齊魯銀行-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：厚積薄發(fā)專精特新大省

證券研究報(bào)告（優(yōu)于大市，維持）厚積薄發(fā)，扎根“專精特新”大省——齊魯銀行深度報(bào)告2024年1月30日投資要點(diǎn)

若化債進(jìn)度順利，表內(nèi)城投資產(chǎn)的質(zhì)量改善，有利于提振公司估值。

山東完備的工業(yè)體系使其域內(nèi)企業(yè)極具競(jìng)爭(zhēng)力，是“制造業(yè)單項(xiàng)冠軍”的培養(yǎng)沃土。齊魯銀行長(zhǎng)期服務(wù)中小企業(yè)，為現(xiàn)在及未來的“隱形冠軍”提供融資。受益于實(shí)體企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的穩(wěn)固地位，齊魯銀行在資產(chǎn)端的價(jià)格水平和貸款質(zhì)地有保證。

齊魯銀行以“縣域金融”為重點(diǎn)，按照“先縣域后城區(qū)”的思路鋪設(shè)網(wǎng)點(diǎn)，獨(dú)樹一臶的縣域金融是其體量擴(kuò)張的源泉。

山東當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低，齊魯銀行風(fēng)控能力優(yōu)異，實(shí)際貸款逾期情況不輸優(yōu)質(zhì)城商行，未來有望通過信用成本的降低釋放利潤(rùn)。投資建議：

我們預(yù)測(cè)2023-2025年EPS為0.92、1.03、1.15元，歸母凈利潤(rùn)增速為17.01%、12.02%、12.34%。我們根據(jù)DDM模型得到合理價(jià)值為4.86元；根據(jù)可比估值法給予公司2023EPB估值為0.80倍（可比公司為0.64倍），對(duì)應(yīng)合理價(jià)值為5.66元。因此給予合理價(jià)值區(qū)間為4.86-5.66元（對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為5.31-6.17倍，同業(yè)公司對(duì)應(yīng)PE為4.68倍），維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。2目錄1.

受益于化債方案2.

區(qū)域優(yōu)勢(shì)：體量大、基礎(chǔ)優(yōu)3.

公司特色與戰(zhàn)略：聚焦小微、縣域4.

風(fēng)控能力突出5.

風(fēng)險(xiǎn)提示3vXjYsYaU8VjZcUnMmN9P8QaQnPqQtRtPfQrRoPiNoNmNbRtRnMMYsRsMuOpMpQ1.受益于化債方案，對(duì)城投資產(chǎn)的擔(dān)憂緩和

中央政治局會(huì)議明確提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”。參考上一輪地方政府債務(wù)臵換的實(shí)際情況，政府債券臵換產(chǎn)生的替代效應(yīng)會(huì)使信貸增速下降。在風(fēng)險(xiǎn)處臵完畢后，銀行信貸增速回升。

我們認(rèn)為大行將主要承擔(dān)化債責(zé)任，地方城商行作為政信類業(yè)務(wù)的主要合作對(duì)象，受益于地方政府/地方城投的增信。以寧波銀行和杭州銀行為例，2016年化債期間浙江信貸增速明顯下行，但寧波銀行和杭州銀行信貸同比增幅保持在18%和14%，并未受到太大影響。對(duì)齊魯銀行城投相關(guān)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂亦將緩和，從濟(jì)南和山東城投利差的降幅來看，齊魯銀行息差可能承壓，但預(yù)計(jì)影響有限。表：中央政治局會(huì)議前后區(qū)域城投利差變動(dòng)（bp）圖：23H1城投貸款占比估算（租賃與商務(wù)服務(wù)業(yè)占比）城投利差降幅

9-25城投利差

7-20城投利差35.00%32.60%28.49%廈門銀行蘇州銀行上海銀行北京銀行貴陽銀行南京銀行杭州銀行寧波銀行江蘇銀行長(zhǎng)沙銀行齊魯銀行青島銀行成都銀行重慶銀行西安銀行蘭州銀行鄭州銀行(1.36)(1.42)43.2458.1844.6059.6030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%(2.38)48.8151.19(3.58)54.9158.4919.99%18.07%(3.90)(4.06)360.8355.96364.7360.0217.46%16.91%(4.32)57.5261.8414.11%13.84%13.77%12.29%10.62%(5.09)53.2458.339.63%8.96%(5.29)76.7282.018.43%7.77%

7.64%(5.77)*(10.83)*(12.68)(13.77)(18.41)(19.43)(31.99)(54.52)101.33101.8193.54126.10179.54127.01225.72121.97107.11112.64106.22139.87197.95146.44257.71176.490.00%資料：WIND，上市城商行23H1半年報(bào)，證券研究所*注：城商行所在的省會(huì)城市利差降幅與全省利差降幅差異較大，取二者均值4目錄1.

受益于化債方案2.

區(qū)域優(yōu)勢(shì)：體量大、基礎(chǔ)優(yōu)3.

公司特色與戰(zhàn)略：聚焦小微、縣域4.

風(fēng)控能力突出5.

風(fēng)險(xiǎn)提示52.1山東：GDP總量大，工業(yè)基礎(chǔ)深厚

GDP排名長(zhǎng)年位居全國(guó)第三，僅次于廣東和江蘇。

工業(yè)產(chǎn)值以重工業(yè)占最大比重，2021年規(guī)模以上重工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額占比約78%。在2018年鋼鐵煤炭行業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、“四經(jīng)普”修訂經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后，規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)總額降低，重工業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比仍然在高位。

人口大省，2017年起常住人口破億，截至2022年常住人口總量?jī)H次于廣東省。圖：山東省常住人口（單位：萬人）圖：山東省規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額與重工業(yè)占比10300102001010010000990010000900080007000600050004000300020001000090.00%77.99%77.85%10165

10170

1016373.11%70.44%68.98%

66.44%67.15%74.70%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%70.39%63.94%73.41%1010610077100339973986698089800974697089700960095009400山東:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)值（億元，左軸）2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022規(guī)上重工業(yè)利潤(rùn)總額占比（右軸）資料：WIND，同花順iFinD，證券研究所62.2山東：盛產(chǎn)制造業(yè)單項(xiàng)冠軍

產(chǎn)業(yè)鏈完整，全國(guó)唯一一個(gè)擁有全部41個(gè)工業(yè)大類的省份

依托于完備的工業(yè)門類，山東盛產(chǎn)中小企業(yè)“隱形冠軍”，與德國(guó)頗為相似。不少企業(yè)的單項(xiàng)產(chǎn)品市場(chǎng)份額可觀，代表如萬華化學(xué)、特銳德等。山東制造業(yè)單項(xiàng)冠軍企業(yè)數(shù)量排名全國(guó)第一，專精特新企業(yè)數(shù)量全國(guó)排名第二。

我們認(rèn)為“專精特新”小巨人成長(zhǎng)為“隱形冠軍”后，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)集群建設(shè)，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的中小企業(yè)能夠借以壯大自身。圖：截至2024年各省制造業(yè)單項(xiàng)冠軍數(shù)量TOP10（家）圖：截至2024年各省專精特新企業(yè)數(shù)量TOP10

（家）600500400300200100030000250002000015000100005000026976498383151292722421007393121707953707310651897876393837917170山東河北湖北廣東河南廣西福建浙江陜西江西廣東山東上海浙江江蘇北京河北四川江西資料：WIND，證券研究所72.2山東：不可小覷的中小企業(yè)

盡管山東省大型企業(yè)占據(jù)重要地位，中小企業(yè)呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展之勢(shì)，2022年占規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額的比例為42.3%（江蘇中小型企業(yè)利潤(rùn)占比為58.2%）。

“十三五”（2016-2020年）期間，山東省中小企業(yè)實(shí)有戶數(shù)達(dá)到360萬戶，年均增長(zhǎng)19.3%，占全省企業(yè)總數(shù)的99%以上。2021年規(guī)上工業(yè)企業(yè)中，小微企業(yè)有29623家，占比達(dá)90%；中小微企業(yè)合計(jì)占比約98%。山東省中小微工業(yè)企業(yè)數(shù)量尚不及江蘇省，但其所占比例與江蘇省相近。

截至2022年，山東入庫(kù)科技型中小企業(yè)3.5萬家，居全國(guó)第4位。

此外，山東省齊全的工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈也使得省內(nèi)企業(yè)自主性較強(qiáng)，其生產(chǎn)節(jié)奏不易為來自外省/國(guó)外的沖擊所干擾，在逆全球化的背景下經(jīng)營(yíng)情況相對(duì)穩(wěn)定。圖：山東規(guī)上中小企業(yè)利潤(rùn)及占比圖：江蘇規(guī)上中小企業(yè)利潤(rùn)及占比63.51%

63.35%

66.05%

64.73%64.52%

64.68%60.08%80007000600050004000300020001000066.00%64.00%62.00%60.00%58.00%56.00%54.00%52.00%50.00%600050004000300020001000070.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%62.79%63.07%61.81%47.50%42.28%43.40%

42.34%55.38%55.68%58.16%57.83%56.80%山東:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:中小型企業(yè)（億元，左軸）江蘇:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:中小型企業(yè)（億元，右軸）山東：規(guī)上中小型企業(yè)利潤(rùn)占比（右軸）江蘇：規(guī)上中小型企業(yè)利潤(rùn)占比（右軸）資料：同花順iFinD，證券研究所82.2山東：房地產(chǎn)市場(chǎng)具備穩(wěn)固的基礎(chǔ)

根據(jù)

銀行披露數(shù)據(jù)，截至23年3月中國(guó)住戶部門杠桿率（住戶部門信用/GDP）為62.0%，仍然低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平（73.4%）。

人行統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2018年東部沿海地區(qū)住戶部門杠桿率相對(duì)較高。山東省住戶部門貸款與生產(chǎn)總值比例略超30%，僅高于青海與山西。

考慮到住戶中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款主要成分為住房按揭貸款，我們測(cè)算，2022年底山東房貸收入比（個(gè)人住房貸款余額/可支配收入）約為75%，低于江蘇（109%）。

截至2022年，山東省城鎮(zhèn)化率為64.54%，在所有省份中處于中游水平（排名14/31）。圖：各省住戶部門杠桿率及變動(dòng)情況圖：山東房貸收入比逐年提升，但仍處于較低水平90.00%76.25%75.08%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%73.15%65.07%58.66%52.49%45.71%38.45%山東：估算房貸收入比9資料：中國(guó)人民銀行，同花順iFinD，證券研究所2.3濟(jì)南工業(yè)實(shí)力與青島的差距縮小

青島作為傳統(tǒng)工業(yè)強(qiáng)市，GDP居省內(nèi)第一。但2017年后青島規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)總額下滑明顯，我們認(rèn)為或與其傳統(tǒng)制造業(yè)式微、新興產(chǎn)業(yè)有待接力有關(guān)。

濟(jì)南規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)則在2018年及以后呈現(xiàn)出穩(wěn)步上行的趨勢(shì)。2021年，濟(jì)南高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)7.6%，占規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)值的比重為54.7%。

另外，作為省會(huì)城市，濟(jì)南有其天然稟賦。我們認(rèn)為國(guó)企總部?jī)A向于設(shè)在濟(jì)南，且濟(jì)南的高等教育資源則更為充足。圖：濟(jì)南R&D投入較多，高新產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占比超過50%圖：規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)——濟(jì)南VS青島（億元）1,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.0060.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%56.1%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%55.3%54.7%2.6%51.2%2.7%45.2%2.4%43.7%2.2%2.6%42.6%2.4%2015201620172018201920202021濟(jì)南:規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)總額:累計(jì)值青島:規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)總額:累計(jì)值濟(jì)南：高新企業(yè)產(chǎn)值占規(guī)上工業(yè)比重（左軸）濟(jì)南：R&D經(jīng)費(fèi)投入占GDP比重（右軸）10資料：濟(jì)南市統(tǒng)計(jì)局，WIND，同花順iFinD，證券研究所目錄1.

受益于化債方案2.

區(qū)域優(yōu)勢(shì)：體量大、基礎(chǔ)優(yōu)3.

公司特色與戰(zhàn)略：聚焦小微、縣域4.

風(fēng)控能力突出5.

風(fēng)險(xiǎn)提示113.1公司治理：國(guó)有相對(duì)控股+引進(jìn)境外戰(zhàn)投

股權(quán)分布較為分散，第一大股東為境外戰(zhàn)略投資者，國(guó)有法人持股總和超過第一大股東。

第一大股東澳洲聯(lián)邦銀行是齊魯銀行的早期戰(zhàn)略投資者，2004年持股比例便達(dá)到11%。此后澳洲聯(lián)邦銀行基本沒有減持行為。

齊魯銀行高管（董事長(zhǎng)、行長(zhǎng)及副行長(zhǎng)）平均薪酬在上市城商行中排名靠前，僅次于江浙城商行，與青島銀行相近。表：齊魯銀行前十大股東（23Q3）排名股東名稱占總股本比例（%）股東性質(zhì)12澳洲聯(lián)邦銀行16.289.287.855.705.604.003.713.352.822.59境外法人國(guó)有法人國(guó)有法人國(guó)有法人濟(jì)南市國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)有限公司兗礦能源集團(tuán)股份有限公司濟(jì)南城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司重慶華宇集團(tuán)有限公司345境內(nèi)非國(guó)有法人國(guó)有法人國(guó)有法人國(guó)有法人國(guó)有法人其他6濟(jì)南西城臵業(yè)有限公司7濟(jì)鋼集團(tuán)有限公司8濟(jì)南西城投資發(fā)展有限公司中國(guó)重型汽車集團(tuán)有限公司香港中央結(jié)算有限公司91012資料：WIND，證券研究所3.2小微貸款：性價(jià)比如何？

符合要求的小微企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為75%，其資本成本較一般企業(yè)貸款更低。

小微企業(yè)貸款期限短，根據(jù)微小企業(yè)貸款A(yù)BS受托機(jī)構(gòu)報(bào)告來看，小微貸款期限基本在一年左右。因此小微貸款的流動(dòng)性錯(cuò)配成本同樣更低。

信用成本方面，22年4月銀行業(yè)普惠型小微企業(yè)貸款不良余額4476.21億元，不良率為2.18%，較年初持平。不過，受限于資產(chǎn)規(guī)模與融資能力等因素，我們認(rèn)為小微企業(yè)在疫情期間相對(duì)更為脆弱。2023年6月后，中小企業(yè)PMI回升，整體經(jīng)營(yíng)狀況有望好轉(zhuǎn)。

央行為小微貸款提供再貸款再貼現(xiàn)融資支持。21年12月央行下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率，下調(diào)后3個(gè)月、6個(gè)月、1年期支農(nóng)、支小再貸款利率分別為1.7%、1.9%、2%。

財(cái)政部及稅務(wù)總局提供小微企業(yè)貸款稅收優(yōu)惠政策?！蛾P(guān)于支持小微企業(yè)融資有關(guān)稅收政策的公告》規(guī)定，2027年12月31日前對(duì)金融機(jī)構(gòu)向小型企業(yè)、微型企業(yè)及個(gè)體工商戶發(fā)放小額貸款取得的利息收入免征增值稅，對(duì)金融機(jī)構(gòu)與小型企業(yè)、微型企業(yè)簽訂的借款合同免征印花稅。圖：從單筆貸款利潤(rùn)計(jì)算入手，對(duì)比一般企業(yè)貸款與小微企業(yè)貸款貸款實(shí)際利潤(rùn)貸款利息收入對(duì)應(yīng)利息支出信用成本稅收影響13資料：證券研究所3.2小微貸款：成長(zhǎng)性如何？

截至2023年6月末，全國(guó)普惠型小微企業(yè)貸款余額27.37萬億元，有貸款余額客戶數(shù)4115.12萬戶，兩項(xiàng)指標(biāo)過去五年平均增速已超25%。

銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)提供的貸款利率較民間借貸、小額貸款公司更低，銀行若在風(fēng)險(xiǎn)控制得當(dāng)?shù)那闆r下涉足下沉市場(chǎng)，則銀行貸款規(guī)模與利率均有提升的空間。圖：銀行貸款利率與民間貸款利率25.0020.0015.0010.005.000.00全國(guó)地區(qū)性民間借貸綜合利率（%）貸款加權(quán)平均利率:一般貸款（%）14資料：同花順iFinD，證券研究所3.2齊魯銀行：小微業(yè)務(wù)

齊魯銀行以中小微企業(yè)為主要對(duì)公客戶，在山東省內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)中率先設(shè)立普惠金融部。

截至23H1，齊魯銀行普惠型小微企業(yè)貸款余額（銀保監(jiān)會(huì)口徑）553.02億元，高于青島銀行（309.88億元）。普惠小微貸款較22年末增長(zhǎng)66.83億元，增速13.75%，高于同期各項(xiàng)貸款增速3.07pct。普惠型小微企業(yè)貸款戶數(shù)達(dá)到5.66萬戶，戶均貸款97.7萬元。22年齊魯銀行普惠小微貸款加權(quán)平均利率為5.04%，高于大部分江浙滬銀行和同處山東的青島銀行和青農(nóng)商行。

小微金融全鏈條服務(wù)方面，我們認(rèn)為貿(mào)易金融、衍生品業(yè)務(wù)尚有空間，如為中小微外貿(mào)企業(yè)提供外匯衍生品等。圖：齊魯銀行普惠小微貸款增量擴(kuò)面（2020-2Q23）圖：齊魯銀行普惠小微貸款利率相對(duì)較高（2022年）7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%600.0076543210553.02486.195.56%500.00400.00300.00200.00100.000.00425.27371.46338.56273.8020202Q2120212Q2220222Q23齊魯銀行：普惠小微貸款（億元，左軸）齊魯銀行：普惠小微客戶數(shù)（萬戶，右軸）15資料：各銀行2020-23H1年報(bào)及半年報(bào)

，證券研究所3.3齊魯銀行：縣域金融

以濟(jì)南為中心，輻射省內(nèi)其他地市。齊魯銀行由濟(jì)南市內(nèi)十?dāng)?shù)家城市信用社合并成立，前身為濟(jì)南市商業(yè)銀行、濟(jì)南城市合作銀行。2018-2020年，齊魯銀行投放向濟(jì)南地區(qū)的貸款占貸款總額的50%以上。由于齊魯銀行積極探索濟(jì)南市外業(yè)務(wù)拓展機(jī)會(huì)，開設(shè)分支機(jī)構(gòu)，2018年起濟(jì)南地區(qū)以外的貸款占比逐年提升。

齊魯銀行特色貸款品類“黃瓜貸”“辣椒貸”“黃羊貸”等與山東十四五規(guī)劃中的“特色產(chǎn)業(yè)集群培育工程”相配套。山東省聚焦農(nóng)產(chǎn)品種（養(yǎng)）殖加工、信息技術(shù)、高端化工等以民營(yíng)經(jīng)濟(jì)為主體的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，引導(dǎo)市縣聚焦細(xì)分領(lǐng)域，培育特色農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)集群、先進(jìn)制造業(yè)集群、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)集群。圖：濟(jì)南市外貸款占比持續(xù)增長(zhǎng)56.10%55.19%3000250020001500100050053.63%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%49.55%45.38%44.08%0201820192020202120222Q23齊魯銀行：濟(jì)南以外地區(qū)貸款（億元，左軸）齊魯銀行：貸款總額（億元，左軸）濟(jì)南以外地區(qū)貸款占比（右軸）16資料：齊魯銀行招股說明書，22H1-23H1半年報(bào)

，證券研究所3.3齊魯銀行：縣域金融

截至23H1，齊魯銀行的分支機(jī)構(gòu)覆蓋12/16省內(nèi)地級(jí)市。部分經(jīng)濟(jì)體量較小的地級(jí)市暫未開設(shè)分支機(jī)構(gòu)。

村鎮(zhèn)銀行：2017年澳洲聯(lián)邦銀行以持有的15家村鎮(zhèn)銀行股權(quán)繳納齊魯銀行新增注冊(cè)資本，15家村鎮(zhèn)銀行的股權(quán)便從澳洲聯(lián)邦銀行轉(zhuǎn)移到齊魯銀行手中。齊魯銀行22年12月披露的投關(guān)活動(dòng)記錄顯示，村鎮(zhèn)銀行的財(cái)務(wù)狀況良好，資本充足率相關(guān)指標(biāo)均滿足監(jiān)管要求，經(jīng)營(yíng)績(jī)效穩(wěn)步提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定。

盡管22Q3農(nóng)商行利潤(rùn)出現(xiàn)較大幅度下滑，齊魯銀行管理的村鎮(zhèn)銀行經(jīng)營(yíng)狀態(tài)正常，側(cè)面反映其優(yōu)秀的內(nèi)控能力。圖：山東省各市GDP及齊魯銀行分支機(jī)構(gòu)分布情況2022年GDP（億元）2022年GDP（億元）城市是否有分支機(jī)構(gòu)城市是否有分支機(jī)構(gòu)濟(jì)南市青島市淄博市棗莊市東營(yíng)市煙臺(tái)市濰坊市濟(jì)寧市12028√√泰安市威海市日照市臨沂市德州市聊城市濱州市菏澤市3198√√√√√√√149214403203936219516730653173408230757793633278029754205√√√資料：齊魯銀行23H1半年報(bào)

，光明網(wǎng)援引濟(jì)南日?qǐng)?bào)，證券研究所173.3齊魯銀行：縣域金融

公司鋪設(shè)網(wǎng)點(diǎn)遵循先縣域后城區(qū)的思路，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)16地市網(wǎng)點(diǎn)全覆蓋。

縣域滲透戰(zhàn)術(shù)有成效。23H1縣域支行（不含子公司）存款余額1091.83億元，較22年末增長(zhǎng)14.17%，增速高于全行3.48個(gè)百分點(diǎn)；貸款余額801.14億元，較22年末增長(zhǎng)16.82%，增速高于全行6.14個(gè)百分點(diǎn)。

22H1、22H2、23H1縣域支行貢獻(xiàn)42%、39%、44%的貸款增量，55%、39%、35%的存款增量。圖：縣域支行貸款余額及增量貢獻(xiàn)圖：縣域支行存款余額及增量貢獻(xiàn)1200.001000.00800.00600.00400.00200.000.0060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%1091.83801.14956.33685.80625.16867.51518.19668.57604.06456.4421H121H222H122H223H121H121H222H122H223H1縣域支行：存款余額（億元，左軸）縣域支行存款增量/存款總體增量（右軸）縣域支行：貸款余額（億元，左軸）縣域支行貸款增量/貸款總體增量（右軸）18資料：齊魯銀行2020-23H1年報(bào)及半年報(bào)

，證券研究所3.4齊魯銀行：大零售戰(zhàn)略

齊魯銀行對(duì)公貸款主要分布在租賃及商務(wù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、制造業(yè)，23H1貸款主要增量

于租賃及商務(wù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、建筑業(yè)以及個(gè)人貸款。零售貸款增量以按揭貸款為主。

公司早在2013年便確立了大零售轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略目標(biāo)，個(gè)人存貸款持續(xù)高增。尤其在2016-2019年期間，個(gè)人貸款貢獻(xiàn)了30%以上的貸款增量，使個(gè)貸占比從16.8%增長(zhǎng)到29.5%。近年來齊魯銀行個(gè)貸占比接近30%。

2021年齊魯銀行個(gè)人存款規(guī)模穩(wěn)居山東省內(nèi)城商行首位，濟(jì)南地區(qū)個(gè)人存款市場(chǎng)占比多年持續(xù)提升，截至2021年已突破12%。圖：齊魯銀行各項(xiàng)貸款增量貢獻(xiàn)比例（對(duì)公）圖：齊魯銀行各項(xiàng)貸款增量貢獻(xiàn)比例（零售）100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2016

2Q17

2017

2Q18

2018

2Q19

2019

2Q20

2020

2Q21

2021

2Q22

2022

2Q23-20.0%-40.0%2016

2Q17

2017

2Q18

2018

2Q19

2019

2Q20

2020

2Q21

2021

2Q22

2022

2Q23-20.0%對(duì)公貸款租賃商務(wù)服務(wù)業(yè)制造業(yè)批發(fā)零售業(yè)個(gè)人貸款住房按揭貸款其他個(gè)貸19資料：齊魯銀行2016-23H1年報(bào)及半年報(bào)

，證券研究所目錄1.

受益于化債方案2.

區(qū)域優(yōu)勢(shì)：體量大、基礎(chǔ)優(yōu)3.

公司特色與戰(zhàn)略：聚焦小微、縣域4.

風(fēng)控能力突出5.

風(fēng)險(xiǎn)提示204.1山東銀行業(yè)不良拐點(diǎn)已出現(xiàn)

不良周期與信貸周期存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián)度。以江浙地區(qū)為例，達(dá)到不良拐點(diǎn)后，信貸增速基本穩(wěn)定在全國(guó)水平以上。江浙銀行業(yè)不良率拐點(diǎn)在2015年提前到來，截至23Q1不良率遠(yuǎn)低于全國(guó)不良率。

在山東省可以看到類似的情況，信貸增速拐點(diǎn)緊隨不良率拐點(diǎn)。山東省銀行業(yè)的不良率在19Q3達(dá)到最高點(diǎn)，2020年山東信貸增速明顯提升，并持續(xù)保持在全國(guó)水平以上。

我們認(rèn)為區(qū)域不良拐點(diǎn)的出現(xiàn)意味著不良生成率的降低以及存量不良的出清，在風(fēng)險(xiǎn)邊際收斂的情況下地方銀行會(huì)更積極地進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。圖：山東省&全國(guó)銀行業(yè)不良率圖：山東省&全國(guó)貸款同比增速40%35%30%25%20%15%10%5%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%山東：各項(xiàng)貸款同比增速中國(guó):金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:人民幣:同比山東銀行業(yè)不良率中國(guó):不良貸款比例:商業(yè)銀行21資料：WIND，金管局

，證券研究所4.2齊魯銀行風(fēng)控：未雨綢繆

2016年后齊魯銀行不良率始終低于山東省不良率，考慮到其客戶多為中小企業(yè)，取得這一成果殊為不易。2018-2019年山東銀行業(yè)不良率明顯提升，但齊魯銀行不良率未有顯著變化。

截至23Q2，齊魯銀行是逾期率低于不良率的三家城商行之一，逾期貸款占比在上市城商行中排名第六。齊魯銀行不良偏離度與同業(yè)相比處于較低水平，對(duì)不良認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格。截至23Q2齊魯銀行逾期90天以內(nèi)貸款占貸款總額的比重極低，僅有0.27%，與寧波銀行（0.27%）相近。

齊魯銀行明確《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類辦法》的實(shí)施不會(huì)對(duì)業(yè)務(wù)規(guī)模、利潤(rùn)等指標(biāo)產(chǎn)生不利影響。聊城分行、天津分行風(fēng)險(xiǎn)暴露已經(jīng)較為充分，隨著存量不良的進(jìn)一步處理，該經(jīng)營(yíng)區(qū)域內(nèi)的不良率預(yù)計(jì)將會(huì)下降。圖：齊魯銀行逾期率在上市城商行中處于較優(yōu)水平圖：齊魯銀行不良偏離度較不少優(yōu)秀區(qū)域性銀行更低200.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%180.00%160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%1.06%20152016201720182019202020212Q2220222Q23齊魯銀行寧波銀行成都銀行青島銀行22資料：上市銀行2015-23H1年報(bào)、半年報(bào)，證券研究所5.投資建議根據(jù)2023年三季報(bào)，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)增速分別為17.89%、12.02%、12.34%，BVPS分別為7.07、7.88、8.79元，EPS分別為0.92、1.03、1.15元。其中，盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)如下：1）2023-2025年總資產(chǎn)增速分別為17.70%、15.25%、15.46%。2022末公司總資產(chǎn)同比增速為16.75%。齊魯銀行區(qū)域覆蓋范圍廣，山東為第三經(jīng)濟(jì)大省，我們認(rèn)為公司能夠保持資產(chǎn)規(guī)模的高速增長(zhǎng)。2）2023-2025年凈息差（測(cè)算值）分別為1.75%、1.68%、1.66%。我們測(cè)算2022年凈息差為1.85%。我們認(rèn)為2023-2024年受存量按揭貸利率下降以及LPR下調(diào)的影響，凈息差降幅較為顯著，2025年及之后凈息差有望隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏回升。3）2023-2025年信貸成本分別為1.50%、1.40%、1.40%。2022年信貸成本為1.52%。考慮到公司的貸款不良率、關(guān)注率持續(xù)下降，未來撥備計(jì)提力度或邊際放緩。表：2023-2025年齊魯銀行核心指標(biāo)預(yù)測(cè)202216.75%2023E17.70%2024E15.25%2025E15.46%總資產(chǎn)增速營(yíng)業(yè)收入增速凈利息收入增速凈息差8.82%14.56%1.85%16.17%18.14%1.75%10.71%9.97%1.68%1.40%12.02%14.12%13.88%1.66%信貸成本1.52%1.50%1.40%歸母凈利潤(rùn)增速18.17%17.89%12.34%23資料：WIND，證券研究所5.投資建議我們分別通過兩種估值方法給予合理價(jià)值區(qū)間：1）三階段DDM模型：我們假設(shè)公司第1-3年（2023年起）的EPS為0.92、1.03、1.15元，第4-10年的凈利潤(rùn)增速為8%、分紅比例為25%；永續(xù)階段凈利潤(rùn)增速為3%、分紅比例為30%，風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率為11.26%，得到對(duì)應(yīng)合理價(jià)值為4.86元。2）可比估值法：我們認(rèn)為齊魯銀行縣域客戶基礎(chǔ)良好，風(fēng)控能力突出，可以給予一定溢價(jià)。根據(jù)可比估值法給予公司2023E

PB估值為0.80倍，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值為5.66元。最終得到齊魯銀行最終合理價(jià)值區(qū)間為4.86-5.66元，對(duì)應(yīng)2023年P(guān)B估值為0.69-0.80倍，2023年P(guān)E估值為5.31-6.17倍，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。表：可比公司估值表（2024年1月30日）BVPS（元）2023EPB（倍）PE（倍）ROE（%）總市值(億元)代碼簡(jiǎn)稱20222024E20222023E2024E2023E2022601169002142601009600919600926601229601838601577600928002948002966601187601963北京銀行寧波銀行南京銀行江蘇銀行杭州銀行上海銀行成都銀行長(zhǎng)沙銀行西安銀行青島銀行蘇州銀行廈門銀行重慶銀行均值1068143185413346459024742881531862541362438.9511.8212.840.560.940.690.760.800.451.260.530.650.650.830.800.680.740.840.430.390.710.550.570.60-4.239.6023.1412.059.5326.5613.4711.0810.7712.0016.9211.215.7530.4014.9212.7818.15-0.820.610.661.010.530.730.640.600.640.640.560.510.640.785.484.504.284.553.823.943.835.795.275.374.774.964.684.7515.5615.1214.7914.0911.0019.4812.578.5713.5214.139.8419.7816.73-0.630.43-13.495.314.894.976.0211.9710.2114.7315.320.530.580.500.480.540.548.958.3410.769.1511.5211.3810.2012.5311.926.4410.2510.764.9613.6612.165.36601665齊魯銀行1977.7124資料：WIND，證券研究所6.風(fēng)險(xiǎn)提示地產(chǎn)與城投風(fēng)險(xiǎn)集中暴露；化債對(duì)息差造成超預(yù)期壓力；金融監(jiān)管政策發(fā)生重大變化。25資料：證券研究所財(cái)務(wù)報(bào)表分析與預(yù)測(cè)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E估值指標(biāo)（倍）:PE盈利及杜邦分析：2.98

ROAA4.623.853.400.76%0.77%0.76%0.74%PB0.570.670.500.590.440.530.39

ROAE0.46

凈利息收入非凈利息收入12.83%1.83%0.53%2.36%0.65%1.71%0.89%0.82%0.05%13.66%1.72%0.50%2.23%0.58%1.65%0.77%0.87%0.09%13.73%1.65%0.49%2.15%0.56%1.59%0.74%0.85%0.08%13.83%1.63%0.49%2.12%0.55%1.57%0.74%0.83%0.08%P/B（扣除商譽(yù)）每股指標(biāo)（元）:EPS0.786.345.821.760.927.076.551.951.037.887.362.161.15

營(yíng)業(yè)收入8.79

營(yíng)業(yè)支出8.27

撥備前利潤(rùn)2.46

撥備BVPSBVPS（扣除商譽(yù)）每股撥備前利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)性因素：生息資產(chǎn)增長(zhǎng)貸款增長(zhǎng)稅前利潤(rùn)16.84%18.76%19.76%5.02%3.89%2.11%2.17%1.85%1.52%30.34%26.36%6.15%14.33%18.00%18.00%4.78%3.72%2.05%2.09%1.75%1.50%18.11%25.00%10.00%15.13%16.00%18.00%4.62%3.65%2.05%2.09%1.68%1.40%24.66%25.00%10.00%15.46%

稅收16.00%存款增長(zhǎng)18.00%

業(yè)績(jī)年增長(zhǎng)率：4.59%

凈利息收入3.63%

營(yíng)業(yè)收入2.05%

撥備前利潤(rùn)2.09%

歸屬母公司利潤(rùn)1.66%

資產(chǎn)質(zhì)量：1.40%

不