《中國宏觀金融分析》2024年第一季度（國際部分+國內(nèi)部分）-社科院金融所

美國通脹有反彈，降息操作將延后——《中國宏觀金融分析》2024年第一季度（國際部分）中國社會科學(xué)院金融研究所2024-04-2514:01北京↑點擊上方“中國社會科學(xué)院金融研究所”關(guān)注我們編者《中國宏觀金融分析》2024年第一季度的主題為“經(jīng)濟(jì)金融周期錯位政策發(fā)力仍需持續(xù)”。本公眾號將按照報告的“國際部分、國內(nèi)部分、專題部分”分三期推送，本期為“國際部分”。美國通脹有反彈，降息操作將延后內(nèi)容摘要Summary2024年一季度，全球經(jīng)濟(jì)金融出現(xiàn)顯著分化。從經(jīng)濟(jì)增長來看，美國經(jīng)濟(jì)因為強(qiáng)勁的消費需求而保持一定韌性，歐洲和日本由于內(nèi)需疲軟導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。從通貨膨脹走勢來看，住房租金和汽油價格推動美國通脹強(qiáng)勢反彈，而偏熱的勞動力市場進(jìn)一步強(qiáng)化了美國通脹的頑固性。歐盟和日本的通脹率在2.5%附近，但通脹回落速度相較于2023年有所放緩，說明全球通脹仍具有較強(qiáng)粘性。從貨幣政策方向來看，通脹反彈和經(jīng)濟(jì)韌性導(dǎo)致美聯(lián)儲大概率將首次降息時間從6月推遲到9月，歐洲央行仍有較大可能在6月降息，日本央行在3月19日宣布加息10個基點退出負(fù)利率政策。全球宏觀金融呈現(xiàn)出兩個新現(xiàn)象，分別是日本加息和日元匯率貶值同時發(fā)生以及黃金價格和美元指數(shù)雙走強(qiáng)。美日之間的利差未顯著改變、國際套利交易平倉增大日元供給以及日本經(jīng)濟(jì)基本面走弱是引發(fā)日元貶值的重要原因。黃金價格和美元指數(shù)同時走強(qiáng)的因素主要是全球環(huán)境的變化使得黃金和美元被視為兩種不同避險資產(chǎn)，且二者不能完全替代，導(dǎo)致全球投資者共同投資黃金和美元。一季度我國外貿(mào)開局良好，但面臨來自美國“脫鉤斷鏈”的壓力，出口或?qū)⒊袎?。美國通脹反彈?dǎo)致美聯(lián)儲降息推遲，人民幣匯率短期承壓；全年看，美歐主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向以及中國經(jīng)濟(jì)較快增長，人民幣匯率將保持相對穩(wěn)定。全球經(jīng)濟(jì)金融的特點2024年一季度，全球經(jīng)濟(jì)金融出現(xiàn)顯著分化。從經(jīng)濟(jì)增長來看，美國經(jīng)濟(jì)保持一定韌性，歐洲和日本由于內(nèi)需疲軟導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨較大壓力。從通貨膨脹走勢來看，美國通脹連續(xù)3個月出現(xiàn)強(qiáng)勢反彈，歐盟和日本的通脹呈現(xiàn)穩(wěn)步回落態(tài)勢。從貨幣政策方向來看，美國年中降息預(yù)期大幅落空，首次降息時間或從6月推遲到9月，歐盟面臨經(jīng)濟(jì)衰退壓力對降息的需求更加急迫，預(yù)期歐洲央行仍有較大可能在6月降息，日本央行在3月宣布加息10個基點退出負(fù)利率政策。（一）美國經(jīng)濟(jì)保持一定韌性，歐日經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨較大壓力1.美國經(jīng)濟(jì)在高通脹和高利率的約束下展現(xiàn)一定韌性。2023年美國實際GDP同比增長2.5%，高于潛在增速，這種經(jīng)濟(jì)韌性延續(xù)到2024年一季度。從消費端看，美國消費支出仍在繼續(xù)擴(kuò)張。無論采用當(dāng)期價格還是固定價格計算，2024年1-2月，美國個人消費支出（PCE）都呈現(xiàn)較大幅度增加（見圖1）。2024年2月，美國個人消費支出增加了1455億美元，較1月增長0.8％。美國強(qiáng)勁的消費動力主要來自個人收入持續(xù)增加，2月美國個人收入增加了665億美元，增長0.3可支配個人收入（即個人收入減去個人稅款）增加了503億美元，增長0.2％。從投資端看，2024年3月美國制造業(yè)PMI大幅反彈至50.3，這是自2022年9月以來美國制造業(yè)PMI再次回到榮枯線之上。3月美國制造業(yè)新訂單指數(shù)為51.4，高于2月的49.2，這表明在美國政府積極推動“制造業(yè)回流”的財政刺激法案下，美國制造業(yè)很有可能正在復(fù)蘇（見圖2）。圖1美國個人消費支出（十億美元）圖2美國采購經(jīng)理人指數(shù)和新訂單指數(shù)資料來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局（BureauofEconomicAnalysis，BEA）、CEIC。美國經(jīng)濟(jì)增長的動力可以總結(jié)為以下三點：一是強(qiáng)勁的消費需求是美國經(jīng)濟(jì)增長最重要的引擎。美國政府在疫情期間推出的刺激政策使美國居民部門積累了超額儲蓄，加之緊張的勞動力市場，美國的個人可支配收入持續(xù)增加，從而滋生強(qiáng)勁的消費需求。二是美國政府實施的“寬財政+緊貨幣”政策在抑制通脹的同時較好地保持了經(jīng)濟(jì)韌性。2021年以來，美國政府推動“制造業(yè)回流”的財政刺激法案拉動私人部門制造業(yè)建造支出大幅上升，同時大幅增加公共投資，特別是增加了基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的支出。三是新一輪科技革命和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展帶動美國科技股大漲，繁榮的股票市場使美國居民部門的證券投資收入大幅增加，從而進(jìn)一步擴(kuò)大消費和投資需求。據(jù)美國亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型的最新預(yù)測，2024年一季度美國實際GDP增長率（經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的環(huán)比折年率）為2.9%。2.投資疲軟和通脹復(fù)燃風(fēng)險使歐洲難有增長引擎。緊縮性貨幣政策對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的遏制作用愈發(fā)顯著。高利率通過推升企業(yè)的借貸和生產(chǎn)成本，使企業(yè)投資受到抑制，不少歐洲的制造業(yè)企業(yè)被迫停產(chǎn)或外遷生產(chǎn)線。2024年3月歐盟制造業(yè)PMI為46.3，連續(xù)第21個月處于收縮區(qū)間。從國別來看，德國和法國是歐盟最大的兩個經(jīng)濟(jì)體，德國和法國的制造業(yè)不景氣必然拖累歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（見圖3）。歐洲央行公布的銀行貸款調(diào)查結(jié)果顯示，歐元區(qū)的貸款需求不斷減弱，反映實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力和經(jīng)濟(jì)增長動能不足的困境。從外部環(huán)境看，地緣政治風(fēng)險可能會增加歐元區(qū)的通脹壓力，從而導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力增大。圖3歐盟和德法的制造業(yè)PMI圖4日本家庭消費支出和制造業(yè)PMI資料來源：CEIC。3.日本經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)需不足壓力。日本經(jīng)濟(jì)在2023年第三、四季度連續(xù)負(fù)增長，實質(zhì)上已陷入“技術(shù)性衰退”。2024年一季度，日本的消費和投資呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢，面臨較大的內(nèi)需不足壓力（見圖4）。從消費端看，2024年2月日本家庭平均消費支出為279868日元，比1月減少近1萬日元，同比下降0.5%；從投資端看，3月日本制造業(yè)PMI為48.2，盡管較1-2月的PMI數(shù)值小幅回升，但仍處于收縮區(qū)間。從全球制造業(yè)競爭來看，近年來日本引以為傲的電子行業(yè)和汽車制造業(yè)的優(yōu)勢逐漸減弱。2023年日本失去了全球最大汽車出口國的地位，中國憑借發(fā)展迅速的新能源汽車，在汽車出口上首次超過日本躍居世界首位?？傮w看，由于消費疲軟以及制造業(yè)投資恢復(fù)乏力，內(nèi)需不足嚴(yán)重阻礙了日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)展。（二）美國通脹反彈、歐日通脹回落趨緩表明全球通脹具有較強(qiáng)粘性2024年一季度，美國CPI出現(xiàn)強(qiáng)勢反彈，超出市場預(yù)期。1月美國CPI同比增長3.1%，核心CPI同比增長3.9%；2月美國CPI同比增長3.2%，核心CPI同比增長3.8%；3月美國CPI同比增長3.5%，核心CPI同比增長3.8%。與美國相比，歐盟、英國和日本的通脹尚未出現(xiàn)反彈態(tài)勢，3月歐盟CPI同比增長2.4%，英國CPI同比增長3.2%，日本CPI同比增長2.6%。不過，歐盟、英國和日本的通脹回落速度相較于2023年有所放緩，說明全球通脹仍具有較強(qiáng)粘性（見圖5）。圖5主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體CPI同比增幅圖62024年一季度美國CPI分項變化資料來源：CEIC、美國勞工部。從分項上看2024年美國一季度CPI數(shù)據(jù)（見圖6住房成本和汽油價格是導(dǎo)致美國通脹反彈最主要原因，兩者占到通脹增幅的60%以上。住房租金仍是美國通脹最大的“貢獻(xiàn)者”。汽油價格是3月美國CPI上漲的重要推手。由于油價不僅影響商品價格，也會延伸到其他服務(wù)價格。例如，交通運輸服務(wù)在3月同比錄得全項目最大漲幅達(dá)到10.7%。此外，緊張的勞動力市場是支撐著美國通脹居高不下的關(guān)鍵因素。據(jù)美國勞工部的數(shù)據(jù)，3月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)再超預(yù)期增加了30.3萬人，平均時薪同比增長4.1%，勞動力參與率上升至62.7%，失業(yè)率下降為3.8%見圖7和圖8這些指標(biāo)表明美國勞動力市場仍然偏熱。緊張的勞動力市場支撐美國私人部門的消費和投資信心，從而增強(qiáng)了通脹的頑固性。圖7美國非農(nóng)就業(yè)和平均時薪變化圖8美國勞動參與率和失業(yè)率變化資料來源：CEIC。（三）美國降息時間大概率推遲，歐元區(qū)仍有可能年中降息2024年一季度，美國和歐元區(qū)的通脹和經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)明顯分化，因此年初各界對美歐降息的預(yù)期隨之改變。強(qiáng)勁的消費者支出、緊張的勞動力市場以及超出預(yù)期的通脹反彈嚴(yán)重削弱了美聯(lián)儲對通脹穩(wěn)步回歸目標(biāo)值的信心。更為重要的是，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)增長仍維持在一個相對強(qiáng)勁的狀態(tài)，因此美聯(lián)儲并不急于通過降息來穩(wěn)定增長。等到通脹回落路徑更加清晰再行動對美聯(lián)儲來說可能是一個更加明智的選擇，因此這樣能夠避免快速降息可能誘發(fā)的“二次通脹”風(fēng)險。上述分析表明，美聯(lián)儲首次降息時間大概率將從今年6月推遲到9月。據(jù)芝加哥商品交易所（CME）觀察工具，美聯(lián)儲在6月維持利率不變的概率達(dá)到80%，降息25個基點的概率只有16.3%。4月以來，多名美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）票委分別發(fā)聲，表示如果通脹停滯不前，甚至?xí)ㄟ^加息抑制通脹，只有通脹下降速度超出預(yù)期才會提前降息。目前，市場對美國利率的定價已經(jīng)偏離美聯(lián)儲2023年12月公布的利率點陣圖，預(yù)計2024年美聯(lián)儲降息2次，每次25個基點。與美聯(lián)儲鷹派聲明不同，歐洲央行在4月的議息會議上對降息給出了相對明確的前瞻性指引。3月歐元區(qū)的通脹率只有2.4%，比較接近2%的目標(biāo)通脹值。更重要的是，2024年以來歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，處于經(jīng)濟(jì)衰退邊緣的歐元區(qū)對降息的需求更加急迫。盡管歐洲央行強(qiáng)調(diào)，不會預(yù)先設(shè)定特定的利率路徑，將繼續(xù)采取依賴數(shù)據(jù)和逐次會議的方法來確定適當(dāng)?shù)南拗菩岳仕胶统掷m(xù)時間。不過，從歐洲央行發(fā)布的最新貨幣政策聲明可以推斷，歐洲央行很有可能在6月議息會議上作出降息25個基點的決定。這是因為，歐洲央行已經(jīng)把此前聲明中的“利率需要在足夠長的時間內(nèi)保持在限制性水平”的措辭替換成“利率水平對降低通脹做出了重大貢獻(xiàn)”。鑒于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行風(fēng)險，且通脹整體回落態(tài)勢良好，因此預(yù)計歐洲央行在6月降息的可能性依然很大。全球宏觀金融出現(xiàn)的兩個新現(xiàn)象2024年一季度，全球宏觀金融呈現(xiàn)出兩個新現(xiàn)象，分別是日本加息和日元匯率同時發(fā)生以及黃金價格和美元指數(shù)雙走強(qiáng)。這兩個新現(xiàn)象與傳統(tǒng)觀點不一致，值得重點關(guān)注和分析。（一）日本加息和日元匯率貶值同時發(fā)生2024年3月19日，日本央行宣布加息10個基點，將基準(zhǔn)利率從-0.1%上調(diào)至0-0.1%，這是日本央行自2007年以來首次加息。同時，日本央行宣布取消收益率曲線控制（YCC）政策，取消購買交易所交易基金（ETF取消購買房地產(chǎn)投資信托基金（REIFs）。3月19日，日本加息政策公布后，美元兌日元匯率為150.86。4月20日，日本加息一個月后美元兌日元匯率上升至154.64，短短一個月時間日元匯率貶值幅度超過2.5%。理論上，日本加息將有助于提振日元信心從而使日元走強(qiáng)，為何日本加息的同時日元兌美元匯率大幅貶值？日本加息和日元匯率貶值同時發(fā)生的原因主要有以下4點：一是日本加息并未改變美國和日本之間的利差。盡管日本時隔17年首次加息，但日本加息幅度有限且市場對日本加息早有預(yù)期，加之美國通脹超預(yù)期反彈導(dǎo)致美聯(lián)儲降息延遲，美元走強(qiáng)導(dǎo)致日元貶值（見圖9）。二是國際套利交易平倉增大日元供給。日本在2013年實施量化與質(zhì)化寬松政策（QQE）、2016年推出負(fù)利率政策和YCC政策后，金融機(jī)構(gòu)為獲得更高收益率減持日債、增配美債等海外資產(chǎn)，日本加息會吸引流出的日元回流日本本土，從而增加日元供給導(dǎo)致日元貶值。三是日本內(nèi)需不足導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨較大壓力。2024年以來，日本經(jīng)濟(jì)面臨消費疲軟和制造業(yè)投資恢復(fù)乏力困境，相反美國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，由于經(jīng)濟(jì)基本面是決定匯率走勢的根本因素，美日經(jīng)濟(jì)增長分化必然導(dǎo)致日元貶值。四是加息導(dǎo)致日本政府的財政壓力增大。由于日本政府債務(wù)率相對較高，加息在一定程度上會加劇日本政府的償債壓力，而這會收縮日本政府的財政擴(kuò)張力度，從而阻礙日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)展，進(jìn)而加劇日元貶值壓力。圖9美元兌日元匯率和美元指數(shù)走勢資料來源：Wind。（二）黃金價格和美元指數(shù)雙走強(qiáng)2024年3月以來，倫敦現(xiàn)貨黃金價格和美元指數(shù)走勢罕見地呈現(xiàn)出雙走強(qiáng)現(xiàn)象（見圖10）。3月15日，倫敦現(xiàn)貨黃金價格為2163.45美元/盎司，美元指數(shù)為103.45；4月18日，倫敦現(xiàn)貨黃金價格上漲至2382.7美元/盎司，美元指數(shù)上升至106.17。在這一個多月的時間內(nèi)，倫敦現(xiàn)貨黃金價格上漲超過10%，美元指數(shù)漲幅超過2.6%。一般來說，由于黃金以美元計價，因此金價與美元指數(shù)走勢之間存在反向關(guān)系，即當(dāng)美元指數(shù)上漲時，金價往往下跌，反之亦然。雖然這種反向關(guān)系并非絕對，但從歷史數(shù)據(jù)看這種反向關(guān)系表現(xiàn)得比較穩(wěn)?。ㄒ妶D11）。圖102024年以來倫敦現(xiàn)貨黃金價格和美元指數(shù)走勢圖111971年以來倫敦現(xiàn)貨黃金價格和美元指數(shù)走勢資料來源：Wind。黃金價格走強(qiáng)的原因主要有以下兩點：一是全球地緣政治沖突頻發(fā)以及對未來地緣政治沖突加劇的預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，由此產(chǎn)生的避險情緒升溫推動金價持續(xù)上漲。二是俄烏沖突以來美元武器化導(dǎo)致各國央行對黃金的需求在不斷增加，為金價上漲提供了有力支撐。據(jù)世界黃金協(xié)會透露，各國央行在過去兩年里購買了創(chuàng)紀(jì)錄規(guī)模的黃金，2024年各國央行購金需求依然強(qiáng)勁。另外，據(jù)美國《財富》雜志報道，除央行外，各國投資銀行、養(yǎng)老基金、主權(quán)財富基金等機(jī)構(gòu)買家也紛紛參與到購買黃金的行列中。美元指數(shù)走強(qiáng)的根本原因是美國經(jīng)濟(jì)增長較為強(qiáng)勁，疊加美國通脹超預(yù)期反彈導(dǎo)致美聯(lián)儲降息推遲以及其他國家（如瑞士、巴西、墨西哥）提前降息和歐洲央行顯示出6月降息的傾向，內(nèi)外部因素共同支撐美元指數(shù)走強(qiáng)。黃金價格和美元指數(shù)同時走強(qiáng)的因素主要是全球環(huán)境的變化使得黃金和美元被視為兩種不同避險資產(chǎn)，且二者不能完全替代，全球投資者共同投資黃金和美元。新冠疫情以來，百年未有之大變局加速演進(jìn)，從2022年以來全球環(huán)境顯示出兩個顯著特征：一是全球地緣政治沖突加劇，且已經(jīng)爆發(fā)的地緣政治沖突何時結(jié)束尚不清楚；二是美國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)下行過程中表現(xiàn)出的較強(qiáng)韌性以及美聯(lián)儲保持緊縮性貨幣政策立場之堅定均超出預(yù)期。外部環(huán)境對我國影響的判斷2024年全球經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險猶存，外部環(huán)境仍存在較大的不確定性。2024年一季度我國外貿(mào)開局良好，但中長期我國外貿(mào)發(fā)展受到來自西方“脫鉤斷鏈”的威脅，出口仍面臨較大壓力。2024年一季度，美國通脹反彈導(dǎo)致美聯(lián)儲推遲降息，使得人民幣兌美元匯率短期承壓，但全年來看人民幣匯率將保持相對穩(wěn)定。（一）我國外貿(mào)開局良好，但中長期仍面臨較大壓力2024年一季度，我國進(jìn)出口總值達(dá)到10.17萬億元人民幣。其中，出口5.74萬億元，同比增長4.9%；進(jìn)口4.43萬億元，同比增長5%（見表1）。如果以美元計價，一季度我國進(jìn)出口總值為1.43萬億美元。其中，出口8075億美元，同比增長1.5%；進(jìn)口6238億美元，同比增長1.5%（見表2）。據(jù)海關(guān)總署發(fā)布的數(shù)據(jù)可知，一季度我國出口強(qiáng)勁主要受到以下兩方面因素推動：一是從貿(mào)易伙伴看，中國對“一帶一路”沿線國家、東盟以及其他金磚國家出口繼續(xù)保持較高景氣度；二是從產(chǎn)品類別看，與新能源有關(guān)的蓄電池、太陽能電池及汽車出口表現(xiàn)較為強(qiáng)勁。但也要注意到，3月我國出口同比增速出現(xiàn)一定幅度的回落，主要是受高基數(shù)效應(yīng)和匯率波動的影響。從短期來看，美國高端制造業(yè)通過“在岸生產(chǎn)”方式回流本土，目前主要體現(xiàn)為增加建造支出，如大幅增加計算機(jī)、電子電氣行業(yè)的支出。在美國建筑投資增速繼續(xù)上漲的背景下，疊加美國緊縮性貨幣政策很可能在9月轉(zhuǎn)向，外部需求提振對我國部分行業(yè)如運輸設(shè)備行業(yè)出口利好。從中長期來看，一方面越南、墨西哥等國家不僅對我國產(chǎn)生出口替代效應(yīng)，還作為“中轉(zhuǎn)國”承接了我國產(chǎn)業(yè)鏈和貿(mào)易鏈；另一方面，美國制造業(yè)回流政策也會影響我國半導(dǎo)體、新能源等關(guān)鍵領(lǐng)域參與國際分工的方式。因此，我國龍頭企業(yè)和重要產(chǎn)業(yè)的布局亟須進(jìn)一步優(yōu)化。對于西方部分針對中國“產(chǎn)能過?！钡难哉?，可能會使包括我國“新三樣”在內(nèi)的部分產(chǎn)品出口在未來面臨較大壓力。表1以美元計價的中國進(jìn)出口表2以人民幣計價的中國進(jìn)出口資料來源：Wind。（二）人民幣匯率短期承壓，長期將保持相對穩(wěn)定2024年一季度，由于美國通脹意外反彈導(dǎo)致美聯(lián)儲推遲降息預(yù)期迅速升溫，市場對美聯(lián)儲貨幣緊縮立場重新定價，美元指數(shù)再度走強(qiáng)使非美貨幣普遍承壓。由于國際外匯市場波動加大，過度投機(jī)和非理性投資等行為使得全球外匯市場出現(xiàn)過度反應(yīng)。人民幣兌美元匯率未能延續(xù)2023年12月以來的反彈趨勢，2024年3月中旬以來，美元持續(xù)走強(qiáng)給人民幣匯率帶來較大的貶值壓力（見圖12），導(dǎo)致我國外匯出現(xiàn)階段性波動。3月11日至4月18日，更加能反映國際投資者預(yù)期的離岸人民幣兌美元匯率下跌0.68%，在此期間離岸人民幣兌美元匯率最低跌至7.2831。不過，從全年來看，美歐主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策大概率會轉(zhuǎn)向以及中國經(jīng)濟(jì)較快增長，這些內(nèi)外部因素將共同推動人民幣匯率保持相對穩(wěn)定。圖12美元兌人民幣匯率走勢資料來源：Wind。END如您對內(nèi)容感興趣，請長按下方“二維碼”↓關(guān)注我們經(jīng)濟(jì)金融周期錯位政策發(fā)力仍需持續(xù)——《中國宏觀金融分析》2024年第一季度（國內(nèi)部分）中國社會科學(xué)院金融研究所2024-04-2614:22北京↑點擊上方“中國社會科學(xué)院金融研究所”關(guān)注我們編者編者《中國宏觀金融分析》2024年第一季度的主題為“經(jīng)濟(jì)金融周期錯位政策發(fā)力仍需持續(xù)”。本公眾號將按照報告的“國際部分、國內(nèi)部分、專題部分”分三期推送，本期為“國內(nèi)部分”。經(jīng)濟(jì)金融周期錯位政策發(fā)力仍需持續(xù)內(nèi)容摘要Summary2024年中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)良好開局，一季度GDP超預(yù)期增長5.3%，工業(yè)生產(chǎn)、服務(wù)消費和制造業(yè)投資是主要支撐。物價和金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期導(dǎo)致宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受之間的“溫差”拉大，主要體現(xiàn)在：一是需求恢復(fù)滯后于供給復(fù)蘇，有效需求不足造成物價持續(xù)低位運行。二是居民和企業(yè)中長期信貸增長乏力，M1增速下滑趨勢未見扭轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與金融數(shù)據(jù)背離的根源在于經(jīng)濟(jì)金融周期錯位。當(dāng)前我國處于金融周期下行階段，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)不暢，財政擴(kuò)張和政策性金融為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了重要支撐。緩解金融周期下行對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響，關(guān)鍵在于修復(fù)市場主體資產(chǎn)負(fù)債表和恢復(fù)信用創(chuàng)造能力。目前居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)進(jìn)度有喜有憂：居民存款增速下降，部分向國債分流，但居民房貸持續(xù)負(fù)增長，消費性貸款和經(jīng)營性貸款增速也大幅下降；剔除低基數(shù)效應(yīng)后，工業(yè)企業(yè)利潤修復(fù)不容樂觀，但新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)行業(yè)利潤改善較為明顯。為鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢，2024年宏觀政策應(yīng)延續(xù)擴(kuò)張基調(diào)并更加注重持續(xù)性，助力市場主體修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表以推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。中央政府適度加杠桿，發(fā)揮國債的逆周期調(diào)控和安全資產(chǎn)功能；貨幣政策更多錨定物價目標(biāo)，適時降準(zhǔn)并繼續(xù)較大幅度降息；供需兩端持續(xù)發(fā)力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，“真金白銀”提振購房者和房企信心。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的結(jié)構(gòu)分化2024年中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)向好態(tài)勢，一季度GDP同比增長5.3%，在去年高基數(shù)基礎(chǔ)上實現(xiàn)良好開局，服務(wù)消費和制造業(yè)投資是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要支撐。經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)“總量回升、結(jié)構(gòu)分化”特征，導(dǎo)致宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受之間的“溫差”拉大，主要體現(xiàn)在物價持續(xù)低迷和信貸增長乏力兩方面。（一）生產(chǎn)“熱”與物價“冷”2024年一季度，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)加快，3月制造業(yè)PMI升至50.8%，自2023年10月以來首次重回擴(kuò)張區(qū)間。從PMI分項來看（見圖1新訂單指數(shù)和生產(chǎn)指數(shù)改善較為明顯，環(huán)比分別上升4.0和2.4個百分點。盡管3月新訂單指數(shù)近一年以來首次高于生產(chǎn)指數(shù)，但新訂單轉(zhuǎn)化為未來實際需求存在一定時滯，意味著需求恢復(fù)滯后于供給復(fù)蘇，這與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率創(chuàng)歷史新低相互印證（見圖2）。有效需求不足仍是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的主要矛盾，物價保持低位運行。圖1制造業(yè)PMI圖2工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率資料來源：Wind。從消費端看，一季度社零同比增長4.7%，消費在高基數(shù)基礎(chǔ)上平穩(wěn)復(fù)蘇。假日效應(yīng)帶動餐飲等服務(wù)消費快速增長，一季度餐飲收入同比增長10.8%，增速高于商品零售6.8個百分點。以數(shù)字消費為代表的新型消費不斷壯大，一季度實物商品網(wǎng)上零售額同比增長11.6%，占社零的比重高達(dá)23.3%。受春節(jié)后消費需求季節(jié)性回落、市場供應(yīng)總體充足等因素影響，3月CPI同比上漲0.1%，環(huán)比下降1.0%（見圖3）。其中，消費品價格同比下降0.4%，服務(wù)價格同比上升0.8%，商品消費不振在一定程度上抵消了服務(wù)消費復(fù)蘇對物價的拉動作用。從投資端看（見圖4制造業(yè)和基建投資持續(xù)改善，房地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大拖累PPI走低。2024年一季度，剔除房地產(chǎn)投資后，民間投資同比增長7.7%，增速穩(wěn)步回升釋放出民間投資信心逐步增強(qiáng)的積極信號。制造業(yè)投資同比增長9.9%，增速加快主要得益于外需改善和政策紅利。一方面，一季度全球制造業(yè)PMI始終位于50%以上擴(kuò)張區(qū)間，外需回暖帶動出口同比增長1.5%，從而推動制造業(yè)投資增長。另一方面，各地以新一輪大規(guī)模設(shè)備更新為著力點，促進(jìn)制造業(yè)投資穩(wěn)定增長。國家信息中心大數(shù)據(jù)發(fā)展部的數(shù)據(jù)顯示，3月制造業(yè)投資熱度指數(shù)增速超四成，其中與設(shè)備更新、改造、升級相關(guān)的熱度同比增長65.5%，體現(xiàn)出大規(guī)模設(shè)備更新帶來的制造業(yè)投資潛力。一季度基建投資同比增長8.8%，增速較去年同期邊際放緩，主要受專項債發(fā)行和開工建設(shè)進(jìn)度放緩影響。一季度房地產(chǎn)投資同比下降9.5%，降幅較1-2月擴(kuò)大0.5個百分點，房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整中。3月PPI同比降幅擴(kuò)大0.1個百分點至2.8%，受房地產(chǎn)投資低迷拖累，PPI分項中煤炭開采、非金屬礦物制品和黑色金屬冶煉價格降幅較大。圖3CPI和PPI同比增速圖4固定資產(chǎn)投資同比增速資料來源：Wind。（二）經(jīng)濟(jì)回升與信貸回落2024年一季度，新增社會融資規(guī)模12.9萬億元，同比少增1.6萬億元，但仍處于歷史較高水平。從總量上看，金融體系對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度不弱，一月開門紅是主要拉動。但從結(jié)構(gòu)上看（見圖5），一季度社融和信貸結(jié)構(gòu)欠佳，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動能有待加強(qiáng)。其一，社融增量主要來自信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和企業(yè)債券，實體經(jīng)濟(jì)貸款和政府債券分別同比少增1.6和0.5萬億元。其二，2-3月居民中長期貸款連續(xù)兩個月同比少增，房地產(chǎn)需求未見明顯改善。3月企業(yè)中長期貸款大幅同比少增4700億元，顯示實體經(jīng)濟(jì)融資意愿偏弱。其三，專項債發(fā)行節(jié)奏偏慢拖累政府債券走弱，一季度新增專項債發(fā)行6341億元，僅完成全年發(fā)行目標(biāo)的16.3%。就貨幣供應(yīng)量而言（見圖6M1和M2同比增速雙雙回落，3月分別降至1.1%和8.3%。M1同比增速降至歷史偏低水平，M2與M1同比增速剪刀差維持高位，反映資金活化程度降低，市場信心有待進(jìn)一步提振。M2同比增速基本回落至疫情前水平，主要有三方面原因：一是信貸擴(kuò)張放緩，導(dǎo)致貨幣派生能力減弱；二是財政支出進(jìn)度偏慢，減少銀行體系流動性；三是央行加強(qiáng)監(jiān)測資金空轉(zhuǎn)問題，M2增速趨于收斂。圖5社融主要分項圖6M1和M2同比增速資料來源：Wind。經(jīng)濟(jì)金融周期錯位分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與金融數(shù)據(jù)背離的根源在于經(jīng)濟(jì)金融周期錯位。我國處于金融周期下行階段，雖然貨幣政策保持“穩(wěn)中偏松”基調(diào)，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力不足導(dǎo)致寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)不暢。此時，財政擴(kuò)張和政策性金融為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了重要支撐，經(jīng)濟(jì)增長與金融周期出現(xiàn)階段性錯位。緩解金融周期下行對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響，關(guān)鍵在于修復(fù)市場主體資產(chǎn)負(fù)債表和恢復(fù)信用創(chuàng)造能力，為經(jīng)濟(jì)回升向好創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。（一）財政擴(kuò)張和政策性金融補位發(fā)力基于信貸與GDP之比、商品房平均銷售價格和上證綜指季度數(shù)據(jù)，使用BP濾波法和主成分分析法測算金融周期，結(jié)果顯示（見圖7和圖8）：2018年以來，我國金融周期進(jìn)入下行階段，房價下跌和信貸收緊是本輪金融周期下行的主導(dǎo)因素。若簡單以實際GDP增速反映經(jīng)濟(jì)周期，2023年以來，經(jīng)濟(jì)增速震蕩回升與金融周期持續(xù)下行產(chǎn)生明顯背離。在經(jīng)濟(jì)金融周期錯位的背景下，2024年一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要由制造業(yè)和基建投資拉動，其背后是政策性金融和財政擴(kuò)張作為支撐。圖7金融周期分項圖8經(jīng)濟(jì)周期與金融周期資料來源：Wind。一方面，制造業(yè)投資主要由政策性金融驅(qū)動，對房價和信貸環(huán)境變化的敏感性較低。政策性金融的優(yōu)勢在于通過貨幣財政聯(lián)動的方式撬動信用投放，有效對沖了房地產(chǎn)市場下行引發(fā)的信用收縮。2022年9月，央行設(shè)立設(shè)備更新改造專項再貸款，支持金融機(jī)構(gòu)以不高于3.2%的利率向制造業(yè)、社會服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個體工商戶等提供貸款，中央財政同時為貸款主體貼息2.5%。在政策性金融助推下，2024年一季度，設(shè)備工器具購置投資同比增長17.6%，增速較2023年全年提高11.0個百分點。另一方面，中央財政加杠桿支持基建投資保持韌性。由于發(fā)債進(jìn)度放緩和化債政策約束，地方自有財力對基建投資的支撐作用減弱，具體表現(xiàn)為：一是專項債與國債錯峰發(fā)行導(dǎo)致進(jìn)度放緩，一季度新增專項債發(fā)行6341億元，僅完成全年發(fā)行目標(biāo)的16.3%。二是2024年城投債迎來到期高峰，一季度凈融資規(guī)模由正轉(zhuǎn)負(fù)，較去年同期減少5061億元。三是為防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，國務(wù)院要求12個債務(wù)高風(fēng)險省市緩建或停建基礎(chǔ)設(shè)施項目。在此背景下，2023年四季度增發(fā)的1萬億元特別國債對基建投資形成有力支撐，其中5000億元結(jié)轉(zhuǎn)2024年使用并形成實物工作量。水利建設(shè)是特別國債的重點投向領(lǐng)域，一季度電熱燃水生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)投資同比增長29.1%，水利管理業(yè)投資同比增長13.9%，是基建投資增長的主要動能。（二）資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)進(jìn)度有喜有憂信貸擴(kuò)張不僅取決于利率高低和抵押物價值，還受預(yù)期因素影響，因此具有較強(qiáng)的順周期性。在經(jīng)濟(jì)周期向上階段，即使利率較高，信貸需求也很旺盛。相反，如果對未來經(jīng)濟(jì)缺乏信心，即使利率再低，也難以刺激市場主體融資意愿。2024年一季度，以實際GDP增速為表征的經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)積極信號，而由信貸和房價主導(dǎo)的金融周期尚在探底，經(jīng)濟(jì)金融周期錯位有兩方面原因：一是物價持續(xù)回落導(dǎo)致實際利率上升，提高市場主體融資成本和償債壓力，加上房價下跌造成資產(chǎn)和抵押物價值縮水，制約資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)進(jìn)度。二是名義GDP增速偏低（2024年一季度為4.0%，低于2023年全年的4.7%實際GDP和名義GDP增速差距較大影響微觀感受和市場信心，而預(yù)期偏弱是制約資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的重要因素，導(dǎo)致信貸增長的內(nèi)生動力不強(qiáng)。因此，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)成為決定金融周期轉(zhuǎn)向和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的關(guān)鍵，也代表了中長期經(jīng)濟(jì)增長動力。當(dāng)前居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)修復(fù)跡象，但力度較弱，金融周期下行趨勢短期難以扭轉(zhuǎn)。居民資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)存貸款雙雙下降。從資產(chǎn)端看，居民存款結(jié)束較快增長，國債對存款產(chǎn)生分流效應(yīng)。2024年一季度，居民存款增加8.6萬億元，同比少增1.3萬億元，存款利率多輪下調(diào)導(dǎo)致居民儲蓄意愿邊際減弱。在投資者風(fēng)險偏好下降和市場投資收益整體下滑的背景下，代表國家信用的儲蓄國債兼具安全性和收益性，吸引居民存款向國債分流。從負(fù)債端看，居民房貸持續(xù)負(fù)增長，消費性貸款和經(jīng)營性貸款增速也大幅下降。一季度房地產(chǎn)銷售面積和價格降幅仍未明顯收窄，居民加杠桿購房意愿依然偏弱，房企到位資金中個人按揭貸款同比降幅高達(dá)41.0%。一季度居民消費性貸款同比增長1.5%，增速較2023年末下降2.0個百分點；經(jīng)營性貸款同比增長15.4%，增速較2023年末下降1.8個百分點。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表改善主要受利潤修復(fù)影響，新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)行業(yè)利潤改善較為明顯。2024年