國有股比例X7國有股股本/總股本表4.2樣本變量的統(tǒng)計學描述VariableNMeanStdDevMinimumMaximumY6510.45820.15390.10170.8288X16510.07610.05790.00180.6164X26510.29201.1079-0.943920.9020X365121.32460.841119.008624.0404X46510.28710.13630.01920.7263X56511.53641.3555-1.399819.1315X665118.90831.079714.427922.4190X76510.42900.19730.01580.88584.4實證結(jié)果運用SAS軟件我們對上市公司資產(chǎn)負債率進行多元回歸，在置信度95%的水平下得到以下結(jié)果:表4.3樣本變量的參數(shù)估計SourceDfEstimateMeanSquareTStatProb>FINTERCEPT1-0.70960.1265-5.60750.0001X110.55250.09116.06270.0001X210.01450.00453.21720.0014X310.15310.009615.91490.0001X41-0.01340.0367-0.36440.7156X510.01840.00374.95500.0001X61-0.11320.0076-14.81690.0001X71-0.06650.0254-2.62020.0090從參數(shù)估計分析的結(jié)果看，變量X1、X3、X5、X6的P值均為0.0001，可見這四個變量有較強的顯著性。變量X2的P值為0.0014，變量X7的P值為0.0090，與以上四個變量相比，其顯著性較弱。變量X4的P值為0.7156沒有通過檢驗。剔除變量X4然后重新進行回歸，得到如下結(jié)果：y表4.4樣本變量的參數(shù)估計SourceDfEstimateMeanSquareTStatProb>FINTERCEPT1-0.70960.1265-5.60750.0001X110.55250.09116.06270.0001X210.01450.00453.21720.0014X310.15310.009615.91490.0001X510.01840.00374.95500.0001X61-0.11320.0076-14.81690.0001X71-0.06650.0254-2.62020.0090變量X1、X2、X3、X5、X6的P值經(jīng)重新回歸后沒有變化，變量X2的P值由原來的0.0090下降為0.0072。4.5實證結(jié)果分析（1）變量X1檢驗顯著，表明公司的盈利能力對公司融資方式的選擇有顯著的影響。其系數(shù)為正，表示公司的盈利能力與資產(chǎn)負債率成正相關(guān)關(guān)系，說明了隨著公司的盈利能力的提高，公司越傾向于選擇債務融資方式，這與理論分析相符。（2）變量X2檢驗雖然不如變量Xl的影響顯著，但還是表明公司的成長性對公司融資方式的選擇有一定的影響。其相關(guān)系數(shù)為正，表示公司的成長性與資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)關(guān)系，說明了成長性高的企業(yè)傾向于選擇債務融資方式。然而理論上分析認為發(fā)展速度快的企業(yè)經(jīng)營存在更大的不確定性，其在融資上應當考慮與企業(yè)現(xiàn)金流入風險相匹配的融資工具，規(guī)避財務困境風險，因此高成長性的公司不會將發(fā)債作為首選的融資途徑。（3）變量X3檢驗顯著，表明公司規(guī)模對公司融資方式的選擇有顯著的影響。其系數(shù)為正，表示公司的規(guī)模與資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)關(guān)系，說明了隨著公司規(guī)模的擴大，公司越傾向于選擇債務融資方式。理論上分析認為，規(guī)模大的企業(yè)能夠采取多元化經(jīng)營或縱向一體化來分散經(jīng)營風險，負債擔保能力和資信能力較好，因此可使用較多的負債作為資金來源，會有較高的資產(chǎn)負債率。（4）變量X4沒有通過檢驗。說明資產(chǎn)的抵押價值與資產(chǎn)負債率不具有相關(guān)性，為了控制風險銀行采取了較為謹慎的貸款政策，上市公司抵押貸款的機會不多，因此上市公司在作融資決策時很少考慮資產(chǎn)抵押價值的影響。（5）變量X5檢驗顯著，表明融資風險是影響公司融資方式選擇的一個主要因素。但回歸系數(shù)為正，表示所選樣本公司雖然面臨較高的風險，但依然選擇債權(quán)融資方式。鑒于負債是一把“雙刃劍”，隨著財務杠桿系數(shù)的增大，公司的負債也在增多，這說明所選樣本處于財務杠桿正效應的區(qū)間，公司負債適度的增加，能夠獲得負債所帶來的好處。（6）變量X6檢驗顯著，與Y呈負相關(guān)關(guān)系。這說明隨著內(nèi)源融資能力的提高，公司會優(yōu)先于選擇內(nèi)源融資方式，所以資產(chǎn)負值率偏低。（7）變量X7通過檢驗與Y負相關(guān)，但相關(guān)程度較弱。這說明股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響融資方式選擇的一個因素。我國的國有股東控制著上市公司，在作融資決策時經(jīng)營者往往從國有股股東的利益出發(fā)，選擇能夠給國有股東帶來較大利益的股權(quán)融資。通過實證檢驗可以看出，公司規(guī)模、公司的盈利能力、內(nèi)部融資能力、成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資風險都對上市公司融資方式的選擇具有一定的影響。雖然資產(chǎn)的抵押價值沒有通過檢驗，但這并不表明上市公司在選擇融資方式時不考慮這一因素，為了控制風險銀行采取了較為謹慎的貸款政策，上市公司抵押貸款的機會不多，因此上市公司在做融資決策時較多地考慮了銀行政策這一方面的影響[11]。另外，雖然表征公司成長性的指標通過了實證檢驗，但是實證結(jié)果表明其與理論分析不相符合。5上市公司融資方式選擇策略5.1強化上市公司內(nèi)部積累，實現(xiàn)內(nèi)源融資和外源融資的有效結(jié)合首先，強化上市公司的內(nèi)部積累，首先要提高上市公司的自生能力，對此，上市公司一方面要改善公司經(jīng)營管理，提高其獲利能力、競爭能力和可持續(xù)發(fā)展水平;另一方面要完善上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。其次，上市公司要具有自我積累的機制，就需要通過產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新，明確產(chǎn)權(quán)主體和利益主體，徹底改變企業(yè)產(chǎn)權(quán)和利益無明確邊界約束的行為。再次，上市公司在融資的過程中必須樹立市場觀念、效益觀念、成本觀念、風險觀念和法制觀念，關(guān)注融資風險與投資收益，增強財務杠桿意識，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資金成本，建立完善的內(nèi)部融資機制。最后，建立健全良好的用資機制，加強對融入資金的使用和管理以提高資金的使用效率。5.2增強銀行的治理作用，約束上市公司融資行為銀行不僅能夠為上市公司提供大量的債務資金，而且作為上市公司的主要債權(quán)人，也能夠發(fā)揮極其重要的治理功能。但我國銀行的治理作用沒能得到有效發(fā)揮。一方面，我國銀行在經(jīng)營過程中存在著一些弊端，使得銀行參與公司治理的動力不足。因此，強化銀行的治理作用，必須加快國有銀行公司制改革的步伐[12]。另一方面，我國的主辦銀行制度不完善。1996年建立的主辦銀行制度只是過于強調(diào)主辦銀行對企業(yè)的金融服務，而對企業(yè)的監(jiān)督功能重視不夠，使得銀行沒有起到參與公司法人治理的作用。因此，強化銀行的治理作用比須完善主辦銀行制度。除此之外，目前國內(nèi)的公司和銀行立法否定了銀行參與公司治理的可能性。比如我國的《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定:商業(yè)銀行在中華人民共和國內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務，不得投資于非自用不動產(chǎn)。商業(yè)銀行法禁止銀行持公司股票的規(guī)定，使得商業(yè)銀行不能以股東的身份參與法人治理。因此，必須修改相關(guān)的法律法規(guī)，允許銀行持有企業(yè)股份。5.3大力發(fā)展債券市場，完善市場融資體系我國債券市場發(fā)展的滯后在制約著資本市場進一步健康發(fā)展的同時也對公司的融資行為、治理績效產(chǎn)生了不良影響。因此，為規(guī)范上市公司融資行為，必須大力發(fā)展證券市場。首先，改革企業(yè)債券的發(fā)行制度。改革原有的行政審批制，積極探索推行企業(yè)債券發(fā)行的核準制，適當放寬募集資金的用途，簡化債券發(fā)行的程序，降低企業(yè)發(fā)行債券的門檻。逐步擴大企業(yè)債券的發(fā)行額度，最終取消額度控制。合理界定發(fā)債主體資格，取消對非國有企業(yè)發(fā)行債券的歧視。其次，創(chuàng)新債券融資工具，包括企業(yè)債券的品種、期限、利率等，提高企業(yè)債券品種的安全性、流動性、收益性。再次，大力發(fā)展債券市場，加強債券市場基礎建設。債券市場的基礎設施建設包括信用評級、信用擔保、支付清算等體系和市場機構(gòu)的建設。根據(jù)目前我國企業(yè)和市場特點，盡快建立完善的企業(yè)信用評級體系。一要實現(xiàn)企業(yè)債券利率有限度市場化；二要規(guī)范信用評級機構(gòu)的行為，建立風險賠償機制；三要構(gòu)建企業(yè)債券信用等級定價機制，要將企業(yè)債券的發(fā)行利率與企業(yè)信用等級掛鉤，從而發(fā)揮信用評級揭示風險的基本作用。再次，要完善債券市場其他體系的建設，以保證債券自身的安全，提高市場的運行效率。5.4進一步完善股權(quán)分置改革，規(guī)范上市公司的融資行為股權(quán)分置改革后實現(xiàn)股票全流通，所有的股票都能在二級市場上買賣，都能獲得股價上漲后的資本利得，市場上股票的供給相對充足，股票發(fā)行價控制在合理的市盈率和市凈率標準之內(nèi)，在一定程度上遏制了股票的超溢價發(fā)行。對配股而言，新的《證券法》規(guī)定上市公司配股僅要求最近三個會計年度連續(xù)盈利，雖然配股的條件比過去寬松，但配股價格和大股東放棄配售的或有風險均難以確定。這對股權(quán)比較分散的上市公司而言有可能發(fā)生第一大股東易主的情況[13]。除此之外，由于配股存在除權(quán)效應，會對股價產(chǎn)生較大影響，大股東從維護市值的角度出發(fā)會謹慎的選擇這種方式。對增發(fā)而言，增發(fā)不僅會攤薄公司的每股收益，提高市盈率水平，造成股價的下跌和市值損失，而且新融資制度對增發(fā)引入承銷商代銷方式和發(fā)行失敗機制，發(fā)行難度增大，因此上市公司不會再像過去那樣隨意增發(fā)。股權(quán)分置改革，改革了原有的股價形成機制，大股東和小股東存在以股價為紐帶的共同利益基礎，從根本上解決了上市公司中流通股與非流通股之間的利益沖突。此外，股權(quán)分置改革通過國有股的減持能夠逐步改革國有上市公司一股獨大的狀況，逐步降低國有股權(quán)比例，同時引進其他大股東，將使公司形成有利于內(nèi)部、外部相結(jié)合的多層次監(jiān)督、約束和激勵機制，過度融資、惡意圈錢和掏空上市公司的行為必將大為減少。5.5加強外部市場的監(jiān)管首先，健全證券市場的監(jiān)督法律體系。對證券市場法律進行補充和完善，除了目前正在執(zhí)行的《證券法》、《公司法》等以外，應盡快出臺與《公司法》、《證券法》相配套的法律、法規(guī)和章程，科學建立我國多層次證券市場法律體系[14]。其次，完善信息披露制度。目前，上市公司信息披露制度虛假、不及時、不充分現(xiàn)象屢屢發(fā)生，嚴重破壞了證券市場的秩序，因此，應不斷完善證券發(fā)行信息披露法律制度，建立股票、債券及其他有價證券發(fā)行的信息披露動態(tài)監(jiān)管機制，對擬上市公司首次發(fā)行或者再次