策略深度研究-港股高股息投資手冊：自上而下篇

正文目錄一．近期港股高股息資產(chǎn)或具備較高投資價值 5二．恒生高股息指數(shù)收益歸因分析 8恒生高股息指數(shù)絕對收益歸因 8恒生高股息指數(shù)相對收益歸因 9A/H兩市主要高股息指數(shù)相對表現(xiàn)歸因 三．恒生高股息指數(shù)分板塊表現(xiàn)歸因 13恒生高股息指數(shù)主要結(jié)構(gòu)梳理 13公用事業(yè)板塊表現(xiàn)歸因 13大金融板塊表現(xiàn)歸因 15港房股板塊表現(xiàn)歸因 17材料板塊表現(xiàn)歸因 20能源板塊表現(xiàn)歸因 22附錄 26風(fēng)險提示 26圖表目錄圖表1：剩余流動性或延續(xù)反彈，斜率或趨平，紅利價值超額或收斂 5圖表2：剩余流動性或延續(xù)反彈，斜率或趨平，主題成長超額或收斂 5圖表3：通常紅利和TMT成交額占比呈“翹翹板”特點（1） 5圖表4：通常紅利和TMT成交額占比呈“翹翹板”特點（2） 5圖表5：市場風(fēng)險偏好下行情況下，A股紅利風(fēng)格通常會占優(yōu) 6圖表6：2020年以來紅利超額收益和全AERP具備強正相關(guān)關(guān)系 6圖表7：A股各類紅利資產(chǎn)交易熱度大多處于中高水位 6圖表8：但相關(guān)行業(yè)在港股大多仍呈現(xiàn)出明顯的相對A股的估值優(yōu)勢 7圖表9：我們構(gòu)建了針對恒生高股息指數(shù)絕對收益的雙因子模型 8圖表10：其在歷史上展現(xiàn)出較好的解釋力 8圖表剩余流動性對恒生高股息指數(shù)走勢有影響 8圖表12：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性 8圖表13：美元指數(shù)（DXY）對恒生高股息指數(shù)走勢有影響 9圖表14：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性 9圖表15：我們構(gòu)建了針對恒生高股息指數(shù)相對收益的雙因子模型 9圖表16：其在歷史上展現(xiàn)出較好的解釋力 9圖表17：10Y中美利差對恒生高股息指數(shù)走勢有影響 10圖表18：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性 10圖表19：布倫特原油對恒生高股息指數(shù)走勢有影響 10圖表20：兩者間具備明顯正相關(guān)性 10圖表21：公用事業(yè)類港股高股息資產(chǎn)來看，相對收益曲線彈性明顯高于絕對收益曲線 圖表22：我們構(gòu)建了針對AH高股息相對點位的雙因子模型 圖表23：其在歷史上展現(xiàn)出較好的解釋力 圖表24：美元指數(shù)對AH高股息相對點位走勢有影響 12圖表25：兩者間具備明顯正相關(guān)性 12圖表26：EPUI對AH高股息相對點位走勢有影響 12圖表27：兩者間具備明顯正相關(guān)性 12圖表28：邏輯上分子端因素對AH高股息相對點位走勢影響不高 12圖表29：兩者間相關(guān)性也確實較低 12圖表30：恒生高股息指數(shù)成分股可以根據(jù)行業(yè)屬性將資產(chǎn)分為五類 13圖表31：恒生高股息指數(shù)成分股中大陸資產(chǎn)占據(jù)絕對優(yōu)勢 13圖表32：公用事業(yè)類港股高股息資產(chǎn)來看，相對收益曲線彈性明顯高于絕對收益曲線 13圖表33：絕對收益來看，10Y美債實際利率是最核心的影響因子 14圖表34：2020年至今R2約72% 14圖表35：相對收益來看，10Y中美利差是最核心的影響因子 14圖表36：2020年至今R2約86% 14圖表37：我們構(gòu)建了大金融港股高股息ERP的雙因子模型 15圖表38：其對應(yīng)的PE擬合在歷史上展現(xiàn)出較好的解釋力 15圖表39：名義經(jīng)濟增速對大金融港股高股息ERP走勢有影響 15圖表40：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性 15圖表41：10Y中債利率對恒生高股息指數(shù)走勢有影響 16圖表42：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性 16圖表43：相對收益來看，10Y中美利差是最核心的影響因子 16圖表44：兩者間具備明顯正相關(guān)性 16圖表45：大金融類港股高股息資產(chǎn)來看，由于本身即為港股權(quán)重股，其較難跑出相對收益 17圖表46：我們構(gòu)建了港房股港股高股息絕對收益的三因子模型 17圖表47：其在歷史上展現(xiàn)出較好的解釋力 17圖表48：美元指數(shù)對港房股高股息絕對收益走勢有影響 18圖表49：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性 18圖表50：水泥價格對港房股高股息絕對收益走勢有影響 18圖表51：兩者間具備明顯正相關(guān)性 18圖表52：剩余流動性對港房股高股息絕對收益走勢有影響 18圖表53：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性 18圖表54：我們構(gòu)建了大金融港股高股息ERP的雙因子模型 19圖表55：其對應(yīng)的PE擬合在歷史上展現(xiàn)出較好的解釋力 19圖表56：水泥價格對港房股高股息相對收益走勢有影響 19圖表57：兩者間具備明顯正相關(guān)性 19圖表58：剩余流動性對港房股高股息相對收益走勢有影響 20圖表59：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性 20圖表60：10Y中美利差對港房股高股息相對收益走勢沒有影響 20圖表61：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性 20圖表62：建材類港股高股息資產(chǎn)絕對收益表現(xiàn)主要跟隨水泥價格 21圖表63：建材類港股高股息資產(chǎn)相對收益表現(xiàn)主要跟隨水泥價格 21圖表64：鋁類港股高股息資產(chǎn)絕對收益表現(xiàn)主要跟隨鋁價 21圖表65：鋁類港股高股息資產(chǎn)相對收益表現(xiàn)主要跟隨鋁價 21圖表66：我們構(gòu)建了能源股港股高股息絕對收益的雙因子模型 22圖表67：其在歷史上展現(xiàn)出較好的解釋力 22圖表68：原油價格對能源類高股息絕對收益走勢有影響 22圖表69：兩者間具備明顯正相關(guān)性 22圖表70：10Y中美利差對能源類港股高股息絕對收益走勢有影響 23圖表71：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性 23圖表72：我們構(gòu)建了能源股港股高股息絕對收益的雙因子模型 23圖表73：其在歷史上展現(xiàn)出較好的解釋力 23圖表74：HSAHP對能源類高股息相對收益走勢有影響 24圖表75：兩者間具備明顯正相關(guān)性 24圖表76：10Y中美利差對能源類港股高股息相對收益走勢有影響 24圖表77：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性 24圖表78：能源類港股高股息資產(chǎn)來看，絕對收益和相對收益區(qū)間較一致 25圖表79：各類資產(chǎn)絕對與相對收益曲線和主要宏觀因子之間的R-Square 26一．近期港股高股息資產(chǎn)或具備較高投資價值Q2（財ATMTA股風(fēng)險偏好不振，則對應(yīng)紅利資產(chǎn)或?qū)⒄純?yōu)?？紤]日歷效應(yīng)，由于財報季已至、且當(dāng)前資金面或已進入平臺期、市場或關(guān)注政策定力，四月風(fēng)險偏好或震蕩波動，近期紅利資產(chǎn)或具備較高的配置價值。圖表1：剩余流動性或延續(xù)反彈，斜率或平，紅利價值超額或收斂 圖表2：剩余流動性或延續(xù)反彈，斜率或平，主題成長超額或收斂02009-122010-092009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-03

M2-(工業(yè)增加值+PPI）紅利價值vs順周期價值（%，右軸）

脫實入虛脫虛入實脫實入虛脫虛入實1.00.90.80.70.60.50.40.3

02009-122010-092009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-03

M2-(工業(yè)增加值+PPI）

主題成長vs主題成長vs大盤成長（%，右軸）脫實入虛脫虛入實1.11.00.90.80.70.60.50.40.3注：紅利價值取銀行、公用事業(yè)、公路鐵路、石油石化的平均股價表現(xiàn)；順周期價值取有色、鋼鐵、建材、化工的平均股價表現(xiàn)；2月工業(yè)增加值同比數(shù)據(jù)、3月M2同比、PPI同比及工業(yè)增加值同比數(shù)據(jù)基于一致預(yù)期。資料來源：，

注：主題成長取計算機、通信設(shè)備、傳媒的平均股價表現(xiàn)；大盤成長取電力設(shè)備、醫(yī)藥、消費電子的平均股價表現(xiàn)；2月工業(yè)增加值同比數(shù)據(jù)、3月M2同比、PPI同比及工業(yè)增加值同比數(shù)據(jù)基于一致預(yù)期。資料來源：，圖表3：通常紅利和TMT成交額占比呈“翹翹板”特點（1） 圖表4：通常紅利和TMT成交額占比呈“翹翹板”特點（2）20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2021/012021/042021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04

紅利vs全A成交額占比TMTvs全A成交額占比（右軸，逆序

0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%

45.0%y=-2.1122x+0.4354R2=0.534940.0%y=-2.1122x+0.4354R2=0.534935.0%TMTvs全TMTvs全A成交額占比25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0%紅利vs全A成交額占比注：成交額計算中，紅利指代煤炭、石油石化、鋼鐵、交運、銀行、公用事業(yè)等行業(yè)成交額總和；TMT則指代電子、計算機、通信和傳媒等行業(yè)總和，右圖同資料來源：，

資料來源：，圖表5：市場風(fēng)險偏好下行情況下，A股紅利風(fēng)格通常會占優(yōu) 圖表6：2020年以來紅利超額收益和全AERP具備強正相關(guān)關(guān)系1.31.21.11.00.90.80.7

紅利vs全A 全AERP（右軸）

5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.52020/012020/042020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04

5.04.54.03.5全AERP全AERP2.52.01.51.00.50.0

y=7.0278x-4.2284R2=0.6866y=7.0278x-4.2284R2=0.68660.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 紅利vs全A注：超額收益曲線計算中，紅利指代煤炭、石油石化、鋼鐵、交運、銀行、公用事業(yè)等行業(yè)歸一后收盤價均值；以上行業(yè)和全A以20/1/1為歸一化基準(zhǔn)日資料來源：，

資料來源：，2022/012022/032022/012022/032022/052022/072022/092022/052022/072022/092022/112022/112023/012023/012023/032023/032023/052023/052023/072023/092023/072023/092023/112023/112024/012024/012024/032024/032022/012022/032022/052022/072022/012022/032022/052022/072022/092022/092022/112022/112023/012023/032023/052023/012023/032023/052022/012022/032022/012022/032022/052022/072022/092022/052022/072022/092022/112022/112023/012023/012023/032023/032023/052023/052023/072023/092023/072023/092023/112023/112024/012024/012024/032024/032022/012022/032022/052022/072022/012022/032022/052022/072022/092022/092022/112022/112023/012023/032023/052023/012023/032023/052023/072023/092023/072023/092023/112023/112024/012024/032024/012024/032022/012022/032022/052022/012022/032022/052022/072022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/092023/112024/012024/032023/112024/012024/03A股傳統(tǒng)紅利資產(chǎn)的交易熱度或皆至中高水位。以成交額占比和換手率的滾動一年分位數(shù)來衡量中短期相關(guān)資產(chǎn)的交易擁擠度，當(dāng)前六大紅利行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)讀數(shù)皆不低50%90%，顯示短期交易AAHAH溢價分位數(shù)（2010年以來）89%AH74%A0.00交通運輸換手率（%，右軸）0%0.200.00交通運輸換手率（%，右軸）0%0.201% 交通運輸成交額占比（%）1.003% 0.802% 0.600.401.60交通運輸5% 成交額占比分位數(shù)（過去1年）：88.91.40換手率分位數(shù)（過去1年）：78.34% 1.206% 1.800.00公用事業(yè)換手率（%，右軸）0%1% 0.50公用事業(yè)成交額占比（%）2% 1.003% 1.506% 3.00公用事業(yè)5% 2.50成交額占比分位數(shù)（過去1年）：90.2換手率分位數(shù)（過去1年）：79.94% 2.000.00銀行成交額占比（%）銀行換手率（%，右軸）0%4% 0.600.503% 0.402% 0.300.201% 0.100.700.80銀行5% 成交額占比分位數(shù)（過去1年）：65.6換手率分位數(shù)（過去1年）：50.06% 0.900.00鋼鐵換手率（%，右軸）0%鋼鐵成交額占比（%）0.501% 1.004% 鋼鐵2.503% 2.00成交額占比分位數(shù)（過去1年）：93.9換手率分位數(shù)（過去1年）：81.62% 1.500.00煤炭換手率（%，右軸）0%3% 1.502% 1.001% 0.50煤炭成交額占比（%）2.504% 成交額占比分位數(shù)（過去1年）：75.0換手率分位數(shù)（過去1年）：66.06% 煤炭5% 3.500.602% 0.401% 0.20石油石化成交額占比（%）0% 石油石化手率（%，軸） 0.000.804% 成交額占比分位數(shù)（過去1年）：91.4換手率分位數(shù)（過去1年）：81.63% 6% 石油石化5% 1.20資料來源：，圖表8：但相關(guān)行業(yè)在港股大多仍呈現(xiàn)出明顯的相對A股的估值優(yōu)勢350

10-90分位區(qū)間 中位數(shù) 當(dāng)前值300 47%45%當(dāng)前分位數(shù)45%當(dāng)前分位數(shù)59%9%10%73%79%98%76%42%83%72%100%75%92%91%83%94%41%94%44%89%99%200150100500石油石化煤炭石油石化煤炭有色金屬鋼鐵建材建筑機械國防軍工電力設(shè)備及新能源汽車家電輕工制造商貿(mào)零售食品飲料醫(yī)藥通信電子傳媒銀行非銀行金融房地產(chǎn)交通運輸電力及公用事業(yè)上游資源中游材料中游制造可選消費必需消費TMT大金融公共產(chǎn)業(yè)資料來源：，基于此，我們擬對港股高股息資產(chǎn)整體和分板塊進行歸因分析，試圖更好的把握港股高股“自上而下”息資產(chǎn)進行分析。二．恒生高股息指數(shù)收益歸因分析恒生高股息指數(shù)絕對收益歸因一句話總結(jié)：恒生高股息指數(shù)的絕對收益受到國內(nèi)和海外流動性雙層流動性分配的影響。2015.1M2PPI+工業(yè)增加值來刻畫)和美元指數(shù)作為核心解釋（R2約%對于剩余流動性，總體而言，考慮恒生高股息指數(shù)中與國內(nèi)相關(guān)的大金融（四大行等）和能源板塊（三桶油、煤炭等）占比較大、而上述資產(chǎn)滿足：1）2）流動性、政策和終端需求回暖較敏感，因此恒生高股息指數(shù)的絕對收益和國內(nèi)基本面指標(biāo)亦有一定相關(guān)性、且最好該指標(biāo)可以兼顧流動性和經(jīng)濟需求，而剩余流動性剛好滿足以上（體現(xiàn)在剩余流動性讀數(shù)下行）走強，因此兩者間展現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性。對于美元指數(shù)，考慮港股作為美元定價的離岸大中華港股受益，因此體現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性。圖表9：我們構(gòu)建了針對恒生高股息指數(shù)對收益的雙因子模型 圖表10：其在歷史上展現(xiàn)出較好的解釋力恒生高股息-收盤價 擬合恒生高股息恒生高股息率指數(shù)剩余流動性DXY恒生高股息率指數(shù)剩余流動性DXYConsBeta-11.22-17.022734.95SEx1.351.81175.00R266%85.75F-Stat103.81107.00SEy1526724.80786848.97t-Stat-8.30-9.4215.632015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01資料來源：， 注1：絕對收益曲線以成分股自由流通市值加權(quán)得出，下同資料來源：，圖表11：剩余流動性對恒生高股息指數(shù)走有影響 圖表12：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性

恒生高股息-收盤價 剩余流動性（pcts，右逆

-10-5051015202015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01

剩余流 5動性0-10

y=-0.0264x+31.766R2=0.3778y=-0.0264x+31.766R2=0.3778600 800 1,000 1,200 1,400 1,600恒生高股息率指數(shù)注：PPI+IAV的計算中，對21、22年采取平滑計算資料來源：，

資料來源：，圖表13：美元指數(shù)（DXY）對恒生高股息數(shù)走勢有影響 圖表14：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性

恒生高股息-收盤價 DXY(RHS,inverted)

8590951001051102015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01

115y=-0.0213x+119.33R2=0.4407110y=-0.0213x+119.33R2=0.4407105DXY100DXY959085600 800 1,000 1,200 1,400 1,600恒生高股息率指數(shù)資料來源：， 資料來源：，恒生高股息指數(shù)相對收益歸因我們以2017.1至今的數(shù)據(jù)作為歸因參考，構(gòu)建了針對恒生高股息指數(shù)相對收益的雙因子模10的相對收益展現(xiàn)出了較好的解釋力度（R2約%對于油價，考慮高股息指數(shù)中能源板塊（三桶油等）占比或高于恒生指數(shù)，因此油價對相10Y中美利差，考慮港股具備典型的離岸大中華資產(chǎn)定價特征——大中華的分子、美元的分母，且高股息類港股高股息資產(chǎn)一般在市場中展現(xiàn)出一定的熊市抗跌特點（當(dāng)然，與之對應(yīng)的是進攻彈性亦不如恒生科技為首的進攻類資產(chǎn)，因此相對指標(biāo)或?qū)ζ湎鄬κ找娼忉屃Χ容^高。換句話說，如果需要用一個數(shù)據(jù)來刻畫當(dāng)前市場環(huán)境下10Y圖表15：我們構(gòu)建了針對恒生高股息指數(shù)對收益的雙因子模型 圖表16：其在歷史上展現(xiàn)出較好的解釋力恒生高股息 擬合恒生高股息相對收益曲線1.30恒生高股息率相對收益曲線10Y恒生高股息率相對收益曲線10Y中美利差布倫特原油ConsBeta-0.040.001.00SEx0.000.000.02R278%0.04F-Stat129.6072.00SEy0.400.11t-Stat-9.084.1640.801.201.151.101.051.000.950.900.852015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01資料來源：， 注1：相對收益曲線以恒生指數(shù)為比較基準(zhǔn)，下同資料來源：，圖表17：10Y中美利差對恒生高股息指數(shù)勢有影響 圖表18：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性1.251.201.151.101.051.000.950.90

恒生高股息相對收益曲線10Y中美利差（pcts，右逆）

-3 10Y-2 10Y-1美中0.0美0 利差pcts（pcts1）2 2015-012015-072016-012015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07

y=-12.877x+14.418R2=0.6771y=-12.877x+14.418R2=0.67710.8 0.9 1.0 1.1 1.2 恒生高股息相對收益曲線資料來源：， 資料來源：，圖表19：布倫特原油對恒生高股息指數(shù)走有影響 圖表20：兩者間具備明顯正相關(guān)性恒生高股息相對收益曲線 布倫特原油(RHS,

1401.251.201.151.101.051.000.950.900.850.80

140120100806040202015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07

120100布倫特原(油60(/)美元/)桶0

y=170.13x-111.38R2=0.45450.8 0.9 1.0 1.1 1.2 y=170.13x-111.38R2=0.4545恒生高股息相對收益曲線資料來源：， 資料來源：，（對應(yīng)絕對收益（對應(yīng)相對收益）的環(huán)境下恒生高股息指數(shù)或可獲得較好的收益表現(xiàn)。這一宏觀組合在過去出現(xiàn)機會較少、但近期或有機會進入該類環(huán)境。圖表21：公用事業(yè)類港股高股息資產(chǎn)來看，相對收益曲線彈性明顯高于絕對收益曲線900800700

恒生高股息 恒生高股息率相對收益曲線

1.301.251.201.151.101.051.000.952014-012014-052014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01注1：絕對收益曲線以成分股自由流通市值加權(quán)得出、相對收益曲線基準(zhǔn)為恒生指數(shù)，下同資料來源：，兩市主要高股息指數(shù)相對表現(xiàn)歸因H（采用人民幣兌港元匯率剔除匯兌影響第一，高股息板塊分子端是各自穩(wěn)定的分紅，因此邏輯上經(jīng)濟周期對高股息板塊分子端影響應(yīng)該PPI+AH高股息相對點位基本沒有相關(guān)性；第二，從匯率EPUI（經(jīng)濟政策不確定性風(fēng)險（基于兩市投資者結(jié)構(gòu)的差異高股息性價比讀數(shù)低于當(dāng)前市場實際表A圖表22：我們構(gòu)建了針對高股息相對點位的雙因子模型 圖表23：其在歷史上展現(xiàn)出較好的解釋力A股/港股高股息（剔除匯率影響）擬合AH擬合AH高股息性價比AH相對點位AH相對點位模型（高股息）DXYEPUIConsBeta0.140.01-9.46SEx0.010.000.78R278%0.97F-Stat326.83181.00SEy614.64170.19t-Stat14.877.42-12.188.07.06.05.04.03.02.01.02008-122009-092008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-12資料來源：， 資料來源：，圖表24：美元指數(shù)對高股息相對點位走勢有影響 圖表25：兩者間具備明顯正相關(guān)性10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

A股/港股高股息（剔除匯率影響）

DXY(RHS)115DXY(RHS)11010510095908580752008-122009-102008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-022023-12

115.0y=3.851x+71.999R2=0.7172110.0y=3.851x+71.999R2=0.7172105.0100.0美元指數(shù)95.0美元指數(shù)90.085.080.075.070.065.00.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0AH相對點位-高股息資料來源：， 資料來源：，圖表26：EPUI對高股息相對點位走有影響 圖表27：兩者間具備明顯正相關(guān)性10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

A股/港股高股息（剔除匯率影響）

EPUI(RHS)470EPUI(RHS)4203703202702201701202008-122009-102008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-022023-12

EPUIEPUI1500

y=34.813x+34.858R2=0.5182y=34.813x+34.858R2=0.51820.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0AH相對點位-高股息資料來源：， 資料來源：，圖表28：邏輯上分子端因素對高股息相對點位走勢影響不高 圖表29：兩者間相關(guān)性也確實較低10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

A股/港股高股息（剔除匯率影響）PPI+IAV(RHS)PPI+IAV(RHS)502008-122009-102008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-022023-12

30.025.0PPI+工業(yè)增加值PPI+工業(yè)增加值15.010.05.00.0-5.0

y=-1.1394x+13.79R2=0.1513y=-1.1394x+13.79R2=0.15130.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0AH相對點位-高股息資料來源：， 資料來源：，三．恒生高股息指數(shù)分板塊表現(xiàn)歸因恒生高股息指數(shù)主要結(jié)構(gòu)梳理我們以總市值（2024/4/12）和歸屬普通股東凈利潤（2023年年報）占比為基準(zhǔn)4.9%對優(yōu)勢。行業(yè)分類來看，可以根據(jù)行業(yè)屬性將資產(chǎn)分為五類，其中具備顯著獨立特點的大類行業(yè)包括：大金融、能源、公用事業(yè)和材料。圖表30：恒生高股息指數(shù)成分股可以根據(jù)業(yè)屬性將資產(chǎn)分為五類 圖表31：恒生高股息指數(shù)成分股中大陸資占據(jù)絕對優(yōu)勢70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

港股高股息指數(shù)分板塊占比市值占比盈利占比市值占比盈利占比大金融 能源 公用事業(yè) 其他 材料

90.0%70.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%

港股高股息指數(shù)分板塊占比市值占比盈利占比大陸 中國香港資料來源：， 資料來源：，以下，我們擬將高股息板塊按照行業(yè)分類，梳理不同板塊下港股高股息資產(chǎn)的行情表現(xiàn)特年起的時間序列數(shù)據(jù)對港股高股息資產(chǎn)進行分類分析。公用事業(yè)板塊表現(xiàn)歸因公用事業(yè)類港股高股息資產(chǎn)絕對收益曲線和相對收益曲線形狀較類似，但相對收益曲線彈性明顯高于絕對收益曲線。換言之，對于公用事業(yè)類港股高股息資產(chǎn)，防御性配置的價值會遠(yuǎn)大于進攻性配置。歷史上來看，在市場處于持續(xù)動蕩的區(qū)間時，配置公用事業(yè)板塊或是較好的決策。圖表32：公用事業(yè)類港股高股息資產(chǎn)來看，相對收益曲線彈性明顯高于絕對收益曲線港股高股息公用事業(yè)絕對收益曲線港股高股息公用事業(yè)相對收益曲線2.11.91.71.51.31.10.92014/122015/042014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/082020/122021/042021/082021/122022/042022/082022/122023/042023/082023/12注1：絕對收益曲線以成分股自由流通市值加權(quán)得出、相對收益曲線基準(zhǔn)為恒生指數(shù)，下同資料來源：，從絕對收益視角的歸因來看，對于公用事業(yè)類港股高股息資產(chǎn)來說，10Y美債實際利率是最核心的影響因子。2015R258%、2020R272%。從金融學(xué)含10業(yè)類股票通常具有穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流和分紅特性（且其現(xiàn)金流或具備抗通脹的特點，因此采用實際利率而非名義利率利率上行時，公用事業(yè)股票作為“類現(xiàn)金”資產(chǎn)，其或亦受益于現(xiàn)金本身的價值提升，從而得到較好的市場表現(xiàn)。圖表33：絕對收益來看，10Y美債實際利是最核心的影響因子 圖表34：2020年至今R2約72%1.41.31.21.11.00.90.80.7

港股高股息公用事業(yè)絕對收益曲線10年期美債實際利率(%,RHS)

3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

1010年期美實債實際利()率()-0.5-1.0-1.5

y=6.5281x-6.2483R2=0.71810.50 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50港股高股息能源絕對收益曲線2020.1以來資料來源：， 資料來源：，相對收益的視角來看，對于公用事業(yè)類港股高股息資產(chǎn)來說，10Y中美利差是最核心的影響因子。2015R272%、2020R286%?？紤]港股具備典型的離岸大中華資產(chǎn)定價特征——大中華的分子、美元的分母，且公用事業(yè)類港股高股息資產(chǎn)一般在市場中展現(xiàn)出一定的熊市抗跌特點（當(dāng)然，與之對應(yīng)的是進攻彈性亦不如恒生科技為首的進攻類資產(chǎn)，因此相對指標(biāo)或?qū)ζ湎鄬κ找娼忉屃Χ容^高。圖表35：相對收益來看，10Y中美利差是核心的影響因子 圖表36：2020年至今R2約86%2.11.91.71.51.31.10.90.70.5

港股高股息公用事業(yè)相對收益曲線10年期中美利差(%,RHS,inverted)

-3.0-2.0-1.00.01.02.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

1010年期美債0.0實際利()率()-2.0-3.0-4.0

y=-3.897x+4.7246R2=0.8624y=-3.897x+4.7246R2=0.86240.50 1.00 1.50 2.00 2.50港股高股息能源絕對收益曲線2020.1以來資料來源：， 資料來源：，大金融板塊表現(xiàn)歸因大金融板塊絕對收益受到美債名義利率和國內(nèi)經(jīng)濟增長雙重影響?？紤]大金融板塊是極少2015PEERP的拆分方法是可行的、也可以得出大金融板塊主要的波動特點。絕對收益視角，我們對大金融10Y美債利率計算PPI+GDP的月頻因子）ERP的主要因子，也符合銀行為主的大金融資產(chǎn)的特點——本質(zhì)上用了金融機構(gòu)間流動性和實體經(jīng)濟增速雙層指標(biāo)來綜合刻畫國內(nèi)分子端及預(yù)期的情況。圖表37：我們構(gòu)建了大金融港股高股息的雙因子模型 圖表38：其對應(yīng)的PE擬合在歷史上展現(xiàn)出較好的解釋力港股高股息大金融PE 擬合PE12.010Y中債利率PPI+IAVConsBeta-2.75-0.2622.31SEx0.550.041.62R257%1.83F-Stat70.60107.00SEy474.12359.29t-Stat-4.99-6.7913.788.06.04.02.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12資料來源：， 資料來源：，圖表39：名義經(jīng)濟增速對大金融港股高股息ERP走勢有影響 圖表40：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性25.020.015.010.0

港股高股息大金融ERPPPI+IAV(右逆)

-20-15-10-505

20y=-1.3099x+21.625R2=0.468515y=-1.3099x+21.625R2=0.4685105名義0經(jīng)濟增-5速5.00.0

（10 ）15 2014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12-20

0 5 10 15 20 25港股高股息大金融ERP注：PPI+IAV的計算中，對21、22年采取平滑計算資料來源：，

資料來源：，圖表41：10Y中債利率對恒生高股息指數(shù)勢有影響 圖表42：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性25.020.015.010.05.00.0

港股高股息大金融ERP 10Y中債利

2.02.53.03.54.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

10Y10Y中債利率（）

y=-0.0825x+4.115R2=0.3831y=-0.0825x+4.115R2=0.38310 5 10 15 20 25港股高股息大金融ERP資料來源：， 資料來源：，對于相對收益，10Y中美利差是最核心的影響因子，2015R274%股具備典型的離岸大中華資產(chǎn)定價特征——大中華的分子、美元的分母，且公用事業(yè)類港股高股息資產(chǎn)一般在市場中展現(xiàn)出一定的熊市抗跌特點（當(dāng)然，與之對應(yīng)的是進攻彈性亦不如恒生科技為首的進攻類資產(chǎn)，因此相對指標(biāo)或?qū)ζ湎鄬κ找娼忉屃Χ容^高。圖表43：相對收益來看，10Y中美利差是核心的影響因子 圖表44：兩者間具備明顯正相關(guān)性2.22.01.81.61.41.21.00.8

港股高股息大金融相對收益曲線10Y中美利差(pcts,RHS)-30122014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

3210110年期 中美利差pcts)（pcts)

y=-3.723x+5.3044R2=0.7396y=-3.723x+5.3044R2=0.73960.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5港股高股息能源相對收益曲線資料來源：， 資料來源：，20其中亦有大金融本身即為港股權(quán)重股的因素?？傮w來看，只有中美皆不弱（前者對應(yīng)絕對收益、且美經(jīng)濟增長表現(xiàn)階段性強于中國同期表現(xiàn)時（對應(yīng)相對收益，大金融類港股高圖表45：大金融類港股高股息資產(chǎn)來看，由于本身即為港股權(quán)重股，其較難跑出相對收益港股高股息大金融絕對收益曲線港股高股息大金融相對收益曲線2.11.91.71.51.31.10.92014/122015/042014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/082020/122021/042021/082021/122022/042022/082022/122023/042023/082023/12注1：絕對收益曲線以成分股自由流通市值加權(quán)得出、相對收益曲線基準(zhǔn)為恒生指數(shù)，下同資料來源：，港房股板塊表現(xiàn)歸因——（香港地產(chǎn)開發(fā)商益特點和整體大金融板塊有一定區(qū)別，因此將其獨立拿出來進行分析。我們對港房股絕對收益曲線建立了三因素模型，就絕對收益曲線來看港房股主要受國內(nèi)流動性分配（對應(yīng)實體經(jīng)濟增長和信貸內(nèi)生擴展、地產(chǎn)景氣（以水泥價格近似刻畫）和美元指數(shù)影響。圖表46：我們構(gòu)建了港房股港股高股息絕收益的三因子模型 圖表47：其在歷史上展現(xiàn)出較好的解釋力港股高股息港房股絕對收益曲線擬合絕對收益曲線1.9港房股絕對收益剩余流動性港房股絕對收益剩余流動性中國水泥指數(shù)(%,RHS)DXYConsBeta-0.010.00-0.023.16SEx0.000.000.000.29R268%0.14F-Stat76.62107.00SEy4.702.19t-Stat-5.167.48-8.1110.741.51.31.10.92014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12資料來源：， 資料來源：，圖表48：美元指數(shù)對港房股高股息絕對收益走勢有影響 圖表49：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性1.91.71.51.31.10.90.7

港股高股息港房股絕對收益曲線DXY(RHS,inverted)

80.085.090.095.0100.0105.0110.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

115.0110.0105.0100.0DXY95.0DXY90.085.080.0

y=-10.786x+110.57R2=0.3394y=-10.786x+110.57R2=0.33940.50 1.00 1.50 2.00港股高股息能源絕對收益曲線資料來源：， 資料來源：，圖表50：水泥價格對港房股高股息絕對收益走勢有影響 圖表51：兩者間具備明顯正相關(guān)性1.91.71.51.31.10.90.7

港股高股息港房股絕對收益曲線中國水泥指數(shù)(%,RHS)

230.0210.0190.0170.0150.0130.0110.090.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

中國水泥指數(shù)50.0

y=68.485x+47.347R2=0.33680.50 1.00 1.50 2.00港股高股息能源絕對收益曲線資料來源：， 資料來源：，圖表52：剩余流動性對港房股高股息絕對益走勢有影響 圖表53：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性1.91.71.51.31.10.90.7

港股高股息港房股絕對收益曲線剩余流動性(RHS,inverted)

-10.0-5.00.05.010.015.020.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

25.020.015.0余余流動性-5.0

y=-14.017x+21.745R2=0.3269y=-14.017x+21.745R2=0.32690.50 1.00 1.50 2.00港股高股息能源絕對收益曲線資料來源：， 資料來源：，相對收益是港房股有別于其他高股息資產(chǎn)的主要因素。我們建立了港房股高股息相對收益雙因子模型，總體來看國內(nèi)流動性分配（對應(yīng)實體經(jīng)濟增長和信貸內(nèi)生擴展）和地產(chǎn)景氣（以水泥價格近似刻畫具備較好的避險防御屬性——10Y0.圖表54：我們構(gòu)建了大金融港股高股息的雙因子模型 圖表55：其對應(yīng)的PE擬合在歷史上展現(xiàn)出較好的解釋力港股高股息港房股相對收益曲線擬合相對收益曲線1.5港房股相對收益港房股相對收益剩余流動性中國水泥指數(shù)(%,RHS)ConsBeta0.000.000.84SEx0.000.000.04R257%0.08F-Stat71.33108.00SEy0.950.72t-Stat-2.749.8821.731.31.21.11.00.90.82014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12資料來源：， 資料來源：，圖表56：水泥價格對港房股高股息相對收益走勢有影響 圖表57：兩者間具備明顯正相關(guān)性1.51.41.31.21.11.00.90.80.70.60.5

港股高股息港房股相對收益曲線中國水泥指數(shù)(%,RHS)

250.0200.0150.0100.050.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

250200中國水指泥指數(shù)1000

y=177.8x-78.625R2=0.5376y=177.8x-78.625R2=0.53760.50 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50港股高股息能源相對收益曲線資料來源：， 資料來源：，圖表58：剩余流動性對港房股高股息相對益走勢有影響 圖表59：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性1.51.41.31.21.1

港股高股息港房股相對收益曲線剩余流動性(RHS,inverted)

-10.0-5.00.05.0

25.0y=-21.381x+29.919R2=0.182120.0y=-21.381x+29.919R2=0.182115.0剩余10.0流1.00.90.80.70.60.5

10.015.020.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

動性-5.0

0.50 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50港股高股息能源相對收益曲線資料來源：， 資料來源：，圖表60：10Y中美利差對港房股高股息相收益走勢沒有影響 圖表61：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性1.51.41.31.21.11.00.9

港股高股息港房股相對收益曲線10Y中美利差(pcts,RHS)

-3.0-2.0-1.00.01.02.0

3.0y=-0.1892x+0.9591R2=0.00042.0y=-0.1892x+0.9591R2=0.000410Y1.010Y0.0中美利差-1.0-2.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

3.0

-3.0

0.50 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50港股高股息能源相對收益曲線資料來源：， 資料來源：，3.5材料板塊表現(xiàn)歸因港股高股息材料板塊主要分為建材和鋁，其作為商品類權(quán)益品種，其絕對收益和相對收益曲線和對應(yīng)商品相關(guān)度都較高。圖表62：建材類港股高股息資產(chǎn)絕對收益現(xiàn)主要跟隨水泥價格 圖表63：建材類港股高股息資產(chǎn)相對收益現(xiàn)主要跟隨水泥價格3.0

港股高股息建材絕對收益曲線中國水泥價格指數(shù)(RHS)

250

3.0

港股高股息建材相對收益曲線中國水泥價格指數(shù)(RHS)

2502.5

200

2.5

2002.01.51.00.5

15010050

2.01.51.00.5

150100502014/122015/062015/122014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12資料來源：， 資料來源：，圖表64：鋁類港股高股息資產(chǎn)絕對收益表主要跟隨鋁價 圖表65：鋁類港股高股息資產(chǎn)相對收益表主要跟隨鋁價4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

港股高股息鋁絕對收益曲線上期所鋁(元/噸,RHS)

24,00022,00020,00018,00016,00014,00012,0002014/122015/072014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/012019/082020/032020/102021/052021/122022/072023/022023/09

6.05.04.03.02.01.00.0

港股高股息鋁相對收益曲線上期所鋁(元/噸,RHS)

24,00022,00020,00018,00016,00014,00012,0002014/122015/072014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/012019/082020/032020/102021/052021/122022/072023/022023/09資料來源：， 資料來源：，3.6能源板塊表現(xiàn)歸因能源板塊主要有石油和煤炭，考慮國內(nèi)煤炭價格或已不能準(zhǔn)確反映市場情況，因此將能源板塊合并處理。對于能源板塊，其和其他大宗商品類板塊比，除了石油商品價格之外，其行情驅(qū)動很大程度上受到別的因子影響。我們構(gòu)建了能源股港股高股息絕對收益的雙因子10Y中美利差的影響，后者體現(xiàn)出相對國內(nèi)資產(chǎn)的防御性——本質(zhì)上反應(yīng)了內(nèi)部分子不強時市場尋找外部因素影響更多的品種，這也導(dǎo)致了防御性可以直接體現(xiàn)在能源類的絕對收益上。圖表66：我們構(gòu)建了能源股港股高股息絕收益的雙因子模型 圖表67：其在歷史上展現(xiàn)出較好的解釋力10Y中美10Y中美利差布倫特原油ConsBeta-0.270.011.09SEx0.020.000.09R279%0.19F-Stat199.54108.00SEy14.954.05t-Stat-12.314.5111.482014/122015/062015/122014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12資料來源：， 資料來源：，

港股高股息能源絕對收益曲線擬合絕對收益曲線圖表68：原油價格對能源類高股息絕對收益走勢有影響 圖表69：兩者間具備明顯正相關(guān)性3.53.02.52.01.51.00.50.0

港股高股息能源絕對收益曲線布倫特原油(USD/桶,RHS)

140120100806040202014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

140120100布倫特 原油0

y=27.252x+31.359R2=0.4568y=27.252x+31.359R2=0.45680.00 1.00 2.00 3.00 4.00港股高股息能源絕對收益曲線資料來源：， 資料來源：，圖表70：10Y中美利差對能源類港股高股絕對收益走勢有影響 圖表71：兩者間具備明顯負(fù)相關(guān)性3.53.02.52.01.51.00.50.0

港股高股息能源絕對收益曲線10Y(RHSinverted)

-3.0-2.0-1.00.01.02.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

10y10y中美利(pcts)差(pcts)-1.0-3.0-4.0

y=-2.0594x+3.3593R2=0.7601y=-2.0594x+3.3593R2=0.76010.0 1.0 2.0 3.0 4.0港股高股息能源絕對收益曲線資料來源：， 資料來源：，相對收益角度，能源類港股高股息也體現(xiàn)出了和公用事業(yè)與銀行類港股高股息資產(chǎn)不同的10YAH溢價指數(shù)亦一定程度上解釋了其相AHAH溢價指數(shù)較高（A便宜）的時候，南向資金亦會考慮購買性價比更高的港股能源類標(biāo)的。令人感到些許意外的是，油價在相對收益中歸因中的解釋力度不是很高，或許和恒生指數(shù)成分占比結(jié)構(gòu)有一定的關(guān)系。圖表72：我們構(gòu)建了能源股港股高股息絕收益的雙因子模型 圖表73：其在歷史上展現(xiàn)出較好的解釋力HSAHP10Y中美HSAHP10Y中美利差ConsBeta0.02-0.54-1.13SEx0.000.030.43R287%0.29F-Stat358.27110.00SEy58.999.06t-Stat6.83-20.39-2.632014/122015/062015/122014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12資料來源：， 資料來源：，

港股高股息能源相對收益曲線擬合相對收益曲線圖表74：HSAHP對能源類高股息相對收益走勢有影響 圖表75：兩者間具備明顯正相關(guān)性5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

港股高股息能源相對收益曲線恒生AH溢價指數(shù)(RHS)

160.0155.0150.0145.0140.0135.0130.0125.0120.0115.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

160.0155.010y150.010y美債實際利(()130.0125.0120.0115.0110.0

y=7.4884x+123