證券行業(yè)市場前景及投資研究報告：券商萬事俱備靜待東風(fēng)

證券研究報告行業(yè)報告

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行業(yè)深度研究2024年01月25日證券萬事俱備，靜待東風(fēng)——券商2024年度策略摘要上市券商整體業(yè)績小幅回暖，自營貢獻最大增量1）23年上市券商整體收入和利潤水平小幅回暖，ROE水平略有下降：2023年前三季度，上市券商調(diào)整后營業(yè)收入同比+5.9%；歸母凈利潤同比+6.2%；上市券商平均年化ROE6.2%，較22年同期下降0.1Pct；2）自營業(yè)務(wù)貢獻業(yè)績主要增量，投行和信用業(yè)務(wù)收入拖累整體業(yè)績：2023年前三季度，自營、投行、信用業(yè)務(wù)收入同比增速分別為+69.9%、-18.5%和-22.1%，投行、信用業(yè)務(wù)拖累整體營收，自營是業(yè)績增長主要驅(qū)動力?；久嬲呒t利疊加內(nèi)外部風(fēng)險化解，有望推動券商板塊估值修復(fù)1）本輪政策具有頂層設(shè)計、脈絡(luò)清晰、執(zhí)行有序三大特點，有望推動券商板塊估值修復(fù)：本輪政策周期始于2023年7月24日政治局會議關(guān)于“活躍資本市場、提振投資者信心”的頂層表態(tài)；后續(xù)相關(guān)部門依照會議精神，以“討論一項、成熟一項、推出一項”的態(tài)度，全力貫徹落實頂層設(shè)計要求；2）內(nèi)部風(fēng)險有序化解，居民側(cè)消費意愿和企業(yè)側(cè)投資意愿均有所回升：2023年10月社會消費品零售總額同比增速為7.6%，居民側(cè)消費意愿有所回升；2023年前三季度新增企業(yè)中長期貸款較22年同期同比+37.3%，企業(yè)擴張意愿有所回升；3）外部環(huán)境趨于平穩(wěn)，中美關(guān)系緩和、美聯(lián)儲加息周期尾聲將近：中美高層首腦會晤為中美關(guān)系的健康穩(wěn)定指明了明確的方向；美聯(lián)儲加息周期處于尾聲。資本市場或?qū)⒊蔀橄乱粋€居民財富的蓄水池，建議關(guān)注兼具業(yè)績高彈性（經(jīng)紀+兩融業(yè)務(wù)占比高）和重組預(yù)期的券商1）從頂層設(shè)計的角度而言，資本市場或?qū)⑷〈康禺a(chǎn)成為下一個居民財富蓄水池：從此輪政策的設(shè)計框架而言，政策著力有望將資本市場打造成下一個居民財富的蓄水池；2）政策紅利逐步兌現(xiàn)，預(yù)計經(jīng)紀+兩融業(yè)務(wù)占比高的券商業(yè)績彈性更足：市場尚未兌現(xiàn)政策紅利，看好未來交投活躍度的持續(xù)提升，建議關(guān)注經(jīng)紀+兩融業(yè)務(wù)占比較高的方正證券/中國銀河/光大證券；3）政策邊際變化之下，重點關(guān)注具有重組預(yù)期的券商：政策重提支持券商行業(yè)兼并重組，建議關(guān)注具有重組預(yù)期的證券公司。風(fēng)險提示：政策效果不及預(yù)期、資本市場大幅震蕩、證券市場持續(xù)低迷、兼并重組存在不確定性。212023年回顧：整體業(yè)績小幅回暖，自營貢獻最大增量31.1

收入及利潤：23年內(nèi)有所回暖，但邊際上逐季下滑

23年上市券商整體收入和利潤水平有所回暖，較22年同期小幅改善：2023年前三季度，上市券商調(diào)整后營業(yè)收入合計3151億元，同比+5.9%；歸母凈利潤合計1085億元，同比+6.2%。

23年內(nèi)業(yè)績改善幅度逐季邊際有所下滑：23年第一、前二及至前三季度，上市券商調(diào)整后營收增速分別為+53.1%/+13.5%/+5.9%，歸母凈利潤分別為+85.8%/+13.4%/+6.2%，整體改善幅度邊際上有所下滑。2020-2023Q1-3證券公司調(diào)整后營業(yè)收入情況2020-2023Q1-3證券公司歸母凈利潤情況600050004000300020001000060%50%40%30%20%10%0%200018001600140012001000800100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%85.8%53.1%33.7%27.8%17.2%29.9%6.2%5.9%13.5%-27.3%

13.4%189851854423-20.1%14613915-32.6%-24.5%-10%-20%-30%-40%600125531511021

1085

-20.0%2975400-46.0%80922687141997-22.0%-33.9%-31.2%-40.0%-60.0%20042611567552290調(diào)整后營業(yè)收入（億元）同比增速（%，右軸）歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右軸）注：調(diào)整后營業(yè)收入=營業(yè)收入-其他業(yè)務(wù)成本數(shù)據(jù)

：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所41.2

ROE及凈資產(chǎn)：行業(yè)ROE略有下降，凈資產(chǎn)穩(wěn)步增長

23年內(nèi)上市券商年化ROE水平略有下滑：23年前三季度，上市券商年化ROE為6.2%，較22年同期下降0.1Pct，年內(nèi)ROE水平從一季度開始逐季下滑。

23年內(nèi)上市券商凈資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步提升。23年前三季度，上市券商凈資產(chǎn)規(guī)模合計2.5萬億，同比+5.7%，行業(yè)依靠凈資產(chǎn)規(guī)模擴張實現(xiàn)增長的邏輯延續(xù)。2020-2023Q1-3證券公司年化ROE2020-2023Q1-3證券公司凈資產(chǎn)情況12.010.08.0400%300%200%100%0%3.02.52.01.51.00.50.016%14%12%10%8%3.114.7%11.9%1.48.31.20.3-0.18.7%2.48.4%

8.2%2.49.4%2.46.0-100%-200%-300%-400%-500%-600%2.59.52.32.22.22.36%4.01.97.46.95.7%6.64.4%6.2

6.24%5.7-3.8-3.6-3.92.04.32.9%-4.62%0.00%ROE（年化）(%)ROE變化（pct，右軸）凈資產(chǎn)（萬億元）同比增速（%，右軸）數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所51.3

盈利性分析：凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅提升，杠桿率是ROE下滑主因

杜邦分析：凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ROE）=利潤率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)。利潤率=凈利潤/營業(yè)收入資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/總資產(chǎn)權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)

上市券商的凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅提升：2023年前三季度，上市券商平均凈利潤率34.4%，較22年同期+0.1pct；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.8%，較22年同期+0.04pct。

杠桿率下滑是ROE下滑的主因：2023年前三季度，上市券商平均權(quán)益乘數(shù)為4.8，較22年同期-0.05x。2020-2023Q1-3證券公司凈利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、ROE情況凈利潤率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)ROE同比變化年份凈利潤率

同比變化

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

同比變化權(quán)益乘數(shù)同比增速0.3xROE7.8%9.0%5.5%4.5%2020A2021A33.0%36.6%32.1%34.4%1.5pct3.6pct-4.6pct0.1pct5.0%4.9%3.5%2.8%0.2pct-0.03pct-1.4pct0.04pct4.85.04.94.81.1pct1.2pct0.3x2022A-0.2x-3.6pct0.03pct2023Q1-Q3-0.1x數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所61.4.1收入結(jié)構(gòu)：自營業(yè)務(wù)大幅回暖，占營收比重重回三成

從收入結(jié)構(gòu)的占比來看，自營、經(jīng)紀、投行、資管和信用業(yè)務(wù)分列營收占比貢獻前五位。2023年前三季度，自營、經(jīng)紀、投行、資管和信用業(yè)務(wù)分別占比32.1%

、24.1%、11.1%、10.9%和10.8%。

從收入結(jié)構(gòu)的變化來看，自營業(yè)務(wù)收入占比大幅提升，其余業(yè)務(wù)均小幅下降。自營業(yè)務(wù)占比大幅提升，較2022年前三季度+12.1Pct。經(jīng)紀、投行、資管和信用業(yè)務(wù)占比分別-5.1Pct、-3.3Pct、-0.4Pct和-3.9Pct。2020-2023Q1-3證券公司調(diào)整后營業(yè)收入結(jié)構(gòu)100%6.8%8.3%10.5%14.7%10.4%14.7%11.0%10.8%12.1%11.6%80%60%40%20%0%33.1%31.8%19.6%20.0%32.1%11.6%14.8%11.3%14.5%8.9%9.6%10.9%11.1%13.2%12.0%28.8%29.2%25.9%26.7%24.1%2020A2021A2022A2022Q1-Q32023Q1-Q3經(jīng)紀業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)自營業(yè)務(wù)信用業(yè)務(wù)其他數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所71.4.2收入結(jié)構(gòu)歸因分析：自營業(yè)務(wù)是業(yè)績增長的主要驅(qū)動力

自營業(yè)務(wù)收入同比增速超預(yù)期：2023年前三季度，自營、資管、經(jīng)紀、投行、信用業(yè)務(wù)收入同比增速分別為+69.9%、+1.8%、-12.5%、-18.5%和-22.1%。

經(jīng)紀、信用業(yè)務(wù)拖累整體營收，自營是業(yè)績增長主要驅(qū)動力。2023年前三季度，自營、資管、投行、信用、經(jīng)紀業(yè)務(wù)對整體業(yè)績增速的貢獻分別為+14.0%、0.2%、-2.7%、-3.2%和-3.7%。2023Q1-Q3各業(yè)務(wù)的變化對總營收的影響情況業(yè)務(wù)2023Q1-Q3同比增速業(yè)務(wù)變化對今年總營收的影響經(jīng)紀業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)自營業(yè)務(wù)信用業(yè)務(wù)其他-12.5%-18.5%1.8%-3.7%-2.7%0.2%14.0%-3.2%1.3%-69.9%-22.1%12.2%5.9%總營收數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所81.5.1經(jīng)紀業(yè)務(wù)：股基日均成交額呈小幅下降導(dǎo)致經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入略有下滑

經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入小幅下滑：2023年前三季度，上市券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入略有下滑，經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入共761億元，較22年同期下滑12.5%。

市場交投活躍度下降是經(jīng)紀業(yè)務(wù)下滑的主因：經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入下降的主因是市場股基日均成交額有所萎縮。2023年前三季度股基累計日均成交額為10076.3億元，較2022年同期-3.5%。2020-2023Q1-3證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入情況2020-2023Q1-3市場股基累計日均成交額1600140012001000800600400200060%50%40%30%20%10%12000100008000600040002000070%60%50%40%30%20%10%53.5%62.0%58.1%47.1%20.5%138229.4%25.3%21.9%21.2%11.6%-6.3%578-9.9%114711260%8.5%7.0%-5.0%10076.27870-16.7%249761

-10%0%-0.7%-3.5%521

-16.4%-6.8%-10.0%-18.5%-12.5%

-20%-30%-9.2%-10%-20%299經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入（億元）同比增速（%，右軸）股基累計日均成交額（億元）同比增速（%，右軸）數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所91.5.2信用業(yè)務(wù)：交投活躍度下滑致兩融規(guī)模下滑，信用業(yè)務(wù)收縮

信用業(yè)務(wù)收入下滑：2023年前三季度，上市券商整體信用業(yè)務(wù)收入有所下滑，信用業(yè)務(wù)收入合計340億元，同比-22.1%。

市場活躍度下降致兩融規(guī)模收縮是信用業(yè)務(wù)收入下降的主因。市場交投活躍度有所下滑，兩融存量規(guī)模收縮是信用業(yè)務(wù)收入下降的主因。截止于2023年前三季度的兩融月均余額為15861億元，較22年同期下降1.8%。2020-2023Q1-3證券公司信用業(yè)務(wù)收入情況2022-2023年融資融券月均余額70030%20%10%0%20000180001600014000120001000080006000400020000100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%26.5%600500400300200100012.3%-4.0%-7.7%601576-5.8%535-6.7%-10%-20%-30%436-15.4%279340-17.922.1%-20.0%109-40.0%兩融余額（億元）變化值（%，右軸）信用業(yè)務(wù)收入（億元）同比增速（%，右軸）數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所101.5.3投行業(yè)務(wù)：政策邊際變化逆周期調(diào)節(jié)市場融資節(jié)奏，投行業(yè)務(wù)收入下滑

投行業(yè)務(wù)收入下滑：2023年前三季度，上市券商投行業(yè)務(wù)收入下滑，投行業(yè)務(wù)收入合計351億元，同比-18.5%。

融資政策邊際變化，逆周期調(diào)節(jié)市場融資節(jié)奏是投行業(yè)務(wù)收入下滑的主因：2023年8月27日證監(jiān)會出臺了對IPO和再融資業(yè)務(wù)的政策新規(guī)，逆周期調(diào)節(jié)融資節(jié)奏，階段性暫停再融資和收緊IPO致投行業(yè)務(wù)收入下滑。8月27日證監(jiān)會出臺針對IPO和再融資業(yè)務(wù)的相關(guān)政策日期文件名/會議名相關(guān)部委證監(jiān)會主要內(nèi)容影響證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場根據(jù)近期市場情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，是對證監(jiān)會有關(guān)負責(zé)人8月18日作出的相關(guān)表態(tài)的回應(yīng)，說明一攬子政促進投融資兩端的動態(tài)平衡；嚴格執(zhí)行再

策已進入集中落地實施階段，后續(xù)市場將會看到更多積極舉措。收緊8月27日

平衡、優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排融資規(guī)模和融資間隔期要求。IPO節(jié)奏說明希望保障上市公司質(zhì)量，保護投資者權(quán)益。2020-2023Q1-3證券公司投行業(yè)務(wù)收入情況2020-2023年IPO規(guī)模情況70050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%18001600140012001000800200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%600

39.4%500142.5%136.7%15.0%4006.5%6215.4%30041.4%583579-2.5%259-8.7%-6.7%4303.4%

5.3%8.5%20010006003.1%351

-10.0%-6.9%995-28.9%236400-34.9%-39.8%-66.9%-20.0%139-50.0%105-24.7%-18.5%200-30.0%0-100.0%投行業(yè)務(wù)收入（億元）同比增速（%，右軸）IPO規(guī)模（億元）同比增速（%，右軸）數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所111.5.4自營業(yè)務(wù)：投資收益率企穩(wěn)帶動行業(yè)自營收入大幅回升

自營業(yè)務(wù)：2023年Q1-Q3，41家上市券商自營業(yè)務(wù)收入大幅上升，自營業(yè)務(wù)收入共1012億元，較2022年前三季度同比+69.9%。

資本市場同比回暖提升投資收益是自營業(yè)務(wù)收入大幅回升的主因。在資本市場整體同比回暖的環(huán)境下，2023年Q1-Q3，投資收益率提升了0.6pct至1.8%，推動自營業(yè)務(wù)收入的大幅改善。2020-2023Q1-3證券公司自營業(yè)務(wù)收入情況2020-2023Q1-3證券公司投資收益率情況18001600140012001000800300%250%200%150%100%50%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%1.512419.0%91.5%59.6%52.0%0.50-23.0%3.7%-23.8%4.0%165176.9%80869.9%10121463-0.5-112.9%600-84.3%0.0%0%400

13.7%-47.5%457767-53.5%-117.3%5951.8%488-50%-100%-150%1.5%1.4%20001.2%-106.4%-21-1.5-20.9%0.9%-52.1%-225.4%-173.4%-200-2.5自營業(yè)務(wù)收入（億元）同比增速（%，右軸）投資收益率（%）同比變化（pct，右軸）數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所121.5.5資管業(yè)務(wù)：收入保持穩(wěn)定，主動管理業(yè)務(wù)改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

資管業(yè)務(wù)收入整體保持穩(wěn)定：2023年前三季度，上市券商資管業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)定，資管業(yè)務(wù)收入合計342億元，同比+1.8%。

資管規(guī)模小幅下降，主動管理業(yè)務(wù)提升管理費率。截止于2023年第二季度，券商資管規(guī)模為6.3萬億元，較去年同期同比-18.6%，其中集合資管規(guī)模為2.7萬億元，同比-24.5%；定向資管規(guī)模為2.9萬億元，同比-16.5%。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，定向資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)萎縮，集合資管規(guī)模占比提升，資管業(yè)務(wù)向主動管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提升管理費率。2020-2023Q1-3證券公司資管業(yè)務(wù)收入情況2019-2023年券商集合、定向資管規(guī)模情況60032%24%16%8%1210826.7%50025.3%40030068.48.0

7.73.5%4.9

4.03.43.97.03.74993.55.22.6-4.4%1.8%5.9

5.74553.13.2200

394100-3.9%336

3420%3.142.9

2.9-2.2%-3.4%220

228-8%-16%-8.8%23.6

3.6

3.6112

1093.22.8

2.7

2.72.0

2.0

2.0

2.0

2.12.300資管業(yè)務(wù)收入（億元）同比增速（%，右軸）券商集合資管規(guī)模（萬億元）券商定向資管規(guī)模（萬億元）數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所131.6

券商2023回顧：營業(yè)成本略有回升，管理費用為成本端核心組成部分

營業(yè)成本略有回升：2023年前三季度的營業(yè)成本為1837億元，同比+6.3%。

從收入結(jié)構(gòu)占比來看，管理費用為券商營業(yè)成本的核心組成部分，占成本的比重持續(xù)提升。2023年前三季度管理費用占成本的比重高達97.0%，較去年同期+1.0Pct。信用減值損失、稅金及附加和其他資產(chǎn)減值損失分別占比1.7%、1.2%、0.1%，分別較去年同期-0.6Pct、-0.2Pct、-0.3Pct。2020-2023Q1-3證券公司營業(yè)成本情況2020-2023年證券公司營業(yè)成本結(jié)構(gòu)2.0%2.3%0.4%1.7%0.1%3.9%1.3%3000250020001500100050032%24%16%8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.5%13.4%0.4%24.1%9.3%96.3%96.0%1.3%97.0%93.5%6.3%271884.9%248524140%18371728-8.3%-8%-16%-11.2%1.3%1.3%1.3%1.2%02020A2021A2022A2022Q1-Q3

2023Q1-Q32020A2021A2022A2022Q1-Q3

2023Q1-Q3營業(yè)成本（億元）同比增速（%，右軸）稅金及附加管理費用其他資產(chǎn)減值損失

信用減值損失數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所141.6

券商2023回顧：降薪環(huán)境將持續(xù)推動成本下降，提升利潤率

薪酬水平歷經(jīng)下降后，保持低位：

2022年薪酬為1528億元，同比-15.1%；2023年上半年薪酬為802億元，較去年同期+6.8%。

薪酬為營業(yè)成本的核心組成部分：整體薪酬占營業(yè)成本的比例在60%以上，

2023年上半年薪酬占營業(yè)成本的比例為64%，占調(diào)整后營業(yè)收入的比例為35%。在券商降薪的大背景下，未來薪酬或進一步縮減，推動成本的下降，從而提升利潤率。2018-2023H1證券公司薪酬情況2018-2023H1證券公司薪酬占營收和成本的比例20001800160014001200100080040%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%31.2%19.9%22.4%18006.8%80266%68%63%64%1501152860%57%-9.3%93555%600114539%37%38%34%35%35%40033%750-10%-20%200-11.3%2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2022H1

2023H1-15.1%02018A2019A2020A2021A2022A2022H1

2023H1薪酬（億元）同比增速（%，右軸）薪酬占調(diào)整后營業(yè)收入比例（%）薪酬占營業(yè)成本比例（%）數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所152券商板塊處于政策景氣周期開端、靜待紅利兌現(xiàn)釋放162

2024券商整體展望：政策紅利+內(nèi)外部風(fēng)險化解，有望推動板塊估值修復(fù)

基本面政策紅利疊加內(nèi)外部風(fēng)險化解，有望推動券商板塊估值修復(fù)：當(dāng)前資本市場政策紅利高速釋放，內(nèi)部風(fēng)險有序化解，外部環(huán)境趨于穩(wěn)定，券商板塊處于政策景氣周期開端、靜待紅利兌現(xiàn)釋放?；久妫何覀冇^察到的現(xiàn)象投資端：我們得出的結(jié)論從市場交易機制、券商行業(yè)發(fā)展方向、增量資金市公司質(zhì)量優(yōu)化四方面回答如何“活躍資本市場，提振投資者信心”、上展望之一：資本市場或?qū)⒊蔀橄乱粋€居民財富的蓄水池政策紅利持續(xù)釋放內(nèi)部風(fēng)險有序化解資本市場紅利助推交投活躍度提升，彈性券商最受益1）地產(chǎn)風(fēng)險持續(xù)化解；2）地方債務(wù)問題有序解決；3）居民消費和企業(yè)中長貸持續(xù)復(fù)蘇展望之二：預(yù)計經(jīng)紀+兩融具有優(yōu)勢的高彈性券商最為受益疊加重組兼并邏輯的券商股價彈性更足1）美聯(lián)儲加息周期趨于尾聲，降息周期有望超預(yù)期提前；2）中美關(guān)系趨于緩和展望之三：兼并重組再起航，有望打造旗艦型券商外部環(huán)境趨于穩(wěn)定數(shù)據(jù)：天風(fēng)證券研究所172.1

本輪政策具有頂層設(shè)計、脈絡(luò)清晰、執(zhí)行有序三大特點本輪政策周期重要政策梳理日期（2023年）7月24日文件名/會議名相關(guān)部委主要內(nèi)容影響中共中央政治局7月24日召開會議中共中央政治局活躍資本市場，提振投資者信心自上而下的頂層設(shè)計指明市場的建設(shè)發(fā)展方向上交所、深交所完善交易制度優(yōu)化：“100+1”政策證監(jiān)會有關(guān)負責(zé)人就“活躍資本市場、

提振投資者信心”答記

證監(jiān)會者問《關(guān)于調(diào)整股票交易經(jīng)手費收費標準的通知》；《關(guān)于下調(diào)股票上交所、深交所交易經(jīng)手費收費標準的通知》上交所與深交所適度降低融資保證金比例、促進兩融業(yè)務(wù)功能有上交所、深交所效發(fā)揮；研究允許主板股票、基金等證券申報數(shù)量可以第一個政策直接指向中小投資者，明確將資本市8月10日8月18日上交所、深交所以1股（份）為單位遞增場打造為未來居民財富蓄水池的愿景從市場交易機制、券商行業(yè)發(fā)展方向、增量資搭建落實“活躍資本市場，提振投資者信心”的政策框架，指明政策的落地方向，金、上市公司質(zhì)量優(yōu)化四方面回答如何“活躍資本市場，提振投資者信心”將A股、B股股票交易經(jīng)手費從按成交金額的0.00487％雙向收取下調(diào)為按成交金額的0.00341%雙向收取，降幅達30%8月18日直接針對交易層面，有效降低交易成本，提升交易端杠桿率，推動市場交投活躍度提升。8月27日8月27日將融資保證金比例從100%降低至80%《關(guān)于減半征收證券交易印花稅的公告》財政部、稅務(wù)總局

證券交易印花稅實施減半征收根據(jù)近期市場情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進投融資兩端的動態(tài)平衡；嚴格執(zhí)行再融資規(guī)模和融資間隔期要求；對于減持行為做出限制實施差異化資本監(jiān)管，適當(dāng)優(yōu)化償付能力計算方式；優(yōu)化權(quán)益風(fēng)險因子計算，引導(dǎo)保險

引導(dǎo)保險資金入市資金入市證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場平衡、優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排、減持新規(guī)從上市公司質(zhì)量優(yōu)化層面入手，在融資、減持等方向?qū)ι鲜泄咀龀鲞M一步規(guī)范，提升市場上市公司質(zhì)量。證監(jiān)會8月27日9月10日《關(guān)于優(yōu)化保險公司償付能力

國家金融監(jiān)督管理監(jiān)管標準的通知》總局證監(jiān)會在中央金融工作會議發(fā)言修訂《證券公司風(fēng)險控制指標計算標準規(guī)定》11月1日11月3日證監(jiān)會證監(jiān)會引導(dǎo)社保、保險、年金等各類資金配置A股

大力推進投資端改革，吸引中長期資金入市。優(yōu)化風(fēng)控指標計算方式，對頭部高評級券商

政策紅利向頭部高評級券商傾斜，支持優(yōu)質(zhì)的證風(fēng)控指標予以放松券公司加杠桿，提升資本使用效率數(shù)據(jù)天風(fēng)證券研究所：國家金融監(jiān)督管理總局、證監(jiān)會、上交所、深交所等、182.1

本輪政策具有頂層設(shè)計、脈絡(luò)清晰、執(zhí)行有序三大特點

本輪政策具有頂層設(shè)計、脈絡(luò)清晰、執(zhí)行有序三大特點：本輪政策周期始于7.24日政治局會議關(guān)于“活躍資本市場、提振投資者信心”的頂層表態(tài)；8.18日證監(jiān)會答記者問從四方面指引了政策發(fā)力的具體脈絡(luò)；后續(xù)三個月內(nèi)，相關(guān)部門依照會議精神，從各項業(yè)務(wù)實際出發(fā)，以“討論一項、成熟一項、推出一項”的態(tài)度，全力貫徹落實“活躍資本市場，提振投資者信心”的頂層設(shè)計要求。最近十年內(nèi)首次提出類似表態(tài)彰顯政策自上而下、頂層設(shè)計的堅定方向頂層設(shè)計7.24中央政治局會議提出：“活躍資本市場、提振投資者信心”8.18證監(jiān)會答記者問：堅定貫徹落實中央政治局會議部署從四個方面回應(yīng)如何堅定貫徹落實“活躍資本市場、提振投資者信心”這一頂層規(guī)劃脈絡(luò)清晰有序執(zhí)行上市公司質(zhì)量優(yōu)化券商行業(yè)發(fā)展方向市場交易機制增量資金險企償付能力優(yōu)化、座談會鼓勵長期資金入市印花稅、融資融券保證金IPO、再融資、

風(fēng)控指標優(yōu)化、減持新規(guī)等

融資融券新規(guī)等以“討論一項、成熟一項、推出一項”的態(tài)度，全力貫徹落實“活躍資本市場，提振投資者信心”的頂層設(shè)計要求數(shù)據(jù)：天風(fēng)證券研究所192.1.1市場交易機制：從交易成本和交易規(guī)則入手，提升市場交投活躍度市場交易機制相關(guān)政策：從交易成本和交易規(guī)則入手，提升市場交投活躍度關(guān)鍵詞內(nèi)容政策落地內(nèi)容意義對券商的影響8月18日：交易所發(fā)布《關(guān)于調(diào)整股票交易經(jīng)手費收費標準的通知》；《關(guān)于下調(diào)股票交易經(jīng)手費收費標準的通知》，降低A股、B股股票交易經(jīng)手費，降幅達30%。降低證券交易經(jīng)手費，同步降低證券公司傭金費率降低交易成本，提升交易量經(jīng)手費與傭金費率經(jīng)紀業(yè)務(wù)↑8月27日：上交所、深交所和北交所修訂《融資融券交易實施細則》，將融資保證金比例從100%降低至80%。9月1日：《關(guān)于高質(zhì)量建設(shè)北京證券交易所的意見》，擴交所融資融券標的范圍。進一步擴大融資融券標的范圍，降低融資融券費率，將ETF納入轉(zhuǎn)融通標的降低兩融成本，提升交易量融資融券兩融業(yè)務(wù)↑10月14日：證監(jiān)會調(diào)整優(yōu)化融券相關(guān)制度，滬深北三大交易所出臺優(yōu)化融券交易和轉(zhuǎn)融通證券出借交易相關(guān)安排。我們已關(guān)注到市場對調(diào)降證券交易印花稅稅率的呼吁和關(guān)切。從歷史情況看，調(diào)整證券交易印花稅對于降低交易成本、活躍市場交易、體現(xiàn)普惠效應(yīng)發(fā)揮過積極作用。有關(guān)具體情況建議向主管部門了解8月27日：《關(guān)于減半征收證券交易印花稅的公告》，證券交

認可降低印花稅印花稅易印花稅實施減半征收。的積極意義，打

經(jīng)紀業(yè)務(wù)↑/兩融業(yè)務(wù)↑開后續(xù)政策空間適當(dāng)延長A股市場、交易所債券市場交易時間，更好滿足投資交易需求現(xiàn)階段實行T+0交易的時機不成熟延長時間直接提經(jīng)紀業(yè)務(wù)↑/兩融業(yè)務(wù)↑升交易量交易時間延長--T+0無無數(shù)據(jù)天風(fēng)證券研究所：證監(jiān)會、財政部、上交所、深交所、中國政府網(wǎng)、202.1.2增量資金：規(guī)則與引導(dǎo)并重，吸引保險、銀行、社保及養(yǎng)老金入市增量資金相關(guān)政策：規(guī)則與引導(dǎo)并重，吸引保險、銀行、社保及養(yǎng)老金入市關(guān)鍵詞內(nèi)容政策落地內(nèi)容意義券商影響9月10日：《關(guān)于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標準的通知》，實施差異化資本監(jiān)管，適當(dāng)優(yōu)化償付能力計算方式；優(yōu)化權(quán)益風(fēng)險因子計算，引導(dǎo)保險資金入市。11月1日：證監(jiān)會在中央金融工作會議發(fā)言，引導(dǎo)社保、保險、年金等各類資金配置A股。推立健全保險資金等權(quán)益投資長周期吸引保險資金入市，提供機構(gòu)側(cè)增量資金保險資金入市考核機制，促進其加大權(quán)益類投資力度8月24日：證監(jiān)會召開全國社?；鹄硎聲筒糠执笮豌y行

吸引銀行理財資金入市，提供機保險機構(gòu)主要負責(zé)人座談會，會議主題與長期資金入市相關(guān)。構(gòu)側(cè)增量資金銀行理財入市

引導(dǎo)和支持銀行理財資金積極入市支持全國社?；?、基本養(yǎng)老保險基金、年金基金擴大資本市場投資范圍；研究完社保與養(yǎng)老金

善戰(zhàn)略投資者認定規(guī)則，支持全國社?；?月24日：證監(jiān)會召開全國社?；鹄硎聲筒糠执笮豌y行保險機構(gòu)主要負責(zé)人座談會，會議主題與長期資金入市相關(guān)。11月1日：證監(jiān)會在中央金融工作會議發(fā)言，引導(dǎo)社保、保險、年金等各類資金配置A股。吸引社保/養(yǎng)老金資金入市，提供機構(gòu)側(cè)增量資金入市金等中長期資金參與上市公司非公開發(fā)行；豐富個人養(yǎng)老金產(chǎn)品體系，將指數(shù)基金等權(quán)益類產(chǎn)品納入投資選擇范圍吸引增量資金入市推進公募基金費率改革全面落地，降低管

7月8日：證監(jiān)會全面優(yōu)化公募基金費率模式，降低主動權(quán)益

降低公募費率，吸引規(guī)模擴張，

（機構(gòu)、基金降費理費率水平類基金費率水平。提供機構(gòu)側(cè)增量資金居民），為券商全引導(dǎo)頭部公募基金公司增加權(quán)益類基金發(fā)權(quán)益基金擴容

行比例，促進公募基金總量提升和結(jié)構(gòu)優(yōu)--權(quán)益擴容，提供機構(gòu)側(cè)增量資金

條線業(yè)務(wù)帶來增量化拓寬公募基金投資范圍和策略，放寬公募基金投資股票股指期權(quán)、股指期貨、國債期貨等品種的投資限制投資策略與對沖優(yōu)化降低波動，提升收益率，提升吸引力大力發(fā)展中國特色指數(shù)體系和指數(shù)化投資，11月23日：成功召開2023指數(shù)化投資交流會，上交所表示

指數(shù)類產(chǎn)品擴容，吸引機構(gòu)/居民指數(shù)投資鼓勵各類資金通過指數(shù)化投資入市將大力發(fā)展中國特色指數(shù)體系和指數(shù)化投資。資金引導(dǎo)公募基金管理人加大自購旗下權(quán)益類基金力度；建立公募基金管理人“逆周期

多家公募基金開啟自購接力計劃。布局”激勵約束機制，減少順周期共振基金逆周期調(diào)節(jié)優(yōu)化激勵機制，逆周期調(diào)節(jié)基金規(guī)模放寬指數(shù)基金注冊條件，提升指數(shù)基金開指數(shù)基金

發(fā)效率，鼓勵基金管理人加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度8月10日：滬深交易所修訂發(fā)布《指數(shù)基金開發(fā)指引》，指

指數(shù)類產(chǎn)品擴容，吸引機構(gòu)/居民數(shù)基金的注冊和發(fā)行正在提速。資金數(shù)據(jù)證券研究所：國家金融監(jiān)督管理總局、證監(jiān)會、上交所、深交所等、天風(fēng)212.1.3上市公司質(zhì)量優(yōu)化：IPO、再融資、分紅、減持等方向多措并舉上市公司質(zhì)量優(yōu)化相關(guān)政策：IPO、再融資、分紅、減持等方向多措并舉關(guān)鍵詞內(nèi)容政策落地內(nèi)容意義對券商的影響統(tǒng)籌好一二級市場平衡。合理把握IPO、再融資節(jié)奏，完

8月27日：《證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場平衡、優(yōu)化IPO、中長期目標篤定的前提下進行逆

投行業(yè)務(wù)優(yōu)化周期調(diào)節(jié)IPO與再

善一二級市場逆周期調(diào)節(jié)；制定實施資本市場服務(wù)高水平

再融資監(jiān)管安排》，階段性收緊IPO節(jié)奏，嚴格執(zhí)行融資

科技自立自強行動方案。建立完善突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科

再融資規(guī)模和融資間隔期要求。技型企業(yè)上市融資、債券發(fā)行、并購重組“綠色通道”強化分紅導(dǎo)向，推動提升上市公司特別是大市值公司分紅10月20日：證監(jiān)會關(guān)于就《上市公司監(jiān)管指引第3號-上市公司現(xiàn)金分紅（2023年修訂）》等現(xiàn)金分紅規(guī)范性文件公開征求意見，進一步健全上市公司常態(tài)化分紅機制。的穩(wěn)定性、持續(xù)增長性和可預(yù)期性。研究完善系統(tǒng)性長期分紅

性分紅約束機制。通過引導(dǎo)經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定的上市公司中期分紅、加強對低分紅公司的信息披露約束等方式，讓投資者更早、更多分享上市公司業(yè)績紅利優(yōu)化分紅機制，

提振投資者信心，吸引中長期資金

為券商全條線業(yè)務(wù)入市帶來增量8月27日：證監(jiān)會發(fā)布“進一步規(guī)范股份堅持行為”的要求，對存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進行現(xiàn)金分紅、累計現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的上市公司，要求其控股股東、實際控制人及其一致行動人不得通過二級市場減持股份。9月26日：上交所、深交所發(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范股份減持行為有關(guān)事項的通知》。提振投資者信心，為券商全條線業(yè)務(wù)帶來增量完善股份減持制度，加強對違規(guī)減持、“繞道式”減持的監(jiān)管，同時嚴懲違規(guī)減持行為打擊違規(guī)減持，提振市場信心減持回購提振投資者信心，修訂股份回購制度規(guī)則，放寬相關(guān)回購條件，支持上市公司開展股份回購鼓勵逆周期回購，-為券商全條線業(yè)務(wù)帶來增量提振市場信心9月15日：為深化并購重組市場化改革，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券購買資產(chǎn)深化上市公司并購重組市場化改革。優(yōu)化完善“小額快速”規(guī)則（征求意見稿》。優(yōu)化并購重組，并購重組

審核機制，適當(dāng)提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組的估值包容性，10月27日：證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈公開發(fā)行證券的

提升上市公司質(zhì)

投行業(yè)務(wù)↑豐富重組支付和融資工具公司信息披露內(nèi)容與格式準則第26號-上市公司重大資

量產(chǎn)重組〉的決定》，延長發(fā)股類重組項目財務(wù)資料有效期等內(nèi)容。推動中國特色估值體系建設(shè)。突出扶優(yōu)限劣，研究對于破中特估

發(fā)或破凈的上市公司和行業(yè)，適當(dāng)限制其融資活動，要求其提出改善市值的方案提升中特估估值，扶優(yōu)限劣限制部

投行業(yè)務(wù)→分再融資行為-22數(shù)據(jù)：證監(jiān)會、上交所、深交所、天風(fēng)證券研究所2.1.4券商行業(yè)發(fā)展方向：支持頭部券商加杠桿，兩融業(yè)務(wù)持續(xù)規(guī)范券商行業(yè)發(fā)展方向相關(guān)政策：支持頭部券商加杠桿，兩融業(yè)務(wù)持續(xù)規(guī)范關(guān)鍵詞內(nèi)容政策落地內(nèi)容意義券商的影響11月3日：證監(jiān)會修訂《證券公司風(fēng)險控制指標計算標準規(guī)定》，強化分類監(jiān)管，拓展優(yōu)質(zhì)證券提升杠桿率，兩融和衍生品業(yè)務(wù)擴展規(guī)模優(yōu)化證券公司風(fēng)控指標計算標準，適當(dāng)放寬對優(yōu)

公司資本空間。質(zhì)證券公司的資本約束，提升資本使用效率

政策紅利向頭部高評級券商傾斜，支持優(yōu)質(zhì)的證兩融業(yè)務(wù)↑/衍生品業(yè)務(wù)↑風(fēng)控指標與杠桿券公司加杠桿，提升資本使用效率11月3日，證監(jiān)會提出支持頭部券商通過業(yè)務(wù)創(chuàng)堅持集約化、差異化、功能化、國際化發(fā)展方向，新、集團化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強，打

打造旗艦級頭兼并重組所有業(yè)務(wù)建設(shè)高質(zhì)量投資銀行。造一流的投資銀行，發(fā)揮服務(wù)實體經(jīng)濟主力軍和

部券商維護金融穩(wěn)定壓艙石的重要作用8月27日：上交所、深交所和北交所修訂《融資融券交易實施細則》，將融資保證金比例從100%降低至80%。10月14日：證監(jiān)會調(diào)整優(yōu)化融券相關(guān)制度，滬

適度提升杠桿深北三大交易所出臺優(yōu)化融券交易和轉(zhuǎn)融通證券

率的同時，規(guī)出借交易相關(guān)安排。將融券保證金比例由不低于

范融券行為呵50%上調(diào)至80%，對私募證券投資基金參與融券

護市場的保證金比例上調(diào)至100%，發(fā)揮制度的逆周期調(diào)節(jié)作用。實施融資融券逆周期調(diào)節(jié)，在杠桿風(fēng)險總體可控融資融券的前提下，研究適度降低場內(nèi)融資業(yè)務(wù)保證金比率兩融業(yè)務(wù)23數(shù)據(jù)：證監(jiān)會、上交所、深交所等、天風(fēng)證券研究所2.2

內(nèi)部風(fēng)險有序化解：地產(chǎn)風(fēng)險和地方債務(wù)風(fēng)險有序化解

地方債務(wù)風(fēng)險有序解決，地產(chǎn)風(fēng)險持續(xù)有效化解：2023年7月24日，中共中央提出要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，并制定實施一攬子化債方案；隨后8月22日媒體報道稱將重啟發(fā)行總規(guī)模1.5萬億的特殊再融資融券，以解決流動性風(fēng)險，緩解債務(wù)壓力。金融機構(gòu)積極化解地產(chǎn)風(fēng)險，陸續(xù)出臺系列政策以支持。2023年以來中央層面化債政策針對化解地產(chǎn)風(fēng)險的政策日期部門政策文件/會議關(guān)于化債的核心內(nèi)容時間事件詳細內(nèi)容2023/9/20國務(wù)院國務(wù)院政策例行

指導(dǎo)金融機構(gòu)積極穩(wěn)妥支持地方債務(wù)風(fēng)險化解，建立常態(tài)化上交所將與各方加強協(xié)同，一視同仁支持不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資和并購需求。同時，服務(wù)房企利用好資本市場工具，積極探索“三大工程”等項目落地實施的具體路徑，促進房地產(chǎn)行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。2023/11/30上交所舉辦房企座談會吹風(fēng)會的融資平臺金融債務(wù)監(jiān)測機制。2023/8/302023/8/282023/8/22財政部國務(wù)院《2023

年

上

半年中國財政政策

進一步壓實地方和部門責(zé)任，嚴格落實“省負總責(zé)，地方各執(zhí)行情況的報告》

級

和政府各負其責(zé)”的要求、中央財政積極支持地方做好隱性債務(wù)風(fēng)險化解工作、加強跨部門聯(lián)合監(jiān)管。3+2”機制做好對公領(lǐng)域房企提出：以三專和兩重的“2023/11/27交通銀行舉辦房企座談會《國務(wù)院有關(guān)今年以來預(yù)算執(zhí)行情況的報告》金融支持服務(wù)。同時，與參會房企就授信額度、債券發(fā)行與投資、“三大工程”、供應(yīng)鏈金融、跨境業(yè)務(wù)等具體需求與合作點進行溝通交流。財

新

周

新聞報道刊中國計劃允許地方政府發(fā)行1.5萬億元特殊再融資債券，以建設(shè)銀行將一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，賦能房地產(chǎn)企業(yè)積極投身保障性住房等“三大工程”建設(shè)，促進金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)發(fā)展。幫助包括天津、貴州、云南、陜西和重慶等12個償債壓力較

2023/11/24大的省份和地區(qū)償還債務(wù)。中國央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動性全國工具（SPV），由主要銀行參與，通過這一工具給地方城投提供流動性，利率較低，期限較長。建設(shè)銀行舉辦房企座談會浙商銀行將從房地產(chǎn)市場供需兩端綜合施策，保持信貸、債券等融資渠道穩(wěn)定，積極做好“保交接”工作，不折不扣地落實監(jiān)管機構(gòu)關(guān)于金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的相關(guān)要求。2023/11/22浙商銀行舉辦房企座談會2023/8/182023/8/18央

行

、

金融支持實體經(jīng)

金融部門要認真貫徹落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于防范化解重點金

融

監(jiān)

濟和防范化解金

領(lǐng)域風(fēng)險的精神，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險化解工作，管

總

局

、

融風(fēng)險電視會議

豐富防范化解債務(wù)風(fēng)險的工具和手段，強化風(fēng)險監(jiān)測、評估證監(jiān)會和防控機制，推動重點地區(qū)風(fēng)險處置，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。要求落實房地產(chǎn)“金融16條”，堅持‘兩個毫不動搖“，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。支持房地產(chǎn)企業(yè)通過資本市場合理股權(quán)融資。證監(jiān)會證監(jiān)會有關(guān)負責(zé)

支持“一企一策”，穩(wěn)妥化解大型房企債券違約風(fēng)險。強化人就活躍資本市

城投債券風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警，把公開市場債券和非標債務(wù)“防爆場、提振投資者

雷”作為重中之重，權(quán)全力維護債券市場平穩(wěn)運行。信心答記者問2023/11/21央行上?？偛康嚷?lián)合召開金融機構(gòu)座談會2023/8/1央

行

、

2023

年

下

半

年

統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險化解工作。外管局

工作會議中

共

中

中共中央政治局

要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案。央

政

治

會議局各家銀行自身房地產(chǎn)貸款增速不低于銀行行業(yè)平均房地產(chǎn)貸款增速；對非國有房企對公貸款增速不低于本行房地產(chǎn)增速；對非國有房企個人按揭增速不低于本行按揭增速。2023/11/17三個不低于政策2023/7/24數(shù)據(jù)：財政部、證監(jiān)會、國務(wù)院、金融監(jiān)管總局、外管局、24各大銀行官網(wǎng)等、天風(fēng)證券研究所2.2

內(nèi)部風(fēng)險有序化解：居民側(cè)消費意愿和企業(yè)側(cè)投資意愿均有所回升

居民側(cè)消費意愿有所回升：社會消費品零售總額逐步提升提升，2023年10月社會消費品零售總額同比增速為7.6%，較去年同期+8.1Pct。

企業(yè)側(cè)投資意愿有所回升：2023年前三季度企業(yè)中長期新增人民幣貸款累計為11.9萬億元，較去年同期同比+37.3%。2022-2023社會消費品零售總額同比增速2022-2023年企業(yè)中長期貸款情況20%15%10%5%18.4%4.03.53.02.52.01.51.00.50.0300%250%200%150%100%50%12.7%10.6%7.6%5.5%6.7%5.4%2.5%-0.5%4.6%3.5%3.53.1%3.1%-3.5%2.5%2.7%2.12.10%0%-1.8%1.61.42022-02

2022-05

2022-08

2022-11

2023-02

2023-05

2023-081.31.31.21.31.1-50%-100%0.70.70.7

0.8-5.9%0.60.60.50.30.30.50.3-5%-10%-15%-6.7%-11.1%企業(yè)中長期新增人民幣貸款（萬億元）環(huán)比增速（%）數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所252.3

外部環(huán)境趨于平穩(wěn)：中美關(guān)系緩和，美聯(lián)儲加息周期處于尾聲

中美會晤高層首腦會晤標志著中美關(guān)系進入緩和周期：11月15日，在美國舊金山舉行了中美會晤，為中美關(guān)系的健康穩(wěn)定指明了明確的方向，中美關(guān)系得以緩和。

美聯(lián)儲加息周期處于尾聲：10年期美國國債利率逐步下降，12月1日美聯(lián)儲主席鮑威爾表態(tài)美聯(lián)儲的政策已經(jīng)達到了相當(dāng)限制性的水平，針對本輪加息周期的結(jié)束，釋放出較為明確的信號，市場預(yù)計最早明年3月會降息。2023年11月15日中美會晤總結(jié)2021-2023年10年期美國國債利率&聯(lián)邦基準利率6關(guān)鍵詞表態(tài)達成重要共識中方：全面闡述中方對于穩(wěn)定改善中美關(guān)系的權(quán)威立場。美方：美中沖突并非不可避免，一個穩(wěn)定和發(fā)展的中國符合美國和世界的利益。543210打造新的愿景表達核心關(guān)切“五個共同”：中美要共同樹立正確認知，共同有效管控分歧，共同推進鼓勵合作，共同承擔(dān)大國責(zé)任，共同促進人文交流。中方：中國始終致力于構(gòu)建穩(wěn)定、健康、可持續(xù)的中美關(guān)系，中國有必須維護的利益、必須捍衛(wèi)的原則和必須堅守的底線。美方：“五點承諾”美國不尋求新，不尋求改變中國體制，不尋求通過強化同盟關(guān)系反對中國，不支持“臺灣獨立”，無意同中國發(fā)生沖突。收獲重要成果中美雙方同意推動和加強中美各領(lǐng)域?qū)υ捄献鳌?0年期美國國債收益率（%）聯(lián)邦基金利率(EFFR)（%）數(shù)據(jù)：外交部、國務(wù)院、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所263資本市場或?qū)⒊蔀橄乱粋€居民財富的蓄水池，推薦兼具業(yè)績高彈性和重組預(yù)期的券商273

2024券商整體展望：政策紅利+內(nèi)外部風(fēng)險化解，有望推動板塊估值修復(fù)

投資端看好疊加兼并重組預(yù)期的高彈性券商：基于市場的基本面基礎(chǔ)，我們對于24年的券商行情做出如下展望。第一，資本市場或?qū)⑷〈禺a(chǎn)市場成為居民財富的下一個蓄水池；第二，受益于資本市場成長，市場交投活躍度將大幅提升，預(yù)計經(jīng)紀+兩融業(yè)務(wù)占比高的券商業(yè)績彈性更足；第三，監(jiān)管引導(dǎo)打造旗艦型券商，疊加兼并重組預(yù)期的券商股價彈性有望更足。基本面：我們觀察到的現(xiàn)象投資端：我們得出的結(jié)論從市場交易機制、券商行業(yè)發(fā)展方向、增量資金市公司質(zhì)量優(yōu)化四方面回答如何“活躍資本市場，提振投資者信心”、上展望之一：資本市場或?qū)⒊蔀橄乱粋€居民財富的蓄水池政策紅利持續(xù)釋放內(nèi)部風(fēng)險有序化解資本市場紅利助推交投活躍度提升，彈性券商最受益1）地產(chǎn)風(fēng)險持續(xù)化解；2）地方債務(wù)問題有序解決；3）居民消費和企業(yè)中長貸持續(xù)復(fù)蘇展望之二：預(yù)計經(jīng)紀+兩融具有優(yōu)勢的高彈性券商最為受益疊加重組兼并邏輯的券商股價彈性更足1）美聯(lián)儲加息周期趨于尾聲，降息周期有望超預(yù)期提前；2）中美關(guān)系趨于緩和展望之三：兼并重組再起航，有望打造旗艦型券商外部環(huán)境趨于穩(wěn)定數(shù)據(jù)：天風(fēng)證券研究所283.1

2024券商展望之一：資本市場有望取代地產(chǎn)市場成為居民財富新蓄水池

從頂層設(shè)計的角度而言，資本市場或?qū)⑷〈康禺a(chǎn)市場成為下一個居民財富蓄水池：回顧政策脈絡(luò)，8月10日上交所和深交所“100+1”政策是政策組合拳中第一個落地的政策。

資本市場有望成為承載地產(chǎn)資金的大類資產(chǎn)：需求見頂和房住不炒兩大背景下，地產(chǎn)的投資屬性逐步減弱，地產(chǎn)將回歸居住本質(zhì)，這將帶來投資性資金的外溢。參考美國2008年房地產(chǎn)泡沫前后地產(chǎn)資產(chǎn)和資本市場的走勢，這一遷移過程帶動美股出現(xiàn)十年長牛。從大類資產(chǎn)配置的角度理解，我國居民金融資產(chǎn)配置比例僅31%，遠低于全球平均水準，金融資產(chǎn)加配空間較大。美國股票資產(chǎn)價格與地產(chǎn)投資資產(chǎn)價格對比2020年各地區(qū)居民財富結(jié)構(gòu)對比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18,000600500400300200100016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000024%28%48%55%45%64%69%76%72%52%36%31%全球北美美國西歐亞洲*中國金融資產(chǎn)實物資產(chǎn)NASDAQ指數(shù)威爾希爾美國房地產(chǎn)投資信托價格指數(shù)

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右軸注：*不包含日本。數(shù)據(jù)

：BCG《2020中國財富報告》、美聯(lián)儲、私人財富管理師PWM公眾號、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所29