明陽(yáng)電氣-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：聚焦“兩新”海上產(chǎn)品貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)點(diǎn)

證券研究報(bào)告電網(wǎng)設(shè)備2024年02月01日明陽(yáng)電氣(301291.SZ)公司報(bào)告：賡續(xù)明陽(yáng)“能動(dòng)”基因，聚焦“兩新”，海上產(chǎn)品貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)點(diǎn)評(píng)級(jí)：買入(首次覆蓋)最近一年走勢(shì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)2024/01/3127.11當(dāng)前價(jià)格（元）52周價(jià)格區(qū)間（元）總市值（百萬）流通市值（百萬）總股本（萬股）流通股本（萬股）日均成交額（百萬）近一月?lián)Q手（%）5%0%明陽(yáng)電氣滬深30026.11-35.328,463.741,951.0831,220.007,196.9175.66-5%-10%-15%6.82-20%2023/06/302023/09/282023/12/27相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M—明陽(yáng)電氣-4.4%-6.3%-9.3%-10.0%滬深300—2核心提要u

公司基本面：為明陽(yáng)集團(tuán)旗下子公司，賡續(xù)“能動(dòng)”基因，國(guó)內(nèi)輸配電及控制設(shè)備骨干企業(yè)。公司從配電箱制造起步，現(xiàn)已發(fā)展成為以智能變壓器、箱變，智能成套開關(guān)設(shè)備三大業(yè)務(wù)為主體的智能化輸配電裝備企業(yè)，產(chǎn)品主要應(yīng)用于新能源（光伏、風(fēng)能、儲(chǔ)能）和新基建（數(shù)據(jù)中心、智能電網(wǎng)）領(lǐng)域。?

主營(yíng)業(yè)務(wù)方面：2023H1，公司箱式變電站/成套開關(guān)設(shè)備/變壓器占比分別為69%/15%/12%，毛利率分別為20%/19%/27%。?

財(cái)務(wù)分析：2022-2023Q3，公司營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)均保持同比50%以上的高增速。2023Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.03億元，同比+65.94%，歸母凈利潤(rùn)3.19億元，同比+88.66%，公司毛利率達(dá)23%，凈利率達(dá)10%，u

行業(yè)看點(diǎn)：新能源建設(shè)+電網(wǎng)升級(jí)改造驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)外輸配電設(shè)備需求共振。?

變壓器驅(qū)動(dòng)力：新能源配套、電網(wǎng)升級(jí)改造等需求提升。以風(fēng)電、光伏為主的新能源裝機(jī)容量加速擴(kuò)張，2023年光伏新增裝機(jī)217GW，同比+148%，風(fēng)電新增裝機(jī)76GW，同比+102%。2024-2025年，我們預(yù)計(jì)裝機(jī)分別為：?

光伏：220GW、260GW，同比+1%、+18%。?

陸風(fēng)：75GW、80GW，同比+7%、+7%。?

海風(fēng)：10GW、15GW，同比+67%、+50%。?

海風(fēng)大型化、高容量趨勢(shì)下，海風(fēng)油變具備滲透率提升、競(jìng)爭(zhēng)格局較優(yōu)的強(qiáng)β屬性。ü

海風(fēng)機(jī)組高容量、大型化趨勢(shì)下，油變由于價(jià)格低、容量大、電壓等級(jí)高且適合潮濕環(huán)境等特點(diǎn)，滲透率有望持續(xù)提升。另外，海上環(huán)境惡劣，對(duì)變壓器的質(zhì)量要求極為苛刻，變壓器故障的更換成本遠(yuǎn)高于變壓器的采購(gòu)成本，所以海風(fēng)客戶的價(jià)格敏感度不高，具有較強(qiáng)的品牌忠誠(chéng)度。ü

目前，像海風(fēng)、船舶制造等高端市場(chǎng)的變壓器主要由外資品牌占據(jù)，競(jìng)爭(zhēng)格局較優(yōu)。變壓器面臨的認(rèn)證和供應(yīng)商準(zhǔn)入壁壘需要廠商具備較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力，并且需要通過主機(jī)廠較長(zhǎng)時(shí)間的考核。我們認(rèn)為，海風(fēng)變壓器中，率先給主機(jī)廠供貨的變壓器企業(yè)具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)。過程3核心提要u

公司核心看點(diǎn)：市場(chǎng)+產(chǎn)品/技術(shù)+客戶高端化驅(qū)動(dòng)公司由周期走向成長(zhǎng)，海上產(chǎn)品有望貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)點(diǎn)。?

市場(chǎng)高端化：聚焦新能源+新基建，受益下游行業(yè)高景氣，公司由周期走向成長(zhǎng)。?

產(chǎn)品與技術(shù)高端化：高技術(shù)門檻的海上產(chǎn)品率先實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，打破外資品牌壟斷，有望貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)點(diǎn)。ü

海風(fēng)變壓器（一次升壓）：公司干變和油變技術(shù)路線并行，在高技術(shù)門檻的海風(fēng)升壓變壓器和海風(fēng)充氣式環(huán)網(wǎng)柜成功實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。ü

海上升壓站（二次升壓）：公司開發(fā)了具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的海風(fēng)35KV、66KV智能升壓系統(tǒng)。公司海上升壓系統(tǒng)總體技術(shù)已達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，截至2022年年底，公司海上升壓系統(tǒng)已應(yīng)用在30多個(gè)海上風(fēng)場(chǎng)。ü

海上光伏：成功中標(biāo)66kV預(yù)制式智能化海上光伏升壓系統(tǒng)，將成為首款GW級(jí)應(yīng)用于海上光伏發(fā)電項(xiàng)目的66kV升壓系統(tǒng)，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。ü

高電壓等級(jí)產(chǎn)品：公司110KV等級(jí)以上的GIS、變壓器等產(chǎn)品已具備出貨能力。?

客戶高端化：已與五大六小、兩大電網(wǎng)、兩大EPC等大型公司建立長(zhǎng)期合作，截止至2023H1，華電集團(tuán)、大唐集團(tuán)、中廣核、三峽能源等10余個(gè)大型央、國(guó)企發(fā)電集團(tuán)業(yè)主，在30余個(gè)海風(fēng)項(xiàng)目中選擇公司的海上升壓系統(tǒng)產(chǎn)品。未來若由業(yè)主方主導(dǎo)海風(fēng)招標(biāo)，公司產(chǎn)品有望憑借項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)及客戶關(guān)系放量。u

投資建議：基于以上公司核心看點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為50.6/63.3/78.2億元，歸母凈利潤(rùn)4.8/6.4/8.4億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE為18X/13X/10X，首次覆蓋，給予明陽(yáng)電氣“買入”評(píng)級(jí)。u

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策及標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)；電網(wǎng)投資規(guī)模不及預(yù)期；海風(fēng)業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；公司訂單執(zhí)行不及預(yù)期。4目錄一、公司基本面：賡續(xù)明陽(yáng)“能動(dòng)”基因，聚焦“兩新”領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)輸配電及控制設(shè)備骨干企業(yè)1.1公司簡(jiǎn)介：明陽(yáng)集團(tuán)子公司，國(guó)內(nèi)輸配電及控制設(shè)備骨干企業(yè)1.2主營(yíng)業(yè)務(wù)：箱式變電站為主，成套開關(guān)設(shè)備及變壓器為輔1.3財(cái)務(wù)分析：近兩年業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，盈利水平穩(wěn)步提升1.4股權(quán)結(jié)構(gòu)：核心架構(gòu)穩(wěn)定，主要人員具備長(zhǎng)期行業(yè)積淀51.1公司簡(jiǎn)介：賡續(xù)明陽(yáng)“能動(dòng)”基因，國(guó)內(nèi)輸配電及控制設(shè)備骨干企業(yè)p

為明陽(yáng)集團(tuán)旗下控股子公司，賡續(xù)“能動(dòng)”基因，致力于成為領(lǐng)先的智能化配電設(shè)備提供商。

明陽(yáng)集團(tuán)成立于1993年，總部位于廣東省中山市，明陽(yáng)電氣是明陽(yáng)集團(tuán)旗下控股子公司。明陽(yáng)電氣賡續(xù)“能動(dòng)”基因，從配電箱制造起步，現(xiàn)已發(fā)展成為以智能變壓器、箱變，智能成套開關(guān)設(shè)備三大業(yè)務(wù)為主體的，集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)于一體的智能化輸配電裝備企業(yè)，公司致力于成為領(lǐng)先的智能化配電設(shè)備提供商。圖：明陽(yáng)電氣發(fā)展歷程2015年2019年2023年?

公司于2023年6月30日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板成功掛牌上市。?

中山明陽(yáng)與郭獻(xiàn)清共同出資設(shè)立。?

2015年公司設(shè)立以來一直從事輸配電及控制設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，主要經(jīng)營(yíng)模式未發(fā)生變化。?

2019年與中山明陽(yáng)的業(yè)務(wù)重組完成后，公司主要產(chǎn)品為箱式變電站、成套開關(guān)設(shè)備和變壓器。?

公司已與“五大六小”發(fā)電集團(tuán)、兩大電網(wǎng)、兩大EPC單位、通信運(yùn)營(yíng)商、能源方案服務(wù)商等知名企業(yè)建立了長(zhǎng)期業(yè)務(wù)合作關(guān)系，獲得了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可。6資料：明陽(yáng)電氣官網(wǎng)，招股說明書，國(guó)海證券研究所1.1公司簡(jiǎn)介：賡續(xù)明陽(yáng)“能動(dòng)”基因，國(guó)內(nèi)輸配電及控制設(shè)備骨干企業(yè)p

公司產(chǎn)品豐富且層次清晰，聚焦“兩新”領(lǐng)域（新能源、新基建），主要分為三大為箱式變電站、成套開關(guān)設(shè)備和變壓器三大板塊。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于新能源（光伏、風(fēng)能、儲(chǔ)能）和新基建（數(shù)據(jù)中心、智能電網(wǎng)）領(lǐng)域。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能電網(wǎng)的變電及配電環(huán)節(jié)，是國(guó)內(nèi)研發(fā)制造輸配電及控制設(shè)備的骨干企業(yè)和廣東省新能源電氣裝備領(lǐng)軍企業(yè)。圖：明陽(yáng)電氣主要產(chǎn)品構(gòu)成箱式圖：明陽(yáng)電氣產(chǎn)品主要應(yīng)用環(huán)節(jié)變電站請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明7資料：招股說明書，國(guó)海證券研究所1.2主營(yíng)業(yè)務(wù)：箱式變電站為主，成套開關(guān)設(shè)備及變壓器為輔p

箱式變電站由成套開關(guān)設(shè)備和變壓器構(gòu)成，公司營(yíng)收以箱式變電站為主，成套開關(guān)設(shè)備和變壓器為輔。公司成立以來，箱式變電站和成套開關(guān)設(shè)備一直是公司核心產(chǎn)品及主要收入，箱式變電站主要由變壓器和成套開關(guān)設(shè)備構(gòu)成。2023H1，公司箱式變電站、成套開關(guān)設(shè)備、變壓器分別實(shí)現(xiàn)收入13.02億元、2.89億元、2.26億元，占比分別為69%、15%、12%。p

2022年變壓器主要以內(nèi)部配套箱式變電站為主，對(duì)內(nèi)銷售占比達(dá)到67%。公司變壓器內(nèi)部配套主要系生產(chǎn)后用于箱式變電站的使用，2022年對(duì)內(nèi)銷售占比達(dá)到67%，直接對(duì)外銷售占比達(dá)到33%。p

2023H1，公司箱式變電站、成套開關(guān)設(shè)備、變壓器毛利率分別為20.48%、18.99%、26.78%。2022年，受陸風(fēng)客戶對(duì)大容量箱式變電站需求上升帶動(dòng)，公司箱式變電站毛利率上升；2020-2023H1，公司成套開關(guān)設(shè)備、變壓器毛利率呈下降趨勢(shì)，主要系應(yīng)用于新能源領(lǐng)域的標(biāo)準(zhǔn)干式變壓器銷售規(guī)模提升，導(dǎo)致實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的特種海上干式變壓器占比被動(dòng)降低。圖：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率（%）圖：變壓器內(nèi)銷和外銷的比率（%）圖：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入拆分（%）內(nèi)部配套

直接對(duì)外銷售箱式變電站

成套開關(guān)設(shè)備

變壓器

其他業(yè)務(wù)箱式變電站39%成套開關(guān)設(shè)備29%變壓器27%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40%35%30%25%20%15%10%5%37%13%14%45%14%21%12%15%31%23%24%21%17%20%19%20%19%69%62%55%39%0%2020年2021年2022年2023H12020年2021年2022年2020年2021年2022年2023H18資料：Wind，明陽(yáng)電氣招股說明書，國(guó)海證券研究所1.2主營(yíng)業(yè)務(wù)：2022年箱式變電站收入高增主要受益于風(fēng)光裝機(jī)高景氣圖：公司箱式變電站收入拆分（億元）p

箱式變電站分為：預(yù)裝式變電站、組合式變電站、光伏逆變升壓一體化裝置、儲(chǔ)能升壓一體化裝置預(yù)裝式變電站組合式變電站25.020.015.010.05.0光伏逆變升壓一體化裝置儲(chǔ)能升壓一體化裝置?

預(yù)裝式變電站：2020-2022年，公司預(yù)裝式變電站收入中，終端應(yīng)用于陸風(fēng)、光伏領(lǐng)域的各期占比分別為97.90%、91.48%和96.04%。1.42.72.5?2022年，公司預(yù)裝式變電站收入同比增長(zhǎng)主要原因?yàn)椋?）陸風(fēng)，經(jīng)過2020年搶裝、

2021

年調(diào)整后，國(guó)內(nèi)“雙碳目標(biāo)”背景下的“十四五”風(fēng)電規(guī)劃落地，風(fēng)光大基地項(xiàng)目建設(shè)加快，下游客戶采購(gòu)變多；0.84.41.71.513.14.63.92）光伏持續(xù)景氣，自2021H2，公司光伏領(lǐng)域的預(yù)裝式變電站訂單穩(wěn)步增長(zhǎng)。0.02020年2021年2022年圖：預(yù)裝式變電站下游收入拆分（%）?

組合式變電站：2022

年，組合式變電站收入同比+71.48%，主要系光伏領(lǐng)域組合式變陸上風(fēng)電+光伏占比

其他占比電站收入增長(zhǎng)，其原因與同期公司光伏領(lǐng)域預(yù)裝式變電站收入增長(zhǎng)的原因一致。100%90%80%2%4%9%?

光伏逆變升壓一體化裝置：2022年，光伏逆變升壓一體化裝置產(chǎn)品收入同增1.06億元，

70%60%同比+63.69%，主要系光伏持續(xù)景氣，下游客戶采購(gòu)量增多。50%40%30%20%10%0%98%96%91%?

儲(chǔ)能升壓一體化裝置：2022年，公司自主開發(fā)的儲(chǔ)能升壓一體化裝置逐步實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)銷售，主要客戶為科華數(shù)據(jù)、中國(guó)中車等。2020年2021年2022年9資料：Wind，明陽(yáng)電氣招股說明書，國(guó)海證券研究所1.2主營(yíng)業(yè)務(wù)：箱式變電站為主，成套開關(guān)設(shè)備及變壓器為輔p

成套開關(guān)設(shè)備拆分：主要分為市場(chǎng)化程度較高的低壓開關(guān)柜和高壓開關(guān)柜。2020-2022年，公司成套開關(guān)設(shè)備收入規(guī)模呈先上升后下降的趨勢(shì)。2022年，受

2021

年海風(fēng)“搶裝年”結(jié)束影響，海風(fēng)產(chǎn)品市場(chǎng)需求提前釋放，公司

2022

年海風(fēng)領(lǐng)域的成套開關(guān)設(shè)備收入大幅下降，2023年上半年收入有所恢復(fù)。p

變壓器拆分：分為干式變壓器和油浸式變壓器。受風(fēng)電、光伏市場(chǎng)高景氣，風(fēng)電、光伏及儲(chǔ)能客戶大幅增加了對(duì)公司干式變壓器的采購(gòu)，2020-2023H1內(nèi)公司干式變壓器銷售規(guī)模的逐年快速增長(zhǎng)。除此之外，公司憑借成套開關(guān)設(shè)備在數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域積累的品牌優(yōu)勢(shì)和客戶資源，將干式變壓器成功打入數(shù)據(jù)中心應(yīng)用領(lǐng)域，也對(duì)報(bào)告期內(nèi)公司干式變壓器的銷售增長(zhǎng)起到一定貢獻(xiàn)作用。圖：成套開關(guān)設(shè)備收入拆分（%）圖：變壓器設(shè)備收入拆分（%）圖：成套開關(guān)設(shè)備及變壓器收入及增速成套開關(guān)設(shè)備（億元）成套開關(guān)設(shè)備yoy變壓器（億元）變壓器yoy干式變壓器

油浸式變壓器低壓開關(guān)柜占比

中壓開關(guān)柜占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7%10987100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14%18%33%37%40%6593%86%82%4367%63%60%2-20%-40%102020年2021年2022年2023H12020年2021年2022年2020年2021年2022年10資料：Wind，明陽(yáng)電氣招股說明書，國(guó)海證券研究所1.3財(cái)務(wù)分析：近兩年業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，盈利水平穩(wěn)步提升p

受益于下游新能源及新基建行業(yè)的高景氣，近兩年公司營(yíng)收及利潤(rùn)高速增長(zhǎng)。受益于下游新能源、新型基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)的高景氣，公司收入及利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)。2022-2023Q3，公司營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)均保持同比50%以上的的高增速。2023Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.03億元，同比+65.94%，歸母凈利潤(rùn)3.19億元，同比+88.66%，營(yíng)收和利潤(rùn)均已超過2022年全年水平。圖：2020-2023Q3明陽(yáng)電氣費(fèi)用率（%）期間費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率14%12%10%8%6%p

盈利水平穩(wěn)步提升。2022-2023Q3，公司毛利率逐步提升，期間費(fèi)用率下降，帶動(dòng)公司凈利率逐步提升。2023Q1-Q3，公司毛利率達(dá)23%，凈利率達(dá)10%，期間費(fèi)用率達(dá)9.5%。4%2%0%2020年2021年2022年2023Q1-Q3圖：2020-2023Q3明陽(yáng)電氣銷售毛利率和銷售凈利率圖：2020-2023Q3明陽(yáng)電氣營(yíng)業(yè)總收入及同比圖：2020-2023Q3明陽(yáng)電氣歸母公司凈利潤(rùn)及同比營(yíng)業(yè)總收入（億元)yoy（%）歸屬于母公司凈利潤(rùn)（億元）yoy（%）銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）3530252015105350%

3.5300%

3.0250%

2.5200%

2.0150%

1.5100%

1.0350%300%250%200%150%100%50%30%25%20%15%10%5%26%23%10%22%21%8%11%8%50%0%0.50.00%0-50%0%2020年2021年2022年2023Q1-Q32020年2021年2022年2023Q1-Q32020年2021年2022年2023Q1-Q311資料：Wind，明陽(yáng)電氣招股說明書，國(guó)海證券研究所1.4股權(quán)結(jié)構(gòu)：核心架構(gòu)穩(wěn)定，主要人員具備長(zhǎng)期行業(yè)積淀p

股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，有助企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。公司的實(shí)際控制人與明陽(yáng)智能一致，即均為張傳衛(wèi)，明陽(yáng)智能是公司的關(guān)聯(lián)方。截至2023年三季報(bào)，張傳衛(wèi)合計(jì)持股比例約37%。圖：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年10月28日）實(shí)際控制人張傳衛(wèi)85.35%明陽(yáng)新能源投資控股集團(tuán)王金發(fā)2.5%溫建仁2.5%100%95%立灣創(chuàng)業(yè)投資智創(chuàng)科技投資中山明陽(yáng)慧眾咨詢?nèi)A慧咨詢前海投資零壹投資郭獻(xiàn)清深創(chuàng)投幸三生41.82%5.61%5.14%5.02%4.21%2.27%2.24%2.20%1.68%1.26%廣州明陽(yáng)電氣股份有限公司100%明陽(yáng)電氣（陜西）有限公司12資料：wind，明陽(yáng)電氣2023年三季報(bào)，國(guó)海證券研究所1.4股權(quán)結(jié)構(gòu)：核心架構(gòu)穩(wěn)定，主要人員具備長(zhǎng)期行業(yè)積淀p

公司核心管理層和技術(shù)人員相對(duì)穩(wěn)定，且主要人員均有長(zhǎng)期的行業(yè)積淀。公司核心管理層主要人員均長(zhǎng)期在明陽(yáng)集團(tuán)相關(guān)企業(yè)任職，行業(yè)積淀較為深厚，同時(shí)核心技術(shù)人員履歷優(yōu)秀、成果較為顯著，我們認(rèn)為管理和技術(shù)作為公司發(fā)展的兩大支撐，人員穩(wěn)定是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵。表：公司核心管理層人員職位簡(jiǎn)歷第十二屆、十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)代表、廣東省工商業(yè)聯(lián)合會(huì)（總商會(huì)）副主席、第十三、十四、十五屆廣東省中山市人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)委員。1984年至1988年任重慶市委辦公廳秘書、科長(zhǎng)；1988年至1990年任河南省信陽(yáng)高壓開關(guān)總廠辦主任、廠長(zhǎng)助理；1990至1993年任珠海豐澤電器有限公司總經(jīng)理；1993年創(chuàng)立中山明陽(yáng)并任董事長(zhǎng)至今；2006年6月創(chuàng)立明陽(yáng)智能并任董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官（總經(jīng)理）至今；2019年12月至2020年8月，任明陽(yáng)有限董事長(zhǎng)；2020年8月至今，任明陽(yáng)電氣董事長(zhǎng)。張傳衛(wèi)董事長(zhǎng)第十二屆廣東省人大代表、1998年被評(píng)為深圳市龍崗區(qū)優(yōu)秀年輕科技人才、江門市第五屆和第六屆優(yōu)秀中青年專家拔尖人才、江門市僑鄉(xiāng)杰出專家獎(jiǎng)、中山市第八屆優(yōu)秀專家拔尖人才、全國(guó)電氣絕緣材料與絕緣系統(tǒng)評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)委員。1988年8月至1996年10月，任武漢市長(zhǎng)江變壓器廠技術(shù)科科長(zhǎng)；1996年10月至2000年8月，任深圳特種變壓器廠設(shè)計(jì)科科長(zhǎng)、副總工程師；2000年8月至2015年8月，歷任廣東海鴻變壓器有限公司總工程師、副總經(jīng)理、總經(jīng)理，期間并兼任廣東省敞開式干式變壓器工程技術(shù)研究開發(fā)中心主任、省級(jí)技術(shù)中心主任；2015年11月至2020年8月，任明陽(yáng)有限董事、總經(jīng)理；2020年8月至今，任明陽(yáng)電氣董事、總裁。郭獻(xiàn)清孫文藝董事、總裁2000年7月至2005年4月，任中山明陽(yáng)工程師、智能部經(jīng)理；2005年5月至2007年12月，任伊頓電氣（中山）有限公司副總經(jīng)理；2008年1月至2019年11月，歷任中山明陽(yáng)副總經(jīng)理、總經(jīng)理；2019年12月至2020年8月，任明陽(yáng)有限副總經(jīng)理、董事；2020年8月至今，任明陽(yáng)電氣副總裁、董事。董事、副總裁2017年1月起，歷任明陽(yáng)智慧能源集團(tuán)股份公司資本運(yùn)營(yíng)與資產(chǎn)管理部總經(jīng)理兼智慧能源事業(yè)部副總經(jīng)理，華東智慧能源研究院董事長(zhǎng)，業(yè)務(wù)副總裁兼投資與資產(chǎn)管理部總經(jīng)理。張超沈軍董事2006年4月至2021年3月，歷任明陽(yáng)智慧能源集團(tuán)股份公司基地籌備部主管，接待辦副部長(zhǎng)，總裁辦副主任，子公司副總經(jīng)理，總裁辦主任；2021年4月至今，任廣東明陽(yáng)電氣股份有限公司總裁助理兼人力資源部總監(jiān)。監(jiān)事會(huì)主席歷任深圳天馬資產(chǎn)管理有限公司基金經(jīng)理，安聯(lián)投資(香港)權(quán)益投資部副總裁，深圳九旭資產(chǎn)管理有限公司執(zhí)行董事，湛江國(guó)聯(lián)水產(chǎn)開發(fā)股份有限公司副總經(jīng)理。姚興存副總裁、董事會(huì)秘書請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明

13資料：wind，明陽(yáng)電氣招股說明書，國(guó)海證券研究所目錄二、新能源建設(shè)+電網(wǎng)升級(jí)改造驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)外輸配電設(shè)備需求共振2.2驅(qū)動(dòng)力：新能源配套、電網(wǎng)升級(jí)改造等需求提升2.3變壓器：海風(fēng)大型化、高容量趨勢(shì)下，海風(fēng)油變具備滲透率提升、競(jìng)爭(zhēng)格局較優(yōu)的強(qiáng)β屬性2.3.1箱式變電站核心設(shè)備為變壓器，變壓器分為干變、油變2.3.2海風(fēng)大型化、高容量趨勢(shì)下，油變滲透率有望持續(xù)提升2.3.3變壓器上游：為硅鋼、銅材、電子元器件等大宗商品2.3.4變壓器下游：中端集中于一般制造業(yè)，高端集中于海風(fēng)等高端制造業(yè)2.3.5變壓器競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)以外資為主，中低端市場(chǎng)以內(nèi)資為主2.3.6行業(yè)壁壘：技術(shù)、認(rèn)證資質(zhì)、供應(yīng)商準(zhǔn)入、資金四大壁壘142.1.1國(guó)內(nèi)驅(qū)動(dòng)力：新能源、特高壓配套需求及電網(wǎng)升級(jí)改造需求提升p

主變壓器：新能源發(fā)電場(chǎng)站建設(shè)+特高壓輸變電驅(qū)動(dòng)主變壓器需求提升。?

新能源場(chǎng)站建設(shè)需求：以風(fēng)電、光伏為主的新能源裝機(jī)容量加速擴(kuò)張。據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)217GW，同比+148%，風(fēng)電新增裝機(jī)76GW，同比+102%。ü

光伏：2024-2025年，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)分別為220GW、260GW，同比+1%、+18%。ü

風(fēng)電：2025年，作為“十四五”的最后一年、“雙碳目標(biāo)”提出后第一個(gè)五年節(jié)點(diǎn)，風(fēng)電裝機(jī)量預(yù)期再次大幅增長(zhǎng)，主要驅(qū)動(dòng)力是央國(guó)企能源集團(tuán)的規(guī)劃目標(biāo)。海風(fēng)目前的政策問題在2024年或?qū)@得進(jìn)一步緩解，超過50GW的儲(chǔ)備項(xiàng)目下，2025年有望進(jìn)入一個(gè)裝機(jī)高峰期。我們預(yù)計(jì)2024-2025年風(fēng)電吊裝量為85GW、95GW，其中陸風(fēng)和海風(fēng)的國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)預(yù)期如下：?

陸風(fēng)：假設(shè)2023年裝機(jī)70GW，則2024-2025年預(yù)計(jì)分別有望達(dá)75GW、80GW，同比+7%、+7%。?

海風(fēng)：假設(shè)2023年裝機(jī)6GW，則2024-2025年預(yù)計(jì)分別有望達(dá)10GW、15GW，同比+67%、+50%。圖：2017-2025E年我國(guó)光伏發(fā)電裝機(jī)容量情況（GW，%）圖：2004-2025年我國(guó)風(fēng)電裝機(jī)量及預(yù)測(cè)（GW）新增發(fā)電裝機(jī)(GW)yoy(%)1009080706050403020100陸風(fēng)裝機(jī)量（CWEA）

海風(fēng)裝機(jī)量（CWEA）30025020015010050160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%02017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024E

2025E請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明

15資料：中電聯(lián)，國(guó)家能源局，明陽(yáng)電氣招股說明書，

CWEA，國(guó)海證券研究所2.1.2國(guó)內(nèi)驅(qū)動(dòng)力：新能源、特高壓配套需求及電網(wǎng)升級(jí)改造需求提升p

配電變壓器：分布式能源大量接入配電網(wǎng)，傳統(tǒng)配電網(wǎng)面臨挑戰(zhàn)，智能配電網(wǎng)改造升級(jí)任務(wù)愈發(fā)急迫，增容改造需求和新增需求旺盛。?

在電源側(cè)，為提高綠電占終端能源消費(fèi)的比重，大量分布式能源接入配電網(wǎng)，引發(fā)配套變壓器新增需求以及區(qū)域內(nèi)擴(kuò)容需求。?

在用戶側(cè)，電動(dòng)汽車、電化學(xué)儲(chǔ)能、變頻設(shè)備、IDC設(shè)備等直流負(fù)荷、靈活負(fù)荷比重越來越大，數(shù)據(jù)中心等重要負(fù)荷對(duì)供電可靠性和能效的要求越來越高，引發(fā)擴(kuò)容需求。隨著5G、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等新一代技術(shù)的快速演進(jìn)，我國(guó)數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)保持高速增長(zhǎng)。據(jù)科智咨詢，預(yù)計(jì)到2024年，我國(guó)數(shù)據(jù)中心行業(yè)收入預(yù)計(jì)將達(dá)到6123億元，同比+23%。p

節(jié)能變替代需求。2023年2月20日，國(guó)家發(fā)展改革委等9部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于統(tǒng)籌節(jié)能降碳和回收利用，加快重點(diǎn)領(lǐng)域產(chǎn)品設(shè)備更新改造的指導(dǎo)意見》（發(fā)改環(huán)資〔2023〕178號(hào)），并附《電力變壓器更新改造和回收利用實(shí)施指南（2023年版）》，統(tǒng)籌推進(jìn)電力變壓器節(jié)能降碳更新改造、廢舊變壓器回收利用等工作，變壓器節(jié)能替換需求有望提升。圖：2016年-2024年中國(guó)數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)規(guī)模表：從傳統(tǒng)配電網(wǎng)到智能配電網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy7000600050004000300020001000045%40%35%30%25%20%15%10%5%?電源網(wǎng)絡(luò)傳統(tǒng)配電網(wǎng)主網(wǎng)供電單電源輻射狀+單一拓?fù)渲悄芘潆娋W(wǎng)61234973主網(wǎng)電源+分布式電源多網(wǎng)架結(jié)構(gòu)+變拓?fù)?9323013主動(dòng)負(fù)荷電動(dòng)汽車儲(chǔ)能裝置微型電網(wǎng)2239負(fù)荷常規(guī)負(fù)荷15631228946715控制技術(shù)

就地化保護(hù)/控制智能調(diào)度/自愈控制等0%2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明

16資料：明陽(yáng)電氣招股說明書，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，

《能源數(shù)字化轉(zhuǎn)型白皮書（2021）》，科智咨詢，國(guó)海證券研究所2.2.1海外驅(qū)動(dòng)力：出口短期為中小變壓器提升，長(zhǎng)期為大變壓器需求提升p

我國(guó)出口短期為中小變壓器需求提升，中長(zhǎng)期為亞非拉新能源增長(zhǎng)和全球主網(wǎng)增容擴(kuò)容帶來的大變壓器需求提升。?

短期變壓器需求驅(qū)動(dòng)力：主要是電源增速（需要區(qū)分集中式和分布式，針對(duì)升壓容量）、負(fù)荷增速（針對(duì)用戶側(cè)增容擴(kuò)容）、輸配網(wǎng)擴(kuò)容增速（舊有改造+新增擴(kuò)容）；其中分布式從自發(fā)自用到反送量較大時(shí)，才會(huì)引起電網(wǎng)擴(kuò)容需求。ü

美國(guó)：根據(jù)EIA和ITC數(shù)據(jù)，盡管2022年美國(guó)集中式光伏新增裝機(jī)增速-20%，但分布式光伏增速19%，10MVA以下容量變壓器進(jìn)口額同比超過50%，我們推斷分布式光伏可能是小容量變壓器增速的驅(qū)動(dòng)力之一。ü

歐洲：由于2022年分布式光伏增速高企，小容量變壓器進(jìn)口額增速提升明顯。?

長(zhǎng)期變壓器需求驅(qū)動(dòng)力：主要是全球新能源增長(zhǎng)帶來電網(wǎng)增容擴(kuò)容需求，以及歐美電網(wǎng)更替周期，大容量變壓器需求有望加速釋放。ü

美國(guó)：新能源高增驅(qū)動(dòng)電源側(cè)和用戶側(cè)變壓器增容，并進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)輸配網(wǎng)擴(kuò)容，新能源中長(zhǎng)期增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來自負(fù)荷增長(zhǎng)和傳統(tǒng)電源退役；此外，美國(guó)傳統(tǒng)電網(wǎng)變壓器平均運(yùn)行年限近40年，遠(yuǎn)高于變壓器建議壽命（20-25年），有望逐步迎來替換周期。ü

歐洲：類似美國(guó)，但新能源轉(zhuǎn)型發(fā)展速度更快，因此新能源催化更明顯，尤其大型變壓器可能會(huì)構(gòu)成新能源持續(xù)發(fā)展的后周期需求。ü

亞非拉：“新能源降本+煤電援建退出”預(yù)計(jì)將加速新能源在亞非拉的發(fā)展，帶來電源側(cè)和用戶側(cè)擴(kuò)容；此外，亞非拉人口增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將帶來電力需求更快增長(zhǎng)，也引起變壓器需求更快增長(zhǎng)。172.2.1海外驅(qū)動(dòng)力：國(guó)內(nèi)變壓器在海外市占仍有較大提升空間p

我國(guó)變壓器在海外市占仍有較大提升空間。以液體介質(zhì)變壓器為例，據(jù)ITC數(shù)據(jù)，2022年，全球液體介質(zhì)變壓器進(jìn)口額為86.31億美元，歐洲、北美、亞洲相關(guān)進(jìn)口額居于前三位，歐美需求增長(zhǎng)明顯；全球出口額前5位為中國(guó)、墨西哥、土耳其、韓國(guó)、德國(guó)，我國(guó)在歐洲仍有很大提升空間。p

歐洲：根據(jù)我們整理的ITC數(shù)據(jù)，歐洲地區(qū)液體介質(zhì)變壓器主要來自土耳其和德國(guó)，來自我國(guó)的進(jìn)口額在2020年之前長(zhǎng)期低于0.6億美元，但2021-2022年顯著增長(zhǎng)，2022年接近2億美元，份額提升至7.2%。同時(shí)，我國(guó)變壓器出口以海外巨頭在國(guó)內(nèi)產(chǎn)能為主，國(guó)內(nèi)企業(yè)出口仍有較大提升空間。p

北美：根據(jù)我們整理的ITC數(shù)據(jù)，北美地區(qū)變壓器進(jìn)口額在2007-2021年處于平臺(tái)區(qū)，進(jìn)口額介于15-20億美元，但2022年進(jìn)口額陡然超過25億美元，對(duì)區(qū)域外依存度顯著提升。墨西哥和韓國(guó)是北美地區(qū)液體介質(zhì)變壓器的主要進(jìn)口國(guó)，來自我國(guó)進(jìn)口額在2022年明顯上升。圖：歐洲地區(qū)液體介質(zhì)變壓器進(jìn)口額及地構(gòu)成圖：北美地區(qū)液體介質(zhì)變壓器進(jìn)口額及地構(gòu)成18資料：ITC，國(guó)海證券研究所2.3.1箱式變電站核心設(shè)備為變壓器，變壓器分為干變、油變p

變壓器是箱式變電站的核心設(shè)備。箱式變電站是按照一定的接線方式，將高壓開關(guān)、變壓器和低壓開關(guān)等設(shè)備組合在箱體內(nèi)的成套配電裝置。箱式變電站用于電壓等級(jí)轉(zhuǎn)變、電能接受及分配，通過智能配電自動(dòng)化終端對(duì)系統(tǒng)和設(shè)備的運(yùn)行狀態(tài)施行監(jiān)控、保護(hù)與通信。p

變壓器按絕緣方式可以分為干式變壓器和油浸式變壓器。干式變壓器是指鐵心和線圈不浸在絕緣液體中的變壓器，主要依靠空氣對(duì)流進(jìn)行冷卻；油浸式變壓器是將鐵芯和繞組浸在絕緣油中的變壓器，兩種變壓器區(qū)別如下表。p

主流的節(jié)能配電變壓器主要有節(jié)能型油浸式變壓器和非晶合金變壓器兩種。油浸式配電變壓器按損耗性能分為S9、S11、S13系列，相比之下S11系列變壓器的空載損耗比S9系列低20%，S13系列變壓器的空載損耗比S11系列低25%。非晶合金是一種特殊的鐵心材料，其雖然是金屬材料但其結(jié)構(gòu)內(nèi)部沒有晶體結(jié)構(gòu)，與之對(duì)應(yīng)的是采用硅鋼片作為鐵心的變壓器，其優(yōu)點(diǎn)是相對(duì)于硅鋼片鐵心的變壓器其空載損耗大幅度降低。表：干式變壓器與油浸式變壓器區(qū)別圖：干式變壓器結(jié)構(gòu)圖圖：油式變壓器結(jié)構(gòu)圖項(xiàng)目干式變壓器油浸式變壓器變壓器油等絕緣介質(zhì)環(huán)氧樹脂、絕緣紙油浸自冷、油浸風(fēng)冷、油浸水冷等冷卻方式安全性自冷、風(fēng)冷、水冷等無油、無污染、難燃阻燃、自熄防火變壓器油可燃、可爆綜合建筑內(nèi)、擁擠空間內(nèi)、人員密集區(qū)域等安全性能要求更高的場(chǎng)所空間較大、潮濕悶熱地區(qū)、獨(dú)立變電場(chǎng)所等要求遠(yuǎn)離人群的場(chǎng)所適用場(chǎng)所承受負(fù)荷能力價(jià)格小，應(yīng)在額定容量下運(yùn)行大，允許短時(shí)過載貴小便宜大容量電壓等級(jí)較低所有電壓等級(jí)19資料：明陽(yáng)電氣招股說明書，西屋電氣工業(yè)系統(tǒng)，鵬芃科藝，江蘇華辰招股說明書，國(guó)海證券研究所2.3.2海風(fēng)大型化、高容量趨勢(shì)下，油變滲透率有望持續(xù)提升p

海風(fēng)機(jī)組高容量、大型化趨勢(shì)。目前國(guó)內(nèi)主機(jī)廠已全面實(shí)現(xiàn)8~15MW級(jí)海上風(fēng)機(jī)技術(shù)，大風(fēng)機(jī)對(duì)攤薄施工成本、提升項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性起到了決定性影響。同時(shí)，大兆瓦風(fēng)機(jī)的出現(xiàn)，使得我國(guó)深遠(yuǎn)海乃至漂浮式風(fēng)電的開發(fā)成為了可能。p

海風(fēng)機(jī)組高容量、大型化趨勢(shì)下，油變由于價(jià)格低、容量大、電壓等級(jí)高且適合潮濕環(huán)境等特點(diǎn)，滲透率有望持續(xù)提升。干式變壓器一般適用于配電用，容量小，電壓等級(jí)低；而油式變壓器卻可以從小到大做到全部容量，電壓等級(jí)也做到了所有電壓；此外，油變更適合濕熱地區(qū)，價(jià)格上也比干變更具性價(jià)比，以上特點(diǎn)使得油變更適合海風(fēng)。圖：中國(guó)海風(fēng)項(xiàng)目大型化趨勢(shì)20資料：GWEC《2023年全球風(fēng)能報(bào)告》2.3.3變壓器上游：為硅鋼、銅材、電子元器件等大宗商品p

上游是硅鋼、銅材、電氣元器件等大宗商品，下游主要是發(fā)電、輸配電、用電企業(yè)。上游是鋼鐵、有色金屬、電子元器件、絕緣制品等行業(yè)。上游原材料的生產(chǎn)及供應(yīng)均已實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化且供應(yīng)充分。下游主要包括發(fā)電環(huán)節(jié)的火電、水電、風(fēng)能、光伏發(fā)電站等企業(yè)，輸配電環(huán)節(jié)的電網(wǎng)公司，用電環(huán)節(jié)的工業(yè)企業(yè)、軌道交通、基礎(chǔ)設(shè)施、居民住宅等行業(yè)。圖：輸配電及控制設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈輸配電及控制設(shè)備業(yè)務(wù)板塊取向硅鋼業(yè)務(wù)板塊鋼材21資料：明陽(yáng)電氣招股說明書，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)海證券研究所2.3.4變壓器下游：中端集中于一般制造業(yè)，高端集中于海風(fēng)等高端制造業(yè)p

中國(guó)的變壓器市場(chǎng)需求以低端產(chǎn)品為主。變壓器行業(yè)的客戶群體主要可以大致分為低端、終端、高端三類，按客戶分情況來看，高端用戶總體數(shù)量最少、但利潤(rùn)率高；中低端客戶眾多、貢獻(xiàn)產(chǎn)值大，但利潤(rùn)率偏低。圖：變壓器下游市場(chǎng)?

客戶不僅有專業(yè)的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，而且對(duì)變壓器的設(shè)計(jì)要求極為復(fù)雜。這類客戶的變壓器采購(gòu)成本高，而且變壓器故障的更換成本遠(yuǎn)高于變壓器的采購(gòu)成本，所以高端市場(chǎng)客以海風(fēng)、船舶制造等高端制造業(yè)為主戶對(duì)變壓器質(zhì)量的要求極為苛刻，必須保證零缺陷。高端市場(chǎng)?

這類客戶的價(jià)格敏感度不高，但是具有較強(qiáng)的品牌意識(shí)，一旦形成了良好的采購(gòu)體驗(yàn)就會(huì)形成很高的品牌忠誠(chéng)度。?

客戶如、富士康和一些大型的寫字樓等等。這些用戶對(duì)電力輸出的穩(wěn)定性要求比較高，對(duì)變壓器的品牌有要求并且有一定的品牌偏好。以寫字樓和生產(chǎn)制造企業(yè)為主中端市場(chǎng)低端市場(chǎng)?

這部分客戶擁有自己的技術(shù)和維護(hù)團(tuán)隊(duì)，制定了自己的變壓器技術(shù)規(guī)范。中端市場(chǎng)通常沒有固定的產(chǎn)品而是根據(jù)客戶的需求為其提供定制化服務(wù)或是成套的解決方案。?

低端市場(chǎng)：主要面向發(fā)電公司、電網(wǎng)和一些冶金石化企業(yè)。這些組織對(duì)低端變壓器的需求量比加大所以出于成本考慮會(huì)首選低端變壓器，而且這些組織通常都會(huì)通過招標(biāo)的方式集中采購(gòu)，有較強(qiáng)的議價(jià)能力，另外普通的工商業(yè)用戶和居民家庭也由于對(duì)電力輸出的要求不高，所以也會(huì)選擇低端變壓器。以發(fā)電公司、電網(wǎng)和一些冶金石化企業(yè)為主22資料：湯小華《廣州西門子變壓器有限公司發(fā)展戰(zhàn)略研究》，國(guó)海證券研究所2.3.5變壓器競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)以外資為主，中低端市場(chǎng)以內(nèi)資為主p

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，變壓器供給主要分為三個(gè)梯隊(duì)：?

第一梯隊(duì)：包括ABB、ARVEA、西門子、東芝、施耐德等外資企業(yè)，這些企業(yè)占據(jù)中國(guó)變壓器市場(chǎng)20-30%的份額，目前主要以高端變壓器市場(chǎng)為主，具有一定的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，但更多的是品牌優(yōu)勢(shì)。?

第二梯隊(duì)：是國(guó)內(nèi)的大型變壓器制造企業(yè)，如特變電工、順特電氣、金盤科技等，這些企業(yè)占據(jù)了30-40%的市場(chǎng)份額，主要生產(chǎn)中端變壓器，為大型生產(chǎn)制造企業(yè)提供變壓器解決方案；?

第三梯隊(duì)：是地方性變壓器生產(chǎn)制造企業(yè)，如山東達(dá)馳、青島青波、順特、江蘇華鵬等等，這些企業(yè)專注低端變壓器的生產(chǎn)制造；此外還有一些民營(yíng)的變壓器企業(yè)也活躍與市場(chǎng)之上，這些企業(yè)構(gòu)成了變壓器行業(yè)中的第四陣營(yíng)。圖：國(guó)內(nèi)變壓器競(jìng)爭(zhēng)格局ABB、AREVA、西門子、東芝等跨國(guó)集團(tuán)保變、特變、西變、金盤等國(guó)內(nèi)大型企業(yè)江蘇華鵬、青島青波、順特電氣、山東達(dá)馳、杭州錢江其他民營(yíng)企業(yè)23資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)海證券研究所2.3.6行業(yè)壁壘：技術(shù)、認(rèn)證資質(zhì)、供應(yīng)商準(zhǔn)入、資金四大壁壘技術(shù)壁壘認(rèn)證資質(zhì)壁壘12對(duì)于新進(jìn)企業(yè)而言，由于缺乏項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)儲(chǔ)備，難以快速響應(yīng)下游客戶需求及適應(yīng)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。若進(jìn)入特殊行業(yè)如大型發(fā)電廠、主干電網(wǎng)變電站等，還需通過相關(guān)企業(yè)的認(rèn)證體系認(rèn)證。供應(yīng)商準(zhǔn)入壁壘資金壁壘34生產(chǎn)輸配電及控制設(shè)備需要投入大量資金，主要體現(xiàn)在以下方面：?

一是為保證產(chǎn)品質(zhì)量及穩(wěn)定性，企業(yè)前期需要購(gòu)置大量生產(chǎn)設(shè)備、檢驗(yàn)檢測(cè)儀器；?

二是行業(yè)主要客戶為發(fā)電集團(tuán)、電網(wǎng)、EPC、通訊、能源方案服務(wù)等大型企業(yè)，合同結(jié)算周期較長(zhǎng)，行業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款和生產(chǎn)流動(dòng)資金普遍較高。下游客戶會(huì)對(duì)潛在供應(yīng)商進(jìn)行質(zhì)量、開發(fā)、物流、管理、成本、售后服務(wù)等多方面嚴(yán)格考核，通過前期考核、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、樣機(jī)試制、掛網(wǎng)運(yùn)行、小批量供貨、大批量供貨、年度評(píng)審等一系列復(fù)雜嚴(yán)格的考核流程才能和主機(jī)廠商建立長(zhǎng)期合作關(guān)系。?

三是輸配電及控制設(shè)備主要應(yīng)用于采取招投標(biāo)模式的大中型工程項(xiàng)目，對(duì)投標(biāo)企業(yè)注冊(cè)資本也具有一定要求。因此，對(duì)擬進(jìn)入輸配電及控制設(shè)備行業(yè)的企業(yè)形成了一定的資金壁壘。由于審核要求較高，通常只有具備較強(qiáng)技術(shù)實(shí)力、達(dá)到相應(yīng)的規(guī)?；a(chǎn)并且擁有完善的質(zhì)量保證體系及健全的售后服務(wù)體系的企業(yè)才能達(dá)到客戶要求，成為合格供應(yīng)商。24資料：明陽(yáng)電氣招股說明書，國(guó)海證券研究所2.3.7海風(fēng)大型化下，海風(fēng)油變具備滲透率提升、競(jìng)爭(zhēng)格局較優(yōu)的強(qiáng)β屬性p

我們認(rèn)為海風(fēng)油變具備滲透率提升、競(jìng)爭(zhēng)格局較優(yōu)的強(qiáng)β屬性。ü

海風(fēng)機(jī)組高容量、大型化趨勢(shì)下，油變由于價(jià)格低、容量大、電壓等級(jí)高且適合潮濕環(huán)境等特點(diǎn)，滲透率有望持續(xù)提升。另外，海上環(huán)境惡劣，對(duì)變壓器的質(zhì)量要求極為苛刻，變壓器故障的更換成本遠(yuǎn)高于變壓器的采購(gòu)成本，因此海風(fēng)客戶的價(jià)格敏感度不高，具有較強(qiáng)的品牌意識(shí)，一旦形成了良好的采購(gòu)體驗(yàn)就會(huì)形成很高的品牌忠誠(chéng)度。ü

目前，像海風(fēng)、船舶制造等高端市場(chǎng)的變壓器主要由ABB、西門子等外資品牌占據(jù)，競(jìng)爭(zhēng)格局較優(yōu)。變壓器面臨技術(shù)、認(rèn)證資質(zhì)、供應(yīng)商準(zhǔn)入、資金四大壁壘，其中認(rèn)證和供應(yīng)商準(zhǔn)入壁壘需要廠商具備較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力，并且需要通過主機(jī)廠較長(zhǎng)時(shí)間的考核，因此在海風(fēng)變壓器過程中，我們認(rèn)為率先給主機(jī)廠供貨的企業(yè)具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)。25目錄三、公司看點(diǎn)：市場(chǎng)+產(chǎn)品/技術(shù)+客戶高端化驅(qū)動(dòng)公司由周期走向成長(zhǎng)，海上產(chǎn)品有望貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)點(diǎn)3.1市場(chǎng)高端化：聚焦新能源+新基建，驅(qū)動(dòng)公司由周期走向成長(zhǎng)3.2產(chǎn)品與技術(shù)高端化：高技術(shù)門檻的海上產(chǎn)品成功實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，有望貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)點(diǎn)3.2.1干變和油變并行，海風(fēng)變壓器成功實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代3.2.266KV海風(fēng)和海上光伏升壓系統(tǒng)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先3.2.3高等級(jí)電壓GIS、變壓器技術(shù)端具備出貨能力3.3客戶高端化：品牌效應(yīng)好，客戶認(rèn)可度高，公司市占率穩(wěn)步提升263.1.1市場(chǎng)高端化：聚焦新能源+新基建，公司由周期走向成長(zhǎng)p

聚焦新能源+新基建，2023H1收入占比達(dá)95%以上。公司抓住產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型歷史性機(jī)遇，已基本完成從傳統(tǒng)能源向新能源市場(chǎng)轉(zhuǎn)型。此外，公司還抓住向數(shù)據(jù)中心、智能電網(wǎng)、軌道交通及特定領(lǐng)域延伸的歷史性機(jī)會(huì)，加快技術(shù)研發(fā)速度，帶動(dòng)企業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換。截至2023年6月，公司應(yīng)用于新能源及新型基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的主要產(chǎn)品收入合計(jì)占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例在95%以上。p

新能源業(yè)務(wù)中以陸風(fēng)和光伏板塊為主，2022年海風(fēng)占比9%，新基建業(yè)務(wù)中以數(shù)據(jù)中心板塊為主。2022年，公司新能源業(yè)務(wù)中陸風(fēng)業(yè)務(wù)占比達(dá)36%，海風(fēng)達(dá)9%，光伏達(dá)46%，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)占比達(dá)8%；新基建業(yè)務(wù)中，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)占比達(dá)68%，智能電網(wǎng)及其他占比達(dá)32%。圖：2020-2022年公司新基建業(yè)務(wù)拆分（%）圖：2020-2022年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)拆分（%）圖：2020-2022年公司新能源業(yè)務(wù)拆分（%）數(shù)據(jù)中心

智能電網(wǎng)及其他陸上風(fēng)電2%海上風(fēng)電太陽(yáng)能3%儲(chǔ)能及其他新能源新基建傳統(tǒng)發(fā)電及供電100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8%工業(yè)企業(yè)電氣配套

基礎(chǔ)設(shè)施8%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%24%32%33%34%46%20%92%9%80%202168%202254%36%31%202020212022202020212022202027資料：Wind，明陽(yáng)電氣招股說明書，國(guó)海證券研究所3.1.2市場(chǎng)高端化：聚焦新能源+新基建，公司由周期走向成長(zhǎng)p

“新能源+新基建”高占比的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)公司毛利率高于行業(yè)平均水平。ü

公司箱式變電站的毛利率高，主要系公司箱式變電站產(chǎn)品主要應(yīng)用于陸風(fēng)等新能源領(lǐng)域比重較高。ü

公司變壓器毛利率高，主要系公司主要以銷售應(yīng)用于風(fēng)電新能源領(lǐng)域的干式變壓器為主，且特種海風(fēng)干式變壓器的銷售占比在逐步提升，上述領(lǐng)域的變壓器產(chǎn)品技術(shù)含量較高，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較小。圖：同行業(yè)公司箱式變電站毛利率對(duì)比（%）圖：同行業(yè)公司成套開關(guān)設(shè)備毛利率對(duì)比（%）圖：同行業(yè)公司變壓器毛利率對(duì)比（%）白云電器均值金盤科技明陽(yáng)電氣北京科銳金盤科技北京科銳均值明陽(yáng)電氣特變電工三變科技白云電器均值金盤科技明陽(yáng)電氣25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%0%0%20202021202220202021占比2022202020212022表：行業(yè)內(nèi)各公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對(duì)比公司產(chǎn)品主要應(yīng)用領(lǐng)域特變電工輸變電產(chǎn)品及服務(wù)2023H1，變壓器、電線電纜、輸變電成套工程建設(shè)占比32%特高壓、電網(wǎng)、核電、火電、水電等傳統(tǒng)領(lǐng)域白云電器金盤科技成套開關(guān)設(shè)備產(chǎn)品、電力電容器和變壓器等干式變壓器系列產(chǎn)品2023H1，變壓器占比約20%，成套開關(guān)設(shè)備占比約62%2022年，變壓器占比69%，成套開關(guān)設(shè)備占比23%電網(wǎng)、軌道交通、新基建等領(lǐng)域新能源、高端裝備領(lǐng)域三變科技北京科銳明陽(yáng)電氣變壓器系列產(chǎn)品2023H1，油變占比49%，組合式變壓器占比39%，干變占9%2022年，開關(guān)類產(chǎn)品占48%，箱變占38%電網(wǎng)領(lǐng)域開關(guān)類及箱變產(chǎn)品電網(wǎng)領(lǐng)域箱變、變壓器、成套開關(guān)設(shè)備2023H1，箱變占比69%，成套開關(guān)設(shè)備占15%，變壓器占12%新能源、新基建28資料：Wind，明陽(yáng)電氣招股說明書，國(guó)海證券研究所3.2.1產(chǎn)品/技術(shù)高端化：干變和油變并行，海風(fēng)變壓器成功實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代p

公司注重工藝積累和技術(shù)研發(fā)，截止至2023年6月30日，已獲得19項(xiàng)發(fā)明專利，參與了7項(xiàng)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的起草，并榮獲多項(xiàng)殊榮。公司擁有了“海風(fēng)升壓干式變壓器技術(shù)”、“海風(fēng)專用低壓柜技術(shù)”、“40.5kV

海風(fēng)充氣環(huán)網(wǎng)柜技術(shù)”和“光伏逆變升壓一體化裝置技術(shù)”等多項(xiàng)輸配電及控制設(shè)備領(lǐng)域核心技術(shù)。公司海風(fēng)升壓系統(tǒng)、光伏逆變升壓一體化裝置總體技術(shù)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。p

海風(fēng)變壓器（一次升壓）：海風(fēng)干變和油變路線并行，在高技術(shù)門檻的海風(fēng)升壓變壓器和海風(fēng)充氣式環(huán)網(wǎng)柜成功實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。大容量海風(fēng)升壓變壓器、海風(fēng)充氣式中壓環(huán)網(wǎng)柜作為海風(fēng)并網(wǎng)關(guān)鍵設(shè)備，安裝于海上風(fēng)機(jī)塔筒內(nèi)或海上平臺(tái)，因運(yùn)行環(huán)境特殊，對(duì)設(shè)備的性能提出了特別的要求，即：?jiǎn)螜C(jī)容量大、腐蝕性氣體豐富、平臺(tái)振動(dòng)大且成分復(fù)雜，運(yùn)維條件受限且維護(hù)時(shí)間窗口較少等，需要大量經(jīng)驗(yàn)積累，具有較高技術(shù)門檻。公司憑借較強(qiáng)的研發(fā)、生產(chǎn)、質(zhì)量控制及服務(wù)能力，通過參與中廣核廣東汕尾后湖海風(fēng)項(xiàng)目、三峽陽(yáng)江沙扒項(xiàng)目等項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)海風(fēng)升壓變壓器、海風(fēng)充氣式中壓環(huán)網(wǎng)柜兩項(xiàng)關(guān)鍵設(shè)備的進(jìn)口替代。圖：海風(fēng)升壓植物油變壓器圖：海風(fēng)升壓干式變壓器表：明陽(yáng)電氣產(chǎn)品具體進(jìn)口替代的國(guó)外品牌及海上產(chǎn)品收入及占比項(xiàng)目海風(fēng)升壓變壓器海風(fēng)充氣式中壓環(huán)網(wǎng)柜產(chǎn)品簡(jiǎn)介產(chǎn)品簡(jiǎn)介SRSPB型海風(fēng)升壓植物油變壓器適用于海風(fēng)升壓系統(tǒng)，它將風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的電壓由0.69kV升到35kV，適用于3MW~10MW的風(fēng)力發(fā)電機(jī)組。SCB11海風(fēng)升壓干式變壓器適用于海風(fēng)升壓系統(tǒng)，它將風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的電壓由0.69kV升到35kV,適用于3MW~10MW的風(fēng)力發(fā)電機(jī)組。ABB西門子SGBABB歐瑪嘉寶施耐德明陽(yáng)電氣實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的具體國(guó)外品牌1.321.41.211.2212%10%8%0.965%0.80.60.40.206%0.512%4%0.394%0.211%2%6%2%0%202020212022202020212022海上風(fēng)電升壓變壓器營(yíng)業(yè)收入（億元）海上風(fēng)電升壓變壓器營(yíng)收占比（%）海上風(fēng)電充氣式中壓環(huán)網(wǎng)柜營(yíng)業(yè)收入（億元）海上風(fēng)電充氣式中壓環(huán)網(wǎng)柜營(yíng)收占比（%）29資料：Wind，明陽(yáng)電氣招股說明書、明陽(yáng)電氣官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所3.2.2產(chǎn)品/技術(shù)高端化：66KV海風(fēng)和海上光伏升壓系統(tǒng)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先p

海上升壓站（二次升壓）：公司開發(fā)了具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的海風(fēng)35KV、66KV智能升壓系統(tǒng)。海風(fēng)智能升壓系統(tǒng)主要包括低壓開關(guān)柜、升壓變壓器、氣體絕緣開關(guān)柜、保護(hù)測(cè)控系統(tǒng)產(chǎn)品，是海上風(fēng)力發(fā)電系統(tǒng)重要組成部分，它將發(fā)電機(jī)組發(fā)出的AC690V/1140V電能經(jīng)過變流器后，通過低壓電纜送入低壓開關(guān)柜，與低壓開關(guān)柜連接的升壓變壓器將AC690/1140V電能升壓至35KV/66KV后，通過35KV/66KV高壓電纜經(jīng)過氣體絕緣開關(guān)柜，再送入海上升壓站匯流區(qū)，完成風(fēng)機(jī)并網(wǎng)。公司研制的海上升壓系統(tǒng)總體技術(shù)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，已應(yīng)用在30多個(gè)海上風(fēng)場(chǎng)。p

海上光伏領(lǐng)域：成功中標(biāo)66kV預(yù)制式智能化海上光伏升壓系統(tǒng)，將成為首款GW級(jí)應(yīng)用于海上光伏發(fā)電項(xiàng)目的66kV升壓系統(tǒng)，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。據(jù)公司公告，2023年10月13日，公司主推的66kV預(yù)制式智能化海上升壓系統(tǒng)成功中標(biāo)國(guó)華HG14海上光伏1000MW項(xiàng)目，這是目前全球首個(gè)進(jìn)入實(shí)施階段的GW級(jí)大容量海上光伏項(xiàng)目。圖：海上光伏-風(fēng)電系統(tǒng)30資料：一道新能源《海上漂浮式光伏系統(tǒng)兆瓦級(jí)海試方陣總體設(shè)計(jì)方案技術(shù)規(guī)格說明書》3.2.3產(chǎn)品/技術(shù)高端化：高等級(jí)電壓GIS、變壓器技術(shù)端具備出貨能力p

除了海上升壓系統(tǒng)（二次升壓），公司的光伏逆變升壓一體機(jī)、儲(chǔ)能變流升壓一體機(jī)等產(chǎn)品也實(shí)現(xiàn)首創(chuàng)式突破并保持領(lǐng)先地位，公司110KV等級(jí)以上的GIS、變壓器等產(chǎn)品具備出貨能力。未來，公司將進(jìn)一步開發(fā)更高電壓等級(jí)GIS產(chǎn)品和220kV至500kV的升壓站主變壓器等產(chǎn)品，依托領(lǐng)先的技術(shù)水平和前瞻性的產(chǎn)能布局，迭代出更高電壓、更大容量、更為環(huán)保的產(chǎn)品體系。p

募集資金加碼產(chǎn)能建設(shè)，產(chǎn)品涉及大容量變壓器、箱變、72.5kV

C-GIS、66kV海風(fēng)升壓植物油變壓器、智能電網(wǎng)配電設(shè)備等，預(yù)計(jì)2025下半年建成投產(chǎn)。近年公司產(chǎn)能利用率較高、處于超負(fù)荷運(yùn)行狀態(tài)，強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求和企業(yè)生產(chǎn)供給能力不足的矛盾十分突出，因此公司2023年募集加碼產(chǎn)能建設(shè)，建設(shè)項(xiàng)目如下表。2023年9月25日，公司為進(jìn)一步鞏固、提高在大容量變壓器和箱式變電站市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，擬對(duì)子項(xiàng)目“大容量變壓器及箱式變電站生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”進(jìn)行擴(kuò)建，建設(shè)內(nèi)容調(diào)整為：建成將會(huì)新增主變壓器

800

萬

kVA、新能源箱式變電站（變壓器）2,450

臺(tái)。表：募資擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目圖：2020-2022年分產(chǎn)品產(chǎn)能利用率（%）投資總額（億元）序號(hào)項(xiàng)目名稱子項(xiàng)目主要產(chǎn)品%140%120%100%80%60%40%20%0%大容量變壓器及箱式變電站生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目大容量變壓器及箱變，建成將會(huì)新增主變壓器800萬kVA、新能源箱式變電站（變壓器）2,450臺(tái)。2.8智能化大容量風(fēng)電升壓系統(tǒng)：自主研發(fā)一款72.5kV氣體絕緣金屬封閉開關(guān)設(shè)備（C-GIS）及66kV海風(fēng)升壓植物油變壓器。智能化輸配電設(shè)備研發(fā)和制造中心項(xiàng)目智能電網(wǎng)配電設(shè)備：自主研發(fā)一種集氣體絕緣環(huán)網(wǎng)開關(guān)設(shè)備（RMU）及智能配電自動(dòng)化終端（DTU）于一體的一二次融合自動(dòng)化成套設(shè)備，可廣泛適用于12/24kV電壓等級(jí)的變配電站、變電所、箱變等場(chǎng)合。1智能化輸配電系統(tǒng)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目1.52.2軌道交通新型開關(guān)柜等高端產(chǎn)品：旨在開發(fā)一款適用于軌道交通領(lǐng)域的40.5kV環(huán)保氣體絕緣交流金屬封閉開關(guān)設(shè)備，替代已有SF6氣體絕緣開關(guān)柜，實(shí)現(xiàn)軌道交通配電設(shè)備的環(huán)?；?02020212022年產(chǎn)智能環(huán)保中壓成套開關(guān)設(shè)備2萬臺(tái)套生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目箱式變電站成套開關(guān)設(shè)備變壓器2智能環(huán)保中壓成套開關(guān)設(shè)備31資料：明陽(yáng)電氣招股說明書，明陽(yáng)電氣公告，國(guó)海證券研究所3.3.1客戶高端化：品牌效應(yīng)好，客戶認(rèn)可度高，公司市占率穩(wěn)步提升p

公司業(yè)務(wù)響應(yīng)和售后服務(wù)速度高效，在客戶中建立了良好的口碑。外資品牌產(chǎn)品的高成本及響應(yīng)速度慢等特點(diǎn)，不僅變相增加了海風(fēng)建設(shè)成本，同時(shí)也延長(zhǎng)了海風(fēng)建設(shè)周期。公司貼近消費(fèi)市場(chǎng)，按照下游行業(yè)（新能源、數(shù)據(jù)中心、智能電網(wǎng)）設(shè)立銷售事業(yè)部（行業(yè)線），并按照區(qū)域劃分銷售大區(qū)，全力覆蓋和服務(wù)各區(qū)域的客戶需求，公司業(yè)務(wù)響應(yīng)和售后服務(wù)速度高效，獲得多家客戶授予的優(yōu)秀供應(yīng)商獎(jiǎng)項(xiàng)。p

公司已與大型企業(yè)建立了長(zhǎng)期業(yè)務(wù)合作關(guān)系。公司已與“五大六小”發(fā)電集團(tuán)、兩大電網(wǎng)（國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)）、兩大EPC單位（中國(guó)電建、中國(guó)能建）、通信運(yùn)營(yíng)商（中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通）、能源方案服務(wù)商（陽(yáng)光電源、明陽(yáng)智能、上能股份、禾望電氣）等知名或大型企業(yè)建立了長(zhǎng)期業(yè)務(wù)合作關(guān)系。p

據(jù)公司測(cè)算，2022年公司變壓器及箱式變電站在國(guó)內(nèi)光伏市占率為27%，風(fēng)電領(lǐng)域?yàn)?5%，公司市占率穩(wěn)步提升。2022年度，國(guó)內(nèi)新增風(fēng)電、光伏裝機(jī)規(guī)模分別為

37.63GW、87.41GW。根據(jù)公司公告，每1GW風(fēng)電、光伏新增裝機(jī)規(guī)模分別需要110萬、100萬kVA變壓器配套。據(jù)此，公司在2022年變壓器及箱式變電站分別在風(fēng)電領(lǐng)域、光伏領(lǐng)域的市占率為27%、15%。表：明陽(yáng)電氣風(fēng)電領(lǐng)域變壓器及箱式變電站市占率估算表：明陽(yáng)電氣光伏領(lǐng)域變壓器及箱式變電站市占率估算風(fēng)電領(lǐng)域光伏領(lǐng)域明陽(yáng)電氣光伏領(lǐng)域2022年度銷售的變壓器及箱式變電站容量合計(jì)（kVA）明陽(yáng)電氣風(fēng)電領(lǐng)域2022年度銷售的變壓器及箱式變電站容量合計(jì)（kVA）13,289,603.0013.2911,279,680.00對(duì)應(yīng)配套光伏新增裝機(jī)規(guī)模（GW）對(duì)應(yīng)配套風(fēng)電新增裝機(jī)規(guī)模（GW）10.25明陽(yáng)電氣變壓器及箱式變電站2022年度在國(guó)內(nèi)風(fēng)電領(lǐng)域市場(chǎng)份額估算明陽(yáng)電氣變壓器及箱式變電站2022年度在國(guó)內(nèi)光伏領(lǐng)域市場(chǎng)份額估算27.25%15.20%請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明

32資料：明陽(yáng)電氣招股說明書，國(guó)海證券研究所3.3.2客戶高端化：品牌效應(yīng)好，客戶認(rèn)可度高，公司市占率穩(wěn)步提升p

公司海上產(chǎn)品率先向明陽(yáng)智能供貨，有利于公司積累海上項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，迭代產(chǎn)品，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。另一方面，明陽(yáng)智能獲得高性價(jià)比產(chǎn)品，雙方相互賦能，協(xié)同優(yōu)勢(shì)明顯。截至2023H1，公司與明陽(yáng)智能的關(guān)聯(lián)交易營(yíng)收占比達(dá)到13%。p

品牌效應(yīng)好，客戶認(rèn)可度高，公司與非關(guān)聯(lián)方客戶的拓展已取得成效。截至2023H1，公司已與廣東省風(fēng)力發(fā)電有限公司、華電集團(tuán)、大唐集團(tuán)、中廣核等業(yè)主方就加強(qiáng)海風(fēng)產(chǎn)品合作簽署新一輪戰(zhàn)略合作協(xié)議，約定利用各自的技術(shù)成果及項(xiàng)目資源，在海上升壓系統(tǒng)的產(chǎn)品方案方面開展合作。在上述業(yè)主方認(rèn)可的基礎(chǔ)上，公司自

2022

年開始陸續(xù)與電氣風(fēng)電、中國(guó)海裝、東方電氣等國(guó)內(nèi)主要海風(fēng)風(fēng)機(jī)廠商開展技術(shù)對(duì)接與交流，并與電氣風(fēng)電簽署協(xié)議并向其提交了海上升壓系統(tǒng)供應(yīng)商入圍資質(zhì)審查。p

公司已獲業(yè)主方認(rèn)可，未來若業(yè)主方主導(dǎo)海上升壓系統(tǒng)的采購(gòu)，公司海風(fēng)產(chǎn)品有望受益。在國(guó)家大規(guī)模海風(fēng)開發(fā)和搶裝潮期間，公司產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定、有充足的中國(guó)海域特有環(huán)境下的運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)、售后服務(wù)成本低、服務(wù)響應(yīng)更及時(shí)，且保供能力強(qiáng)，獲得業(yè)主認(rèn)可。

截止2023H1，華電集團(tuán)、大唐集團(tuán)、中廣核、三峽能源等10余個(gè)大型央、國(guó)企發(fā)電集團(tuán)業(yè)主，在30余個(gè)海風(fēng)項(xiàng)目中選擇公司的海上升壓系統(tǒng)產(chǎn)品。未來海風(fēng)項(xiàng)目若轉(zhuǎn)變?yōu)闃I(yè)主方主導(dǎo)的采購(gòu)模式，公司海風(fēng)產(chǎn)品有望憑借積累的客戶關(guān)系放量。表：2020-2022年公司前5大銷售客戶及占比（%）請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明

33資料：明陽(yáng)電氣招股說明書，國(guó)海證券研究所目錄四、盈利預(yù)測(cè)與估值344.1投資建議p

基于三點(diǎn)邏輯，我們看好公司未來發(fā)展：1）公司“新能源+新基建”高占比的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)公司毛利率較高，未來隨著高門檻、高毛利率的海風(fēng)產(chǎn)品逐步放量，公司利潤(rùn)彈性高。2）公司海風(fēng)升壓變壓器和海風(fēng)充氣式環(huán)網(wǎng)柜成功實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，高等級(jí)電壓GIS、變壓器技術(shù)端具備出貨能力，產(chǎn)品具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，未來有望貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)點(diǎn)；3）公司憑借積累的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、強(qiáng)保供能力，已與五大六小、兩大