宏觀點評：黃金站上2500需要怎樣的“宏觀敘事”

圖1：黃金破2000美元/盎司VS破1000美元/盎司25%

金價累計收益（破1000后） 金價累計收益（破1000后）東吳證券研究所東吳證券研究所20%15%10%5%0%T T+20 T+40 T+60 T+80 T+100 T+120 T+140注：T1000美元/2000美元/交易日。數(shù)據(jù)來源：，圖2：不同時代的宏觀背景不同，黃金和利率的關(guān)系也會有所不同黃金價格（log）8872008年金融危機至2021年65-2 -1 0 1 2 3 4 5實際利率（10年期，%）數(shù)據(jù)來源：，4/10圖3：黃金中長期分析框架數(shù)據(jù)來源：繪制圖4：從全球儲備看黃金和美債35%

黃金/全球國際儲備（右軸） 外國持有的美債/美國聯(lián)邦政府未償還債

80%

60%20% 40%

20%5%1974

1979

1985

1990

1996

2001

2007

2012

2018

0%2023東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,5/10圖5：央行賣金時代（20世紀80至90年代）金價整體表現(xiàn)偏弱2020202020152010200520001995199019851980197501970?①?⑦?⑤③500⑨注：2016年1月至今的牛市尚未確認結(jié)束，計算截至2024年3月?49 -44%1500??漲幅-46%-56%-35%-39%-45%時長2162644452451%年月年月721%年月年月76%年月年月27%年月年月650%年月年月109%339%均值情形時間漲幅時長614134351449969時間年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月2016年01月-均值情形10002000熊市牛市倫敦黃金市場金價美元/盎司黃金復(fù)盤（1970-2024）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,圖6：俄烏沖突后全球央行季度買金規(guī)模明顯上升 圖7：但是整體黃金需求保持大致穩(wěn)定噸0

央行凈購買

噸0

全球黃金需求東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg, 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,6/10圖8：央行買金的行為呈現(xiàn)出“逆市”的特點萬盎1201008060402002022-01 2022-05

2023-01

2023-05

2023-09

12024-01東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：，7/10圖9：近期全球主要黃金ETF資金流入情況（流入排名前7和后5的基金）近一個月 近一周 資金流入：百萬美元SPDRMinishares（）中國）日本ETF（美國中國）Invesco實物黃金ETC(愛爾蘭）Xtrackers黃金ETC（英國）Xetra黃金ETF（德國）SPDR黃金信托（美國）iShares黃金信托（美國）-800 -600

-200

200

400 600注：SPDRiSharesETF，Invesco實物黃ETCXetraETF2024/04/09。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,圖10：SPDR和mini黃金信托持有黃金出現(xiàn)分化 圖11：近期的黃金上漲主動基金可能參與得不多盎司 SPDR黃金信托黃金持有量32 SPDRMinishares黃金信托黃金持有量（右31

司 基金凈頭寸占比comex黃金價格（右軸）45%35%

美元/盎東吳證券研究所東吳證券研究所3025%29 15%28 5%2數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，8/10圖12：國內(nèi)黃金股ETF近期出現(xiàn)大幅溢價 圖13：國內(nèi)黃金ETF近期也出現(xiàn)溢價情況基金折溢價率：%35302520151050-5

華夏黃金股ETF

華安黃金ETF 易方達黃金華安黃金ETF 易方達黃金ETF0東吳證券研究所2024-01 2024-02