建材行業(yè)2024春季策略會材料高端化論壇與年度策略回顧：追尋高端應(yīng)用尋找沙漠之花

維持建材行業(yè)“增持”評級。從地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，新開工數(shù)據(jù)或收窄降幅企穩(wěn)，竣工數(shù)據(jù)或增幅回落。但從實際實物量來看，“三大工程”保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，伴隨中央財政托底發(fā)力，實際偏前端開工需求指標(biāo)水泥產(chǎn)量有望持平。而竣工保交付的均勻分布疊加保障房等竣工，有望促進(jìn)玻璃消費量為代表的后端需求保持略增的環(huán)境。托底預(yù)期更多是保守的大概率方向，更為積極的可能隱藏其中。在穩(wěn)健的環(huán)境假設(shè)下，龍頭公司在2023年已經(jīng)凸顯的超額將表現(xiàn)的更加明顯。目前悲觀的估值體系下，以龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢為安全邊際，而周期的彈性則是隱含的期權(quán)。維持建材行業(yè)“增持”評級。消費建材龍頭企業(yè)還是彈性首選：消費建材企業(yè)以長期可持續(xù)的成長性，結(jié)合目前歷史分位高性價比的估值水準(zhǔn)依然是首選，龍頭上市公司在2023年經(jīng)營層面充分體現(xiàn)了在渠道變革（消費化+小B化），品類擴張，格局出清改善的超額，2024年競爭優(yōu)勢或?qū)⑦M(jìn)一步凸顯。重點推薦渠道轉(zhuǎn)型+擴品類持續(xù)領(lǐng)先的東方雨虹，石膏板盈利高度穩(wěn)健+擴品類行動加大的北新建材，商業(yè)模式和零售管理最優(yōu)的偉星建材，估值最顯優(yōu)勢的中國聯(lián)塑，以及其他領(lǐng)先行業(yè)的科順股份，兔寶寶，三棵樹，東鵬控股，蒙娜麗莎等。大宗品以“以逸待勞“，超額利潤造就價值：水泥，玻璃，玻璃纖維等大宗板塊同樣面臨著需求引發(fā)的價格壓力，但是2023年的基本已經(jīng)下探出了同樣邏輯的業(yè)績底——即行業(yè)大面積虧損時，大宗價格難以繼續(xù)下降，龍頭企業(yè)的成本優(yōu)勢+獨有盈利業(yè)務(wù)就創(chuàng)造了的盈利底，也是的安全邊際。這種優(yōu)勢水泥龍頭端是成本優(yōu)勢+骨料+海外；在玻璃端是成本優(yōu)勢+光伏電子藥玻；在玻纖端是成本優(yōu)勢+電子布+產(chǎn)品線分化。而行業(yè)大面積虧損的趨勢終究難以維系，自然出清/政策推動/需求改善的期權(quán)創(chuàng)造了價格和盈利彈性進(jìn)一步上修的可能，推薦水泥龍頭海螺水泥/華新水泥/上峰水泥，玻璃龍頭信義玻璃/旗濱集團(tuán)，玻纖龍頭中國巨石/中材科技。新材料關(guān)注新場景的持續(xù)出現(xiàn)：關(guān)注持續(xù)增長的光伏需求，材料技術(shù)路徑有變化可能的海風(fēng)需求，以及新材料在氫能和消費電子中的應(yīng)用，推薦行業(yè)產(chǎn)能地位不斷加固的中復(fù)神鷹/石英股份。風(fēng)險提示：國內(nèi)貨幣財政、房地產(chǎn)宏觀政策風(fēng)險；原材料成本風(fēng)險。請參閱附注免責(zé)聲明1請參閱附注免責(zé)聲明2

硅微粉產(chǎn)品類別與用途多樣，重點關(guān)注高價值量電子級球硅硅微粉工藝流程，難度主要體現(xiàn)在球硅的生產(chǎn)環(huán)節(jié)請參閱附注免責(zé)聲明3

2025年國內(nèi)空間預(yù)計達(dá)185億元，高價值球硅份額持續(xù)提升請參閱附注免責(zé)聲明4

PCB市場正迎來新一輪發(fā)展周期（億美元）通信技術(shù)升級伴隨著傳輸速率和頻率的大幅提升HDI市場規(guī)模持續(xù)增長（百萬美元）請參閱附注免責(zé)聲明5

2028年全球先進(jìn)封裝市場占比預(yù)計達(dá)58%先進(jìn)封裝需求驅(qū)動硅微粉高端化請參閱附注免責(zé)聲明6

近年國內(nèi)廠商在高端電子級球硅技術(shù)工藝上取得突破，國產(chǎn)替代正當(dāng)時請參閱附注免責(zé)聲明7正如我們2023年年度策略中對于高純石英砂及石英坩堝行業(yè)的預(yù)判，2023年高純石英砂在下游旺盛的裝機需求中，成為產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)最緊張的環(huán)節(jié)，從年初到年尾的核心關(guān)鍵詞就是漲價，尤其以內(nèi)層砂為代表的價格從年初的15萬/噸漲至近50萬/噸。光伏需求保持爆發(fā)式增長，帶動高純石英砂供不應(yīng)求。根據(jù)中國光伏協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年1-10月份，我國光伏新增裝機142.56GW，較上一年同期增加84.32GW，同比增長144.78%；其中10月光伏新增裝機13.62GW，同比增長141%。旺盛的市場需求驅(qū)動制造端強勁增長，今年前三季度，光伏多晶硅、硅片、電池片、組件四個主要環(huán)節(jié)產(chǎn)量均超去年全年，創(chuàng)歷史新高，這也帶動了產(chǎn)業(yè)鏈上游高純石英砂需求的大幅增長。高純石英砂2023年進(jìn)入供需緊平衡，價格受需求推動大幅上漲。我們認(rèn)為高純石英砂行業(yè)由于較高的資源壁壘及技術(shù)壁壘，現(xiàn)有市場基本完全被尤尼明、TQC及國內(nèi)的石英股份把控。從高純石英砂供給環(huán)節(jié)觀察，2023年僅有石英股份2022H1的2萬噸高純砂產(chǎn)能投入市場。售價來看，以石英股份為例2022年外售高純砂均價近4萬元/噸，相較21年2.1萬元/噸，增長接近翻倍。而受2023Q

2光伏收入及銷量估算公司石英砂均價17萬/噸左右，較23Q1均價又實現(xiàn)翻番。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，高純石英砂Q3內(nèi)/中/外層價格分別漲至每噸

40/21/11萬

，判斷公司Q3均價提升至18-19萬/噸左右。圖：2014-2022年我國光伏累計裝機量(單位：百萬瓦特)請參閱附注免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：CPIA，國泰君安證券研究89請參閱附注免責(zé)聲明尤尼明和TQC（內(nèi)層）2.42.42.42.42.43.63.6年行業(yè)總供給實現(xiàn)翻番。以此判斷2024年開始外層砂隨著石英股份0.50.71.435811擴產(chǎn)落地可能將逐步過剩，并且進(jìn)一步?jīng)_擊中層砂，

2023其他0.300.300.501.505.608.60年12月初外層砂價格已經(jīng)初顯疲態(tài)，成交重心開始下調(diào)。缺口1.402.77-2.28-4.93供需平衡表20192020202120222023E2024E2025E需求端全球光伏裝機（GW）容配比+損耗硅片需求量（GW）1GW需要單晶爐（臺）對應(yīng)單晶爐（臺）36英寸及以上坩堝使用壽命(小時)36英寸以下坩堝使用壽命(小時)坩堝使用壽命（小時）36英寸及以上每個坩堝消耗石英砂（噸）36英寸以下每個坩堝消耗石英砂（噸）每個坩堝消耗石英砂（噸）36英寸及以上石英坩堝占比36英寸以下石英坩堝占比損耗率高純石英砂需求量（萬噸）1151.315080119604003503550.100.080.0810%90%0.803.01381.317980143524003503590.100.080.0818%82%0.803.61701.322180176804003503680.100.080.0935%65%0.804.62501.332580260003953453680.100.090.0945%55%0.807.33901.348880390003903403650.110.090.1050%50%0.8011.74701.361180488803853353650.110.090.1060%40%0.8014.95501.474380594003803303550.110.090.1050%50%0.8018.3供給端光伏行業(yè)判斷2024年裝機量穩(wěn)中有升，但增速開始明顯下降，背后是產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能的快速擴張加速。根據(jù)隆基綠能及CPIA預(yù)測，2024年光伏行業(yè)需求還是會保持增長，但是預(yù)計增速會放緩，預(yù)計增速在20%左右。同時今年以來產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇，背后是需求價格催生大規(guī)模產(chǎn)能擴張帶來的結(jié)果。石英砂高價格催生大規(guī)模產(chǎn)業(yè)鏈投資，2024年外層砂或過剩并沖擊中層砂。從高純石英砂行業(yè)來看，2021年以來隨著下游光伏的高速增長帶動行業(yè)供不應(yīng)求，價格漲幅超過10倍，尤其以2023年漲幅最為顯著。雖然優(yōu)質(zhì)的內(nèi)層砂資源與技術(shù)壁壘依然較大，全球目前僅三家供應(yīng)商尤尼明、TQC與石英股份，但是對于石英砂質(zhì)量要求略低的中層及外層砂，行業(yè)內(nèi)新增產(chǎn)能大幅度擴張，

僅粗略估算2024年新增產(chǎn)能尤尼明1萬噸左右，石英股份投產(chǎn)6萬噸，菲利華2萬噸，SMM估算其他企業(yè)投產(chǎn)超過3萬噸，新增產(chǎn)能已經(jīng)較2023數(shù)據(jù)來源：石英石網(wǎng)，BNEF，國泰君安證券研究10高純石英砂量價齊升，新增產(chǎn)能成長性加碼。我們判斷22H1公司2萬噸高純砂新增產(chǎn)能投放，2023Q3預(yù)計單季度出貨量在1.3-1.4萬噸左右，同比銷量預(yù)計50%左右增長。公司6萬噸新增石英砂產(chǎn)能預(yù)計23H2-2024逐步達(dá)產(chǎn)，而考慮公司15億可轉(zhuǎn)債方案，建設(shè)半導(dǎo)體石英材料三期項目，最后將形成6萬噸高純石英砂及15萬噸半導(dǎo)體級高純石英砂產(chǎn)能。售價來看，公司2022年外售高純砂均價近4萬元/噸，相較21年2.1萬元/噸，增長接近翻倍。而受2023年硅料價格逐步下降影響，下游光伏企業(yè)開工率逐步抬升，2023年高純石英砂成為全產(chǎn)業(yè)鏈卡脖子環(huán)節(jié)凸顯，按照公司Q2光伏收入及銷量估算公司石英砂均價17萬/噸左右，較23Q1均價又實現(xiàn)翻番。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，高純石英砂Q3內(nèi)/中/外層價格分別漲至每噸40/21/11萬

，判斷公司Q3均價提升至18-19萬/噸左右。。半導(dǎo)體業(yè)績繼續(xù)保持高增。我們估算公司2023前三季度公司半導(dǎo)體類產(chǎn)品收入同比增長90%左右，主要受益6000噸電子級石英產(chǎn)品2023年的全面達(dá)產(chǎn)。我們認(rèn)為從全球石英制品看，60-65%的主要需求在高端的半導(dǎo)體領(lǐng)域，而全球95%以上半導(dǎo)體石英材料市場被4家外企瓜分，制約半導(dǎo)體領(lǐng)域石英產(chǎn)品核心壁壘在于全球三大半導(dǎo)體設(shè)備商TEL、LAM、美國應(yīng)材認(rèn)證體系。公司2016年開始認(rèn)證過程，

2019

年底順利通過東京電子（TEL）擴散環(huán)節(jié)的半導(dǎo)體認(rèn)證，2021

年又通過東京電子（TEL）刻蝕環(huán)節(jié)的半導(dǎo)體認(rèn)證；自主研發(fā)的石英筒產(chǎn)品受到半導(dǎo)體市場好評，并在2020年下半年通過美國

Lam

的刻蝕石英認(rèn)證。我們維持公司2023-2025年EPS預(yù)測16.98，28.60，39.0元，維持“增持”評級。圖：2019-2023年公司高純石英砂銷量持續(xù)上漲(單位：噸)請參閱附注免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究石英股份：2024年產(chǎn)能再擴張010,00020,00030,00040,00050,00060,0002019 2020 2021 2022 2023E圖：石英股份高純石英砂外售價格持續(xù)上漲（元/噸）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020192020202120222023E掌握坩堝高端技術(shù)和高純石英砂資源的石英坩堝企業(yè)將勝出。我們認(rèn)為而由于高度集中的硅片企業(yè)只會配備兩到三家坩堝生產(chǎn)商以確保坩堝質(zhì)量，導(dǎo)致石英坩堝行業(yè)格局較為集中，僅有少數(shù)企業(yè)能分享到下游行業(yè)產(chǎn)能擴充的紅利。從下游看，硅片的N型和大尺寸趨勢，倒逼石英坩堝企業(yè)內(nèi)層砂技術(shù)和大尺寸坩堝技術(shù)的突破；從上游看，石英坩堝的重要原材料高純石英砂主要掌握在海外尤尼明、TQC及國內(nèi)石英股份手中，需求持續(xù)爆發(fā)而供應(yīng)增長有限，使高純石英砂變?yōu)橄∪辟Y源。我們認(rèn)為未來掌握坩堝高端技術(shù)和高純石英砂資源的石英坩堝企業(yè)將勝出。產(chǎn)能釋放與深度原材料鎖定奠定競爭優(yōu)勢。2022年在募投產(chǎn)能全部達(dá)產(chǎn)后公司開啟寧夏一期/二期項目建設(shè)，分別規(guī)劃8條/1條坩堝產(chǎn)線，全部投產(chǎn)后公司坩堝產(chǎn)能將提升至34萬只/年，進(jìn)一步打開成長空間。此外，公司在與TCL中環(huán)及下屬子公司簽訂長期戰(zhàn)略協(xié)議下，積極開拓多領(lǐng)域客戶，并與雙良節(jié)能、有研半導(dǎo)體等龍頭企業(yè)簽署了年度框架/長期戰(zhàn)略協(xié)議。我們維持公司2023-2025年EPS預(yù)測5.26，7.30，9.25元，維持“增持”評級。圖：歐晶高純砂采購占比數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究歐晶科技：石英坩堝龍頭，競爭優(yōu)勢凸顯請參閱附注免責(zé)聲明11請參閱附注免責(zé)聲明1213請參閱附注免責(zé)聲明20.91-23.13-7.83-23.3825.0020.0015.

0010.

005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00中復(fù)神鷹吉林碳谷-2.08金博股份光威復(fù)材中簡科技2023Q2營收增速（

）36.2932.5037.0447.6374.2818.4619.1054.2634.8855.7630.0020.0010.000.0080.0070.0060.0050.0040.00中復(fù)神鷹光威復(fù)材中簡科技利潤率（

）吉林碳谷 金博股份季度毛利率

季度凈利率民品碳纖維：神鷹為代表的產(chǎn)能快速投放已經(jīng)落地，需求雖然保持增長趨勢暫時難以跟上，行業(yè)價格進(jìn)入尋底階段，而龍頭企業(yè)在激烈競爭中加深競爭力。其中小絲束憑借更強的技術(shù)壁壘，龍頭對價格周期底部的控制力可能會增強。而長期看氫氣瓶等壓力容器等需求還是長期需求增長賽道。碳—碳復(fù)材：上游碳纖維今年充分讓利，但行業(yè)競爭依然激烈，雖然招標(biāo)價格觸底，但是快速大幅回升的趨勢也暫時較難，利潤的留存效果相對有限，等待剎車盤和負(fù)極熱場等新業(yè)務(wù)的突破。數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究14請參閱附注免責(zé)聲明大絲束小幅提價，背后是行業(yè)虧損面擴大之下的底部反彈。11月底頭部大絲束碳纖維企業(yè)發(fā)布提價函，T300/25K產(chǎn)品售價從小幅反彈至82元/kg。23年以來碳纖維價格快速下行帶來企業(yè)盈利壓力驟然增大，尤其大絲束行業(yè)很多新進(jìn)入者并不是老牌碳纖維企業(yè)，抗風(fēng)險能力較差，根據(jù)百川，PAN基T300-24K碳纖維平均利潤約為-8000元/噸，行業(yè)內(nèi)企業(yè)Q3后由于虧噸而開始降低生產(chǎn)負(fù)荷甚至停車檢修，供給側(cè)出現(xiàn)出清信號。海風(fēng)招標(biāo)修復(fù)有望提振24年需求。23Q3海風(fēng)招標(biāo)開始明顯回暖，我們判斷7-8萬的碳纖維價格已經(jīng)進(jìn)入海風(fēng)客戶的采購能力范圍內(nèi)，但目前高頻數(shù)據(jù)看23Q4大絲束碳纖維銷量仍偏弱，主要因為下游客戶手上仍有部分存貨，待23年內(nèi)到24年初客戶在手庫存進(jìn)一步消化，招標(biāo)對應(yīng)的訂單量修復(fù)后，碳纖維需求有望在24年出現(xiàn)起色。假設(shè)24年海風(fēng)裝機達(dá)到10-12GW，單GW用碳纖維1000噸，則帶來1-1.2萬噸的碳纖維需求。圖：大絲束碳纖維企業(yè)出清加速15請參閱附注免責(zé)聲明燃料電池汽車滲透率提升，驅(qū)動碳纖需求放量。我們在此對氫瓶用碳纖需求進(jìn)行簡化測算，1）燃料電池汽車銷量：參考新能源汽車的滲透率，到2030年燃料電池汽車滲透率達(dá)到20%估算，到2030年燃料電池汽車銷量30萬輛，保有量70萬輛；2）單車碳纖維用量：單車配8個儲氫瓶（規(guī)格為35MPa、210L），單瓶碳纖維用量50kg，對應(yīng)單車碳纖維400kg。測算得2024年碳纖需求0.47萬噸，2030年遠(yuǎn)期需求有望達(dá)12萬噸。相較Ⅲ型瓶，Ⅳ型瓶在性能及成本上均具備優(yōu)勢，預(yù)期成為未來儲運的主流選擇。2023年5月國家標(biāo)準(zhǔn)《車用壓縮氫氣塑料內(nèi)膽碳纖維全纏繞氣瓶》正式發(fā)布，并將于2024年6月1日正式實施，行業(yè)發(fā)展的趨勢已經(jīng)開始確立。目前已可以看到以中材科技為代表的成熟的Ⅳ型瓶產(chǎn)品的產(chǎn)生。IV型瓶性能優(yōu)勢凸顯，其采用塑料內(nèi)膽，能夠抗氫脆腐蝕，且不易疲勞失效；相同容積和壓力條件下，

IV型瓶儲氫密度更高，而重量更輕。從DOE的研究結(jié)果來看，Ⅳ型瓶成本較Ⅲ型瓶低約200~400美元，性價比更高。而其中碳纖維復(fù)合材料成本有所提升，Ⅳ型瓶的滲透有助于進(jìn)一步拉動碳纖維需求。圖：中材科技Ⅳ型瓶產(chǎn)品氣瓶總成本（美元）碳纖維復(fù)合材料

碳纖占比（美元）35MpaⅢ型瓶3085192662.43%35MPaⅣ型瓶2865219476.58%70MpaⅢ型瓶3920257365.64%70MPaⅣ型瓶3488

2721

78.01%表：Ⅳ型瓶成本具備優(yōu)勢，碳纖成本占比提升表：氫瓶用碳纖維需求增勢強勁數(shù)據(jù)來源：上海復(fù)材展銷量（萬輛)保有量（萬輛對應(yīng)碳纖維需求量（萬）噸）2022E0.41.290.162023E0.691.980.272024E1.173.150.472025E2.015.170.802026E3.458.611.382027E5.9114.522.362028E10.1324.654.052029E17.35426.942030E29.7371.7311.89燃料電池汽車

燃料電池汽車數(shù)據(jù)來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會、國泰君安證券研究 數(shù)據(jù)來源：DOE、《碳纖維高壓儲氫氣瓶系列專題論述：國君產(chǎn)業(yè)組《乘燃料電池汽車東風(fēng)，碳纖維開辟氫能新領(lǐng)域》

III型、IV型氣瓶成本對比》、國泰君安證券研究16請參閱附注免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會、國泰君安證券研究國君產(chǎn)業(yè)組《乘燃料電池汽車東風(fēng)，碳纖維開辟氫能新領(lǐng)域》1）碳陶剎車：2024年有望成為放量元年。新能源車銷量正快速提升，汽車電動化要求減重以增加續(xù)航，輕量化需求提升。相較于傳統(tǒng)的制動盤，碳/陶制動盤既保持碳/碳復(fù)材密度低、耐高溫的優(yōu)點，又克服其靜態(tài)摩擦系數(shù)低、濕態(tài)衰減大、摩擦壽命不足等缺陷，成為新一代理想的制動材料。2023年國內(nèi)碳陶剎車已實現(xiàn)0-1的突破，隨規(guī)模化、產(chǎn)品升級帶來成本下降，有望加速迎來放量階段。2）汽車部件用碳纖維：正在從裝飾轉(zhuǎn)向功能。隨技術(shù)工藝的提升與降本的推進(jìn)，其有望于整車強度、性能上發(fā)揮更為重要的作用。中國自主品牌的高端化進(jìn)程正在提速，有望推動對碳纖維等高端原料的需求，以比亞迪旗下仰望U9為例，其打造“超級碳艙”碳纖維安全車身架構(gòu)，其中，外車身采用民用最高等級T700碳纖維材質(zhì)，以及多使用于飛機、航天器中的12K宇航級小絲束。3）消費電子用碳纖維：助力堅固化、輕薄化。碳纖維在消費電子領(lǐng)域已得到初步運用，主要用于高端電子設(shè)備結(jié)構(gòu)件，例如，光大同創(chuàng)使用碳纖維板材制成筆記本電腦結(jié)構(gòu)件，使其具備輕、薄、強度高等優(yōu)異特性。展望未來，碳纖維在可穿戴設(shè)備、VR/AR設(shè)備等終端的應(yīng)用前景廣闊。此外，電子部件高性能、小型化趨勢帶來更強的導(dǎo)熱需求，以高導(dǎo)熱碳纖維作為填料的高導(dǎo)熱墊片逐步得到應(yīng)用。4）遠(yuǎn)期關(guān)注：國產(chǎn)民航、機器人等場景的應(yīng)用。數(shù)據(jù)來源：企業(yè)官網(wǎng)圖：仰望U9打造“超級碳艙”碳纖維安全車身架構(gòu)圖：金博股份碳陶制動盤圖：光大同創(chuàng)碳纖維筆記本電腦結(jié)構(gòu)件數(shù)據(jù)來源：光大同創(chuàng)招股書請參閱附注免責(zé)聲明17請參閱附注免責(zé)聲明1819請參閱附注免責(zé)聲明53905190499055905790599061906390659067902023-1-62023-2-62023-5-62023-6-62023-7-62023-8-62023-9-62023-10-62023-11-6申萬建材指數(shù)1-32022Q4+Q14-5Q25

-67++Q28-9Q3Q211++20242023-3-6 2023-4-6數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究20請參閱附注免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：wind業(yè)績一致預(yù)期，國泰君安證券研究2023PEPE202301012023121420230101202301012023121420231214002271.SZ43.2534.40-20845.4519.55485.0614.10-28300737.SZ7.502.48-67148.5519.8074.0529.8951000786.SZ38.9137.10-5437.2411.24374.7310.10-10002372.SZ15.7714.18-10339.7621.54231.0116.29-24603737.SH10.508.66-17428.5040.82251.5429.04-29603378.SH2.411.51-3749.7820.6238.6625.6124003012.SZ8.288.49392.2011.1497.3611.473002918.SZ5.975.32-1174.6512.5156.4210.60-15002791.SZ7.783.27-58334.2442.97129.4839.59-8002043.SZ8.496.60-2283.939.8875.9211.5016從對2023年的估值拆解來看，消費建材核心公司股價表現(xiàn)受到盈利預(yù)測和估值變動的同步影響，其中業(yè)績預(yù)測的下調(diào)來自于市場年初對于行業(yè)環(huán)境的錯判，而估值在市場交易中下行，則體現(xiàn)了目前股價中隱含的對未來預(yù)期的謹(jǐn)慎。（單位：億元人民幣）2023 2023 2023PE1-10月新開工面積累計同比1-10月竣工面積累計同比1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資額累計同比1-10月房地產(chǎn)銷售面積累計同比1-10月水泥產(chǎn)量累計同比1-10月玻璃表觀消費量同比估算同比增速-23.20%19%-9.30%-7.80%-1.10%5%數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明21-23.20%19%-9.30%-7.80%-1.10%5%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%從2023年的實際需求環(huán)境來看：開工端：由于地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)慢于預(yù)期，因此新開工進(jìn)一步下滑的幅度相對較為明顯；水泥的韌性與大型基建的拉動有關(guān)，因此實際消費建材的開工端需求環(huán)境估計弱于水泥?？⒐ざ耍旱禺a(chǎn)竣工數(shù)據(jù)同比增長，但在保交樓背景下實際預(yù)期較高（市場最高預(yù)期有50%），而從玻璃實際消費量所觀察的實際竣工情況來看，增長復(fù)蘇其實較為溫和，這與保交樓執(zhí)行速度逐步落地，以及產(chǎn)業(yè)鏈資金壓力相對明顯還是有較大關(guān)聯(lián)。2023年地產(chǎn)建材相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)2024新開工面積累計同比2024竣工面積累計同比2024房地產(chǎn)開發(fā)投資額累計同比2024房地產(chǎn)銷售面積累計同比2024水泥產(chǎn)量累計同比2024玻璃表觀消費量同比估算同比增速-10%1.8%-5.50%-10%0%6%數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明22-10%1.8%-5.50%-10%0%6%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%而從對2024年的預(yù)測情況來看：開工端：伴隨著基數(shù)的走低，即使先行指標(biāo)拿地數(shù)據(jù)在2023年壓力明顯，但是在基數(shù)走低的背景下，新開工還是有望放緩降速，開工端同比壓力有望放緩。而且開工端受到地產(chǎn)銷售需求和政策影響較敏感，存在年內(nèi)超預(yù)期拉動的可能性?？⒐ざ耍?022年滯后竣工的保交付工程，整個進(jìn)程在逐步拉長，或在2022-2027的五年間相對均勻落地，因此實際竣工或比“三年前新開工數(shù)據(jù)倒推”更有韌性，而保障性住房的建設(shè)等同比增速或高達(dá)35%以上，有望將整個偏后端建材量進(jìn)一步拉動。2024年地產(chǎn)建材相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)預(yù)測8.5%4.8%10.1%-10.0%18.4%2.5%13.3%-3.2%2.6%-2.4%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%29.98%36.45%31.08%2.49%2023H1??2021-20232023??202443%數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明2316.52%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%東方雨虹砂粉營收北線建材防水營收2023H1同比增速圖：龍頭企業(yè)擴品類進(jìn)展突出圖：東方雨虹銷售結(jié)構(gòu)走向均衡圖：上市公司普遍營收2增02速3年優(yōu)前于行三業(yè)季度營收增速3.2 -0.4 1.04.02.40.63.46.21.80.7-1.00.01.02.03.04.05.06.07.02023前三季度毛利率同比變化（單位：百分點）-2.5%0.0%-0.1%-1.6%-0.6%-0.8%-1.3%-0.7%-4.3%-5.0%

-4.6% -4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2023年前三季度信用減值損失/營收（單位：%）?20232024???數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明2425請參閱附注免責(zé)聲明??++5143.2823759.442558.331033.513513.932918.141498.3457.75269.93

409.690500020000150001000025000宣偉

家得寶PPG2023年最大市值（億人民幣）阿克蘇

西卡 亞涂 日涂 SKK 關(guān)西 TOTO2023年最大市值（億人民幣）20,000300,00015,000250,000200,00010,000150,0005,000100,00050,00000400,000350,00025,000宣偉(百萬美元)阿克蘇(百萬歐元)家得寶(百萬美元)(右）PPG(百萬美元)西卡(百萬瑞士法郎)亞涂(百萬印度盧比)(右）數(shù)據(jù)來源：彭博，國泰君安證券研究圖：與海外對標(biāo)消費建材公司市值空間大圖：后地產(chǎn)時代海外消費建材龍頭企業(yè)保持長期增長趨勢26請參閱附注免責(zé)聲明?B2023?2023?2024數(shù)據(jù)來源：西卡年報，東方雨虹公司官網(wǎng)，

國泰君安證券研究圖：東方雨虹國內(nèi)布局成熟后開始國際布局圖：西卡的多品類布局矩陣27請參閱附注免責(zé)聲明29.98%36.45%31.08%24.96%31.67%39.45%2.493%.92%7.00%48.00%45.00%0.00%0.00%20.00%40.00%60.00%零售渠道工程渠道直銷業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)東方雨虹與科順渠道結(jié)構(gòu)對比雨虹23H1雨虹22H1科順23H1-24.30%10.10%4.73%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%新開工23H1雨虹營收23H1科順營收23H1上市公司明顯跑贏行業(yè)總量數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究28請參閱附注免責(zé)聲明1立邦外資1822三棵樹本土863多樂士外資524嘉寶莉本土305亞士本土256德威特本土7東方雨虹8PPG外資9巴德士本土10久諾本土5.35.7 5.86.2 6.26.3 6.3 6.46.1

6.7 8.07.06.05.04.03.02.01.00.02021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1

2023Q2/16.17%-18.88%16.52%46.96%-2.26%10.10%24.57%4.73%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%20212022

-1.42%2023H1%數(shù)據(jù)來源：wind，涂界，公司公告，

國泰君安證券研究29請參閱附注免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究30請參閱附注免責(zé)聲明31請參閱附注免責(zé)聲明40002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11地產(chǎn)政策三箭齊發(fā)，帶動市場預(yù)期大幅度扭轉(zhuǎn)我們2021年1月發(fā)布了水泥行業(yè)最新的深度思考《從邊際到總量邏輯，好上加好到區(qū)域外溢》，后7月發(fā)布了《水泥股五年，邏輯嬗變之復(fù)盤》，嘗試為投資者解答為什么17~19年水泥是表現(xiàn)最好的周期品，而2020H2之后水泥股落后于其他周期大宗商品的原因900085008000750070006500600055005000450021Q4的能耗雙控帶來供給側(cè)大幅收縮，水泥價格盈利創(chuàng)新高水泥需求大幅收縮，導(dǎo)致領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)改變市場策略為市占率優(yōu)先，全國水泥價格大幅回落2023年7月我們發(fā)布《淡季印證行業(yè)底部，龍頭投資價值凸顯》，9月份發(fā)布《底部明晰，推薦水泥龍頭》，重新推薦水泥龍頭股，核心在于我們觀察到水泥行業(yè)在充分競爭的背景下，行業(yè)盈利回歸底部，底部特征清晰，龍頭企業(yè)盈利超市場預(yù)期。數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，wind，國泰君安證券研究32請參閱附注免責(zé)聲明協(xié)同失效，頭部企業(yè)戰(zhàn)略紛紛轉(zhuǎn)變，行業(yè)重回市場化競爭軌道。日益增加的供需矛盾導(dǎo)致水泥價格向下壓力增大，三季度淡季行業(yè)寄希望于加大錯峰停產(chǎn)及協(xié)同的力度，但最終在“囚徒困境”壓力下行業(yè)協(xié)同失效；同時部分區(qū)域龍頭企業(yè)應(yīng)對當(dāng)前嚴(yán)峻的市場形勢，主動改變市場策略至市占率優(yōu)先，水泥行業(yè)全面進(jìn)入市場化競爭，核心區(qū)域的華東及華南市場價格已經(jīng)回落至300元/噸以下，是自2016年水泥“供給側(cè)大周期”以來比較底部的位置。需求端持續(xù)走弱，行業(yè)協(xié)同失效，重回市場化競爭軌道我們在2023年年度策略就提出水泥行業(yè)“新常態(tài)下仍待再平衡”，在2016-2019年供給側(cè)大周期結(jié)束以后，隨著需求端的斷崖式下跌，水泥行業(yè)供需矛盾逐步凸顯，而領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)重回市占率優(yōu)先的市場策略，行業(yè)協(xié)同逐步回歸市場化競爭，行業(yè)需要在新的供需格局中尋找突破?；仡?023年的需求端，也印證了我們年度策略對于需求弱勢的判斷。4月以來整個行業(yè)的出貨量和庫存持續(xù)上漲，地產(chǎn)需求進(jìn)入二季度后持續(xù)下滑，2023年6月底全國水泥出貨率普遍低于2022年同期，4月開始庫容比遠(yuǎn)高于2022同期，需求端繼續(xù)探底走弱。而三季度開始，水泥在同期低基數(shù)背景下單月產(chǎn)量轉(zhuǎn)負(fù)，經(jīng)歷了2016年以來壓力較大的淡季。圖：

2023前三季度水泥產(chǎn)量增速在低基數(shù)背景下轉(zhuǎn)負(fù)（單位：%）數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，wind，國泰君安證券研究33行業(yè)盈利回落至虧損，但量價已經(jīng)出現(xiàn)底部特征行業(yè)整體盈利回歸盈虧平衡或虧損。受水泥價格大幅下降影響，三季度全國最大水泥企業(yè)天山股份、華北龍頭冀東水泥及華南龍頭華潤水泥Q3盈利略虧損、盈虧平衡，這代表充分市場化競爭下，全國大部分水泥企業(yè)Q3盈利重回虧損境遇，并且行業(yè)內(nèi)也出現(xiàn)了現(xiàn)金虧損而停產(chǎn)的企業(yè)，行業(yè)底部已經(jīng)較為清晰。我們認(rèn)為從進(jìn)入旺季的9-10月市場情況來看，判斷水泥量價已經(jīng)出現(xiàn)了見底的標(biāo)志。我們認(rèn)為判斷價格的底部，并未對標(biāo)2016年價格的“刻舟求劍”，而是觀察到23年淡季行業(yè)經(jīng)歷了錯峰生產(chǎn)的失效，完全的市場化競爭模式下，價格回落至大部分企業(yè)盈虧平衡或虧損，行業(yè)內(nèi)也出現(xiàn)了現(xiàn)金虧損而停產(chǎn)的企業(yè)，因此價格是充分競爭和產(chǎn)量出清的結(jié)果。2023年9月份以來，水泥行業(yè)庫存、價格開始旺季回暖，底部趨勢明顯。從量的角度看，近期水泥庫存數(shù)據(jù)見頂回落，在淡旺季交匯處需求表現(xiàn)正常的季節(jié)性的抬升，中國水泥需求回撤已經(jīng)基本達(dá)到底部區(qū)域。從價的角度看，截至23Q3全國水泥價格已經(jīng)經(jīng)歷三輪提升，價格底部特征明顯。分析國內(nèi)新開工地產(chǎn)回撤幅度，我們認(rèn)為中國地產(chǎn)需求回撤已經(jīng)基本達(dá)到底部區(qū)域。國內(nèi)地產(chǎn)新開工的頂點在2019年為22.7億平，2022年新開工下降至12.06億平，2023上半年新開工面積同比下降超過20%，假設(shè)全年下滑幅度相當(dāng)，2023年全年新開工面積將降至10億平以下，據(jù)2019年高點回撤超過55%。跟據(jù)美國、日本等發(fā)達(dá)國家歷史地產(chǎn)回撤幅度，中國地產(chǎn)回撤幅度已達(dá)底部。圖：

6月底全國水泥出貨率，2023年普遍低于22年同期（單位：%）2023Q3圖：

部分上市龍頭Q3業(yè)績重回盈虧平衡、虧損代表行業(yè)整體盈利回歸虧損境遇（元/噸）

2022Q335.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究

請參閱附注免責(zé)聲明34請參閱附注免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，wind，國泰君安證券研究行業(yè)盈利底部背景下，龍頭盈利顯韌性龍頭在行業(yè)底部背景下盈利韌性超越市場預(yù)期。我們觀察到在行業(yè)面臨整體盈虧平衡或虧損的狀態(tài)下，以海螺及華新為代表的水泥龍頭業(yè)績韌性卻超過市場預(yù)期，我們對比水泥行業(yè)上一輪周期底部2015Q3的盈利，大部分龍頭企業(yè)盈利底部均有所抬升，顯示出了龍頭企業(yè)在降本、提質(zhì)等方面的努力。我們認(rèn)為海螺與華新也同時代表了兩種不同的突圍路徑，海螺是以充分的市場化競爭提升產(chǎn)能利用率，放大自身在運輸、礦山、管理等方面的優(yōu)勢;而華新將一體化盈利韌性發(fā)揮到最大化，23H1非水泥業(yè)務(wù)盈利

占比達(dá)到

56%，同時隨著骨料銷量的持續(xù)擴大與海外水泥堅挺盈利拉動，也具備向上的彈性。40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00海螺水泥

華新水泥萬年青 塔牌集團(tuán)

冀東水泥2015Q3

2023Q3圖：

行業(yè)盈利底部背景下，龍頭企業(yè)盈利超越上一輪行業(yè)底部2015年（元/噸）圖：頭部水泥企業(yè)分紅也在提升中（單位：%）數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究20202021

202260.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%海螺水泥

塔牌集團(tuán)

上峰水泥

天山水泥

華新水泥數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，國泰君安證券研究根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)信息預(yù)計2023年全國新點火水泥熟料生產(chǎn)線共計13條，合計年度新增熟料設(shè)計產(chǎn)能約1500萬噸。

2024年預(yù)計在當(dāng)前行業(yè)盈利觸底的背景下，新點火熟料產(chǎn)能判斷在1000萬噸左右，預(yù)計新增產(chǎn)能壓力已經(jīng)不足1%。908070605040302010005,00010,00015,00020,00025,00030,0002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E全國熟料產(chǎn)能年度新增增速(%)圖：2023年水泥熟料新增產(chǎn)能較過往年份明顯下降（萬噸）根據(jù)水泥網(wǎng)信息，2023年全國新增水泥產(chǎn)能最高省份為貴州地區(qū)，廣西新增水泥熟料生產(chǎn)線2條，共計新增產(chǎn)能310萬噸，新增產(chǎn)能壓力2.9%；第二大新增產(chǎn)能地區(qū)安徽新增水泥熟料生產(chǎn)線2條，共計新增產(chǎn)能280萬噸，新增產(chǎn)能壓力2%；第三大新增產(chǎn)能地區(qū)貴州新增水泥熟料生產(chǎn)線2條，共計新增產(chǎn)能250萬噸，新增產(chǎn)能壓力2.5%。數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明35圖：2023年各省熟料新增產(chǎn)能情況（萬噸）數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，國泰君安證券研究盈利壓力倒逼錯峰升級。受6月以來全國水泥價格大幅下跌影響，水泥企業(yè)受到盈利及庫存雙重壓力，多地在執(zhí)行完夏季錯峰生產(chǎn)政策后繼續(xù)加碼秋冬季的錯峰停產(chǎn)，從我們整理了目前公布冬季錯峰10多個省份的錯峰停產(chǎn)計劃，整體錯峰力度基本持平2023年同期。并且根據(jù)2023年經(jīng)驗，在年初制定錯峰天數(shù)背景下，后續(xù)依然會根據(jù)實際市場供需額外增加錯峰停產(chǎn)天數(shù)。Q3錯峰失效的啟示：回歸理性，不盲信錯峰，價格仍需供需配合。我們估算2023年熟料產(chǎn)能利用率已經(jīng)降至55%以下，水泥行業(yè)供需矛盾日益凸顯。Q2開始需求端的持續(xù)超預(yù)期下滑，各地水泥協(xié)會及企業(yè)嘗試通過加大錯峰力度企圖扭轉(zhuǎn)Q3淡季的供需矛盾，但結(jié)果是錯峰生產(chǎn)的全面失效，價格呈現(xiàn)斷崖式下跌態(tài)勢，全行業(yè)盈利降至2016年的最低點。我們認(rèn)為供給大周期結(jié)束后，單獨依靠錯峰生產(chǎn)僅能解決短期供需矛盾，長期價格仍取決于市場供需情況。圖：2024年錯峰天數(shù)對比，最后實際錯峰天數(shù)可能比當(dāng)前披露的還要多（單位：天）250200150100500河北省山西省內(nèi)蒙古遼寧省吉林省山東省河南省湖南省貴州省新疆區(qū)黑龍江 福建省2021

2022

2023

2024數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明36回顧水泥行業(yè)前20年，高速成長與收購兼并是行業(yè)的最重要的兩個關(guān)鍵詞。由于水泥的短腿效應(yīng)，導(dǎo)致行業(yè)呈現(xiàn)明顯的大行業(yè)小公司的競爭格局，根據(jù)水泥行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2007年水泥行業(yè)CR10市占率僅20%左右。而隨著中國建材2006年在香港登錄資本市場，隨后開啟了收購兼并的大幕，

2007年收購了占據(jù)浙江半壁江山的浙江水泥、三獅水泥、虎山水泥、尖峰水泥，組建了南方水泥，之后又陸續(xù)整合了超過150家的水泥企業(yè)，自此華東區(qū)域供給格局被大幅度改善，這為2016-2019年水泥行業(yè)的牛市奠定了重要的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為通過2016年以來的水泥牛市，中國建材不斷的降債、夯實資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)負(fù)債率從最高的82%已經(jīng)回落至61%的較為健康的水平。而當(dāng)前水泥行業(yè)重回盈虧平衡的境遇，我們認(rèn)為央國企為主的水泥可能在行業(yè)底部重啟整合，或成為改變當(dāng)前水泥行業(yè)格局的重要催化劑。圖：2007-2013

年期間的并購帶動水泥行業(yè)集中度快速上升（CR10）數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明37圖：中國建材在并購中水泥熟料產(chǎn)量大幅增長（單位：萬噸）《冶金、建材重點行業(yè)嚴(yán)格能效約束推動節(jié)能降碳行動方案（2021-2025

年）》，針對水泥等行業(yè)提出了主要目標(biāo)，要求到2025年，通過實施節(jié)能降碳行動，水泥等重點行業(yè)和數(shù)據(jù)中心達(dá)到標(biāo)桿水平的產(chǎn)能比例超過30%。我們根據(jù)中國建材資訊2019年對于目前不同生產(chǎn)規(guī)模生產(chǎn)線熟料燒成煤耗的數(shù)據(jù)統(tǒng)計（預(yù)計2021年這部分?jǐn)?shù)據(jù)還有所降低），萬噸線已經(jīng)基本符合目前一級的標(biāo)桿水平煤耗。4000-5000t/d生產(chǎn)線需要進(jìn)行技改，而4000t/d以下的，尤其是目前2500t/d以下生產(chǎn)線，我們根據(jù)水泥企業(yè)反饋即使進(jìn)行技改也依舊難以達(dá)國家標(biāo)桿水平要求。我們統(tǒng)計目前2500t/d及以下的產(chǎn)能約占總體產(chǎn)能的30%，約為5億噸左右的產(chǎn)能，從區(qū)域上來看，2500t/d

產(chǎn)能華東、中南占比最低，西南與西北的占比最高，十四五期間在環(huán)保及能耗約束下降逐步被淘汰出市場或作為減量置換的指標(biāo)淘汰，對于行業(yè)未來的整體供給將起到促進(jìn)作用。在當(dāng)前行業(yè)盈虧平衡背景下，推進(jìn)碳交易將有望加速落后產(chǎn)能出清。受需求成本雙重沖擊及龍頭企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整，水泥行業(yè)重回市場化競爭，2023Q3行業(yè)盈利已經(jīng)回落至全行業(yè)虧損。而全國碳排放權(quán)交易市場自2021年7月正式上線以來，碳交易價格維持在50-60元/噸；如果后續(xù)水泥行業(yè)加快推進(jìn)碳交易，增加的碳交易成本將使得中小落后產(chǎn)能明顯虧損，將有望加速落后產(chǎn)能的產(chǎn)能出清的速度。數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，國泰君安證券研究圖：2500t/d的生產(chǎn)線華東、中南占比較低3000

t/d以下 3000

t/d-5000t/d5000

t/d及以上圖：

2500t/d的生產(chǎn)線預(yù)計占總體產(chǎn)能30%熟料生產(chǎn)線類別基準(zhǔn)值（噸二氧化碳/噸）4000t/d（

含）

以上普通熟料生產(chǎn)線0.8842000（含）

-4000t/d普通熟料生產(chǎn)線0.9092000t/d以下普通水泥生產(chǎn)線0.950白水泥熟料生產(chǎn)線1.108請參閱附注免責(zé)聲明38圖：廣東省碳排放熟料生產(chǎn)線基準(zhǔn)值（噸二氧化碳/噸）基建仍是托底需求重要手段，萬億特別國債落地，2024年實物工作量落地速度有望加快。2023年1-10月廣義基建投資同比增速為5.7%，整體增速呈現(xiàn)逐月下行的態(tài)勢，我們判斷主要受到資金問題掣肘，但仍是支撐經(jīng)濟(jì)最重要的方向之一。而隨著三季度2023年全部專項債額度的發(fā)行完畢，實物工作量的落地有望加快，近期獲批的萬億特別國債，有5000億結(jié)轉(zhuǎn)至2024年釋放；同時我們預(yù)計2024年專項債提前批有望在年底下達(dá)，財政前置發(fā)力有望穩(wěn)步提升2024年的基建需求。根據(jù)國泰君安建筑團(tuán)隊預(yù)測，2024年基建投資增速為6.5%，略高于2023年。地產(chǎn)新開工筑底，“三大工程”有望推升需求體量。根據(jù)國泰君安地產(chǎn)團(tuán)隊預(yù)測地產(chǎn)投資、新開工經(jīng)歷2021H2以來的大幅度下跌，2024年將開始逐步筑底，預(yù)計2024年投資增速為-5%，降幅有所收窄。而房地產(chǎn)發(fā)展新模式的“三大工程”：保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有望2024年逐步發(fā)力，成為提升地產(chǎn)需求端的重要發(fā)力點。我們預(yù)計2024年保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)分別將帶來投資3500億、4000億、3500億，為減小項目間重疊帶來的誤差，假設(shè)重疊率為10%，調(diào)整后“三大工程”2024年預(yù)計投資體量約為1萬億左右，參考2022年房地產(chǎn)投資總額13.3萬億，提升幅度約7.5%。保障性住房：十四五期間規(guī)劃全國建設(shè)籌集保障性租賃住房870萬套，截止2023年9月已經(jīng)完成508萬套建設(shè)，2024-2025年剩余362萬套保障房建設(shè)目標(biāo)，以此測算2024年保障性住房投資體量在約3500億。城中村建設(shè)：23年4月中央政治局會議提出“在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造”，城中村改造有望接力棚改與舊改，成為拉動地產(chǎn)投資的重要增長點。我們估算城中村建設(shè)每年將帶來約4000-5000億的投資體量。平急兩用：指在公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，將平時使用和應(yīng)急使用有機結(jié)合，打造一個既具備日常運營功能，又具備應(yīng)急響應(yīng)能力的基礎(chǔ)設(shè)施系統(tǒng)，我們估算2024年有望帶來近3500億的投資體量。請參閱附注免責(zé)聲明39保障房是政府為中低收入住房困難家庭所提供的限定標(biāo)準(zhǔn)、限定價格或租金的住房，一般由廉租住房、經(jīng)濟(jì)適用住房、政策性租賃住房、定向安置房等構(gòu)成。2023年8月25日，李強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，審議通過《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見》。會議指出，要做好保障性住房的規(guī)劃設(shè)計，用改革創(chuàng)新的辦法推進(jìn)建設(shè)，確保住房建設(shè)質(zhì)量，同時加強配套設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)供給。2023年9月，何立峰召開規(guī)劃建設(shè)保障性住房工作部署會議，會議提到保障房有利于緩解大城市住房矛盾，有力有序有效推進(jìn)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。2023年10月，中央金融工作會議指出加快保障性住房等“三大工程”建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。按照十四五期間規(guī)劃，全國擬建設(shè)籌集保障性租賃住房870萬套，截止2023年9月已經(jīng)完成508萬套建設(shè)，2024-2025年剩余362萬套保障房建設(shè)目標(biāo)，以此測算2024年保障性住房投資體量在約3500億。2021年7月2022年2月2023年8月2023年9月2023年10月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，提出建設(shè)以保障性租賃住房為主體的住房保障體系，首次從國家層面明確了我國住房保障體系的頂層設(shè)計。銀保監(jiān)、住建部發(fā)布《關(guān)于銀行保險機構(gòu)支持保障性租賃住房發(fā)展的指導(dǎo)意見》，要求各類銀行保險機構(gòu)把保障房融資需求特點，提供針對性金融服務(wù)產(chǎn)品和服務(wù)。國務(wù)院審議通過《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見》，指出要做好保障房的規(guī)劃設(shè)計，用改革創(chuàng)新推進(jìn)建設(shè)，確保住房建設(shè)質(zhì)量，加強配套設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)供給。何立峰召開規(guī)劃建設(shè)保障性住房工作部署會議，會議提到保障房有利于緩解大城市住房矛盾，有力有序有效推進(jìn)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。中央金融工作會議指出加快保障性住房等“三大工程”建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。數(shù)據(jù)來源：政府網(wǎng)站，國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明40“十四五”期間計劃新增保障房套數(shù)（萬套）（2021-2025）870已完成保障房套數(shù)（萬套）（2021-2023.9）508剩余保障房套數(shù)（萬套）（2023.9-2025）362保障房單套面積（平方米）55“十四五”期間計劃新增保障房建面（萬平方米）（2021-2025）47850已完成保障房建面（萬平方米）（2021-2023.9）27940剩余保障房建面（萬平方米）199102024年預(yù)估保障房建面（萬平方米）9955單位建安成本（元）35002024年預(yù)估保障房投資（億元）3484請參閱附注免責(zé)聲明41表：保障房建設(shè)投資估算注：測算公式：2024年預(yù)估實施保障房建面=2024

年預(yù)估完成保障房計劃占剩余計劃比例50%

*剩余保障房計劃套數(shù)（“

十四五”計劃新增保障房套數(shù)-到2023年末預(yù)計已完成的保障房套數(shù)）*保障房平均面積；2024年預(yù)估實現(xiàn)保障房投資規(guī)模=2024年預(yù)估實施保障房建面*

單位投資成本。平均建面方面，根據(jù)各地對保障房建筑面積上限的規(guī)定、最低人均面積規(guī)定和家庭平均人數(shù)，假設(shè)保障房平均面積為55平方米。單位投資成本方面，采用35

00元/平米建安成本。數(shù)據(jù)來源：政府網(wǎng)站，國泰君安證券研究2023年7月國常會審議通過《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》，城中村改造的頂層文件落地，并強調(diào)了城中村要采取拆除新建、整治提升、拆整結(jié)合等不同方式分類改造，堅持以市場化為主導(dǎo)、多種業(yè)態(tài)并舉的開發(fā)運營方式。同時會議也提及，當(dāng)前城中村改造的范圍是我國的超大、特大城市，目前我國共有

7個超大城市，分別是北京、上海、廣州、深圳、重慶、成都、天津；14

個特大城市分別為武漢、杭州、佛山、南京、沈陽、長沙、哈爾濱、鄭州、昆明、大連、東莞、西安、青島、濟(jì)南。改造周期可能平均在10年左右：《指導(dǎo)意見》中要求“成熟一個推進(jìn)一個，實施一項做成一項”，判斷本輪城中村改造時間跨度較長，而結(jié)合之前已經(jīng)落地的例如深圳大沖村、上海蟠龍?zhí)斓氐软椖靠?，單項目改造周期可能?0年甚至以上。預(yù)計每年新增投資體量約4000-5000億元。根據(jù)住建部部署，城中村改造主要采取拆除新建、整治提升、拆整結(jié)合三種方式；判斷與棚改的大拆大建有所區(qū)別，但同時又較舊改的單純改造投資及整治規(guī)模更大，投資體量預(yù)計介于棚改與舊改之間。同時資金來源堅持多渠道籌措改造資金，既可以由城市政府籌措資金，也可以引入社會資金，銀行業(yè)金融機構(gòu)將給予政策性和商業(yè)性貸款支持。我們估算整體城中村每年貢獻(xiàn)投資體量在4000-5000億元左右。圖：超大城市及大城市地產(chǎn)開發(fā)投資額、城市人口數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究6000400020000重慶上海北京成都廣州深圳天津鄭州武漢西安杭州東莞青島長沙哈爾濱佛山南京濟(jì)南沈陽昆明大連地產(chǎn)開發(fā)投資額（億元）城市人口（萬人）圖：安徽省合肥市瑤海區(qū)安拖東村及新莊城中村改造項目請參閱附注免責(zé)聲明42圖片來源：新華社43請參閱附注免責(zé)聲明樂觀悲觀城中村建面（萬平方米）89917.6889917.68改造比例80%80%城中村改造面積（萬平方米）71934.1471934.14拆除比例20%15%拆除面積（萬平方米）14386.8310790.12拆建比22新建面積（萬平方米）28773.6621580.24單位土地成本（元）1000010000單位建安成本（元）50005000拆除新建單位成本（元）1500015000拆除新建總投資（億元）43160.4932370.36改造更新面積（萬平方米）57547.3161144.02改造更新單位成本（元）10001000改造更新總投資（億元）5754.736114.40累計（10年）投資規(guī)模（億元）48915.2238484.77年均投資規(guī)模（億元）4891.523848.48表：城中村建設(shè)投資估算注：按照21個超大特大城市城中村自建面積估算數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、各省市統(tǒng)計局、《2020

中國人口普查分縣資料