多行業(yè)聯(lián)合報告：“前所未有”的大宗商品

目 錄一、大宗商品價格的三個“前所未有”現(xiàn)象 3二、通脹控制了美聯(lián)儲，也將影響科技股的走勢 5（一）美國通脹預(yù)期與美聯(lián)儲降息路徑預(yù)測 5（二）大宗商品與科技股形成替代關(guān)系 6（三）但對中國資產(chǎn)可能產(chǎn)生雙重影響 6三、國際油價可能持續(xù)高位 7（一）供給端：地緣沖突頻發(fā)，風(fēng)險溢價回升 7（二）需求端：夏季駕駛高峰將至，原油消費步入旺季 9（三）預(yù)期二、三季度全球石油市場將去庫存 10四、金價與銅價的獨立邏輯 11（一）金價的長期表現(xiàn)與短期加速器 11（二）全球央行持續(xù)增持黃金 12（三）銅的供給約束與新興需求 13五、能源結(jié)構(gòu)決定了中國通脹率受國際油價的影響更低 14六、風(fēng)險提示 15一、大宗商品價格的三個“前所未有”現(xiàn)象隨著全球百年變局的加速演進，中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的加速調(diào)整，當(dāng)前大宗商品價格出現(xiàn)了三個“前所未有”的現(xiàn)象：一是，2021年以來美元指數(shù)開始與原油價格同向運行，與此前的負(fù)相關(guān)性完全不同（1）。202020212022格成為原因，美元指數(shù)成為結(jié)果。而此前的邏輯是美元反映全球貨幣供應(yīng)量，美元指數(shù)上升則全球流動性趨緊，大宗商品價格下降，美元是大宗商品定價之錨。圖1：2021年以來美元指數(shù)與國際油價的關(guān)系轉(zhuǎn)為正相關(guān)資料來源：，二是，2023年以來，黃金價格脫離了美國實際利率的壓制（圖2）。此前的主邏輯是“負(fù)實際利率是金價的驅(qū)動器”，原因是作為天然貨幣，黃金就是美元的最理想的替代物，因此持有黃金的唯一成本就是美國的實際利率，而黃金的消費需求、工業(yè)需求對黃金價格的影響相對比較有限。但隨著地緣政治沖突的頻繁而普遍地出現(xiàn)，市場主體的避險需求、各國儲備資產(chǎn)多元化的需求持續(xù)上升，黃金價格在美國實際利率仍然運行在20的高位的情況之下，走出了獨立行情，2024年4月沖擊到2300美元盎司以上。2022年3（圖3。主要反映了國內(nèi)經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換加速，房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)負(fù)增長，但汽車制造、電子、新能源等形成了對銅的新增需求。圖2：2023年以來美國實際利率持續(xù)高位，但并沒有壓制住黃金價格的上行資料來源：，圖3：銅價已經(jīng)接近美聯(lián)儲加息之前的水平，但鋼價仍在下行資料來源：，可以看到，隨著全球百年變局的加速演進，商品國、制造國、金融國三方博弈的局勢出現(xiàn)了變化，商品由于稀缺性上升因此定價的權(quán)力明顯增加，而美聯(lián)儲受制于通脹導(dǎo)致了美元的信用與定價權(quán)逐漸下降，但制造業(yè)經(jīng)濟體受到能源供應(yīng)沖擊以及美聯(lián)儲收縮壓制全球總需求并引發(fā)金融賬戶凈流出雙重影響。但這種超常規(guī)狀態(tài)是不是會持續(xù)？對中國有什么影響？接下來的第二章，我們將分析美聯(lián)儲政策路徑及其影響，這其實又建基于第三章對油價的預(yù)測；第四章，我們將在美聯(lián)儲影響之外分析金價與銅價上行的獨立邏輯；最后我們回到中國，發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加速導(dǎo)致了銅價與鋼價的分化，同2022二、通脹控制了美聯(lián)儲，也將影響科技股的走勢（一）美國通脹預(yù)期與美聯(lián)儲降息路徑預(yù)測20222024并再次向上沖擊35%。其中，全球能源供需偏緊，且地緣政治沖突頻發(fā)的擾動尤其需要警惕；居住成本方面，住房銷售回升帶動價格反彈，同時四季度基數(shù)效應(yīng)形成的通脹下行力量將消退；核心服務(wù)方面，勞動市場供需缺口的持續(xù)存在導(dǎo)致了薪資增速的粘性；只有食品和核心商品基本穩(wěn)定。從中長期因素來看，目前最明顯的壓力來自于財政的擴張，202232024年和2025年赤字率仍高達66%和61%。此外美國大選可能導(dǎo)致新增關(guān)稅、地緣政治沖突爆發(fā)并持續(xù)提升大宗商品成本、美國財政支出持續(xù)擴張等方面的可能性。美聯(lián)儲降息路徑預(yù)測：從美聯(lián)儲“實際利率”框架來看，2023CPI41%，實際利率達到20%左右。而2024年P(guān)I大概率降至31%左右的情況下，即使維持20%100P2024年一季度美國PI從31%反彈至35%PI從39%降至38%，仍在下行，且大趨勢不會回升，因此美聯(lián)儲并沒有提高實際利率的理由。以202475BP2024不同于CME411950BP12612731918CPI250BP。美國利率與美元指數(shù)：隨著超預(yù)期的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)公布，4（10）美國10年期國債收益率從42%升至45%，美元指數(shù)從1045升至1052。展望未來，在104%103圖4：美國CPI預(yù)測（%） 圖5：美國名義利率走勢資料來源：， 資料來源：，（二）大宗商品與科技股形成替代關(guān)系國際能源價格上行與美國通脹預(yù)期緊密相關(guān)。國際原油價格上漲，往往伴隨著美國通脹水平的抬升，而原油價格下跌則會帶動美國通脹的下降。其中，原油作為工業(yè)生產(chǎn)PPICPIPCEPCE指標(biāo)也存在一定的正相關(guān)關(guān)系。能源價格——通脹預(yù)期——美聯(lián)儲政策路徑——科技股股指。當(dāng)前，國際油價上行將導(dǎo)致美國通脹預(yù)期回升，進而美聯(lián)儲降息的推遲。由于科技股的估值對于利率水平較為敏感，美聯(lián)儲降息預(yù)期推遲短期內(nèi)或?qū)褐瓶萍脊傻墓蓛r表現(xiàn)，反之反是。圖6：國際油價走勢與美國通脹預(yù)期 圖7：美國10年期國債收益率與納斯達克科技市值加權(quán)指數(shù)走勢資料來源：， 資料來源：，（三）但對中國資產(chǎn)可能產(chǎn)生雙重影響202410益率可能運行在22%至25%的區(qū)間，對應(yīng)中美利差的倒掛程度最多收窄至150BP左右（9220BPPPI盡快轉(zhuǎn)正，這有利于企業(yè)盈利的修復(fù)與政策效果的釋放。2023675/994/桶，PPI從6月的54%收窄降幅至9月的25%12月的78美元PPI回落至27%。PPI的回升，有利于工業(yè)企業(yè)利潤增速、固定資產(chǎn)投資增速、出口增速等名義增速回升；有利于降低實際利率提升貨幣政策效果，有利于緩解債務(wù)壓力，提升財政收入，增加政策效果和空間。圖8：美國國債收益率上升壓制中證科技指數(shù)（%） 圖9：美國國債收益率上升導(dǎo)致中美利差持續(xù)倒掛資料來源：， 資料來源：，三、國際油價可能持續(xù)高位供給端地緣沖突頻發(fā)，風(fēng)險溢價回升。需求端，美國煉廠開工率已經(jīng)回升至886%，餾分燃料油綜合庫存持續(xù)回落、原油裂解價差處歷史中等偏高水平，均反映當(dāng)前終端油AA預(yù)計Q2Q2國際油價將高位運行，價格重心將較Q1（布油平均835美元/桶）進一步抬升。（一）供給端：地緣沖突頻發(fā)，風(fēng)險溢價回升中東：OPEC歐佩克持續(xù)推進減產(chǎn)，關(guān)注高油價之下減產(chǎn)執(zhí)行率。33OPEC+成員國宣布將220/62642/19/25/日，23市場對OPEC43OPEC53123430OPEC90/桶，遠高于中東多數(shù)主要產(chǎn)油國的財政收支平衡油價，后續(xù)需關(guān)注OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率。中東地緣沖突頻發(fā)，引發(fā)原油供給擔(dān)憂。2023107列石油產(chǎn)量占全球比例較低，對全球石油市場直接影響預(yù)計有限。根據(jù)A數(shù)據(jù)，2022年巴勒斯坦石油產(chǎn)量為01萬桶/日，占全球石油產(chǎn)量的00001%；以色列石油產(chǎn)量為39萬桶0004%紅海-A2023H1約有920萬桶9%要產(chǎn)油國原油生產(chǎn)情況，以及周邊海峽、運河運輸情況。近期以色列與伊朗局勢有所升級，20242314、145/日，考慮到伊朗原油的供應(yīng)量較高，需要警惕當(dāng)?shù)卦凸?yīng)發(fā)生大幅下降的風(fēng)險。圖10：歐佩克原油產(chǎn)量（萬桶/日）及同比增速（右軸） 圖11：伊朗原油產(chǎn)量、出口量（萬桶/日） 資料來源：iFind， 資料來源：Bloomberg，俄羅斯：煉廠頻頻受襲，成品油出口存下降預(yù)期煉廠頻頻受襲，俄羅斯成品油出口存下降預(yù)期。據(jù)A數(shù)據(jù)顯示，2024年2月俄羅斯原油產(chǎn)量為942萬桶日，同比下降46%；原油及石油制品出口量合計為764萬桶/日，已連續(xù)兩個月下降。近期烏克蘭加大了對俄羅斯煉油廠的無人機攻擊力度，其中包括盧克石油公司的諾爾西和伏爾加格勒煉油廠，以及俄羅斯石油公司的古比雪夫和梁贊煉油90/14%。隨著俄羅斯部分煉廠煉油能力的中斷，預(yù)計汽油和柴油產(chǎn)量將相應(yīng)降低，出口存下降預(yù)期，或帶動全球其他地區(qū)煉廠對原油需求的提升。此外，考慮到俄羅斯的石油儲存能力較為緊張，市場擔(dān)憂俄羅斯石油產(chǎn)量或因部分煉油能力中斷而進一步下降。圖12：俄羅斯原油產(chǎn)量（百萬桶/日）及同比增速（右軸） 圖13：俄羅斯原油及石油制品出口量（百萬桶/日） 資料來源：IEA， 資料來源：IEA，美國：石油鉆機處于低位，產(chǎn)量增量預(yù)計有限石油鉆機數(shù)處于中低位，美國原油產(chǎn)量增量預(yù)計有限。一季度，除寒潮影響之外，13101330/日的水平。目前美國頁巖油生產(chǎn)商對大規(guī)模資本455088產(chǎn)量提升?？傊?，在美國石油鉆機數(shù)量暫未出現(xiàn)大幅提升背景下，美國原油產(chǎn)量增量預(yù)計有限。A的3月月報預(yù)計2024年美國原油產(chǎn)量為1319萬桶/日，較2023年增加26萬桶/日。圖14：美國石油鉆機數(shù)（臺）及美國原油產(chǎn)量（萬桶/日） 圖15：美國主要產(chǎn)油區(qū)新井單口井產(chǎn)量（桶/日） 資料來源：iFind， 資料來源：iFind，（二）需求端：夏季駕駛高峰將至，原油消費步入旺季原油消費即將季節(jié)性走強。年初以來，受寒潮天氣、春季檢修影響，美國煉廠開工率高位回落。2截至3月29日當(dāng)周，美國煉廠開工率為886%，較2月低點回升了80個百分點。按照季節(jié)性規(guī)律，后續(xù)美國煉廠開工率有望進一步抬升，并在夏季駕駛高峰季維持高位，直至美國勞動節(jié)（9）后逐漸進行秋季檢修而下降。圖16：美國煉廠開工率（%） 圖17：美國汽油、航空煤油、餾分燃料油庫存（萬桶） 資料來源：iFind， 資料來源：iFind，同時，從下游油品庫存和煉廠裂解價差表現(xiàn)來看，近期美國汽油、航空煤油、餾分燃料油綜合庫存持續(xù)回落、原油裂解價差處歷史中等偏高水平，表明當(dāng)前終端油品消費較為強勁?？傮w而言，隨著夏季駕駛高峰季的來臨，原油消費有望迎來季節(jié)性旺季。圖18：美國煉廠裂解價差（美元/桶）資料來源：Bloomberg，（三）預(yù)期二、三季度全球石油市場將去庫存受OPC+A和A3月月度報告預(yù)計，全球石油市場有望在今年Q2、Q3其中，A預(yù)計Q2、Q3全球石油市場分別去庫31、72萬桶/日；A預(yù)計Q2、Q3全球87、5/日。綜上，當(dāng)前原油市場供需預(yù)期偏緊，若供應(yīng)端出現(xiàn)意Q2油價仍將高位運行，價格重心將較Q1（布油均價835美元桶）顯著抬升。圖19：IEA石油供需平衡表（2024年3月，百萬桶/日） 圖20：EIA石油供需平衡表（2024年3月，百萬桶/日） 資料來源：IEA， 資料來源：EIA，四、金價與銅價的獨立邏輯（一）金價的長期表現(xiàn)與短期加速器1971中期而言，本輪黃金牛市包含三個小階段：第一階段，20182022202320222000/2022101600/盎司，但隨后由于高通脹、地緣政治沖擊、央行增持等因素，黃金價格開始擺脫了美國實際利率的壓制，持續(xù)沖擊新高。圖21：歷史上黃金三輪上行的起點：布雷頓森林體系崩潰、美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)資料來源：，在中長期因素的加持之下，2024年以來又出現(xiàn)了諸多的短期加速器。月初美聯(lián)儲官員的反向扭曲操作和市場對美國債務(wù)問題的關(guān)注引發(fā)的信用貶值333次降息預(yù)期。市場降息預(yù)期升溫下，進一步推動金價在3月下旬的進一步上漲。CME9122365/盎司的歷史新高。盡管短期降息預(yù)期波動，但如前所述，20242023展望未來：歷史規(guī)律表明，只要美聯(lián)儲開啟降息周期，在降息周期中金價上行的概1002000點都出現(xiàn)在美聯(lián)儲完成最后一次降息后。同時，當(dāng)前地緣政治沖突頻發(fā)普發(fā)、央行持續(xù)購金等因素也在為金價提供新的上行動力。下一節(jié)，我們將介紹全球央行增持黃金的情況。圖22：地緣政治風(fēng)險指數(shù)與黃金價格走勢 圖23：全球央行黃金購買量（噸） 資料來源：， 資料來源：世界黃金協(xié)會，（二）全球央行持續(xù)增持黃金黃金是全球央行儲備的重要組成部分，是中央銀行的三大主要投資目標(biāo)之一。根據(jù)世界黃金協(xié)會披露，全球央行的持金量約占有史以來全球黃金開采總量的1/5。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2024年1月，全球官方黃金儲備共計35938.6噸，約占官方儲備資產(chǎn)的15.2%。官方黃金儲備排名前10的國家或組織分別是美國、德國、IMF、意大利、法國、俄羅斯、中國、瑞士、日本、印度。其中美國持有的官方黃金儲備約8135噸，占其官方儲備資產(chǎn)的69.7%。2023年全球央行增持黃金數(shù)量為有史以來的第二高，略低于2022年。央行購買黃金已成為推動黃金價格上漲的關(guān)鍵助力，且這種趨勢在2024年仍在延續(xù)。2024年1月全球官方黃金儲備增加了39噸，是2023年12月的兩倍以上，全球央行已經(jīng)連續(xù)第8個月實現(xiàn)黃金凈增持。圖24：主要經(jīng)濟體的黃金儲備規(guī)模（噸） 圖25：中國官方儲備資產(chǎn)構(gòu)成資料來源：， 資料來源：，2023年，新興經(jīng)濟體的央行依然是購買黃金的主要參與者，中國的官方黃金儲備凈增加約2252024317增持黃金，黃金占官方儲備資產(chǎn)的比例已由2022年末的3.55%上升至4.64%。根據(jù)世界黃金協(xié)會2023年《央行黃金儲備（CBGR）71%的受訪央行認(rèn)為未來1年全球央行黃金儲備會增加。各國央行對美元未來地位的態(tài)度與之前的調(diào)查相比更為悲觀，對黃金未來的作用則變得更加樂觀。各國央行增持黃金主要基于黃金在應(yīng)對危機、分散風(fēng)險和保值屬性等方面的作用。2024年持有黃金的以上理由可能依然存在，將驅(qū)動各國央行繼續(xù)增持黃金。（三）銅的供給約束與新興需求銅的供給收縮：2023Q4第一量子公司巴拿馬銅礦的停產(chǎn)以及英美資LosBronces銅礦的減產(chǎn)，使全球銅精礦2024年產(chǎn)量將比預(yù)期減少約40產(chǎn)量增速由預(yù)期的3.5%下滑至1.95%，市場對2024年銅礦供應(yīng)平衡的預(yù)期徹底扭轉(zhuǎn)為短缺。在銅加工費大幅下滑與虧損的壓力下，國內(nèi)大型銅冶煉廠提議減產(chǎn)5%10%。2024Q2國內(nèi)銅冶煉廠將進入密集檢修期，涉及粗煉產(chǎn)能121萬噸，預(yù)計將使4月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量環(huán)比減少3.5%，出現(xiàn)精銅產(chǎn)量拐點。而5至6月仍有大量國內(nèi)銅冶煉廠要進行檢修，預(yù)計國內(nèi)產(chǎn)量將持續(xù)下行?？傊陙砣蜚~精礦新增產(chǎn)量持續(xù)不及預(yù)期，同時2025年之后本輪銅礦新增產(chǎn)能將度過投產(chǎn)高峰期，銅礦產(chǎn)出不足與銅礦跟冶煉新投產(chǎn)能缺口愈發(fā)擴大的狀況將持續(xù)存在。全球需求復(fù)蘇是工業(yè)品價格的共同邏輯國內(nèi)3月制造業(yè)PMI上行至50.8%，時隔5個月后重返擴張區(qū)間；美國3月ISM制造業(yè)PMI上行至50.3%，自2022年10月以來首次突破枯榮線；數(shù)據(jù)GO統(tǒng)計世界各國3月PMI處于擴張狀態(tài)的占比上升至7121個月以來新高。更重要的原因還是以AI、新能源為代表的新一輪技術(shù)進步的帶動，特別是2023年以來AI的加速發(fā)展使算力基礎(chǔ)設(shè)施及其能源供應(yīng)系統(tǒng)的銅需求預(yù)期顯著增長。中國新舊動能轉(zhuǎn)換加速也是技術(shù)進步的產(chǎn)物，雖然房地產(chǎn)投資持續(xù)負(fù)增長，壓制鋼鐵需求，但電子、汽車、新能源等保持高速增速，形成了對銅的新增需求，甚至未來有可能超越舊動能的需求，這導(dǎo)致了前文圖3所中銅價與鋼價的分化。圖26：2021Q3以來房地產(chǎn)增加值持續(xù)負(fù)增長，但GDP保持正增長圖27：2022Q3以來集成電路增速開始回升，但粗鋼增速低位運行（%）（%）資料來源：， 資料來源：，五、能源結(jié)構(gòu)決定了中國通脹率受國際油價的影響更低如前所述，國際油價、有色金屬等價格可能持續(xù)強勢。而對于中國經(jīng)濟而言，“保持物價在合理水平”已成為政策目標(biāo)之一。原因是只有通脹率轉(zhuǎn)正，才能讓貨幣政策擺脫“流動性陷阱”重新起效，也能增加財政收入、緩解政府債務(wù)壓力，以及提升企業(yè)利潤名義增速。中國能源消費結(jié)構(gòu)以煤炭為主，這與歐美以油氣為主明顯不同，因此原油與天然氣價格上升對中國通脹率的影響要小于歐美。2022年，中國能源消費中煤炭占56.2%，石油占17.9%，天然氣占8.4%，一次電力及其他能源占比17.5%。EIA最新數(shù)據(jù)顯示，2023年美國能源消費中石油占比37.9%，天然氣消費占比35.9%，煤炭消費占比8.7%，核能與其他可再生能源消費占比17.4%2021年歐元區(qū)能源結(jié)構(gòu)中占比依次是石油33.5%，天然氣25%，煤炭12.2%，其余為核能與可再生能源。總體來看，煤炭保供穩(wěn)價是中國在國際能源沖擊時期保持低通脹的基礎(chǔ)。預(yù)計2024年煤價繼續(xù)下行。供給端看，《2024年能源工作指導(dǎo)意見》明確了煤炭穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)的同時通過運輸通道及儲備能力建設(shè)提升供給彈性。需求端看，目前供暖季結(jié)束后進入需求淡季，在電廠庫存處于高位、以及水電和新能源擠壓煤電出力的背景之下，預(yù)計市場煤價仍有下行空間。2024年以來煤價下行明顯，年初至4月8日，秦皇島港5500大卡動力煤均價895元/噸，同比下跌229元/噸；4月8日，秦皇島港5500大卡動力煤市場價803元/噸，同比下跌244元/噸。圖28：2022年中國能源消費結(jié)構(gòu)（%） 圖29：中國能源消費結(jié)構(gòu)變動資料來源：， 資料來源：，圖30：2023年美國能源消費結(jié)構(gòu)（%） 圖31：2021年歐洲能源消費結(jié)構(gòu)（%） 資料來源：EIA， 資料來源：BP，六、風(fēng)險提示地緣政治沖擊的風(fēng)險，國內(nèi)政策時滯的風(fēng)險，市場情緒波動的風(fēng)險，能源價格沖擊的風(fēng)險。圖表目錄圖1：2021年以來美元指數(shù)與國際油價的關(guān)系轉(zhuǎn)為正相關(guān) 3圖2：2023年以來美國實際利率持續(xù)高位，但并沒有