3月貿(mào)易數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：高基數(shù)擾動(dòng)引致的超預(yù)期回落

證券研究報(bào)告基數(shù)短期擾動(dòng)明顯，出口回落超預(yù)期1加工貿(mào)易帶動(dòng)進(jìn)口降幅收窄2基數(shù)走弱及全球制造業(yè)復(fù)蘇，出口同比中樞具回升動(dòng)能3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告中國3月出口（以美元計(jì)價(jià)，下同）同比下降7.5

，市場(chǎng)預(yù)期下降2.9

，1-2月增長(zhǎng)7.1。中國3月進(jìn)口同比下降1.9

，市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)1.5

，1-2月增長(zhǎng)3.5

。中國3月貿(mào)易順差585.5億美元，市場(chǎng)預(yù)期696.3億美元，1-2月為1251.6億美元。數(shù)據(jù)來源：iFnD，太平洋證券研究院（

） 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03進(jìn)出口差額（億美元）出口總值進(jìn)口總值585.5397.1854.6753.1693.3560.0752.1672.4793.6694.8651.1-7.6850.4770.6-7.55.68.22.20.7-6.6 -6.8-8.5-7.2-14.2-12.1-12.47.110.9-1.9-8.215.40.1 -0.73.0-6.3-7.0-5.2-8.8-2.0出口商品：勞動(dòng)密集型產(chǎn)品地產(chǎn)后鏈產(chǎn)品機(jī)電產(chǎn)品汽車(包括底盤)高新技術(shù)產(chǎn)品-23.2-15.525.432.41.8-2.46.2-6.80.0-6.1-11.4-9.2-2.6-12.1-19.6-12.4-15.9-12.710.526.711.50.9-8.2-3.0-10.2-8.43.220.1-8.80.3-6.7-7.3-11.9-9.0-2.110.412.3-12.9-11.428.452.027.945.0 45.135.283.3109.9123.5195.7123.890.7113.1-2.7-1.42.8-9.2 -8.3-13.2-18.1-16.8-13.9-5.9-10.4-25.8-23.9出口對(duì)象：東盟歐盟美國日本俄羅斯-6.3-12.510.7-6.1 -7.1-15.1-15.8-13.4-21.4-20.6-23.1-16.9-15.94.535.4-14.95.113.4-7.4-4.0-1.9-14.5-12.6-11.6-19.6-12.9-7.03.9 3.4-15.9-6.9-7.321.67.3-8.2-9.3 -9.5-23.7-18.2-6.5 -7.7-7.8-22.2-0.3-8.3-13.0-6.4-20.1-18.4-15.6-13.311.5153.1-4.8-15.79.114.133.617.220.616.351.890.9114.3136.4進(jìn)口商品：農(nóng)產(chǎn)品機(jī)電產(chǎn)品高新技術(shù)產(chǎn)品大豆原油鐵礦砂集成電路金額-17.2-6.9-10.0-0.9-12.0-7.9-10.54.42.65.716.311.59.41.6 2.24.28.10.32.0-9.9 -9.5-10.7 -9.5-11.3-11.7-5.5-8.8-10.4-14.3-16.3 -15.9-19.5-22.9-23.8-27.24.41.4-14.3-12.7-13.8-33.7-19.1-19.1-6.9-7.82.7-26.30.64.814.5-12.914.131.1-3.1數(shù)量7.724.7-7.330.623.4 24.5 24.2-10.17.919.0-14.2金額-3.5 -4.5-12.88.40.0 0.5-20.8-1.4-14.0-28.50.715.228.1數(shù)量-6.20.6-9.213.5 13.730.917.045.312.3-1.422.54.2-5.211.8金額7.548.629.122.14.0 6.3-14.9 -15.1-12.5-5.89.0-22.4-5.8-27.6-25.3數(shù)量0.511.03.94.61.510.62.47.44.0 5.114.85.6金額2.0-3.48.5-10.0-17.0-10.6-10.3-16.7-13.6-18.8-13.8-22.2-20.0-16.0-22.0數(shù)量5.8 6.00.62.0-3.1-5.8-13.3-15.4-25.5進(jìn)口對(duì)象：東盟歐盟美國日本韓國-3.9-7.813.7-2.30.4-6.1-6.410.2-7.0-5.9-5.7-11.2-4.1 -4.2-0.7 -0.9-6.3-2.2-7.3-20.6-22.7-17.81.4-4.41.65.80.2-3.0-0.13.4-14.3-15.1-3.7-12.6-7.9-11.2-14.7-4.1-9.9-3.15.6-8.59.721.61.8-0.3-8.3-13.7-14.8-16.9-14.3-13.7-15.8-12.38.4-5.30.7-2.3-8.9-21.9-23.0-15.4-22.8-26.0-27.0請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告01 基數(shù)短期擾動(dòng)明顯，出口回落超預(yù)期3月出口（以美元計(jì)價(jià)，下同）同比下降7.5

，相比1-2月下行14.6個(gè)百分點(diǎn),值得注意的是，這一結(jié)果是基于2023年同期基數(shù)已做修正的情況（去年3月出口同比增速由初始公布的14.8

下調(diào)至10.9

），若以調(diào)整前的數(shù)值計(jì)算，本月出口同比會(huì)繼續(xù)下探4個(gè)百分點(diǎn)左右。年初2個(gè)月外貿(mào)數(shù)據(jù)超預(yù)期創(chuàng)下開門紅，3月則畫風(fēng)突變、急轉(zhuǎn)直下，回調(diào)程度同樣在市場(chǎng)預(yù)料之外。出口數(shù)據(jù)如此大幅度的起落是否正常？又是受何因素驅(qū)動(dòng)？在回答上述兩個(gè)疑問前，我們需要明確今年3月的出口數(shù)據(jù)存在兩點(diǎn)特殊之處。一是基數(shù)較高，2023年3月出口表現(xiàn)遠(yuǎn)超當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)期，同比增速近15

（修正前的初值），即使是修正后也在10個(gè)百分點(diǎn)以上，環(huán)比則超出40

。二是春節(jié)偏晚。今年春節(jié)假期于2月中上旬開啟，相對(duì)較遲。鑒于以上兩點(diǎn)，本月出口數(shù)據(jù)的回調(diào)也就不難理解：驟然走高的基數(shù)會(huì)對(duì)今年3月出口同比增速形成制約，而偏晚啟動(dòng)的假期也意味著春節(jié)對(duì)生產(chǎn)開工的擾動(dòng)在本月仍有余波。結(jié)合多維數(shù)據(jù)來看，本月出口實(shí)際可能并沒有那么差。一是剔除基數(shù)因素影響后，3月份出口兩年復(fù)合增速為1.3

，1-2月累計(jì)則為-0.9

,邊際而言其實(shí)是有所改善的；二是環(huán)比來看，今年3月較2月份出口環(huán)比上行幅度雖不是最高，但也并未像單月同比增速處于歷史同期偏弱水平，而是屬于中等。這也側(cè)面說明了高基數(shù)對(duì)同比增速的下拉影響較大。出口同比2000-2024年3月出口當(dāng)月值及環(huán)比變化數(shù)據(jù)來源：Wind，太平洋證券研究院數(shù)據(jù)來源：Wind，太平洋證券研究院-10-15-200-520151052024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-03%出口總值(美元計(jì)價(jià)):當(dāng)月同比140120100806040200-20-400100050015002000300025002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024億美元 出口總值(美元計(jì)價(jià)):當(dāng)月值 出口總值(美元計(jì)價(jià)):環(huán)比3500請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告01 基數(shù)短期擾動(dòng)明顯，出口回落超預(yù)期、另一方面，部分?jǐn)?shù)據(jù)傳遞出口積極信號(hào)，或抬高了市場(chǎng)預(yù)期從而加大數(shù)據(jù)與預(yù)期之間的背離。無論是高基數(shù)還是假期的延續(xù)性影響，這兩點(diǎn)都是已知性因素，市場(chǎng)對(duì)此也有預(yù)計(jì)，但本月預(yù)期差為何還是較大？可能受到前瞻性指標(biāo)指引下市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)樂觀的影響。在出口數(shù)據(jù)之前，新出口訂單PMI指數(shù)全球制造業(yè)PMI指數(shù)以及被譽(yù)為“全球經(jīng)濟(jì)金絲雀”的韓國、越南出口數(shù)據(jù)均釋放出積極的信號(hào)，顯示外需環(huán)境的改善，也提高了市場(chǎng)對(duì)本月出口表現(xiàn)的信心。但考慮到上述指標(biāo)對(duì)于國內(nèi)出口數(shù)據(jù)的傳導(dǎo)并非即時(shí)而是存在一定滯后性，不排除在上述指標(biāo)指引下的市場(chǎng)預(yù)期偏高的情況，而這也會(huì)加大預(yù)期與實(shí)際之間的背離。全球及部分經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI中國制造業(yè)新出口訂單指數(shù)韓國及越南出口情況404244464850525456582022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03

美國日本歐元區(qū)全球40424446485052542022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03制造業(yè)PMI:新出口訂單-30-20-1001020302022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02韓國越南數(shù)據(jù)來源：Wind，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告01 基數(shù)短期擾動(dòng)明顯，出口回落超預(yù)期鑒于本月基數(shù)對(duì)出口數(shù)據(jù)干擾較大，為更為客觀地看待出口變化，我們以兩年復(fù)合同比展開結(jié)構(gòu)性分析。分出口對(duì)象來看，新興經(jīng)濟(jì)體支撐依舊居前。東盟、美國及歐盟三大貿(mào)易伙伴中，東盟對(duì)于出口的積極貢獻(xiàn)明顯，且相比1-2月邊際上也有所加強(qiáng)，此外本月對(duì)俄羅斯、拉美及非洲的出口拉動(dòng)也相對(duì)較強(qiáng)。相比而言，對(duì)歐美以及日韓等發(fā)達(dá)國家的出口表現(xiàn)則相對(duì)遜色，尤其是對(duì)美國的出口，同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。-15.00-10.00

-5.000.00 5.00 10.00

15.00歐洲聯(lián)盟美國東南亞國家聯(lián)盟2024年1-2月2024-03日本中國香港韓國中國臺(tái)灣2024年1-2月2024-03俄羅斯聯(lián)邦印度拉丁美洲巴西非洲南非2024年1-2月2024-03-10.000.0010.0020.0030.0040.00越南馬來西亞泰國新加坡印度尼西亞菲律賓2024年1-2月2024-03數(shù)據(jù)來源：Wind，太平洋證券研究院-15.00-10.00-5.000.005.0010.00-10.00 0.0010.0020.0030.0040.0050.00請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告01 基數(shù)短期擾動(dòng)明顯，出口回落超預(yù)期地產(chǎn)后周期產(chǎn)品出口同比勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口同比家具及其零件家用電器音視頻設(shè)備及其零件燈具、照明裝置及其零件陶瓷產(chǎn)品2024年1-2月 2024-03%箱包及類似容器紡織紗線、織物及其制品服裝及衣著附件鞋靴玩具2024年1-2月 2024-03%分出口商品來看，3月機(jī)電產(chǎn)品出口的優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯。汽車表現(xiàn)仍然亮眼，兩年復(fù)合同比增速居前，此外集成電路也對(duì)整體機(jī)電產(chǎn)品的出口有一定的正向拉動(dòng)，兩年復(fù)合同比轉(zhuǎn)為正增。勞動(dòng)密集型產(chǎn)品方面，在海外去庫近尾聲的現(xiàn)實(shí)背景下，3月海外經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)對(duì)相關(guān)商品出口的支撐韌性仍存，箱包及服裝出口增速進(jìn)一步上行；地產(chǎn)后周期產(chǎn)品方面，3月有所降溫，家用電器、音視頻設(shè)備及其零件出口是主要貢獻(xiàn)分項(xiàng)。-6.00 -5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.000.001.002.003.004.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00數(shù)據(jù)來源：Wind，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告01 基數(shù)短期擾動(dòng)明顯，出口回落超預(yù)期機(jī)電及高技術(shù)產(chǎn)品出口同比部分機(jī)電出口同比-12-10-8-6-4-202機(jī)電產(chǎn)品高新技術(shù)產(chǎn)品2024年1-2月2024-03-40-20020406080汽車(包括底盤)通用機(jī)械設(shè)備自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件手機(jī)集成電路2024年1-2月2024-03數(shù)據(jù)來源：Wind，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告02 加工貿(mào)易帶動(dòng)進(jìn)口降幅收窄3月進(jìn)口同比下降1.9

，較1-2月累計(jì)同比回落5.4個(gè)百分點(diǎn)，相比2月單月而言，降幅則收窄6.3個(gè)百分點(diǎn)，去年3月進(jìn)口基數(shù)走低或是原因之一。主