濰柴動(dòng)力-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-力擎千芯揚(yáng)四海氣燃萬(wàn)乘騁九州

證券研究報(bào)告（優(yōu)于大市，維持）濰柴動(dòng)力（000338）：力擎千芯揚(yáng)四海，氣燃萬(wàn)乘騁九州2024年1月20日實(shí)力強(qiáng)大的汽車及裝備制造集團(tuán)濰柴動(dòng)力是是中國(guó)綜合實(shí)力最強(qiáng)的汽車及裝備制造產(chǎn)業(yè)集團(tuán)之一。我們認(rèn)為重卡發(fā)動(dòng)機(jī)的大型化、市場(chǎng)受天然氣重卡拉動(dòng)而復(fù)蘇以及大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)將驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)偕闲屡_(tái)階，預(yù)計(jì)濰柴動(dòng)力

2023/24/25

年歸母凈利潤(rùn)為

83/116/140億元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。表：濰柴動(dòng)力主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)資料：公司年報(bào)（2021-2022），備注：凈利潤(rùn)為歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)證券研究所2濰柴動(dòng)力產(chǎn)業(yè)布局重卡發(fā)動(dòng)機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)（柴油機(jī)）重卡鏈大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)非重卡鏈陜重汽（重卡）51%法士特（變速箱）51%主要子公司德馬泰克（倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)備）凱傲KION（物流）46.52%濰柴雷沃（農(nóng)機(jī)）61.1%資料：濰柴動(dòng)力2023年中報(bào)，WIND，證券研究所

3概要1.

重卡產(chǎn)業(yè)鏈巨頭，業(yè)績(jī)穿越周期2.

重卡發(fā)動(dòng)機(jī)優(yōu)勢(shì)明顯，天然氣重卡拉動(dòng)景氣度反轉(zhuǎn)3.

產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同出海4.

大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)5.

盈利預(yù)測(cè)與投資建議41.

業(yè)績(jī)穿越周期濰柴動(dòng)力營(yíng)收與業(yè)績(jī)優(yōu)秀，2013年以來(lái)大部分年份取得增長(zhǎng)。圖：濰柴動(dòng)力營(yíng)收及同比增速圖：濰柴動(dòng)力歸母凈利潤(rùn)及同比增速250070%60%50%40%30%20%10%0%1009080706050403020100200%150%100%50%20001500100050000%-10%-20%-30%-50%-100%營(yíng)業(yè)總收入（億元，左軸）YOY（右軸）歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）YOY（右軸）5資料研究所：濰柴動(dòng)力2013-2023年財(cái)報(bào)，WIND

，證券1.核心板塊：重卡鏈、智能物流從營(yíng)業(yè)收入和毛利拆分看，整車及關(guān)鍵零部件、智能物流兩個(gè)板塊貢獻(xiàn)了大部分。圖：濰柴動(dòng)力分部營(yíng)收?qǐng)D：濰柴動(dòng)力分部毛利25004504003503002502001501005020001500100050000整車及關(guān)鍵零部件

智能物流整車及關(guān)鍵零部件

智能物流農(nóng)業(yè)裝備其他汽車零部件農(nóng)業(yè)裝備其他汽車零部件其他主營(yíng)業(yè)務(wù)其他主營(yíng)業(yè)務(wù)6資料研究所：濰柴動(dòng)力2018-2023年財(cái)報(bào)，WIND

，證券1.

盈利能力穩(wěn)定，現(xiàn)金流優(yōu)秀濰柴動(dòng)力利潤(rùn)率穩(wěn)定，2013年以來(lái)大部分年份經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流明顯大于歸母凈利潤(rùn)。圖：濰柴動(dòng)力盈利能力圖：濰柴動(dòng)力歸母凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流對(duì)比25%3002502001501005020%15%10%5%0%0-50毛利率凈利率ROE歸母凈利潤(rùn)（億元）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（億元）7資料研究所：濰柴動(dòng)力2013-2023年財(cái)報(bào)，WIND

，證券2.重卡發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭濰柴在國(guó)產(chǎn)重卡發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)較大，且在不斷擴(kuò)大。根據(jù)濰柴資訊公眾號(hào)，2023年上半年濰柴在國(guó)內(nèi)重卡市場(chǎng)裝機(jī)率為38.4%，同比增長(zhǎng)8.3pct。同期濰柴天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)的市占率為66.9%，同比增長(zhǎng)6.5pct，重卡用大馬力發(fā)動(dòng)機(jī)市占率為31.7%，同比增長(zhǎng)19.7pct。圖：濰柴動(dòng)力重卡發(fā)動(dòng)機(jī)國(guó)內(nèi)市占率80%70%60%50%40%30%20%10%0%國(guó)內(nèi)重卡天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)2022H1

2023H1重卡用大馬力發(fā)動(dòng)機(jī)8資料：濰柴資訊公眾號(hào)，證券研究所2.商用車柴油機(jī)國(guó)內(nèi)龍頭濰柴動(dòng)力也是國(guó)內(nèi)整個(gè)商用車柴油機(jī)市場(chǎng)的龍頭。根據(jù)中國(guó)內(nèi)燃機(jī)工業(yè)協(xié)會(huì)，2023年9月，濰柴在國(guó)內(nèi)商用車多缸柴油機(jī)市場(chǎng)的占有率為21%左右。圖：濰柴動(dòng)力國(guó)內(nèi)商用車柴油機(jī)市占率35%30%25%20%15%10%5%0%資料所：中國(guó)內(nèi)燃機(jī)工業(yè)協(xié)會(huì)，WIND

，證券研究92.發(fā)動(dòng)機(jī)板塊EBIT貢獻(xiàn)較大發(fā)動(dòng)機(jī)板塊EBIT利潤(rùn)率較高，EBIT貢獻(xiàn)大。根據(jù)濰柴動(dòng)力財(cái)報(bào)，2018年以來(lái)多數(shù)年份發(fā)動(dòng)機(jī)板塊對(duì)濰柴動(dòng)力上市公司的EBIT貢獻(xiàn)在55%-71%之間，2022年達(dá)到88%。圖：濰柴動(dòng)力分部EBIT貢獻(xiàn)圖：濰柴動(dòng)力分部EBIT率1601401201008025%20%15%10%5%6040200%0-5%-20發(fā)動(dòng)機(jī)汽車及汽車零部件智能物流發(fā)動(dòng)機(jī)

汽車及汽車零部件

農(nóng)業(yè)裝備

智能物流農(nóng)業(yè)裝備資料算：濰柴動(dòng)力2018-2023年財(cái)報(bào)，證券研究所測(cè)

102.穿越周期取得發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)濰柴動(dòng)力重卡發(fā)動(dòng)機(jī)優(yōu)勢(shì)較大。以天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)為例，份額達(dá)67%。我們認(rèn)為，坐擁重卡產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)和持續(xù)不斷的研發(fā)投入，是濰柴穿越周期取得天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)地位的核心優(yōu)勢(shì)。2018年行業(yè)天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)熱效率為42%，2022年濰柴已經(jīng)超過(guò)54%。相比普通天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)，熱效率高達(dá)54.16%的發(fā)動(dòng)機(jī)可以將燃料費(fèi)用節(jié)省20%以上。根據(jù)濰柴資訊公眾號(hào)，濰柴全球最大馬力的天然氣商用車發(fā)動(dòng)機(jī)WP15NG已經(jīng)量產(chǎn)。圖：濰柴動(dòng)力天然氣熱效率提升歷程2022:54.16%2021:50%2020:45%2018:42%11資料：濰柴資訊公眾號(hào)，證券研究所2.天然氣重卡高景氣，濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大2023年天然氣重卡銷量大幅回升。2023年國(guó)內(nèi)天然氣重卡銷量已經(jīng)達(dá)到14.4萬(wàn)臺(tái)，是2015年以來(lái)的最高值。天然氣重卡主要用于牽引車，對(duì)大馬力發(fā)動(dòng)機(jī)需要較大。圖：天然氣重卡年度銷量（按車種）天然氣重卡分類銷量（臺(tái)）160000140000120000100000800006000040000200000201520162017201820192020202120222023天然氣重型載貨車天然氣半掛牽引車天然氣重卡底盤12資料：中汽協(xié)、WIND

，證券研究所2.天然氣重卡TCO大部分情況下優(yōu)于柴油對(duì)現(xiàn)行國(guó)六重卡生命周期總成本（TCO）進(jìn)行測(cè)算發(fā)現(xiàn)，天然氣重卡在大部分氣柴價(jià)格比、年度里程的情況下均優(yōu)于重卡，因此，我們認(rèn)為天然氣重卡滲透率仍有一定的上升空間。表：天然氣、柴油重卡生命周期總成本（TCO）差異的敏感性分析每噸氣價(jià)/油價(jià)年度里程（萬(wàn)公里）40%2.945%3.450%4.055%4.560%5.065%5.570%6.175%6.680%7.185%

90%

95%

100%

105%

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115%

120%247.66.55.34.12.91.70.5-0.7-1.8-3.08.27.56.86.25.54.94.23.52.92.28.78.68.48.38.18.07.97.77.67.59.29.69.710.711.612.513.414.315.216.117.118.010.311.713.114.616.017.518.920.321.823.210.812.814.716.718.720.622.624.626.528.511.313.816.318.821.323.826.328.831.233.7-3.0-2.0-0.90.11.22.23.34.45.46-8.9-7.3-5.8-4.2-2.6-1.00.52.13.710.010.410.811.211.611.912.312.78-14.8-20.7-26.7-32.6-38.5-44.4-50.3-12.7-18.1-23.5-28.9-34.3-39.7-45.0-10.6-15.5-20.3-25.2-30.1-34.9-39.8-8.5-6.4-4.3-2.2-0.1-2.4-4.6-6.8-9.1-11.3-13.52.0101214161820-12.9-17.2-21.5-25.9-30.2-10.2-14.0-17.9-21.7-25.5-29.3-7.6-5.00.3-10.9-14.2-17.5-20.8-7.7-1.4-3.2-4.9-6.6-8.3-10.5-13.3-16.0-18.8-34.5-24.013資料究所測(cè)算：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，卡車之家，WIND，證券研2.

天然氣有望引領(lǐng)重卡總量復(fù)蘇2023年重卡銷量達(dá)到91萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)36%，其中天然氣重卡14.4萬(wàn)臺(tái)。在天然氣重卡的引領(lǐng)下，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)重卡銷量有望繼續(xù)復(fù)蘇，2024/25年天然氣重卡銷量有望達(dá)到29/37萬(wàn)臺(tái)，滲透率27%/31%。圖：國(guó)產(chǎn)重卡、天然氣重卡年度銷量及天然氣滲透率銷量（萬(wàn)臺(tái)）分類牽引車其他2019562020832021682022302023

2024E

2025E50419158476754國(guó)產(chǎn)合計(jì)61787237合計(jì)11716213967105121牽引車其他7.60.812.90.74.90.32.40.214.10.426.22.333.53.8其中：天然氣天然氣滲透率合計(jì)牽引車其他8.414%1%13.515%1%5.27%0%4%2.68%1%4%1428%1%2945%5%3750%7%合計(jì)7%8%16%27%31%資料：中汽協(xié)，證券研究所測(cè)算142.重卡發(fā)動(dòng)機(jī)大馬力化，優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步放大根據(jù)中國(guó)汽車報(bào)，隨著中國(guó)物流業(yè)進(jìn)入高效發(fā)展的新階段，大馬力重卡開始逐漸被市場(chǎng)所接受。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，500馬力以上重卡車型的市場(chǎng)占有率由2018年的24％增長(zhǎng)至2022年的的38％。大馬力重卡的動(dòng)力儲(chǔ)備足，能夠提升車速、縮短運(yùn)輸時(shí)長(zhǎng)，提升運(yùn)輸效率。不僅如此，相較于“小馬拉大車”，大馬力重卡在多數(shù)運(yùn)營(yíng)場(chǎng)景下，發(fā)動(dòng)機(jī)可以保持在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)速區(qū)，不需要頻繁換擋，油耗更低，且長(zhǎng)期處于低負(fù)荷運(yùn)行狀態(tài)，對(duì)動(dòng)力系統(tǒng)的磨損較小，更好地保障車輛的可靠性和出勤率，減少維護(hù)成本。我們認(rèn)為，大馬力重卡發(fā)動(dòng)機(jī)的門檻較高，有望給企業(yè)帶來(lái)更高的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。濰柴2023年上半年在重卡大馬力發(fā)動(dòng)機(jī)的市占率已經(jīng)達(dá)到32%左右。隨著天然氣重卡的高速發(fā)展，濰柴有望通過(guò)天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)一步提升在重卡大馬力發(fā)動(dòng)機(jī)中的市占率，進(jìn)而提升公司的營(yíng)收和利潤(rùn)。152.2024年國(guó)內(nèi)重卡景氣度有望進(jìn)一步回升隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，我們認(rèn)為國(guó)產(chǎn)重卡銷量有望逐漸回升，預(yù)計(jì)2024/25年銷量為105/121萬(wàn)臺(tái)，2024/25年同比增速達(dá)到15%。圖：國(guó)產(chǎn)重卡銷量及同比增速預(yù)測(cè)圖：國(guó)產(chǎn)重型牽引車銷量及同比增速預(yù)測(cè)1801601401201008050%40%30%20%10%0%9080%60%40%20%0%80706050403020100-10%-20%-30%-40%-50%-60%-20%-40%-60%-80%6040200國(guó)產(chǎn)重型牽引車（萬(wàn)臺(tái)，左軸）YOY（右軸）國(guó)產(chǎn)重卡（萬(wàn)臺(tái)，左軸）YOY（右軸）16資料：中汽協(xié)，WIND，證券研究所3.重卡產(chǎn)業(yè)鏈出海收效顯著濰柴動(dòng)力重卡鏈出口齊頭并進(jìn)。2023年上半年，公司出口發(fā)動(dòng)機(jī)3.9萬(wàn)臺(tái)，同比+52%；變速箱2.2萬(wàn)臺(tái)，同比+93%；重卡2.6萬(wàn)臺(tái)，同比+97%。圖：濰柴動(dòng)力重卡鏈產(chǎn)品海外及出口銷量654321020202021商用車2022發(fā)動(dòng)機(jī)2023H12022H1變速箱17資料：濰柴動(dòng)力2020-2023年財(cái)報(bào)，濰柴動(dòng)力20230418投資者交流記錄表；證券研究所3.產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，出海優(yōu)勢(shì)較大濰柴旗下重卡和機(jī)械產(chǎn)業(yè)具有共同的客戶，我們認(rèn)為協(xié)同出海的優(yōu)勢(shì)將不斷增大。發(fā)動(dòng)機(jī)：濰柴動(dòng)力在海外建有500余家維修服務(wù)站，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷110多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。重卡整車：公司旗下陜重汽是我國(guó)商用車行業(yè)積極參與“爾及利亞、肯尼亞等15個(gè)“”建設(shè)的排頭兵，在阿”沿線國(guó)家建成了本地化工廠。設(shè)有40個(gè)海外辦事處,300余家一級(jí)經(jīng)銷商,39家配件中心庫(kù),1160家海外配件專營(yíng)店,

380余家海外服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷海外100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，出口量保持行業(yè)前列。變速箱：公司旗下法士特公司是全球最大的商用車變速器生產(chǎn)基地和世界高品質(zhì)汽車傳動(dòng)系統(tǒng)供應(yīng)商。法士特現(xiàn)已形成年產(chǎn)銷汽車變速器120萬(wàn)臺(tái)、齒輪5000萬(wàn)只和汽車鑄鍛件20萬(wàn)噸的綜合生產(chǎn)能力，產(chǎn)品廣泛出口北美、東北亞、東南亞、東歐、南美、中東等10多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。泰國(guó)獨(dú)資工廠已全面發(fā)力東盟市場(chǎng)，白俄羅斯合資公司已全面投產(chǎn)。液壓：濰柴液壓與全球OEM廠家合作，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于移動(dòng)作業(yè)機(jī)械，包括工程機(jī)械、采礦業(yè)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、市政公用設(shè)備和工業(yè)。公司在德國(guó)有4個(gè)生產(chǎn)基地，并在歐洲、美國(guó)和中國(guó)擁有5個(gè)子公司，在50多個(gè)國(guó)家擁有超過(guò)60個(gè)銷售和服務(wù)伙伴；此外，濰柴液壓還依托伊頓液壓的銷售網(wǎng)絡(luò)向客戶提供產(chǎn)品解決系統(tǒng)。18資料網(wǎng)、：濰柴動(dòng)力官網(wǎng)、濰柴資訊公眾號(hào)、陜重汽官證券研究所3.跟隨重卡景氣度，陜重汽利潤(rùn)有望修復(fù)陜重汽近年的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為主要是跟隨重卡景氣度。隨著行業(yè)景氣度的回升，我們預(yù)計(jì)陜重汽對(duì)濰柴動(dòng)力的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)將由負(fù)轉(zhuǎn)正。圖：陜重汽營(yíng)收及同比增速圖：陜重汽歸母凈利潤(rùn)、與營(yíng)業(yè)總收入的比值及對(duì)上市公司的貢獻(xiàn)7006005004003002001000120%100%80%60%40%20%0%201510510%8%6%4%2%0%-2%-4%0-20%-40%-60%-5-10歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）歸母凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入（右軸）YOY（右軸）陜重汽歸母凈利潤(rùn)/濰柴歸母（右軸）營(yíng)業(yè)總收入（億元，左軸）資料：濰柴動(dòng)力2013-2023年財(cái)務(wù)報(bào)告、陜重汽信用債192013-2023年財(cái)務(wù)報(bào)告，WIND，證券研究所測(cè)算4.大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)：千億高端設(shè)備市場(chǎng)我們認(rèn)為，濰柴動(dòng)力的大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)有望開始貢獻(xiàn)顯著的營(yíng)收和利潤(rùn)。6M33大缸徑發(fā)電用柴圖：濰柴旗下博杜安品牌油機(jī)大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)廣泛應(yīng)用于大型發(fā)電、船舶動(dòng)力領(lǐng)域，對(duì)應(yīng)千億市場(chǎng)。根據(jù)濰柴動(dòng)力2020年再融資的說(shuō)明，當(dāng)時(shí)大缸徑高速發(fā)動(dòng)機(jī)全球市場(chǎng)容量約14萬(wàn)臺(tái)/年，市場(chǎng)規(guī)模約1600億元。我們認(rèn)為，隨著數(shù)據(jù)中心等算力設(shè)施的快速增長(zhǎng)，給其配套備電的大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)有望進(jìn)一步增大。資料：濰柴動(dòng)力官網(wǎng)，證券研究所204.大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)：數(shù)據(jù)中心驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)還在繼續(xù)成長(zhǎng)。根據(jù)濰柴動(dòng)力2023年中報(bào)，高端大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)在數(shù)據(jù)中心、礦用應(yīng)急電源、礦卡等高端市場(chǎng)，配套量節(jié)節(jié)攀升，成為企業(yè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。根據(jù)中國(guó)信通院《數(shù)據(jù)中心白皮書2022》，截至2021年底，我國(guó)在用數(shù)據(jù)中心機(jī)架規(guī)模達(dá)520萬(wàn)架，預(yù)計(jì)2017-2022年的5年CAGR超30%。大型規(guī)模以上機(jī)架規(guī)模達(dá)420萬(wàn)架，預(yù)計(jì)2017-2022年的5年CAGR達(dá)45%。圖：我國(guó)數(shù)據(jù)中心機(jī)架規(guī)模8007006005004003002001000201720182019202020212022E總機(jī)架數(shù)量（萬(wàn)架）大型規(guī)模以上機(jī)架數(shù)量（萬(wàn)架）資料：中國(guó)信通院《數(shù)據(jù)中心白皮書2022》，證券研究所214.大缸徑：存量市場(chǎng)仍是藍(lán)海對(duì)于大缸徑原有的下游行業(yè)大型發(fā)電領(lǐng)域，海外發(fā)電市場(chǎng)的配套空間很大，其中500KVA以上的發(fā)電機(jī)組的配套空間大約為4.5萬(wàn)臺(tái)，主要集中在歐洲、中東、印度、北美等地區(qū)。16M55大缸徑發(fā)電用柴油機(jī)，功率可覆蓋至圖：濰柴旗下博杜安品牌3600KW對(duì)于大缸徑原有的下游行業(yè)船舶裝備領(lǐng)域，根據(jù)《關(guān)于濰柴動(dòng)力股份有限公司非公開發(fā)行股票申請(qǐng)文件反饋意見的回復(fù)（修訂稿）》援引的《海洋工程裝備產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略(2011-2020)》指出，海洋工程裝備制造業(yè)是我國(guó)政府確立的七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一，也是未來(lái)高端裝備制造業(yè)的發(fā)展重點(diǎn)，因此未來(lái)幾年對(duì)高端、高性能、滿足船舶發(fā)動(dòng)機(jī)排放標(biāo)準(zhǔn)的船用高端發(fā)動(dòng)機(jī)的需求較為旺盛。資料：濰柴動(dòng)力官網(wǎng)，《關(guān)于濰柴動(dòng)力股份有限公司非公開發(fā)行股票申請(qǐng)文件反饋意見的回復(fù)（修訂稿）》，證券研究所224.大缸徑格局：外資先發(fā)，濰柴收購(gòu)切入大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)絕大部分市場(chǎng)份額主要被卡特彼勒、康明斯、約翰迪爾以及日本三菱等外國(guó)品牌占據(jù)。濰柴動(dòng)力通過(guò)并購(gòu)博杜安切入大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)。濰柴動(dòng)力攜百年博杜安品牌，不斷加大大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)投入，邁入高質(zhì)量高速發(fā)展的軌道。根據(jù)公司2020年再融資說(shuō)明材料，公司擬投入約14億元建設(shè)大缸徑高端發(fā)動(dòng)機(jī)實(shí)驗(yàn)室項(xiàng)目，擬投入約18.5億元建設(shè)大缸徑高端發(fā)動(dòng)機(jī)建設(shè)項(xiàng)目。預(yù)計(jì)2027年達(dá)產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后年化營(yíng)收98億元，年化凈利潤(rùn)約24億元。234.濰柴發(fā)力布局大缸徑已有成效并購(gòu)博杜安并加大大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)投入后，濰柴動(dòng)力相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)較快。圖：濰柴大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)營(yíng)收及同比增速3530252015105120%100%80%60%40%20%0%根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2022年公司取得大缸徑營(yíng)收近30億，2023年上半年?duì)I收超過(guò)17億，同比增速77%。參考1600億的市場(chǎng)容量估計(jì)，我們推算濰柴動(dòng)力2023年上半年在全球大缸徑市場(chǎng)的份額為2.1%左右，還有較大的成長(zhǎng)空間。02019202020212022

2023H1大缸徑營(yíng)收（億元，左軸）YOY（右軸）資料年財(cái)報(bào)，：濰柴動(dòng)力2020年再融資說(shuō)明、2019-2023證券研究所測(cè)算244.濰柴大缸徑產(chǎn)品已獲得廣泛應(yīng)用濰柴動(dòng)力大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品已經(jīng)切入多個(gè)主流市場(chǎng)。在數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域，濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)升功率指標(biāo)全球領(lǐng)先，體積小，重量輕，有專業(yè)的發(fā)電機(jī)組集成能力加持，可減少數(shù)據(jù)中心廠房面積、降低客戶運(yùn)維成本。在高寒發(fā)電領(lǐng)域，博杜安6M33發(fā)電產(chǎn)品已交付，為鐵路建設(shè)施工提供可靠電力。在成品油運(yùn)輸領(lǐng)域,

濰柴WH28船舶動(dòng)力，產(chǎn)品功率范圍廣、適應(yīng)能力強(qiáng)，動(dòng)力強(qiáng)勁，可廣泛應(yīng)用于近海運(yùn)輸船、公務(wù)船、海工船、漁船以及發(fā)電市場(chǎng)等領(lǐng)域。圖：濰柴旗下用于數(shù)據(jù)中心的大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)資料所：濰柴資訊公眾號(hào)，證券研究254.營(yíng)收與毛利預(yù)測(cè)表：濰柴動(dòng)力分部營(yíng)收與毛利預(yù)測(cè)收入(百萬(wàn)元)20222022202220222023E2023E2023E2023E2024E2024E2024E2024E2025E2025E2025E2025E智能物流農(nóng)業(yè)裝備7891017343617089406779017515883645190779564713639779087827200311052121500377909221921033115733165037790整車及關(guān)鍵零部件其他汽車零部件其他主營(yíng)業(yè)務(wù)合計(jì)219799235863253278成本(百萬(wàn)元)智能物流農(nóng)業(yè)裝備63955150725043079076646144011639551657978167114656646665131740885593126126646695071827994152138736646整車及關(guān)鍵零部件其他汽車零部件其他主營(yíng)業(yè)務(wù)合計(jì)176813188772202456毛利(百萬(wàn)元)智能物流農(nóng)業(yè)裝備149552271112781499114431147196902498174802174114442986213142622196192391114447091227122754215812630114450821整車及關(guān)鍵零部件其他汽車零部件其他主營(yíng)業(yè)務(wù)合計(jì)毛利率智能物流農(nóng)業(yè)裝備整車及關(guān)鍵零部件其他汽車零部件其他主營(yíng)業(yè)務(wù)合計(jì)19.0%13.1%18.3%15.9%14.7%17.8%23.5%13.1%18.3%15.9%14.7%19.6%24.3%13.1%18.6%15.9%14.7%20.0%24.6%13.1%18.6%15.9%14.7%20.1%26資料：濰柴動(dòng)力歷年財(cái)報(bào)，證券研究所4.盈利預(yù)測(cè)與投資建議我們預(yù)計(jì)濰柴動(dòng)力

2023/24/25

年取得營(yíng)收

2198/2359/2533

億元，歸母凈利潤(rùn)83/116/140

億元，EPS為0.95/1.33/1.60元，2024年1月19日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE約為15/11/9倍。參考可比公司，我們預(yù)計(jì)公司2024年合理PE范圍為13-14倍，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為17.33-18.66元。維持“優(yōu)于大市”

評(píng)級(jí)。表：可比公司估值比較EPS（元）2023E

2024EPE（倍）2023E

2024E可比公司

收盤價(jià)（元）20220.180.012025E1.600.3420222025E中國(guó)重汽福田汽車平均13.382.500.810.141.220.2477171818111011978280179資料日），：WIND一致性預(yù)測(cè)（收盤價(jià)日期為2024年1月19證券研究所274.財(cái)務(wù)報(bào)表分析和預(yù)測(cè)表：濰柴動(dòng)力利潤(rùn)表與資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元）貨幣資金2022708422023E719482024E870272025E105065利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)總收入營(yíng)業(yè)成本202217515814401117.8%4812023E2197992024E2358632025E2532783102133374332471684845341396863929236798187724534142586419493801520957853414573144990393422351285341應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)存貨17681319.6%65918877220.0%70820245620.1%760毛利率%其它流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)長(zhǎng)期股權(quán)投資固定資產(chǎn)營(yíng)業(yè)稅金及附加營(yíng)業(yè)稅金率%營(yíng)業(yè)費(fèi)用0.3%106616.1%80924.6%4073-9090.3%127485.8%94514.3%128381340.3%127375.4%96704.1%176261120.3%131705.2%98783.9%20574-189378947980406224990418033495421622748營(yíng)業(yè)費(fèi)用率%管理費(fèi)用在建工程227591251822936664609227591244303121544609227591241153336934609227591237273588564609無(wú)形資產(chǎn)管理費(fèi)用率%EBIT非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)總計(jì)財(cái)務(wù)費(fèi)用短期借款財(cái)務(wù)費(fèi)用率%資產(chǎn)減值損失投資收益-0.5%-8750.1%00.0%0-0.1%0675850712160760330815450應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款預(yù)收賬款243793851914475491197432278247030698131895558727508451266702278250463732451999158727532071338492278250463732452070948727558311419852278250463732452152308727其它流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長(zhǎng)期借款5834251127040175140207630營(yíng)業(yè)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)外收支利潤(rùn)總額6085152214031270421101228718.0%208383341751426941315218.0%2729116332076330962373718.0%306513961其它長(zhǎng)期負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)負(fù)債總計(jì)EBITDA所得稅有效所得稅率%少數(shù)股東損益歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)6.6%778實(shí)收資本73184309262936667922833010312154908613573833369310482238803358856歸屬于母公司所有者權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益負(fù)債和所有者權(quán)益合計(jì)4905備注：（1）表中計(jì)算估值指標(biāo)的收盤價(jià)日期為1月19日；（2）以上各表均為簡(jiǎn)表28資料：公司年報(bào)（2022），證券研究所4.財(cái)務(wù)報(bào)表分析和預(yù)測(cè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)每股指標(biāo)（元）每股收益20220.562023E2024E2025E表：濰柴動(dòng)力現(xiàn)金流量表與主要財(cái)務(wù)