主題報(bào)告：金價(jià)創(chuàng)歷史新高市場在交易什么

一、基本框架：如何理解黃金的避險(xiǎn)屬性？黃金因具有圖1：黃金價(jià)格創(chuàng)出歷史新高資料來源：CEIC，也正因如此，決定了黃金價(jià)格的雙層次定價(jià)邏輯：一方面，黃金價(jià)格是美國實(shí)際利率的一面鏡子，反映當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)金融規(guī)則體系下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)程度；另一方面，黃金價(jià)格在更廣泛的意義上直接映射美元體系無法完全體現(xiàn)的全球經(jīng)濟(jì)金融長期發(fā)展趨勢中的包括規(guī)則和長期供（美元相對主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的一籃子匯率波動(dòng)作為全球最大經(jīng)濟(jì)體和全球主要先進(jìn)制造業(yè)領(lǐng)域生產(chǎn)技術(shù)前沿的美國自身經(jīng)濟(jì)循環(huán)相對于主要圖2：黃金價(jià)格自2022年初開始與美國長期國債實(shí)際利率關(guān)系背離資料來源：CEIC，二、近期金價(jià)為何迭創(chuàng)新高？地緣沖突令全球能源供給、產(chǎn)業(yè)鏈全球化協(xié)作風(fēng)險(xiǎn)提升2350美元/盎司2022年初開始，黃金價(jià)格的走勢事實(shí)上已經(jīng)開始與上述第一層次的定價(jià)邏輯——即美國長期實(shí)際利率所反隨著美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)2022年初開始轉(zhuǎn)而實(shí)施迅速年連續(xù)錄得相當(dāng)強(qiáng)202242%的高位水平2014-2018年，美國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)較本輪2013年中轉(zhuǎn)正后至20181%20121800美元的水平跌20181300美元以下，而本輪美聯(lián)儲更劇烈的緊縮周期、以及美國經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)勁的表現(xiàn)2021180020232100美元235020221016502022圖3：主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行政策利率（%）資料來源：CEIC，圖4：美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模及結(jié)構(gòu)（USDbn）資料來源：CEIC，事實(shí)上，近期金價(jià)飆升所反映出的第二層次避險(xiǎn)屬性，也即超出既有全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易金融規(guī)則體系的深層次不確定性，又可以分成三個(gè)方面進(jìn)行分析。2022全球化分工協(xié)作關(guān)系暴露出愈加明顯的脆弱性，全球特別是歐亞發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)鏈再平衡的不2022圖5：主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比（%）資料來源：CEIC，注：2020-2021年為兩年平均增速其二是持續(xù)超半年的本輪巴以軍事沖突近日事態(tài)迅速升級，以軍轟炸伊朗駐敘利亞使館并造成伊朗軍事人員傷亡，以色列、哈馬斯、伊朗以及中東其他國家不同的政治經(jīng)濟(jì)訴求沖突加劇，再度令全球經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)鏈前景蒙上陰影。202310月的本輪巴以軍事沖突已經(jīng)持續(xù)417名伊朗軍事人員死亡，伊朗政府此4月以來黃金價(jià)格的飆升很大程度上與這一因素直接相關(guān)。圖6：布倫特原油與WTI輕質(zhì)原油價(jià)格：2024年以來震蕩上行資料來源：，其三是美國對華“脫鉤斷鏈”政策導(dǎo)向愈演愈烈，令本輪全球疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程呈現(xiàn)出罕見的美國與非美主要經(jīng)濟(jì)體之間的背離加大而不是協(xié)同恢復(fù)的特點(diǎn)，也令全球經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、國際貨幣金融體系呈現(xiàn)面臨更大的規(guī)則不確定性。除上述兩點(diǎn)顯性的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)邏輯之外，美國自201820222014-2018年美國的貨幣政策正?；饍r(jià)業(yè)鏈圖7：美國實(shí)際GDP同比、貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)及預(yù)測（%）資料來源：CEIC，注：疫情最初兩年為兩年平均增速圖8：出口重點(diǎn)商品同比（春節(jié)調(diào)整）及貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（%）資料來源：CEIC，注：2020-2021年為兩年平均增速三、黃金價(jià)格后續(xù)走向如何？多空因素交織，關(guān)注美聯(lián)儲推遲降息概率和地緣沖突演變從美國長期利率所反映的美國經(jīng)濟(jì)和貨幣政策前景展望來看，美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前仍處于比較典型的供需循環(huán)偏熱、薪資通脹螺旋強(qiáng)化階段，美國就業(yè)市場最近的強(qiáng)勁表現(xiàn)和年初的通脹數(shù)據(jù)都指向美聯(lián)儲降息時(shí)點(diǎn)可能進(jìn)一步較市場預(yù)期推遲，美債長期實(shí)際利率可能維持高位甚至進(jìn)一步上沖，這一因素對黃金價(jià)格的影響方向是向下的。美國三月就業(yè)數(shù)據(jù)連續(xù)第二個(gè)月明顯改善，3FOMC會議之后所給出的指引，從而可能意味PMI的超預(yù)期走強(qiáng)為供給側(cè)向好和勞動(dòng)力需求旺盛業(yè)企業(yè)信心的領(lǐng)先性改善可能對未來幾個(gè)月制造業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的就業(yè)進(jìn)一步提供強(qiáng)勁的支撐。圖9：美國新增非農(nóng)就業(yè)與失業(yè)率 圖10：美國平均時(shí)薪環(huán)比及同比資料來源：CEIC， 資料來源：CEIC，事實(shí)上，薪資環(huán)比增速的反彈（以及其所反映的美國勞動(dòng)力市場持續(xù)緊張的現(xiàn)狀）可能通當(dāng)前美國的貿(mào)易和投資圖11：美國勞動(dòng)力缺口及平均時(shí)薪同比 圖12：美國勞動(dòng)參與率與廣義失業(yè)率資料