濰柴動力-市場前景及投資研究報告-力擎千芯揚四海氣燃萬乘騁九州

證券研究報告（優(yōu)于大市，維持）濰柴動力（000338）：力擎千芯揚四海，氣燃萬乘騁九州2024年1月20日實力強大的汽車及裝備制造集團濰柴動力是是中國綜合實力最強的汽車及裝備制造產(chǎn)業(yè)集團之一。我們認為重卡發(fā)動機的大型化、市場受天然氣重卡拉動而復蘇以及大缸徑發(fā)動機將驅(qū)動公司業(yè)績再上新臺階，預計濰柴動力

2023/24/25

年歸母凈利潤為

83/116/140億元，維持“優(yōu)于大市”評級。表：濰柴動力主要財務數(shù)據(jù)及預測資料：公司年報（2021-2022），備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤證券研究所2濰柴動力產(chǎn)業(yè)布局重卡發(fā)動機動力系統(tǒng)（柴油機）重卡鏈大缸徑發(fā)動機非重卡鏈陜重汽（重卡）51%法士特（變速箱）51%主要子公司德馬泰克（倉儲設備）凱傲KION（物流）46.52%濰柴雷沃（農(nóng)機）61.1%資料：濰柴動力2023年中報，WIND，證券研究所

3概要1.

重卡產(chǎn)業(yè)鏈巨頭，業(yè)績穿越周期2.

重卡發(fā)動機優(yōu)勢明顯，天然氣重卡拉動景氣度反轉(zhuǎn)3.

產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同出海4.

大缸徑發(fā)動機5.

盈利預測與投資建議41.

業(yè)績穿越周期濰柴動力營收與業(yè)績優(yōu)秀，2013年以來大部分年份取得增長。圖：濰柴動力營收及同比增速圖：濰柴動力歸母凈利潤及同比增速250070%60%50%40%30%20%10%0%1009080706050403020100200%150%100%50%20001500100050000%-10%-20%-30%-50%-100%營業(yè)總收入（億元，左軸）YOY（右軸）歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（右軸）5資料研究所：濰柴動力2013-2023年財報，WIND

，證券1.核心板塊：重卡鏈、智能物流從營業(yè)收入和毛利拆分看，整車及關鍵零部件、智能物流兩個板塊貢獻了大部分。圖：濰柴動力分部營收圖：濰柴動力分部毛利25004504003503002502001501005020001500100050000整車及關鍵零部件

智能物流整車及關鍵零部件

智能物流農(nóng)業(yè)裝備其他汽車零部件農(nóng)業(yè)裝備其他汽車零部件其他主營業(yè)務其他主營業(yè)務6資料研究所：濰柴動力2018-2023年財報，WIND

，證券1.

盈利能力穩(wěn)定，現(xiàn)金流優(yōu)秀濰柴動力利潤率穩(wěn)定，2013年以來大部分年份經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯大于歸母凈利潤。圖：濰柴動力盈利能力圖：濰柴動力歸母凈利潤與現(xiàn)金流對比25%3002502001501005020%15%10%5%0%0-50毛利率凈利率ROE歸母凈利潤（億元）經(jīng)營性現(xiàn)金流（億元）7資料研究所：濰柴動力2013-2023年財報，WIND

，證券2.重卡發(fā)動機龍頭濰柴在國產(chǎn)重卡發(fā)動機領域的優(yōu)勢較大，且在不斷擴大。根據(jù)濰柴資訊公眾號，2023年上半年濰柴在國內(nèi)重卡市場裝機率為38.4%，同比增長8.3pct。同期濰柴天然氣發(fā)動機的市占率為66.9%，同比增長6.5pct，重卡用大馬力發(fā)動機市占率為31.7%，同比增長19.7pct。圖：濰柴動力重卡發(fā)動機國內(nèi)市占率80%70%60%50%40%30%20%10%0%國內(nèi)重卡天然氣發(fā)動機2022H1

2023H1重卡用大馬力發(fā)動機8資料：濰柴資訊公眾號，證券研究所2.商用車柴油機國內(nèi)龍頭濰柴動力也是國內(nèi)整個商用車柴油機市場的龍頭。根據(jù)中國內(nèi)燃機工業(yè)協(xié)會，2023年9月，濰柴在國內(nèi)商用車多缸柴油機市場的占有率為21%左右。圖：濰柴動力國內(nèi)商用車柴油機市占率35%30%25%20%15%10%5%0%資料所：中國內(nèi)燃機工業(yè)協(xié)會，WIND

，證券研究92.發(fā)動機板塊EBIT貢獻較大發(fā)動機板塊EBIT利潤率較高，EBIT貢獻大。根據(jù)濰柴動力財報，2018年以來多數(shù)年份發(fā)動機板塊對濰柴動力上市公司的EBIT貢獻在55%-71%之間，2022年達到88%。圖：濰柴動力分部EBIT貢獻圖：濰柴動力分部EBIT率1601401201008025%20%15%10%5%6040200%0-5%-20發(fā)動機汽車及汽車零部件智能物流發(fā)動機

汽車及汽車零部件

農(nóng)業(yè)裝備

智能物流農(nóng)業(yè)裝備資料算：濰柴動力2018-2023年財報，證券研究所測

102.穿越周期取得發(fā)動機業(yè)務優(yōu)勢濰柴動力重卡發(fā)動機優(yōu)勢較大。以天然氣發(fā)動機為例，份額達67%。我們認為，坐擁重卡產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢和持續(xù)不斷的研發(fā)投入，是濰柴穿越周期取得天然氣發(fā)動機市場地位的核心優(yōu)勢。2018年行業(yè)天然氣發(fā)動機熱效率為42%，2022年濰柴已經(jīng)超過54%。相比普通天然氣發(fā)動機，熱效率高達54.16%的發(fā)動機可以將燃料費用節(jié)省20%以上。根據(jù)濰柴資訊公眾號，濰柴全球最大馬力的天然氣商用車發(fā)動機WP15NG已經(jīng)量產(chǎn)。圖：濰柴動力天然氣熱效率提升歷程2022:54.16%2021:50%2020:45%2018:42%11資料：濰柴資訊公眾號，證券研究所2.天然氣重卡高景氣，濰柴發(fā)動機優(yōu)勢擴大2023年天然氣重卡銷量大幅回升。2023年國內(nèi)天然氣重卡銷量已經(jīng)達到14.4萬臺，是2015年以來的最高值。天然氣重卡主要用于牽引車，對大馬力發(fā)動機需要較大。圖：天然氣重卡年度銷量（按車種）天然氣重卡分類銷量（臺）160000140000120000100000800006000040000200000201520162017201820192020202120222023天然氣重型載貨車天然氣半掛牽引車天然氣重卡底盤12資料：中汽協(xié)、WIND

，證券研究所2.天然氣重卡TCO大部分情況下優(yōu)于柴油對現(xiàn)行國六重卡生命周期總成本（TCO）進行測算發(fā)現(xiàn)，天然氣重卡在大部分氣柴價格比、年度里程的情況下均優(yōu)于重卡，因此，我們認為天然氣重卡滲透率仍有一定的上升空間。表：天然氣、柴油重卡生命周期總成本（TCO）差異的敏感性分析每噸氣價/油價年度里程（萬公里）40%2.945%3.450%4.055%4.560%5.065%5.570%6.175%6.680%7.185%

90%

95%

100%

105%

110%

115%

120%247.66.55.34.12.91.70.5-0.7-1.8-3.08.27.56.86.25.54.94.23.52.92.28.78.68.48.38.18.07.97.77.67.59.29.69.710.711.612.513.414.315.216.117.118.010.311.713.114.616.017.518.920.321.823.210.812.814.716.718.720.622.624.626.528.511.313.816.318.821.323.826.328.831.233.7-3.0-2.0-0.90.11.22.23.34.45.46-8.9-7.3-5.8-4.2-2.6-1.00.52.13.710.010.410.811.211.611.912.312.78-14.8-20.7-26.7-32.6-38.5-44.4-50.3-12.7-18.1-23.5-28.9-34.3-39.7-45.0-10.6-15.5-20.3-25.2-30.1-34.9-39.8-8.5-6.4-4.3-2.2-0.1-2.4-4.6-6.8-9.1-11.3-13.52.0101214161820-12.9-17.2-21.5-25.9-30.2-10.2-14.0-17.9-21.7-25.5-29.3-7.6-5.00.3-10.9-14.2-17.5-20.8-7.7-1.4-3.2-4.9-6.6-8.3-10.5-13.3-16.0-18.8-34.5-24.013資料究所測算：國家統(tǒng)計局，卡車之家，WIND，證券研2.

天然氣有望引領重卡總量復蘇2023年重卡銷量達到91萬臺，同比增長36%，其中天然氣重卡14.4萬臺。在天然氣重卡的引領下，我們預計國內(nèi)重卡銷量有望繼續(xù)復蘇，2024/25年天然氣重卡銷量有望達到29/37萬臺，滲透率27%/31%。圖：國產(chǎn)重卡、天然氣重卡年度銷量及天然氣滲透率銷量（萬臺）分類牽引車其他2019562020832021682022302023

2024E

2025E50419158476754國產(chǎn)合計61787237合計11716213967105121牽引車其他7.60.812.90.74.90.32.40.214.10.426.22.333.53.8其中：天然氣天然氣滲透率合計牽引車其他8.414%1%13.515%1%5.27%0%4%2.68%1%4%1428%1%2945%5%3750%7%合計7%8%16%27%31%資料：中汽協(xié)，證券研究所測算142.重卡發(fā)動機大馬力化，優(yōu)勢進一步放大根據(jù)中國汽車報，隨著中國物流業(yè)進入高效發(fā)展的新階段，大馬力重卡開始逐漸被市場所接受。相關數(shù)據(jù)顯示，500馬力以上重卡車型的市場占有率由2018年的24％增長至2022年的的38％。大馬力重卡的動力儲備足，能夠提升車速、縮短運輸時長，提升運輸效率。不僅如此，相較于“小馬拉大車”，大馬力重卡在多數(shù)運營場景下，發(fā)動機可以保持在經(jīng)濟轉(zhuǎn)速區(qū)，不需要頻繁換擋，油耗更低，且長期處于低負荷運行狀態(tài)，對動力系統(tǒng)的磨損較小，更好地保障車輛的可靠性和出勤率，減少維護成本。我們認為，大馬力重卡發(fā)動機的門檻較高，有望給企業(yè)帶來更高的利潤貢獻。濰柴2023年上半年在重卡大馬力發(fā)動機的市占率已經(jīng)達到32%左右。隨著天然氣重卡的高速發(fā)展，濰柴有望通過天然氣發(fā)動機進一步提升在重卡大馬力發(fā)動機中的市占率，進而提升公司的營收和利潤。152.2024年國內(nèi)重卡景氣度有望進一步回升隨著經(jīng)濟恢復，我們認為國產(chǎn)重卡銷量有望逐漸回升，預計2024/25年銷量為105/121萬臺，2024/25年同比增速達到15%。圖：國產(chǎn)重卡銷量及同比增速預測圖：國產(chǎn)重型牽引車銷量及同比增速預測1801601401201008050%40%30%20%10%0%9080%60%40%20%0%80706050403020100-10%-20%-30%-40%-50%-60%-20%-40%-60%-80%6040200國產(chǎn)重型牽引車（萬臺，左軸）YOY（右軸）國產(chǎn)重卡（萬臺，左軸）YOY（右軸）16資料：中汽協(xié)，WIND，證券研究所3.重卡產(chǎn)業(yè)鏈出海收效顯著濰柴動力重卡鏈出口齊頭并進。2023年上半年，公司出口發(fā)動機3.9萬臺，同比+52%；變速箱2.2萬臺，同比+93%；重卡2.6萬臺，同比+97%。圖：濰柴動力重卡鏈產(chǎn)品海外及出口銷量654321020202021商用車2022發(fā)動機2023H12022H1變速箱17資料：濰柴動力2020-2023年財報，濰柴動力20230418投資者交流記錄表；證券研究所3.產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，出海優(yōu)勢較大濰柴旗下重卡和機械產(chǎn)業(yè)具有共同的客戶，我們認為協(xié)同出海的優(yōu)勢將不斷增大。發(fā)動機：濰柴動力在海外建有500余家維修服務站，產(chǎn)品遠銷110多個國家和地區(qū)。重卡整車：公司旗下陜重汽是我國商用車行業(yè)積極參與“爾及利亞、肯尼亞等15個“”建設的排頭兵，在阿”沿線國家建成了本地化工廠。設有40個海外辦事處,300余家一級經(jīng)銷商,39家配件中心庫,1160家海外配件專營店,

380余家海外服務網(wǎng)點，產(chǎn)品遠銷海外100多個國家和地區(qū)，出口量保持行業(yè)前列。變速箱：公司旗下法士特公司是全球最大的商用車變速器生產(chǎn)基地和世界高品質(zhì)汽車傳動系統(tǒng)供應商。法士特現(xiàn)已形成年產(chǎn)銷汽車變速器120萬臺、齒輪5000萬只和汽車鑄鍛件20萬噸的綜合生產(chǎn)能力，產(chǎn)品廣泛出口北美、東北亞、東南亞、東歐、南美、中東等10多個國家和地區(qū)。泰國獨資工廠已全面發(fā)力東盟市場，白俄羅斯合資公司已全面投產(chǎn)。液壓：濰柴液壓與全球OEM廠家合作，產(chǎn)品廣泛應用于移動作業(yè)機械，包括工程機械、采礦業(yè)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、市政公用設備和工業(yè)。公司在德國有4個生產(chǎn)基地，并在歐洲、美國和中國擁有5個子公司，在50多個國家擁有超過60個銷售和服務伙伴；此外，濰柴液壓還依托伊頓液壓的銷售網(wǎng)絡向客戶提供產(chǎn)品解決系統(tǒng)。18資料網(wǎng)、：濰柴動力官網(wǎng)、濰柴資訊公眾號、陜重汽官證券研究所3.跟隨重卡景氣度，陜重汽利潤有望修復陜重汽近年的業(yè)績波動，我們認為主要是跟隨重卡景氣度。隨著行業(yè)景氣度的回升，我們預計陜重汽對濰柴動力的業(yè)績貢獻將由負轉(zhuǎn)正。圖：陜重汽營收及同比增速圖：陜重汽歸母凈利潤、與營業(yè)總收入的比值及對上市公司的貢獻7006005004003002001000120%100%80%60%40%20%0%201510510%8%6%4%2%0%-2%-4%0-20%-40%-60%-5-10歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤/營業(yè)總收入（右軸）YOY（右軸）陜重汽歸母凈利潤/濰柴歸母（右軸）營業(yè)總收入（億元，左軸）資料：濰柴動力2013-2023年財務報告、陜重汽信用債192013-2023年財務報告，WIND，證券研究所測算4.大缸徑發(fā)動機：千億高端設備市場我們認為，濰柴動力的大缸徑發(fā)動機業(yè)務有望開始貢獻顯著的營收和利潤。6M33大缸徑發(fā)電用柴圖：濰柴旗下博杜安品牌油機大缸徑發(fā)動機廣泛應用于大型發(fā)電、船舶動力領域，對應千億市場。根據(jù)濰柴動力2020年再融資的說明，當時大缸徑高速發(fā)動機全球市場容量約14萬臺/年，市場規(guī)模約1600億元。我們認為，隨著數(shù)據(jù)中心等算力設施的快速增長，給其配套備電的大缸徑發(fā)動機市場有望進一步增大。資料：濰柴動力官網(wǎng)，證券研究所204.大缸徑發(fā)動機：數(shù)據(jù)中心驅(qū)動成長大缸徑發(fā)動機市場還在繼續(xù)成長。根據(jù)濰柴動力2023年中報，高端大缸徑發(fā)動機在數(shù)據(jù)中心、礦用應急電源、礦卡等高端市場，配套量節(jié)節(jié)攀升，成為企業(yè)新的增長點。根據(jù)中國信通院《數(shù)據(jù)中心白皮書2022》，截至2021年底，我國在用數(shù)據(jù)中心機架規(guī)模達520萬架，預計2017-2022年的5年CAGR超30%。大型規(guī)模以上機架規(guī)模達420萬架，預計2017-2022年的5年CAGR達45%。圖：我國數(shù)據(jù)中心機架規(guī)模8007006005004003002001000201720182019202020212022E總機架數(shù)量（萬架）大型規(guī)模以上機架數(shù)量（萬架）資料：中國信通院《數(shù)據(jù)中心白皮書2022》，證券研究所214.大缸徑：存量市場仍是藍海對于大缸徑原有的下游行業(yè)大型發(fā)電領域，海外發(fā)電市場的配套空間很大，其中500KVA以上的發(fā)電機組的配套空間大約為4.5萬臺，主要集中在歐洲、中東、印度、北美等地區(qū)。16M55大缸徑發(fā)電用柴油機，功率可覆蓋至圖：濰柴旗下博杜安品牌3600KW對于大缸徑原有的下游行業(yè)船舶裝備領域，根據(jù)《關于濰柴動力股份有限公司非公開發(fā)行股票申請文件反饋意見的回復（修訂稿）》援引的《海洋工程裝備產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略(2011-2020)》指出，海洋工程裝備制造業(yè)是我國政府確立的七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一，也是未來高端裝備制造業(yè)的發(fā)展重點，因此未來幾年對高端、高性能、滿足船舶發(fā)動機排放標準的船用高端發(fā)動機的需求較為旺盛。資料：濰柴動力官網(wǎng)，《關于濰柴動力股份有限公司非公開發(fā)行股票申請文件反饋意見的回復（修訂稿）》，證券研究所224.大缸徑格局：外資先發(fā)，濰柴收購切入大缸徑發(fā)動機市場長期以來絕大部分市場份額主要被卡特彼勒、康明斯、約翰迪爾以及日本三菱等外國品牌占據(jù)。濰柴動力通過并購博杜安切入大缸徑發(fā)動機市場。濰柴動力攜百年博杜安品牌，不斷加大大缸徑發(fā)動機投入，邁入高質(zhì)量高速發(fā)展的軌道。根據(jù)公司2020年再融資說明材料，公司擬投入約14億元建設大缸徑高端發(fā)動機實驗室項目，擬投入約18.5億元建設大缸徑高端發(fā)動機建設項目。預計2027年達產(chǎn)，達產(chǎn)后年化營收98億元，年化凈利潤約24億元。234.濰柴發(fā)力布局大缸徑已有成效并購博杜安并加大大缸徑發(fā)動機投入后，濰柴動力相關業(yè)務營收增長較快。圖：濰柴大缸徑發(fā)動機營收及同比增速3530252015105120%100%80%60%40%20%0%根據(jù)公司財報，2022年公司取得大缸徑營收近30億，2023年上半年營收超過17億，同比增速77%。參考1600億的市場容量估計，我們推算濰柴動力2023年上半年在全球大缸徑市場的份額為2.1%左右，還有較大的成長空間。02019202020212022

2023H1大缸徑營收（億元，左軸）YOY（右軸）資料年財報，：濰柴動力2020年再融資說明、2019-2023證券研究所測算244.濰柴大缸徑產(chǎn)品已獲得廣泛應用濰柴動力大缸徑發(fā)動機產(chǎn)品已經(jīng)切入多個主流市場。在數(shù)據(jù)中心領域，濰柴發(fā)動機升功率指標全球領先，體積小，重量輕，有專業(yè)的發(fā)電機組集成能力加持，可減少數(shù)據(jù)中心廠房面積、降低客戶運維成本。在高寒發(fā)電領域，博杜安6M33發(fā)電產(chǎn)品已交付，為鐵路建設施工提供可靠電力。在成品油運輸領域,

濰柴WH28船舶動力，產(chǎn)品功率范圍廣、適應能力強，動力強勁，可廣泛應用于近海運輸船、公務船、海工船、漁船以及發(fā)電市場等領域。圖：濰柴旗下用于數(shù)據(jù)中心的大缸徑發(fā)動機資料所：濰柴資訊公眾號，證券研究254.營收與毛利預測表：濰柴動力分部營收與毛利預測收入(百萬元)20222022202220222023E2023E2023E2023E2024E2024E2024E2024E2025E2025E2025E2025E智能物流農(nóng)業(yè)裝備7891017343617089406779017515883645190779564713639779087827200311052121500377909221921033115733165037790整車及關鍵零部件其他汽車零部件其他主營業(yè)務合計219799235863253278成本(百萬元)智能物流農(nóng)業(yè)裝備63955150725043079076646144011639551657978167114656646665131740885593126126646695071827994152138736646整車及關鍵零部件其他汽車零部件其他主營業(yè)務合計176813188772202456毛利(百萬元)智能物流農(nóng)業(yè)裝備149552271112781499114431147196902498174802174114442986213142622196192391114447091227122754215812630114450821整車及關鍵零部件其他汽車零部件其他主營業(yè)務合計毛利率智能物流農(nóng)業(yè)裝備整車及關鍵零部件其他汽車零部件其他主營業(yè)務合計19.0%13.1%18.3%15.9%14.7%17.8%23.5%13.1%18.3%15.9%14.7%19.6%24.3%13.1%18.6%15.9%14.7%20.0%24.6%13.1%18.6%15.9%14.7%20.1%26資料：濰柴動力歷年財報，證券研究所4.盈利預測與投資建議我們預計濰柴動力

2023/24/25

年取得營收

2198/2359/2533

億元，歸母凈利潤83/116/140

億元，EPS為0.95/1.33/1.60元，2024年1月19日收盤價對應PE約為15/11/9倍。參考可比公司，我們預計公司2024年合理PE范圍為13-14倍，對應合理價值區(qū)間為17.33-18.66元。維持“優(yōu)于大市”

評級。表：可比公司估值比較EPS（元）2023E

2024EPE（倍）2023E

2024E可比公司

收盤價（元）20220.180.012025E1.600.3420222025E中國重汽福田汽車平均13.382.500.810.141.220.2477171818111011978280179資料日），：WIND一致性預測（收盤價日期為2024年1月19證券研究所274.財務報表分析和預測表：濰柴動力利潤表與資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債表（百萬元）貨幣資金2022708422023E719482024E870272025E105065利潤表（百萬元）營業(yè)總收入營業(yè)成本202217515814401117.8%4812023E2197992024E2358632025E2532783102133374332471684845341396863929236798187724534142586419493801520957853414573144990393422351285341應收賬款及應收票據(jù)存貨17681319.6%65918877220.0%70820245620.1%760毛利率%其它流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計長期股權投資固定資產(chǎn)營業(yè)稅金及附加營業(yè)稅金率%營業(yè)費用0.3%106616.1%80924.6%4073-9090.3%127485.8%94514.3%128381340.3%127375.4%96704.1%176261120.3%131705.2%98783.9%20574-189378947980406224990418033495421622748營業(yè)費用率%管理費用在建工程227591251822936664609227591244303121544609227591241153336934609227591237273588564609無形資產(chǎn)管理費用率%EBIT非流動資產(chǎn)合計資產(chǎn)總計財務費用短期借款財務費用率%資產(chǎn)減值損失投資收益-0.5%-8750.1%00.0%0-0.1%0675850712160760330815450應付票據(jù)及應付賬款預收賬款243793851914475491197432278247030698131895558727508451266702278250463732451999158727532071338492278250463732452070948727558311419852278250463732452152308727其它流動負債流動負債合計長期借款5834251127040175140207630營業(yè)利潤營業(yè)外收支利潤總額6085152214031270421101228718.0%208383341751426941315218.0%2729116332076330962373718.0%306513961其它長期負債非流動負債合計負債總計EBITDA所得稅有效所得稅率%少數(shù)股東損益歸屬母公司所有者凈利潤6.6%778實收資本73184309262936667922833010312154908613573833369310482238803358856歸屬于母公司所有者權益少數(shù)股東權益負債和所有者權益合計4905備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為1月19日；（2）以上各表均為簡表28資料：公司年報（2022），證券研究所4.財務報表分析和預測主要財務指標每股指標（元）每股收益20220.562023E2024E2025E表：濰柴動力現(xiàn)金流量表與主要財務